一、 深化资本市场改革，做优做强上市公司 2020年10月9日，国务院印发《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》（以下简称《意见》）。《意见》明确通过加强资本市场基础制度建设等方式进一步提高上市公司质量的总体要求，并从提高上市公司治理水平、推动上市公司做优做强、健全上市公司退出机制、解决上市公司突出问题、提高上市公司及相关主体违法违规成本、形成提高上市公司质量的工作合力等六个方面提出了17项重点举措，其中最重要的是继续深化注册制改革，同时完善上市公司退出机制。 二、 注册制改革“分步走”，重点支持优质企业上市 我国资本市场改革的总体思路，是全面推行、分步实施证券发行注册制。前期在科创板试点注册制，作出了众多制度创新，积累了丰富的改革经验，并吸引了一批优秀科创公司在科创板上市。随着注册制在创业板等存量市场的推广，下一阶段资本市场改革的重中之重将是提高上市公司质量。《意见》提出，应当大力发展创业投资，培育科技型、创新型企业，支持制造业单项冠军、专精特新“小巨人”等企业发展壮大，同时激发市场化并购重组活力，支持优质企业上市。 三、 严格退市监管，补齐注册制改革下退市环节短板 《意见》指出，健全上市公司退出机制需要完善退市标准，简化退市程序，加大退市监管力度。当前，以信息披露为核心的资本市场注册制改革快速推进，上市公司IPO效率明显提高，交易、再融资等环节的基础制度改革快速跟进，但在退市制度的完善和执行层面仍存在短板。在上市公司供给迅速增加的环境中，通过（1）严厉打击以财务造假、利益输送、操纵市场等方式规避退市行为；（2）将缺乏持续经营能力、严重违法违规扰乱市场秩序的公司及时出清；（3）加大对违法违规主体的责任追究力度等多举措并举，方能有效保障注册制下上市公司整体质量，更好地保护投资者合法权益，从而吸引更多的投资者参与二级市场投资。 四、 拓宽多元化退出渠道，充分发挥市场的力量以实现上市公司优胜劣汰 完善上市公司退出机制，除了使用行政力量出清违法违规公司外，还应拓展多元化退出渠道，例如完善市场化并购重组和破产重整等机制。以注册制的代表美股为例，1980年至2017年，美股累计上市公司数量达到26505家，扣除6898家存续状态不明的公司，仍处于上市状态的公司5424家，已退市公司达到14183家（占比72%）。而退市的主要原因中，并购的占比高达56%（其中27%被上市公司部分或全部收购）。可见，注册制下完善退出机制至关重要，而并购重组和破产重组等将是多元化退出渠道的重要部分。2020年10月9日，首单创业板上市公司重大资产重组获注册，其从获深交所受理到证监会注册仅用时92天，审核效率的提高有利于充分发挥市场的力量，实现上市公司优胜劣汰。
“答案啊我的朋友，它在这风中飘扬。”在新冠疫情百年量级的冲击之下，全球经济亦深染沉疴。传统的全球经贸体系碎裂，传统的经济治理工具失效，现实世界亟需理论灯塔指引新航道。值此大疫之世，2020年诺贝尔经济学奖拿出了半副药方。10月12日，经济学家Paul R． Milgrom和Robert B． Wilson凭借对拍卖理论的贡献摘得诺奖桂冠。他们的学术成果表明，通过微观激励机制的设计，能够更有效地推动宏观经济的变革；通过理论与实践的结合，经济学有望对社会发展做出更丰富的贡献。虽然这半副药方难以直接根治全球经济的伤痛，但是沿循两位学者的智慧启迪，更多的良药有望从时代与实践中涌现。我们认为，面向经济新动能的数字经济学，优化社会和国际公共品供给的公共经济学，以及积极吸纳创新实践的“弹性经济学”，或将贡献出更多的经济“抗疫药方”。在理论创新和实践探索中获得优势的经济体，料将在全球格局的新一轮重塑中抢占先机。 当前世界不仅深陷于新冠之疫，亦沉疴于经济之“疫”。2020年，诺贝尔经济学奖又一次与全球经济一起，站在了历史分水岭之上。根据WHO最新测算，全球新冠感染规模预计约7.6亿人。这将是超越1918年“西班牙大流感”的百年量级大瘟疫。在此冲击之下，全球经济亦深染重疾，其深层根基在三个层次遭到全面动摇。从发展模式来看，全球疫情的长期延续进一步削弱资源、人口、技术等要素的跨境流动，打乱全球供应链、产业链和价值链。由此，“要素投入×生产效率=稳定增长”的传统发展范式被瓦解，全球经济已经进入“大萧条”以来的最严重衰退。从组织体系来看，全球疫情对社会民生造成非对称冲击，弱势群体遭到更为严重而长久的损失。由此，发达国家自上一轮全球化以来持续扩大的贫富差距和社会割裂进一步加剧，造成了内部民粹主义、外部保护主义的双重涨潮，昔日全球化的领导者变为“退群者”，传统的全球经贸体系面临颠覆和重塑。从治理方式来看，面对这一轮经济重疾，传统的政策工具效力不足。尽管发达国家普遍采用了史上罕见的超宽松刺激，但是经济依然难有起色，反而形成“宽松依赖症”，政策力度稍有边际减退，经济数据和金融市场便应声回落。上述种种病症表明，旧药方难治新疾病，值此大疫之世，全球经济的现实世界亟需理论灯塔指引新航道。这也是2020年诺贝尔经济学奖格外牵动人心的时代之因。 面对大疫之世，诺贝尔经济学奖拿出半副药方。作为经济学世界的航标，近年来诺贝尔经济学奖针对日益失稳的全球经济，不断强化对现实世界发展模式的关注。例如，2018年诺奖花落于经济可持续发展的研究，2019年诺奖被颁给反贫困研究。2020年，值此大疫之世，经济学家Paul R． Milgrom和Robert B． Wilson凭借对拍卖理论的贡献，击败众多发展经济学的名宿，摘得诺奖桂冠。这一结果粗看超出大众预期，但结合时代背景，则展示出两大思想启示。 其一，以微观机制撬动宏观变革。面对宏大的经济发展问题，如果说前几年的诺奖获奖者都是“从大处着手”的话，那么今年的两位获奖者则选择从“从小处着手”，通过巧妙构建拍卖定价的“小机制”，对买方、卖方和政府形成同向的微观激励，从而推动多方合作，共同解决公共事业建设、产业发展等“大问题”。面向全球疫情时代，经济结构性改革，尤其是公共品供给的优化，不仅需要高瞻远瞩的蓝图，同样需要扎实精细的微观机制，以打破“定价难、激励难、变革难”的负向循环，从小处拉动大变革。 其二，打造实践与理论良性互动。不同于许多深居象牙塔的学院派经济学家，两位获奖者是身体力行的实践派，将自身理论创新与实践探索进行了深度结合，从而实现了理论的不断发展。特别是Paul R． Milgrom曾主持了美国联邦电信委员会的电信运营执照等众多著名拍卖项目的规划设计，并将拍卖机制从“信息对称”的理论束缚下解放出来，应用到“信息不对称”的现实世界，从而取得重大成功。面向全球疫情时代，随着众多传统经济理论和工具的失效，经济理论界亦亟待与实务界紧密合作，从实践中探索全球经济发展的新范式。 总体而言，两位获奖者的学术探索表明，为了实现有限理性、信息不对称条件下效率与公平的最优兼顾，机制设计的细节非常重要。当今世界，新冠疫情反复，全球经济萎靡，保护主义盛行。从变局中开新局，需要注重细节、尊重现实、激励兼容的机制创新，进而为国际秩序重建、疫情防控与经济恢复创造条件。2020年诺奖，比较微观，可能没有直接提供解决当下问题的学术指引，但依旧提供了寻找长期出路的智慧启迪。 另一半药方，藏于时代与实践之中，料将决定全球格局分化。从更全面的视角来看，诺贝尔经济学奖本质是对经典理论的回溯性评价，因此其思想启示是也仅是药方的半副，另一半药方仍需要从时代和实践中寻找答案。沿循两位获奖者的智慧启迪，我们认为，未来三方面的经济学发展料将贡献更多的“良药”。其一，数字经济学。在百年量级的疫情冲击之下，人类社会也迎来了数字经济崛起的百年机遇。一方面，经济社会的数字化升级正在激活增长新动能；另一方面，基于数字经济的新一轮全球化有望重新缔造全球经贸体系，重燃全球同步复苏的引擎。伴随着当前数字经济实践的突飞猛进，相应的理论创新有望展现勃发的生命力和重大的指导意义。其二，公共经济学。全球疫情时代有别于传统的经济金融危机。对于经济体内部，疫情防治、民生保障等公共品能否有效供给，根本决定了经济金融的复苏节奏。对于国际社会，疫苗药品、国际规则、基础设施、科技外溢等国际公共品的生产和分配，料将深刻影响全球经济走向。其三，“弹性经济学”。既然百年大疫已经使诸多传统理论框架和治理工具黯然失色，那么不如由此卸下僵化的历史包袱，构建更为开放、灵活、有弹性的理论和工具体系。特别是需要摒弃学派、地域与文化成见，回归以实践为准绳，积极吸纳来自于发展中国家、疫情治理有效区域的探索成果。展望长远未来，虽然另一半药方的具体内容仍有不确定性，但是可以确定的是，在相关理论创新和实践探索中获得优势的经济体，将大概率在全球新格局中抢占先机。
中国经济韧性仍在延续，但地产部门的边际变化开始出现，增长最快的时候或正逐渐过去，货币和财政政策或“预调微调”进一步回归正常化。海外方面，四季度海外经济和市场或呈现“估值高+经济复苏+政策放缓”的组合，叠加美国大选不确定性的尾部风险，在VIX上升+美股“散户化”的背景下，市场波动可能加大。 三季度中国大类资产回顾 经济修复强劲，三季度中国风险资产表现较好。三季度经济数据全面改善，尽管货币政策已开始出现一定的预调微调，但实体流动性依然宽松支撑复苏预期。同时，海外经济自5月开始复工复产也推动外需预期改善。整体来看，三季度经济周期处于复苏期，大类资产表现为：股票>商品>信用债>利率债。从波动率来看，股指波动率在7月股市走强时走高、之后走平，债券和商品波动率下降。 股票：经济韧性支撑股市整体表现较好。三季度，经济“三驾马车”高频数据连续向好，经济修复强劲，基本面韧性支撑股市三季度期间整体表现亮眼，跑在各类资产前列。但三季度股市的节奏和结构特征也值得关注，正如我们在上期大类资产配置报告《逆向操作，平衡配置》中所指出，在超配股票的同时，也需要注意三季度后期大选临近的风险，做好资产的“逆向操作”。 节奏特征：经济复苏背景下，资金推动股市迅速上涨后进入震荡期。3季度初，股票市场出现快速上涨，其背后的原因我们在上期报告《逆向操作，平衡配置》中曾阐述，即一方面抄底美股的资金开始寻找美国以外的估值外地，另一方面年初以来权益市场的上涨吸引居民资金再配置。但这一轮上涨之后，利多因素边际减少，尤其是9月以来美国科技龙头股率先调整带动创业板指数出现震荡回调。 结构特征：（1）大盘好于小盘。三季度，大盘股表现整体好于小盘股，上证50、沪深300指数三季度涨幅与二季度相当，前期涨幅较大的创业板、中小板较二季度涨幅明显回落。（2）三季度初，市场资金向周期行业平衡，但持续性不足。6月底之前，基金的配置比例已大幅偏向科技、医药等行业，7月机构资金向周期行业进行了一部分的平衡配置，也是市场分化的重要原因之一。但8月开始，外部不确定性上升，周期行业的超额收益下降。 新发基金是股市主要资金来源。7-8月，股市资金来源中，保险资金和陆股通北上资金流入趋缓，新成立偏股型基金规模大幅增加约5500亿元，是股市国内的主要资金来源。 二季度外资是股市资金重要来源，三季度外资流入现逆转。二季度在国内外疫情和经济恢复双重时间差背景下，外资流入中国股市大幅增加，A股非居民持股市值增加约850亿美元，陆股通净流入1360亿元，医药、消费板块是外资流入主要板块。三季度外资流入趋势放缓，7月开始陆股通累计净流入不断下滑，其中消费行业北上资金流出尤为明显，医药行业前期大幅流入趋势出现逆转呈现流出，主要或是因为医药、消费板块前期涨幅较大、估值快速抬升，北上资金获利了结。 债券：流动性收紧持续压制债市，债市“熊平”进一步演绎。三季度，逆周期政策逐步退出，流动性边际收紧，持续压制债市。7月，债市的主线是股债跷跷板效应影响下风险偏好切换；8月以来，资金利率边际抬升，债券阴跌，期限利差走平，债市“熊平”进一步演绎。 商品：经济修复带动商品走强，黄金冲高后调整回落。三季度商品整体表现较好，具体细分来看：农产品>贵金属>工业品。农产品和工业品：2季度以来，全球经济恢复带动油价反弹，国内经济恢复势头要好于海外，PPI在经济恢复的带动下触底回升，国内大宗商品对内外部经济恢复共振的反映也相对充分，7-8月，工业品、农产品同步持续上涨。9月以来，国际油价再次下跌，工业品受拖累下跌；农产品冲高后也出现回落。黄金：7月，美国二次疫情蔓延导致市场不确定性再次上升，叠加市场对全球宽松的长期影响担忧加剧，黄金快速上涨突破历史高位，8月以来美国二次疫情逐渐缓解、经济也持续恢复，黄金逐渐回落。 第一部分：未来一个季度的宏观环境 海外方面，四季度海外经济和市场或呈现“估值高+经济复苏+政策放缓”的组合，叠加美国大选不确定性的尾部风险，在VIX上升+美股“散户化”的背景下，市场波动可能加大。国内方面，中国经济韧性仍在延续，但地产部门的边际变化开始出现，增长最快的时候或正逐渐过去，货币和财政政策或“预调微调”进一步回归正常化。 海外：宽松递减+大选前夕 +地缘政治风险，波动加大 美国经济复苏“棋至中局”，欧洲疫情二次爆发有扰动，但不改复苏趋势。新冠肺炎疫情冲击以来，伴随着大规模货币和财政刺激，以及居家隔离的逐步取消，美欧经济于2020年2季度触底反弹。当前来看，美欧的经济修复均“棋至中局”，且居民部门修复快于企业部门。目前来看，美国经济疫情二次高峰基本过去，欧洲部分国家疫情明显反弹。从美国的经验后验来看，疫情的二次反复可能会扰动市场对经济复苏的预期，但只要政府没有大范围再次停止经济活动，经济复苏趋势整体将延续。 在经济逐步复苏的背景下，宽松政策的效用正在递减。美国前期经济复苏依赖货币宽松与财政刺激，在当前经济修复“棋至中局”的背景下，政策宽松的边际效用正在递减。货币政策方面，虽然方向上仍保持宽松，但在经济修复背景下联储或难释放进一步宽松信号：美联储9月会议声明与近期联储官员发言指出，货币宽松将长期保持，但既不会考虑负利率，也不准备改变资产购买的规模和结构，主要呼吁财政刺激，2021年票委埃文斯甚至近期发言“美联储可以在通胀达到平均2%之前加息”。财政政策方面，新一轮财政刺激计划仍处于“难产”状态，10月7日，特朗普在社交媒体上宣称，将经济刺激计划谈判推迟到11月大选之后，彻底打破大选前达成新一轮财政刺激的期望。 发达经济体金融资产估值快速提升，修复速度已明显快于基本面。2009年之后全球长期处于供大于求的状态，这在金融体系中反映为资产回报率的下降。而货币宽松进一步摊薄了存量资金的投资回报率，使得无风险利率持续下行。在新冠肺炎疫情冲击下，全球供需不平衡矛盾进一步加剧，叠加史无前例的大规模货币宽松，利率加速下移，使得金融资产估值快速抬升，目前全球各类风险资产（尤其是股市）估值已基本接近历史高点，全球18个主要股指中14个的动态市盈率已处于历史90%分位数以上。 内生机制来看，VIX上升+美股“散户化”，抬升美国波动率中枢。次贷危机后至2020年之前，美股长期稳定上涨的背后是波动率指数VIX保持低位，这使得机构投资者可以通过“做多股票+买期权套保”来对冲短期风险。而三月底以来的美股反弹过程中，VIX并未回到前期低点。偏高的波动率意味着更高的期权价格，利用期权套保的成本上升，这使得投资者更倾向于通过买卖所持股票来表达对市场多空的看法。此外，疫情冲击发生后，美国给居民发“刺激支票”，结果是推升了居民炒股热情，美国证券经纪商数据显示疫情期间美国零售投资者账户数量仍在快速上升。美股内生机制的变化，推升了美股整体波动率的中枢水平。 “估值高+经济复苏+政策放缓”的组合下，波动或将进一步放大。前期货币、财政的大放水，使得发达经济体风险资产的估值都已经修复到历史极值，且收益率处于历史低位。在此背景下，利差、估值差异变动均可能带来较大规模的跨资产、跨区域资金流动，从而推动美林时钟快速转动。实际上，自从3月23日美联储拿出“火箭筒”救市以来，全球大类资产呈现“美股→A股→农产品及贵金属”依次领跑修复的特征（详参9月22日《如何看待近期海外市场的调整》）。而随着全球资产估值依次修复至历史高位，全球仍在复苏通道，政策难以进一步宽松，波动也将进一步放大。 美国大选不确定性：特朗普病情+“耍赖”的尾部风险。随着11月3日美国大选日的迫近，特朗普与拜登的竞选形势越发胶着。10月2日特朗普宣布感染新冠病毒，入院治疗后“火速复工”，虽然全美民调数据显示，当前拜登领先特朗普已扩大至近9个百分点，远高于2016年希拉里领先的3个百分点，但从关键摇摆州的民调来看，拜登的领先优势仍然不大，差距仍只有个位数，与2016年特朗普与希拉里支持率差距相当。 此外，由于今年疫情严重，大多数选票将由邮寄形式寄出，特朗普曾多次批评邮寄投票容易导致作弊，甚至因此拒绝承诺若败选后会和平移交权力。因此，如果特朗普败选，其可能会以邮寄选票作弊为理由向最高法院上诉，届时情况可能与2000年小布什与戈尔的大选之争类似，大选结果将至少延后一个月才能确定。9月以来，11月与10月的VIX期货价差由负转正并迅速抬升，意味着市场预期股市的高波动将延续至大选日后的11月与12月。 从“欧强美弱”向“美强欧弱”转向，短期美元震荡或将增加。我们在7月28日《写在美元逼近90、而黄金创下新高之际》提出，美联储宽松幅度显著领先的背景下，疫情形势及基本面的“欧强美弱”以及欧洲复兴基金的通过，助推了美元的走弱。中期来看，美联储大放水的逻辑下美元中枢仍将向下。但短期来，随着美国二次疫情高峰逐步过去，欧洲疫情出现反弹，基本面开始向“美强欧弱”转向，短期内美元震荡或将增加，这可能也会带来黄金及大宗商品价格的波动。 地缘政治风险加剧，全球不稳定性持续。以纳卡争端为例，9月底，阿塞拜疆和亚美尼亚的军队在边境城市展开军事攻击，当前冲突还在继续。阿塞拜疆是世界第24大石油生产国，且战争地区铺设世界重要的石油天然气输送管道，虽然其他国家和地区的剩余石油和天然气产能能够短时间内弥补阿塞拜疆的缺口，但战争的升级或将对石油天然气的生产和运输产生一定的影响。纳卡争端是一个代表，各区域地缘政治风险加剧背后的大国博弈也或将加大全球经济和市场的不确定性。 中国：经济韧性延续， 但增长最快阶段或正逐渐过去 复工复产后，我国经济的持续恢复，主要来自于出口、地产和基建。今年疫情发生后，对中国经济带来了“前所未有”的挑战，年初经济数据全面大幅下探。然而，自3月起，随着境内疫情逐渐得到控制并在货币财政等政策的配合下，经济很快从谷底回升，而迈入5月之后，随着全球复工复产的推进，基本面更是步入内外需共振向上阶段。尽管疫情后经济持续回升，但结构上却存在一定的不均衡，经济不同的部门的回升速度是不同步的：1）投资恢复快于零售；2）投资中，地产拉动最多；3）零售中，餐饮等服务类恢复的速度大幅慢于商品类；4）出口部门恢复较快。这与我国宏观政策的针对性及相关效果、疫情对居民行为和全球活动的影响有关。因此，3月以来经济的回升主要来自于三个部门：出口、地产和基建。 四季度，出口和基建对经济的支撑或仍将继续。 出口：外部环境以及基数效应等支撑因素仍在。3月至8月，我国出口增速持续超预期，这主要是由于1）2019年美国对我国商品多次加征关税导致的低基数效应；2）海外疫情爆发后对我国防疫物资需求大幅上升；3）5月之后，随着海外复工复产，出口商品逐渐由前期抗疫物品转向生产生活相关的商品。根据我们对海外的判断：“尽管疫情二次爆发有扰动，但不改复苏趋势。”因此，从这个角度来看，前期对我国出口的支撑因素在四季度仍将持续。 基建：从资金的角度来看，仍有进一步释放的空间。尽管宏观政策可能逐渐回归“正常化”，但是从前期募集资金和投放的情况来看，目前财政端对经济的支持仍有空间。一方面，截至8月，财政仅支出了预算的六成，明显低于前几年；另一方面，财政存款新增明显高于季节性，意味着相对于募集资金的速度而言，资金下放的速度偏慢，账上有较多留存资金可供使用。因此，从资金的角度来看，可以说是“不缺钱”。 四季度经济的边际变化或来自地产部门。3月至8月地产部门呈现销售、投资两旺的格局。地产是对资金面较为敏感的部门，历史来看，贷款利率回落、信用扩张等对地产部门推动较为显著。截至8月，地产投资对固定资产投资累计同比贡献达0.9个百分点，超过基建投资，其中对地产投资拉动较大的是其他费用（主要为土地购置费）。地产销售面积当月同比连续4个月为正，8月更是呈双位数增长，而个人按揭是地产投资中重要的资金来源，意味着地产销售对地产投资的重要性。 但是，地产部门的“一枝独秀”可能会对经济其他部门产生挤出效应。近期，针对地产的一些政策调整的媒体报道陆续出现，8月20日，住建部、央行召开重点房地产企业座谈会，形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则，明确了收紧地产开发商融资的“三条红线”。9月15日，央视援引参加央行、住建部座谈会知情人士透露，从9月1日起，融资“三条红线”已在12家房地产企业试点施行。9月28日，据经济参考报报道称，有大行收到通知，监管机构近期要求大型商业银行压降、控制个人住房按揭贷款等房地产贷款规模，多家大行新增涉房贷款占比降至30%以下。从近期的政策迹象来看，地产开发商“降负债”，以及银行可能收紧地产相关的资金等，可能会影响后期地产投资的意愿和能力。 往后看，经济增长最快的阶段正在过去。尽管从资金角度来看，年内基建仍有空间，但是资金投放速度偏慢也可能一方面和新项目不足有关，另一方面随着经济的持续向上，政策上对基建托底诉求边际下降。从发改委的项目数据来看，审批核准项目数的个数趋势回落，而审批核准项目投资额在2019年12月大幅上升，目前位于低位，意味着可能今年基建项目大部分是去年新项目的延续。而今年新项目数目和金额均不高，或意味着明年整体固定资产投资新开工面临不确定性。另外，从各类经济数据的同比预测来看，由于疫情导致的经济走弱主要发生在1-2月份，意味着同比数据的最高点将出现在明年1季度，之后会趋势性回落。社融增速的高峰则大概率在2020年四季度。因此，整体来看，疫情后复工复产带来的经济增长的高速阶段正在逐渐过去。 货币政策：继续回归正常化 在海外大放水的背景下，中国货币政策守住了底线。疫情期间海外主要经济货币政策再次转向大放水，而且规模、节奏等大幅超出次贷危机的大放水。从今年2月底到8月底，半年的时间内，美联储资产负债表扩张了68%，从4.2万亿美元增长到了7.0万亿美元。而国内的货币政策，仍是坚持了常规货币政策的底线，并没有过度放松货币政策来刺激经济。 但政策已开始着眼于中长期经济增长质量，货币政策已开始向正常回归。中国疫情控制以及经济恢复快于海外，预计经济增长在四季度可能回到6%左右。在经济增速回升接近疫情前的正常水平的背景下，7月政治局会议指向政策层面将开始转向应对中长期问题。而今年本身是三大攻坚战的收官之年，上半年受疫情影响宏观杠杆率已上升了21个百分点，仅次于2009年上半年的25个百分点，从这个角度来看政策开始“预调微调”也不难理解。 社融增速可能在10~11月前后见顶回落，四季度贷款利率下行或也将放缓。事实上，自5月央行货币政策措辞边际变化以来，货币政策的逐步退出已开始推进，5月以来较为明显体现为银行间流动性的收紧。首先是R007和DR007的同步上行，8月之后虽然DR007不再继续上行，但R与DR之间的差距仍在扩大，这与同处于经济复苏期的2016年末~2017年相似，其背后反映的是金融机构仍在继续向实体提供大量流动性导致金融机构银行间资金需求旺盛。往后看，四季度的边际变化在于，实体经济流动性可能边际收紧，社融增速可能在10~11月前后见顶回落。同时，今年受疫情后政策引导贷款利率下行影响，贷款利率已有大幅下行，但从企业债发行利率领先贷款利率约5个月的历史经验来看，四季度贷款利率下行可能也将受限。 财政政策：逐渐从对冲疫情回归正常 为对冲疫情，今年财政赤字预算有所增加。2020年5月财政部预算草案报告中提出，今年一般公共预算收入比去年下降5.3%，而一般公共预算支出增长3.8%，一般公共财政赤字预计比2019年增加1万亿元，而目标赤字率也从2019年的2.8%增长率为3.6%。剔除年底的预算稳定调节基金调入和使用结转结余来看，2020年预算支出和预算收入的差距进一步拉大。一般公共财政支出和政府性基金支出进一步延续之前逐年增长的趋势，而收入预算相比之前增幅有所收窄或下降。 从广义财政来看，2020年发行抗疫特别国债1万亿，并新增专项债限额3.75万亿。预算提出，2020年地方政府债新增限额4.73万亿元，其中地方政府专项债新增限额3.75万亿元，比去年增加了1.6万亿元。国债以及地方债务由于发债专款专用的特殊性，属于财政的债务和隐性收入，因此本文中不计入狭义的赤字计算。后文中我们的“狭义赤字”指的是一般公共财政收入减去一般公共财政支出，也就是第一本账的实际盈余。 目前的财政节奏慢于预算情景，随着经济改善未来财政刺激也将回归正常。复盘今年1-8月的狭义赤字扩大程度，从6月起累计狭义赤字相比去年的扩大程度已经有所收窄，距离预算情景差距较大。根据一般公共财政收入和支出的季节性以及目前的财政盈余节奏进行测算，当前的财政赤字扩张节奏与正常财政年份相近，明显慢于疫情时期制定的预算情景。虽然不排除财政在2020年最后四个月集中花钱的可能性，但随着经济从疫情影响中走出，未来财政刺激逐渐从对冲疫情的特殊时期回归常态化将是大势所趋。 第二部分：大类资产配置的定性分析 在经济赶工中后期+政策回归常态+海外波动加剧的情景下，大类资产如何配置？基于第一部分的分析，我们在第二部分给出大类资产的定性判断。1）股票：四季度或面临阶段性调整，是优质资产的长期布局时点；2）债券：虽然交易性机会仍难，但配置价值已凸显，考虑到信用边际收紧，利率>信用；3）商品：长期看好黄金以对冲全球不确定性，关注极端天气对农产品的影响和国内信用宽松边际放缓对工业品影响。 波动加大，资产的布局期 四季度国内外市场波动或加大，但将是优质资产的长期布局期。正如前文所言，2020年四季度海外面临美国大选、宽松效应递减和二次疫情扰动等因素的影响，市场存在不确定性。国内方面中国经济韧性仍在，但地产部门的边际变化开始出现，改善最快的阶段或正逐渐过去，随着经济逐渐回暖，货币和财政政策继续“预调微调”回归正常。这意味着四季度前期，国内外市场的波动可能加大。但从长期来看经济继续转型升级、资本市场发挥“中枢作用”的确定性较强，若市场波动加剧，反而将是优质资产的长期布局期。 中国社融增速预测指向股市大小盘风格的收敛或仍将持续。历史上来看，中国社融增速与经济增长息息相关，与市场风格也具有高度的相关性。中证1000与沪深300的市盈率比值通常领先社融增速约6个月左右时间。从我们对社融增速的预测来看，2020年底~2021年初本轮社融增速可能达到顶点，随后至2021年3季度逐渐回落，指向大小盘风格的收敛可能行至中局。 相对而言，债券的性价比出现提升。从股债的比价来看，随着3季度债券的调整和权益市场的上涨，大小盘股票的风险溢价均已低于历史平均水平，这意味着债券资产配置的性价比提升。虽然短期国内经济赶工+海外经济恢复的叠加期，意味着债券的交易性机会仍难把握，但在全球低利率环境下，中国债券收益率已具有明显的配置价值。 历史上经济好政策收时期， 大类资产表现如何 回顾历史，2008年之后经济保持韧性、政策回归正常的时期共有三次： 1）2009年7月至2010年4月。2008年金融危机爆发，中国投放一揽子计划叠加央行多次降准降息拉动经济，基建与房地产投资快速上行。2009年7月央行重启1年期央票发行，释放货币政策微调的信号，此后一般加权贷款利率上行、社融增速见顶回落，经济好、政策稳的组合持续至2010年4月美国经济出现二次衰退之前。 2）2013年4月至2013年11月。在2012年政策放松的拉动下，2013年中国经济增长平稳，但影子银行等问题开始出现，央行及监管部门加强对银行理财、地方政府性债务和过剩产能的关注。以3月底出台的“8号文”为标志，货币政策由较宽松转向稳健中性。 3）2016年11月至2018年3月。随着供给侧改革深化，这一时期工业企业利润改善，制造业投资企稳回升。货币政策方面，央行关注金融空转的风险，整治银行表外业务，公开市场操作上收紧短端流动性并上调政策利率，直至2018年二季度中美贸易战问题出现。 “经济好政策收”的环境中，短期资产通常处于冲高回落的震荡期，但震荡后资产普遍反弹。从历史上相似时期的大类资产的表现来看，在经济好政策收的环境中，短期资产通常处于冲高回落的震荡期，但在震荡期之后，在经济真正开始下行之前资产也普遍出现反弹。 在“经济好政策收”的环境下，防御类的资产表现较为稳定。从过去的三次相似的宏观时期来看，震荡期防御类资产表现较为稳定，其中商品和债类的资产抗压能力较强，涨跌幅较为稳定。而权益类的资产波动较大，沪深300作为大盘指数抗压能力较强，而中证1000、中证500等指数起伏较大。从股票的风格分类来看，消费类的股票收益率在这段时期表现相对稳定，而金融、周期类受宏观政策和周期影响较大的股票收益率在这段时期波动较大。 定性分析：对四季度大类资产配置的展望 股票：四季度或面临阶段性调整，是优质资产的长期布局时点。从未来一个季度的时间尺度来看，需关注随着美国大选临近，美国政策不确定性大幅上升导致的外部扰动。同时，国内来看，四季度可能面临着实体流动性的拐点，尽管经济复苏可能仍有一定的韧性，但实体流动性的边际收缩可能带来经济复苏预期的下调。因此，权益市场可能面临阶段性调整。而从中期角度而言，明年的某个时间点市场可能将开始考虑经济面临潜在增速下行的问题，政策仍有逆周期调节的必要性。而长期来看，我们仍然维持中期策略《先为不可胜》中对于权益资产的观点，即维持战略看多A股。因此，权益市场的阶段性调整或是更好的长期买入时间点。 从结构来看，四季度更看好更受益于经济韧性的大盘股。历史经验显示，全面宽信用对于小票相对大票的超额收益有一定的推动作用，而当前科技股相对周期股的估值溢价仍处于历史较高水平，考虑到四季度信用扩张速度可能将放缓，这意味着小票的超额收益可能也将下降。因此，四季度我们维持阶段性看好更受益于经济韧性的行业。但战略配置上，考虑科技行业兼顾创新发展和“国内外双循环”，中长期仍然看好科技行业。 债券：虽然交易性机会仍难，但配置价值已凸显，考虑到信用边际收紧，利率>信用。从经济周期的角度来看，当前仍处于经济复苏期，叠加政策的边际收紧，仍不是对债券市场最为有利的阶段。但本轮经济复苏期货币政策调整中与历史有所不同的是，货币条件的收紧远早于信用条件的收紧，因此尽管四季度信用扩张速度可能放缓，但债市自5月已开始反映货币政策的预调微调。而当前长端收益率已接近年初的水平，从调整幅度来看或已较为充分。同时，在全球低利率环境下，中国债券收益率具有明显的配置价值。从股债估值比较来看，相对权益资产，债券已具有一定的相对性价比。因此，从对冲四季度权益市场波动的角度考虑，我们建议小幅超配利率债。同时，考虑到信用边际收紧，建议低配信用债。 商品：长期看好黄金以对冲全球不确定性。四季度影响黄金的因素好坏参半，一方面，全球经济仍在复苏的趋势中，但欧洲疫情的二次爆发使得复苏（通胀）预期有所放缓；另一方面，美国大选导致的不确定性，对于黄金可能仍有支撑。因此建议继续维持标配黄金。从全球风险偏好可能受挫，叠加国内信用宽松边际放缓角度考虑，建议低配工业品。 农产品方面，尽管我们认为当前中国三大主粮供给仍较为充足，但不排除会出现结构性农产品价格上涨的现象。9月21日，美国国家海洋与大气管理局（NOAA）已预测2020年底至2021年初的冬季，全球可能出现拉尼娜，从历史经验来看，这可能引起部分农产品的减产。USDA也于近期下调了部分农产品的2020-2021的产量。根据兴证农业团队的判断，农产品方面基本面供需结构最好的是玉米。需求端除了养殖存栏持续恢复，中国近期也由去库存阶段开始转向主动补库存阶段，玉米的国内供给缺口可能始终存在。 第三部分：资产配置建议的量化方案 结合各大类资产的定性分析，我们将用定量模型最终实现各类资产的配置权重。本部分将先回顾上个季度的策略表现，然后详细介绍资产配置模型的目标设定和投资约束、介绍资产配置模型的战略配置组合以及战术资产配置模型的生成方法，最终给出2020Q4的战术资产配置建议。 战略资产配置组合 战略资产配置的主要任务是基于对大类资产长期收益风险的合理估计，结合组合配置模型给出参考组合，作为战术配置模型的参考，但考虑到国内大类资产的波动幅度较大，因此即使长期的预期收益也可能在年内出现明显变化。因此，我们依然会季度对大类资产的预期收益进行更新，并计算相应的组合配置权重，为平衡战略组合的稳定性和及时性，我们会对战略资产配置的参考组合进行不定期的调整。 本节将重点介绍我们对大类资产长期预期收益的建模分析框架，并基于此给出战略资产配置的参考组合。 大类资产长期收益风险预测 考虑到资产划分阶段我们将大类资产划分为一级资产和细分资产两个级别，在本文的分析中我们将尝试直接对细分资产的预期收益进行建模，并汇总至一级资产给出其预期收益，并最终给出一级资产的战略配置建议1。 下表给出了不同大类资产长期预期收益的分析逻辑框架，包括影响大类资产长期收益的决定性因素，以及相应的动态调整项目。我们基于历史数据将决定性因素和资产滚动收益率进行分解或回归建模，并基于当前环境下的宏观状态预判，给出各资产长期收益的估计。 对于权益类资产，我们分别计算了沪深300、中证500以及中证1000全收益指数的长期历史表现，将三大指数长期收益率等权结果为7.9%，结合依据宏观经济分析给出的定性判断9.3%，，两者等权结合确定权益资产未来长期的预期收益率为8.6%。 对于债券、工业品期货以及我们也尝试使用回归模型对资产收益变化进行解释和预测，以工业品商品期货为例，我们将PPI年度同比增速作为解释变量，对工业品商品期货的当年收益进行回归分析，可以看到解释变量的T值超过3，回归模型R2达到50%，因此我们可以结合对未来中长期PPI增速预判给出预期收益值。 由于篇幅限制，我们将不逐一介绍各大类资产长期收益的建模过程，下表展示了我们对各细分资产未来五年的年化符合收益预测结果，以及预测过程中使用的核心假设情况。 由于细分资产间相关性较高，因此暂时我们不对细分资产进行主动战略配置，当前以经验性等权作为基准：即权益资产内部沪深300：中证500：中证1000的比例为1/3：1/3：1/3，债券资产内部利率：信用为50%：50%，商品期货资产内部工业：农产品=2/3：1/3。基于细分资产的收益预测结果，结合细分资产的内部权重设定，我们给出了大类资产的预期收益和风险情况。 值得说明的是，考虑到实际投资中细分资产的配置往往会同时包含市场Beta收益和主动Alpha收益，尤其是针对权益和债券类资产，其中Beta收益基于预测模型给出，而Alpha收益则需要结合当前市场实际情况来预估。本文中将股票型基金指数相对中证全指的年化超额收益，以及纯债型基金指数相对中债总财富指数的年化超额收益作为Alpha的估计参考值，汇总得到投资者对未来各大类资产进行投资获得的合理预期收益。 最后，考虑到资产波动率的延续性较强，我们基于各类资产长期的历史月度收益率汇总计算了资产的历史长期波动率和相关系数矩阵，作为对未来长期风险指标的预测。从波动风险来看，权益资产大于商品大于债券；从相关系数矩阵来看，债券资产能够有效分散权益资产的下行风险，商品期货能够有效分散债券资产的下行风险，而实物黄金则跟传统股债资产都保持较低相关性。 战略配置参考组合 在对一级大类资产收益风险预测的基础上，我们结合重抽样均值方差模型2给出了不同风险约束下，大类资产的建议配置比例。随着组合目标波动率的提升，权益资产的配置比例逐步提升，债券资产的配置比例明显下降，商品类资产中实物黄金的配置比例高于商品期货，主要在于黄金对权益资产的分散化效果优于商品期货。 具体来说，下表展示了不同目标波动率组合的大类资产配置权重，进一步结合细分资产的配置结构，我们给出了细分资产的战略配置组合权重，这将作为战术配置时的参考组合，也是作为战术配置模型的考核基准。 值得说明的是战略资产配置中未对现金类资产给予配置权重，主要原因是当前无风险资产的预期收益较低，因此暂时只在战术配置中进行择机配置。 综合来说，战略配置的环节一方面是对各大类资产理性预期收益率的合理估计，另一方面也是为形成合理的参考组合打下坚实的逻辑分析预判基础。反过来，对于已经设定了战略配置基准的投资者，也可以反向检验当前组合配置权重是否跟定性分析的结论能够吻合。 战术资产配置组合 短期资产风险收益预判 基于兴业金工团队大类资产季度风险预测的方法，我们得到对各类资产下季度波动率的预测结果，如下表所示。可以看到当前权益市场的波动率低于历史长期水平，模型预测值与当前水平相当；利率债资产当前波动率等于历史长期水平，信用债当前波动率低于历史长期水平，模型预测值相对当前水平均有一定提升；商品期货当前波动率处于历史相对较低水平，模型预测值略高于当前水平；实物黄金当前波动率和模型预测值均要高于历史波动率。 最终战术资产配置组合 基于大类资产的风险预测，以及宏观团队对大类资产收益方向的判断，我们尝试构建动态战术组合，具体组合构建方法如下：首先，在参考战略组合的基础上，结合收益预判的方向观点，我们给予超配和低配资产进行适当的权重偏离3，构建了目标偏离组合；其次，构建组合优化模型，优化目标为相对目标偏离组合的权重差异最小化，而在对模型中资产的总权重和分类权重进行偏离约束，以及相对参考组合的跟踪误差进行偏离管理，当前方案下我们针对保守、稳健和积极组合的要求跟踪误差需要控制在1%， 3%和5%的范围之内；最后，基于组合优化模型给出最终的战术配置权重。 下表中展示了最新针对2020Q4保守、稳健和积极组合的资产配置建议结果。从战术配置结果来看，相对战略参考组合，模型超配了沪深300、利率债、农产品期货和实物黄金，低配了中证1000和信用债。
摘要：长期关注诺亚研究的朋友，会发现我们对全球宏观经济和不同资产长期趋势和投资策略的研究，是与学术最前沿的发现紧密挂钩的。周一瑞典银行将宣布的诺贝尔经济学家的最新得主。今天我就来分析一下可能获奖的经济学家，他们的研究成果对于我们理解未来的宏观经济政策和资本市场可能受到的影响至关重要。 通常，获奖的学术成果是得主在20-30年之前完成的，而且与当下的经济主题关系并不密切，这就使得预测谁能得奖成为一件非常困难的事情。由于学术界群星璀璨，巨星云集，够资格获奖，年龄也很大的潜在经济学家还不少，就使得预测难上加难。 我虽然每年都参与到预测游戏，但也只是在2017年准确预测到得奖人将是行为经济学创始人之一的Richard Thaler教授，之所以猜到还因为一点点私心，因为我在2017年9月下旬在喜马拉雅FM推出了一门建立在行为经济学和金融学上的投资课程，叫做《经济学家夏春的投资必修课》。其他时间我的预测基本落空，不过我通常会在颁奖结果宣布后的第一时间对得主的学术贡献和八卦故事进行介绍。 最近两年诺贝尔奖委员会，在挑选获奖者时，比较注重他们的研究成果对于世人认识当前全球经济面临的主要挑战以及解决之道两方面做出的贡献。例如2018年两位学者Paul Romer和William Nordhaus分别以对经济增长的内生机制，也就是科研教育和人力资本积累的重要性，以及对环境经济学的深刻认识而获奖。2019年三位获奖者的贡献在于通过随机参照实验来研究穷人经济学和发展经济学，解释为什么穷人和穷国难以翻身走出贫困陷阱，走向富裕，以及找到帮助他们脱贫的方法。 最重要的是，去年的经济学颁奖似乎打破了年龄的限制，就好比物理化学奖，只要公认研究成果重要，学者就不必等上几十年。 贫富差距比想象的可怕 如果诺奖委员会保持这个趋势，那么我认为今年最可能的获奖的研究主题很可能集中在宏观领域最受世人瞩目的一个关键问题上，就是为什么不同国家和同一个国家内部的贫富差距越来越大？这已经造成了极其严重的社会问题，并导致了民粹主义和以“英国脱欧”和“特朗普现象”为代表的反全球化主义的崛起。此外，我们应该如何解决贫富差距？ 在这个问题上，做出最大贡献的是法国经济学家Thomas Piketty，他在过去20年的研究发现，贫富差距远比大家想象的严重和可怕。虽然大家现在听了可能觉得没什么奇怪，但这些发现在当时，以至于现在，仍然在整个经济学界产生巨大的震撼效果。 因为两个原因，使得贫富差距问题，在马克思之后，基本上从来不是经济学家关注的重点。第一是经济学家信奉自由竞争，认为竞争下产生的贫富差距，一方面会带来激励效果，激励穷人努力工作或者创新，变成富人；另一方面贫富差距也会随竞争的优胜劣汰而消失，用一句大家都听过的话来说就是“富不过三代”。因此，贫富差距是经济中自然出现的现象，不值得研究。 第二是过去经济学家发现，经济发展和贫富差距存在一个倒U型的关系，经济发展水平较低时，贫富差距很小，大家是共同贫穷，随着经济发展，贫富差距会变大，但当经济进入到高水平发展阶段，贫富差距会缩小，大家是共同富裕。 简言之就是只要把经济这块饼做大，一开始大家分得不够均匀，很多抱怨，但社会分配机制，特别是税收机制，会自动发挥作用并且不断改进，这就使得大饼会分得越来越均匀，社会越来越和谐。另一种机制就是所谓的“涓滴效应”会产生先富带后福的效果，就好比把酒杯叠成金字塔，一瓶酒从最高的杯子倒下去，酒会从上面的杯子溢出，流到下面的杯子里。 这两个主流经济思想的论证者SimonKuznets和Milton Friedman分别在1971年和1976年获得诺贝尔奖。从此，贫富差距问题就从经济学教科书中消失，而美国和英国以经济自由竞争为核心的资本主义制度成为全世界国家竞相效仿的对象。尽管香港的贫富差距是全球最高之一，但每当香港被美国评为年度全球最自由经济体时，政府官员总是大书特书，沾沾自喜。如今，美国和英国都被贫富差距搞得焦头烂额，但也找不到解决方法。 2019年诺奖的研究已经告诉我们为什么穷人难以翻身成为富人，而Piketty的发现用一句话总结就是，经济发展和贫富差距之间并非倒U型，而是U型关系。经济越发展，贫富差距反而会越变越大！经济这块饼越分越不均匀。一瓶酒倒进上面的杯子，不是溢出进入下面的杯子，而是留在了最上面越变越大的酒杯里！ 为什么这样一个通俗易懂的现象，之前的经济学家都没有发现？主要有两个原因，第一是因为此前经济学家用到的收入数据收集不够完整，只能对不同群体的收入进行简单粗糙的划分。他们按收入不同将居民分成五等分，收入或者财富是前20%是富人，而后20%是穷人，中间的是中产阶级。 第二是当初经济学家研究收入问题的阶段，恰好是二战结束后全球经济重建，全球化带来高增长，大家的收入都在快速增加，收入差距快速缩小的阶段，因此，经济学家得出了经济发展和收入差距是倒U型的结论。 但是，1980年之后，由于经济自由竞争思想带来放松监管、国退民进，以及和英美国家的减税潮（个人所得税最高边际税率从90%左右降到40%左右），导致之前逐渐缩小的贫富差距来了一个大逆袭，富人越来越富，穷人却越来越穷。例如，2014年，美国前1%的家庭税前收入占国民收入比重的20%，而前1%的家庭净财富占国民财富的40%，这些比重都回到了一战开始前的水平，是一个非常显著的U型。 Piketty发现，富人越来越富的原因除了受益于减税潮，更重要的是资本可以全球流动，并且享受远远高于经济增长率的投资收益率。简单来说，股票市场的长期收益率大约是8%，而全球发达经济体GDP的增长率大约在2%，发展中国家高一些，平均也只有4%左右，都低于股票投资收益率。 今年的疫情冲击使得全球贫富差距进一步扩大，瑞银和普华永道刚发布的报告就显示，中国的亿万富豪在今年4-7月财富增长了41%。美国则发现，643名最富有的美国人在3-9月的财富增加了29%，相当于8450亿美元。主要都是受益于股价上涨。 Piketty在经济学上更大的贡献是首创了通过个人税收记录来详细研究每个人税表上反映出的真实收入和财富变化，这些数据在去掉个人信息之后是可以长期跟踪的。有了这些微观层面非常颗粒化的数据，Piketty与他的合作者就可以研究前10%，前1%，前0.1%，前0.01%以至于Forbes财富排行榜上美国最富有的400个家庭的收入，财富和税收记录。 他们最有趣的发现是，富人之间的贫富差距更大，比如美国前1%的家庭税前收入占国民收入比重的20%，而前0.1%的家庭则占了10%，前0.01%的家庭占了5%。这些数据相对于1980年都变化巨大，但无论是收入排在后50%的穷人阶层，或者排在中间40%的中产阶层，在过去40年里的收入占比或者不变或者减少。这个现象是全球性的，无论发达国家和发展中国家都差不多，而且，如果把刚才的收入占比改成财富占比，那么差距将变得更加惊人！ 如何解决贫富差距？ Piketty的研究第一次走出象牙塔是在2008年金融危机之后，美国老百姓对于华尔街的不满在2011年转化为“占领华尔街”运动，游行示威群众打出了“我们都是99%”的口号，表达了对于前1%的群体的严重不满。 Piketty与他的合作者提出解决贫富差距的方法是向超级富豪征收财富税，或者增加个人所得税最高边际税率。他们发表了一系列同样令人震惊的研究成果，哪怕其中一些只是被人遗忘的历史常识，例如美国建国初期就是实行财富税。再比如，他们发现，特朗普的减税政策，叠加之前多届政府的减税，使得美国最富有的400个家庭面对的综合税率比其他任何一个群体还要更低，既比其他超级富豪低，也比最穷的群体低。 他们还发现，过去经济学界认为增税的坏处在于降低富豪努力工作，从而减少全社会财富创造创造的理由站不住脚。实际上，去年获得诺贝尔奖的AbhijitBanerjee和Esther Duflo就发现，增税不会降低富豪的工作激励。Piketty的研究激发了很多学者跟进，例如2010年获得诺奖的Peter Dimond与Piketty的长期合作者Emmanuel Saez就主张应该将美国个人所得税最高边际税率提高到70%以上。 这些研究主张在2019年开始的美国大选中受到高度重视，提议财富税的民主党候选人都获得较高的民意支持，而现在拜登提出的部分逆转特朗普向企业减税的政策，并且提高对超级富豪的所得税的主张，都是受到了Piketty与他的合作者的研究启发。这也符合我前面所说，经济学前沿研究成果对于我们理解未来的宏观经济政策和资本市场可能受到的影响至关重要。 中国的贫富差距现象 顺便说一句，Piketty也是对中国贫富差距问题研究最透彻的学者。前不久总理说，中国6亿人口税后月可支配收入只有1000元，这个抽样调查结果来自于国内学者，但他们却忽视了抽样调查的不足，得出了中国可支配月收入超过2万元仅有70万人的错误结论。 前面说过，富人之间的贫富差距更大，但是抽样却很难充分反映。Piketty就与他的合作者利用了中国国家税务局个人纳税数据和统计局收入数据，以及一些富豪榜数据对中国的贫富差距做出了目前最好的结果。 从中可以看出，2015年中国5.4亿低收入人口的税前月收入平均为1470元，这十分接近总理说的数字。但是2015年中国税前月收入达到2万元的就有1亿人，远远超过国内学者估计的70万人。这些就是中国收入前10%的人。在2015年月收入超过2.7万，在中国就能进入到前1%。 房价波动比想象的可怕 虽然今天主要介绍Piketty的学术贡献，但我认为日本经济学家NoubhiroKiyotaki（清泷信宏）和英国经济学家John Moore以对宏观经济中经济周期的研究成果获奖可能性更大。限于他们理论的复杂性，我只提以下几个理由： 首先，在Kiyotaki和Moore之前，宏观经济学家遇到的最大困难是，由于经济变量都是内生的，反复出现的经济周期需要一个随机出现而且很强的外生推动力。这就好比物理学家非常想知道什么造成了宇宙大爆炸。过去，经济学家假设的第一推动力很难在现实中找到对应的例子，即使战争，石油价格冲击，以及天才科学家发明的新技术都很难产生现实中观察到的经济周期。当然，今年的疫情冲击是一个极好的外生推动力的例子。 Kiyotaki和Moore发现，这一不足和过去研究对经济周期产生的内生机制理解不够充分有关。经济中的耐用品，最典型的例子就是房地产，其实会产生放大经济周期的作用，原因在于耐用品既可以用于生产，也可以作为抵押品来从金融机构获得贷款，因此他们会起到一个外生冲击的“放大器”的作用。换句话说，耐用品特别是房子的价格波动远比大家想象的可怕。这就改变了经济学界过去寻找外生动力的努力，而把目光聚焦到之前考虑不充分的内生扩散机制，大大推进了宏观经济学的研究，现在找到许多新的“经济周期内生放大器”。 特别是，这一发现在2008年金融危机中得到了充分的验证，房地产市场的繁荣带动了美国经济繁荣，而房地产衰退则导致美国经济即使在量化宽松刺激下，复苏依然极其缓慢。 当然，这项研究也带来一个“副产品”，就是各国对房地产市场变得格外呵护，只要房价稍微下跌，政府就变得极其紧张，各种政策托市，房价易涨难跌。今年全球经济衰退，大城市和发达国家的房价却在上涨，背后的深层原因就在于此。 顶尖经济学研究的三个层次 也许有人会说，房价波动会放大经济波动没有什么难理解的，为什么值得诺奖？这就需要我们了解顶尖的经济学研究可以是发现了一个非常重要，但其他人都还没有意识到的数据或理论结果。比如Piketty是第一个用数据说服大家贫富差距越来越恶化的人。 比这个层次更好的经济学研究是对一个人人都知道非常重要，但还没有人在原有经济分析框架下清楚解释的新机制，进行首次证明。从这点来说，好的理论研究就类似数学里面证明“哥德巴赫猜想”。虽然人人知道房价波动影响大，但却是Kiyotaki和Moore第一次清楚刻画其影响其他经济变量如消费，投资和就业的过程。 当然，比证明“”哥德巴赫猜想”更强的经济学研究，是突破旧的经济分析框架，创造全新的经济分析框架，既可以包容旧理论，还可以创造新理论。这就类似物理学的演化过程。将来会有在这方面贡献突出的经济学家获得诺奖。 其次，不完全统计，过去19年，日本学者拿到19个诺奖，平均一年一个，今年这项荣誉很可能由Kiyotaki摘取。顺便说一句，我这个预测也有些私心。Kiyotaki作为宏观领域的大师，最重要的研究都在Minnesota大学做出，而这是我取得博士学位的学校。 我在读期间，两位老师Edward Prescott和Leonid Hurwicz分别以对宏观和微观经济学的巨大贡献，在2004和2007年获得诺奖。2011年以宏观经济研究获得诺奖的ThomasSargent和Christopher Sims最重要的成果也都是在Minnesota完成的。 第三，2016年诺奖颁发给了对合约理论做出重大贡献的OliverHart和Bengt Holmstrom，当时圈内就认为Moore没有一同获奖是委员会的疏忽，因为Hart的获奖论文是和Moore一起完成的，但大家转念一想，考虑到评奖有3人的人数限制，如果给了Moore，又会错过Kiyotaki，所以不如之后再单独颁发给他们。 最后，坦率说，去年的颁奖结果在圈内争议很大，对贫穷和发展问题进行随机对照实验得到的发现，基本上都是妇孺皆知的常识，与中国解决贫困问题取得的成就相比显得薄弱，也不具备Piketty的发现所产生的震撼效果，似乎不符合我前面说的顶尖研究三个层次的标准。 因此，今年的诺奖很有可能回归“重理论”的传统，Kiyotaki和Moore都是公认的理论大师，而Piketty虽然以对收入和财富数据的挖掘闻名于天下，他也是凤毛麟角的理论天才。Piketty18岁上大学，与大多数人22岁本科毕业不同的是，他22岁已经靠对财富分布的纯理论研究拿到了博士学位，并开始任教于MIT。 当然，我这次的预测很可能完全错误，但这三位学者一定会拿到诺奖。够得上诺奖份量的研究还很多，等今年的颁奖结果出来，我再向大家解释获奖者的学术贡献，以及他们的八卦故事。
当“消费”成为经济发展的主旋律时，消费金融有了不同于以往的重要性。在英、美、日、韩等主要发达经济体的发展历史中，消费金融都对经济发展起着十分重要的促进作用。 如果把经经济体看做一个人，消费金融就好像激素一样，适量服用可以治病、保障身体健康，但用多了不但于身体无益，反而会损害身体健康。 日本贷金业：从一部连载15年的漫画说起 日本有一部自2004年开始，连载了15年的畅销漫画，名为《暗金丑岛君》，其汉化版和改编的电影、电视剧在豆瓣评分都超过了8分，核心内容讲述的是日本黑暗无良的高利贷公司老板丑岛馨与形形色色的借债人之间的故事，将日本消费金融发展过程中著名的“消金三恶”——高利贷、过度借贷、暴力催收，展现得淋漓尽致。 然而，从西方引入到日本的消费金融，一开始绝非如此。 日本现代消费金融是从第二次世界大战结束以后开始发展的。早期的发展历程和美国极其相似，都是以分期付款销售拉开帷幕，以汽车工业的兴起快速推广分期付款，伴随着经济的增长和消费升级，以满足消费者需求拓展市场。到了20世纪50年代末，百货公司和信贩公司（一种专营消费金融的公司）联营的分期付款式消费金融已有相当大的规模，出现了日本信贩、三洋商事等对工薪阶层小额贷款的非银行机构。 分期付款销售模式的快速扩张，带动了消费者保护、法律体系和征信体系的发展。1961年，《分期付款销售法》和日本征信所（现JCB）分别实施和成立，银行也开始设立专门发行信用卡的机构。 此时虽然有《出资法》及《利率限制法》对于贷款业务的限制，但因民间消费借贷未被纳入正规金融体系以及执法不力等因素，两部法律形同虚设。 到了七八十年代，经济的飞速增长，使得分期付款顺利扩张，流通业也开始与消费金融深度结合，出现百货公司与信贩公司联合发卡的业务模式，这种联营的模式极大地促进了消费金融的发展。在此期间，日本消费金融增速持续高于GDP增速，对推动经济增长也做出了巨大的贡献。 对此，日本著名的一桥大学经济研究所所长北村行伸通过对1972-1991年的宏观数据分析，得出“耐用消费品的增减与可支配收入及消费信贷余额有很强的相关性”的结论，并据此建议——根据耐用消费品的置换周期来扩大信贷额（下调利率或减税等），以刺激经济、扩大内需。 但在硬币的另一面，行业的快速发展使厂商系消费金融公司、银行系信用卡公司、信贩公司、消费金融公司等大肆扩张，行业内部竞争愈演愈烈。在缺乏有效监管和法律制裁的情况下，由此引发了高利贷、过度借贷、暴力催收等一系列的社会问题。 日本曾经著名的高利贷公司——武富士公司及其创始人武井保雄，便是从此时开始崛起，在1998年东京证券交易所上市，成为日本四大消费金融企业之首，武井保雄也在次年登顶成为日本首富。 随后便是“失去的十年”（1991-2000年），房价、股市泡沫的破裂使银行等金融机构变得保守，以武富士为代表的非银行消费金融贷款公司开始扮演起市场的主要角色。 数据显示，当时日本个人消费占GDP比重在52%左右，并在后面的十几年中不断攀升。 但好景不长，催收、高利贷等老问题的加剧，使武井保雄、武富士和整个贷金业的名声开始急速下滑。据统计，2000年日本国内因经济因素自杀的人数增至近9000人，约占自杀总人数的30%。 严重的社会问题，让日本金融厅开始重视贷金业的监管。2006年12月，日本颁布并实施了《贷款业法》，规定逐次降低贷款利息上限，并引入信贷总量规制（信贷总额限制在年收入1/3以下）等规定。再加上征信体系的不断完善，至此，消金三恶才从此成为历史。 韩国：一个典型的“信用卡危机”案例 与日本相比，韩国消费金融的起步相对较晚。 在朴正熙1962-1971年间推行的前两个五年计划中，韩国经济取得了巨大的飞跃，GNI（人均国民收入）翻了三倍多，个人收入的增长使消费从生活必需品向耐用品以及健康、教育、休闲等高品质方向转移。1967年，信用卡作为先进的消费信贷手段被用于大额耐用品的分期销售中，并得到快速发展。 在随后的30年间，通过对信用卡法案的制定修改，以及相关法律体系的梳理，奠定了消费金融发展的法律基础。同时，信用信息法、信用信息机构等征信基础设施也不断完善。 直到1997年亚洲金融危机，韩国外向型的经济发展模式受到经济危机的巨大打击，迫使韩国不得不拉动国内需求应对危机，加大对消费金融的扶持力度。政策扶持之下，信用卡的信贷额急剧增加。 特别是，信用卡取现业务成为信用卡资金增加的最主要因素，到2000年时，取现在信用卡总使用额中占比甚至达到了60%。对比之下，日本该比例仅为30%。 信用卡的盛世之下，无节制的发卡和消费带来的危机逐渐显现。 2000-2002年两年间，信用卡市场增长了40.5%，创下了623万亿韩元的历史最高记录。信用不良者（欠款达到30万韩元且拖欠3个月以上）的数量也屡创新高，在2003年末超过了370万人，占当时经济活动人口的18%。 还不上钱的人增加了，必然导致信用卡公司风险的加大。再加上当时SK全球公司高达约2万亿韩元的造假事件，使韩国企业的信用危机急剧提升，公司债市场几乎瘫痪，这也使以公司债为主要融资手段的信用卡公司遇到了严重的流动性危机。 此时，政府不得不出面提供借款，解决信用卡公司面临的流动性问题，并在随后出台了《信用卡综合对策》、《信用卡公司的健全性监督强化规范》等规定，将现金贷款比率（现金贷款/债券总额）限制至50%，改善了以取现业务作为主要业务的经营形态。 同时，为了避免信用卡行业的经营恶化，进行了大规模的兼并重组，其他则要求进行增资，提升抗风险能力。结果是2004年的市场规模同比减少25.5%，一下子缩小到了358万亿韩元。此后，设立完善信贷恢复委员会等基础设施，使得以购物为主的信用卡市场快速复苏。 这场由监管结构性缺失带来的“信用卡大乱”，不仅造成了极大的经济社会损失，还埋下了消费金融过度发展的隐患，使家庭的债务负担大幅上升，加剧了脆弱性。 同时，在经过2003年的信用卡危机后，监管部门对于信用卡的扩张具有极强的警惕性。如2010年，信用卡总资产、发卡量、营销费用等超过历年平均水平时，立即引起了监管的注意，并出台政策预防再次过热。 反思：如何做好危机的预测与管理 日、韩的消费金融最初都起步于流通业，以分期付款开始，发展到信用卡等更多样的形式。消费金融的供给方，也从小型的非银行机构，逐步发展到专业性消费金融公司、信用卡公司和银行等。 其中，由于日本在消费金融发展初期管制力度较弱，市场驱动因素更强，因此导致当前的消费金融市场显得更为多元化，且非银行机构占据了相当重要的地位。而韩国，由于其金融管制相对较强，且集中于信用卡产业，使银行在其消费金融产业中占据了主导地位。当然，在韩国，附属于一些大型企业的信用卡公司，如起亚、三星以及乐天等，也在市场中占据重要的地位。 这种由小到大、自下而上的发展方式，以及监管、法律的缺失，叠加外部经济环境的冲击，造成了消费金融行业大大小小的问题。 其他地区也都爆发过类似的消费金融危机。如中国台湾地区在2005年经历的信用卡卡债危机，由此产生而核销的坏账超过一千亿新台币，相比之下，2004 年台湾地区银行业盈利才 1554 亿元新台币，为过去5 年中的最高值。同时还有衍生出来的不法催收、暴力讨债、因债务自杀等社会问题。 更加有知名度的则是2008年的金融危机，虽然学界对其原因有众多分析角度，但毫无疑问，对于“过度消费带来的债务危机”是有共识的。 这些由消费金融带来不同程度的社会问题和经济危机，给我国消费金融的发展带来十分重要的警示作用。虽然制度、社会环境、市场结构都有所不同，但金融的本质并没有变，在消费对于经济越来越重要的当下，探讨消费金融可能产生的问题和危机仍然十分有必要。 当然，某种意义而言，过去四年的互金整治工作已经提前给我们预演了一次危机的前奏，在金融监管方式、法律体系建设等方面，我们已经取得了长足的进步。 至于我们会不会经历一次由消费金融导致的危机？ 灰犀牛常在，黑天鹅不可预测。或许做好危机的管理比危机的预测更重要。 参考资料： 1、王国刚等，《中国消费金融市场的发展：中日韩消费金融比较研究》，社会科学文献出版社，2013 2、大前研一，《低欲望社会：人口老龄化的经济危机与破解之道》，机械工业出版社，2018 3、池仁勇等，消费金融：下一个金融风口，清华大学出版社，2019
消费修复虽已步入加速通道，但疫情前消费的回落已持续近两年，我们试图从居民收入分配的角度重新审视消费动能。我们认为四季度，消费将扮演抬升经济动能的重要角色，在疫情冲击加剧收入分配不均与内循环政策导向下，可选消费的亮点值得期待。 1．国内消费的下降与分化已持续多年，并非疫情导致 疫情冲击后，消费对于经济增长的贡献一度成为最严重拖累。最终消费支出对当季GDP同比的贡献率从常态的60%左右，快速下降到-70%左右。三大需求中，投资修复最为迅速，出口在防疫物资和远程办公产品的支撑下始终保持较高韧性，只有消费表现持续疲弱。进入8月后，社零增速开始转正，服务业PMI冲高，线下消费修复进入加速期。但是整体来看消费者消费意愿仍然较弱，消费信心指数反弹也相对有限。 其实，拉长视角来看，中国的消费增速在疫情前已经出现了长达一年半以上的下行时间。这个阶段中也出现了关于消费升级与降级并行的激烈讨论。而疫情的冲击之中，一面是社零相对疲弱以及可选消费修复迟缓，一面是奢侈品、高档住宅、高级轿车的销量大增，消费背后的结构分化再度被拉大。我们认为，这一系列问题的核心原因在于收入分配差距，以及由此衍生的居民资产持有结构。 2．居民部门的收入分配与资产负债格局 影响消费的因素复杂，我们试图从收入分层的角度对国内居民的消费特征进行分析，原因有三点： ü一是收入分配不均当前正成为国内经济运行和双循环展开的核心问题之一，特别是疫情在年内进一步加剧了这一现象。 ü二是收入分配角度的结构化视角利于摆脱总量角度对于消费的泛泛之谈。从分层收入群体的边际消费倾向入手，能够更好地判断不同消费分项的走势。 ü三是收入因素在众多要素中，对消费的中枢起着决定性作用。 关于国内收入分配不均的问题，其实同样在疫情前就已经存在趋势性上升（图6），疫情冲击导致分配不均的进一步加剧。回顾近三年来，不同收入层收入增速大致表现为高收入群体增速趋缓，中低收入群体增速提升。但是两个增速差仍持续带来收入分配不均的加剧：一是城镇与农村的高收入户群体增速差持续在拉大，二是城镇居民中，高收入户群体的增速虽然趋缓，但依然高于其他城镇居民收入层的增速。此外，从地域角度来看，收入分配在不同地区与省份的差异也在不断加大（图7）。 从疫情前的收入格局来看，居民家庭收入、资产、负债情况呈现以下四个特点： （1）居民部门的杠杆仍有一定的空间，疫情后杠杆提升相对温和（图8）。居民部门人均可支配收入的累计增速持续大于居民户新增贷款累计增速。 （2）资产分布不均与负债相对集中，导致净资产分化现象强于总资产。 （3）中国家庭资产构成主要以实物资产为主，越高收入的家庭，金融资产比重越大，但居民整体投资方向有限，高收入群体现金过多（图9）。 （4）中国家庭的负债结构相对单一，构成主要以房贷为主。负债中用于消费的比例不及三成。 资产端方面，中国家庭资产分布分化显著，财富集中在少数家庭。根据最新的央行统计调查，2019年总资产排名前10%家庭，占国内家庭总资产比例接近50%。排名后40%的家庭，占总资产比例不及10%。高收入家庭户均总资产相对于最低收入家庭户均资产接近14倍差距。 在家庭资产构成中，我国城镇居民家庭资产主要以实物资产为主（占总资产79.6%），其中住房是重要构成（占总资产59%，图12）。金融资产中，银行理财、定期存款、现金及活期存款占比超过65%。股票资产和基金资产占比不到10%，居民投资方向非常有限，现金持有率过高（图13）。 中国家庭负债集中化现象显著，有负债的家庭占比56.5%，其中过半家庭的负债在30万元以下。家庭负债主要以银行贷款为主，其中房贷为主要构成。家庭户均银行贷款49.6万元，占家庭总负债的96.8%。在负债家庭中，76.8%的家庭有住房贷款，户均家庭住房贷款余额为38.9万元，占家庭总负债的比重为75.9%（图14）。对于负债的使用上，75.9%的居民家庭将负债用于购房，24.8%的居民家庭用于日常消费。 由于低收入家庭的银行负债参与率最低，更多依赖高利息民间借贷（图15）。在负债集中化影响下，中国家庭净资产分化情况甚至强于总资产，排名前1%的家庭占总净资产的17%。在资产负债率分布上，低收入家庭中有负债的平均资产负债率较高，低收入家庭偿债压力较大，甚至存在部分资不抵债的现象（表1）。 疫情冲击在年内导致上述收入分配不均格局的进一步加剧。我们从农村外出务工人员状态可以感知中低收入群体所受冲击巨大，一方面工作岗位出现减少，另一方面月均收入大幅下降后修复乏力（图16），整体对消费拖累显著。家庭财富角度，二季度低收入家庭以及自由职业家庭财富指数下行较大（图17）。 我们进一步观察居民的收入结构特征，城乡居民整体创收能力在不断增强，收入来源也呈现多样化的特征。特别是农村居民工资性收入、经营净收入的占比超过七成，体现出农村居民收入对于农业生产依赖已经相对较弱，但这种收入来源格局也意味着，疫情冲击对于农村居民的影响相对更大。由于经营性收入的大幅降低以及工资性收入的走弱（临时性雇佣、中小微企业雇佣），导致农村居民的收入整体冲击强于城镇居民，进一步拉大了收入分配差距。 但是疫情的政策刺激当前也带来了信贷下沉，低收入群体信贷获得难度在二季度有所缓解（图20、21）。而在信贷资源的使用上，不同年龄层家庭的使用方向存在明显差异，年轻家庭主要用于购房购车，中年家庭主要用于教育，老年家庭主要用于医疗。 整体来看，中国收入分配和家庭资产格局呈现出低收入户与中低收入户负债率高，高收入户持有“现金”过多，住房成为连接中国家庭资产与负债的主要源头。在这种背景下低收入户无能力大肆扩张消费，中等收入户存在负债制约，高收入户消费需求有限，最终导致消费整体疲弱。 3．收入分层下，潜在的消费突破口在哪？ 分化的收入格局下，不同收入层的居民边际消费倾向如何？对待不同商品的消费需求如何？这些问题的答案是应对收入分配不均下，提升消费的结构性发力点。 我们提取了中国城市（镇）生活与价格年鉴1985-2012年的居民收入和消费数据，建立了人均消费支出相对于人均年收入的实证模型： 其中，Cik表示第i等级收入户在第k类商品上的人均消费支出，Yi表示第i等级收入户的年人均可支配收入，εik表示随机误差项。按照统计年鉴的划分方法，我们将全部数据划分为最低收入户至高收入户共7个等级。则βik即为第i等级收入户对第k类商品边际消费倾向的回归测算结果。 从实证分析中我们发现： （1）边际消费倾向方面，困难户和低收入户高于高等收入群体，随着收入水平抬升，居民的边际消费倾向有所弱化。 （2）分项方面，食品类支出的边际消费倾向相对强于其他分项，且随着收入层级的上升而下降（图23）。 （3）不同收入组角度，居住方面低收入户的边际消费倾向高于其他组，交通和通信方面中等、高等收入户的边际消费倾向较高，医疗保健和家庭设备用品及服务的边际消费倾向在所有分项中相对有限。教育文化娱乐服务和家庭设备用品及服务的边际消费倾向在不同收入组下相对均等（其中，高收入组对教育文化娱乐服务的边际消费倾向更高，图24）。 对不同收入组的观察，我们可以发现： （1）如果基于收入有效改善的前提，那么必选消费仍然存在上升空间（食品、衣着等），而必选消费的动能将主要源于中低收入层。必选消费再次大幅改善的宏观因素源于两种情况，一是政策刺激带来低收入群体资金获得显著改善，二是经济修复至常态水平后居民收入预期和实际收入水平的再度改善。 （2）对于可选消费，在收入分配不均的背景下，改善的确定性会大于必选消费（交通和通信、家庭设备用品及服务、教育文化娱乐）。因此，当前的疫情冲击格局对可选消费边际利好会更加显著。 4．内循环政策下的消费发力意味着什么？ “双循环”将是我国中长期经济发展新理念，那么作为核心的内循环必然需要对内需——消费带来新的要求。基于对不同收入分层边际消费倾向的认知，如何在政策层面发现线索？从年内的政策导向以及居民收入分层背景中来看，我们认为短期核心在于三个方向，一是免税政策方向，二是国货潮，三是资本市场财富效应的发挥（图25）。 免税行业短期正构成内循环政策的重要落地点，7月海南离岛免税政策实施，销售额增速出现了爆发式增长。年内的免税政策，我们看到商品的扩充以及离岛旅客购物累计限额的提升和单件限额的取消。考虑到年度累计限额10万元，消费电子类产品的加入以及海外产品与国内产品的差异性，综合商品和金额角度，我们认为免税政策主要导向是发展中高收入群体消费潜力，在当前收入分配不均加剧的背景下，负面冲击相对有限，且竞争性角度和消费群体角度，免税概念与国内产品和品牌并不存在明显的替代关系。长期来看，免税概念还将承担国内文化和品牌输出的功能，国产品牌的海外市场拓展未来也将借力免税政策，同时拉动国内航空、旅游等相关行业的发展。 与免税店概念相比，在疫情加剧了居民的线上购物行为后，国货潮的力量不容忽视。我们认为当前国货概念仍主要针对的是中等和中低收入群体消费目标。该类消费者，整体负债约束明显，对于商品性价比要求较高且价格相对敏感。国货潮背后的支撑不仅源于中等以及中低收入层居民的消费习惯，也离不开网络技术、MCN机构的发展。线上销售方式的发展，对于推进社会集团（企业）消费也进入了加速阶段。企业采购电商市场的发展，会使得国产商品的推广出现更多的助力。同时企业采购电商市场的发展对于国内支付体系、国内物流体系、信息技术等方面也存在着明显的外溢效应。 综合免税概念以及国货潮概念，我们认为海外消费回流以及国产商品市场份额提升将出现新的动能。前期报告中，我们强调国内居民在海外消费的体量在万亿人民币以上，如果有25%-50%回流，可额外拉动居民最终消费0.5-1个百分点（图29）。服务消费方面，“经常账户”下货物和服务的“旅行”项借方额，发现2012年以后，我国消费者在海外的消费额明显增长，特别是2015至2019年间，我国消费者每年平均在海外消费2579亿美元（图28）。如果我国居民海外消费25-50%回流，按照海外消费对应的人民币数额以及相应年份GDP最终居民消费，平均可额外拉动GDP居民最终消费0.49-0.98个百分点。若叠加海外实物消费的线上销售，那么整体海外消费体量将更大，消费回流的作用将更加显著。 针对资本市场发展，我们认为，当前中国家庭资产在股票、基金资产配置比例非常有限，从理财、存款、现金占比角度，整体配置的潜在力量仍然较高。前期报告中对于A股市场的财富效应，我们判断在过去牛短熊长的局面中，A股财富效应显著但是影响非常短暂，正向影响基本停留在1-2个季度内，市场上涨对于可选消费的提振作用大于必选消费。作为内循环核心节点的资本市场，当前监管层持续表态，要通过对外开放有力促进资本市场运行质量的提升，使投资者投资行为更加理性，市场估值更加合理，推动脉冲式的市场消失，迎接新一轮“慢牛”的到来。我们认为，在资产增配、市场运行等多方面角度，A股市场在财富效应显著的背景中将承接部分收入改善的功能，即将经济质量提升红利向居民部门传递的职能。 展望后续消费，一方面我们认为，经济常态化运行后，疫情对消费的冲击并不会带来永久性的中枢下移，因此后续消费复苏主线将扮演后疫情阶段，经济动能抬升的主角。另一方面，我们认为短期可选消费在收入分配差距快速加剧中存在改善机会，特别是后续伴随企业收入改善，企业采购行为的修复。必选消费仍然存在改善空间，但改善的催化剂存在于两种可能，一是政策刺激下信贷资金的下沉，二是居民实际收入和收入预期常态化后的改善，短期来看两种可能性相对有限。年内后续消费亮点，我们认为仍将集中在线下免税概念的增长以及线上国货潮两个脉络，相对而言在疫情冲击后的收入格局中偏向于可选消费层面，同时二者也将分别带来旅游、航空等服务消费，和相关信息技术、产业数字化的推进。
这个节日，节日之后，没有人民币、没有黄金的人，要后悔了。 更可怕的是，疫情的第二波似乎又要卷土重来。 秋冬季 疫情第二波很有可能横扫经济 10月11日，中国疾控中心原副主任杨功焕接受《环球时报》采访，认为新冠疫情秋冬季反弹已经开始，第二波疫情的发作已拉开序幕。 欧洲多个国家单日新增病例持续创新高。在亚洲，印度、尼泊尔等国疫情让人担忧，而美国单日新增病例则一直在高位徘徊不下。 惟一的好消息是，疫情的死亡率直线下降。 其实，早在今年5月31日，张文宏教授就说，秋冬暴发二次疫情“基本上是肯定的”。 3月31日，美国传染病专家安东尼·福奇表示，美国新冠疫情可能在今年秋天卷土重来。 今年秋冬全球疫情二次暴发，成为很大一部分专家的共识。 看看下面这张图，以红色的深浅度作为感染情况，全球已经深红一片，无论是发达的欧洲、美国，还是发展中国家印度、巴西，全球几乎没有一块净土。 截止10月11日早上6点，全球确诊病例超过10万例的国家增加到43个，瑞典和危地马拉的确诊病例已经超过9万。 从数据看，受感染最严重的是美国。 美国感染人数以每天超过五万的恐怖速度上涨。 据约翰斯·霍普金斯大学的数据，截至北京时间11日7时，全球新冠确诊病例达37077182例，死亡病例为1070990例。美国是全球疫情最严重的国家，确诊病例达7709628例，死亡病例为214305例。 不光是人，动物也遭灾。 CNN报道，美国犹他州和威斯康星州有至少1万只水貂感染新冠病毒后死亡。初步研究显示，新冠病毒是从人传染给动物的。 美国的政治经济生态都将因此发生巨大变化。 原定于10月15日举行的第二场总统候选人辩论，美国总统辩论委员会9号声明取消。 10月22日是最后一场总统候选人辩论，估计也悬。 美国政界感染的人数，有可能比我们想像的要多得多。 根据时间线推断，10月1日，特朗普从贝德明斯特返回，得到了首个阳性结果，当时他已经回到白宫。 2日晚，特朗普离开白宫，前往马里兰州的沃尔特·里德国家军事医疗中心接受治疗。 当地时间10月5日下午6点，在接受了一系列高剂量的类似于鸡尾酒式的治疗后，特朗普出院，声称返回白宫继续“工作”，表示自己可能已经“免疫”了。 目前，特朗普何时得病、情况如何非常混乱，成为不可说的秘密。 10月2日凌晨，官方宣布特朗普感染新冠时，已经出现咳嗽、呼吸困难等症状，当时必然已经潜伏了一段时间。 那么，特朗普在此前参照第一场总统候选人辩论、最高法官提名时，很有可能已经感染了病毒。 9月26日，有超过200人出席了大法官提名仪式。在当天的仪式上，嘉宾坐的椅子之间没有任何间隔，只有部分人戴了口罩。 9月29日晚，特朗普进行了第一场总统候选人辩论，虽然人数已经下降，但没有采取特殊措施。 众所周知，在绝大多数时间里，特朗普不愿意采取任何防护措施，更不愿意戴上象征“懦夫”的口罩。 特朗普密切接触的圈子里已经有23个人感染了病毒。 这绝不是一个短期事件，对我们的影响是中性的。 10月7日，特朗普在推特上发布视频，表示自己接受了来自美国生物技术公司再生元制药的“实验性”药物治疗，并因自己能“（为美国人民）接受试验治疗”而感到庆幸。 正如一惯的做法，他再次怒喷中国。 视频中，特朗普称感染冠状病毒是“上帝的赐福”，是“因祸得福”，承诺美国人将免费得到他接受的治疗。 视频最后，特朗普说，“发生了这种事情，不是你们的错。这是中国的错”，“中国将要付出巨大代价。” 特朗普的竞选策略，可以概括为两句话： 1、一切都是中国的错，我们会让他们出钱，出大钱。 2、拜登是个老糊涂，只有特朗普，身体又好又英雄。 这不，在副总统候选人辩论会上，美国副总统彭斯老调重弹：新冠病毒来源于东方，美国在这期间造成的所有损失都和中方有关，应该追究责任。 是的，一切都是中国的错，特朗普不戴口罩也是中国的错。 看现在的美国选举人辩论，会拉低人的智商，不如看看BBC和央视的纪录片。 黄金和人民币为什么大涨特涨？ 虽然新冠的致死率下降，但疫情将长期影响经济。 今年秋冬季如果二次暴发，将继续横扫全球各国，2020年、乃至2021年，都将成为特别困难的年份。 10月10日，世界银行发布最新《欧洲与中亚地区经济简报》，报告显示，欧洲中亚地区的新兴及发展中经济体今年经济将萎缩4.4%，是自2008年全球金融危机以来最严重的衰退。 预计2021年将有所恢复，增速在1.1%至3.3%之间。然而，前景高度不确定。 因为2020年经济收缩，全球贫困率将大幅上升，原本就穷的国家会更加穷困。 10月7日，世界银行发布两年一期的《贫困与共享繁荣》报告，今年新增极贫人口增加8800万到1.15亿人，取决于经济收缩的严重程度，到2021年极贫人口总数可能增至1.5亿人。 极端贫困（定义为每天生活费不足1.90美元）在2020年可能影响全球人口的9.1%到9.4%，这将意味着倒退到2017年9.2%的贫困率。 预计2020年，全球极端贫困率将出现20年来的首次增长。 这意味着越来越多的人，创造和分享越来越少的财富，我们面临的是多事之秋，在我们想不到的地方，战火一点就着，比如阿塞拜疆。 我们周边邻居印度经济，将录得40年来首次下降。 10月7日，世界银行发布《南亚经济聚焦》报告，本财年印度GDP预计将萎缩9.6%，衰退比预期更严重。 一直安稳的泰国同样受到严重冲击，普吉岛已有3000家酒店关闭，这也就意味着，普吉岛基本上成为一座空岛。预计今年泰国经济将收缩7%至9%，导致上千万人失业。 那么，对全球经济影响最大的美国，又会怎么样？ 三句话： 1、总体情况衰弱； 2、因为特朗普持续刷自己的存在感，市场上蹿下跳； 3、黄金和人民币继续站在风口浪尖。 10月初，美国国内申请失业保障金的人数没有下降。 10月8日，美国公布了上周初请失业金人数，84万，高于市场预期的82万，高于前值的83.7万，续请失业金人数结果是1097.6万，低于市场预期的1140万，也低于前值1176.7万。 这个数据好坏参半，对市场影响不大，从近期的疫情变化看，就业人数惨淡，不会有爆发式增长。 正因为疫情，因为经济惨淡，给黄金提供了强有力的支撑。 黄金、人民币、美国股市今年以来成为主要避险品种。今年，手上没有黄金和人民币的人，估计肠子都悔青了。 市场跟小女人一样敏感，主要是经济不好，没有长期的安全感。 另一个原因，是特没谱一再刷脸，特别享受掌控欲，让市场完全丧失明确的预期。 既然经济长期不看好，企业赢利和劳动者工资没有上涨，目前看市场，主要看刺激政策。 刺激政策的强弱掌握在美国执政者和议会党鞭的手里，没错，就是特朗普和佩洛西。 短期内，看刺激政策的强弱，听消息。 截止10月10日的一周，全球金融市场风云巨变，就是因为消息突变。 美元急涨急跌，现货金银暴跌暴涨，人民币双节离岸大涨，10月9日，在岸市场恢复交易后，上涨超过1000点，一年半以来首次突破6.70，纳斯达克指数上涨1.39%。 双节期间的变化，短期内24小时的投资，看特没谱的推特吧，那是美国政策的风向标之一。 目前市场的核心问题：美国两党在刺激政策上僵持。 10月6日，特朗普突然叫停刺激措施； 10月9日，180度大转变，表示希望推出更大的刺激方案，比民主党的更大。 结果呢，市场大跌，大涨，简直跟个疯子一样。 未来一段时间，市场的核心问题是，美国刺激政策什么时候兑现。 判断长期市场和短期市场，要看长短期的核心问题。 今年，美国股市货币牛，黄金走强是因为大家害怕。只要大家继续怕，黄金还会涨。 关于人民币，我此前专门分析过，希望大家看看我以前写的人民币的文章，为什么人民币大涨，今后继续上涨的空间何在。 我们当然讨厌不安全、不确定的市场，不安全、不稳定的世界。 不过，我们坦然接受周期永远存在这个事实，把周期当作提炼内力的机会。既然连特朗普都当了快四年总统了，还有什么能让我们意外？ 现在的过山车市场就是事实，外围环境狭窄也无法改变，好好做好行业和企业真正的创新，进行进一步的优化资产配置，就是我们眼下能做的。 甲之砒霜乙之蜜糖，机会永远存在。别忘记，今年，对于从事量化和短线的人来说，对于从事高科技行业的人来说，是前所未有的机会。 这是我节后的第一篇文章，市场事情多，就写得长了。 估计大家在国内旅游得挺快乐的，那啥，好好的乐呵下去，不要被市场和特朗普牵着鼻子走。每天快乐，是人生的要义之一。
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