摘要：中国出口表现仍将远好于世界整体水平，稳外贸和稳就业压力将相应缓和。另一方面，进口大概率已经重回增长轨道，有望保持个位数增速。 10月13日，海关总署公布9月外贸数据。按美元计，出口同比增9.9%，基本符合预期；进口同比增13.2%，远超预期和前期水平。我们认为，出口已由防疫、房地产等个别题材拉动转变为海外全面补库存拉动，而进口除芯片备货的一次性因素外，更反映了中国供需两侧双复苏的提振。 出口复苏较前期更加均衡。同8月相比，9月出口呈现三大特征。一是防疫物资出口继续放缓，纺织纱线和织物同比从48.5%下降至36.0%，医疗仪器及器械同比从39.0%下降至30.9%；二是家用物品拉动上升，家用电器同比从39.3%升至42.9%，家具同比从28.9%升至36.0%，灯具同比从18.2%升至41.8%；三是更多品类同比回正，在海关报告的28个重点品类中，有19个同比加速恢复，汽车零件、船舶、农产品出口由负转正。 国内外其他宏观数据亦构成佐证。一方面，根据9月中国官方PMI，“新出口订单”分项读数为50.8，年内首次落在荣枯线上方。新出口订单指数是一项基于调查的扩散指数，所有受访企业不论规模均享有相同权重，当乐观企业数量多于悲观企业时，指数即高于50的荣枯线，反之则在荣枯线下方。今年4至8月中国出口金额总体上涨，但事实是织物、医疗、塑料、计算机等少数行业“一边倒”受益，其他大多数行业则在疫情下受外需影响拖累，因而出现出口金额上升、但PMI新出口订单指数下降的局面。9月新出口订单指数高于荣枯线，说明更多企业从外需恢复中受益。 另一方面，9月中国、韩国、越南三国全部录得出口正增长，为2020年首次。中、韩、越外贸竞争优势各异，中国具有全产业链优势，韩国主要出口半导体、机械、汽车、石化产品，越南主要出口电子消费品和服装鞋帽。亚洲三大出口国的出口全部回正，显示全球需求正从“抗疫应急”模式走向“整体反弹”模式。 究其原因，海外供需缺口迟迟无法解决，全球补库存仍依赖中国出口。从确诊曲线来看，全球疫情9月并无缓解态势，美国日新增确诊维持在4万至5万之间，英、法等欧洲国家则延续了7、8月份的加重趋势。其结果是，海外需求受财政刺激提振仍然较为坚挺，但生产因在复工和停工之间徘徊持续滞后，造成库存不足。9月全球制造业PMI（剔除中国）新订单分项为52.8，而库存分项仅有47.6。美国的库存不足十分突出，最新的7月零售业库销比跌至1.23，为1992年以来最低水平。 进口增速超预期则兼有一次性因素和基本面因素带动。集成电路进口同比上升27.2%，较去年同期增加79亿美元，贡献了进口增长的三分之一，这反映了企业在美国对华为禁令生效前加紧囤积芯片。构成印证的是，台湾9月电子产品部件出口同比跳升18.9%。 其他主要品类亦多有正面拉动。除能源进口（原油、天然气、煤炭）普遍下降外，无论是农产品（+23%）、铁矿石（+22.5%）、铜材（+74.4%）、钢（62.6%）等大宗商品，还是化妆品（+40.1%）、汽车（+32.8%）、计算机（40.2%）等民用消费品，均取得较为明显的增长。这可能表明，中国复苏已经从前期的投资和生产驱动转变为生产和消费双引擎拉动。 如何看待后续外贸前景？考虑到新冠疫情肯定将持续至明年，出口能否维持韧性，将取决于海外供需能否大体恢复平衡，而后者又取决于海外政府的防疫手段和刺激路径。但无论如何，中国出口表现仍将远好于世界整体水平，稳外贸和稳就业压力将相应缓和。另一方面，进口大概率已经重回增长轨道，有望保持个位数增速。 （作者沈建光为京东集团副总裁，京东数科首席经济学家、研究院院长；朱太辉为京东数科研究院研究总监；徐天辰为京东数科研究院高级研究员）
主要观点 一、调降远期售汇风险准备金：汇率升值中的顺势退出，不改波动趋势 1、何为远期售汇风险准备金调整？远期售汇风险准备金是811汇改后央行创设的新工具，将其纳入宏观审慎框架，是央行对开展代客远期售汇业务的金融机构（主要是银行）收取的外汇风险准备金，本质是通过增加或降低银行交易成本来间接调控结售汇行为，具有推拉绳子的非对称特征。 2、远期售汇风险准备金调整过几次？一共调整过四次，分别是——2015年8月31日，为应对贬值压力，将风险准备金从0%提升到20%；2017年9月8日，在升值中顺势退出为0%；2018年8月6日，中美关系恶化，贬值压力再起，再次将风险准备金提升至20%；2020年10月10日，汇率重回升值，再次顺势退出为0%。 3、远期售汇和即期的联动性是怎样的？降低准备金时：假如央行向银行降低远期售汇合约风险准备金→银行该部分成本降低→可能转嫁到企业→企业远期购汇需求上行→银行为平盘敞口即期购汇增加→即期人民币升值压力缓释。但银行成本降低是否会让利给企业，这个具有不确定性，更多取决于当时的结售汇供求情况，所以应对升值压力降低准备金率是比较难的“推绳子”。 4、对银行成本影响有多少？对银行成本影响约46pips （0.3%的美元拆借成本*0.2保证金比例*67800左右当下基点的汇率价格=46基点左右）。也就是说取消了20%的外汇风险准备金率后，就意味着银行重新获得这46pips的美元拆借收益（此处指汇率基点而非利率基点），成本降低了。 5、央行此举的目的与可能影响？首先，政策本意更像是合理退出；其次，通过复盘也可知该工具仅在短期对市场情绪有效，但无法改变长期趋势，汇率长期趋势仍由中美息差和基本面决定，2015年与2018年的两次调升都并没有阻断汇率的贬值趋势，仅在月度维度上对交易情绪有明显影响。最后，该政策并非有意干预升值，干预升值仅靠46个汇率基点似乎力度不够。 6、短期汇率怎么看？政策调整的情绪影响必然存在，下周人民币汇率开盘或有短期明显走弱，但当下人民币汇率本身仍以波动弹性为主。 二、国庆海外市场回顾：风险资产多数上涨 权益市场方面，国庆期间主要权益市场全数上涨。债券市场方面，国庆期间美债收益率上行，欧洲债市收益率多数下行。大宗商品方面，国庆期间大宗商品价格普遍上涨。外汇市场方面，国庆期间离岸人民币、欧元、英镑走强，美元指数下跌。 三、全球经济与复工跟踪 1、美国：美国红皮书商业零售指数、餐厅就餐人数、出行指数、航班数量与粗钢产量等数据均在缓慢修复。但近期公布的9月新增非农就业人数、制造业PMI均不及预期。 2、欧元区：疫情带来服务业继续回落，餐厅就餐人数、出行指数、计划航班数量等均有显著回落。 四、海外疫情与政策跟踪 截至2020年10月10日，全球累计确诊病例3748.4万例，分区域来看，欧洲国家新增病例继续走高，且大幅超出3月第一轮疫情时的峰值，欧洲各国大幅收紧防疫措施，部分国家防疫措施的严格程度已接近3月水平；美国出现第三轮疫情，新增病例再度抬升，纽约市疫情反复较为严重，部分行业与学校再度关闭。而印度、日本、韩国等国疫情相对得到控制。 风险提示：海外疫情反复超预期，海外复工不及预期，逆周期政策不及预期 报告目录 报告正文 一 退出远期售汇风险准备金：汇率升值中的顺势而为，不改波动趋势 （一）何为远期售汇风险准备金调整？ 远期售汇风险准备金是811汇改后央行创设的新工具，将其纳入宏观审慎框架，是央行对开展代客远期售汇业务的金融机构（主要是银行）收取的外汇风险准备金，本质是通过增加或降低银行交易成本来间接调控结售汇行为，具有推拉绳子的特征。即增加远期售汇风险准备金率，是拉绳子，可以直接有效应对贬值压力和释放预期；反之调降退出，是推绳子，并不能直接有效应对升值压力。 （二）远期售汇风险准备金调整过几次？ 一共调整过四次，分别是——2015年8月31日，为应对贬值压力，将风险准备金从0%提升到20%；2017年9月8日，在升值中顺势退出为0%；2018年8月6日，中美关系恶化，贬值压力再起，再次将风险准备金提升至20%；2020年10月10日，汇率重回升值，再次顺势退出为0%。 （三）远期售汇和即期的联动性是怎样的？ 从微观例子分析银行向企业售汇的具体操作： 提升准备金时：假如央行向银行征收远期售汇合约风险准备金→银行有部分美元被占用，损失拆借利率→银行售汇成本增加→银行必然（注意这里是必然）转嫁该部分成本至企业→企业购汇成本增加→远期售汇合约减少→银行为平盘即期购汇降低→即期人民币贬值压力缓释。 降低准备金时：假如央行向银行降低远期售汇合约风险准备金→银行该部分成本降低→可能（注意这里是可能）转嫁到企业→企业远期购汇需求上行→银行为平盘即期购汇增加→即期人民币升值压力缓释。 但二者的区别和所谓的推拉绳子非对称特征就体现在，银行成本增加必然转嫁给企业，所以应对贬值压力提升准备金率是有效的“拉绳子”；但银行成本降低是否会让利给企业，这个具有不确定性，更多取决于当时的结售汇供求情况，所以应对升值压力降低准备金率是比较难的“推绳子”。 附详细举例： 我们先以一个无准备金政策的微观企业的例子具体分析远期收回和即期、掉期的联动性。 首先，在企业端，假设企业由于自身业务要求，1年后有一笔对外付款业务，为保证汇率锁定，与银行签订合约面额为100亿美元的远期售汇合约，约定一年后以某价格购买100亿美元。 其次，在银行端，银行为了应对此业务的敞口，将会在即期市场即期买入一笔100亿美元，同时在掉期市场sell/buy一个swap掉期（即期卖出一笔美元+远期购入美元的合约组合）。 综合来看，对银行而言，在当期，银行以即期汇率买了100亿美元又卖了出去，没有风险敞口。一年后，银行通过掉期以固定汇率购得100亿美元，同时即期以约定价格向企业售出100以美元，同样没有风险。这就是银行不留敞口的业务操作模式。 一旦央行决定对银行售汇业务征收风险准备金： 首先，在银行端，在当期银行为平掉远期合约的敞口所需在即期买入一笔100亿美元的业务，需要征收20亿美元保证金交于人行。对于银行而言，损失的是20亿美金的拆借成本，因为人行不给利息，大概有46bps（0.3%的美元拆借成本*0.2保证金比例*67800左右当下基点的汇率价格=46基点左右）。在企业端，那么就像政府对企业征税一样，银行会将此部分成本转嫁给客户，增加企业购汇费用可以暂时降低企业对远期购汇的需求数量。 其次，由于底层企业端远期购汇需求下降，银行sell/buy掉期也会减少，掉期点有向下的趋势，即期不变的情况下，远期合约人民币向升值方向变动。 注2：掉期产品的供需关系是sell/buy和buy/sell两个方向，sell/buy方向越多，掉期点向上，即期不变的情况下，远期合约人民币向贬值方向；buy/sell方向越多，掉期点向下，即期不变的情况下，远期合约人民币贬值压力缓解。 现在是央行决定取消风险准备金：那么就是以上的反之逻辑，但我们仍需强调，推拉绳子的非对称性。 （四）对银行成本影响有多少？ 对银行成本影响约46pips（0.3%的美元拆借成本*0.2保证金比例*67800左右当下基点的汇率价格=46基点左右，这里46pips对应的是汇率基点，而非利率基点）。也就是说取消了20%的外汇风险准备金率后，就意味着银行重新获得这46pips的美元拆借收益，成本降低了。在2018年8月6日，由于美元拆借利率高达3%左右，因此当时提高风险准备金对银行成本的影响大约在400pips左右，而当下由于美元拆借利率较低，因此仅有46pips差异，也就意味着该政策本身对银行成本影响并不大，那么对企业而言，节约的成本也并不会高，因此从边际影响看并不会大幅影响企业结售汇的成本及其行为。 （五）央行此举的目的与可能影响？ 首先，政策本意更像是前期逆周期的合理退出。 其次，通过复盘也可知该工具仅在短期对市场情绪有效，但无法改变长期趋势，汇率长期趋势仍由中美息差和基本面决定，2015年与2018年的两次调升都并没有阻断汇率的贬值趋势，仅在月度维度上对交易情绪有明显影响。 最后，该政策并非有意干预升值，干预升值仅靠46pips似乎力度不够。 （六）短期汇率怎么看？ 政策调整的情绪影响必然存在，至少向市场传递了一个信号——人民币足够强，所以逆周期政策可以完整退出。预计下周人民币汇率开盘或有短期明显走弱，但当下人民币汇率本身仍以波动弹性为主，央行逆周期因子退出已有数月，人民币汇率当下的关键在于美元，美元的关键在于欧美的相对走势和全球不确定性。由于大选、总统疫情、后续权力交接等不确定性仍大，美元接近短期贬值底部或迎来3个月维度的美元波动反弹，人民币短期大概率也会迎来3个月维度的波动。 二 国庆海外市场回顾：风险资产多数上涨 权益市场方面，国庆期间主要权益市场全数上涨。美股在特朗普对财政刺激计划表态的反复中出现大幅波动，最终在特朗普表示支持更大规模的救助计划后大幅上涨。 债券市场方面，国庆期间美债收益率上行，欧洲债市收益率多数下行。欧洲由于疫情再度反复，部分国家国债收益率出现明显下行。 大宗商品方面，国庆期间大宗商品价格普遍上涨。其中黄金与原油价格先跌后涨，布油、COMEX黄金分别上涨6.08%、1.62%，CRB现货指数继续维持上行。 外汇市场方面，国庆期间离岸人民币、欧元、英镑走强，美元指数下跌。受美国大选拜登胜出概率提升、中美关系有望缓和的预期影响，离岸人民币走强；同时美元指数在风险偏好提升的环境下出现下跌。 三 全球经济与复工跟踪 （一）美国：经济继续缓修复，但各项经济数据修复不及预期 零售业方面，10月3日当周美国红皮书商业零售同比增速录得2.1%，连续3周实现正增长。服务业方面，美国餐厅就餐人数、出行指数与航班数量均在延续缓慢修复的趋势。工业生产方面，截至10月3日当周美国粗钢产量修复约5成，美国用电量出现回升，铁路交通运输量略高于2019年同期。综合来看，截至10月3日WEI指数录得-4.18，较Q2最低值修复约5成，Q3均值录得-6.1。近期，美国由于二次疫情得到控制，经济开始重回缓慢修复趋势，但由于疫情仍严重、同时新一轮财政刺激法案也迟迟未落地，经济修复的斜率显著放缓，各项经济数据修复均不及预期：9月新增非农就业人数66.1万人，预期85万人；9月制造业PMI为55.4，预期56.3。 （二）欧元区：疫情带来服务业继续回落 欧洲疫情仍在持续发酵，带来服务业继续回落：英国餐厅就业人数同比增速回到-10%以上；欧洲各国出行指数与计划航班数量显著回落。另外，欧元区9月CPI录得-0.3%，预期-0.2%，继续维持负增长。德国8月工业产出同比-9.6%，低于预期-8.7%；而花旗经济意外指数仍显示欧洲经济数据表现弱于美国。 四 海外流动性跟踪 本周美联储总资产环比扩张194.68亿美元，总资产规模为7.12万亿美元，从结构上看，本周美联储中长期国债持有量继续增长241.37亿美元，各类紧急贷款工具中， MSLP（主街贷款计划）使用规模持续提升，本周再度增加3.58亿美元，截至9月24日使用规模已达400.76亿美元。不过MBS购买量近两周出现大幅收缩，带来美联储总资产规模近期有所下降。 五 海外疫情与政策跟踪 截至2020年10月10日，全球累计确诊病例3748.4万例，较上周（10月3日）新增230万例。分区域来看，欧洲国家新增病例继续走高，且大幅超出3月第一轮疫情时的峰值，欧洲各国大幅收紧防疫措施，部分国家防疫措施的严格程度已接近3月水平；美国出现第三轮疫情，新增病例再度抬升，纽约市疫情反复较为严重，部分行业与学校再度关闭。而印度、日本、韩国等国疫情相对得到控制。
01 事件 2020年9月30日，央行、银保监会发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法（征求意见稿）》（下文简称《征求意见稿》），向社会公众征询意见。 02 点评 总损失吸收能力（Total Loss-absorbing Capacity， TLAC），是指全球系统重要性银行（Global Systemically important Banks， G-SIBs）进入处置阶段时，可以通过减记或转为普通股等方式吸收损失的资本和债务工具的总和。从内容来看，TLAC包含监管资本，但范围比监管资本更大。从目的来看，尽管TLAC与监管资本存在一定重合，但监管资本针对商业银行可持续性经营问题，是监管部门控制银行过度扩张的手段，而TLAC更加强调银行清算处置时吸收风险的能力，避免G-SIBs对金融系统的负面冲击。早在2015年11月，金融稳定理事会（FSB）已发布《全球系统重要性银行损失吸收能力充足性要求》（下文简称《TLAC条款》），主要针对G-SIBs“大而不能倒”的问题，对其TLAC提出框架性与原则性规范。截至2019年底，美国、欧盟、英国、瑞士、日本、加拿大等国均已正式对外发布TLAC最终实施方案。本次我国监管部门发布《征求意见稿》，一方面是为防范系统性金融风险、维护我国金融体系稳定运行；另一方面也是为推动金融市场改革开放、尽早实现与国际监管规则接轨的重要举措。 2.1 《征求意见稿》主要内容 总体来看，本次《征求意见稿》主要遵循FSB《TLAC条款》规定，无明显超预期内容出台，重点明确了三大要点： 一是明确TLAC监管指标、最低监管要求和时间安排。《征求意见稿》指出G-SIBs应采用外部总损失吸收能力风险加权比率（下文简称“TLAC比率”）、外部总损失吸收能力杠杆比率（下文简称“TLAC杠杆率”）来衡量银行外部总损失吸收能力。其中，TLAC比率自2025年、2028年起分别不低于16%、18%。TLAC杠杆率自2025年、2028年起分别不低于6%、6.75%。 二是规范TLAC构成和TLAC工具合格标准，其中存款保险基金可纳入TLAC。从构成来看，TLAC主要由资本工具和非资本债务工具构成。事实上，在引入TLAC非资本债务工具概念后，商业银行清算处置的偿付顺序链条拉长，依次为存款、一般债券、TLAC合格非资本债务工具、二级资本、其他一级资本和核心一级资本。值得注意的是，由于储备资本要求、逆周期资本要求和系统重要性银行附加资本要求是作为持续经营条件下吸收损失的缓冲资本，不能计入TLAC，这对银行资本充足率提出了更高的要求。以工商银行为例，若计提2.5%的储备资本、逆周期资本为0[1]，加上作为G-SIBs的附加资本要求1.5%和TLAC比率的最低要求16%，则2025年1月1日起需计提的缓冲资本与TLAC需达到其风险加权资产的20%。此外，本次《征求意见稿》明确指出，存款保险基金可以计入TLAC。其中，当TLAC比率最低要求为16%时，存款保险基金可计入的规模上限为风险加权资产的2.5%；当外部总损失吸收能力风险加权比率最低要求为18%时，可计入的规模上限为风险加权资产的3.5%。 [1] 9月30日央行、银保监会发布《关于建立逆周期资本缓冲机制的通知》，指出根据当前系统性金融风险评估状况和疫情防控需要，明确逆周期资本缓冲比率初始设定为0，不增加银行业金融机构的资本管理要求。 三是明确TLAC扣除项和信息披露要求。扣除项主要包括G-SIBs直接或间接持有本银行发行以及通过协议互持的的TLAC非资本债务工具，以及对其他G-SIBs的TLAC债务工具的大额、小额投资，避免了TLAC的嵌套虚增。同时，《征求意见稿》还指出TLAC比率须按季度披露；TLAC规模、构成、期限等信息须每半年披露一次。 2.2 国际TLAC工具市场情况 据FSB公布数据，当前美国、欧盟、英国、瑞士、日本、加拿大等国均已正式对外发布TLAC最终实施方案并已达标，其中发行合格TLAC工具是其达标的重要手段，具体来看： 2016-2019年中旬全球G-SIBs发行TLAC工具规模累计超1.3万亿美元，其中高级无抵押债券为银行补充TLAC的主要工具。据FSB披露数据，2016-2018年，全球G-SIBs的TLAC工具发行量分别为4000亿美元、4330亿美元和3600亿美元，2019年1-5月发行TLAC工具为1440亿美元。其中，在2018年发行的TLAC工具中，高级无抵押债券占据主要位置，发行规模为2480亿美元，占比68.9%。 全球TLAC工具发行以美元为主。为降低TLAC对单一币种的依赖，欧盟、日本和瑞士的银行倾向于大量发行以美元为基础的TLAC合格债务工具。据FSB统计，2018年67%的TLAC合格债务工具以美元发行，19%以欧元发行。 资产管理公司、养老基金和保险公司等非银机构是TLAC债务工具的重要购买者。以日本为例，资产管理公司占其TLAC合格债券购买者的60%以上，而保险、对冲基金、主权基金和养老基金也是剩余TLAC债务工具的主要持有者。我们认为非银机构占据主导，与商业银行持有TLAC非资本债务工具面临资本项扣除有一定关系。 2.3 行业影响 当前我国四家G-SIBs的TLAC缺口总计约为2.54万亿元，达标压力相对可控。根据2019年FSB公布的G-SIBs名单，我国有工商银行、中国银行、农业银行和建设银行四家银行上榜，其中工行、中行附加资本缓冲要求为1.5%，而农行和建设银行的附加资本缓冲要求为1%。从杠杆率来看，2020年2季度工农中建四家银行杠杆率分别为7.69%、7.17%、7.44%和7.84%，均超过6%的监管要求。从TLAC比率来看，由于我国暂未推出TLAC非资本债务工具，因此我国G-SIBs的 TLAC比率可近似等于减去缓冲资本后的资本充足率。截至2020年2季度，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行的资本充足率分别为16%、16.42%、15.42%以及16.62%，扣除资本缓冲后均值为12.37%，距离TLAC比率16%的监管要求相差约3.6个百分点。静态测算下，在2025年之前，四大行年均总计需补充缺口6341亿元，分摊到各家银行则为1585亿元，整体规模相对有限。实际上，2019年以来，我国G-SIBs加速发行二级资本债及永续债等资本工具，四家银行年均发行规模达到5600亿元。同时，伴随我国存款保险制度的不断落实与发展，存款保险基金规模有望逐步增加，对G-SIBs的TLAC贡献程度或将上升，可在一定程度上减少G-SIBs融资压力，整体来看2025年前四家G-SIBs达标压力不大。然而在动态情况下，我国银行仍需保持一定警惕，一方面2020年疫情冲击叠加金融系统让利，银行资本充足率下行压力加大，另一方面不排除交通银行、招商银行等进一步被FSB添加到G-SIBs名单、或现有四家G-SIBs附加资本要求提升的可能性，届时实际缺口将大于当前静态测算的资本缺口。 未来商业银行资本工具发行有望进一步放量，同时TLAC非资本债务工具创新或将提速。当前我国TLAC合格工具包括资本工具和非资本型债务工具两类，现有的资本工具主要包括可转债、永续债、优先股、减记型二级资本债等，非资本型债务工具仍为空白。同时，与国外相比，我国银行TLAC工具市场流动性及币种丰富度相对较低、投资者结构相对单一。伴随监管部门全面落实TLAC监管规定、金融市场化改革持续推进，我国商业银行TLAC工具市场活跃度有望进一步提升，具体体现在1）银行发行需求提升；2）未来监管部门及银行对TLAC非资本债务工具的创新；3）银行利用境外市场发行非资本债务工具；4）险资获批松绑投资银行二级资本债、永续债，推进投资者结构多样化等。 此外，TLAC政策的推进也将对银行资产负债结构、业务构成产生影响，促进大型银行从盲目追求“资产扩张”进一步向“综合化经营”转型。在当前国内经济转型、金融市场开放、利率市场化改革持续推进、监管部门拟对银行发放券商牌照试点的背景下，大型商业银行向综合化经营的动力正不断增强。伴随TLAC监管框架的逐步明确，大型商业银行在增发TLAC工具、提高TLAC比率的同时，也将有动力通过适当控制表内外资产增速、进一步丰富业务及产品内容，发展轻资产业务减少资产占用等分母策略、增厚非息收入等分子策略提高TLAC比率，促进我国银行业格局进一步向“综合大行、特色小行”发展。 03 投资建议（略） 整体来看，本次《征求意见稿》明确了我国对于全球系统重要性银行（G-SIBs）总损失吸收能力（TLAC）监管政策框架，在监管指标及达标时间等重点内容上无明显超市场预期内容，主要是对前期国际监管部门提出TLAC监管规范的落实。同时，我们认为当前我国四家G-SIBs的TLAC达标压力相对可控，未来发行TLAC资本工具和创新非资本债务工具或将加速。此外，TLAC监管的推进也将对银行资产负债结构、业务构成产生影响，促进大型银行进一步向“综合化经营”转型，TLAC监管框架落地对银行盈利影响有限。 目前银行板块估值处于历史极低水平，同时考虑到年内银行加大不良确认处置力度，风险的不确定性逐步消除，有助于估值修复。 04 风险提示 TLAC非资本债务工具创新不及预期；短期内我国多家银行被FSB列入全球系统重要性银行名单，或现有四家G-SIBs附加资本要求提高；银行过量发行TLAC资本工具和非资本债务工具，对债券市场造成冲击；宏观经济大幅下行，银行资产质量显著恶化等。
内容摘要 核心观点 远期售汇业务的外汇风险准备金制度作为一项外汇市场的逆周期宏观审慎管理措施，本次准备金率下调意味人民币仍有内生升值动力，下调的主要原因是企业远期购汇行为回归理性，此前人民币贬值预期带来的较强顺周期行为弱化，20%外汇风险准备金率意义已经不大。近日人民币汇率升值破6.7，我们率先看多人民币兑现。我们坚持人民币汇率新中枢在6.75附近，上限为6.6，下限为6.9的判断，未来或仍有一定升值空间。 外汇风险准备金率降为0主因企业远期购汇行为回归理性 2020年10月10日，央行公告宣布自2020年10月12日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0。远期售汇业务是银行对企业提供的一种汇率避险衍生产品，企业通过远期购汇能在一定程度上规避未来汇率风险，由于银行相应需要在即期市场购入外汇，这会影响即期汇率，通过征收一定的外汇风险准备金可抑制汇率较强贬值预期时的“羊群效应”。2015年“8.11”之后，为抑制外汇市场过度波动，人民银行将银行远期售汇业务纳入宏观审慎政策框架，对开展代客远期售汇业务的金融机构收取外汇风险准备金，准备金率定为20%。此后随着跨境资本流动和外汇市场供求恢复平衡，市场预期趋于理性，2017年9月人民银行将外汇风险准备金率调整为0。2018年8月，受贸易摩擦和国际汇市变化等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期波动的迹象，人民银行将外汇风险准备金率从0调整为20%。我们认为，远期售汇业务的外汇风险准备金制度作为一项外汇市场的逆周期宏观审慎管理措施，本次准备金率下调意味人民币仍有内生升值动力，下调的主要原因是企业远期购汇行为回归理性，此前人民币贬值预期带来的较强顺周期行为弱化。 人民币汇率升值破6.7，我们率先看多人民币兑现 6月以来人民币汇率波动升值，十一假期期间，受特朗普感染新冠肺炎、美国大选及政策局势不确定性升温影响，美元有所回落，离岸人民币汇率再次升值，假期后开盘首日，在岸和离岸人民币汇率双双升值破6.7点位。我们认为人民币升值有几方面逻辑支撑：1、疫情后我国经济率先复苏，中国基本面相对美国占优；2、我国货币政策边际收紧短端流动性，市场利率上行，中美利差走阔。3、美国国内局势不确定性升温。4、外汇市场供求关系开始发生变化。我们在8月29日发布报告《上调人民币兑美元汇率至新中枢6.75》，在市场中率先看多人民币，我们提出未来人民币兑美元汇率可能形成新中枢在6.75附近，上限为6.6，下限为6.9，目前我们的判断继续兑现。 坚持人民币汇率新中枢判断，未来或仍有一定升值空间 目前人民币汇率进入新区间波动，由于国内外形势变化仍可能较大，尚不具备持续升值或贬值的基础，未来宽幅波动的概率大，我们坚持人民币兑美元汇率6.6-6.9区间波动的判断。本次央行调整外汇风险准备金率，有助于银行降低远期售汇成本，对于近期有美元使用需求的企业而言，有助于增加换汇需求，但在当前6.7附近的位置，我们认为后续人民币仍有一定的升值空间，核心原因在于企业的结汇行为。截至8月，非金融企业及住户的外汇存款余额为5280亿美元，较去年末增397亿美元，外汇市场供求关系发生变化的情况下，人民币仍有一定内生升值动力，考虑到市场主体的结汇行为，预计人民币汇率仍有一定升值空间。 中长期看好人民币汇率大幅升值 未来7-10年美元周期大概率进入下行通道，我们认为中长期美元低位可能到70-75附近，带动人民币汇率升值至5.5-6的区间，未来我们看好人民币汇率升值与资本回流相互强化，进而推升人民币核心风险资产的外生流动性宽松行情。 风险提示 企业、居民集中结汇；美元超预期下行；中美博弈再次加剧超预期
10月9日，国庆中秋双节长假过后第一个交易日，境内（也称在岸）人民币兑美元汇率大幅走高，一日之内连续升破6.80和6.70比1，最多拉升了一毛多钱、上千个基点。当日，境内人民币汇率交易价和收盘价（指银行间市场下午四点半收盘价，下同）均创了一年半多来的新高。 境内长假期间，由于全球疫情、美国选情及地缘政治因素多空交织，美元指数有涨有跌，总体保持基本稳定，10月初至8日累计微跌0.3%。故节后人民币汇率上涨，更多是假期离岸人民币汇率大涨，在岸市场的补涨行情。 10月8日，离岸人民币汇率（CNH）收盘价为6.7388，较9月30日离岸收盘价升值458个基点（约合4分多钱），较在岸收盘价升值719个基点（约合七分多钱）。10月5日至8日，离岸市场一年期无本金交割远期交易（NDF）隐含的人民币汇率预期，由贬值转为持续1%以上的升值预期。长假过后，在岸人民币汇率补涨乃预料之中。同时，这种自然实验的结果显示，若汇率当升未升，很可能会积累升值预期。 自5月底创下十二年新低以来，境内人民币汇率震荡走高，四个多月时间，中间价和收盘价累计升值了5%~6%，但仍不及2017年初至2018年3月底（中美贸易摩擦全面暴发前夕）为时十五个月，累计升值约10%的水平。而且，本轮的高点较2018年3月27日的最高成交价还低了约7%。可见，本轮升值并非“8.11”汇改以来持续时间最长、升幅最大的。 从实体经济看，我国经常项目收支基本平衡，显示人民币汇率趋于均衡合理；从金融部门看，民间对外净负债保持基本稳定，既未重新加杠杆，也未继续去杠杆，资本流动对汇率走势的影响偏中性。在此背景下，随着汇率突破重要心理关口，人民币汇率走势大开大合将成为新常态。如前期，在9月18日创下年内新高后，境内人民币汇率即出现了一波快速调整。到9月底，中间价和收盘价各回调了约0.8%。但节后首个交易日，中间价就收复了大部分失地，收盘价则创了年内新高。 从一年期无本金交割远期交易看，首日汇率大涨之后，隐含的汇率升值预期仍在1%以上，这意味着短期内人民币汇率仍有可能惯性冲高。然而，从陆股通交易看，节前8个交易日持续净卖出，10月9日才出现了112亿元人民币的净买入，表明当日人民币汇率拉升恐非外资节前有预谋的行动。再者，当日境内银行间市场即期询价交易成交额为268亿美元，较上月日均成交额减少10%，也显示在岸市场并未因人民币汇率暴涨出现交易异常。北上资金净流入和市场升值预期的可持续性，需要密切关注。 未来内外部不确定、不稳定性因素依然较多，影响人民币汇率升贬值的因素将同时存在。如果先入为主地认为人民币会升值，可以找出一大堆升值的理由；反之，也可以找出一大推贬值的依据。根据有效市场假说，这些信息都会在反映在外汇交易的定价中。只不过，有时是升值因素占上风，有时是贬值因素占主导，导致市场汇率呈现非线性随机游走的多重均衡特征。如果简单线性外推，往往失之毫厘谬以千里。同时，汇率稳定不等于固定，升贬值因素共存，也导致汇率涨多了会跌，跌多了会涨，呈现有涨有跌的双向波动。短期看，需要关注复苏利好兑现、外汇政策调整、海外疫情反弹、美国选情意外、金融市场变盘等因素，可能触发的市场情绪波动、人民币汇率回调。 外汇交易并非大多数企业的专业。企业与其去猜是否存在所谓“汇率新周期”，还不如树立风险中性意识，建立财务纪律，减少货币错配，运用适当的工具和方法管好汇率风险，以集中精力做好主业。本轮升值过程中，人民币汇率指数上涨约2%，远小于同期双边汇率的涨幅，故本轮升值对出口企业的财务影响远大于竞争力冲击，这是又一次生动的汇率风险教育。日前，央行决定拟自10月12日起将远期售汇的外汇风险准备金率降至零。这有助于降低外汇衍生品交易成本，便利企业汇率避险操作。
主要观点 从十一假期消费数据看消费复苏特征 （一）整体概览：尚未完全恢复正常，住宿餐饮旅游客运不及零售 根据几个重要的口径较宽，可与去年相比的数据，复苏排序如下： 网购（增速超过去年）>；零售与餐饮（重点企业增速不及去年）>；银联网络交易（可以理解为购物、旅游、出行、餐饮这些消费的综合指标，增速不及去年）>；电影票房（增速不及去年）>；民航运输（恢复九成左右）>；铁路运输、商城回暖率（恢复八-九成）>；道路运输、旅游（恢复七成左右）。 值得一提的是，商务部的数据未能区分零售与餐饮，也没有披露住宿数据，实际从银联交易数据看，我们估计，今年国庆假期期间餐饮、住宿恢复情况应该是不如零售的（银联透露，假期主要消费类别中购物领域增长最为明显），而去年假期，我们估计餐饮、住宿消费增速是远好于零售的。（整体增速是28.4%，餐饮是40.3%，住宿是35.6%）。 （二）消费区域：西部、海南消费增长更快 为微观感知相一致的是，今年国庆期间由于天数长、出境受限、春节与五一未能出游等因素，西部游、长途游成为假期旅行的热点，消费增速也明显快于其他地区（这与去年不一样，去年各个类别消费增速最快的地区较为分散，西部省份出现频率并不高）。此外，免税新政带动下，海南消费火爆。 据银联数据，西藏、新疆和宁夏是国庆期间消费金额同比增长最快的地区，日均同比增长均超过13%（全国为8.3%）。据商务部数据，黄金周前七天，海口、三亚、琼海等4家免税店零售额同比增长167%，免税购物人次同比增长64%。海南省商务厅数据显示，10月1日至7日，海南全省社会消费品零售总额约53.78亿元，同比去年增长12.51%。 （三）消费对象:偏可选、升级类景气较高 商品方面，据商务部监测，“十一”期间，有机食品、汽车、智能家电、金银珠宝等升级商品销售增幅明显。如汽车，北京、浙江、云南重点监测汽车销售额同比分别增长23.5%、20.3%和14.1%。金银珠宝方面，北京、福建重点监测金银珠宝销售额同比分别增长25.3%和10.2%。 服务消费方面，据飞猪数据，高星酒店、房车、民宿等预定量增速较高。据文旅部监测，桂林旅游(行情000978,诊股)“人财两旺”，高端民宿爆满，全市绝大部分高端民宿入住率超过90%。 （四）消费人群：95后、小镇青年成出行主力 据飞猪数据显示，95后首次成为国庆出游主力军，出游人群的年龄分布中，占比30%排名第一（90后占26%，00后占7%，80后占25%，80前占12%）。小镇青年成为最积极的出游人群，三线及以下城市出游人次占比达60%，小镇青年看世界越来越舍得花，国庆出游人均消费同比涨超50%。 （五）房市：地产成交有所回落 十月一日至七日，三十大中城市成交面积同比为2.7%。十月九日至十日（八日为假日，与去年不可比）同比为-26%。 每周经济观察 通胀：十一后食品价格较9月底小幅回落，猪肉水果明显下跌，蔬菜价格持平。资金：节后资金回归平稳，7天利率回落于2.17%。外需：BDI指数同比+8.36%，自2020年7月以来首次实现正增长，9月韩国出口超预期上行。 风险提示：消费恢复偏慢，中美冲突升级。 报告目录 报告正文 一 从十一看消费复苏特征 （一）整体概览：尚未完全恢复正常，住宿餐饮旅游客运不及零售 根据几个重要的口径较宽，可与去年相比的数据，复苏排序如下： 网购（增速超过去年）>；零售与餐饮（重点企业增速不及去年）>；银联网络交易（可以理解为购物、旅游、出行、餐饮这些消费的综合指标，增速不及去年）>；电影票房（增速不及去年）>；民航运输（恢复九成左右）>；铁路运输、商城回暖率（恢复八-九成）>；道路运输、旅游（恢复七成左右）。 值得一提的是，商务部的数据未能区分零售与餐饮，也没有披露住宿数据，实际从银联交易数据看，我们估计，今年国庆假期期间餐饮、住宿恢复情况应该是不如零售的（银联透露，假期主要消费类别中购物领域增长最为明显），而去年假期，我们估计餐饮、住宿消费增速是远好于零售的。（整体增速是28.4%，餐饮是40.3%，住宿是35.6%）。 具体数据如下： 1、网购：保持偏强态势。据交通运输部官网透露，10月1日-8日，邮政方面，揽收包裹181556万件，同比增长54.34%；投递包裹182171万件，同比增长66.64%。（注：五一期间全国邮政行业揽收包裹10.68亿件，同比增长37.42%）。去年国庆期间，全国邮政行业揽收包裹9.88亿件，同比增长23%；投递包裹9.44亿件，同比增长21%。 2、零售与餐饮：重点企业增速转正但增速不及去年。据商务部监测，10月1日至8日，全国零售和餐饮重点监测企业销售额约1.6万亿元，日均销售额比去年“十一”黄金周增长4.9%。2019年“十一”黄金周，据商务部监测，10月1日至7日，全国零售和餐饮企业实现销售额1.52万亿元，比去年同期增长8.5%。 3、银联网络交易：增速转正，但增速远不及去年。10月9日，中国银联发布2020年国庆中秋假期银联网络交易数据。长假期间，银联网络交易金额达到25200亿元，较去年国庆长假日均同比增长8.3%。购物、旅游、出行、餐饮成为假期消费的主要领域。其中，购物领域增长最为明显，银联交易数据显示，假期期间日用百货交易金额同比增长12.5%。2019年，国庆假期（10月1日- 10月7日），银联网络交易总金额达到2.03万亿元，较去年同期增长28.4%，住宿、餐饮等行业消费同比增幅均在30%以上。（住宿同比增长35.6%，餐饮是40.3%）。 4、电影票房：基本恢复，增速不及去年。“十一”前7天，全国电影票房近37亿元，为历年黄金周次高水平。（注：2019年国庆期间，全国电影票房总收入突破40亿元，比2018年同期增长1倍以上，创下“十一”黄金周票房纪录。） 5、民航运输：恢复九成左右。据交通运输部官网透露，10月1日至8日，民航方面，发送旅客1326万人次，同比下降8.7%。（注：五一期间民航运输旅客同比下降63.8%）。 6、铁路运输：恢复八-九成左右。据交通运输部官网透露，铁路方面，10月1日至7日，发送旅客8550.2万人次，同比下降16.94%（注：五一期间，铁路发送旅客同比下降60.9%）。 7、商城客流：不及去年。根据汇纳科技(行情300609,诊股)（A股）旗下汇客云监测的购物中心客流回暖率（回暖率=实际客流/基准客流，今年1月是100%以上），6月，全国购物中心客流月平均回暖率超过70%（参见《汇客云中国实体商业客流桔皮书-2020上半年报告》》。国庆前三天，回暖率最高为国庆首日，为86.8%。尚未完全恢复。 8、道路运输：恢复7成左右。10月1日至8日，全国道路预计发送旅客3.79亿人次，日均客运量同比下降30.93%（注：五一期间，道路发送旅客同比下降49.9%）； 9、旅游：恢复7-8成。十一期间，根据文旅部数据，国庆中秋假期，全国共接待国内游客6.37亿人次，按可比口径同比恢复79.0%；实现国内旅游收入4665.6亿元，按可比口径同比恢复69.9%。多数景区受承载量限制（不超过75%），接待游客数量不及去年。 （二）消费区域：西部、海南消费增长更快 为微观感知相一致的是，今年国庆期间由于天数长、出境受限、春节与五一未能出游等因素，西部游、长途游成为假期旅行的热点，消费增速也明显快于其他地区（这与去年不一样，去年各个类别消费增速最快的地区较为分散，西部省份出现频率并不高）。此外，免税新政带动下，海南消费火爆。 具体数据如下： 1、据银联数据，西藏、新疆和宁夏是国庆期间消费金额同比增长最快的地区，日均同比增长均超过13%（全国为8.3%）。进一步细分，与宾馆住宿、旅行社和景区售票等旅游相关的消费方面，西藏、青海和内蒙古地区的旅游消费同比增长最快，日均增速在1成以上（注：去年增长最快的地区是山西、宁夏和河北）。餐饮方面，新疆、西藏和青海地区餐饮行业消费金额日均增速均超过两成，同比增长最快（注：去年增长最快的地区是河南、山东和山西）。出行方面，湖南、新疆和陕西地区的航空、铁路、公路、加油等消费金额同比增速位居全国前三（注：去年增长最快的地区是吉林、山东和江苏）。 2、据文旅部数据，丝绸古城敦煌累计接待游客超过40万人次，比上年同期增长11%以上，实现旅游收入4.3亿元，比上年同期增长15%（注：全国旅游收入恢复至7成）。一部分出境旅游需求转化为国内高端度假游。双节假期，桂林旅游“人财两旺”，高端民宿爆满，全市绝大部分高端民宿入住率超过90%。其他地区如湖北、广东，假期期间游客接待人数明显不如去年，仅恢复至八成左右。北京、福建游客接待人数和旅游收入实现正增长。 3、据商务部数据，今年黄金周期间，四川餐饮企业收入增速远高于其他省份。黄金周期间，四川、浙江、内蒙古、厦门重点监测餐饮企业营业收入同比分别增长43.0%、23.4%、21.7%和18.3%。而去年，重庆、青海、湖北、四川、江苏等地重点监测餐饮企业营业收入同比分别增长17.0%、16.3%、15.7%、14.0%和11.3%。 4、海南，据商务部数据，黄金周前七天，海口、三亚、琼海等4家免税店零售额同比增长167%，免税购物人次同比增长64%。海南省商务厅数据显示，10月1日至7日，海南全省社会消费品零售总额约53.78亿元，同比去年增长12.51%。望海国际商业广场、明珠广场、三亚夏日百货等8家重点零售企业，10月1日至7日共实现销售总额8565.4万元，同比增长48.99%。 （三）消费对象：偏可选、升级类景气较高 商品方面，据商务部监测，“十一”期间，有机食品、汽车、智能家电、金银珠宝等升级商品销售增幅明显。汽车方面，北京、浙江、云南重点监测汽车销售额同比分别增长23.5%、20.3%和14.1%。金银珠宝方面，北京、福建重点监测金银珠宝销售额同比分别增长25.3%和10.2%。另外，据银泰百货数据显示，国庆前三天，受补贴和婚庆季影响，结婚场景品类在国庆期间获得大幅增长，尤其是珠宝饰品。数据显示，10月1日-3日，银泰百货戒指销售件数同比增长100%；项链销售件数同比增长2633%；钻石首饰销售件数同比增长121%。10月1日至5日，海口海关共监管海南离岛免税购物金额达5.3亿元，同比增长136.9%，免税店日均收入过亿元。一些奢侈品大幅提价，如百达翡丽（手表）2020年10月1日起全球涨价，中国涨幅平均16%。 服务消费方面，据飞猪数据显示，全国酒店预订量同比涨超50%，其中高星酒店预订量同比涨100%。房车预订量同比涨77%。民宿的订单量同比去年上涨68%。飞猪“十一”租车预订量同比增长160%。据文旅部监测，桂林旅游“人财两旺”，高端民宿爆满，全市绝大部分高端民宿入住率超过90%。据闲鱼数据，国庆前一周，闲鱼上同城宠物寄养、代喂养、上门喂养的宝贝数量同比增加34%。据盒马数据，假期熟食及半成品的销售环比增长超30%。 （四）消费人群：95后、小镇青年成为出行主力 据飞猪数据显示，95后首次成为国庆出游主力军，出游人群的年龄分布中，占比30%排名第一（90后占26%，00后占7%，80后占25%，80前占12%）。小镇青年成为最积极的出游人群，三线及以下城市出游人次占比达60%，小镇青年看世界越来越舍得花，国庆出游人均消费同比涨超50%。 二 每周经济观察 （一）需求：地产成交有所回落，土地供应持续负增 需求端，汽车零售9月最后一周有所回升。9月30日当周日均销售同比为11%，9月26日当周同比为3%。9月根据周度数据计算的月度零售同比为13.2%，好于8月的9.5%。地产成交有所回落，十月一日至七日，三十大中城市成交面积同比为2.7%。十月九日至十日（八日为假日，与去年不可比）同比为-26%。土地供应持续负增，10月4日当周为同比-4.5%，九月为-12.8%，八月为-11.4%。螺纹表观消费看，假期前走高，10月2日当周达到457万吨。假期回落，10月9日当周降至294万吨。 （二）生产：螺纹库存偏高，产量持续回落 生产端。水泥价格十一以来保持平稳。螺纹产量持续回落，10月9日当周为360万吨，10月2日当周为374万吨，9月25日为376万吨。当下螺纹库存处于偏高位置，截止至10月9日厂库+社库合计为1199万吨，与7月底差别不大。去年10月4日相比7月底去库100万吨左右。今年8-9月螺纹消费略低于预期。价格端看，螺纹钢价格小窄幅震荡，波动不大。螺纹钢HRB400 20mm上海10月10日价格为3730元/吨，9月30日为3680元/吨。汽车批发数据，9月30日当周同比为25%，9月26日当周为-8%，以周度数据计算的月度同比看，9月为9.2%，8月为5.9%，批发9月依然好于8月。 （三）通胀:食品价格小幅回落，猪肉水果明显下跌 十一后食品价格较9月底小幅回落，猪肉水果明显下跌，蔬菜价格持平。截至10月10日菜篮子价格200指数收于124.16，较9月底下跌0.4%。蔬菜价格持平于4.69元/kg，十一期间供需双升，价格稳定。猪肉价格下跌3.2%至43.96元/公斤。十一猪肉供给稳定恢复，除了产能的提升外持续压栏的可能性下降，但需求修复力度相对较弱，导致猪肉价格回落。十一之后双节备货需求基本告结，而料供给大概率将继续回升，猪肉价格短期大概率进一步回调。 （四）资金：资金回归平稳，国债利率跳升 本周五节后，DR007收于2.1697%，DR001收于2.0289%，环比分别下降27.86bps、34.96bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.7017%、3.1147%、3.1873%，较上周五分别变化+5.55bps、+6.1bps、+3.91bps。 十一至本周结束，公开市场操作大量到期逾5000亿，节后资金回归平稳，7天利率回落于2.17%。同时经济基本面延续修复，除了9月制造业PMI为51.5%（前值为51.0%）表现亮眼，国庆消费数据亦超预期，长假前7天（1至7日）银联网络的交易金额达到2.16万亿元，相比去年同期增长了6.3%。此外，易纲于《中国金融》杂志发文《金融助力全面建成小康社会》表示将尽可能长时间实施正常货币政策，坚持以人民为中心，助力全面建成小康社会，最重要的就是守护好老百姓(行情603883,诊股)手里的钱袋子，不让老百姓手中的票子不值钱了。整体而言，债市仍在延续节前交易，利率继续上行。 （五）地方债：全年新增发行进度逾九成，预计10月中下旬将迎集中发行 1-9月新增发行地方债43049亿，完成全年发行计划（47300亿）的91%。其中，一般债发行9393亿，完成全年计划（9800亿）的95.9%，专项债发行33655亿，完成全年计划（37500亿）的89.7%。9月新增发行专项债合计4687亿，为年内第四高，其中1657亿投向棚改，占比35.4%，较8月上升10个百分点。7月29日，财政部印发的《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》要求确保专项债券有序稳妥发行，力争在10月底前发行完毕，预计10月仍有约3850亿新增专项债发行（去年同期无新增发行），因假期将集中于中下旬，其中支持18个地区中小银行资本补充和风险化解的专项债总限额为2000亿。9月28日~9月30日专项债新增发行330亿，再融资发行14亿，下周专项债预告新增发行421亿（含棚改专项债389亿），再融资预告发行283亿。9月28日~9月30日一般债新增发行49亿，再融资发行15亿。下周一般债预告无新增发行，再融资预告发行622亿。 （六）BDI指数同比回正，9月韩国出口再超预期 本周CRB现货指数同比+4.73%，工业原料价格指数同比+5.53%，增速继续提升；BDI指数同比+8.36%，自2020年7月以来首次实现正增长；国内出口集装箱运价指数继续维持上升趋势，其中美东航线指数大幅提升；上海进口干散货运价指数环比上周显著提升，同比增速降幅进一步收窄至-11.6%。9月韩国出口增速7.7%，预期2%，前值-9.9%，为疫情以来韩国出口增速首次回正，全球贸易需求呈现进一步回升。 （七）美元指数下跌，离岸人民币汇率大涨 国庆期间，美元指数下跌0.89%，离岸人民币上涨1.38%。国庆期间海外权益市场多数上涨，美股在特朗普对财政刺激计划表态的反复中出现大幅波动，最终在特朗普表示支持更大规模的救助计划后大幅上涨；美元指数在风险偏好提升的环境下出现下跌。而受美元指数下行、美国大选拜登胜出概率提升、中美关系有望缓和的预期影响，离岸人民币走强，汇率升值突破6.7。 （八）双节期间油价大涨，但EIA下调明年油价预测 国内中秋国庆长假结束，期间国际原油市场大涨。周五（10月9日），WTI原油期货结算价收于40.6美元/桶，环比上周大涨9.58%；IPE布油期货结算价收于42.82美元/桶，环比上周大涨10.08%。值得一提的是，10月2日特朗普宣布新冠疫情确诊，当日原油大幅下跌，WTI原油跌4.3%，IPE布油跌4.4%。 上周，全美商业原油库存环比小幅增加；美国汽油需求小幅回升，表观需求较去年下跌约5%。美国原油库存情况，上周（10月2日当周）全美商业原油库存环比小幅上涨50.1万桶（0.1%）至49292.7万桶。美国成品油需求恢复情况，10月2日当周，美国汽油表观需求972.7万桶/周，同比去年下降5%（9月25日当周为同比下降13%）。 国际原油价格预测方面，EIA在10月月报中，上调了对2020年底WTI即期价格的预测（41.5美元/桶），较上月预测值环比回升1.2%，回升至1-2月的预测均值的69.7%；大幅下调了2020年底Brent即期价格的预测（43美元/桶），较上月预测值环比下降3.4%，下降至1-2月的预测均值的66.2%。同时，相比9月月报，10月份月报中，EIA下调了对2021年底原油的预期价格，对WTI原油价和布伦特油价的预测值分别为46美元/桶和49美元/桶，分别为1-2月预测值的72.4%、71%。国际原油需求预测方面，在9月月报中，OPEC预测2020年全球原油日均需求量为9023万桶/日，环比上月预测值减少40万桶/日。9月的需求预测相比1月份（10098万桶/日）减少了1075万桶/日。 2020年欧佩克世界石油展望（WOO）于10月8日在奥地利维也纳发布，WOO首次将其展望期延长至2045年。今年的WOO列出了如下要点： 1）尽管2020年石油需求下降幅度很大，但全球能源需求预计将在中长期内继续增长，到2045年，期间将显著增长25%。 2）预计在整个展望期内，石油将在能源结构中保持最大份额，到2045年将占到27%的份额。天然气将是2019年至2045年之间增长最快的化石燃料，仅次于石油，到2045年，天然气仍将是能源结构的第二大来源，占比25%。“其他可再生能源”（主要是太阳能(行情000591,诊股)，风能和地热能等）将平均每年增长6.6%，大大快于任何其他能源。 3）假设明年COVID-19流感大流行得到遏制，那么石油需求预计将在2021年部分恢复。 4）在全球范围内，石油需求预计将从2019年的近100百万桶/天增加到2045年的109百万桶/天。在经合组织国家，预计石油需求在2022年至2025年期间将稳定在47百万桶/天左右，然后开始长期下降，到2045年降至35百万桶/天。相比之下，预计非经合组织国家的需求在预测期内将增加22.5百万桶/天，从2019年的近百万桶/天增加到2045年的74百万桶/天。预计印度将成为增量需求的最大贡献者，在2019年至2045年之间将增加约6.3百万桶/天。 5）公路运输中的石油需求将继续成为细分行业的最大需求，但最大的石油增长将来自于石化产品。 6）航空领域的石油需求受COVID-19的影响最大，但预计2021年将部分恢复，此后将继续增长。 7）展望未来，在美国页岩油产出在2030年左右达到峰值之后，非欧佩克的供应将再次下降，而欧佩克的供应将填补供需缺口，到2045年将上升约10百万桶/天至44百万桶/天。 8）到2045年，全球石油部门将需要在上游、中游和下游累计投资12.6万亿美元。 9）中东和亚太地区之间的原油和凝析油流量仍然是最重要的石油贸易纽带，交易量从2019年的约15百万桶/天增加到2045年的近20百万桶/天。 10）在整个预测期内，亚太地区仍将是最重要的原油进口地区，进口量将增加6百万桶/天以上。
在当前全球经济复苏形势仍不明朗、国际环境纷繁复杂的新形势下，全球财富管理论坛（GAMF）于近日举行上海峰会，围绕“全球经济复苏与金融业合作”的主题展开中外对话与交流。多位政府和监管部门高层领导、国际组织代表、近百家外资和中资领先金融机构负责人出席峰会，共同就后疫情时期如何助力全球经济复苏及应对金融业面临的挑战，通过深化全球金融业融合推动世界各国加强合作、实现互利共赢分享了真知灼见。 平安资管董事长万放认为，保险资金投资的特点是规模大、久期长、风险厌恶。在当前全球经济下行、货币宽松，叠加疫情影响背景下，国家财政更加发力、货币更加宽松，作为直接融资的债性投资对保险资金投资越来越难。因此，应该在监管层面有限度、有方向地放开控制权投资的限制，为保险资金投资赋能。 以下为发言全文 平安资管董事长万放 看未来2~3年，整个资产管理行业最大的不确定性在于中美战略冲突、疫情演变及应对、量化宽松政策加杠杆带来的副作用三个变量。 关于资管行业的趋势，我谈两点思考。 第一，金融科技对资管行业的赋能。 二三十年前的美国市场，信息是不对称的，市场的有效性不足。在这种环境下，基金经理的勤奋努力可以创造巨大的α，目前中国市场正处于这个时期，而这个时期的特点就是基金经理的需求就是系统的要求，系统通过提高效率、降低成本、控制风险等来辅助基金经理投资，系统是围绕基金经理转。 然而随着时间的推移，其一，随着物联网以及互联网的发展，数据的产生和流通变得越来越迅速、及时、准确；其二，信息获取越来越公开、透明、容易；其三，监管加强打击内幕信息；其四，计算能力和AI技术的加强与赋能，导致系统经验的积累和迭代变得越来越快、能力越来越强。在美国的今天以及中国的未来，基金经理越来越依赖系统的赋能，这个趋势就是基金经理围绕系统转。过去一个基金经理的离职可能带来业绩60%~70%的流失，而未来基金经理的流失只可能带来业绩的30%~40%的流失。下一步，资产管理公司再往前走一步，就是把系统的能力由原来只To B转变为既 To B 也 To C，对个人开放部分投资辅助能力。 第二，监管对保险资金投资的赋能。 保险资金投资的特点是规模大、久期长、风险厌恶。在当前全球经济下行、货币宽松，叠加疫情影响背景下，国家财政更加发力、货币更加宽松，这带来一个很重要的变化就是，保险资金投资的很多央企、国企和地方平台公司等交易对手在负债端不要钱，因此，作为直接融资的债性投资对保险资金投资越来越难。 如果保险资金投资的债性投资面临挑战，那转为夹层甚至股权投资就变成别无选择，但是做夹层，甚至做8~10年的股权投资，我们会面临一个重要挑战：过往，我们主要做财务投资，也就是别人拥有控制权，我们只是小股东，随波逐流，但如果我们要做巨量的8~10年，甚至是15年的长期投资，比如基建、医院、公租房、养老等投资，不掌握控制权就变得不确定性很大，风险无法锁定，但过往监管政策对于控制权投资是可以加以限制的，这无疑压缩了保险资金的投资能力和投资范围。因此，我希望在监管层面有限度、有方向地放开控制权投资的限制，为保险资金投资赋能。
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