近日，长江中游城市群省会城市武汉、长沙、合肥、南昌与“观察员”城市黄石、岳阳、九江、黄冈、株洲、抚州、咸宁、湘潭、宜春，以及宜昌、荆州、孝感、鄂州、天门、仙桃、潜江共20个城市共同签署《长江中游城市群住房公积金管理中心合作公约》，就发展住房公积金异地个人贷款业务，拓宽住房公积金异地互认互贷范围等达成了共识。 显然，这是区域经济发展过程中的又一进步举措。因为，公积金与社保基金、医保基金等一样，与广大居民关系紧密，与城市间的协作也关系紧密。一旦社保、医保和公积金等在城市间的流动关系打通，不仅有利于人才和劳动力的合理流动，也有利于区域经济协调发展，形成更加有力的区域经济发展活力。 也许有人会问，这种打通，是否更有利于大城市和经济活力比较强的城市。客观地讲，在现阶段，确实会大城市和经济活力强的城市作用更大、效果更好。但是，从长远来看，随着区域经济协调发展的效率提升，大城市对中小城市经济拉动作用的增强，中小城市的吸引力也会逐步提高，大城市的溢出效应对中小数点城市的发展产生有效的吸引力。因此，互通在未来对中小城市的作用和效果也会更好。 也正因为如此，打通城市与城市之间的壁垒，实现包括公积金在内的社会资源的有效流动，对城市发展、特别是区域经济发展是非常有用的。对区域内的城市来说，一定要积极支持，而不要画地为牢。即便暂时获得和利益少一点，也比闭关自守的效率要高，对城市发展的总体作用会高于封闭运行。否则，原本发展条件就不是很好的地区，会始终处于封闭状态，处于发展的边缘地带。只有随着区域城市一直动起来，城市的活力才能不断增强，城市发展的眼光才能越看越远。 长江中游城市能够签署合作协议，首先让公积金在区域内自由流动，无疑是搞活长江中游城市之水的重要举措。一旦正式流动起来，人才和劳动力在这些城市的流动就会加快。更为重要的是，由于区域协调发展的模式已经建立起来，城市之间的协调性增强，发展的前景也就有了更多的期待。那些在区域之外寻求发展的人，也会逐步回到区域城市中来，对于区域范围内城市的吸引力增强，起到了积极作用。毕竟，与长三角、珠三角相比，长江中游地区单个城市的吸引力还是要略差一些。但是，如果联起手来，推动区域发展战略，特别是其他地区还没有能够有效流动的社会资源，能够率先在长江中游城市之间流动起来，对于人才和劳动力的吸引力是一次极大的提振。 实际上，省市间的公积金合作并不鲜见。今年8月20日，上海市、浙江省、江苏省、安徽省住建部门就共同签署了《长三角住房公积金一体化战略合作框架协议》，从长三角城市之间的跨地区购房信息协查、异地贷款证明信息互认、在长三角生态绿色一体化发展示范区内试点统一购房提取业务政策等9个方面率先合作。在此基础上，再积极寻求更大的合作空间与范围。不仅如此，长三角地区还在探索社保基金、医保基金等方面的跨地区流动机制。这也意味着，全国范围内的社保基金、医保基金、公积金流动等的探索，已经在地方、在区域范围内进行探索。一旦条件成熟，就能在全国范围内推广。 对于公积金跨地区流动，需要注意的一个问题是，就眼下来说，可能会与楼市调控存在一些矛盾之处。因为，为了防止房价上涨，也为了更好地体现“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，不让房价上涨再对广大居民的生活产生影响，对全面小康和启动基本现代化构成威胁，楼市调控可能难以在短期内退出。那么，限购政策等也就暂时难以退出。如此一来，公积金跨地区流动，就会受到楼市调控的限制，亦即异地可以使用公积金购房，但在限购政策下，很多人没有条件在异地购房。公积金可以跨地区提取和使用的政策，会在短期内的部分人当中无法体现。
最近常有朋友询问，人民币5月下旬以来的持续强势是不是与“国内大循环”战略有关。言外之意是，在新战略提出后，监管当局是不是在有意识地引导乃至主动拉升人民币。 朋友们的理由主要有二： 理由一：人民币升值的启动时间和“国内大循环”战略的提出时间十分接近。 5月14日召开的中央政治局常委会会议首次提出“构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”。 5月23日，全国两会期间，习近平总书记再次强调，“要逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。 7月30日召开的中央政治局会议明确指出，“加快形成以国内大循环为主、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。 人民币在5月28日开始止跌回升，与5月14日中央政治局首次提出“双循环”和5月23日总书记再次强调在时间上非常接近。 理由二：因为出口不行了，所以才会强调“国内大循环为主”。在“国内大循环为主”的前提下，出口的重要性将有所降低，政府对人民币升值的容忍度自然会提高。 乍一看，似乎有道理，但细想一下，其实很牵强。 第一，“国内大循环为主”并不意味着出口不重要。 以国内大循环为主体要求我国的社会经济发展要主要依靠内需拉动，扩大内需的基本前提是老百姓钱包里要有钱，而且要在可预期的未来能够不断挣钱。所以要千方百计稳定就业、扩大就业。 而出口和就业的关系太密切了，商务部2014年的研究认为，与货物出口密切相关的就业岗位至少在1.2亿以上。这也就是为什么国家每次都把“稳就业”和“稳外贸”放在一起。这么多人靠出口挣工资，如果出口垮了，国内消费市场会遭遇什么可想而知。 对于GDP增长而言，净出口的贡献的确已经很小。2019年，以人民币计价的净出口占GDP的比重仅为3%。但出口总额占GDP的比重仍然高达17%。所以，将净出口对GDP拉动作用的降低等同于出口不再重要是不对的。 即使将来，随着我国内部市场的扩大，出口占GDP的比重继续下滑，也必须看到，这肯定是一个缓慢的过程，而且出口的绝对规模可能继续上升，只是增速相比名义GDP低一些。 过去20年，我国已经形成了庞大的外贸产能，船大难掉头。面对当前复杂的国内外局势，为了国内经济和社会秩序的稳定，政策层面肯定要尽可能地保护外贸行业的就业，抓住一切可能的机会拓展国际市场。 总之，以国内大循环为主不是要闭门造车，也不是要主动削减出口规模，更不是要主动放弃国际市场，所以也就和容忍人民币升值挂不上边儿，更不会因为提出“国内大循环”而刻意拉升人民币，这是自废武功。 第二，纵容甚至刻意拉升人民币对国内科技创新不是好事 经济增长的源动力是有不断的创新，形成新的经济增长点，而创新中最根本的无疑是科技创新。如果没有蒸汽机、内燃机、计算机等重大科技创新，人类可能还在农业社会里徘徊。 所以扩大内需最终要落实到提高自身科技创新能力上来，否则在中长期就不可能形成持续的经济驱动力，也就谈不上扩大内需了。 科技创新的主体是谁？无外乎政府、大学、企业。其中企业既是科技创新的主体，又是科技成果转化为现实生产力的关键。 但请注意，科技创新是很烧钱的，而企业是逐利的。在汇率升值的环境下，国外的东西自然就显得便宜，如果能便宜地引进技术，国内创新的动力一定会下降。 假设某企业，使用国外的技术，每年付完1亿美元专利费和其他成本，税前利润还剩6亿人民币。假如汇率从1：6变为1：3，专利费的支出将减少3亿人民币，税前利润变为9亿人民币。但如果汇率从1：6变为1：12，专利费支出将增加6亿人民币，税前利润清零。 哪种情况会激发企业独立创新的热情？不言自明吧。 强调一下，我们强调自主创新并不是要排斥引进技术，只要是对我有利的，能够减少我们走研发弯路的当然是能买尽买，能用尽用。但从激励创新的角度看，拉高汇率绝对是危害巨大。而创新起不来，国内大循环就是无源之水。 第三、资本外流压力会增大，恶化国内就业 汇率升值不但意味着国外的东西便宜了，同时也意味着在本国生产然后销往海外的难度增大了，这会增强企业到海外投资设厂的动力。汇率升值本身也降低了去海外投资的成本，这可能对国内就业造成冲击。 以内循环为主首先是要尽可能稳定和扩大国内的就业，尽可能让企业在国内增加投资，而不是鼓励它们向外跑。 当然，对于正常的海外投资，特别是能够获取优质资源的投资，政府是没有理由阻止的。但在内需市场亟需扩张的背景下，恐怕政府不会有意地通过拉升汇率给自己找麻烦。 总之， “形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”是个长期的发展战略，外需市场遭遇增长瓶颈是这一战略提出的背景，但这并不意味着我们会主动放弃出口市场。 5月国内大循环战略的提出与国际市场达成中国经济将率先复苏的共识恰好在时间上重叠，是外汇市场情绪好转催生了人民币的快速攀升，与国内大循环战略的提出并无必然联系。 一个基本事实是，年初以来，外汇市场的总体供求是大体平衡的，结售汇市场甚至是小幅度顺差的。春节之后人民币的大幅贬值行情源自疫情冲击导致的信心恶化，而非基本面的全面恶化。当信心好转，汇率自然会回调。 以五月末人民币贬值势头逆转为起点，我们看到的是人民币从7.17一路攀升，直至逼近6.70。但如果我们从春节之前算起，忽略疫情冲击的影响，人民币升值的起点则是6.93，升值幅度远没有5月以来那么惊人。这种升值态势与幅度与市场总体的结售汇格局也是基本匹配的，完全可以用市场正常波动进行解释。
实施注册制，是近年来A股市场的标志性事件。时至目前，已有科创板以及创业板市场成功试点了注册制改革。假如未来科创板及创业板试点注册制的经验得到了总结，且在一段时间内保持正常的运行状态，那么注册制有望全面推行，届时A股市场将会完成全面注册制改革的目标。 作为市场化程度很高的发行制度，近年来A股市场在注册制的落实中，确实下了很大的功夫。其中，最直接的体现，一方面在于整个市场的供给量大幅提升，尤其体现在科创板以及创业板市场身上，今年注册制发行的企业显著高于以往；另一方面则在于整个A股市场的新股溢价率明显下降，甚至出现了首日盘中破发现象，这些现象都是注册制深入推进下的真实写照。 作为市场化的产物，注册制改革确实会从很大程度上提升了整个市场的优胜劣汰效率，且促使资本市场更注重信息披露以及公司的治理，但从目前A股市场的注册制改革成效来看，却尚未达到理想的效果，资本市场距离真正意义上的优胜劣汰效率仍然存在很大的差距。 实际上，参考成熟资本市场的注册制改革，放宽准入门槛，提升市场的包容性及开放性固然是重要的。但是，更需要在信息披露、退市监管等方面下功夫。如今，A股市场最大的问题，一方面在于信息披露的把关仍然未到非常完善的状态，这些年来资本市场对欺诈上市、违规造假等行为的震慑力度还是较轻，整体的违法违规成本仍然存在很大的提升空间；另一方面则在于A股市场的退市率仍显不足，与同期A股市场的上市率相比，股票市场的退市率却长期处于偏低的水平，多年来股市的上市率与退市率仍然处于持续失衡的状态。 针对当下的注册制改革，似乎给投资者一种感觉，即放宽了入口关，却并未从根本上提升出口关的把控。与此同时，针对不少僵尸企业来说，却往往受到地方的关照，股市不死鸟的现象却长期存在，部分企业却长期占据着A股市场的资源，投资者也未能够享受到预期的投资回报率。 假如A股市场的供给量持续攀升，而股市退市率却迟迟未能够得到实质性的大幅提升，那么在市场容量持续膨胀的背景下，却容易导致A股市场的整体估值持续承压，并进一步分流股票市场的存量资金。 时至目前，A股市场在注册制深入推进的背景下，尚未形成真正意义上的增量改革，场外资金对A股市场的态度还是保持着一定的谨慎性，迟迟未能够大举进场。由此一来，注册制改革未能够达到预期的效果，在市场供给量持续攀升的过程中，却持续加剧了股票市场的存量博弈环境，这也是A股市场牛短熊长的根源所在。 十年来，A股市场仍然处于3000点附近运行，市场指数看似徘徊不前，但从头部企业的市场表现来看，却远远跑赢了同期市场指数的表现。在市场指数持续失真的背景下，股票市场仍然未能够摆脱存量资金博弈的大环境，而受此影响，却导致机构资金抱团取暖现象进一步升温，这也是促使少数头部企业的估值溢价持续攀升的原因之一。 不过，在A股市场加大力度支持优质企业上市的背景下，实际上为A股市场补充了更多的优质资源。但是，影响投资者投资回报率的因素，并非仅仅看企业的质地与基本面，仍需要看优质企业的发行定价，是否愿意让利给市场投资者。 很显然，如果在市场投资热度很高的时候，优质企业采取高估值的水平回归A股市场，那么对A股投资者来说，未必是一件好事，投资者未能够享受到企业持续成长的成果。在这个时候，影响到市场投资吸引力以及投资信心的要素，仍取决于优质企业的回归定价，若愿意给予投资者一定的让利空间，那么将有利于强化企业与投资者之间的互利共赢局面。 在注册制深入推进的背景下，对多数同质化的企业，尤其是绩差亏损股来说，整体估值水平会处于持续承压的状态，甚至会被市场边缘化的风险。由此可见，在注册制深入推进的背后，最核心的，还是要提升股票市场的优胜劣汰效率，并促进资本市场的增量改革，这样才能够推动股票市场的持续健康发展，甚至助推A股市场的长期牛市行情。
据海关统计，第三季度中国进出口总值、出口总值、进口总值均创季度历史新高。具体来说，前三季度，中国货物贸易进出口总值23.12万亿元人民币，同比增长0.7%；其中，出口12.71万亿元，增长1.8%；进口10.41万亿元，下降0.6%。 9月份，以人民币计价，中国外贸出口同比增长8.7%，进口同比增长11.6%，顺差达到2576.8亿元；以美元计价，出口同比增长9.9%，进口同比增长13.2%，顺差达到370亿美元。 内外因素齐发力，出口保持高增 三季度出口数据超预期，是中国经济复苏过程中的最大亮点。尽管数据呈现波动态势，三季度外需和出口逐步回归海外和中国经济复苏的真实基本面，即逐月改善的趋势。截至三季度末，中国出口已连续6个月实现正增长，9月出口又比8月加快4个百分点。 三季度出口持续超预期的原因，首先是欧美等国不顾疫情持续蔓延，经济重启步伐加快，外需相对迅速回升。美国和欧元区PMI显著高于荣枯线，带动中国PMI新出口订单指数在9月回到荣枯线以上。 其次是中国产业链和供给优势持续显现，出口占全球份额也在提升。 一是表现为“替代效应”，即欧美地区主要制造业产能出现了明显缺位，中国产品出口得以“补位”。前三季度中国机电产品出口同比增速超过17%，汽车零部件、化工品出口都在持续回升，替换的都是欧美地区的产品份额。 二是以上替代效应或能够持续较长一段时间，主要是因为中国在上述大部分出口商品的生产成本上仍然比我们所替代的欧美国家更具比较优势，这一比较优势很难通过贸易条件的改变而明显改变，可以说即便疫情过后，这部分被我们抢过来的贸易份额还能继续维持。 内循环发力，进口超预期 在8月，我们预测进口累计增速会在年内回正，现在来看，不出意外下个月就能实现。中国内循环政策提振了很大一部分进口需求。这从原材料进口的回升可以验证。中国9月钢材进口同比增长159%，涨幅较上月进一步扩大。9月铜砂矿及其精矿进口量同环比均增长35%，为10个月以来的最高水平。9月大豆进口量978.9万吨，环比增长2%，同比增长近20%；9月铁矿石进口量同比增长8%，环比涨幅也为9%。9月原油进口量环比增长2%，同比则上涨18%。 总体来看，原材料进口在9月份的大涨，背后就是中国上游工厂生产活动的持续复苏。此外，主要发达国家的疫情虽然依然在蔓延，但经济重启也有助于中国进口订单交付，尤其是原材料的采掘活动并不会受到疫情社交隔离的过多影响。 贸易格局继续调整 调整主要有两方面：一是中美贸易改观，二是一带一路发力。 前三季度，中美贸易总值2.82万亿元人民币，同比增长2%。其中，对美出口2.18万亿元，增长1.8%，自美进口6408.6亿元，增长2.8%。如何看待前三季度中国对美国贸易顺差同比大幅上涨呢？总体来看，中国对美贸易形势有所改观。美国经济继续重启、社交隔离政策放宽，同时防疫物资需求仍然保持较高水平，催生了对中国消费品、防疫物资等商品的出口需求。 前三季度，中国对“一带一路”沿线国家累计进出口6.75万亿元，增长1.5%。中国贸易企业在对一带一路沿线国家经贸领域的参与度日渐提升，已经形成了市场基础，这是当前以及未来相关地区贸易持续增长的根本原因。相信未来一带一路沿线国家的市场仍然可以被进一步的开发。 四季度前景如何？ 四季度出口增长趋势面临比三季度更大的不确定性。从国外经济重启的情况看，复工复产比较迅速，但考虑到秋冬季来临，疫情已出现反弹迹象，未来海外经济重启的速度有可能再次被延缓，海外订单增长的不确定性仍然较大。进口方面，内需持续稳步扩张的前提下，四季度预计能够维持三季度的良好回暖态势。
10月11日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点实施方案（2020-2025年）》（后文简称《方案》），在2019年8月印发的中共中央、国务院《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》（后文简称《意见》）的基础上，以设立经济特区40周年为契机，进一步细化和完善了深圳建设中国特色社会主义先行示范区的试点实施方案。我们对此的解读如下： 第一，多领域赋予更多自主权，为深圳进一步发挥改革开放排头兵的作用铺平道路。《方案》对深圳综合授权改革试点的赋权基本上是全方位的，在赋予更多省级管理权限的基础上，进一步细化了对要素市场化改革、优化营商环境、统筹利用城市空间等重要领域的赋权改革措施。《方案》提到，依法依规赋予深圳更多省级经济社会管理权限，按程序赋予省级电视剧审查等管理权限，按程序赋予深圳占用林地省级审核权限，按程序赋予深圳在干部和机构管理、统筹使用各类编制资源等方面更大自主权，探索扩大在深高等学校办学自主权，等。从实质上来看，《方案》落地后，深圳的行政管理权限与直辖市相当，不排除未来深圳由经济特区升级为直辖市的可能性。深圳行政管理权限的增加，有利于深圳在改革试点政策上的创新，以及扫平制度上的多种阻碍。 第二，土地制度方面增加土地供给和提高土地利用效率，有利于稳定深圳的地价和房价。《方案》主要提到了三种方式增加深圳和邻深片区的土地供给和提高土地利用效率：一是将国务院可以授权的永久基本农田以外的农用地转为建设用地审批事项委托深圳市政府批准。深圳的土地资源一直就比较紧缺，不适合发展农业，将农用地转为建设用地是非常合理的，可以集中资源发展深圳的优势产业。二是盘活利用存量工业用地和存量建设用地，实行二三产业混合用地。盘活存量工业用地和建设用地，可以促进将闲置的工业厂房和商业写字楼转为住宅用途，提高土地利用效率。实行二三产业混合用地，可以打破地块用途的限制，一栋楼可以同时设立工厂和写字楼，提高建筑的容积率。三是深化深汕特别合作区等区域农村土地制度改革。深汕特别合作区有468.3平方公里，农业用地占比超过60%，深化深汕特别合作区等区域农村土地制度改革可以进一步提高深圳和邻深片区的土地供给。 根据深圳“十三五”规划要求，到2020年深圳工业用地不低于30%，生态用地不低于50%。目前，深圳住宅用地的比例大约在18%，远低于全国平均的33%，以及国际上40%以上的水平。考虑到深圳流动人口约为2000万人，常住人口1300多万人，住宅长期处于供不应求的局面，导致深圳房价持续上涨。根据中国房价行情网的数据显示，2020年9月深圳的房价均价达到约7.6万/平方米，是上海5.8万/平方米的1.3倍，是北京6.4万/平方米的1.18倍。增加深圳的土地供给和提高土地利用效率有利于缓解深圳过快上涨的房价和地价，避免资源集中流向房地产。 第三，对深圳在资本市场领域的市场化、国际化和对外开放的措施更多，赋予了深圳在科创中心之外的更多定位。2019年8月的《意见》更多的是将深圳定位为科创中心，在资本市场和金融领域的笔墨较少。这次的《方案》与《意见》相比，对资本市场的相关内容明显增加。《方案》提到，推进创业板改革并试点注册制；试点创新企业境内发行股票或存托凭证（CDR）；建立新三板挂牌公司转板上市机制；优化私募基金市场准入环境；探索优化创业投资企业市场准入和发展环境；依法依规开展基础设施领域不动产投资信托基金试点；在中国人民银行数字货币研究所深圳下属机构的基础上成立金融科技创新平台；支持开展数字人民币内部封闭试点测试，推动数字人民币的研发应用和国际合作；支持符合条件的在深境内企业赴境外上市融资；开展本外币合一跨境资金池业务试点；支持深圳在推进人民币国际化方面先行先试，推动完善外汇管理体制；支持符合条件的外资金融机构在深圳依法发起设立证券公司、基金管理公司；支持符合条件的外资机构在深圳依法合规获取支付业务许可证；推动构建与国际接轨的金融规则体系。考虑到香港近几年的乱象以及美国取消香港特殊关税区的待遇，深圳在承接香港部分金融功能中的作用更加突出，这对于深圳发展多层次资本市场是一个重要利好，同时也有利于为深圳的科创企业匹配更丰富的融资渠道。 第四，首次提到深圳要加快培育数据要素市场。率先完善数据产权制度，有利于对数据资源的定价和交易，这在国际上还未出现先例；探索数据产权保护和利用新机制，有利于保护以轻资产为主的新经济企业，以及对国际相关制裁的正当法律反制。今年以来，美国陆续对中国的抖音、wechat进行制裁，以及近期有传言称美国将要对蚂蚁集团和腾讯控股有限公司进行制裁，所用的理由基本上是威胁美国国家安全。对于这些互联网公司而言，数据资源是其核心竞争力，如何保护数据产权的合法性和可交易性，是面对这类制裁时所需要考虑的核心问题。 第五，促进补齐深圳在民生和社会保障领域的短板。《方案》提到，探索扩大在深高等学校办学自主权；在符合国家相关政策规定前提下，支持深圳引进境外优质教育资源，开展高水平中外合作办学；赋予深圳对企业博士后科研工作站分站的设立和撤销权限；支持在深圳开展国际前沿药品临床应用；探索完善医疗服务跨境衔接，建立与国际接轨的医学人才培养、医院评审认证标准体系；支持建设全新机制的医学科学院；探索公共服务多元化供给新机制，加快构建以促进健康为导向的创新型医保制度。深圳在教育和医疗资源方面一直面临优质服务较为稀缺的问题，《方案》的出台有利于深圳提升公共服务的质量，以及促进深圳教育和医疗机构的国际化水平。
投资要点 本周流动性跟踪国庆节前后逆回购陆续到期，流动性相对充裕，节后央行未续作。10月9日，相较于节前周五（9月25日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001上行94.66BP，R007上行32.93BP，R014下行68.79BP。存款类质押式回购利率方面，DR001上行94.82BP，DR007上行39.71BP，DR014下行43.30BP。SHIBOR利率全线上行。10月9日，SHIBOR隔夜为2.0380%，上行92.50BP；SHIBOR1周为2.1740%，上行13.00BP；1月期SHIBOR报收2.6680%，上行1.30BP，3月期SHIBOR报收2.7080%，上行4.00BP。 本周一二级市场一级市场方面，国庆节前后两周利率债净融资额较节前一周减少。国庆节两周（9月28日-10月11日）一级市场共发行45支利率债，实际发行总额为2084.62亿元，较节前一周（9月21日-9月27日）减少1839.70亿元；总偿还量为817.95亿元，较节前一周减少987.04亿元；净融资额为1266.68亿元，净融资较节前一周减少593.00亿元。利率债发行情况分化，1-3年期利率债需求较好。二级市场方面，国债、国开收益率均上行。1年期国债收益率为2.7017%，较节前周五（9月25日）上行9.01BP；10年期国债收益率报3.1873%，上行5.78BP。1年期国开债收益率报2.8763%，较节前周五（9月25日）上行2.58BP；10年期国开债收益率报3.7596%，上行4.56BP。 风险提示银行间信用风险，新冠疫情变化。 1、 流动性跟踪 1.1、 公开市场操作 国庆节前后逆回购陆续到期，流动性相对充裕，节后央行未续作。报告期内（9月28日-10月11日）央行公开市场共投放1900亿元逆回购。其中节前周一（9月28日）有400亿元14天逆回购，节前周二（9月29日）有1000亿元14天逆回购，节前周三（9月30日）有500亿元14天逆回购。本周共有9800亿元逆回购到期、无MLF到期，公开市场全口径净回笼7900亿元。下周央行公开市场将有1900亿元逆回购到期、2000亿MLF到期。 1.2、 货币市场利率 银行间资金利率短端大幅上行，长端下行。10月9日，相较于节前周五（9月25日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001上行94.66BP，R007上行32.93BP，R014下行68.79BP。存款类质押式回购利率方面，DR001上行94.82BP，DR007上行39.71BP，DR014下行43.30BP。 SHIBOR利率全线上行。10月9日，SHIBOR隔夜为2.0380%，上行92.50BP；SHIBOR1周为2.1740%，上行13.00BP；1月期SHIBOR报收2.6680%，上行1.30BP，3月期SHIBOR报收2.7080%，上行4.00BP。 1.3、 同业存单发行 同业存单净融资额较节前一周减少。国庆节两周（9月28日-10月11日），同业存单总发行量为2104.40亿元，总偿还量为3795.8亿元，净偿还额为1691.40亿元，净融资额较节前一周（9月21日-9月27日）减少1663.60亿元。 同业存单发行利率全线下行。10月9日，1月期品种发行利率为2.6571%，较节前周五（9月25日，下同）下行13.17BP；3月期品种利率为2.8190%，下行5.16BP；6月期品种发行利率为3.1570%，下行0.30BP。 1.4、 实体经济流动性 票据转帖利率全线下行。根据最新数据，截至10月9日，股份行6个月的票据转贴利率为2.9112%，较节前周五下行22.31BP。城商行6个月的票据转贴利率3.0381%，较节前周五下行19.33BP。 1.5、 一周监管动态 2、 利率债 2.1、 一级市场发行及中标 国庆节两周利率债净融资额较节前一周减少。国庆节两周（9月28日-10月11日）一级市场共发行45支利率债，实际发行总额为2084.62亿元，较节前一周（9月21日-9月27日）减少1839.70亿元；总偿还量为817.95亿元，较节前一周减少987.04亿元；净融资额为1266.68亿元，净融资较节前一周减少593.00亿元。 国庆节两周陕西、海南等4地开展地方债发行工作。陕西发行23支地方债，发行总额为207.60亿元；海南发行8支地方债，发行总额为115.43亿元；宁夏发行2支地方债，发行总额为51.49亿元；黑龙江发行4支地方债，发行总额为32.70亿元。 2.2、 利率债到期收益率 国债收益率均上行。10月9日，1年期国债收益率为2.7017%，较节前周五（9月25日）上行9.01BP；3年期国债收益率为2.9897%，上行11.43BP；5年期国债收益率报3.1147%，上行11.32BP；7年期国债收益率报3.2619%，上行10.30BP；10年期国债收益率报3.1873%，上行5.78BP。 国开债收益均上行。10月9日，1年期国开债收益率报2.8763%，较节前周五（9月25日）上行2.58BP；3年期国开债收益率报3.3334%，上行4.18BP；5年期国开债收益率报3.5355%，上行5.30BP；7年期国开债收益率报3.6735%，上行3.01BP；10年期国开债收益率报3.7596%，上行4.56BP。 2.3、 利率债利差 各期限利差均有下行。10月9日，与节前周五（9月25日）相比，10Y-1Y利差收窄3.23BP，10Y-5Y利差收窄5.54BP，10Y-7Y利差下行4.52BP。 国开债5年期和10年期隐含税率均下行。10月9日，5年期国债、国开债利差为42.08BP，5年期国开债隐含税率收窄1.91个百分点。10年期国债、国开债利差为57.23BP，10年期国开债隐含税率收窄0.52个百分点。 3、 海外债市跟踪 美国2年期、10年期国债收益率均上行。本周五（10月9日），2年期美债收益率为0.16%，较上周五上行3.00BP；10年期美债收益率为0.79%，较上周五上行9.00BP；10年期美债与2年期美债利差为63BP，较上周五走阔6BP。 德国10年期国债收益率、日本10年期国债收益率均上行。本周四（10月8日），德国10年期国债收益率为-0.52%，较上周五上行4.00BP；本周四（10月8日），日本10年期国债收益率为0.037%，较上周五上行2.00BP。 4、 通胀追踪 蔬菜价格下跌。10月9日，农业部菜篮子批发价格指数收于124.16，较上周五下跌0.18%；山东蔬菜批发价格指数收于142.33，较上周五上涨8.34%。 生猪价格下跌、猪肉价格上涨。根据最新数据，10月2日，22个省市生猪平均价为33.42元/千克，较上期（9月25日）回落0.95%。猪肉平均价为50.45元/千克，较上期上涨0.90%。 商品价格指数、石油期货价格均上涨。10月9日，南华工业品价格报2225.67点，较节前周五（9月25日）上涨2.54%；RJ/CRB商品价格指数收于151.67点，较节前周五上涨2.18%；10月9日，布伦特原油期货和WTI期货结算价分别报42.85美元和40.60美元，较节前周五分别上涨2.22%和0.87%。 5、 下周重要经济数据和事件 6、风险提示 银行间信用风险，新冠疫情变化。
事 项 按美元计价，9月出口同比+9.9%（前值+9.5%）；进口同比+13.2%（前值-2.1%）；贸易顺差370亿美元（前值589亿美元）。按人民币计价，9月出口同比+8.7%（前值+11.6%）；进口同比+11.6%（前值-0.5%）；贸易顺差2577亿元（前值4166亿元）。 主要观点 出口延续强势，进口超预期改善，表明内外需改善的方向依然明确，从区域角度看，进出口普遍性改善，并非存在明显的单一国的扰动。 从出口角度看，9月我国出口商品中，呈现三大特征：高位横住的部分——高新技术与机电产品增速高而不落；低位向上的部分——劳动密集型产品持续改善；高位回落的部分——防疫物资出口增速继续放缓。大宗商品与手机等出口负增长主要受到价格因素拖累为主，或有特定品类因素的干扰。 从进口角度看，进口改善一则来自工业品进口需求大幅提升（如汽车、集成电路、半导体等），二则来自农产品进口显著改善，或与执行中美第一阶段协议有关；三则来自大宗商品价格拖累的改善。 2021年出口展望：外需与出口份额的“掰腕子”。我们在《【华创宏观】出口份额的提升是“永久”的吗？》中提到，疫情以来，我国出口与海外外需表现为不同步变化的两张“皮”——出口增速与外需的脱节，二者形成了反向变化的掰腕子特征，由于我国出口占比全球份额13%左右，出口份额提升一个百分点可以抵消掉外需回落七个百分点，份额变化十分重要。 出口在外需与出口份额的角力中经历了三个阶段的变化：2020Q2外需大降、我国出口份额大涨，出口微降；2020下半年-2021年上半年外需回升、份额逐步回落，出口回升；2021年下半年外需平稳、份额平稳，出口回落。在上述专题报告中我们详细拆解了我国出口份额提升中哪些为永久性、哪些为暂时性，而在此篇报告中我们将利用这一结论，对2021年出口进行展望，可以看到，在两股力量的掰腕子中出口有望在明年上半年继续保持韧性。 2020年下半年起，我国出口料将进入到全球需求回升，但我国出口份额逐步回落的过程，出口份额最终将回落至13.1%左右。根据我们的测算，4-6月出口份额提升的3.2个百分点中，有20%为永久性份额提升（即0.6%），以此估算疫情后出口份额最终将回落至13.1%。（详见《【华创宏观】出口份额的提升是“永久”的吗？》）根据我们对我国出口份额的估算与全球出口额预测值可估算2020年我国出口增速。分别假设了2021年中与年末出口份额回落至13.1%两种情景，根据估算结果可见，2021年上半年出口同比增速持平或略好于2020年下半年，仍可维持较快增长，2021年下半年由于高基数原因（我国出口份额处于高位），同比增速将转负，2021年全年出口同比小幅正增长或零增长。 不过需要注意的是，上述测算的假设中存在以下的不确定因素：1、若因疫苗量产带来全球疫苗相关物资产能不足，有可能带来我国疫苗相关物资的出口份额提升，在测算出口份额时无法准确估算此类因素；2、2021年上半年全球出口额的估算方式为：假设2021年上半年全球出口额占全年的比重为46.5%（取历史均值），但2021年上半年我国出口增速对该数据的取值有较大的敏感性，会干扰出口增速的测算值。 风险提示：海外疫情超预期爆发导致需求下降超预期 报告目录 报告正文 一 出口延续强势，进口超预期改善 （一）进口：或将脱离疲弱区间 9月进口增速超预期回升，主要受到3因素提振： 1、工业品进口需求大幅提升。9月高新技术产品、机电产品对进口的同比拉动率分别为6.8%、8.8%，其中汽车和汽车底盘、集成电路、二极管产品进口额同比增长33.2%、28.2%、39.7%，进口量价齐升。伴随国内工业生产进一步回暖，内需提振带来进口超预期增长。往后看，伴随着经济中顺周期环节的上行，如消费、制造业投资等，进口有望脱离疲弱区间。 2、农产品进口需求显著改善。9月进口粮食、大豆的数量同比增长46.8%、19.4%，金额同比增长35.2%、17.6%，农产品进口同比拉动率为+1.6%，或与执行中美第一阶段协议有关。 3、大宗商品价格下跌的负向拖累改善。9月铁矿石价格在连续5个月负增长后翻正，实现铁矿石进口量价齐升；铜及铜材也录得量价齐升；原油价格同比仍延续负增长，但负向拖累收窄；共同带来大宗商品进口负向拖累的改善。 （二）出口：外需改善继续带来出口偏强 美欧各行业修复程度进一步改善，带来外需仍偏强。根据我们对海外经济数据及高频指标的跟踪，目前与我国出口相关的美欧各行业修复进度持续改善，与上期（7-8月）数据相比，本期（8-9月）德法、意西零售业分别修复至100%、90%，美国与欧洲国家工业生产修复幅度均显著提升，带来外需维持强势，近期我国出口运价指数也持续高企。同时，在海外疫情常态化的背景下，防疫物资的需求继续回落，9月以纺织品+医疗器械估算的出口拉动率进一步回落至1.7%。其他商品类别中，劳动密集型与高新机电产品出口维持高增长；较为超出市场预期的在于手机出口大幅回落，通过拆分量价可以看到，9月手机出口下行的主要拖累因素在于出口价格大幅下滑。 二 2021年出口展望：外需与出口份额的“掰腕子” 2020Q2全球出口增速陡降，但我国出口份额提升（4-6月我国出口占全球24个主要经济体的份额为15.7%，2019年均值为12.5%，提升了3.2%），抵消了部分外需的回落，简单估算可知1个点的份额提升，可对抗约6-7个点的外需回落（全球24个主要经济体的单月出口额约15000亿美元，我国单月出口额约2200亿美元，我国出口份额提升1个百分点带来出口增长150亿美元，占我国单月出口额比重约6%-7%）。 2020年下半年起，我国出口料将进入到全球需求回升，但我国出口份额逐步回落的过程，出口份额最终将回落至13.1%左右。根据我们的测算，4-6月出口份额提升的3.2个百分点中，有20%为永久性份额提升（即0.6%，主要包含贱金属及其制品、剔除手机和电脑的机电产品、杂项制品、家具等），以此估算疫情后出口份额最终将回落至13.1%（=（2020年4-6月出口份额-2019年出口份额）*20%+2019年出口份额=（15.7%-12.5%）*20+12.5%=13.1%）。（详见《【华创宏观】出口份额的提升是“永久”的吗？》） 根据我们对我国出口份额的估算与全球出口额预测值（取WTO最新预测值，2020年世界商品贸易额将下降9.2%，2021年将上升7.2%）可估算2020年我国出口增速（见图表11）。我们分别假设了2021年中与年末出口份额回落至13.1%两种情景，根据估算结果可见，2021年上半年出口同比增速持平或略好于2020年下半年，仍可维持较快增长，2021年下半年由于高基数原因（我国出口份额处于高位），同比增速将转负，2021年全年出口同比小幅正增长或零增长。 不过需要注意的是，上述测算的假设中存在以下的不确定因素：1、若因疫苗量产带来全球疫苗相关物资产能不足，有可能带来我国疫苗相关物资的出口份额提升，在测算出口份额时无法准确估算此类因素；2、2021年上半年全球出口额的估算方式为：假设2021年上半年全球出口额占全年的比重为46.5%（取历史均值），但2021年上半年我国出口增速对该数据的取值有较大的敏感性，会干扰出口增速的测算值。 三 进出口分项数据 （一）出口：9月出口维持高增长 1、出口走势 9月出口增速继续偏强，略超市场预期。以美元计价，9月出口同比+9.9%，预期+9%，前值+9.5%；以人民币计价，9月出口同比+8.7%，前值+11.6%。9月人民币汇率大幅升值，人民币计价的出口增速增幅略低于美元计价。 2、出口区域：9月对多数地区出口维持高增速 9月对多数地区出口增速进一步提升。9月对美国、加拿大、韩国、东盟、印度、巴西、南非等多地的出口同比增速继续提升，对欧盟的出口增速环比8月虽略有回落，但仍保持10.8%的高增速。从出口拉动率来看，美国、欧盟、东盟仍是拉动出口的主要地区，拉动率分别达到3.43%、1.54%、1.98%，另外多数新兴经济体的出口同比拉动率均有提升。 3、出口商品：劳动密集型与高新机电产品出口维持高增长 劳动密集型产品方面，其中家具、玩具的出口增速分别为30.6%、7.4%，鞋类出口增速-14.1%，增速较8月均有提升；金属与大宗商品方面，9月钢材出口增速继续维持34.7%的高增速，成品油出口增速则回落至-55.9%，均较8月有所下降。高新技术及机电产品方面出口维持高增速，其中集成电路、自动数据处理设备（电脑）、音视频设备与通用机械设备出口增速分别为17.6%、29.4%、22.8%、17.5%，均较8月大幅提升，仅手机产品因价格大幅回落而导致出口金额大幅下滑至-42.7%，并带来高新技术产品出口拉动率大幅回落至1.3%（前值3.3%）。 （二）进口：各区域进口均不强，高新及机电产品进口延续强势 1、进口走势 9月进口增速大超预期。以美元计价，9月进口同比+13.2%，预期+0.1%，前值-2.1%；以人民币计价，9月进口同比+11.6%，前值-0.5%。9月人民币汇率大幅升值，人民币计价的进口增速降幅大于美元计价。 2、进口区域：自多数地区进口均显著回升 9月自多数地区进口均显著回升。9月自美国、欧盟、日本、韩国、东盟的进口拉动率分别为1.46%、2.57%、1.13%、1.44%、2.01%、4.58%，均有显著提升，反映我国9月进口需求全面回暖。 3、进口商品：工业品进口延续偏强，农产品大幅提升 从进口商品的增速来看： a） 农产品中，9月粮食、大豆的进口数量和金额均大幅提升。9月进口粮食、大豆的数量同比增长46.8%、19.4%，金额同比增长35.2%、17.6%，带来9月农产品同比拉动率达到1.6%，或与执行中美第一阶段协议有关。 b）大宗商品中，铁矿石、原油、铜等进口量继续增长，进口价格跌幅有所收窄。9月进口原油、铁矿砂、铜及铜材的数量同比增17.6%、9.2%、60.5%，原油进口数量环比下降，但铁矿石与铜及铜材的进口数量环比继续提升；进口价格方面，铁矿砂、铜及铜材的价格同比录得正增长，不过原油价格仍呈负向拖累。综合来看能源等其他商品对进口的负向拉动率略有收窄，但仍达到-4%，为进口的主要拖累因素。 c）工业品进口需求全面改善。9月汽车和汽车底盘、集成电路、二极管产品进口额同比增长33.2%、28.2%、39.7%，进口量价齐升，高新、机电产品对进口的同比拉动率合计达到15.6%，为9月出口超预期的主要因素。 （三）贸易差额：进口大增带来9月贸易差额继续收窄 9月贸易顺差继续回落，以美元计价的贸易顺差为370亿美元，预期580亿美元，前值589.3亿美元，环比减少219.3亿美元。以人民币计价的贸易顺差为2576.8亿元，预期4195亿元，前值4166亿元，环比减少1589.2亿元。
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