视频加载中，请稍候... 自动播放 play 李嘉诚想挑战谁？ 向前 向后 “封杀”我们？开玩笑。和记黄埔成都因为捂地、捂盘，成都高新区的金融机构接到禁令，不准给和记黄埔成都融资。现在监管已经对囤地忍无可忍，红头禁令再次将李嘉诚推到了风口浪尖。 无论是和记黄埔成都一番风轻云淡的说辞，还是长实集团对囤地的坚决否认，都没能让李嘉诚撕掉囤地的标签。深陷囤地质疑背后，成都土地只是李嘉诚游戏的冰山一角。 和记黄埔早在2004年就进入成都了，这是李嘉诚在大陆布局的第十四个城市。李嘉诚出手自然是大手笔，以21.35亿的价格在南城拿下1036.47亩土地，一举夺得当时的成都地王。作为和记黄埔在成都的第一号作品，李嘉诚可谓雄心勃勃，规划将项目分为8期建设。 16年过去了，杨过小龙女都重逢了，但和记黄埔成都的项目只开发了6期，地皮价格翻了快20倍。李嘉诚玩儿地产的惯用手法就是囤地。随着开发周期游戏规则的改变，李嘉诚他们囤地的策略其实很简单，就是不断修改所谓的规划设计方案，将项目一拖再拖。 其实，除了成都和记黄埔，北京顺义的一个项目，李嘉诚1993年就是大股东了，可是到2008年才开发第一期，到2018年才开发完，别墅价格已经从当年的每平米2000块涨价到40000块。广州黄埔区的一个项目更夸张，1995年拿地，2020年才拿到部分楼栋的预售证。 囤地捂盘没有金融机构的支持，李嘉诚的项目是不可能玩儿十多二十年的。当地方政府出手斩断金融链条时，李嘉诚早已溜之大吉。和记黄埔成都现在的股东名单已经没有李嘉诚的影子，就在政府出手前两个月，李嘉诚他们已经把项目卖给了他人。 除了成都和记黄埔，那些至今囤地捂盘25年的项目，难道不应该立即行动？ 李嘉诚在成都项目中溜之大吉，留给接盘者一地鸡毛。现在问题的关键是，李嘉诚囤地游戏，严重破坏了房地产开发的公平游戏规则，可他的囤地游戏持续多年，为什么能够明目张胆玩儿，谁在支持他？ 25年的囤地捂盘，已经不是挑战游戏规则，而是挑战监管的权威，挑战纲纪律法的底线。只有一视同仁的规则，才能推动中国商业文明的进步。面对李嘉诚的土地游戏，也许，老百姓会说：他是田沟里的蚂蟥，有血喝血，无血喝水。
在当前全球经济复苏形势仍不明朗、国际环境纷繁复杂的新形势下，全球财富管理论坛于9月26日举办“全球经济复苏与金融业合作”上海峰会，邀请政府和监管部门高层领导、国际领先的金融机构负责人等，共同研讨在后疫情时期，如何应对全球经济复苏及金融行业发展面临的挑战，深化全球金融业融合，以推动世界各国加强合作，实现互利共赢。 中国财政部部长助理、党组成员欧文汉认为，当前及今后一个阶段，积极财政政策的主要任务仍然是，进一步消化疫情等不利影响，稳住经济的基本盘，为未来发展奠定基础。既要帮助企业纾困、“留住青山”，又要激发市场主体活力、“放水养鱼”；既要注重政策力度、保持一定规模，又要注重提高效率、用改革的办法创新实施方式；既要注重主动作为、发挥自身优势，又要注重协调配合、与货币政策等其他宏观调控政策共同发力；既要有效对冲疫情影响，又要确保自身的可持续。 以下为发言全文： 中国财政部部长助理、党组成员欧文汉 这里，我重点与大家交流有关积极财政政策的情况。 今年以来，实施更加积极有为的财政政策，是特殊时期的特殊举措。我国经济正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，经济发展前景向好，但也面临着结构性、体制性、周期性问题，加上新冠肺炎疫情冲击，经济运行面临较大压力；同时，疫情蔓延导致国际交往受限，国际贸易和投资大幅萎缩，世界经济陷入衰退。在这种情况下，我们统筹推进疫情防控和经济社会发展，积极的财政政策更加积极有为，出台一系列政策措施，不仅是对冲和消化疫情不利影响的现实需要，是确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务、实现全面建成小康社会等既定战略目标的必然要求，也是发挥好财政宏观调控作用的应有之义。 积极财政政策更加积极有为，总的来看主要体现在以下几个方面： 第一方面，提高赤字率，加大逆周期的调节力度，明确释放出更加积极有为的信号。为了保证较强的政策力度，赤字率从2.8%提高到了3.6%以上，这是改革开放以来赤字率首次超过3%。从执行情况看，3.76万亿赤字，在保障疫情防控重点支出、对冲减税降费带来的收入下降、弥补中央和地方收支缺口等方面，发挥了重要的作用；同时，充分传递了我们把经济稳定住的决心，有效地提振了市场的信心。 第二方面，扩大政府投资规模，尽快形成有效的投资需求，直接对冲经济下行压力。在疫情蔓延的特殊时期，我们采取了特殊政策，发行了1万亿元的抗疫特别国债。全国人大通过预算草案后不到一个月，6月18日迅速启动了特别国债的发行，7月底已平稳高效地完成了全部发行。目前扣除省里按规定留用的部分后，资金全部迅速下达到市县基层。与此同时，我们将地方政府新增专项债规模增加到3.75万亿，这是新《预算法》实施以来的最大规模。截至8月底，新增专项债累计发行近2.9万亿元，完成了82%的全年已下达额度，其中，有78%的资金已落实到了基础设施和公共服务领域重大项目，形成了拉动经济的实物工作量。此外，中央安排基建投资的预算规模也进一步增加到6000亿元。政府投资的增加，不仅在规模上弥补社会投资的不足，撬动社会资金的投入，稳定了经济的“总量”；而且在结构上补足公共卫生、“两新一重”重点领域和重大战略项目等方面的短板，提升了经济的“质量”，取得了一举两得的良好效果。 第三方面，进一步加大减税降费政策力度，降低税费负担，有效缓解企业经营困难。近年我们连续推出了一系列制度性减税降费措施，2017-2019年新增减税降费规模分别达到1万亿、1.3万亿和2.36万亿。今年为了应对疫情的冲击，又密集出台了保障防控物资供应、推动全面复工复产、支持中小企业纾困发展的减税政策，以及社保费医保费减免、住房公积金缓缴等政策，随后又将主要政策执行期从6月底延长到年底。上半年，新增减税降费规模已超过1.5万亿元，预计全年将超过2.5万亿元。总体上看，近年的减税降费措施惠及范围广，政策力度大，可以说是有史以来力度最大、规模空前，使数千万家企业和数亿人民群众享受到了政策红利。 第四方面，支持实体经济发展，激发市场主体活力，有力增强经济增长新动能。当前我国经济面临的困难和挑战，有疫情冲击的外部因素影响，也有一些转型中的结构性问题，因此，财政政策发挥结构政策的优势，进行精准滴灌，支持实体经济发展。比如，发挥国家新兴产业创业投资引导基金、先进制造产业投资基金等政府投资基金作用，引导社会资本加大对制造业等重点领域投入。再如，完善首台（套）重大技术装备保险补偿政策，进一步拓展范围，实施了新材料首批次保险补偿的试点。又如，加快建设国家实验室，重组国家重点实验室体系，推动科技创新重大项目加快实施。财政政策还注重支持广大中小微企业发展，通过中小企业发展专项资金、国家中小企业发展基金以及实行小微企业融资担保降费奖补政策，推动中小企业创新创业、发展升级。 第五方面，保障好就业和基本民生，增加居民收入和提振消费，积极发挥对扩大内需的支持性作用。我们坚持以人民为中心的发展思想，积极做好稳就业、保民生工作。就业方面，阶段性地扩大了失业保障范围，对大龄失业人员、参保的失业农民工等推出了新的保障政策。社保方面，提高居民医保人均财政补助标准，指导地方做好低保、特困人员救助供养等工作，将受疫情等影响陷入困境的符合条件对象纳入救助范围，并适当提高低保等保障标准。这些政策为困难人员提供了有力的保障，也有助于有效增加消费、扩大内需，促进经济回暖复苏。 此外，在积极财政政策的实施过程中，我们还特别重视与货币政策的协同配合，注重发挥宏观调控政策的合力。比如，创新性地推出了“专项再贷款+财政贴息”政策。为降低重点保障企业的融资成本，人民银行提供专项再贷款，由中央财政给予贴息，确保实际融资成本低于1.6%，从管理上财政采用“先拨后结”方式，加快贴息资金拨付进度。企业实际融资利率约为1.23%，为企业减少融资成本约130亿元。此外，我们还加大了对创业担保贷款贴息的支持力度，提高贷款额度上限；构建了绩效评价指标体系，引导政府性融资担保、再担保机构更好地支小支农；国家融资担保基金免收或减半收取再担保费，推动小微企业融资担保费率持续下降。可以说，在实施更加积极有为的财政政策过程中，财政与货币政策的配合进行了新的探索，政策合力进一步增强。 从今年前8个月的情况看，更加积极有为的财政政策取得了初步成效。 一方面，在财政政策、货币政策等宏观调控政策的共同作用下，当前经济呈现出稳定复苏态势。消费和投资继续好转，工业和服务业恢复加快，就业和物价总体稳定，外贸和外资增长好于预期，新动能和市场主体活力增强。特别是经济运行中的积极变化在逐步增多，规模以上工业增加值、货物出口以及固定资产投资的增速，前8个月的累计数据已经实现了年内的首次转正或者接近转正，社会消费品零售总额8月份增速也实现了年内的首次转正。 另一方面，随着经济恢复性增长基础进一步巩固，财政运行稳步向好。 财政收入方面，在3月份触底后，二季度以来连续回升，8月份增长5.3%。作为财政收入的主要部分，税收收入降幅进一步收窄。原因在于，虽然减税政策导致减收，但由于起到了助力企业纾困发展、涵养税源的作用，随着经济的稳步恢复，税基进一步扩大。从税种看，8月份国内增值税、国内消费税、进口环节税收、企业所得税和个人所得税等主体税种增速已全面转正；从行业看，主要行业的税收增幅与上半年相比均出现了回升。 财政支出方面，支出明显提速，重点领域支出得到有力保障。1-8月全国财政支出累计下降2.1%，降幅连续两个月收窄。特别是三季度以来支出增速显著回升，7、8月份分别同比增长18.5%和8.7%。财政支出的重点领域保障力度进一步加强，与疫情防控直接相关的公共卫生支出增长了70.2%，扶贫支出、社会保障和就业支出分别增长了12.8%、10.9%。 近几个月财政经济实现企稳回升，主要指标保持稳定恢复的态势，表明我国经济拥有强大韧性。我们具有规模最大的工业体系、强大的生产能力、完善的配套能力，拥有1亿多市场主体和1.7亿多受过高等教育或拥有各类专业技能的人才，还有包括4亿多中等收入群体在内的14亿人口所形成的超大规模内需市场，正处于新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化快速发展阶段，这些都显示出我们具有坚实的基础和广阔的市场空间。 因此，当前及今后一个阶段，积极财政政策的主要任务仍然是，进一步消化疫情等不利影响，稳住经济的基本盘，为未来发展奠定基础。既要帮助企业纾困、“留住青山”，又要激发市场主体活力、“放水养鱼”；既要注重政策力度、保持一定规模，又要注重提高效率、用改革的办法创新实施方式；既要注重主动作为、发挥自身优势，又要注重协调配合、与货币政策等其他宏观调控政策共同发力；既要有效对冲疫情影响，又要确保自身的可持续。同时，在确保政策落地生根、收到实效的基础上，还要密切跟踪形势变化，适时完善和丰富政策内涵，巩固住经济企稳回升的良好势头。 当前全球范围的疫情发展还存在不确定性，世界经济仍遭受着严重的冲击。习近平主席强调，人类是命运共同体，不论是应对疫情、还是恢复经济都要团结合作。中国经济已经深度融入世界，中国的发展离不开世界，世界的发展也需要中国。构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，是开放的国内国际双循环，既要充分挖掘国内市场潜力，也要更大力度吸引外资、发展外贸、开展金融合作。中国作为世界最大的发展中国家，将营造内外资企业一视同仁、公平竞争的市场环境，实现涵盖金融业合作在内的、更高水平的对外开放，推动建设开放型世界经济。
新冠疫情在欧洲迎来了二次爆发，欧洲股市再度遭遇重挫，全球避险情绪再次升温，导致美元指数快速走强，美国国债收益率小幅收缩，与此同时，具有避险属性的国际黄金价格也遭到重挫，种种迹象表明，全球的风险资金再一次开始回流美国。 回顾今年以来的行情，欧洲股市在新冠疫情的冲击下尤其脆弱（见图1）。自2月19日疫情在海外爆发以后，至3月中旬全球美元流动性危机致使资产普跌期间，欧洲股票市场的跌幅位于全球主要市场的前列，基本与美国的回撤幅度持平，而后却走出了不同的剧本——美股在美联储释放天量流动性、国会推出大规模财政刺激后快速修复，并创出历史新高；反观欧洲股市，截止目前，仍未有一个国家的股市完全修复疫情的影响，而像英国、法国的股市更是深陷衰退的泥潭（见表2）。 值得一提的是，A股在本次疫情中的独立性相对较强，主要原因是疫情的严格控制，刺激政策的快速出台，经济得以持续稳步修复。而港股的独立性相对较差，香港作为全球的金融中心之一，港股会受到国内疫情、香港本土事件、海外黑天鹅等的综合影响；且香港的海外投资占比在57%左右，极易受到国际资本流动的冲击。故而可以看到，自1月22日起，港股在多因素交织的影响下不断走低。但独立性较强的欧洲股市为何会走出与港股同样的弱势行情？ 疫情再次爆发 8月以来，欧洲每日新增确诊病例数快速上升，不断刷新历史记录（见图3），这也是近期欧洲股市持续下跌的直接导火索。以9月25日为例，全欧洲每日新增确诊病例数超6.9万，是9月初的2.3倍，且仍呈加速增加的趋势，其中比利时每日新增确诊病例数较月初增加8.7倍，英国增加4.2倍，法国增加2.2倍。疫情再次失控的主要原因是，夏季欧洲内部的跨境旅游管理放松、假期结束学校重开、社交活动活跃导致病例数激增。 为了控制第二轮疫情的进一步扩散，欧洲各国针对疫情严重地区出台了较为严格的限制措施。例如，英国采取了新的限制措施，其中包括限制酒吧营业时间、限制集会人数等，以期避免再一次实施全国性的封锁，这也使得经济的复苏再一次陷入停滞的担忧之中。而英国所面临的问题也是当前欧洲面临的普遍难题。若疫情继续发酵，而疫苗尚未发行，进一步封锁将会成为无奈但唯一的选择。 割裂的政策 欧盟作为经济共同体曾是世界经济史上的一大奇迹，统一的货币体系和贸易体系加强了欧盟的整体竞争力，但次贷危机之后，各国间的裂痕不断扩大。 欧元启动后，欧元区成员国的货币政策由欧洲中央银行统一制定，各国仅对财政政策拥有制定权。然而，为了约束各国的财政纪律，欧盟规定成员国的财政赤字率占GDP的比重不得超过3%，政府债务占GDP的比重不能超过60%，这极大地制约了各国财政政策制定的自由权。随着欧盟各国经济的不断分化，财政政策也分道扬镳，欧盟内部早已不是铁板一块，最明显的例子便是欧债危机，而英国公投脱欧更是对欧盟赤裸裸的分裂与挑战。 在新冠疫情发生后，全球大多数国家迅速通过不同程度的货币政策和财政政策对本国急需救助的金融市场、企业和个人进行扶持；而欧盟各国却陷入了严重的囚徒困境，从而使得救助政策得不到及时落地。 疫情之下，欧洲各国的经济状况与疫情严重程度均不一样，所需的货币政策刺激和财政政策刺激力度也不尽相同，救助方案更是众口难调，使得欧盟各国的裂痕更甚。其中主要的冲突来自于两大阵营：一方是一直保持财政自律的国家，如荷兰、丹麦、瑞典、奥地利、芬兰等国组成的新汉萨同盟，坚持减少欧元区支出、加强欧元救助基金的权力、强化欧盟资本市场的必要性，他们拒绝对缺乏财政纪律的国家提供无条件救助；另一方以法国为首，赞成加大财政刺激力度，加大对南欧各国的无偿救助和贷款支持力度，从而帮助受疫情冲击较大的国家走出财务困境。 立场的不一致使得欧盟的救助计划异常难产，在缺乏货币与财政政策自由度的情况下，欧盟各国的经济复苏极度缓慢，资本市场的信心受到严重挫伤（见图4）。尽管欧洲央行已经紧急将购债规模扩大至1.35万亿欧元，欧盟也出台了7500亿欧元的复苏基金，但当疫情再次袭来，市场有理由担心进一步的救助计划难以及时、有效地实施。截至9月份最新数据，机构投资者和个人投资者均未对欧元区经济产生乐观的态度。 经济修复雪上加霜 在年初疫情发生之后，欧洲的经济复苏就凸显疲软。从整个欧元区来看（见图5），二季度的GDP同比下降13%；分结构来看，消费和投资迅速萎缩，消费者信心和投资者信心均受到严重打击，净进出口虽然相较一季度封城时有所修复，但仍未实现转正。 从高频数据来看，欧元区经济现状指数在5月份创下了有记录以来的最低水平（见图6），低于2003年的非典时期和2008年的金融危机时期。受限于刺激政策的难以落地，经济的修复速度极度缓慢，三季度预计也将难有明显改善。就连欧洲经济的火车头德国，也表现不佳。 随着疫情的进一步扩散，欧洲各国在今年夏天做出的巨大努力有可能将付之东流，封锁将会快速在经济和就业上得到反应。本就脆弱的消费信心和投资信心将会进一步弱化，从而导致经济出现进一步衰退。 值得关注的是，欧元和英镑自3月份以来相对美元不断升值（见图7），进一步削弱了欧元区商品的出口竞争力，而二季度欧元区净进出口刚刚有所改善的情况将有可能难以持续。 除此之外，还有一个重要的因素将会进一步拖累欧元区的整体贸易水平，那就是英国脱欧。目前，英国无协议脱欧的可能性不断加大，随着脱欧过渡期的临近结束，关于北爱尔兰软边界问题的协商却陷入僵局，达成协议的可能性越来越低，这将对英国原先的主要贸易伙伴如法国、荷兰等国的经济造成极大的伤害。 结语 资本市场对于欧洲的地缘政治风险、经济复苏疲软的担忧本就严重，而在疫情二次爆发之际，这样的担忧只会进一步蔓延。 而从更大的视角来看，欧洲在全球金融市场中的重要性正在逐年降低，资本市场的中心在20世纪已经转移至美国，而21世纪的经济增长中心极有可能在亚太地区，缺乏经济和金融竞争力的欧洲各国将难以对国际资本产生较大的吸引力。疫情发生后，虽然美国以及中国、日本、韩国等亚太国家的股市均已接近甚至突破疫情前的高点，但欧洲各国的资本市场却像被遗忘一般，或许欧洲资本市场的荣光将难重现。
“双循环”战略是中国下一个10年，乃至20年中国经济和中国财富的主线。高层把“双循环”提高到发展新格局的高度，意味着这个战略最早也要管到2035年。 “双循环”的八个战略基点 对于“双循环”战略提出以后出现的种种误解，我在之前的文章中也多次论述。笔者一直强调“双循环”战略是一个大战略，是攸关中国经济下一个20年发展新格局的战略，是统领“十四五”、“十五五”甚至“十六五”的大战略，是解决过去40年中国经济的痛点和短板，打通中国经济的“任督二脉”。 理解“双循环”，从战略新格局的层面而言，至少有八个基点： 第一，双循环大战略是主动战略不是被动战略，不是为了被动应对美国的遏制和卡脖子问题，而是中国解决中国经济发展的短板和痛点。 第二，双循环大战略是一个长期战略而不是短期战略，这个战略至少管10年，甚至20年。 第三，双循环大战略是开放战略不是封闭战略，这点最被误解，但其实最好理解。封闭起来是不可能有任何循环的，即使国内大循环，也玩不起来。离开了国际产业链的循环，离开了国际市场，玩什么？ 第四，双循环大战略是全局战略不是局部战略。有很多人把双循环理解为启动内需，内需当然是国内大循环的主要部分，但双循环战略绝非仅仅是启动消费这么简单，而是立足于中国经济的全球，从整体上为中国经济“强身健体”，解决痛点。有消费问题，还有生产问题，还有创新问题，还有产业竞争力的问题。 第五、双循环大战略是改革战略不是倒退战略，要真正玩好双循环，改革开放是前提，要搞大循环，必须大改革大开放，离开了改革开放，一切都无从谈起。包括创新、消费等问题，本质上都是一个改革和开放的问题。 第六、双循环大战略是进攻战略不是退缩战略，是积极主动去解决中国经济的难点问题，是拓展中国经济的生产可能性边界，而不是收缩，不是防守，是寻找中国经济发展的新机遇。 第七，双循环是推动全球化不是反全球化战略，中国是过去40年全球化的最大受益者，下一个周期中国经济能否实现跨越，关键在于利用国际市场，坚定推动全球化，在后二战格局重塑的情况下积极主动推动全球化。 第八、双循环是发展新格局不是新瓶装旧酒。高层在提出双循环战略时，一开始就把双循环战略定义为发展新格局，这个高度非常高，什么叫发展新格局。如果说过去40年的发展是老格局，则未来就是新格局，也就是和过去高增长模式要彻底告别。重塑中国经济发展的模式。 “双循环”战略的五大抓手 国内大循环也好，国内国际双循环相互促进，都不是一个简单的启动消费问题。笔者一再强调“双循环”大战略的全局性、长期性和主动性。未来“双循环”大战略的抓手主要在以下五个方面： 第一、 消费大循环，培育八亿中产，这个不再详述； 第二、 制造业大循环，制造业大而不强，自主品牌不足，战略产业领域竞争力不强的问题必须解决。制造业大循环需要梳理中国制造业各个环节的短板，强化补短板问题。 第三、 创新大循环，不仅仅指芯片的突破，很多关键领域都需要突破。我之前的文章提到过，中国32%的关键材料领域仍为空白，52%依赖进口；计算机和服务器通用处理器95%的高端专用芯片、70%以上的智能终端处理器及绝大多数存储芯片依赖进口；高端数控机床、高档装备仪器、运载火箭、大飞机、航空发动机、汽车发动机及关键零部件超过95%的制造及检测设备依赖进口。 第四、 城乡大循环，完成城镇化。中国是全球唯一一个已经完成工业化但还没有完成城镇化的经济大国。城镇化是未来最大的抓手，新型城镇化在未来中国的发展格局中属于重中之重，完成城镇化意味着中国真正成为城市国家，意味着至少还有5亿农民成为真正的市民。 第五、 产业大循环，中国在健康、娱乐、文化、休闲等领域产业需求井喷，未来全球最大的消费市场、健康市场、文化市场、休闲市场都在中国，必将衍生出很多财富和产业机遇。 “双循环”战略下的八大财富“后浪” 在“双循环”大战略下，中国的财富机遇在哪里，下一个十年中国最赚钱的行业是什么？这几乎是每一次论坛讲座听众必问的问题。但是我的答案让很多人失望。因为说实话，我不知道这个世界上有一个东西叫“最好的投资”，我也不知道一个10年中国会涌现出什么样的赚钱的行业。 比如，20年前，没有人想到阿里巴巴的崛起，5年前，没有人能够想到抖音会火到被特朗普封杀的地步，当然，拼多多，直播带货的薇娅、李佳琦每年的收入高于很多上市公司，更是很多人没有想到的，而前不久，农夫山泉的创始人成为全球首富更是让人大跌眼镜。甚至，茅台今天这么值钱，在20年前也没有几个人能想到。 所以，行业和财富的崛起其实都是不可预测的，这样说，当然会砸掉很专家的饭碗。因为专家最爱讲的话题都是什么下一个10年中国最赚钱的领域，“后疫情时代十大财富风口”等等。 其实，财富的“浪潮”都是事后可以总结，但事前根本无法预测的。无论在中国，还是放眼全球，任何一次大的财富浪潮，基本都不可能先知先觉。比如，当年没有人想到福特汽车会开创一个时代，也没有人想到微软会成为行业巨头。那些抓住财富机遇的，大多是在财富浪潮的半山腰才半路上车的。财富的浪潮只有在很清晰以后才能看到，但是，你甚至都不知道它会走多远。 改革开放40年，中国经历了六波财富大浪： 第一波：上世纪80年代改革开放之初的个体户、乡镇企业； 第二波：上世纪90年代“92派”的崛起推动的制造业创富； 第三波：1998年以后的地产大浪20年； 第四波：2003年之后的互联网财富浪潮； 第五波；2005年之后的金融创富，股权投资的崛起； 第六波：大数据、人工智能衍生出来的新产业、新模式、新财富 这六波财富，清晰可见，但这也是事后的一个总结而言，事先并没有多少人能够先知先觉。在这六波财富中进入富豪排行榜的，都是财智超越常人并且经历九死一生，最后在惨烈的竞争中幸存者。在产业发展的长波中，即使在大浪到来之后才上车，也能赚到足够的财富。 随着中国经济中期的巨变，在“双循环”周期下，我们仍然很难去预测哪些行业可以崛起，未来主要赚钱的大浪在哪里。但是，基于我们对中国经济全新周期的理解，以及未来中国产业发展的大趋势，我们认为，虽然我不知道下一个10年，20年，谁会成为中国的首富，谁能够进入富豪排行榜，会衍生出什么样的新业态。但是，对于财富发展的趋势，还是可以做一些预判的。 在我看来，“双循环”战略下，中国未来的财富有八大趋势： 第一、财富大浪已经结束，像过去40年出现的清晰可见的六波财富浪潮基本结束了，未来的财富只能回到过去的浪中再去找细分的浪。 第二、房地产作为最好投资品的时代结束了，房地产20年大周期的财富狂潮基本宣告终结，标志应该是有全国排名前五的龙头企业的倒下为最明显的信号。但房地产领域的财富机会仍然存在，存量地产衍生出的“房地产+”刚刚开始。 第三、零售行业仍然是未来中国出现富豪最多的领域，零售行业的好日子远远没有结束，零售行业还会给中国经济带来惊喜。 第四、引领财富浪潮的是“吃喝玩乐”，而不是芯片这些高科技，高科技领域看起来高大上，但未必催生富豪，而且这些领域九死一生。但酱油、油泼辣子、火锅底料这些很多人看不上的传统领域才是真正赚钱的领域。 第五、婴儿潮虽然结束，但赚孩子的钱仍然很容易。很多人一直在讨论银发经济和银发财富，其实，在中国，骗老人的钱容易，赚老人的钱太难，中国的老人基本是不花钱的。他们的钱是等着骗子来骗的。但是，中国人愿意敢于给孩子花钱，特别是在孩子的教育方面，中国的家长仍然是从不吝啬的。 第六、中国的资本市场不会崛起，金融财富的掘金点在保险和股权投资领域。说实话，资本市场的理念和信用基础是不适合国人的，大陆法系的传统很难培育出强大的资本市场，我不看好中国资本市场的崛起，但我认为，中国的保险行业仍然有很大的机会，保险逐渐会成为中国居民资产配置的主要工具。 第七、医疗行业仍然是一个巨大的富矿，包括医疗器材，医药研发等领域。未来医疗行业将更多的是一个大健康的概念，而不是治疗的概念。这个行业的财富裂变机会远远没有结束，新的财富业态值得期待。 第八、不要忽视农业，中国未来的土地制度等的改革会提速，现代大农业的崛起是大趋势。14亿人口，没有强大的农业，恐怕比缺芯片都要可怕。
摘要 ■我国商业银行资本缓冲垫减小，面临较大的资本补充压力 一是伴随金融系统让利实体经济政策的不断落实，银行净息差明显收窄，补充核心一级资本能力下降；二是经济下行压力叠加疫情冲击，信贷投放规模创新高，资产规模扩张提高银行补充资本需求；三是疫情长尾效应使不良压力加大，潜在不良风险对资本的侵蚀不容忽视；四是非标回表以及TLAC监管的逼近提高了银行补充资本的紧迫性。 ■二级资本债是银行补充二级资本的重要工具 截至2020年9月23日，二级资本债存量共452只，合计规模约2.5万亿元。其中，二级资本债期限结构以“5+5”为主，赎回日期集中在2022-2025年。同时AAA评级债券数量相对少、但规模大，与发行主体资质的特点相关。近年来二级资本债成交量及换手率上升、流动性有所改善。债券持有人以银行为主、基金为辅，持有比例分别为55.5%和38.3%。 ■二级资本债性价比相对不错，但近年来风险有所上升 银行二级资本债收益率包含对次级、赎回等条款的补偿，截至2020年9月23日，5年期AAA-二级资本债与同评级银行普通债、城投债、企业债利差分别为66.5bps、39.6bps和35.6bps。 投资二级资本债有三方面问题需要关注：一是二级资本债市场化程度、流动性有待进一步提高，高评级债券一、二级市场利率存在倒挂，同时部分银行不接受二级资本债做质押回购。二是未来银行触发次级条款、减记条款的风险或将加大。三是近年来商业银行不行使赎回权频率增加，投资者要承担被动拉长久期的风险。 ■投资建议（略） 国有大行、股份银行和部分优质城商行，经营及融资能力强、资本补充压力相对较小，触发次级及减记条款、发生不赎回事件的可能性较低，提请投资者对此类银行的二级资本债进行关注。 ■风险提示 监管打破刚兑，次级、减记、提前赎回条款影响债券估值及久期，市场流动性下降。 目录 一、商业银行资本金的定义、分类与监管 1.1正确认识商业银行资本：账面资本、监管资本与经济资本 1.2 当前我国对银行资本的监管要求 1.3 我国商业银行资本补充工具的盘点 二、我国商业银行资本充足率水平的现状与问题 2.1我国商业银行资本充足率现状 2.2 对我国商业银行核心一级资本充足率的简单估算 2.3 我国银行补资本压力仍存的四大原因 三、我国商业银行二级资本债的基本情况 3.1 二级资本债的定义与重要条款 3.2 二级资本债市场基本情况 四、投资二级资本债的优劣分析 4.1 二级资本债的主要投资优势 4.2 二级资本债的主要投资风险 五、投资建议 六、风险提示 报告正文 01 商业银行资本金的定义、分类与监管 1.1 正确认识商业银行资本：账面资本、监管资本与经济资本 什么是商业银行资本？从定义来看，商业银行资本是指商业银行为正常经营银行、获取利润所投入的资本，也是为满足资本需求和承担偿债义务而投入的资金，即商业银行持有用以吸收风险、承担经营损失、保护存款人利益的风险资金。在实践中，虽然被提及时都被混称为银行资本，但商业银行有多种资本的概念，各具有特殊的内涵，不可混为一谈。 具体来看，商业银行资本主要可分为账面资本、监管资本与经济资本，分别对应会计、监管和管理三个层面。其中，账面资本是来自银行资产负债表中记录的股东权益，体现了一家银行的股东投入，是银行可以实际利用的资本。监管资本是指银行监管部门出于监管需要，为减少银行风险、维持金融稳定而规定商业银行应持有的资本，监管资本不仅包括账面资本中的实收资本、资本公积、盈余公积等，还包括账面资本以外的其他合格资本工具。经济资本则从银行风险管理者角度出发，是指商业银行在一定的置信水平下，为了覆盖未来一定期限内资产的非预期损失而应该持有的资本。值得注意的是，账面资本、监管资本是银行为保持运营、满足监管要求而实际拥有的资本，而经济资本是根据风险状况所计算出的银行应该拥有的资本，是一种虚拟的概念资本，也是一种风险管理的手段。 商业银行资本金管理的本质是追求安全与效率平衡的风险管理。理论上，经济资本反映了商业银行的真实风险水平，是商业银行应该保持的最优资本水平。然而理论很丰满，现实很骨感。在实践中，监管实施统一规定，“一切刀”地规定了资本要求，不一定真实反映特定银行的风险特征，这使得银行经营效率降低，但仍在一定程度上维护了金融市场稳定性。 此外，与美国自由银行制度不同，我国商业银行起源于国家银行体系，过去商业银行经营背后一般有政府隐性担保，居民及企业对商业银行破产倒闭清算的担忧较低。因此，长期以来我国商业银行，尤其是中小银行，对资本充足率的管理目标更多停留在达到政府监管标准的水平即可。对监管部门而言，在资本有限的情况下，资本充足率实质上变成了一种控制银行杠杆的手段。从银行管理层角度，为追求扩张的资产规模和利润总额，资本永远是稀缺的。接下来本文中提及的商业银行资本，均指监管资本，此后不再对监管资本、账面资本和经济资本进行区分。 1.2 当前我国对银行资本的监管要求 为增加银行经营的稳定性、提高银行抵御风险的能力，我国原银监会在综合考虑《巴塞尔协议III》的基础上，于2012年6月正式发布《商业银行资本管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》）。在资本质量方面，监管部门重新对银行资本进行了界定，将银行的资本分为核心一级资本、其他一级资本及二级资本，并严格规定了每种资本工具的合格条件。在资本数量方面，《管理办法》规定，2018年底以后，一般银行资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率分别不得低于10.5%、8.5%和7.5%，系统性重要银行在这个基础上分别加一个百分点，即11.5%、9.5%和8.5%。这其中，商业银行计提的储备资本和逆周期资本，必须由核心一级资本来满足。 1.3 我国商业银行资本补充工具的盘点 商业银行资本金来源总体分为内源性和外源性。内源性资本金主要包括盈余公积、一般风险准备、未分配利润和超额贷款损失准备。而外源性资本金则主要包括实收资本或普通股、资本公积、少数股东资本可计入部分、其他一级资本工具及其溢价和二级资本工具及其溢价。从具体工具来看，我国商业银行补充其他一级资本方式主要是优先股和永续债。在补充二级资本方面，我国商业银行工具包括二级资本债和超额贷款损失准备。但由于超额贷款损失准备计入二级资本债的部分不得超过对应贷款信用风险加权资产的1.25%，同时需要以牺牲利润为代价，因此一般而言二级资本债更受到资本补充渠道相对有限的非上市中小银行的青睐。 02 我国商业银行资本充足率水平的现状与问题 2.1 我国商业银行资本充足率现状 从整体来看，近年来我国商业银行资本充足率整体趋势上升，资本结构有所改善，其他一级资本快速增长。但从结构来看，银行业内部分化明显，大型银行资本充足率稳中有升，而中小银行资本缓冲垫减小，面临较大的资本补充压力。大型商业银行受益于资金实力雄厚、资本补充渠道较多、发行成本相对较低等优势，资本充足率水平显著高于股份行、城商行和农商行，且呈现稳中有升的态势。而以城商行和农商行为代表的中小银行相较于大型银行资本补充压力更大。2020年二季度末，城商行和农商行的资本充足率分别为12.56%和12.23%，较2019年末分别下降0.14和0.9个百分点，较10.5%的监管红线进一步缩小。根据央行金融稳定局披露数据，全国4005家中小银行中，有605家资本充足率低于10.5%的最低监管标准，有532家风险比较高，且主要集中于农村中小金融机构。 2.2 对我国商业银行核心一级资本充足率的简单估算 我们简单做一个敏感性测算，计算未来三年在不同的净利润增速和总资产扩张速度之下我国商业银行核心一级资本充足率的变化水平。核心假设如下： 1）净利润留存率为70%。25家上市银行[1]过去三年归母净利润的28%用于分红，72%用于补充核心一级资本； 2）按照市场二八法，银行表外非标投资存量的80%回表； 3）除非标存量回表之外的风险加权资产，与总资产等比例变化； 4）核心一级资本仅依靠利润留存，不借助外部融资。 据此测算，如果未来三年商业银行总资产平均增速为10%，净利润平均增速为5%，对应的2022年末商业银行核心一级资本充足率为10.34%，较2019年末10.92%的水平下降0.57个百分点，回到2014年水平，银行补充资本的压力上升。而如果像今年这样，净利润增速大幅降至负数，那么资本补充的压力还要更大。 [1] 统计25家上市银行包括老16家上市银行，以及上海银行、江苏银行、杭州银行、贵阳银行、无锡银行、常熟银行、江阴银行、苏农银行、张家港行。 2.3 商业银行补资本压力仍存的四大原因 当前商业银行补充资本金压力加大是内外部因素共同作用的结果，具体来看： 一是在强化金融服务实体经济能力的背景下，随着降低融资成本支持实体商业、金融系统让利实体经济等政策的不断落实，我国商业银行净息差明显收窄，补充核心一级资本能力下降。2019年8月LPR改革以来，金融机构人民币一般贷款加权平均利率持续下行，加上2020年受疫情冲击，政策进一步引导银行加大对实体经济的让利程度，2020年6月金融机构一般贷款加权平均利率为5.26%，较2019年9月下降70bps。贷款利率下行叠加存款利率刚性，银行净息差也随之持续收窄。2020年二季度商业银行净息差2.09%，较2019年四季度下降11bps，其中大行、股份行、城商行和农商行净息差分别下降9bps、4bps、9bps和39bps。此外，受到监管部门指导压降利润的影响，商业银行二季度净利润增速转负。但值得注意的是，在二季度之前我国商业银行净利润已连续三个季度下行，净利润增速的下降使得银行内源补充资本难度提升。 二是在经济下行压力加大以及疫情冲击的背景下，商业银行信贷投放规模创新高，资产规模扩张提高银行补充资本需求。2020年疫情冲击经济全面停摆，在政策引导下商业银行加大力度支持实体经济，尤其是对中小微企业的支持，同时还对企业实施延期还本付息等政策。2020年上半年新增人民币贷款12万亿元，创同期历史新高，上市商业银行贷款规模也大幅提高，是推动上半年商业银行净利润增长的主要动力，但当前资产端的扩张也加大了银行补充资本金的压力。 三是不良压力有所加大，潜在不良风险对资本的侵蚀不容忽视。由于银行信贷风险周期相对经济周期本就具有明显的滞后性，加上疫情本身具有长尾效应，疫情防控与蔓延仍具备高度不确定性，对中小微企业的正常经营也提出较大挑战，银行不良生成率预计仍将上升。 四是2017年以来我国持续加强影子银行监管，原来通过表外理财、通道业务等减少资本占用的业务模式被逐步取缔，银行资本补充压力进一步增大。据中国理财网数据，截至2019年末，银行非保本理财产品存续余额为23.4万亿元，其中非标准化债券类资产为15.63%，较2018年下降1.79个百分点，所投资非标规模为3.66万亿元。由于非标回表前并未计提风险权重，回表后按100%权重计入风险加权资产将直接增大资本充足率的分母，拉低资本充足率。在疫情的冲击下，上半年银行表外理财压降等进度有一定程度的放缓，同时央行宣布延长资管新规过渡期至2021年底，但整体来看非标回表仍将加速银行资本的消耗、提高拨备计提，部分银行补资本的压力可能还没有完全释放。此外，全球系统重要性银行新一轮TLAC监管要求正在路上，最早在2022年起工农中建四家银行为满足监管TLAC占风险资产比率需达到的19.5%-20%，进一步加剧了资本补充的迫切性。 03 我国商业银行二级资本债的基本情况 在当前我国商业银行净利润增速承压、补充核心一级资本能力下降的背景下，利用其他一级、二级资本工具补充资本金的重要性逐步凸显。由于发行优先股、永续债对商业银行有上市的要求，因此对我国大部分中小银行而言，利用其他一级资本工具补充银行资本金的难度相对较大，而二级资本债不局限于上市银行，由监管部门批准即可，因此逐渐成为银行，尤其是广大中小银行，提高资本充足率的重要工具。 3.1 二级资本债的定义与重要条款 商业银行二级资本债，是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券。从定义我们可以看出，二级资本债有两个基本特点：1）二级资本债本质是一种债券，属于负债。因此在会计核算上，其计入的会计科目叫做“应付债券-二级资本债”；2）二级资本债的清偿顺序靠后，偿还顺序在一般性债务之后、股本之前，风险相对于一般债务较大。 二级资本债最重要的条款有三条，分别是次级条款、减记条款和提前赎回条款。具体来看： 次级条款是二级资本债的基础条款。如前文所述二级资本债本金的清偿顺序和利息支付顺序均在存款人和一般债权人之后，在股权资本、其他一级资本工具和混合资本债券之前，受偿顺序靠后。 减记条款是保障银行吸收损失的重要条款。当触发事件发生时，商业银行有权在无需获得债券持有人同意的情况下，对二级资本债本金进行全额减记，任何尚未支付的累计应付利息亦将不再支付。当债券本金被减记后，不可再被恢复。其中，触发事件指以下两者中较早发生的事件：（1）银保监会认定若不进行减记或转股，该商业银行将无法生存。（2）相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，该商业银行将无法生存。 提前赎回条款是商业银行常行使的条款。二级资本债赋予商业银行选择提前赎回的权利。以当前主流的“5+5”为例，原始发行期限10年，若在第五年末，商业银行（1）得到银保监会批准；（2）行使赎回权后资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求，那么商业银行可选择提前一次性全部或部分赎回二级资本债。同时，二级资本债不设回售权，即投资者不能将债券卖回给银行。此外，根据监管要求，二级资本债在到期前五年，计入二级资本的本金每年衰减20%，但银行的利息支出并不会减少。因此，商业银行往往会选择提前赎回二级资本债并新发行一期进行置换。 3.2 二级资本债市场基本情况 从发行主体类型来看，国有行、股份行发行二级资本债具有主体评级高、数量少、规模大的特点，而城商行、农商行等中小行则恰好相反。截至2020年9月23日，二级资本债存量共452只，合计规模约2.5万亿元。其中国有大行、股份行、城商行和农商行分别发行33只、26只、172只和198只，规模分别为10750亿元、6000亿元、4298亿元和1584亿元。国有行、股份行发行数量较少，占二级资本债存量总数的13.1%，但发行规模占比达67.5%。城商行、农商行发行数量较多，但规模仅占23.7%。同时，国有行、股份行作为发债主体评级均为AAA，而城商行以AA+、AA为主，农商行以AA-、A+为主。一般而言，主体评级越高、发债规模越大。 从债券特征来看，当前二级资本债均采用固定利率发行，期限以“5+5”为主，且赎回日期集中在2022-2025年。同时AAA评级债券数量相对少、但规模大，与发行主体资质的特点有关。截至2020年9月23日，仍存续的452支二级资本债中，期限为“5+5”的共有440支，规模合计2.4万亿元，占二级资本债规模的96%。除此之外，其余的特殊期限包括10+5、5+2和6年期，出现频率和规模较低。从债券评级来看，一般情况下国有行及股份行债券评级与主体评级一致，而城商行、农商行发债评级比主体评级下调一级。当前存量AAA评级二级资本债发行数量为73，占比为16.1%，发行规模1.8万亿元，占比为70.8%。从赎回日期来看，二级资本债赎回日期集中在2022-2025年，其中2024年为赎回高峰期，规模达5805亿元。 从债券投资者来看，当前我国二级资本债持有人以银行为主、基金为辅，近年来商业银行二级资本债成交量及换手率上升、流动性有所改善。截至2020年8月，银行自营及银行理财持有二级资本债存量规模占比分别为28.2%和27.3%，合计占比为55.5%，占据绝对多数。此外，基金同样是二级资本债的重要投资者，基金、保险持有二级资本债存量比例分别为38.3%和2.7%。值得注意的是，过去商业银行配置二级资本债的主要目的在于互持换量，对于二级资本债本身的投资收益关注度不及市场化机构。流动性方面，伴随监管部门持续推动商业银行多渠道补充资本工具，二级资本债市场活跃度也随之提升，2019年二级资本债换手率为71.6%，较2018年提高30.6个百分点。 04 投资二级资本债的优劣分析 4.1 二级资本债的主要投资优势 银行二级资本债作为金融债的一种，其收益率包含对次级、赎回等条款的补偿，同时由于商业银行信用风险相对较低、期望收益能得到一定保证。一方面，截至2020年9月23日，5年期AAA-二级资本债与同评级银行普通债、城投债、企业债利差分别为66.5bps、39.6bps和35.6bps，这样的溢价是对清偿顺序靠后及赎回条款的必然反映。另一方面，由于我国商业银行起源于国家银行体系，政府对银行经营有一定隐形背书，一般情况下商业银行触发次级及减记条款的可能性较低。事实上，截至2020年9月23日，尚未有二级资本债触发过减记及次级条款。同时，以国有行、股份行和部分优质城商行为代表的高评级商业银行具有风控水平高、流动性压力小、融资能力强等特点，触发次级及减记条款的可能性更低，因此高评级银行二级资本债性价比相对更高。 4.2 二级资本债的主要投资风险 投资二级资本债主要存在三方面问题需要进一步关注，具体来看： 一是二级资本债市场化程度有待进一步提高，高评级债券一级、二级市场利率存在倒挂，投资者从一级市场买入后易面临浮亏。过去较长一段时间，由于不同银行之间市场地位、议价能力、发行体量不同，大行定价优势明显，我国二级资本债市场存在非市场化发行的现象，高评级二级资本债一、二级利率存在倒挂。伴随2018年央行发布《关于试点开展金融债券弹性招标发行的通知》，提高二级资本工具的发行市场化程度，当前高评级二级资本债一、二级发行价差已较2018年之前得到明显收窄。但2018年以来，AAA-、AA+评级二级资本债发行利率平均低于二级市场利率46bp、23bp，而评级较低的二级资本债发行利率则与二级利率水平相当，这与中小银行资质较差、补充资本金压力较大、主动提高发行利率有关。此外，当前二级资本债流动性相对于利率债偏低，且部分银行不接受二级资本债做质押回购。伴随我国金融市场化改革的持续推进，二级资本债市场的一、二级价差或继续收窄，流动性有望进一步提高，后续可继续关注。 二是未来商业银行触发次级条款、减记条款的风险或将加大，同时减记条款期权定价较为复杂，存在估值模型风险。在过去，由于次级条款、减记条款一般被认为很难触发，因而其期权定价基本被忽略，即使银行真的出现了被认定为无法生存的事件，市场也倾向于认为监管机构不会坐视不管。但伴随我国金融市场化改革、打破刚兑，在部分中小银行区域性风险积聚的背景下，未来局部金融风险可能出清，这意味着次级及减记条款的重要性可能将大大增加。对于投资者而言，一方面要正确评估定价未来可能在市场化进程中出现的减记条款期权溢价，另一方面也需要严控风险、审核标的及发行主体资质，避免踩雷。 三是近年来商业银行不行使赎回权频率增加，投资者要承担被动拉长久期的风险。由于二级资本债在到期前五年，计入二级资本的本金每年衰减20%，商业银行通常会选择提前赎回。但2018年至今，共有8只二级资本债选择不赎回，这与部分中小行资本充足率缓冲垫不足、再融资难度大等因素有关。伴随局部金融风险的或有出清、银行补充资本压力的增强，中小银行选择不赎回二级资本债的情况或将持续。对市场而言，银行选择不赎回二级资本债向市场传递出银行资本充足率有限或融资难度较高的信号，可能导致二级资本债利差走扩。我们从8支二级资本债估值也可看出，不赎回日期的前后，二级资本债中债估值到期收益率均出现大幅跳升。同时，不赎回将导致投资者久期被动拉长，对久期管理较为严格的机构管理提出更高要求。 05 投资建议（略） 国有大行、股份银行和部分经营水平较高的城商行，经营及融资能力强、资本补充压力相对较小，触发次级及减记条款、发生不赎回事件的可能性较低，同时享有相对较高的收益率，提请投资者对此类银行的二级资本债进行关注。 06 风险提示 监管打破刚兑，局部金融风险出清，次级、减记条款显著影响二级资本债估值，二级资本债市场流动性下降；二级资本债不赎回大幅频率增加，拉长久期带来期限错配风险；宏观经济大幅下行，银行资产质量恶化。
今天，吉利汽车科创板首发过会。而此前，仅仅在9月，就已有多家超百亿市值新股递交申请、过会或开启申购—— 9月11日，京东数科向上交所递交科创板上市申请； 9月17日，中金公司A股首发申请通过； 9月22日，蚂蚁集团正式向证监会提交注册； 9月25日，金龙鱼开启网上和网下申购，预计募集资金138亿元，将成为创业板有史以来募集资金规模最大的企业。 一时间，大规模和超大规模新股发行引发了市场的热烈讨论甚至担忧。 市场表现与新股发行并无直接线性关系 上述担忧主要集中在大规模新股发行对A股市场整体会产生“抽水机作用”。理由是，大规模新股发行会吸引市场存量资金，为其它股票增加卖出压力，增加市场的波动。 但实际上，随着新股发行机制的改变，投资者只需要凭市值打新，中签之后才上缴资金，极大地减小了资金冻结影响市场流动性的可能。数据显示，2020年7月，A股市场IPO融资额约1200亿元，当月上证综指上涨约10.9%；2019年5月A股市场融资总额仅为53亿元，但当月上证综指下跌了5.8%。市场表现与新股发行并没有直接的线性关系。早在2013年，证监会有关负责人就表示：“新股发行的规模和节奏以及限售股解禁一定程度上影响着市场资金的需求量，理论上说与股市的涨跌应该没有必然联系，更不是引起股市不好的根本原因。” 回顾过去几年超过100亿元的大型IPO项目，均有较高比例的战略配售。2018年以来，共4单A股IPO项目发行规模超过200亿元，分别为工业富联（271亿元）、邮储银行（327亿元）、京沪高铁（306亿元）、中芯国际（532亿元），4单均通过设置战略配售有效降低了面向市场发行规模。工业富联、邮储银行及京沪高铁战投比例均为30%，而中芯国际则将战略配售比例提升至50%（超额配售选择权行使前），使其面向市场发行规模降低至301亿元。中芯国际自启动发行到A股上市，期间大盘上涨8.39%，并未对市场造成显著负面影响。 参照上述经验，大型及超大型的新股发行可以通过设置较高的战略配售比例以降低面向市场发行规模，有效缓解市场资金压力。 在关注市场存量资金流向的同时，更应看到新股发行为市场注入的新鲜活力。例如，据南华早报报道，受蚂蚁集团上市的热度影响，自9月14日以来涌入香港的资金至少有362亿港元。而在蚂蚁集团宣布过会当天，北上资金出现久违的大量资金净买入，达94.74亿元。 科创板实现市场化改革突破 “A股从不缺乏资金，而是缺少优质公司。” 作为国家经济的晴雨表，股票市场能在一定程度上反映一国的经济水平和产业结构。在全球股市中，市值靠前的股票往往都是科技含量很高的企业。以美国为例，美股市场前五大市值公司分别为苹果公司、微软、亚马逊、谷歌以及脸书（Facebook），市值合计占标普500指数比重超过23%。港股市场前五大市值公司分别为阿里巴巴、腾讯控股、工商银行、中国平安和美团点评，约占港股市场总市值的25.2%。 而当前，我国A股上市公司前五大市值公司分别为贵州茅台、工商银行、中国平安、建设银行和农业银行，占A股市场总市值约9.5%。从所属行业来看，我国市值靠前的股票仍然侧重于传统行业；从市值占比来看，A股的高市值股票集中度低于美国、香港股市。 从科技创新型股票规模来看，当前A股市场市值最高的科技股为立讯精密，市值约3，900亿元人民币，与港股第五大市值的美团点评（1.36万亿港元），美股第五大市值的Facebook（7，300亿美元）仍有巨大的差距。A股市场仍然缺乏高市值的科技创新型企业，我国在科技创新方面的资本红利尚待充分释放。参照国外股票市场经验，A股的结构性特征为科技创新型企业提供了广阔的发展空间。 回顾历史，由于发行体制改革滞后等原因，一大批中国科技企业奔赴境外上市，我国科技进步和创新型企业的发展并没有在资本市场得到充分反映。即使受制于制度约束，高新技术企业的融资需求仍然旺盛。据统计，2017 年至2018 年，沪市上市的高新技术企业融资额占新上市公司融资总额比重约为70%。 在此背景下，如何通过制度变革为科技创新型企业提供更包容和丰富的融资支持，成为促进多层次资本市场健康发展的应有之义。 近年来，随着注册制及其配套机制的改革研究的深化和严格退市制度的实施，资本市场一线监管得到强化，市场活力进一步激发，为科创板和注册制试点创造了必要条件。 作为改革试验田，科创板在发行、定价等一系列关键制度上实现了市场化改革的突破。截至2020年6月，科创板企业自申报受理到审结平均用时约120天，审核速度大大提升，其中中芯国际回科创板上市从受理到上会仅用时18天；包容度大大提高，同股不同权企业、未盈利企业、红筹企业过会上市，使更多科创企业释放巨大的创新动能。 科创板有效带动了资本市场融资效率。据统计，截至9月28日，今年共有290家公司登陆沪深市场，其中科创板上市112家公司，平均融资规模为16.65亿元；主板共64家公司上市，平均融资规模13.55亿元。科创板更加聚焦支持科技创新，从新上市公司行业结构来看，科创板中信息技术行业公司占比42.9%，医疗保健行业公司占比22.3%，而全部A股中信息技术行业公司占比为28.8%，医疗保健行业公司占比为13.3%。 从市场表现来看，科创板股票的涨幅更大。A股市场经历了年初波动后持续修复，截至2020年9月25日，上证指数较年初上涨5.6%，科创50较年初上涨36.4%。结合科创50指数今年以来的换手率普遍高于同期A股换手率，可以看出科创板具有相对较好的财富效应。 图12020年上证指数及科创50指数走势 资料来源：wind 图2上证A股指数换手率 及科创50指数换手率对比 资料来源：wind 相信市场，践行“九字方针” 培育和科技创新相适应的资本市场 今年3月1日，新证券法正式施行。修改后的证券法在总结设立科创板并试点注册制的经验基础上，全面推行注册制。这是中国资本市场历史上的里程碑事件。 证监会前副主席高西庆曾将注册制形容为“触及灵魂的改革”，因为注册制的推出之所以障碍重重，就是由于在实践中有各种各样的认识问题难以解决。 证监会前副主席李剑阁也曾直言，“过去资本市场有一个惯性思维，就是股票的发行由监管部门去控制节奏。为了不让股票大起大落，甚至于还要稳步上涨，最好是对发行的节奏加以控制。要控制这个节奏，必然监管部门要去审批，进行各种各样的控制。” 事实上，这样的控制会使市场预期造成巨大扭曲，违背市场的内在规律。而一旦形成路径依赖，事情就会变得更加棘手。这方面最著名的例子，当属1994年中国监管部门的那次出手救市。 更坦白地说，30年来证券市场“走走停停”“停停走走”，而停下来的原因就是股指一掉，监管就要控制发行节奏。 “监管者总是存在‘父爱主义’。而市场的教训告诉我们，监管者一定要去掉父爱主义，要依法监管并一以贯之，这对市场的长期稳定健康发展至关重要。”中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员、证监会前主席肖钢说。 2019年，《证券时报》曾发表头版评论，“要真正发挥市场化的作用，就是要坚持新股常态化发行，从公司治理、规范运行、信息披露等多个维度严把资本市场入口关，增加市场可预期性，让市场决定发行价格的高低，让市场定调新股发行的节奏。只有相信了市场的力量，监管者才会自然脱敏，资本市场才能真正发挥配置资源的重要作用，更好地服务实体经济高质量发展。” 2020年，新股发行常态化持续稳步推进，新股发行节奏稳中有升，从年初每周6家左右逐步提升至9家左右。 图32020年至今A股IPO核发情况 资料来源：wind 今年9月21日，证监会党委召开理论学习中心组（扩大）学习会，会议提到，要进一步强化资本市场的功能定位，发挥好资本市场在促进科技、资本和实体经济高水平循环方面的独特作用，以更大力度助力形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。把支持科技创新放在更加突出的位置，加快科创板关键制度创新、强化创业板服务成长型创新创业企业能力、发挥新三板服务中小企业的平台作用，引导私募股权和创投基金投早、投小、投科技。 在疫情冲击和外部环境复杂的形势下，我国提出“双循环”的战略部署和高质量发展要求，多层次资本市场健康发展必须进一步提升在推动创新驱动战略实施方面的能力。这就尤其要求我们坚持刘鹤副总理提出的“建制度、不干预、零容忍”方针、坚持市场化法治化的改革方向。 监管只有保持定力，在法治化的轨道上深化“放管服”改革，才能进一步激发和释放市场主体活力；才能吸引更多像蚂蚁集团这样的科技创新型头部企业在国内成功上市，并带动更多的优质科技企业回归A股；才能培育壮大与科技创新相适应的资本市场，打通科技驱动-现代金融-实体经济的良性循环，引领经济发展向创新驱动转型。 是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
双循环 1 为什么要提双循环？ 今天活动的主题是“特区40年”，我是70年代末出生的人，我们这一代人现在大概40岁出头，正好和改革开放同行。 我们这代人挺幸运，因为这40年，正好是中国发展最快、经济最繁荣的40年，我们这代人基本上没遇到什么苦难。所以，无论从专业研究还是翻看历史的角度，我是真诚地感谢改革开放。 大约在2011年、2012年期间，我们研究全球化得出了一个初步推演的结论：全球化可能会发生逆转。此前一轮全球化，很多人是把它从“1991年苏联解体，苏东社会主义阵营崩塌，再到全球市场开始统一”算起的。 中国加入WTO（世界贸易组织）后，中国学者在深入研究全球化时，已经发现：全球化的繁荣景象可能会逆转。其中重要的原因，就是来自于国家内部产业结构，以及社会阶层的分化。 今天，不幸言中——现在看来全球化的逆转，特别是大国之间的关系变化，已经开始了。 我们处在一个很重要的历史转折点上。 先从“双循环”开始说起，“双循环”是今年说得最多的一个词，中国领导人在5月份正式提出了这样的一个新判断，在5月23号对“双循环”进行了相对明确的界定：要将满足国内需求作为发展的出发点和落脚点。 特别提出了要形成“以国内大循环为主体，国际国内双循环相互促进”的新发展格局。 这个格局的形成，对比过去40年的改革开放以来的发展格局的描述是一个国际大循环的逻辑。 而国际区域布局，是一个梯度转移。 中国领导人在2020年这个重要的时间节点提出“双循环”，有特定的含义。无论我们如何去强调“内、外双循环”，并不是所谓的“闭关锁国”。 但是我们也要清楚，国际大门确实越关越小了，它和过去40年面临的开放的环境相比，确实有了重大的变化。同时，国内面临的挑战也多了，既包括疫情的冲击，还有经济减速。 我们曾经做过一个测算，发展中国家在经历了20-30年，有的甚至30多年的高速增长之后，一般都会经历一个减速期，这个减速期大概平均20年。 所以，中国的减速期从2009年开始算起，到现在大概10年时间，算下来还要经历10年的时间。 这就是我们面临外部环境的变化，所谓“百年变局”。同时，面对短期的疫情冲击，中长期的经济减速，企业层面，要产业升级，提升附加值；政府层面，要转变发展方式，都是其中应有之意。 2 “修昔底德”陷阱与政治强人时代 未来十年面临的内、外压力仍然比较大，中国企业界要在中国的内、外压力之下，实现惊险的一跃。 从外部环境来看，我们拉长一点历史的视角。中国确实处在重要的时间节点上，未来中国与美国之间的关系会走向何方，美国对华政策的改变到底对中国的现代化进程有多大影响，我们很难得出确定的判断。 但是翻看过去的历史，很多事情有必然性，也有相当大的偶然性。过去100多年里面，有很多重大的事件节点，仔细去研究事件本身会发现有很多偶发因素。 无论是甲午战争还是辛亥革命、日本全面侵华、小平同志南方谈话，这些事件的偶发因素非常多，这提示了我们在今天的“百年变局”的背景下，特别是处理中美关系问题上，既取决于外界，也取决于我们自身。 经济数据上拉长时间周期看，从经济总量占比的变化看，中美关系发生质变是在中国经济总量占到美国三分之二的时候。 当年美国和日本之间关系变化，大概也是处在这么一个状态。这可能在一定程度上支持了一部分人的判断，即中国崛起会出现所谓“修昔底德”陷阱（指一个新崛起的大国必然要挑战现存大国，而现存大国也必然会回应这种威胁，这样战争变得不可避免）。 无论从国际政治专家说的安全维度，还是经济专家说的全球经济失衡，或是全球化运转的角度，似乎都说明了中美博弈难以避免。 2016年特朗普当选美国总统，无论是特朗普还是其他“朗普”，中美的关系已到了一个质变的阶段，我们要认清当前的形势。 同时我们也看到，现在全球处在“政治强人时代”。 关于“政治强人时代”，我没有清晰的界定，或者也很难界定。我们观察世界的大型经济体或者大国，都是属于“强势人物执政”阶段。 强势人物执政和以往“讲规则、讲规矩”的领导人不太一样。就像美国，特朗普总统可以随意发一条推特“吐槽”。 大国博弈在未来5-10年里还会有很多交集。 比如俄罗斯，普京希望俄罗斯在2024年成为全球前五大经济体。如果按照汇率计算，俄罗斯是没有任何可能性的。但俄罗斯专家已经解释：2020年将成为全球第五大经济体，但维持该地位不会容易。 按购买力平价计算，2017年底中国GDP已经超过美国，所以俄罗斯也是充满了雄心壮志。普京基本兑现了对俄罗斯选民的承诺，用20年还一个新的俄罗斯。他用了20年的时间，把俄罗斯的经济总量打造成跟广东省差不多的水平。 3 国内经济发展5个趋势 从国内形势来看，疫情加速了这些趋势，但是，没有疫情这些趋势也在发生。 第一个趋势，移动互联网化。 移动互联网加速了人类的分层，分层可能来自于价值观，可能来自于地域，可能来自于收入水平。移动互联网导致社会治理出现了一个难题：全世界有共同观点的人，可以很快地联合起来。 从企业家看，我们要抓住商机；从政治家的层面来看，我们要抓住社会的难题，所谓“广场政治”（缘于西方文明的源头希腊城邦时代，广场是为市民争取权利和议政的最佳空间），可能会成为一种常态。 第二个趋势，人口老龄化。 人口老龄化不仅仅指经济学家探讨的劳动力红利的消退，因为没有了劳动力红利，还有工程师红利。 人口老龄化的主要趋势是在新中国成立以后第二波生育高峰期，大概60年代中后期至70年代前期出生的人口，在未来五到十年整体步入老龄化，大概有2.94亿至3亿人口要整体步入老龄化。 “老龄化”对经济系统的冲击是不可逆的，而且结果不可预测。由于“老龄化”的趋势，要害不在于它是不是会发生，而在于我们有没有做好准备。 第三个趋势，地产行业发展的逻辑发生了变化，而地产行业涉及到几十个行业。 简而言之，地产行业从过去20年，特别是过去10年，从金融业的发展逻辑，转变到了制造业的发展逻辑，这种逻辑的转化影响到的行业非常多。 第四个趋势，贫富或财富差距拉大。 美国爆发占领华尔街运动，特朗普当选总统，以及中国资产价格的上升，会成为一个全球性难题。这个难题很难用传统的一次分配、二次分配的财政手段解决，没有特别好或者说似乎很难找到和平解决的办法。 特别是在全球经历了长达十几年的量化宽松以后，财富差距几乎是不可逆的。我个人不同意美联储现任鲍威尔主席说的：美国的财富差距和财政政策没有关系。我认为当然有关系，因为宽松政策天生有利于富人。 第五个趋势，与美国、日本相比，中国的宏观管理政策的逻辑也发生了很大的变化。 我认为中国货币当局的货币政策操作方式发生了根本性的变化。如果日本、欧洲的中小银行是“有心无力”，希望通过宽松政策刺激经济，却发现空间越来越小，发挥的作用也越来越小。 中国的货币当局是“有力无心”——我们是有这个能力的，但是不想这么干。 为什么？ 因为我们在过去十几年里面经历过三轮大宽松，分别是2009年、2012年、2014年——2009年是4万亿，2012年是GDP保7.5%，2014年是GDP保7%。 这三轮大宽松解决了很多问题，但是也造成了非常严重的问题。结果就是中国各个社会阶层的财富差距以不可遏制的趋势在拉大，而且不可逆，造成了社会内生性的冲突。 中国经济像日本30年代的运行状态略多，官方的说法叫“经济步入中低速增长、新常态”。 4 新常态下的双循环 我认为2017年我们进入到了“收缩型经济新常态”，它有5个特点： 第一，投资方面“泡沫”的钱很难赚了，赚快钱很难了； 第二，收入增长变得极其艰难，一些特定的社会群体实际收入水平是下降的； 第三，大家在生活工作上会变得越来越简洁，因为现在是从“泡沫化”到“挤泡沫”的过程； 第四，从企业角度来讲，除需要创新外，企业需要提供性价比高的产品和服务。这一点我主张向日本企业学习，比如优衣库，特别在日本失去的30年中，优衣库从普通企业到了世界级企业； 第五，大家培训和学习的时间更多了。如果实现“双循环”，重启中国经济增长的动力，非常重要的环节在于降低体制成本，提高运行效率。 我自己从3个维度去理解双循环：第一，物理空间；第二，动力机制；第三，体制机制改革。 从物理空间来讲，无论是“一带一路”还是“粤港澳大湾区”，都将成为我们拓展市场、深化市场的市场载体。特别是以“海南自由贸易港”建设为代表的新一轮的开放，是我们构建“双循环，启动国内大循环”的基础。 从动力来讲，重要的是启动内需、统一市场，特别是统一市场。加入WTO之前，中国掀起过一轮学习WTO的贸易、金融、法律、消除地方保护主义等活动。在外部环境发生重变，启动国内大循环，消除地方保护主义，在诸多方面能够统一标准、提高效率、降低成本是下一步体制机制改革要做的事情。 从体制机制改革领域来讲，竞争中性、监管统一，特别是要素市场化改革也是我们绕不过去的。其中涉及到土地、资本、劳动力、技术和数据。 新基建 1 深圳40年与大湾区的未来 我想聊一下深圳，每次去深圳都觉得特别提气。深圳是标杆性城市，过了40年的发展，确实给中国其他城市树立了一个样板。在此，我们对深圳各个时期的建设者、领导者表示深深的敬意。 今年是深圳特区40周年，从指标来看，深圳处于遥遥领先的地步。深圳从一个小渔村到今天的成绩，密码是什么？ 无论从规模总量还是结构来看，深圳都遥遥领先其他同时作为特区的四个城市。深圳对标的城市已经是国际上最先进的城市了，从世界来讲，与三大湾区的定义，深圳还有非常大的可以发挥潜力的空间。 举个例子，“粤港澳大湾区”从面积、人口来讲比世界成熟的三大湾区（东京、纽约、旧金山）要大。 从港口和机场的吞吐量也可以看到，粤港澳大湾区的优势很明显。 但是从人均水平，特别是创新能力来讲，我们确实和世界另外三大湾区还有很大的差距。这件事情从不同的维度印证了实现发展方式转变、产业结构升级、后发式突围创新的重要性。 从国际经验来看，向大都市、大城市集中是一个趋势。我的观察结论是，现代城市发展的思路改变了80年代以来控制大城市规模，鼓励发展小城市的思路。 现在的思路还是发展大城市，城市化仍然是一个大趋势，特别是向大城市集中。而中国城市从城市分层来看，第一层级和第二层级的城市，承载的人口和产业是不够的。 我们做过一个研究，中国至少需要8个第一层级城市，每个城市大概容纳2000万常住人口，总共承载约1.6亿人。需要16个第二层级的城市，每个城市需要1000万常住人口。 现在深圳是中国的一线城市，中国可能会有20多个城市有希望在未来10-20年内进入到一线城市圈——我们把它们称之为新一线城市。广州相对紧张一些，因为很多人提到一线城市不说“北上广深”了，广州比较着急。 有人说，广州要加快发展速度，不然20年后会变成了环深圳城市。深圳还是中国一线城市和新一线城市的领跑者。 无论从全球定位和外部环境的变化、经济任务和形势的倒逼，还是深圳发展的潜力和动力，我认为“粤港澳大湾区”毫无疑问是未来中国发展的重要的发动机。 在新的技术条件下，数字化基建或者新基建可能是中国版的新一代信息高速公路建设的重要引擎，这是中国继高铁以后再度实现基础设施升维的难得机会。就像从乡间公路到高速公路，从高速公路到高铁，每一轮基础设施的升维都会带来产业和区域功能的大洗牌，而在这个过程中，深圳有它的优势。 我们梳理了涉及到七大行业共500家新基建公司，特别是华为、腾讯这样的公司，为深圳领跑下一轮的新基建创造了条件。 2 四个“10年”，四代企业家 说一下企业家的机会，因为体制改革营造的好的营商环境是基础。回顾过去40年，我们看到四个“10年”，形成了四代企业家。 我本人将1978年到1998这20年称之为“市场化时代”，中国的企业家有两个群体，“84派”和“92派”； 1999年到2008年我称之为“工业化时代”，我们利用全球化的红利、劳动力红利，当然也利用了城镇化、互联网红利。 中国第一代互联网企业家也随之崛起，特别是深圳的企业家。 随着互联网和地产的崛起，如果说在2007年以前富豪榜排在前面的企业家是来自地产行业，到了后期互联网企业开始崛起，互联网企业家占据了富豪榜的前列。 2009年到2016年我称之为“金融化时代”，这个时代的关键词就是量化宽松的货币政策背景下，政府、企业、家庭都在加杠杆，可以说是一个全民加杠杆的时代。 这个过程中我们可以看到，在胡润排行榜上的企业发生了重要的变化，地产和互联网，或者地产、金融、互联网都出现了很多富豪。 结语 那么，外部环境，未来是什么状态？ 我总结如下： 第一，中国基本实现了市场化改革1.0版本； 第二，房地产市场的逻辑发生了变化； 第三，无论从短期还是中长期来看，中国宏观管理，特别是货币政策方面不大会再采取过去十几年这三轮大宽松的方式，而可能采取一个相对比较克制，类似于疫情爆发后的操作方式。 这对地产、金融业的意义非常重大。意味着从2008年到2017年金融泡沫化时代的背景很难再出现了，金融化宣告结束了，很难再出现金融泡沫化了。 当然，从货币当局的主观意图来看，他们也想极力避免“泡沫化”。从广深地区来看，广深地区的企业家在每个时代都算是勇立潮头。 我们希望深圳在可预见的未来继续引领全国，并且能建成全球性的金融中心和科技中心。也可以说深圳在建立特区40年以后的新目标，而这两个目标的实现仍然是要艰苦卓绝的努力。 希望再过若干年，如果深圳能够在这两个目标的建设上有所突破，我们还能够有机会来一起探讨，谢谢大家。
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