近期，受美元指数贬值、中国经济回暖等因素影响，人民币汇率快速升破6.8关口。但考虑经济基本面及外部不确定因素，本次汇率可能只是短期回升，人民币并未进入升值周期，双边波动仍将是主要趋势。为更好应对内外部挑战，建议借此契机加快汇率市场化改革，为国内货币政策预留空间，确保外汇市场平稳发展。 一、近期人民币大幅升值的原因 一是美元大幅贬值是近期人民币升值的主要原因。2020年以来，美元指数的波动幅度明显加大，美元指数在年初为96左右，在今年3月份疫情开始在全球蔓延时，恐慌情绪引发全球金融市场出现流动性危机，避险需求主导全球资金流向美国，美元指数曾经冲高到103点的高位。而后虽然美国股市在较强的财政和货币政策刺激下呈现V型反转，但美元指数则持续下行。尤其是6、7月份，美元指数从100左右下跌至93左右，短期跌幅达7%。美元指数的快速下行大幅缓解了此前美元流动性紧张下的人民币贬值压力，使得人民币短期走出一波升势。 图1 ：6、7月份美元指数大幅贬值 数据来源：WIND，交行金研中心 二是中国经济恢复良好对人民币构成基本面的支撑。中国经济二季度GDP增长3.2%，是二季度全球主要国家中唯一实现正增长的国家。而最新的数据显示，8月中国工业增加值增长达到了5.6%的较高水平，比上个月加快0.8个百分点。8月消费增长0.5%，增速年内首次回正。1-8月投资增速上升到-0.3%，增速比上个月加快1.3个百分点。出口连续3个月实现增长并涨幅扩大，外需对经济继续回暖形成明显支撑。因此，三季度中国经济有望回升至中高速增长，达到5~6%的增速水平。中国经济率先走出疫情冲击，是人民币升值的有力基本面支撑。 图2：出口增长强劲支撑经济回暖 数据来源：WIND，交行金研中心 三是中国货币政策宽松边际放缓推动中美利差进一步走阔。随着国内宏观经济数据的逐步回暖，以及打击非法资金套利和调控房地产市场等的需求，下半年货币政策宽松力度和节奏明显不如上半年，年内M2增速高点已经过去。货币政策宽松操作的边际放缓使得市场利率小幅抬升，中国10年期国债利率从2.5%左右重回3.1%以上，而美国10年期国债仍维持在0.7%左右低位，中美利差从4月的170BP左右扩大至目前的接近250BP。债券通数据显示，8月末，境外机构累计持有中国债券2.8万亿，近4个月的单月增量都在1000亿上下的水平。外资的持续流入也对人民币汇率形成支撑。 图3： 中美利差继续扩大 数据来源：WIND，交行金研中心 四是中美第一阶段贸易协定要求人民币兑美元汇率保持强势。虽然今年疫情期间中美之间的摩擦不断，但根据美国农业部公布的数据，近期中国购买了66.4万吨美国大豆，创下7周来日购买量纪录。除大豆外，中国从美国进口的玉米、猪肉和禽肉也都达到破纪录数量。以上数据说明中方仍在积极落实第一阶段贸易协定要求。中美达成的第一阶段贸易协议中关于汇率的章节文本包括避免竞争性贬值、提升汇率政策和数据透明度并避免不可持续的外部失衡等内容。而在美元贬值和中国顺差规模继续扩大背景下，人民币汇率保持升值是符合中美第一阶段贸易协议要求的，可能也是中方为履行协议所表现出来的一种姿态。 二、人民币并未进入升值周期，双边波动仍将是主要趋势 受美联储宽松货币政策将持续较长时间、美国政府债务压力、欧元升值及贸易摩擦长期化等因素影响，美元可能进入新一轮贬值周期。但这并不一定意味着人民币就进入升值周期，主要有以下几个原因： 一是当前中国经济的回暖只是疫后恢复，并非趋势性上升。为应对疫情冲击，中国除了采取强有力的措施控制疫情的国内蔓延之外，还加大了宏观政策的逆周期调节力度。在以上措施的综合作用下，中国的复工复产得以持续推进，经济也出现快速恢复，在实现二季度转为正增长之后，今年三四季度可能恢复到5-6%的中高增速。但随着宽松政策逐步退出以及低基数效应的消失，预计明年下半年开始经济增速仍会重回原来的下行通道。同时，境内外疫情冲击时间的错位造成经济恢复时间差。随着欧美经济逐步走出泥潭，经济基本面的差距也将逐步缩小。IMF预测数据也显示，2020年中国经济有望保持正增长，明显领先于其他主要国家，但2021年与其他主要国家的经济增速差将显著收窄。 图4 IMF预测2021年中外经济增速收窄 数据来源：WIND 二是中国潜在经济增长率仍在下行通道。中国的人均GDP已经突破1万美元，进入经济高质量发展阶段。根据德国、日本、韩国等追赶型经济体的国际经验，在人均GDP突破1万美元后经济增速普遍出现了回落的情形，将从原来的高速增长逐步下行至4~5%甚至更低的增速区间。加之中国的老龄化在持续加快，根据联合国预测2035年我国65岁及以上人口将超过3亿，占比将达到20.7%。此外，在当前的环境下，全球化红利已经消退，未来中国很难再继续依靠快速吸收国际资本、技术来赶超发达国家。在原有的经济增长动能减缓，而新的改革红利还没有充分释放的前提下，中国潜在经济增长率可能继续处于下行通道。 图5 中国出生率下降，老龄化将加速 数据来源：联合国《世界人口展望（2019年）》 三是外部政治经济压力的不确定性较高。根据近两年的经验，人民币汇率受中美关系因素的主导。自2018年3月中美贸易战爆发以来，美元整体是小幅升值的（美元指数从90左右升至目前的93左右），而人民币汇率则出现了小幅贬值（人民币兑美元的中间价从6.3左右贬至目前的6.76左右）。但如果未来中美经贸摩擦全方位加剧的话，则很可能出现两败俱伤的局面，美元和人民币的有效汇率可能双双下跌。根据白宫发布的《美国对中国战略方针》，“长期战略竞争”（long-term strategic competition）是当前美国对中美关系的定位。考虑中美战略竞争关系的长期性和复杂性，以及历来美国大选期间“打中国牌”的惯例，大选期间人民币有可能会因为突发因素而承压。 四是人民币持续升值会对出口造成明显压力。自中美贸易战爆发以来，国际经济贸易环境日趋复杂，逆全球化、产业链转移叠加疫情冲击。中国的出口企业正面临改革开放以来最复杂严峻的外部环境，未来外需的增长本就不太乐观，此时如果人民币再出现持续较快升值，会对我国的出口企业造成更大的压力。尤其可能对我国刚刚恢复到正增长的外贸出口带来较大打击与考验。 综上，仅仅从人民币目前短期走势就推论出中长期、周期性的结论，可能还为时过早。并且，人民币汇率还未能突破前期6.4的技术性关口，不能称之为有效的突破，更难以称为进入长期升值周期。当前及未来一个时期，内外部不稳定不确定因素依然较多，人民币汇率难以出现趋势性升值走势，预计双边波动仍将是未来的主要趋势。 三、当前是汇率市场化改革的有利时机 虽然目前不能判断人民币汇率进入升值周期，但美元可能进入新一轮贬值周期的方向却是比较明确的。因此当前可能是我国加快推进完善人民币汇率市场化改革的有利时机，建议在以下几个方面加快推进汇率市场化形成机制的改革： 一是适时逐步放宽波幅限制，扩大汇率弹性，分化市场预期，不断增强市场力量在人民币汇率形成机制中的主导作用。从国际经验来看，新兴市场经济体货币进行市场化改革很容易陷入贬值惯性的泥潭。借助美元处于周期贬值人民币贬值压力较小的机遇，此时完善外汇市场化改革，可以在保持汇率总体稳定的基础上，逐步减轻汇率因素对国内货币政策的影响，为国内货币政策预留空间，提高我国货币政策的独立性和有效性。 二是不断发展和完善多层次外汇市场，完善市场基础设施建设，以功能健全、产品丰富的外汇市场体系为汇率市场化改革提供良好的微观基础。同时，加快推动外汇期货、外汇期权等外汇衍生品市场的发展，为企业提供多样的衍生金融工具来规避汇率波动加大的风险，降低企业经营的不确定性。 三是做好汇率弹性增大过程中的风险防控，加强跨境资金流动管理，避免跨境资金大进大出对人民币汇率及国内金融市场的冲击。一方面继续严格控制非理性和不规范的对外直接投资，另一方面适时放松对跨境资本流动、特别是理性和规范的对外直接投资的限制。 四是强化综合监管，建立境内外联动的风险预警机制。与境外主要人民币离岸市场的监管部门加强协同联动、信息共享，就离岸市场人民币汇率、利率、股票、债券等价格异动、资金异常流动等信息及时进行沟通反馈，提高对金融危机的预警、防范和处置能力，保持金融市场的平稳运行。
中国公募基金经过20多年的发展，资产管理规模接近18万亿元（人民币，下同）。但是，过去十年，货币类与债券类基金规模复合年增长率分别达到43%和38%，普通股票型公募基金年复合增长率却不足1%。与此同时，中国股市的流通市值从2010年的14万亿成长到60万亿元。中国市场的资产配置发生了根本的模式变化：虽然公募基金对股票的配置比例不断下降，现在只占公募基金资产配置的18%，但其他形式的基金和投资渠道吸收了新增的大部分股票和债券。同时，中国的资产配置从十多年前大部分的股票配置，到现在货币和债券配置，体现了投资配置的多元化。 市场共识往往认为公募基金经理并不为投资者增值。然而，债券公募基金规模爆发的时间点，也就是资产配置从单一的股票配置到加入债券和货币的多元化配置的模式转变，恰恰也发生在2013年“钱荒”前后中国长端国债利率系统性下降之时。当然，这种资产配置的模式变化有可能是一个时间上的巧合，但我们更相信是基金经理抓住趋势主动改变资产配置决定的结果。又或者是两者互相作用、相辅相成的结果：基金经理越买，利率越下行；于是基金业绩越好，规模越大。 我们还发现公募偏股型基金经理的业绩大小年相间：一个大年，也就是80%以上的基金经理跑赢基准指数的年份，往往跟随着一个小年，这时只有约20%的经理能够跑赢基准指数。2019年和2020年是两个非常不寻常的年份。这两年都是基金经理的大年——这是过去十年以来的首次。虽然我们为基金经理这两年的优秀成绩点赞，但是这个历史性的异象也增加了明年获得超额回报的难度和市场回报均值回归的概率。 就在资产配置发生模式转换的2013年，偏股型基金经理回报差异化也突然增大，同时出现了模式的转变。从这一年开始，这类型的基金经理最好和最差的回报距离增大，并从此以后最好的基金经理持续地保持着和最差的基金经理回报的差别。即便是在行业最艰难的2018年市场出现几乎全年持续的下行，表现最好的基金经理还是跑赢了基准指数30%，并大幅超越了最差的经理的回报80%。2013年开始的配置模式的变化，以及创业板开始更广泛的被市场所接受和认可，让基金经理有更多的渠道为投资者增值。 当前，基金的仓位配置更多地集中在成长型股票和大市值股票，因此市场共识也在诟病基金抱团白马和成长。然而，以最近两年基金优秀的表现来看，这些配置决定无可厚非。我们需要考虑的是未来的配置决策。如前所述，出现连续两年绝大部分基金跑赢基准指数的现象是史无前例的，因此未来出现均值回归的概率在增大。换句话说，市场中好股票的估值已经被买起来了，仓位也很集中。在这样的基础上继续出现非常好的回报的概率在减小。而市场中这几年鲜有人问津的价值股回归的概率也在相应地增大。我们在此前的报告里已经几次讨论了价值股最终的王者归来。
视频加载中，请稍候... 自动播放 play 诚信，商业的根基 向前 向后 注：本文摘自于北京和昶律师事务所与《财富》（中文版）一起合作的“2020中国企业家法律风险报告”卷首语文章。 隔着铁栏杆，我仍能感觉坐在我对面的当事人，深深的绝望。他，正值年富力强，2003年远赴美国耶鲁留学，学成归国，创办了一家知名电商品牌，后又被某上市公司聘任为电商部负责人，曾经满怀理想和抱负，今日却深陷囹圄，前途渺茫。 事情起因于他在负责公司电商业务时，在广告投放效果很好的情况下，擅自截留了一部分广告费自用，自称后期有必要时投放，被公司审计发现，举报职务侵占。同时，他与公司签订有对赌协议，如果在三年内帮助公司通过线上销售产品达成某个目标，公司应当给付其团队一笔可观的公司股票。 第一次会见时，他满是委屈地对我说：“我就是暂时借用一下公司的广告费，反正钱放在账上也不能产生效益。而且公司拖欠我们的股票价值远远超过这笔广告费。我当然违反了公司制度，但是公司为什么不和我谈，就直接找公安抓人呢？公司还承诺，只要我把钱全部退还了，就给我谅解书，从轻处罚。为什么我的家人把房子卖掉，钱全部退掉，之前公司出的谅解书现在又没有了，公司还不承认呢？” 他写满了疑惑的脸，很长时间总是浮现在我的眼前，让我想起来很是惋惜。毫无疑问，他的经历和业绩充分证明了，他是一名叱咤商场的猛将。但在法律意识方面，他又是淡薄的，竟然划不清公私的界限。他还是“单纯”的，以为所有的问题，大家都应当先坐下来，通过协商解决。 后来我了解，这家远在偏远县城的上市公司，没有完善的内部管理制度，却有最“有效”的举报途径，已把多个公司高管送到了监狱。在这个真实的故事中，作为一名公司高管，他没有守住“诚实”的底线；作为一家公司，又何尝不是没有起码的“信用”。而且在当今的中国，这好像并不是个例。 莎士比亚说：“如果要别人诚信，首先要自己诚信。”公司治理说到底，就是诚信和公平。如果以失信打击谎言，以抓人代替治理，这种零和博弈思维与商业的合作、共赢精神完全背道而驰，这样的文化一定培育不出好的公司和员工。 还值得我们反思的是，挪用资金这类犯罪，一方面固然与行为人的个人品性相关，其实也与公司的规章制度相关，更与人贪婪和自私的本性相关。一家好的公司是通过制度制约人性之恶，而不是以恶制恶，陷入你死我活的死循环。 尤其是一家公司内部大量存在这样的行为的话，就是公司治理失范的信号，它更大的价值是提示公司提升治理能力，而不是推给国家，一罚了之。同时，这些行为对社会的影响是十分有限的，本质上是一个公司内部的问题，如果国家的手伸得太长，就剥夺了公司的自治权，也剥夺了行为人改正的机会和公司提升治理能力的契机。 刑法中的侵占罪，是以被害人提起告诉为条件，国家才启动刑事诉讼程序。挪用的性质并不一定比侵占更重，法律也可以把选择权交给公司。如果公司觉得通过民事追偿或者公司内部制度处理更好，国家就应该尊重公司的选择。刑罚从来不是目的，而是手段，如果有替代措施，刑罚就应退而远之。“必欲民犯之者寡，而畏之者众，明刑至于无刑，善杀至于无杀。”法律的更高境界，是助人为善。 中国有悠久的诚信文化，孔子曰：“轻千乘之国，而重一言之信。”古代更有尾生抱柱、商鞅立木为信等故事。但是，商业在中国历史上没有得到充分的发展，短短四十年的时间，这种诚信文化还没有内化为大家普遍遵守的公司治理规则和商业守则。虽然法网严密，但是力有不逮，更无法替代行业自律和企业自治。 2020年，上市公司财务造假是一个回避不了的话题。从资本市场的发展过程来看，初级阶段有些问题在所难免，重要的是我们如何面对这些问题。发展不是在时间中自然形成的，而是在时间中通过全社会的共同努力成就的。 美国在安然事件后，通过《萨班斯法案》，一方面是改进公司治理结构，强化内部控制与责任。另一方面是建立上市公司会计监督委员会，监督上市公司审计、审计师定期轮换、全面修订会计准则、审计与咨询业务分开等一系列措施，强化审计师的独立性及监督。通过各种措施加强中介结构的看门人作用，将每次市场的危机转化为净化市场的契机。 在任何社会、任何时代，行政处罚和刑罚固然能够惩罚错误的行为，但是不能消除人性中的私欲、贪婪。而且处罚就像双刃剑，在惩罚的同时一定会伤害社会的生产力，这又走到了它促进社会发展的反面。好的制度不一定是最快的、绝对的，但它用一套机制培育一个透明、诚信的市场，遏制人性之恶。 上市公司的财务造假后面一定有中介机构与客户的“相互勾结”，某种程度上，上市公司造假并不足为怪，人性贪婪、自私的本性使然。中介机构集体“失守”更值得谴责，因为会计和审计职业的根本，就是保证上市公司的信用，那么它自身的信用就是整个资本市场良性运行的基础。就像如果门是敞开的，就总有人想乘虚而入，顺手牵羊。抓住小偷痛打一顿，固然简单且解恨，但并不能杜绝偷窃行为。我们更应该做的是加固大门，加强巡视，把小偷挡在门外。而中介机构正是市资本市场的“守门人”。 《萨班斯法案》给我们最为重要的启示是，通过立法加强中介机构的独立性和职业伦理，又通过中介机构强化上市公司的信息披露，从而提高市场的信用水平。在这个过程中，司法的强力介入、非政府的监管与行业自律是并行不悖的，虽然也存在抵消和分散监管力度的弊端，但是，动用社会的各种资源和手段，引导行业、企业和个人建立诚信的观念，是这套机制的底层逻辑。单纯地依赖刑罚或自律，都有失偏颇。 美国哲学家詹姆斯·卡斯在《有限与无限的游戏》一书中，认为世界上几乎所有事情，都可以视为是两种游戏：有限游戏与无限游戏。前者以取胜为目的，具备明确的边界和结果。比如，棋牌、战争；后者以游戏能够永远玩下去为目的。比如，公司、商业。 这就是说，商业的主体和商业本身都是无限游戏，只有各方在游戏中各居所位、各取所需，各有所得、才能形成良性循环，使得游戏永远玩下去。否则，要不是有人出局，要不是一锤子买卖，游戏中途散场。 要想游戏永远玩下去，各方参与游戏的目的就不是输赢，而是合作共赢。合作的前提，则是各方讲诚信，都按规则办事，才有公司内部的长久合作和商业主体之间的长来长往，这才是市场，而不是丛林。 联合国第七任秘书长安南提出过一个著名的口号：“在一个失败的社会里不会有成功的企业”。反之，一个企业的失败，也不仅仅是一个企业家或者企业的失败，它是整个社会的投影。所以，立法、司法、行政监管，行业自律、公司自治，还有每个人，都是诚信社会的建设者，也是诚信社会的受益者，因为它创造了让我们生活更美好的企业。
今年5月底至9月中旬，人民币呈现大幅升值走势，美元兑人民币汇率（直接标价法）由7.1455升至6.7613，升值了约5.3%；9月17日至9月28日，人民币汇率小幅贬值至6.82左右。那么，这轮人民币汇率升值的主要原因是什么？是否具有可持续性？人民币持续升值的利弊有哪些呢？ 我们认为，本轮人民币升值主要有以下三个方面的原因： 第一，美元流动性泛滥是本轮人民币升值的主因之一。年初美国疫情爆发和全球资本市场暴跌，美联储采取了零利率和无底线宽松政策为市场紧急提供流动性，平息市场恐慌情绪。4月美国疫情趋于稳定、全球资产价格逐渐修复以后，美元流动性泛滥的影响开始逐渐显现。美国M2增速由2月的6.81%增至8月历史高位的23.23%；美元指数由5月中旬的100左右降至8月底的约92，贬值了约8%，9月小幅反弹至94.5左右。 美元流动性泛滥导致美国通胀率上行使得美债的实际收益率为负，美股快速反弹至历史高位与其基本面背离、有一定高估风险，以及美元信用受损，都促使国际投资者对非美资产配置的需求增加。一是美债实际收益率为负，促使资金流向其他收益更高的资产。截至2020年9月25日，美国十年期国债实际收益率为-0.92%，持续了将近六个月处于负值区间。在全球恐慌情绪逐渐平息后，国际投资者寻求收益更高的资产。 二是美股已经处于高位，有较大的回调风险。纳斯达克指数在6月初完全修复疫情冲击，并创新高，9月初的高点较6月初已经上涨了约23%。标普500指数在8月中旬完全修复疫情冲击，并创新高。道琼斯工业指数在9月初接近到达前期新高，在9月25日依然处于27173.96的高位。美股三大指数的估值都处于历史高位。根据Wind的数据显示，截至2020年9月25日，标普500、纳斯达克和道琼斯工业指数的市盈率（TTM）分别为32.25、62.52和26.88。9月中旬以来，美股三大指数均出现了小幅回调。 三是美国财政赤字激增和美元流动性泛滥有损美元信用。根据美国财政部9月11日发布的报告显示，美国在2020年财年（2019年10月1日至2020年9月30日），财政赤字已经高达3万亿美元，预计2020年财政赤字将达到3.3万亿美元，是2019年财年的三倍多；预计2021年美国联邦政府的债务水平将会超过美国的GDP。考虑到美国疫情依然较为严重，美国政府前期的纾困政策即将用完，美国两党正在磋商新一轮的财政刺激计划，而且根据6月美联储的议息会议表明，到2022年年底之前美联储将维持现有的货币宽松政策，这都会对美元信用造成一定的负面影响。 但我们也注意到，本轮人民币升值与美元贬值的趋势有两个显著的差异性：一是人民币升值的幅度不及美元贬值的幅度，二是这轮人民币升值的时间区间滞后于美元贬值。这可能是因为投资者对于中美之间大国博弈的走势不明朗导致其对持有人民币资产持较为谨慎的态度，加上今年又是美国总统换届选举年，临近11月大选，特朗普为赢得更多选票，美国对中国的政策可能会出现意想不到的突发事件。另外，人民币资本项目不能自由兑换，也在一定程度上影响了国际资本流入中国。 图1 美元兑人民币汇率和美元指数走势 数据来源：中山证券研究所，Wind数据库。 第二，中国在全球范围内率先控制住疫情，经济率先复苏，宏观基本面较为强劲支撑人民币走强。新冠肺炎疫情最初是在中国爆发的，中国采取了强有力的隔离措施，在付出了巨大的经济代价后，在2个月内有效控制住了新冠肺炎疫情。3月开始，中国逐步推动复工复产和恢复社会经济秩序，目前产能已经修复至疫情前水平，服务业管制逐步放开，企业利润逐渐修复，虽然常态化防疫不能松懈，但经济复苏态势良好，二季度GDP增速达到3.2%，较一季度增加10个百分点，8月主要经济金融指标进一步改善，预计三季度GDP增速有望进一步回升。 然而，纵观全球疫情，截至2020年9月27日，境外累计确诊人数超过3325万人，死亡人数超过99万人。其中，美国确诊人数超过732万人，死亡人数超过20万人；英国、法国、荷兰等欧洲国家新增病例进入新一轮爆发期。海外国家一旦放松防疫管制、重启经济，疫情大概率出现反弹，加上这些国家基本难以承受再次全面封锁经济带来的严重后果，不得不在疫情加重和发展经济之间权衡取舍，这导致其复工复产进度严重不及预期，全球产能供给受到重挫。 从中国出口数据也可以得到验证，今年以来，中国出口韧性超预期，按美元计，8月中国出口增速达到9.5%。在全球需求没有明显回暖的背景下，中国出口增速保持较高的景气度，主要是因为其他国家产能供给不足，供需缺口主要由中国出口的商品填补。同时，秋冬流感季将至，疫情叠加流感的影响，可能会导致全球疫情再次进入爆发期。目前，处于疫情震中的国家都寄希望于疫苗的研制成功和批量上市。根据疫苗研发的现状，最快的话今年年底会有个别疫苗完成三期临床试验上市，但要实现量产至少需要1至2年的时间。这意味着，在未来2年内，全球需求和产能都难以完全恢复至疫前水平，中国出口保持韧性预计将持续较长时间。 另外，全球知名机构（IMF、OECD、世界银行、标普等）对2020年全球主要经济体的经济增速预期的趋势较为一致，基本上认为中国将会成为2020年全球GDP增速唯一正增长的国家。比如，OECD在9月发布的最新报告显示，预计2020年全球GDP增速为-4.5%，美国为-3.8%，欧元区为-7.9%，印度为-10.2%，中国为1.8%，是G20国家中2020年唯一一个实现GDP增速正增长的国家。中国相较于全球其他国家更强的基本面以及较为节制的货币宽松政策，令人民币资产的吸引力增加，加上中国正不断加快资本市场市场化改革的步伐，推进人民币国际化进程，都对人民币汇率形成有力支撑。 第三，中美利差保持在较高水平和人民币汇率升值的双重收益，使得中国债券对外资的吸引力增强，有利于外资流入。美联储已经将基准利率降至0%~0.25%，6月的美联储议息会议调整了货币政策框架，美联储对于通胀超过2%的时间容忍度将会增加，而且美联储主席鲍威尔近期表态称设定平均2%的通货膨胀率将为美联储提供更多的降息空间，这意味着如果美国经济出现超预期走弱的话，不排除后续美联储将会采取负利率政策，美债的实际收益率可能会在负值区间进一步下降，美债吸引力降低。根据Wind的数据显示，2020年1-8月美国发行了2.37万亿美元的国债，但外国投资者持有美国国债规模并没有出现明显的增加，7月外国投资者持有美国国债为7.08万亿美元，较1月只增加了599亿美元。 相对地，中国目前货币政策依然留有较多空间，从4月起，LPR已经连续6个月按兵不动，9月1年期LPR利率为3.85%，5年期LPR利率为4.65%。从十年期国债收益率来看，9月25日，中国十年期国债收益率为3.1295%，美国十年期国债收益率为0.66%，中美利差达到2.4695个百分点。中美利差较高，有利于外资流入。根据中债登的数据显示，8月境外机构净增持中国债券1178亿元，连续21个月增加。加上人民币汇率近期呈升值趋势，境外投资者买入中国债券不仅能获得利差收益，还能获得人民币汇率升值的收益，双重收益使得中国债券的吸引力增加。 另外，中国政府正在加大推进中国债券市场对外开放的力度。一是促进中国政府债券被纳入国际债券指数。9月25日，富时罗素宣布中国国债将被纳入富时世界国债指数（WGBI），预计2021年10月开始纳入，据统计，未来1年半至两年内，有望新增1200亿美元至1500亿美元资金流入中国债市。至此，全球三大主要债券指数彭博、摩根大通和富时均将中国债券市场纳入。 二是进一步推动债券市场的自由化和便利化。9月21日，中国人民银行和国家外汇管理局发布关于《境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定（征求意见稿）》公开征求意见的通知，对汇出入币种匹配管理进行了优化：在本外币基本匹配的原则下，取消单币种（人民币或外币）投资的汇出比例限制；对境外机构投资者以“人民币+外币”投资的，仅对外币汇出施以一定匹配要求，并将汇出比例由110%放宽至120%，有效满足境外机构投资者资金汇出需求。9月23日，国家外汇管理局向18家机构发放了33.6亿美元QDII额度，时隔两年半重启QDII扩容，促进资本“走出去”。另外，2020年9月25日，中国证监会、中国人民银行、国家外汇管理局发布《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》，扩大外资投资范围，以及2019年9月10日，国家外汇管理局取消了合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）的投资额度限制，这些举措有利于促进资金“引进来”，为中国资本市场引入长钱。 三是放开境外评级机构进入中国市场的限制，有利于促进债券信用评级机构的规范发展。2019年1月标普作为首家外资评级机构获准进入中国市场，同时批准标普进入银行间债券市场开展债券评级业务的注册。外资的进入可以通过“鲶鱼效应”促进本土评级机构的发展，更好、更及时地识别、评估和预警信用市场的风险，促进中国债券评级机构的规范发展。 但我们对人民币汇率的持续升值依然保持谨慎态度。人民币汇率持续升值好坏参半：从好的方面来看，人民币汇率升值有利于增加人民币的国际购买力，促进进口，以及增强人民币资产的国际配置吸引力，促进中国资本市场的国际化。从坏的方面来看，人民币汇率升值不利于中国产品的出口，在中国产品正处于价值链向更高附加值、产业链向中高端升级的过程中，不利于提高中国产品的国际竞争力。而且，借鉴日本当年“广场协议”的教训来看，当时日元持续升值、甚至是出现了严重高估的情况，导致日本出口受损，政府为刺激内需转而大力发展房地产和金融行业，当美联储加息时，日本国内资产泡沫破裂，步入失去的30年。中国需要警惕重蹈日本覆辙，谨慎看待人民币汇率的持续升值。 因此，人民币汇率的升值最好是避免高估的情况，适度的升值对推动中国资本市场的国际化还是有促进作用的。当然我们也不必过分担忧人民币汇率的持续升值。一方面，随着疫苗上市后，美国经济应该会有所好转，美联储可能会收紧货币政策，弱美元的情况可以在一定程度上改善。另一方面，美元指数是由一揽子货币组成，人民币不是美元指数的锚。这意味着美元指数的贬值并不会必然导致人民币汇率的升值。而且，人民币汇率中间价的报价模型中本来就有逆周期因子，当人民币汇率出现高估时，逆周期因子的权重可能会被调高。
27日，由中国REITs论坛、上海证券交易所、上海市发展和改革委员会、上海市金融工作局联合主办的“中国REITs论坛2020年会”在上海召开。北京大学光华管理学院金融学教授、院长刘俏发表主题演讲《高质量发展下的中国基础设施REITs建设》。他表示，中国经济要实现新发展格局的关键点在于：如何提升在全球产业链的位置，形成供应链闭环；产业结构的变迁与人口流动——如何实现农民工的“市民化”；以及实现投资更合理的配置等。 结合REITs生态系统建设，刘俏提出：有没有可能启动“住房公积金制度改革、租赁住房改革和 REITs建设三位一体”的新一轮改革，即“存量时代的公积金制度改革”。 具体的建议为：住房公积金制度改革扩大收纳面，将灵活就业人员（含农民工）纳入公积金服务范围；社会资本（公募REITs或是其他长期资本）、公积金部分资金、市场机构联合收购、运营、新建地方保障性住房、人才公寓、租赁住房，从供给端发力，为公积金缴纳者提供多层次服务。 “通过这种方式有几个优点：第一，有利于农民工真正融入城市，消除因‘身份识别’形成的各种不平等。第二，将有利于盘活地方政府存量资产，帮助化解地方政府债务风险。第三，我们估测投资收益率将大大高于公积金现有收益率，一方面增加职工和灵活就业人员缴纳公积金积极性，另一方面公积金投资收益也能补充养老金的不足。”刘俏表示。 以下为发言全文： 刘俏：我特别荣幸有机会参加这样一个非常具有仪式感的活动，这次论坛的主题是关于中国REITs的生态建设，我从结合现在热议的“形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的角度，来判断一下REITs的意义在什么地方，以及我们在未来的生态系统建设里面，从资产、资金、资本这样几个角度可以有一些什么样的突破发展的想法，基本上是这样一个安排。下面沿着三个角度来讨论我要分享的主题《高质量发展下的中国基础设施REITs建设》。 中国经济当前最大的挑战和4个有利因素 第一，简单的讨论一下：用大国经济的视野来判断一下现在中国经济最大的挑战是什么。 我们讲到中国经济在过去40年创造了很多辉煌的奇迹，刚刚各位领导分享了从基础设施方面、公路交通、铁路交通方面等取得了很大的成绩。现在一个大的挑战是完成工业化的进程之后，怎么去进一步的提升我们的全要素生产率（TFP）。 Robert Solow在1956年提出现代增长理论之后，整个学界在各个国家用具体的数据去做验证，基本上发现它对解释现代经济增长起到很好的作用，无外乎三个要素推动增长：一个国家的经济增长可以由要素（资本、劳动力）增长和全要素生产率（Total Factor Productivity，简称TFP）的增长来解释。 过去的四十年时间里面，改革开放之后，其实大家可以看到，我们在全要素生产率方面增长速度是非常快。大概改革开放前30年，比如1980-2010年这段时间，基本上全要素生产率的增速在4%以上，这是一个典型的在推进工业化进程的经济体，在高速增长过程中，它所体现出的比较典型的特点。（1980-1989：年增速 3.9% ；1990-1999：年增速 4.7%；2000-2009：年增速 4.4% ；2010-2018：年增速 2.1%） 现在问题在于，我们已几乎完成工业化进程，我们按2019年中国制造业的产值，基本上占到全世界的27%，已经远远超过美国的16%，还有日本的10%、德国的6%。基本上完成工业化进程之后，未来如果要保持很高的增长，我们自然需要比较高的全要素生产率的增长，但是大家都知道，全要素生产率在服务业主导的经济体里面，进一步提升很困难，而我国经济现在基本上步入后工业时代。 问题本身比较迫切，因为我们现在讲2035年中国要基本实现社会主义现代化，全要素生产率应该和发达国家具有可比性。2014年，整个全要素生产率水平相当于美国的43.3%。去年测算了一下，基本上变化不是太大，40%多一点，而发达国家的全要素生产率的水平已经达到美国的80%-90%的情况。 过去，德国、法国、英国、日本等这些国家，基本上实现了现代化程度的时候，它的全要素生产率水平相当于美国的80%以上。光华管理学院光华思想力课题组做了一些测算，如果说我们在2035年全要素生产率水平达到美国的65%，这是切实可行的目标，要求每一年全要素生产率要比美国的增速高出1.95个百分点。美国过去30年的时间，虽然说大量的创新、大量的新技术崛起，事实上因为它完成了工业化进程，服务业占到GDP的80%以上，全要素生产率的水平大概年均增速约为0.7-1%的样子，要求我们未来的15年时间，2020年-2035年，我们的全要素生产率水平需要达到年均2.5%-3%的增长。 这个是我们在理解高质量发展阶段，或者是形成新发展格局的时候，我觉得必须明确的一点，但是难度非常大。因为人类历史上，最近200多年的经济史，我们观察工业革命之后，完成了工业化进程的经济体，还能保持2%以上的全要素生产率增速这种例子基本上是没有见过的，日本没有做到、韩国也没有做到。 美国TFP的发展应该是比较典型的。美国1870-1970是完成工业化进程一百年的时间，平均的全要素生产率增速是每一年2.1%，实际上完成之后，迅速降到1%以内。现在我们要求中国经济未来15年时间达到2.5%-3%的年均增速，中国怎么做才可能达到这个目标？我想对这个问题的判断本身，很大程度上决定了我们对未来的中国经济是乐观还是悲观。 基本上如果你看好中国未来的TFP，你就会比较乐观，如果不看好的话就比较悲观。我先讲几个看好的角度，现在很多人讲新技术，特别是进入5G、人工智能、新基建等等的时代。技术进步本身对全要素生产率的影响，在学界已经做了很多年的跟踪和研究。可能我们容易高估技术对全要素生产率增速的影响，在90年代的时候，Robert Solow曾经对互联网和计算机的普及，对美国全要素生产率的增长做了一些分析，他的结论是并没有体现在全要素生产率里面，他们认为全世界最大的创新基本上已经完成了，现在的创新在边际层面上还有作用，但并不是重大创新。一般认为重大创新，电是一个，内燃机是一个，但现在的创新很难起到这样的作用。“计算机时代的踪影无处不在，唯独没有体现在生产率的统计数字中”（You can see the compute age everywhere but in the productivity statistics – 1987 Nobel Price Winner Robert Solow）． 用这种观点解释的话，大家认为我们现在过分强调高技术对未来的经营生产起到决定性的作用，可能过于简单。另外一个观点，现在城市化率、高储蓄率使中国人保持比较高的投资率，这样的话，未来一段时间能保持比较高的增长、保持比较高的全要素生产率的增长。但是这一点，我们也看到了最近一段时间，中国的全要素生产率增速降到2.1%，个别年份降到2%以内，我们投资的效率其实是很大的问号。投资效率不高，容易导致企业的杠杆比较高，形成泡沫金融，最终会让高投资率的局面很难延续。 同时人口老龄化在加剧，有很多证据在证明人口老龄化是伴随着国民储蓄率的下降，未来能否坚持比较高的投资率？这是比较大的问号。也有学者讲未来中国靠消费形成新的增长动能，我们有全世界最大的中等收入群体，未来收入在国家、企业个人之间的分配结构要做出很大的调整。 按照2019年的数字，人均GDP突破了1万美元，相当于人民币7万元，但是人均可支配收入只有43%左右是分配给个人，人均的可支配收入大概是3万人民币。这种情况下，消费本身未来能不能保持比较强劲的增长势头，其实跟收入、消费意愿、消费能力连在一起的，这个问题未来是结构性的问题。 讲完这个问题之后，刚才主持人讲到中国的发展模式本身，从来不是一个固定的模式，它是一个思维探索和实践探索，我们在过去的40年，在未来的十几年时间里面，我们肯定会看到很多这方面的探索，探索本身都是在直面重要的结构性问题。现在来看，中国经济的结构性问题在于怎么在工业化进程结束之后，进一步提升我们的全要素生产率的增速。 我想寻找答案过程本身，留下这些痕迹、留下这些轨迹，自然而然就会讲到中国道路、中国模式以及中国故事。我个人是比较乐观，这个和我们现在所处的局面和采取的政策，以及一系列的改革举措联系在一起。未来提升全要素生产率方面，有四个有利的方面，是其他工业化国家或者完成工业化进程的经济体所不具备的。 第一，更彻底的改革、开放带来的资源配置效率的提升。这其中具有很大的改革开放的制度红利在里面，大家从对外开放进一步的推进能感受到，我们还有很大的空间可以挖掘。 第二，“再工业化”（产业的数字化转型）—— 产业互联网。工业化本身是跟全要素生产率的高速增长连在一起的，我们现在有一个产业数字化或者叫做再工业化的可能性。我把产业的数字化转型、产业互联网本身赋予再工业化的定位，毕竟我们有消费互联网的上半场，国内急需大量的数据，在应用场景方面有大量的算法，在不断地精细化过程当中，完全有可能倒逼产业的价值链重组，为产业进一步地提升效率，甚至新的产业崛起，包括生产性服务业的崛起提供一些黄金机会。这一切，我想是有助于我们提升全要素生产率增速的。 第三，“新基建”—— “再工业化所需的基础设施”。新基建，工业化需要基础设施，这个基础设施跟原来的基础设施是不太一样的。包括数据中心、基站、未来云的计算设备等等，这一切大量投资、投入到运营当中，会为未来提升全要素生产率提供来源。 第四，我们还有大国工业，我们的制造业占到GDP的27、28%的样子，美国只有11%，如果在未来，我们争取把制造业的比例保持在20%以上，本身可以成为未来全要素生产率很重要的增速来源。 从3个关键点破题 这些合在一起之后，我想简单提一下REITs，或者说是公募REITs，包括未来更大角度看不动产相关的资产、资本、资金，怎么扮演一些作用。这里面有三个点，这三个关键点，也是现在面临比较大的问题需要破题。 第一个关键点是：如何提升在全球产业链的位置，形成供应链闭环 这里对我们讲的新基建是有作用的，大家都讲中国在全球贸易里面，我们在全球价值链的参与度非常高，进出口全部加在一起参与非常高了。 一般在国际贸易领域，我们评估一个国家在整个价值链的战略地位的时候，比较的是上游层，原材料也好、核心技术、核心部件占的比重越高，说明你这个国家在全球价值链的战略地位、战略优势越明显。 根据世界银行的数据，我们做了一个大概的测算，2018年上游程度是0.01（数值大者更靠上游）。数据不好解读，我们做一个横向的比较，比如说美国同期的话是0.29，而事实主要开放平均经济体是0.04，这意味着我们跟大量的开放经济体相比，在上游层次上处于劣势，参加全球价值链大量地依赖上游的进口。芯片、飞机发动机制约经济发展的关键核心零部件和技术，通过这一次的贸易上的争端反映出来。这一点是未来形成新发展格局里面很重要的环节，怎么去形成供应链的闭环。 这里面有很多数字，比如引用麦肯锡去年做的中国和世界的研究，它列了一些比较关注的领域，像高科技领域、重点领域，其中一部分是讲国家和中国零部件依赖外国供应商的比重。太阳光伏的话占全球市场的50%以上，但是我们现在还有15%的零部件需要靠进口，高铁10%左右需要靠进口。如果讲到飞机发动机，或者是半导体的话，基本上超过80%以上的零部件还是需要进口，这种情况下，我们讲以国内循环为主体、国际循环相互促进的格局里面，未来对研发，特别对一些投资周期很长的底层技术研发的话，它的比例应该提高。 大家知道这几年国家很重视研发，去年研发总金额达到GDP的2.2%左右，相当于全世界发达国家的平均水平。但研发包含研究和开发两个方面，我们在研究方面投入不足，主要是在开发。基础研究占的比重只有5.5%-6%之间，远远低于美国的18%、法国的25%。这种情况下，底层技术、核心技术方面，把这个短板和实际交易能够补上，可能需要长年累月的投入。这里面是未来需要思考的事情。 关键点二：产业结构的变迁与人口流动 ——如何实现农民工的“市民化”？ 我接下来讲的点，大家讲中国的城市化率，我们做了一个分析，现在大概城市化率是60%左右，如果只考虑户籍人口的话，比例低很多，大概只有45%。整个城市常住人口60%，到了2035年会到75%，甚至80%左右，如果说按照历史数据做一个模拟的话，大概是这样的情况。 我想最大的问题在什么地方？未来会出现产业结构的变迁，还有人口的流动，这种情况下，未来农民工或者农村人口城市化的过程用什么方式完成的？2017年做的简单描述，2017年农业贡献的GDP 7.92%，但是用了27%的劳动力人口，所以我们城乡二元差距比较明显，27%的就业人口才创造出不到8%的GDP，人均效率是比较低的，全要素生产率（TFP）是比较低的。 总书记提出2035年基本上实现社会主义现代化，一般来讲，我们对应的国家，他们在当时的节点上农业就业人口占比，比如日本可能是2004年全面实现了现代化，农业只占1.24%，就业人口只有4.6%。 光华思想力课题组预测了一下2035年长期的远景目标的规划，很可能农业占比3%左右，就业人口降到6%左右，意味着未来的十几年时间里面，将会有超过20%的就业人口完成一个重新配置，他们需要配置到高端的制造业或者高端的服务业，这个过程比较艰难，因为现在就业人口基本上在人力资本上没有太多优势，未来的话用什么样的方式解决这个问题？我想这个可能是需要思考的挑战。 同时，这些人群进入城市之后，按道理讲变成市民，他们参与经济建设、经济发展过程中，如果待不下来会带来什么样的影响？这是我们需要讨论的点。 我们分析了一下，现在居民消费40%不到，2035年可以达到60%，增加20个点，同时服务消费占到整个消费的60%，美国是65%。但是这15年的时间，如果说人去什么地方，这个问题怎么解决，他所工作的地方和居住的地方不一致不解决的话，我们消费的潜力释放不出来，这种情况下服务消费也发展不起来。 未来讲到中国经济结构的变化或者说双循环的格局形成，它不仅仅是概念上的问题，在供给端、消费增长方面，我们需要做出更为具体的实事，否则很难形成新的发展格局。 这一切合在一起之后，最大的挑战在什么地方？我们怎么提升农业人口、农民工的市民化程度？我想讲两个点，如果说农民工迟早要回家养老，或者子女完成教育、看病要在户籍所在地的话，他们在所工作的地方的消费意愿、消费能力是释放不出来的。 另外他在城里很难买房，农村土地是他唯一的资产，这种情况下不利于农村、农业的工业化，不利于农业提升全要素生产率，这一切挺明显的，如果说他们在城里待不下来的，农村的宅基地是不愿意流转起来的，如果流转起来，就没有财产性的东西可以依赖，对未来的不确定性有很大的影响。 以中心城市为核心，以小时通勤时间为半径的都市圈的格局很难形成，就是人口的汇聚、流动，最终的话可能会受到市场的摩擦影响。 关键点三：实现投资更合理的配置 我们在思考一个问题，未来中国经济进一步发展，形成TFP的话，我们有很大的投资空间，这个投资该怎么做一个配置？刚才大家提到的城市化率，很可能空间很开阔，从60%到未来的80%，这里面有一个很大的问题，这些人去哪里？第二个，能不能待下来？真正人的城市化，这个问题本身并没有被很好地思考，而且我们现在整个金融体系没有提供很多很精确的价格信号，来做出资源配置的引导。 我举个简单的例子，比如说引用哈佛大学的研究，如下图，基本上是横轴是城市层面上的人均发展水平，纵轴是不动产投资的衡量指标，两者之间是非常显著的负相关，我们大量的不动产是集中在人均GDP相对比较低的地方，现在很多面临人口流出的问题，这种情况下，存量资产大量地出现了，而且未来如果说对人口流向不做更多的分析，不知道人到底聚集在什么地方，按照过往投资布局的思路，可能还会形成新的产能过剩、新的存量资产，效率比较低下的情形。 我们也做了一个研究，光华管理学院的研究团队分析了一下，现在中国的人口问题不乐观，主要在于结构问题上。比如像88%的地级市人口是严重不足，它的实际人口规模跟最优人口规模是有很大差距的。最优人口规模是经济学的概念，它最容易产生新的产业，基础设施投资最合理，有最好的性价比。但是按这个分析的话，88%的地级市人口是严重不足的，未来在投资的引导方面，如果说是一刀切、平均投资的话，显然很多城市的投资过剩或者无效投资，我们形成高质量的新发展格局，这个目标就很难实现。 建议启动存量时代的公积金制度改革 这里面有很多政策建议，我想结合REITs生态系统的建设，包括未来的发展，以及刚才讲到的几个关键点，我想提一个比较具体的政策建议，思路可能也不是特别成熟，但是我这几天一直跟业界的人士、政府的人士讨论可能性。我们有没有可能启动“住房公积金制度改革、租赁住房改革和REITs建设三位一体”的新一轮改革，可以叫做“存量时代的公积金制度改革”。 有没有可能把住房公积金的缴纳范围扩大？把灵活的人员，包括农民工纳入进来。农民工因为数量非常庞大，讲总数的话接近3个亿，徐宪平主任告诉我，在本地之外的农民工数量也有将近1.9-2亿，这个群体其实是没有市民化的，他们在身份上有很明确地认知不一样，既抑制了他们的消费意愿，也抑制了他们未来更加积极融入城市生活、融入产业升级。 我们现在有没有可能把社会资本，还有公积金部分的资金，包括市场机构结合在一起之后，可以从地方政府控制的一些地价便宜的人才公寓、保障房开始，把它运营起来。运营起来之后，为这些公积金的缴纳者提供多层次的服务，除了以前的购房服务之外，如果不想购房或者没有能力购房，可以提供长期的住房保障和补贴，纳入到公共服务的体系里。 两者之间可以做一个测算，这两者服务是等价的，根据个人的贡献决定是购房还是享受租赁住房的服务。 总体来讲，具体的建议为：住房公积金制度改革扩大缴纳面，将灵活就业人员（含农民工）纳入公积金服务范围，社会资本（公募REITs或是其他长期资本）、公积金部分资金、市场机构联合收购、运营、新建地方保障性住房、人才公寓、租赁住房，从供给端发力，为公积金缴纳者提供多层次服务。 通过这种方式有几个优点： 第一，有利于农民工真正融入城市，消除因“身份识别”形成的各种不平等。这样能真正释放出来消费的意愿或者消费的能力。 第二，将有利于盘活地方政府存量资产，帮助化解地方政府债务风险。大量资产本身运营效率并不高，而且背后对应很多债务，通过这种方式盘活之后，有没有可能形成市场化的机构把债务风险降下来。 第三，我们估测投资收益率将大大高于公积金现有收益率，一方面增加职工和灵活就业人员缴纳公积金积极性，另一方面公积金投资收益也能补充养老金的不足。 具体来分析：假如说以集体用地建设，租赁住房作为潜在标的物做测算，我们估测了一下，大概投资收益率，在不用杠杆的情况下，用市场资本启动的情况下，大概达到8%、9%的样子。这种情况下，本身是有很大的好处，没有坏处。比如说对缴纳公积金人员来说，提高了公积金的收益，更愿意参加缴纳。同时的话，这部分投资收益也可以变成未来解决住房之后，缴纳了公积金解决住房之后，变成养老的第二资助，跟企业年金联系在一起，通过这种方式是可以尝试的。 尤其是今年4月30日，中国证监会、国家发改委推出公募REITs的试点，未来慢慢把底层资产沿着这个方向，比如租赁住房等等做一些延展之后，它带来的空间是非常的开阔。 我想从生态建设角度讲，市场潜力是非常之大的，因为讲到资本、资金、资产量都非常大，找到比较好的交易结构，把关键问题破解的思路结合在一起之后，未来中国REITs的发展空间非常开阔，所以我对建议本身也愿意提出来，希望大家一起讨论、一起争鸣，未来形成行之有效的实操，最终为整个中国经济的发展、为发展新格局的破题打开局面，谢谢大家！
COVID-19爆发前，发展中国家未来充满希望。总体而言，发展中国家从2009-10年的大衰退中迅速复苏，其中不少国家，特别是非洲和拉丁美洲享受到全球石油、原材料和农业商品需求激增的好处。 美国则有所不同，20世纪80年代以来的经济增长收益都流向了原本便已富裕的群体，中产阶级和穷人日益落后。许多分析师将民粹主义右翼和2016年特朗普当选美国总统归因于这些趋势。随着中产阶级的缩水，越来越多的工作阶级陷入了绝望，许多人对全球化导致的就业损失、政府对阿片类药物泛滥视而不见、社保计划资金不足，甚至利润驱动的资本主义本身感到愤怒和失望。 美国上升预期正在结束，在战后数十年的繁荣期中，长期存在的政治制度和既成规范让美国的自由民主体系韧性相对较强。但在本世纪，社会凝聚以及道德进步的分享感开始消退，让国家和人民越来越容易受到反自由民粹主义的影响。 这对于发展中国家来说是一个教训。破灭的预期不但不利于个人健康和福利，也有害于社会构建和维持民主规范和制度的能力。 总体而言，过去一代人的时间里，发展中国家的经济增长比美国更强更稳定。中国和印度在20世纪90年代实现腾飞，其他许多发展中国家在21世纪初跟进，包括撒哈拉以南非洲。这波增长足够让数亿人摆脱极端贫困（每天生活费1.90美元），但并不能保证他们跻身中产阶级。相反，出现了一个庞大的“挣扎者”阶级，家庭人均收入在每天4-10美元。 挣扎者比穷人好一点，但他们缺少定期收入和社会保险，因此很容易遭受家庭冲击，如健康危机和突然失业。大部分挣扎者是不断扩大的城市中心的食品、交通（网约车司机）和零售行业的个体户或非正式工人。发展中国家有三十亿挣扎者，他们既有雄心追求更好的未来，也焦虑于挥之不去的返贫风险。 逐渐地，经济增长让一些挣扎者（最有可能的是一些完成高中教育的人）成功跻身规模庞大且迅速增加的中产阶级，人均日薪10-15美元。但是，工作阶级挣扎者家庭仍是发展中国家的主流，占人口的60%，中产阶级家庭占了另外的20%，极端贫困和富人则各占12%和8%。其中，挣扎者和新中产家庭所面临的疫情导致的发展中国家宏观经济冲击的风险最大。 伦敦国王学院的安迪·萨莫尔（Andy Sumner）与合作者们估算，COVID-19将导致发展中国家2020年GDP萎缩10%，让大约1.8亿人跌入每天1.90美元的极端贫困线之下。世界银行的估算基于幅度更小、因国而异的GDP萎缩程度（平均为5%），但仍然警告将有7000万-1亿人跌入极端贫困。 对于成千上万突然发现自己没有犯任何错误，日子却变得比自己所预期的更差的人，这意味着什么？拉丁美洲的经验表明，当敢于发声和提要求的人民遭到预期的猛然逆转时，结果是美式社会紧张和政治极化。2014-15年，拉丁美洲地区增长开始恶化，平均每年不到1%，这意味着人均增长为负。结果，在经济蛋糕不断做大时能够容忍的条件，突然间不再如此。 此后五年，巴西、玻利维亚、智利、哥伦比亚和厄瓜多尔爆发了大规模示威，大部分是针对官员腐败以及政治和公司精英所享受的内部特权。只有相对情况较好的智利，示威者成功实现了进步变革。 在COVID-19的阴影下，发展中国家正在经历严重的政治和金融压力。因为没有可交易的本国货币，这些国家无法从未来公民（如美国和欧盟那样）手中借钱满足眼下的需要。 面临社会凝聚下降、政治动荡和专制和民粹主义卷推崇来的风险，国际货币基金组织和多边银行必须为中等收入国家提供规模更大的贷款项目。这些项目应该简单直接，目标是为即刻现金转移提供资金，以确保贫穷和挣扎者家庭的儿童不会挨饿和永久辍学。这些投资对于获取未来人力资本是不可或缺的，而人力资本则是发展的最终决定因素。 COVID危机标志着美国的自由民主不仅要抵御国内的极权主义，还要为增加发展中国家的支持发出声音。如果人们相信前景不再光明，政治就有可能迅速变得混乱，并给自由和公民自由造成附带伤害。
东北作为国民经济内循环的重要地区，通过土地改革，农民、市民有收入，消费有需求，产品能卖得出去，而且农民和市民都有资产、有财富、富裕起来，这就是东北振兴的关键。 （一）东北是内循环为主国民经济宏观调控重大战略调整的重要区域 东北有1.17亿人口，常住人口的城市化比例达到65%，比全国平均水平要高5个百分点，人口要占到全国的百分之八点几。而且东北是中国能源、其他资源和重加工工业基地。历史上就是国有企业多，“一五”期间布置和建设的重大项目多，比如机车、机床、造船、炼油、石油、煤炭等等，因此中国经济要内循环，离不开这些基础工业。最近总书记提出要节约粮食，而且今年我们遇到洪灾，那么粮食产量也受到不同程度的影响，因此内循环的一个非常重要的就是粮食，而东北是粮食的重要生产基地。东北面积145平方公里，占全国国土面积的1/10多。东北面积大，人口密度小，是中国经济战略调整回旋余地的纵深地区。 （二）东北的土地要素优势 从要素比较优势上看，因为东北过去城市人口多、国有企业多、国有单位多，所以计划生育对人口的影响比较大，未来15年，全国每年劳动力收缩有1%，就是就业劳动力要负增长1%。未来15年，东北很可能是负增长1.5%，而且东北还是劳动力流出省，所以东北的经济增长来看，劳动力要素优势比不上内地，更比不上南方。从资本要素来看，这两年投资增长快，投资重点项目地区，东北的优势也不如内地，不如南方。他有历史或者一些体制方面的问题。而且东北过去的那些资本存量，国有企业的资产、装备也是急需改造，急需提升。因此，东北的资本要素和内地比也有一定的差距。从技术要素看，技术的研发，比如说北京、上海、深圳、武汉，这些城市的风投、新技术的创新比较强一些，东北这种技术要素推进经济增长，比如说通过新技术研发，风投把它变成产品，最后市场化，这个过程也比南方或者一些地区有比较大的差距。 东北最有优势的是就是土地要素。东北有3.23亿亩耕地，占全国的16%。中国可利用土地的比例，东北比例最高，因为大部分是平原，而且没有什么高山峻岭，气候、纬度条件都很好。全国国土的15%在东北，但是人口只有全国的8%，所以土地要素有非常显著的优势。 因此，我觉得东北要在土地上做文章。东北大量的土地是建设用地，国有工矿企业，其他各种所有制工商企业占的土地都是建设用地，数量较大。而且东北农村的宅基地，以及其他建设用地数量也非常大，所以东北最强的优势是土地要素。 就是说，经济产出、国民产出技术、资本、劳动力、土地四大要素，东北最丰富、最有优势是土地要素。它需要通过一定的体制机制去投入一定的市场，由一定的企业主体，从要素组合、投入产出，变成生产产品，在市场上转化为商品，来实现增值。因此，东北最重要的是土地体制改革，只有土地体制改革才能盘活土地，才能使土地的生产率，也就是效率提高，才能释放东北土地要素的经济新增长潜能。 （三）未来增长的最大潜力来自于土地要素，土地要素市场化改革，是东北发展的关键 中共中央国务院今年在疫情以后发了两个非常重要的文件：一是关于建设社会主义市场体制机制的意见，还有一个是要素市场化改革的意见。我觉得非常重要的是提出土地、劳动、资本、技术、数字等等这些要素，要市场化配置。我想东北要把握现在小康社会以后经济发展的战略内容，经济发展转型、工业化阶段变化等这种大的趋势。2020年要完成全面建成小康社会，改革开放前可能有些地区温饱都不行，改革开放以后先实现了温饱，后来实现基本小康。2000年到现在又用了20年，我们全面建成小康社会。 那么下一步怎么办？下一步就是要让居民从小康转向富裕。从物质内容来看，小康就是我们吃的好一些，住的好一些，穿的好一些，出行方便一些，住宅还行。但是富裕是要有更好的房子，更好的汽车。比如居民，特别是农村居民有更多更好的耐用消费品和汽车，就是一般消费品工业化和资产财富性工业化的一个重大转折。2021年开始我们的发展战略就是要让居民富裕起来，进入富裕社会。富裕社会，它的消费的重点不仅是质量高的一般消费产品，它还有财富，要积累财富，积累财富就是不动产、房子和汽车等。 国家比较每百户拥有汽车，美国是100户200辆汽车，日本、韩国100户有150到160辆汽车，欧洲大概是100户有160到170辆汽车，我们2019年城镇居民每百户43辆，农村居民只有22辆。汽车社会的门槛是每百户拥有20辆，中期可能80辆或到100辆，完成汽车社会起码每百户要有150辆，我们离成熟的汽车社会还有相当大的差距。 从居住来看，我们现有住房很多都是高层楼，但是许多富裕国家大多数都是一户建、多层，很宽裕的面积，我们面积上比许多国家的居住面积要小。因此，下一步首先要让居民有不动产、有财富，很多就和土地有关了，比如说一户建，比如说别墅，比如说很舒适的房子。 我觉得改革很重要的一个就是不仅要缩小农民和市民的收入差距，也要缩小财富差距、资产差距。比如说城市居民有一套房子，每平方米2万块钱，那就100平米房子200万，农民在统计上就是说你在建设的时候花了多少钱，每平米花了比如说600块钱，那你100平米房子就是6万块钱。这个差距太大。现在全国农村居民和城镇居民的财产性收入差距大概是12，财富住宅资产差距大概在18，就是城镇居民有180万，那农村居民也就是10万。 所以第一项改革就是要把农民的房屋从生活资料改革成资产，有价格，有价值，市场上交易可以定价。第二项改革就是农村的耕地，农村的宅基地等，比如农民承包的耕地，先是要有更长的使用年期，再是应当作为资产可以交易，最后要硬化使用财产权。当然要限制一些宅基地交易，比如赌博、吸毒、高利贷等情况下的被迫交易。但是，比如说我是在吉林一个农村有一套房子，现在到长春市已经10年了，那么我这个宅基地可以交易。交易才能有价格，才能成为资产，才能使它成为财富。另外，就是农民的宅基地，要给他们更大的建设权，要给他们更大的合作权，更大的用途调整权等等。为什么这么说呢？比如说我现在有一个住宅，我可以办个农家乐；比如说我现在东北原来的那个老宅子可能有个一亩地，那么我去找别人到我这合作建一个房子，你出钱，我出地。那么这样别人就把资金投过去了。 另外，就是要鼓励农民以地为本创业，比如说我在我的土地上，可以折成资产资本作为资本金投入到企业里，或者是以土地资本创办一个企业，就要把土地资本化，使其有产出。 农村的耕地，我认为也要让他通过交易进行集中变成家庭农场。其实这个现在大家都说农村土地集中以后会不会出现两极分化，但是从世界上的许多地方，就是农场、家庭农场，只要种粮食，其实都获得的是一般收入，因为粮食不值钱，只有很大的规模，才能获得一般经营的那种居民的中等收入。 比如说美国，它一家农民可能种3000多亩地，但是你从他的收入看，它还是中等收入居民，他不是什么大富大贵，大富大贵的是掌握资本，比如说微软这一类的。掌握很大的资本性企业，掌握技术，掌握资本，掌握创新知识的，很多是大富大贵，但农场赚不了钱。农场要是小，比如就种了5亩地、6亩地，那它这个粮食生产就没有规模，肯定要亏损破产。 另外就是农村的建设用地，其他建设用地、林地、园地这些可以这个折成股份，让全体居民入股，形成土地合作社。就像总书记现在讲的，要办新型的集体经济。新型的集体经济是什么呢？就是农村里为农民服务的专业合作社，农村的其他建设用地、园地、林地、集体林权，通过农民土地折股变成新的股份合作社，比如说林业股份合作社、建设用地土地股份合作社等等，还有比如说水利设施股份合作社。 （四）城镇土地体制改革 东北是国有企业比率高的地方。城镇的国有企业里有不少过去无偿划拨的土地，但是现在城市土地没有二级市场，要想把土地重新利用，要先交到自然资源部门，重新规划，重新拍卖。但是，很多企业比如说他有员工，你把地拿走也不行，他也不愿意。就是有那个闲的土地，他也不愿意交给你。那么我们能不能换一种办法，就是说闲置的土地可以在市场上交易，政府收税，政府做规划，这样土地也盘活了，政府也受到税收了，企业土地也变成他的资产了。有一些运营负债率比较高的，土地变为资本，它的资本充足率就提高了。有一些企业比较艰难，那么土地变成资产就可以用资产进行资本结构的优化，甚至一些需要安置、需要重整的企业，也可以用划拨土地资产作为改革需要支付的成本，可以拿来安置职工。甚至事业单位有土地也可以用土地作为安置职工，进行事业企业化改革的一些支付成本的资产。 另外，我觉得国有林场也需要改革。就是说国有林不动，但是国有林底下的林地经营权，林下经济经营权，可以按照时间，比如50年给林业职工，让他们用林地搞林下经济，比如说养木耳等等，这就把林地给盘活了。但是林地比如说蓄积量，你不能随便砍木头，生虫子你得管，防火要严。也可以把林地经营权也变成资产，可以交易、抵押。 还有一个就是国营农场，有一些效益好的农场继续保持，继续让他们做大做强，生产粮食。那么有一些常年亏损，多年亏损的国营农场，我觉得可以土地农地国有，农地使用财产权可以划给农民，农民来种地。通过这些改革，要把东北的土地给盘活，让他发挥更大的潜力。 （五）改革促进增长和发展的展望 7月30号，中共中央政治局会议提到国内国际要双循环经济，但是要以国内经济循环为主。东北就是国内经济大循环调整的重要区位。那么从刚才的要素比较来看，土地要素最有比较优势，所以土地要盘活。最后我有几个展望： 第一个展望，如果东北的土地要素能盘活，能放活，能效率提高，能改革，我觉得经济增长能获得的新的经济增长，90%的潜力来自于土地改革。 第二个展望，就是土地从生产资料和生活资料变成资产，可以扩大债务融资的规模。有资产就可以抵押，抵押就可以放债，向银行放贷。那么土地作为资产、资金，货币就可以流进去，土地盘活就有了流动性。整个东北地区货币萧条，缺少货币，通过土地资产货币就多了。所以，整个经济循环，货币、资金，它是经济的血液，要把土地这样一棋局盘活，那么经济发展就有了血液。 第三个展望，是东北这么多土地，鼓励农民，鼓励城镇居民要双向流动。因为城里的人口比较老化，我退休了，我到农村去买个宅院，他要在那花钱，年轻农民拿到这笔钱到城里去买公寓、住宅楼，完了在那就业，这样两方面都有钱了，把这个全盘活了，人口、消费、市场、资金等等也就双向流动起来了。 第四个展望，是要鼓励居民不仅是创业、就业，而且要置业。2021年是我们要富裕起来，富裕起来就是有财富、有资产。资产是什么？就是置业。我买个房子就是我的财富了。我到农村去买一块地，有一块地干个农场就是我的财富。所以，最后就是农民、城市居民通过这种土地资产的盘活，增加就业机会，获得财产性收入，来扩大内需、消费，通过这种土地的盘活，不仅创业、就业，而且置业，富裕起来。 所以，我认为，东北作为国民经济内循环的重要地区，通过土地改革，农民、市民有收入，消费有需求，产品能卖得出去，而且农民和市民都有资产、有财富、富裕起来，这就是东北振兴的关键。
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估