又是一年“七夕”到，城市的空气中充满了粉红泡泡。从牛郎织女到甜宠连续剧，爱情虽然是饮食男女们永恒的话题，却在每个时代都有独特的社会烙印。 不知不觉，95后们已经到了谈婚论嫁的年纪，他们是如何看待爱情和婚姻、租房和买房的现实问题呢？ 8月25日，贝壳发布《95后婚恋居住调查报告》（以下简称“报告”）。报告对“租住方式”、“婚前购房”、“居住空间需求”等话题进行了调查。 婚恋观—— 四成95后“不想脱单 享受单身” 男生比女生“向往婚姻生活” 95后是原生在互联网的一代，海量的信息熏陶之下，表现出既纯粹又成熟的复杂婚恋观。一边磕着甜宠电视剧的CP糖，一边又对婚恋表现出慎重的态度。 贝壳研究院调查显示，相对于80后（1980年-1989年出生）和95前（1990年-1994年出生），95后群体选择 “享受恋爱但不愿结婚”的比例较高，达到29.1%，而95前仅有16%选择了这个选项，80后的选择比例更低，仅有9.6%。 具体到男女差异，95后的女生更享受恋爱，“我真的只想谈恋爱不想结婚”这种想法在小姐姐们的回答中占比达31.4%，而小哥哥仅占24.3%。 在调查中，甚至有95后女性表示，“看电视剧CP谈恋爱挺好的，现实中找个男人也很麻烦呢。”可见，社会的进步为女生的恋爱需求提供了更多选择，她们对恋爱和结婚更慎重。 令人大跌眼镜的是，95后在对待婚姻的问题中，充满向往的比例高企——有44.2%的95后选择了“向往婚姻生活”的选项，明显高于其他年龄段。在男女比例中，男生表现出了更加向往的倾向，占比达到55.7%，女生仅有38.7%。 在对相亲行为进行态度调查时发现，女性的反馈远没有男性表现的积极。36.1%的女性认为相对于相亲，她们更愿接受自由恋爱，高于男性比例；而在诸如相亲“可以结识到更优秀的异性”“相对靠谱”“简单直接的脱单方式”这类看待相亲较为积极的态度方面，男性的认同比例普遍比女性高。 租房观—— 半数以上95后拒绝租房结婚 男女方AA支付租房观念占主流 95后的年龄段为21-25岁，正是踏入社会的新鲜人。毕业租房就是首先要面临的一道社会考题。贝壳研究院调查数据显示，合租是95后主要的住房形态，占比达31.3%。其中，六成95后选择跟朋友和同学合租，与志同道合的室友在一起能显著增加安全感。 金钱观大概是考验爱情的试金石。情侣之间租房租金如何支付问题，一直带有争议性。贝壳研究院调研数据显示，95后情侣合租时，男女方AA支付房租占比超过五成，而在80后群体中这一比例未达到三成；分性别看，60%的女生认同男女方AA支付租金，男生赞同的比例仅占32%，女生独立消费观念显现，这背后也折射出广大女性群体社会地位的提升与经济实力的增强。 租房结婚可以吗？超55%的95后“SAY NO”。“先有房，后结婚”的传统观念在95后中表现更为明显，反而是95前的人群接受租房结婚的比例较高，80后持否定态度的这一比例为40%左右。 进一步分性别看，95后女性对租房结婚的容忍度更低一些，62.9%的95后女性不接受租房结婚。但有近一半的95后男性却表示可以接受租房结婚。 购房观—— 95后购房全款比例高 婚前买房意愿，女生比男生更强烈 如果爱情能开花结果，那拥有一套属于自己的“爱巢”就变得十分重要。在买房结婚这个传统观念上，95后也不例外。 报告显示，57.6%的95后在脱单后或预计未来脱单后的买房的意愿“显著增强”，不仅如此，有24.6%的95后甚至选择了买房“意愿强烈”，表现出95后心目中房子对婚恋关系的重要性和必要性。 95后整体来说是生活富足的一代人，大部分都衣食不愁、受到过良好的教育。贝壳研究院调查报告显示，95后的家庭普遍不缺房，无房家庭占比尚不足1成。另外，在购房实力上95后也不可小觑，在重点城市数据中，95后全款购房的比例要比90后高出6.4个百分点，以北京为例，95后购房全款比例超四成，显著高于80、90后群体。 不过，如果这样就认为95后“啃老”厉害，就显得偏颇。虽然七成95后的购房资金中都有父母的资助，但纯靠父母买房的占比仅有2.6%，由此可见，大部分95后还是树立了自强自立的金钱观念。 居住观—— 与父母同住？一半95后女生不愿意 哪个房间最重要？95后指向厨房 婚后是否愿意与父母同住？95后相比其他年龄段人群态度更为鲜明，46.8%的95后表示不愿意。 与男性相比，95后女性拒绝婚后与父母同住的比例更高。53.5%的95后女性不愿意婚后与父母同住，而选择同一个答案的95后男性占比为32.8%；而在和哪一方父母同住的问题上，95后无论男女，选择“和自己的父母同住”的占比都远高于“和对方父母同住”。 但无论是单身还是合租、结婚，相比其他群体，95后对新兴居住空间的追求更明显。贝壳研究院调研发现，66.2%的95后在空间体验中，对电器配齐的厨房更关注。不过，在其他年龄段，厨房也都收获了很高的人气。 95后虽然都很注重居住体验，但在性别方面也体现出了明显的差异。数据显示，95后女性更关注阳台空间和卧室空间，对生活的情趣和空间功能需求度高；男性对书房的向往更多，也许，独立的书房更符合男性事业打拼和独处的需求。 总之，95后群体有着独特的思想观念和理想追求，无论是爱情还是婚姻都更清楚自己的内心需要。无论是租房还是买房，他们对金钱的态度也和前辈们有不少差异，尤其是95后女性体现出更多的独立性。在居住环境上，他们注重品质和体验，对新兴居住空间的接受度更高。
除了工业增加值，工业企业数据中，市场通常还很关注它的财务数据。 本文主要介绍工业企业财务数据。透过营收利润、资产负债等财务数据，可以系统地把握工业企业财务变化趋势。 分析从两个维度展开：一是分析利润表，重点是工业企业利润，它直接反映了工业企业的盈利状况，我们将从总量、行业结构、企业类型等角度对它进行解读；二是资产负债表分析，重点是工业企业产成品存货数据，它背后反映了供需关系变动，我们将从库存周期的角度对它进行解读。 1 初识工业企业财务数据 除了工业增加值，工业企业数据中，市场通常还很关注它的财务数据。下图展示了统计局披露的主要工业企业财务数据（蓝底方框内）。 这些财务数据，相当于简化版的企业利润表指标、资产负债表指标+财务分析指标。除资产、负债、营收、利润等数据外，还包括利润率、存货周转天数等指标。对于了解基础会计知识的读者而言，这些指标应该不会陌生。 它们的统计方式也比较简单，企业在国家联网直报系统中，填报自己的财务数据，然后再由统计局直接汇总而成。因此这些指标的含义，和它们在会计里的概念范畴也没有什么差别。由于核算流程简单，我们这里也不做过多介绍。 有些工业企业财务数据，比如利润，会同时公布绝对值和同比增速。需要注意的是，它们也是一项针对规模以上工业企业的统计，所以和工业增加值一样，也会受每年规模以上企业名单变动的影响，带来口径不可比的问题。 因此，尽管统计局公布了绝对值，但如果直接用绝对值来计算同比增速，会和官方调整后公布的同比存在差异。这种差异，在大多数时候很小，但在部分时间段可能会比较大，具体的我们在下文会再提到。 2 工业企业利润表解读 （一）工业企业利润表结构分析 我们完全可以用理解公司利润表的方式，来理解统计局的工业企业利润表数据。 1）营业收入大家都很清楚，它是工业企业销售产品所获得的收入。 2）营收扣除营业成本，再减去税金、期间费用、资产减值损失等成本费用科目，基本就得到了营业利润。 3）营业利润加上营业外净收入，约等于利润总额。 4）利润总额扣除企业所得税，就得到了净利润。 目前统计局披露的利润表数据主要有营业收入（主营业务收入）、营业成本（主营业务成本）、管理费用、销售费用、财务费用以及利润总额。2019年后稍有调整，主营业务收入（成本）被营业收入（成本）替代，前者不再公布相关指标，不过因为两者差距比较小，所以两个指标直接衔接起来即可，对分析的影响不大。 此外，尽管统计局还披露了投资收益、营业利润这两个指标，但它们的披露时间都比较短，从2018年开始才有数据，所以我们一般不太看。 2000年到2018年，营业成本占营收比重平均在85%左右，管理+销售+财务费用占营收比重平均约8.5%。前者总体呈现出上升趋势，而后者则呈现出下降趋势，它们互相形成了某种对冲关系。扣除完成本、费用，剩下的利润总额占营收比重（营收利润率）则平均约为5.5%。 在所有利润表数据中，市场比较关注工业企业营收、利润数据，其中又以利润总额同比，最受市场关注，因为它比较直接地反映了工业企业盈利状况（本来判断企业盈利的最直接指标应当是净利润，但由于统计局未披露工业企业净利润数据，所以只能用利润总额来代替）。 营收、利润总额作为常用会计概念，对投资者而言非常熟悉。同时，这些指标还可以和A股的微观数据相联系，进而对投资产生比较直接的指导意义。 通过下图可以看出，工业企业的营收、利润指标，和A股工业类上市公司的营收、利润增速之间，有着很好的拟合性。 统计局发布的工业企业利润指标是月度数据，相较于上市公司按季度发布的财报数据，时效性更高。宏观口径下数据和A股数据之间的高同步性，意味着我们可以用统计局数据来预判A股工业类上市公司的盈利数据。 例如2020年2季度，统计局公布的工业企业营收、利润累计同比明显反弹，基本上就可以提前判断工业上市公司的二季度盈利数据也会好转。而这些工业类上市公司数量占整个A股上市公司的68%，市值占57%左右，影响力不小。 我们知道，股票价格=EPS×PE。PE是市盈率，反映估值，而EPS是每股收益，反映企业盈利能力。若将利润总额增速近似地看成EPS增速，那么分析宏观口径下的工业企业利润增速，能够帮助我们对股票市场进行定价。 （二）工业企业利润数据分析 1、如何从总量角度进行观察？ 首先探讨一个问题：工业企业营收和利润总额，和我们上一篇提到的工业总产值和工业增加值之间，有什么联系？理解这一点，有助于我们厘清工业数据之间的内在逻辑。 第一，工业企业营收和工业销售产值的概念很接近，而销售产值又可以通过产销率与工业总产值相联系。 营收、销售产值都是和销售有关的概念。从2005-2016年的历史数据来看（工业销售产值只有年度数据，且自2016年以来已经停止披露），工业企业营收与工业销售产值的年度数值相当接近，例如在2016年，两者只相差0.03%。 工业销售总值和工业总产值之间，最主要的区别就在于，前者是基于销售来统计，而后者是基于生产。但这两者之间的差异也没有那么大，数据上来看，2001年以来，官方披露的产销率每年都在97%以上。历史上，工业总产值（2011年后停止披露）和工业销售产值数据结果也很接近。 一言以蔽之，尽管概念上有差异，但工业企业营业收入、工业销售产值、工业总产值在在数量关系上几乎可以等价。 第二，从概念上来说，工业增加值=总产值-中间投入，工业企业利润≈营收-成本，两者有点像，不过工业增加值并不等同于企业利润，甚至差的有点远。 从收入法可以看得更清楚，工业增加值=劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余，它的概念比企业利润要广得多，不仅包括营业盈余（有点接近于企业营业利润的概念，但不完全一致），还包括职工工资福利、生产税、折旧等等。而企业利润实际上只包含了企业所分配的利益。 但是，工业增加值的同比，和工业企业营收同比、利润总额同比之间，存在比较强的逻辑关联。 我们在《工业数据分析手册（一）》中，谈到了月度工业增加值的核算方法，它等于本月总产值×上年度增加值率，相当于控制住了增加值率这个变量，而在计算工业增加值增速时，又利用PPI指标剔除了价格因素。所以理论上而言，工业增加值同比是一个很纯粹的、只反映总产量（或者说实际总产值）变动的指标。 又因为工业总产值基本等于工业企业营收，所以某种意义上说，工业增加值同比，可以直接看作是剔除了价格因素的工业企业营收同比。 这也是为什么工业增加值同比+PPI同比（还原了价格因素），和工业企业营收同比的拟合效果非常好，形态几乎一致，甚至比拟合利润同比效果还好的原因。 工业企业利润=营收×利润率。营收又等于量×价，所以我们最终可以把工业企业利润变动的原因，拆分为三个部分：量、价、利润率。 一是产量的变动，可以通过工业增加值同比来观察。 二是价格的变动，可以通过PPI同比来观察。 三是利润率的变动，可以通过营业收入利润率同比来观察。 工业企业利润变化基本就是由这三个因素共同决定的。我们可以把每期的利润总额同比增速，拆分为工业增加值同比+PPI同比+营业收入利润率同比。下图展示了这一拆分结果。 换言之，如果我们要对工业企业利润进行分析，无非也就是从这三个角度入手，看看这三个变量的变动趋势如何，并继续深挖它们背后的影响因素。 理论上讲，量和价在大多数时候应该没有什么分歧，因为它们总是共同受下游需求的影响。下游需求一旦启动，大概率会同时带动量价回升。 但如果冲击来自于供给端，那么量和价有时可能会发生背离。比如2016供给侧改革后产能出清，PPI同比快速提升，但企业利润的修复也主要是依靠这轮涨价，量没什么太大变动。再比如，2020年1季度受新冠疫情影响，量出现了很明显的缩减，但是PPI同比的变动并不大。 利润率的波动主要受价格影响。比如2016-2017年PPI同比大幅上涨，同时带动了工业企业利润率上升。更准确地说，是原材料涨价，带动了上游和中游原材料行业的利润率提升，这段时期的工业企业利润回升的支撑力量也基本是这些行业。 总体而言，2012年后量（工业增加值）相对平稳，而价（PPI）以及利润率则处于较大的波动中。因此，工业企业利润的变化也主要受后两者驱动。 不过要说明的是，利润增长的可持续性，最终仍然取决于需求好不好，如果只是单一地受供给冲击下的价格上涨影响，工业企业利润增速回升，那么这种回升往往难以持续。 2、如何从行业角度进行观察？ 不同行业对应的需求不同，价格变动对它们的影响程度也不同，所以不同行业的利润同比走势，很多时候存在差异。接下来，我们从行业结构上来分析工业企业利润。 官方披露了各行业的利润总额的绝对值，可以直接计算出各行业占比。拿2019年数据来看，41个子行业中，前20大行业占比合计约为85%。其中规模最大的行业包括汽车、电子信息、电气机械、建材、化工、钢铁等，它们的利润变动会对整体的工业利润变动产生比较显著的影响。 同样地，可以参照和工业增加值类似的处理方法，对行业按照不同属性进行归类与合并（见《工业数据分析手册（一）》）。 我们这里主要从比较重要的上中下游视角展开分析，并沿用上一篇提到的上游、中游原材料、中游机械设备、下游的行业分类方法。 一个比较关键的问题是：哪类行业主宰了工业企业利润的变化？ 要回答这个问题，需要将工业企业利润累计同比按照上中下游进行相对精确的拆分（可以通过各行业利润的动态占比×各自累计值的同比来拆分，不过由于并非官方公布的同比，在2017-2019年存在较大误差），拆分的结果如下图所示。 分阶段来看上中下游的同比变动特征。自2013年以来： 1）2013-2014年，总体利润增速持续下行，下游行业的利润同比走弱是主导。而上游、中游利润同比均出现了微弱的好转。 2）2015-2016年，总体利润增速见底回升。见底，主要是因为上游行业利润陷入深度负增长。回升，最主要的支撑力量也是来自于上游以及中游原材料行业，相较之下其他行业没有很明显的改善。 3）2017-2018年，总体利润增速快速下行。问题主要出在中下游行业同比的快速下滑，尤其是中游原材料（这一时期受到了统计因素干扰）。 4）2019年，利润增速微弱回升，中下游均有利润好转迹象，但中游原材料更明显。 5）2020年，新冠疫情使得工业利润增速砸出深坑，而后向上修复。上游和中游原材料都修复得比较慢，中游机械设备和下游倒是修复得比较快，尤其是中游机械设备。 综上，不同时期工业企业利润变动的主导行业可能不一样。但掐头去尾来看，中游原材料行业的变动，可能是一条比较明晰的主线，它很大程度上决定了工业企业利润同比的形态，这可能和这个时期价格成为主要变量有关。 既然这一时期主要是价格在影响工业利润增长，那么这种供给端冲击下的涨价，会影响各行业的利润分配吗？ 价格驱动和需求驱动工业利润的逻辑不太一样。如果是终端需求强势启动，那么中下游会首先响应，量价齐升，利润增厚，然后再向其他中游、上游传导——此时所有行业的情况都有所好转，整个工业利润蛋糕都在做大。 但如果是在供给侧改革下，上游和中游原材料价格涨价，理论上来说，可能会侵蚀中下游的利润空间，这具体又取决于终端需求是否强劲。如果终端需求强劲，那么价格或许可以继续向下传递，中下游可以将成本继续转嫁给消费者，但如果需求比较差，那么中下游或许只能承受更高的成本，盈利能力可能会被削弱。 我们先来观察2016-2017年供给侧改革时期的价格变化特征： 代表工业上游、中游原材料价格的PPIRM同比、PPI生产资料同比明显大涨。 代表工业下游价格的PPI生活资料同比、代表消费价格的CPI非食品同比也有一些涨幅，但涨幅相对有限（PPI生活资料当月同比从2015年末的-0.4%涨至2016年末的0.8%，CPI非食品项当月同比则从1.1%涨至2%）。它们与PPIRM同比、PPI生产资料同比之间形成了剪刀差。 尽管从历史数据来看，工业下游行业的价格弹性一直比较弱，但这一次的反弹力度比以往更弱，也说明了终端需求比以往更低迷。 上游、中游原材料涨价更快，而下游涨价偏慢，说明下游没能完全把成本继续转嫁出去，那么下游的盈利空间可能会被压缩，营收利润率应该走弱。 分别计算各行业的营收利润率变动百分点，可以发现，在2015年末-2017年年中这个PPI上涨最猛烈的时段，上游采掘业、中游原材料行业的营收利润率上涨比较明显，尤其是采矿业、石油、钢铁、化工，中游机械设备变化微弱，而下游中则有较多行业出现了利润率下滑。 这意味下游行业，在面临原材料涨价、同时需求又没那么好的时候，盈利能力的确有所弱化，利润空间遭到了上游、中游原材料行业的侵蚀。 当然，侵蚀效应并没有那么显著。我们用整体法分别计算出上中下游的营收利润率，可以看到，相较于上游、中游原材料而言，中游机械设备和下游的营收利润率一直以来变动幅度都很小，除了年内的季节性波动外，各年的利润率差别不是很大。我们理解原因可能有两点： 一是可能原材料成本在下游产品价格中所占的比重没有那么高，所以原材料上涨，对下游行业价格、利润率的影响都没有那么大。 二是可能下游行业（主要面向消费）和上游、中游原材料行业的联系没有那么紧密，中游原材料涨价的影响可能更多地传递到了非工业行业如建筑业等。 3、如何从企业类型角度进行观察？ 还有一种常见的观察工业企业利润的角度，即企业经济类型（或者说是企业登记注册类型）。 由于企业经济类型分类口径多而杂乱，概念上有时也存在一些交叉重叠，有时会引起误解。这里我们先来简单梳理一下它们之间的关系。 根据2011年版《关于划分企业登记注册类型的规定》，目前的企业登记注册类型包括国有企业、集体企业、股份合作企业、联营企业、有限责任公司、股份有限公司、私营企业、其他企业等内资企业，还有外商和港澳台商投资企业，一共9类。 年度的工业财务数据统计，包括以上9个类型，它们互不重合。如果将这9个类别的企业数加总，得到的数据和官方公布的总数是一致的。 在9大类企业中，国有、集体、股份合作、联营工业企业都有一定的社会制度属性，现在的数量已经比较少，它们4个再加上“其他工业企业”，占比合计只有1.4%左右。剩下来的还有有限责任公司、股份有限公司、私营企业、外商和港澳台商投资企业，它们的企业数占比分别约为24.6%、3.2%、58.3%、6%。 这四类企业的关系比较让人困惑，从定义来看，私营企业只是强调自然人投资设立或控股，外商和港澳台商投资企业只是强调由境外资本投资，这并不妨碍它们成为有限责任公司或者股份有限公司。按理来说，它们之间应该存在着交叉关系。 在实际中，统计局会依据《企业登记注册类型对照表》，将企业在工商总局的登记类型，转换为统计局的登记注册分类。下图中可以看到，尽管同样是在工商总局登记的有限责任公司/股份有限公司，但由于股权性质差异，有一些会被统计局归了私营企业，有些归为了外商投资企业，剩下的一些被才会真正纳入“有限责任公司/股份有限公司”。所以也没有出现重复计算问题。 再来看月度的工业财务数据。目前月度数据披露的企业经济类型，主要是4类：分别是国有控股企业、股份制企业、外商及港澳台商投资企业、私营企业。本来还有集体企业，但因为它占营业收入比重相当低，2019年起取消发布了。 这4类企业的单位数，加总起来大于工业企业总数，很明显概念存在交叉。实际上，月度的工业企业单位数，其实是等于国有企业（不是国有控股）+股份制企业+外商港澳台商投资企业+其他企业，而不是这4类企业加总。 那么这4类企业概念又该怎么理解，怎么与上文提到的9类企业对应？ 1）国有控股企业比较好理解，很明显它代表了国有经济。 2）外商及港澳台商投资企业也好理解，它代表的是外资经济。 3）股份制企业是一个容易弄混的概念，从数量关系上看，它实际上=股份合作企业+联营企业+有限责任企业+股份有限公司+私营企业。并且它同时包括国有和非国有的部分（国有控股企业即是从其中衍生出来的），范围相当宽泛，占规模以上工业单位数比例高达84%左右。总的来看，它其实更接近“内资企业”的概念，适合与外资企业进行对比。 4）私营企业是股份制企业中的一种，它比较接近于我们更常谈到的民营企业，市场大多数时候也是把它们放在一起谈论。但严谨地说，民营企业在法律上还没有明确的概念界定，在通常的语境下可以将它理解为一种非公有制经济（非国有、非国家控股企业）。而私营企业则特指那些自然人持股设立或控股的企业，范围要小于民营企业。私营企业适合与国有控股企业进行对比。 从四大类型企业各自的利润同比走势来看，变动方向还是比较一致的。不过，国有控股工业企业的波动率明显要更大。在2017年，国有控股企业的利润同比显著地高于私营企业，有部分观点将这一点当成“国进民退”的论据之一。 但这其实是因为，国有控股企业集中在上游开采、中游原材料等领域，而上文也提到过，这些领域由于供给侧改革后，价格处于高位，在2017年的景气度相当高，再加上国有控股企业数量相对较少（只有私营企业的十分之一不到），弹性更高，所以利润同比在这一时期的表现，会明显好于其他类型的企业。 另外，国有控股企业和私营企业面临的融资约束不太一样。在信用收紧的情况下，私营企业面临的融资难、融资贵问题会更严峻，理论上这应该会造成私营企业的盈利状况弱于国有控股企业。但以信用迅速收紧的2018年来看，反倒是国有控股工业企业的利润总额同比下滑的更快，这也主要是因为上游、中游原材料利润同比下滑。 所以总的来说，国有控股企业和私营企业的差异，大多数时候未必是企业性质差异带来的，而是上中下游行业差异带来的。 4、再议2018年的数据分歧 最后，再来分析一个曾经争议较大的问题：2018年，用工业企业利润总额累计值算出来的同比（-11.8%），明显小于官方公布的同比（+10.3%）。当然，不止是利润总额，利润表、资产负债表其他指标也出现了类似的情况，这是为什么？ 首先可以排除统计局人为调高同比数据的可能性。有一个简单的证据：A股工业上市公司营收同比和利润同比，在这段时间也还保持在较高水平，和官方公布的同比走势还是比较吻合的（见图表2、3）。 和行业有关吗？行业结构上似乎看不出什么端倪，因为除了烟草业、水电燃气供应业等个别行业以外，几乎所有行业的累计值同比，都明显小于官方公布的累计同比。 问题可能还是出在统计口径的调整上，面对公众质疑，统计局也给出了四点相关解释： 1）规模以上企业统计数量发生了变化。 2）加强统计执法，对不符合规模以上工业统计要求的企业进行了清理。 3）“营改增”政策实施后，剥离了非工业生产经营活动业务数据。 4）对企业集团（公司）跨地区、跨行业重复计算进行了剔重。 第1点、第2点解释，都是在讲规模以上企业样本缩小的问题。也有部分市场观点从这个角度出发进行解释，认为这反映了供给侧改革和去产能的结果。规模以上企业样本数量减少，所以用累计值算出来的同比要小于官方同比。同时由于行业集中度在不断提升，形成了所谓的“幸存者效应”，留在样本内的、经营质量好的的大企业，利润表现也会更好。 的确，2018年规模以上工业企业数量相较于2017年减少了6929家（降1.8%），样本量有所减少。 但问题在于，过去的20年间，其实出现了好几次同等级别的规模以上企业数量锐减，比如在2014年4月曾减少1.4万家，2015年3月曾减少9151家，2016年5月曾减少1.1万家，这三个时间点尽管用累计值算出来的同比，也是低于官方同比，但差距全都在1个百分点内，没有出现像2018年一样的巨大裂口。 第3点的解释力度可能也不是很大，毕竟工业企业非主营业务收入占营收比重很低，历年来只有2%-3%左右，就算剔除掉其中的非工业生产经营活动营收，带来的影响应该也没有那么大。 目前来看，第4点可能是更主要的原因，即剔除跨地区、跨行业计算的重复值。但这一点比较难证实，也很难证伪。有两个证据或许能够间接说明这一点： 一是国家统计局的剔重工作开始于2017年四季度，而这正好也是累计值同比与官方累计同比分化的开始时间。 二是在所有经济类型的企业中，国企是唯一没有出现显著数据分化的类别（尽管它在2018年的规模以上企业数样本缩减比例，和其他类型几无差别）。这可能和它作为国企，数据报送质量相对更好有关，所以统计局的剔重工作对它影响较小。 3 工业企业资产负债表数据解读 （一）工业企业资产负债表结构分析 统计局公布的资产负债表数据主要有以下一些：1）资产端包括流动资产、应收账款、存货、产成品存货、总资产；2）总负债和所有者权益。 首先来观察资产负债率的变动，它显示了工业企业的杠杆情况。注意，上文提到了，2017-2018年工业财务数据出现了比较严重的统计异常，而官方公布的资产负债率其实是用累计值计算出来的，没有剔除掉异常因素。因此，如果我们直接用官方公布的资产负债率，可能会出现误读。 要观察真实的企业资产负债率，需要用官方同比先推算出2017年以后的总资产、总负债累计值，然后再计算资产负债率。虽然由于规模以上口径变动的原因，计算结果仍然存在一定误差，但误差在可接受范围内（我们在本文中提到的其他财务比率，除非有特别说明，否则都按照相同方法进行了调整）。 可以看到，21世纪以来，除了在2002-2004、2008年进行了微弱的加杠杆以外，工业企业一直处于去杠杆进程中。 2017年后，官方公布的资产负债率出现明显反弹，然而这是一次统计调整带来的“虚假”反弹。通过计算调整后的资产负债率，可以发现企业整体仍然在去杠杆。 分企业类型来看，国企和私企杠杆存在显著分化。 国有控股企业的资产负债率在2008年后进入上升状态，在2016年后进入下降状态，这主要是因为2008年后基建、地产需求强劲，国有控股企业主要对应的上游和中游原材料行业大幅加杠杆，而在2016年供给侧改革后则转为去杠杆。 相应的，私营企业资产负债率自2006年以来，一直在持续下滑，但到了2018年后有所回升。考虑到2018年后的经济金融环境，私企可能并不是在主动加杠杆，而是在融资环境恶化的情况下被动加杠杆。 再来看资产端。工业企业资产同比会略微滞后于营收同比。这主要是因为，当企业营收好转的时候，现金、企业应收账款会增多，补充存货的意愿也在增强，导致流动资产增加，进而带动资产同比提升。 资产结构中，流动资产占比从21世纪初的40%，提升到了当前的50%左右，总体来看资产流动性有所增强。 其中，流动资产占总资产比重在2009后出现一次大幅提升，2012年后又逐渐滑落，这个波动主要由存货变动贡献。而2015年后触底回升，则更多由应收账款支撑。 可以继续观察与存货和应收账款相关的两个指标： 一是存货周转天数，不过官方披露的主要是产成品周转天数。企业存货通常包括原材料、在产品、半成品、产成品、商品以及周转材料等，而产成品存货，其实就是已经生产完了、但还留在仓库里没有卖出去的产品，也就是市场常说的“库存”。 产成品周转天数=360×平均产成品存货÷主营业务成本×累计月数÷12。产成品周转天数越少，反映工业企业库存周转越快，产品卖得越顺利。 二是应收账款平均回收期。它等于360×平均应收账款÷营业收入×累计月数÷12，应收账款收回期越短，说明赊账越少，收账迅速， 企业的资金使用效率更高。 同样的，这两个指标也需要进行调整，否则也会得出错误结论。如果采用官方数据计算同比，在2017年之后，产成品周转天数同比、应收账款平均回收期同比均出现了明显上行。而从调整后数据来看，两者均没有出现异常，而是平缓抬升。 2020年1季度，两个指标再次出现了跳升，无论是调整前还是调整后，都显示了这一现象。产成品周转天数的跳升主要受新冠疫情影响，企业库存被动积压，几乎无法周转。应收账款平均回收期的跳升，一方面是因为企业业务无法开展，营收快速下滑，另一方面是因为疫情冲击下，企业普遍收不上来款，所以应收账款处于高位。 （二）工业企业产成品存货数据分析 1、产成品存货与库存周期 产成品存货数据是工业企业资产负债表中，最受市场关注的数据。 工业企业的产成品存货，或者说库存状况，背后反映的是供需力量的对抗。如果需求弱于生产，产品卖不出去，那么库存就会不断积压，具体表现为产成品存货同比走高。相反地，如果需求强于生产，库存去化往往就会比较快。 随着经济增长和企业规模扩张，产成品存的货绝对值本来就在不断增长，所以它没什么太大的分析价值。我们一般观察的是产成品存货的同比，而不是绝对值。 需要注意的是，产成品存货是用金额来度量的，所以它的同比也涵盖了价格因素，不能完全准确地反映出真实库存数量的变动。比如，当产品价格下行的时候，可能从价格渠道带动产成品存货增速下行，这就使得真实库存的增速可能被低估。 历史走势显示，产成品存货同比和PPI同比有着比较强的正相关性，PPI同比会稍微领先一些。计价因素部分地解释了库存与价格之间的同向变动关系。 事实上，工业企业产成品存货数据是度量库存周期最核心的指标。库存周期是一个市场上颇为流行的讲法，我们向读者简单介绍这一概念。 从历史来看，经济总是在周期性地波动，尽管不是简单的重复，但仍然呈现出一些规律性。 根据不同的驱动因素，目前被总结出来的经济周期分好几种，有技术周期、产业周期、房地产周期、金融周期、资本开支周期等等，并分别被冠以不同的名称，比如康波周期、库兹涅茨周期、朱格拉周期等。 而库存周期，正如其字面意义所表示的那样，它是对企业库存周期性波动的一种描述。这种大约40个月左右的经济短周期波动，最早由经济学家约瑟夫·基钦在1923年提出，因此也被称作基钦周期。 上文曾说道，企业库存是供需力量对比的结果。相对于需求变化而言，供给的变化往往存在时滞，这就会导致库存水平出现周期性的波动。 所以说，所谓的“库存周期”，本质上其实是提供了一种简洁的切入角度，来刻画供给与需求在短期内不断互动和调整的过程。 需要说明的是，存货变动对GDP变动的贡献其实很小，它和GDP同比走势的相关性，更多地说明了库存周期是经济周期的响应结果（或者说滞后表现），而不是成因。所以说有观点认为库存周期会对经济周期起支撑作用，从逻辑上来说其实是颠倒了因果关系。 针对库存周期，最好是抱以这样的态度：把它当作一种直观的、经验性的线索。比如，如果库存水平已经接近历史底部，我们可以基于这个信号，推测经济周期可能即将见底反弹。但这是一种经验性的猜测，而不是逻辑性的判断。至于是否真的如此，显然还需要更多的经济指标进行交叉验证。 库存周期该怎么度量？一般来说，它需要由两个指标来界定： 一个是库存指标，市场上普遍采用的是工业企业产成品存货同比。 另一个是生产指标或者是需求指标。 目前缺乏一个比较合适的需求指标。部分研究会采用PPI同比、PMI新订单等作为需求的替代指标，但它们都有着比较明显的缺陷，比如PPI同比不包含“量”的信息，且实际上受供需两端影响。PMI新订单则在统计方式方面和产成品存货有较大差异。 生产指标方面，可以采用工业企业营业收入同比作为替代指标。上文也提到了，它基本上等于工业增加值同比+PPI同比，同时包含了产量、价格信息，与同样是名义值的产成品存货可以保持一致。 工业企业产成品存货同比走势，决定了经济是处于补库存还是去库存阶段，而工业企业营业收入同比走势，则决定了库存行为是主动还是被动的。 两两组合下，一轮完整的库存周期一般包括四个阶段： 1）主动补库存：经济繁荣，需求进入旺盛期，产品销路较好，因此企业更大力度地加快生产，库存水平持续提升。具体表现为产成品存货同比上升+营收同比提升。 2）被动补库存：经济走过繁荣的顶点，迈向衰退，需求已经下滑，企业生产也随之放缓，但需求下滑的更快。产品更不好卖了，积压在仓库，导致库存水平继续提升。具体表现为产成品存货同比上升+营收同比下滑。 3）主动去库存：经济由衰退进入萧条期，需求低迷，企业的生产也开始大幅收缩，库存水平走低。具体表现为产成品存货同比下滑+营收同比下滑。 4）被动去库存：当经济再度由萧条迈向复苏，需求回温，这时企业的生产也随之重启，但还没有完全跟上需求，导致库存水平仍在被动下降。具体表现为产成品存货同比下滑+营收同比提升。 2、中国历史库存周期分析 自2000年5月以来，中国已经相对规律地经历了大约6轮库存周期，目前尚处于第6轮中。每一轮周期又包含了上文说的“主动补库存-被动补库存-主动去库存-被动去库存”4个阶段。 我们将中国历史上的库存周期展示在下图中。 从中国历史库存周期的轮动中，可以解读出这样一些信息： 1）库存周期（即产成品存货同比）的经验底部大概在0%附近，历史最低点为-1.9%。 2）前5轮周期的持续时长有所不同。最短的是第1轮，共27个月，最长的是第4轮，共45个月。平均大概是37.2个月，和基钦研究发现的40个月比较接近。当下正在经历的第6轮周期，时间跨度则相对更长。 3）每轮周期的强度（曲线斜率）也不同。其中第一轮的反弹强度最小，第四轮的反弹强度最大。而后第5轮、第6轮的反弹强度都比较弱，并且第6轮还出现了周期顶部平坦化的特征。 4）每轮库存周期中，四阶段占比各有不同。综合来看，被动去库存时间最短，且变化不大。近年来主动补库存的时长正在逐渐变短，而被动补库存的时长在增长，同时在第5轮、第6轮周期中，主动去库存的时间跨度也开始明显拉长。 这说明，库存周期虽会重演，但不会简单重复。无论是持续时长、周期强度、四阶段各自占比，乃至曲线的形状，都会因为周期驱动因素的不同而存在差异。 总体而言，有强需求作为支撑的库存周期，表现会更好。比如2002年加入世贸组织后外需极为旺盛，再加上房地产高景气度，使得第2轮库存周期相当强劲，补库时间持久，特别是主动补库存阶段，长达19个月。甚至到了最后去库存阶段时，库存水平降的也不多，很快又进入了第3轮补库周期。 2008年金融危机后，尽管货币大放水+四万亿刺激政策见效快，第4轮周期反弹力度大，但实际上这种需求难以持续，所以主动补库存持续期很短，随后经济进入了漫长的被动补库和主动去库阶段。 到了第5轮、第6轮，中国经济正处于一个更大的经济下行周期中，需求始终较为疲软，使得库存周期反弹强度不大，并且主动补库存持续期也已经大大缩窄，分别只有8个月和10个月。 对于当下的第6轮库存周期而言，初始的回升动力主要有两个：一是受益于房地产投资和出口的好转，二是受益于供给侧改革后PPI同比提升。这分别从量、价两个方面带动了企业补库。 但是房地产和出口的回升总体而言比较温和，来自需求的支撑力量还不是很充分，消费、制造业投资等都在走弱。而供给冲击下的价格上涨，也是偏短期且不可持续的。这都限制了第6轮的主动补库期持续时间和周期强度。 另外，第6轮周期中还出现了特殊的“顶部平坦化”现象，即2017-2018年间产成品存货同比，长期维持在7%-9%区间内小幅波动。 我们猜测这可能与供给侧改革有关。供给侧改革以前，企业补库会相对自由地上升到一个峰值，然后再滑落，然而2016年后生产受到供给侧改革的约束，企业补库也面临着天花板，库存水平只能徘徊在一个比较平坦的上限附近。 2019年四季度，库存水平已经基本触及至0%左右的经验底部，当时市场上也出现了新一轮库存周期即将开启的声音。 然而，尽管2020年库存水平的确向上反弹了，背后推手却并非是经济复苏，而是新冠疫情。新冠疫情让这轮本就不那么“常规”库存周期，再度发生了变形。 在2020年一季度的防疫措施下，企业停产停工，生产能力受限，但同时物理隔离下，总需求也在快速收缩，导致库存被动积压。经济从2019年底的主动去库存，直接切换到一个类似于被动补库存的状态。 不过随着中国疫情防控顺利，企业陆续复工，需求好转，库存又在逐渐去化，但目前仍然处于8.3%的相对高位（截至2020年6月）。 3、行业库存周期的分化 接下来，我们观察各个行业的库存周期状况。 如果不考虑新冠疫情冲击，只看2019年底各行业所处的库存周期位置，那么当时绝大部分行业都处于被动补库存和主动去库存阶段中。 上游行业以被动补库存为主，中游行业以主动去库存为主，下游行业则被动补库存和主动去库存皆有。说明上中下游行业均处在一个需求较为疲软的阶段。 不过，也有很多行业库存去化比较彻底，2019年正在接近或已经突破了历史经验底部，特别是中下游行业，比如电气机械、汽车、造纸、食品、家具等。这意味着一旦需求启动，可能这些行业的库存周期的反弹会比较明显。 有个别行业在2019年四季度似乎出现了主动补库的迹象，比如汽车制造业以及与它相关的橡胶和塑料制品业。 历史上，汽车销量同比明显领先于汽车制造业库存同比，而2019年汽车销量开始见底回升，需求回暖大概率是这次汽车制造业的主动补库动力。正如上文所说，汽车库存已经到达历史最低位，所以这次的反弹力度也比较大。但是到了2020年，主动补库行情就被疫情给中断了。 部分行业如家具制造业、电气机械等也在2019年年末出现了主动补库存迹象，它们也是库存突破了历史底部的行业。 在2020年疫情发生之后，各行业目前又处于什么情况呢？ 随着疫情防控到位，各行业的库存同比在走过了2020年的一季度高点后，基本都开始下行。但各行业库存去化速度有所不同。 其中中游原材料行业既是疫情期间库存积压最严重，但也是疫后去化速度最快的行业，比如化工、非金属矿、钢铁、金属制品等。 这主要是因为它们对应的下游需求更多地来自于工业需求，只要下游企业不复工，它们的库存就完全没办法消化。 而随着疫情冲击逐渐消解，企业复工后工业生产反弹，同时房地产为了弥补疫情造成的工期延误，加快了施工进度，再加上基建加速启动，短期内各行各业对原材料需求都比较大。因而带动了中游原材料行业库存的加速去化。 同理，中游机械设备也主要面向工业需求，库存也积压得比较严重。但它的去化速度也没有中游原材料这么快。毕竟企业刚刚遭受了一波疫情冲击，元气大伤，对经济的预期还比较差，购买机器设备、扩大产能的意愿不是很强烈，所以中游机械设备的需求端相对低迷。 对于下游行业来说，多少有一些刚性消费需求在支撑，所以它们的库存水平积压幅度相对较小。而疫情冲击了居民资产负债表，消费需求偏弱，因此下游行业后续的库存去化速度也比较慢。 在所有工业行业中，有两个行业比较特殊，一个是计算机通信，一个是医药。 这两个行业的产成品存货同比，并没有像其他行业一样，在3月到达峰值后就回落，而是在高位延续了一段时间，甚至继续向上。与此相对应的，是它们的营收同比也在反弹。 这意味着，它们反而进入了主动补库存的状态。而不是因为产品卖不出去导致库存积压。这也比较好理解，因为医药制造业、计算机通信业和海外防疫需求高度相关，前者受益于直接的医疗防护，后者则受益于线上办公需求的增加。 假如把疫情当作一场纯粹的外生冲击，也就是说只带来了短期的、一次性的影响，那么可以假定，疫情冲击结束后，生产和需求会反弹至疫前水平，原来被动积压的库存逐渐去化，库存水平也会先向疫前水平（也就是2019年末水平）收敛，然后再回归到原来的周期轨道中。 总的来说，目前各行业的的最新库存水平（2020年6月），仍然普遍高于疫情前水平（2019年四季度），这意味着各行业“复位”可能还需要一段时间。其中，中游原材料可能会率先回归疫情前水平，而其他行业大概率会更慢，尤其是下游行业。 但“疫情一次性冲击”其实是一个不够合理的假设。实际上，疫情会通过损坏资产负债表，给经济施加以长期的影响。具体可能体现在：1）库存周期在低位的时间可能会延长。2）下一轮新的库存周期的反弹力度可能更弱。3）主动补库存的持续期更短。 此外，不同行业对应的需求也不同，疫情冲击对终端需求的影响是有差别的，这使得行业间库存周期分化、错位的现象可能会更明显。与消费、出口和制造业投资相关的行业（主要是中游机械设备和下游），库存周期开启的难度加大，而与地产、基建相关的行业（主要是中游原材料），库存周期更有希望开启。 其实，不同行业间的分化早就已经出现了。下图中可以看到，自2016年以来，上中下游库存周期的同步性已经很差了。 并且，有一些行业的库存周期已经变得更加短期化、碎片化了。尽管这轮从2016年开始的库存周期，整体上看好像还没有走完，但很多行业其实早已走完了一轮完整周期，甚至还开启了新一轮周期。 这一点可能在上游行业体现的比较明显，比如黑色金属矿采选业的库存早在2018年2季度就已经触底回升了，而煤炭开采业和洗选业则是在2019年2季度。其他比如化工、化纤、能源业等也呈现出类似的特征。 行业间的周期分化加剧，可能会带来整体库存周期的变形和不确定性，这将导致整体的库存周期判断起来更有难度。所以对于库存周期的使用，需要更加谨慎。
张文静 8月11日-12日，第四届地新引力峰会于上海宝华万豪酒店举行，地产、资管、物业、租赁、产业、科技、金融、区块链、文旅等行业领袖齐聚，思考特殊时期的破局之路，探寻地产的第二增长极，全程直击。 AI对于房地产行业赋能空间到底有多大？ 这也是小库科技联合创始人兼CTO李春当初一直在问自己的问题。李春是美国哥伦比亚大学计算机科学硕士（机器学习方向），北京大学计算机科学、艺术史双料学士，加入小库科技前，他曾是谷歌和亚马逊的软件工程师，具有丰富的大数据、机器学习和算法优化经验。 作为一名资深工程师，他给出了他自己的答案。 他认为，AI对于房地产行业的帮助是必然的，但千万不要把AI当成一个万灵药，需要具体问题具体分析。对于一些需要寻找更多可能性的问题，可能更适合AI，因为AI的特点就是能够在高维空间里去寻找一些局部的最优解。 李春不否认AI有很大的泡沫。一些AI公司可能并不是为了炒概念，只是它们也不了解具体要做什么，只能先尝试。在李春看来，AI如何落地实际上是一个更重要的问题。图像、语音、文字等AI技术已经相对成熟，那么如何真正使之落地，帮助一些垂直行业解决问题，李春认为，这其实是一个更费脑筋的事情。 采访中，李春数次强调，AI的作用是显然的，但大家将它想得过于“神”了，希望通过它解决大问题，但最终发现解决不了。 2016年，李春和两位建筑师朋友共同成立了小库科技，希望将人工智能技术应用于建筑设计行业，辅助城市规划、建筑设计与开发决策。李春认为这个切入点的选择非常好，相对来说较好突破，同时又能带来价值。2017年，世界上第一个人工智能建筑师小库发布。目前，小库已为数千家企业提供了智能产品与服务。 2020年3月，小库科技获得嘉御基金、创合汇茂等合投的近亿元A轮融资。此前，小库科技曾于2018年5月获得东方富海和中南荷多合投的数千万Pre-A轮融资；2017年11月曾完成千万级天使轮投资，洪泰基金领投，天安福田产业引导基金等跟投。 李春认为，这不仅是对小库团队的认可，也说明“AI+建筑”这个赛道逐渐得到市场和投资人的认可和看好。 而对于地产行业来说，李春认为AI目前最主要的是可以做一些推荐系统。因为地产行业有大量数据，但它们并不知道怎么用。这个行业很多事情仍然靠人的经验来解决问题，但经验不能解决所有问题。时代在不断变化，每个人都是不一样的，如何定制化出一些产品，为客户提供个性化服务，将越来越重要。但相较于计算系统，人有信息、计算能等各方面的局限性，那么还不如交给一个强大的推荐系统，它能够结合多维度的东西提供一个最合适的评估和结果。
随着创业板改革并试点注册制各项工作准备就绪，创业板注册制首批首发企业于今日上市交易。目前，从创业板注册制首批上市18家企业新股发行情况看，其首批新股市盈率平均接近40倍。创业板注册制改革正展现着它对中国资本市场承前启后的作用。在资本市场建立三十周年，资本市场改革迎来重大机遇的当前，加强资本市场基础制度建设正当其时。 在此背景下，由中国证监会两位原副主席李剑阁、屠光绍共同牵头，中国证券业协会党委书记安青松、申万宏源证券首席经济学家杨成长等多位专家共同参与，中国财富管理50人论坛（CWM50）课题组撰写了《加强基础制度建设，推动资本市场长期稳健发展》专题报告（以下简称“报告”），从资本市场顶层设计、各市场主体归位尽责、以“零容忍”原则加强投资者保护等方面为资本市场基础制度建设建言献策。 加强资本市场基础制度建设正当其时 根据国际经验与我国经济发展特点对比，可以预见我国居民资产配置正在迎来拐点。首先，2019年我国人均GDP达到1万美元，根据国际经验，居民资产配置行为在这一水平前后会发生较为显著的变化；其次，未来随着整个房地产市场预期变化，以及住房拥有率相对比较高的状态（96%的城镇家庭户均拥有一套房），未来增量资金再继续配往房地产市场的概率相对降低；最后，美国、日本等发达国家实物资产配置的拐点和20-50岁人口占总人口比例的拐点比较接近，而我国的人口结构现在也到了这一阶段。此外，我国资本市场的日趋成熟和低利率环境也使得居民配置金融资产的意愿增强。而这一需求需要健康的资本市场来满足。 长期以来，关于中国资本市场如何发展、改革和创新，市场各方的关注点各有侧重。近年来，无论是制度的完善，资本市场功能的发挥，还是市场的稳定发展，各方的认识渐趋一致，社会就资本市场建设基本形成了以功能为目标、以制度为基础、以市场稳定为特征的核心指导思想。因此，报告认为，加强资本市场基础制度建设正当其时。 加强资本市场基础制度建设需要顶层设计 报告认为，我国资本市场存在大市场小行业、大场内小场外、大公募小私募、大管制小自律的结构性问题。资本市场改革需要处理好五大关系：一是直接融资与间接融资均衡发展的关系；二是投资功能和融资功能并重的关系；三是场内市场和场外市场协同发展的关系；四是中介机构能力与责任对等匹配的关系；五是激励创新与防范风险适度相容的关系。资本市场基础制度改革需要坚持以完善市场功能为目标突出四大促进作用：一是促进资本市场在资产和资本配置中发挥更大作用；二是促进资本市场在支撑科创主导型产业做大做强做优中发挥更大作用；三是促进资本市场在支持各类中小企业发展中发挥更大作用；四是促进资本市场在服务居民家庭理财中发挥更大作用。资本市场基础制度建设应当统一三个认识：一是对中小投资人权益的保护重于简单的注重其收益情况；二是加强上市公司治理体系建设及信息披露重于仅仅关注上市公司盈利情况；三是发挥资本市场投融资功能重于简单的注重上市公司融资规模。 压严压实中介机构责任推动其归位尽责 创业板改革并试点注册制认证贯彻新《证券法》的有关精神，进一步健全责任约束机制，加大了对评价结果较差中介机构的监督检查力度，并强化了资本市场声誉与诚信约束机制。报告认为，注册制对中介机构的能力提出了更高的要求，必须培育一批符合注册制要求的证券中介机构。在海外成熟市场，投资银行、律师事务所与会计事务所等中介机构职责有明确的划分，资本市场建设应完善各司其职的市场中介体系，让各类中介机构归位尽责。此外，在证券行业业态分化发展的趋势下，资本市场需要一些大型证券公司全面提升竞争力，成为“航母级券商”，为完善和贯彻落实资本市场基础制度提供有力抓手。 培育优质的上市公司为资本市场提供源头活水 上市公司是资本市场的源头活水，优质上市公司的数量很大程度上代表了该市场的投资价值。对此，报告建议，完善退市制度，畅通被动和主动退市渠道。上海和深圳股票交易所有近4000家上市公司，但每年退市的数量近年来才有所增加，与发达资本市场每年6%以上的退市率相比还有很大提高空间。一方面，应该对违法违规、符合退市标准的上市公司加大退市力度，这样才能促进优胜劣汰，才能把上市公司的质量不断优化提高，才能够形成源头活水。另一方面，应当畅通主动退市渠道，对自动选择退市的企业给予便利，并且明确在主板退市后安排交易的场所，妥善安排退市企业股权转让。这样既明确了注册制下市场的“进”，又明确了“出”。 加大证券违法打击力度加强投资者保护 从投资者方面来看，近年来上市公司发生多起造假、欺诈案件，使投资者对注册制畏之如洪水猛兽，认为注册制实施后，将会有大量企业上市，且企业质量并没有保证，这将导致市场不堪承受之重。但科创板注册制试点结果则说明，注册制背景下的新股发行，并没有想象中的那么“可怕”。有关部门对打击违法犯罪行为、维护投资者权益也进一步加大了重视程度，国务院金融委今年来多次召开会议，研究全面落实打击资本市场造假欺诈行为的工作。 报告认为，应加大对内幕交易、操纵市场、违法违规等行为的刑事打击力度，加强行政处罚的精准性，将上市公司实际控制人和真正负责人作为打击重点。针对民事索赔机制、行政处罚机制和刑事追责机制存在的不足，以及诉讼和仲裁存在时间长、成本高的问题，报告建议，应加快推进落实代表人诉讼制度，进一步完善体系化的损害、赔偿救济制度；进一步强化中国证券投资者保护基金的作用，在现有的功能基础上进一步扩展投资者保护范围，在证券市场发生欺诈发行上市、虚假陈述、内幕交易、操纵市场等情况时对投资者进行损失的赔偿和救济；适当放宽行政和解制度适用案件的类型和范围；加强交易所、协会等机构的自律性处分；进一步引导更好的、具有包容性、更高质量的舆论环境，发挥好舆论在监督上市公司行为、传递资本市场信息等方面的积极作用。 作为承上启下的创业板而言，注册制的顺利施行将为A股市场全面铺开注册制奠定基础。资本市场新股发行制度改革将实现从核准制到注册制的顺利过渡，资本市场的新股发行也将步入注册制时代。因此，从这个意义上讲，创业板注册制改革的“一小步”，将是资本市场改革的“一大步”，也将再次提升加强资本市场基础制度建设的紧迫性和必要性。 以下为报告全文 前 言 7月份，上证指数提升10.9%，引发了市场对于“牛市”再次到来的期待和广泛讨论。本轮行情主要由三个因素推动。一是全球货币政策宽松，的确有一部分资金流向了证券市场，并且当前我国存在三大虚拟经济平台和实体经济脱节的问题，即金融、信息产业和房地产与实体经济差距进一步拉大，这在这次疫情防控中表现更加突出。二是我国资本市场投资者机构化具有正面效应。2019年起，公募基金平均收益率远高于市场整体涨幅，公募基金快速扩容，且公募基金内部结构也进一步向股票类倾斜。普通股票型基金（1.14万亿元）、偏股混合基金（1.02万亿元）、股票多空型另类投资基金（166亿元）、QDII股票型基金（511亿元）规模均明显增长，推动股指提升。三是2020年上半年资产配置的收益出现明显的结构性偏差。利率产品收益率较低，特别是一些商业银行净值型产品一度跌破面值，一定程度上推升了投资者对于权益类资产的配置。 从本轮行情中可以看出，随着居民财富保值增值的需求明显增强，资本市场已经成为居民配置资产的重要领域，境内外也有越来越多的机构和个人投资者把目标聚焦在公募基金市场，资本市场的投资功能得到了更好地体现，投资者结构也有所改善。在资本市场全面深化改革和“牵一发动全身”作用彰显的当前阶段，完善资本市场基础制度建设、推动市场理性稳健发展、加强投资者保护的重要性也愈发凸显。刘鹤副总理近期提出的“建制度、不干预、零容忍”九个字，为下一步加强资本市场基础制度建设和投资者保护指明了方向。 加强资本市场基础制度建设正当其时 1、资本市场在金融体系中的重要性上升 我国正在经历新一轮金融体制的重大改革。这轮金融体制改革的核心是大力发展直接融资，改革金融体系结构，厘清政府和市场的关系。当中国进入供给侧结构性改革的发展新常态时，银行导向型的金融体系所带来的高杠杆、高债务负担、高坏账等都令实体经济和金融体系面临严峻考验，同时新兴产业兴起所需的长期资本并非银行体系所能支持，主动改革、发展直接融资体系是必然的出路，中国经济转型需要依赖更有韧性和更高资源配置效率的资本市场。这是新时代赋予资本市场新的定位和使命。今年以来，国务院金融稳定发展委员会在部署金融工作时，强调发挥资本市场枢纽作用，净化市场环境，提升市场活跃度。证监会主席易会满5月中旬在出席第二届全国投资者保护宣传日活动时表示，资本市场作为国民经济的“晴雨表”，既要当好“温度计”，更要做好“助推器”，积极发挥要素资源配置枢纽、政策传导枢纽、风险防范化解枢纽和预期引导枢纽等重要作用。资本市场枢纽作用的充分发挥，对于落实创新发展理念、服务实体经济、推动经济结构调整等均具有重要意义。在这样的背景下，可以预计未来10年资本市场在金融体系中的地位将越来越高。加强资本市场基础制度建设对于资本市场在做大做强过程中健康发展具有重大现实意义。 2、居民资产配置拐点来临 当前我国居民金融资产在财富配置中的占比相对较低，根据广发银行《2018中国城市家庭财富健康报告》统计，金融资产在家庭总资产中占比仅为11.8%，在美国这一比例为42.6%。我们认为，有多个因素正在推动这一占比迎来向上拐点。一是经济发展阶段。2019年我国人均GDP达到1万美元，根据国际经验，居民资产配置行为在这一水平前后会发生较为显著的变化。从我国人均收入增长的历程来看，2010年左右，虽然经济增速有所下降，但是人均GDP达到6000美元左右，居民行为出现了明显的消费升级的趋向。二是资产配置结构。根据央行2020年4月《城镇居民家庭资产调查》，我国居民资产80%左右是实物资产，未来随着整个房地产市场预期变化，以及住房拥有率相对比较高的状态（96%的城镇家庭户均拥有一套房），未来增量资金再继续配往房地产市场的概率相对降低。三是人口结构变化。现有资产配置的理论支持生命周期中不同阶段对资产配置行为的影响。美国、日本等发达国家实物资产配置的拐点和20-50岁人口占总人口比例的拐点比较接近，而我国的人口结构现在也到了这一阶段。四是资本市场愈发成熟。我国股市、债市的规模已经在全球排名前列，为居民进行金融资产配置提供了基础条件。五是低利率环境。近年来低利率环境降低居民金融资产投资的机会成本，促进居民多渠道寻求收益。 居民配置金融资产的需求要通过健康的资本市场来满足。第一，资本市场需要提升其投资功能来为居民理财提供底层资产。我国资本市场波动率较高，如上证综指的250日波动率（移动标准差与移动均值之比）始终显著高于标普500，使得权益型产品不符合拥有较低风险偏好的投资者。第二，资本市场需要提供更丰富的金融产品选项。目前资本市场可供持有和买卖的金融产品较为有限，不能很好满足居民日益增长的财富管理需求。第三，资本市场需要通过完善的基础制度来保护投资者利益。我国居民长期高度依赖银行信用，在居民提升金融资产配置的过程中保护其合法利益，需要完善资本市场基础制度建设。 3、社会对于资本市场改革的方向认识渐趋一致 长期以来，关于中国资本市场如何发展、改革和创新，市场各方的关注点各有侧重。证券监管机构和研究机构重点关注证券市场的制度如何完善，如发行、上市、交易、退市、监管、并购等；非证券政府部门、企业及地方政府则主要关注资本市场在企业改制、企业融资、经济发展、科技创新、居民理财当中发挥的作用，更多地将资本市场发挥的功能作为评价其发展的关键指标；证券一级、二级市场参与者始终最为关注资本市场指数的稳定发展和资本市场的投资价值。近年来，特别是这届证监会推行改革以来，上述各方对于资本市场的认识开始趋向一致，完善资本市场制度、提升资本市场功能性和稳定资本市场运行开始三合为一。社会就资本市场建设基本形成了以功能为目标、以制度为基础、以市场稳定为特征的核心指导思想。 加强我国资本市场基础制度建设需要顶层设计 （一）资本市场存在四大结构性问题 一是大市场小行业。经过近30年的发展，我国资本市场从无到有，体量已经发展到全球前列。股票市场方面，A股市值突破60万亿元，全球排名第二，无论是从换手率还是其他流动性指标来看都是一个流动性较强的市场；债券市场方面，国债、企业债和公司债的体量也较大，债券余额全球排名第一。在资本市场规模在国际领先的背景下，证券行业体量却很小，2019年证券行业总资产和净利润在金融体系中的占比分别仅为2.7%和4.5%。与海外同行相比，2019年末133家证券公司总资产为7.26万亿元，与高盛单家投行相差不大。 二是大场内小场外。证券交易所无论是证券市值还是融资规模都在国际交易所中排名靠前。但是与美国等发达市场相比，我国资本市场过于偏重场内。按照证券注册与未注册来看，根据SEC在2019年6月发布的报告，2018年美国通过Rule D和Rule 144A豁免通道发行的证券超过2.9万亿美元，而同期完成注册股权和债券融资约1.4万亿美元，前者比后者高出107%。由此可见，我国资本市场的资本形成能力没有简单的全球交易所比较结果显示得那么强。导致这样差别的根本原因在于海外成熟市场基本都是在市场需求下自发设立，其市场形态由场外转向场内，而我国资本市场仍处于政府办市场阶段，其市场形态处于由场内转向场外的阶段。 三是大公募小私募。我国私募市场发展较晚，相对公募来说还不够成熟。一方面，私募机构在二级市场上的话语权还偏小，2019年末私募股权持股市值占A股总流通市值的0.3%，较2018年的0.4%略有下降，在境内投资机构中的相对占比由4.1%下降至2.8%。另一方面，私募机构对民营企业、小微企业的覆盖面还不够广，这些企业普遍不能感受资本市场带来的制度红利，仍面临融资难、融资贵的问题。 四是大管制小自律。资本市场在30年发展历程中形成了干预的定向思维，呈现出“涨也忧、跌也忧”的特点：1994年股市历史低点引发“三大救市政策”；1997年股市上涨，人民日报发表“正确认识股票市场”社评；1999年519行情人民日报发表了“鉴定信心规范发展”的社评；2007年股市创历史新高，背后也有2005年开启股权分置改革和汇率改革的因素；2015年股市异常波动、2016年“熔断风波”也有很强的监管干预的身影。以发行制度为例，“管节奏、管定价、管规模”是曾经每一次发行制度改革的理念。相比之下，市场主体的自律机制不是十分完善，市场的自我纠错能力也不够突出。 （二）资本市场改革需要处理好五大关系 一是直接融资与间接融资均衡发展的关系。长期以来，国有银行在金融资源配置中占据着绝对的支配地位，对从计划经济中走来的中国经济发展起到居功至伟的作用。但同时也导致了我国直接融资占比过低，常年在20%左右徘徊，股票融资在社融中占比不到2%。随着经济发展进入新常态，由投资驱动的传统动能向创新驱动的经济新动能转型，新动能的构建更需要直接融资来驱动，因此依托资本市场做大直接融资是金融支持实体的必由之路。在这一过程中，需要直接融资和间接融资均衡发展。 二是投资功能和融资功能并重的关系。中国资本市场诞生之初主要为国有企业改制服务，后来长期为国企脱困服务，重点解决国企融资问题。作为一个新兴加转轨的市场，各方积极推进市场的规范发展，但重融资的特征仍然明显，包装上市时有发生，资本市场在一定程度上被理解成圈钱的市场。因此，从数据上看，沪深证券交易所的融资能力在全球交易所的股权融资规模排名中名列前茅。金融供给侧结构性改革核心是要优化金融体系的融资结构、市场结构、金融机构结构和金融产品结构，要求对资本市场重新定位，做到投融资并重。 三是场内市场和场外市场协同发展的关系。在加快建设科创板、创业板、新三板等场内市场的同时，要加速建设场外市场。一是作为多层次资本市场的重要组成部分，场外市场可以解决场内市场金融供给不足的问题，二是可以为实体经济提供更多融资工具和风险管理工具，特别是增加了服务中小微企业的渠道，三是可以弥补场内市场在满足客户（尤其是机构和高净值客户）财富管理需求方面的缺陷，为投资者的理财、投资对冲等需求提供投资产品和投融资平台，四是可以促进证券公司转型为现代投行，提升其在金融业中的系统重要性。场内市场与场外市场不是对立的关系，而是互为补充、相互转化的关系。加快多层次资本市场建设，需要基础制度来保障场内场外市场协同发展。 四是中介机构能力与责任对等匹配的关系。虽然目前证监会、交易所、证券公司之间的职责错位问题已经得到了解决，但是中介机构的责任和能力尚未实现对等。我国现阶段金融中介服务体系尚未成熟，各中介机构之间权责划分不够清晰，担任保荐人的证券公司作为“资本市场的守门人”，承担着较多的尽调职责，这对证券公司各方面的专业性提出了更高的要求。当前证券公司能力与此要求并不能完全匹配，建立起权责分明的资本市场中介体系十分重要，要让各类中介机构归位尽责。新《证券法》不仅强化了证券公司销售金融产品等方面的责任，还强调了律所、会所等其他证券中介的责任。 五是激励创新与防范风险适度相容的关系。资本市场发展需要制度创新和产品创新。这是培育经济新动能，深化创新驱动发展战略的必然要求。同时，要坚持不发生系统性金融风险不动摇。“建制度、不干预、零容忍”，为资本市场营造良性生态。 （三）资本市场基础制度改革需要突出四大促进作用 一是促进资本市场在资产和资本配置中发挥更大作用。过去我国金融市场的配置主要表现为资金配置，以短期流动性资金为主，长期资本、股权资本以及风险投资资本相对匮乏，这不利于推进企业扩大再生产和经济转型。资本市场作为资源配置的决定性方式，未来应更多发挥在促进和优化资本配置上的重要作用。一方面，资本是企业发展的基本要素，盘活资本、实现资本的最优配置是提升企业要素配置市场化的基础所在；另一方面，在疫情冲击以及全球宽松货币条件下，中国经济领先恢复，中国资产对全球资本的吸引力明显上升。与此同时，应完善资本市场基础制度建设，促进市场理性稳健发展，引导更多资金长期参与资本市场甚至参与股权投资，促进发挥资本市场在资产配置中的作用，在为投资者提供稳定回报的同时，为企业发展提供更多资本金。 二是促进资本市场在支撑科创主导型产业做大做强做优中发挥更大作用。《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》和《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中强调，应该加速推动技术、信息、数据、人才、管理模式、商标专利等动产要素的金融化、证券化、市场化，从而形成服务科技创新的资本市场服务模式。与传统型产业不同，科创型产业具备研发周期长、前期盈利差等特征，在很大程度上不符合传统银行信贷的风险偏好，未来应更多发挥资本市场在配置中长期资本上的作用，引导更多社会资金参与科创产业发展。 三是促进资本市场在支持各类中小企业发展中发挥更大作用。通过资本市场直接融资是解决中小企业融资难问题的重要途径，但目前我国资本市场的覆盖面还远远不够，资本市场建设还不足以很好地支撑中小企业融资发展。下一步的资本市场改革应突出服务下沉，加快推动多层次资本市场建设，借助深化发行、交易、信息披露等改革，做大场外市场，加快推动股票发行注册制改革和公司债注册制改革等，进一步加大资本市场对中小企业发展的支持。 四是促进资本市场在服务居民家庭理财中发挥更大作用。当前中国居民家庭资产配置正处于拐点，未来居民金融资产配置的占比将逐渐提升，资本市场是居民金融资产配置的重要组成部分。然而，目前股市的个人投资者收益情况并不理想，机构投资者赚钱、个人投资者亏钱的现象普遍存在。通过开发各类理财产品和资管产品、大力发展养老金第二、第三支柱，引导居民资金通过机构投资者和养老金配置参与资本市场，一方面可以为资本市场提供更多中长期资金，另一方面也可以为居民家庭提供较为稳健的长期投资回报，更好地满足居民家庭财富保值增值的需求。 （四）资本市场基础制度建设应该统一三个认识 一是对中小投资人权益的保护重于简单的注重其收益情况。从我国资本市场发展历史看，中小投资者亏损对制度建设者有一定压力，对制度建设产生了一定的约束。然而，造成中小投资者亏损的原因是多方面的，可能是上市公司经营不善、出现重大问题，也可能是市场波动较大、投资者未能及时止损等等。因此，不应单纯以市场行情和个人投资者盈亏来评价政策、改变政策甚至影响制度建设进程，这样做很可能造成政策的短视、缺乏统筹甚至留下后遗症。我们一方面应该着力改善投资者结构，发挥机构投资人的专业作用，另一方面应该在资本市场基础制度建设上更加注重个人投资者特别是中小投资人的权益保护，加大对违法行为的打击力度，完善现有的并发展其他的投资者保护机制，从而推动市场的健康良性发展。 二是加强上市公司治理体系建设及信息披露重于仅仅关注上市公司盈利情况。易会满主席指出，上市公司质量是资本市场可持续发展的基石。因此，制度建设的方向一定是不断提高上市公司质量。然而，当前股票市场一般投资人普遍将上市公司质量的概念等同于经营业绩，认为经营业绩好就是公司质量好，经营业绩差就是公司质量差。实际上，公司的经营状况是由宏观经济环境以及市场状况决定的，超出了政策制定者和监管部门的控制能力范围。因此，政策的好坏不应以上市公司盈利状况来评价，政策的着力点应放在提高上市公司质量上，包括完善上市公司的公司治理体系和治理结构，完善上市公司的信息披露制度，健全低质量上市公司的市场淘汰机制等。 三是发挥资本市场投融资功能重于简单的注重上市公司融资规模。资本市场既是融资的市场也是投资的市场，在资本市场改革路线图中，平衡资本市场的投资和融资功能是重要一环，要在完善融资方面的制度供给的同时，加强投资方面的制度供给，如建立主动管理型投资顾问机制、统一资产管理业务监管规则等，引导各类资金有效转化为证券投资，增强资本市场资金供给的多样性、专业性、稳定性，从而构建良好的投资生态，更好地支撑融资制度以及整个市场的平衡，而不应将企业融资作为资本市场的单一目的，简单注重上市公司融资规模。 加强资本市场基础制度建设的五方面建议 （一）加大证券违法打击力度，加强投资者保护 1、加强对证券违法打击力度，对证券市场违法违规行为“零容忍” 近年来上市公司发生多起造假、欺诈案件，引起社会广泛关注（如国外瑞幸和国内“两康”）。刘鹤副总理在第12届陆家嘴论坛上提出“建制度、不干预、零容忍”，易会满主席也明确表示对资本市场恶性违法事件“零容忍”。金稳委今年以来多次开会研究全面落实打击资本市场造假欺诈行为的工作。监管部门“零容忍”的态度需要法律制度的进一步完善来予以支持。 一是建议加大对内幕交易、操纵市场、违法违规等行为的刑事打击力度。最新的《刑法》修订案对于证券犯罪的惩罚力度提高了很多，主要是提高了刑期的上限和罚金的标准。但是相关条款主要集中在欺诈发行股票或债券、信息披露违规和提供虚假证明文件等违法行为，对内幕交易、操纵市场、违法违规发布虚假信息等行为并没有拟议加大刑法打击的力度。建议对更大范围内的违法行为加强刑事追责。 二是建议加强行政处罚的精准性，将上市公司实际控制人和真正负责人作为打击重点。新《证券法》大幅提高了行政处罚的幅度，在实践过程中，一方面要坚持“零容忍”，让违法违规的行为都得到惩罚；另一方面也要将处罚落实到真正的责任人，比如实际控制人、控股股东、主管负责人。 2、完善多元化的救济体系，增加投资者保护的有效途径 一方面，民事索赔机制、行政处罚机制和刑事追责机制存在一些特点和不足之处，比如刑法对于证券市场白领犯罪的处罚力度一直存在争议；另一方面，诉讼和仲裁作为目前国内投资者主要的救济手段存在时间长、成本高的问题。因此，需要在法律之外建立其他的投资者保护机制。 一是建议加快推进落实代表人诉讼制度，进一步完善体系化的损害、赔偿救济制度。新《证券法》专门设立了“投资者保护”专章，建立了中国特色证券集体诉讼制度，使投资者可以最大程度参与到原告队伍中来寻求救济和赔偿。未来要加快代表人诉讼制度落地，大幅增加对A股市场索赔案的支持力度，提高投资者索赔额度，建立更为成熟的投资者民事索赔制度。 二是建议进一步强化中国证券投资者保护基金的作用。目前，证券投资者保护基金的用途主要包括证券公司被撤销、被关闭、破产或被证监会实施行政接管、托管经营等强制性监管措施时，按照国家有关政策规定对债权人予以偿付以及国务院批准的其他用途。新《证券法》在明确投资者保护机构法律地位的基础上，还给予其充分的权限。中国证券投资者保护基金作为重要的投资者保护机构，需要在现有的功能基础上进一步扩展投资者保护范围，在证券市场发生欺诈发行上市、虚假陈述、内幕交易、操纵市场等情况时对投资者进行损失的赔偿和救济，进一步提高投资者权益保护力度。 三是建议适当放宽行政和解制度适用案件的类型和范围。证监会于2015年2月正式发布《行政和解试点实施办法》，在证券期货领域试点行政和解制度。2019年在与高盛亚洲、高华证券等9名主体的案件中首次实践。未来要加快行政和解制度的推进步伐，提高行政机关处置效率，节约和优化行政资源，为投资者寻求救济提供更为有效的途径。 四是建议加强交易所、协会等机构的自律性处分。交易所、协会等自律组织可以通过公开谴责、通报批评、诚信记录等手段做到对违法主体责任的追究，构建行业信用和声誉机制，从而起到对司法诉讼和行政监管补充协助的作用，更好地震慑证券违法违规行为。 五是建议进一步引导财经舆论，加强舆论在投资者保护方面的作用。网络信息高度发达的情况下，舆论总是能够迅速地反映资本市场信息，但是存在良莠不齐的现象。因此要进一步引导更好的、具有包容性、更高质量的舆论环境，发挥好舆论在监督上市公司行为、传递资本市场信息等方面的积极作用。 （二）进一步完善交易制度，引导市场多空机制均衡发展 当前我国资本市场做空难度较大，两融业务“跛脚”发展，多空力量不均衡，亟需完善多空机制建设，加强资本市场价格发现功能。多空机制失衡容易引发拥挤的单边交易，加剧市场情绪里面的“羊群效应”，造成市场的非理性行为和不稳定性。长期以来，监管部门对做空机制保持谨慎的态度，市场做空交易不够活跃。目前沪深市场的融资余额达到1.3万亿，但是融券只有几百亿，占整个市场成交额的比例非常低，两融业务“跛脚”发展。多空相对均衡的香港市场卖空交易基本能够占到市场成交额的12%-18%，沪深两市做空市场还有很大的发展空间。 一是建议逐步放开融券标的限制。美国纳斯达克、英国AIM、中国香港和台湾市场对于融资标的都没有限制。2019年8月9日，沪深交易所修订《融资融券交易实施细则》，将融资融券标的股票数量由950只扩大至1600只，但仍不及两市股票总数的二分之一，目前也仅有科创板允许股票上市首日即可成为融资标的。建议逐步放宽A股融券标的限制，进一步增加标的股票数量，扩大融券标的池。 二是进一步丰富转融通证券出借业务参与主体和券源。发达市场做空机制有效运行的关键因素之一是券源丰富。为提升我国市场做空交易的活力，建议进一步推动落实公募基金、社保基金、保险资金、养老基金等长期资金参与转融通证券出借业务，同时将参与首次公开发行的战略投资者配售股票纳入出借范围。 三是增加交易灵活性和交易效率。一方面，优化约定申报和非约定申报方式，从自主协商期限、费率、灵活展期、提前了结等多方面提高交易灵活性；另一方面，推进转融券“T+0”制度，允许证券公司当日借入证券可供客户融券卖出，提高交易效率。 四是丰富衍生品体系。美国等多空均衡市场的做空机制不仅有证券借贷卖空，还有丰富的衍生品市场发挥做空效果。金融期货产品已经占到芝加哥商品交易所总成交量的98%，股票、股指类金融衍生品占据2018年全球场内衍生品持仓量的66%。相比之下，我国的金融衍生品市场还有很大发展空间，目前金融衍生品成交金额和成交手数只占到10%和1%。建议继续松绑股指期货限制，加速发展金融衍生品品类，均衡发展以股票、股指、利率、外汇、商品为标的的期货、期权产品市场，发挥衍生品市场的做空作用。 （三）加大对各资本市场主体的培育和发展力度 1、培育优质的上市公司 上市公司是资本市场的源头活水，优质上市公司的数量很大程度上代表了该市场的投资价值。为了提升资本市场投资功能，必须培育优质的上市公司。 建议完善退市制度，畅通被动和主动退市渠道。上海和深圳股票交易所有近4000家上市公司，但每年退市的数量近年来才有所增加，与发达资本市场每年6%以上的退市率相比还有很大提高空间。一方面，应该对违法违规、符合退市标准的上市公司加大退市力度，这样才能促进优胜劣汰，才能把上市公司的质量不断优化提高，才能够形成源头活水。另一方面，应当畅通主动退市渠道，对自动选择退市的企业给予便利，并且明确在主板退市后安排交易的场所，妥善安排退市企业股权转让。这样既明确了注册制下市场的“进”，又明确了“出”。 2、大力培育机构投资者 资本市场特别是股票市场的机构投资者不够壮大。2019年境内机构投资者的持股占比仅为10.2%。公募基金、保险资管等机构近年来稳步发展，但是总体来看在股票市场上的话语权不高。培育机构投资者近年来取得一定进展，但是整体还是面临一些问题和障碍，包括养老保险三大支柱的建设仍处于初级阶段、机构投资者缺乏长期可持续的盈利模式、金融工具会计准则制约机构投资者在高波动的市场长期投资等。 一是建议加快养老金三大支柱建设，促进养老金加快入市。从减轻企业负担、充分运用市场力量的角度看，深化养老保险体系改革的着力点应该在第三支柱上。具体来看，一是借鉴国际经验，建立个人养老账户概念，将发展第三支柱的思路从以产品为中心切换到以账户为中心，二是利用监管部门、行业协会或者自律组织，建立面向所有客户的统一产品市场。 二是继续提升资本市场透明度，提升对境外投资者的吸引力。新修订的《证券法》从扩大信息披露人义务、定义上市公司股票和债券“重大事件”等角度全方位强化了信息披露的要求，有助于上市公司信息透明，减少我国资本市场上的信息不对称，提高我国资产的吸引力。 三是多管齐下，提升专业投资机构开展股权投资的积极性。例如优化关于权益投资的会计准则的制度，减少证券公司自有资金、保险公司等重要的中长期专业机构投资者开展股权投资的顾虑；引导公募基金、私募基金建立基于长期价值投资理念的绩效考核和激励机制，降低过短绩效评价周期对长期投资的负面影响；进一步丰富场内外的衍生品品种，完善场内多空交易机制，提供更多风险管理选项。 3、大力培育有实力的中介机构 一是培育符合注册制要求的证券中介机构。注册制对中介机构的能力提出了更高的要求，必须培育一批符合注册制要求的证券中介机构。对于证券公司，注册制下证券公司保荐业务牌照优势弱化，询价定价的专业能力需求提升，超额配售权（绿鞋机制）对证券公司配售能力提出更高要求。对于律师事务所，需要进一步发挥律师“熟悉法律、接受委托、确保合规”等专业作用，加大律师的法律责任，为注册制的实施保驾护航。对于会计事务所，需要有审计师发挥“检查会计账目和报告的正确性、合理性和可接受性”的作用，才能有效减少发行人的信息不对称问题。 二是构建权责匹配的资本市场中介体系。在海外成熟市场，投资银行、律师事务所与会计事务所等中介机构职责划分明确。如港股IPO中保荐人主要是协调、协助、牵头、路演安排的角色，上市公司律师主要负责确保IPO相关事宜符合香港法律、编写招股章程内的法律部分、起草和阅读重要法律文件等，承销商律师主要负责编写招股说明书、验证招股说明书报告、向包销商提供有关销售事宜的意见等，会计师主要负责出具审计报告，就财务、税务等方面提供专业意见，并确认招股说明书有关财务部分。资本市场建设应完善各司其职的市场中介体系，让各类中介机构归位尽责。 三是支持证券行业整合，催生“航母级券商”。在证券行业业态分化发展的趋势下，资本市场需要一些大型证券公司全面提升竞争力，成为“航母级券商”，这是构筑资本市场长期健康发展的稳定器、防火墙的必要手段。未来随着金融混业化经营提上日程，不排除会产生跨行业的并购，建议对证券行业整合提供支持，打造具备国际竞争力的“航母级券商”，为完善和贯彻落实资本市场的基础制度提供有力抓手。 四是发展主动管理型投资顾问，提升资本市场投资功能。美国和香港资本市场已经建立起了良好的投资生态。美国于上世纪40年代出台了《投资公司法》和《投资顾问法》来支撑成熟的投资市场，目前美国有1.3万投资顾问机构和41.6万注册投资从业人员。可以借鉴美国、香港注册投资顾问制度有益实践，建立主动管理型投资顾问机制，推动证券经纪业务向财富管理转型，提升“买方中介”能力，建立资本市场的良好投资生态。 （四）进一步加大资本市场对外开放 资本市场对外开放取得明显成效，但仍存在不足。近年来资本市场对外开放加速，QFII、RQFII投资额度限制取消，MSCI、富时罗素、标普道琼斯相继增纳A股，陆股通交易活跃。2019年末，A股产业资本、政府持股、境内投资机构、境外投资机构和个人投资者持股占比分别为43.0%、11.6%、10.2%、4.4%、30.8%，其中境外机构投资者进入A股市场明显加速。新修订的《证券法》设立投资者保护专章，为改善投资环境和投资文化奠定了制度基础，将进一步吸引外资进入。 但是，资本市场开放还存在不足。比如沪港通、深港通仅覆盖部分股票，QFII、RQFII和互联互通等开放机制不统一，债券通中存在很多中资的海外机构再投资中国资产的情况，A股市场境外投资者比例远不如中国台湾市场、韩国市场、日本市场30%以上的水平。因此，需要进一步建设更为开放和包容的资本市场。 1、进一步扩大沪港通、深港通覆盖的品种 2019年陆股通持股市值规模大涨，是增量境外资金参与A股的主要方式。因此，进一步扩大资本市场开放力度需要抓住沪港通和深港通两条境外资本进入通道。关键路径是增加产品丰富度，扩大外资进入的广度和深度。截至2020年7月23日，港股通股票标的475个，深股通股票标的800个，沪股通股票标的579个，陆股通股票标的合计约占A股上市公司总数的40%，未来标的范围的进一步扩大还存在很大空间。此外，可考虑将科创板股票纳入沪股通标的，扩大投资范围至交易所买卖基金、期货期权、资产支持证券等。 2、统一QFII/RQFII、互联互通等开放机制 QFII/RQFII额度限制取消，使其由通道特质向互联互通靠拢。但是QFII/RQFII与互联互通机制仍存在较大的区别和彼此之间不可替代的优势。第一，两者面向的投资者种类有很大不同：QFII/RQFII主要吸引大型公募基金及退休基金等长线机构投资者；互联互通制度对投资者限制小，不能通过QFII/RQFII进入中国市场的对冲基金、私募基金以及零售投资者只能使用互联互通机制进行人民币资产配置。第二，两者的投资范围有很大不同：QFII/RQFII的投资范围有股票、基金、期货、期权、资产支持证券、在新三板挂牌的股票、债券回购、私募投资基金等，还可以参与新股发行、债券发行、股票增发与配股的申购；互联互通投资范围仅为两地交易所特定指数的成分股和债券。第三，资金管理模式不同：QFII/RQFII买卖证券的资金可以留存在当地市场；陆港通对资金实施闭合路径管理，卖出股票获得的资金必须沿原路径返回。QFII/RQFII和互联互通机制的统一可以降低监管难度，结合两者的制度优势为境外投资者进入中国资本市场提供更大的便利性。目前不同开放机制体量相对较小，应进行前瞻性设计，把不同的开放渠道统一起来，逐步实现一体化开放。 （五）厘清监管部门职责的边界 1、在做好总体制度设计的同时给自律监管留有发展空间 证券监管部门坚持做好总体设计、总体把握，同时突出证券市场行政监管、立法监管、总体监管的框架。一方面，监管部门要加强对违法行为“零容忍”的监管机制建设；另一方面，监管部门要给自律监管留有发展空间。目前我国资本市场已经形成了包括监管部门、交易场所、自律组织三个层次的市场制度推进者。有序的、分步的推进模式可以使整体制度建设的风险分散化，从而使制度建设的推进更加平稳。因此，监管部门应坚持做好总体设计和总体把握，允许两大交易所、新三板等交易市场在运行制度上有设计的自主权和差异化，把运行的部分风险下沉，同时让自律组织负责自律规则、行业规则的建设，与监管部门的职能相辅相成。 2、加强监管部门之间以及和市场参与者之间的沟通协作 一是发展和监管职能逐步实现分离。目前，“一委一行两会+地方金融监管局”的金融监管格局形成，央行开始担负此前银监会和保监会拟定重要法律法规草案和审慎监管基本制度的职责，金融监管部门分离发展和监管职能的要求得到了制度上的进一步保障，部门间沟通更加深入，不同部门之间更易形成合力。未来，证监会的发展功能和监管功能也应在此格局下逐步实现分离，从而更好地推动资本市场发展。 二是加强监管部门和市场参与主体的沟通。为了提升资本市场的价格发现功能，监管部门须坚持“不干预”的原则，同时需要加强和证券机构以及市场其他参与者之间的沟通，及时准确地把握市场发展的问题和需求，建立并不断完善稳定、有效、可持续的基础制度，促进资本市场走向成熟。 （课题组秘书处：负责人 刘喜元；学术秘书 宋爽；综合秘书 贾辉） 加强基础制度建设 推动资本市场长期稳健发展 中国财富管理50人论坛课题组 课题牵头人 李剑阁 CWM50顾问、中国证监会原副主席 屠光绍 CWM50顾问、中国证监会原副主席 参与专家 安青松 中国证券业协会党委书记、执行副会长 杨成长 全国政协委员、申万宏源证券首席经济学家 潘宏胜 中证金融研究院高级研究员 纪 敏 人民银行参事室主任 王 娴 清华国家金融研究院副院长 汤 欣 清华大学法学院教授 刘晓春 上海新金融研究院副院长 王汉锋 中金公司首席策略师 张志红 国泰君安合规总监 陈晓升 申万宏源总裁助理 鲁政委 兴业银行首席经济学家 王 涵 兴业证券首席经济学家 邢自强 摩根士丹利中国首席经济学家 报告执笔 蒋健蓉、袁宇泽（CWM50特邀研究员、申万宏源研究所）
曾树佳 发自郑州 胡葆森近期在接受媒体采访时，仍在畅想着 “建业+”。 在他眼里，筑友智造科技（00726.HK，以下简称“筑友智造”）、建业新生活，以及12年前上市的建业地产，三个上市公司平台刚好打通了房地产产业链，成为他的得意之作。 去年，经过一番交易，胡葆森将筑友智造揽入麾下，此后便开始迅速介入装配式建筑业务，促成其与地产板块之间的协同。其中，不免伴随着人事的调整。 该年度的11月份，胡葆森成为筑友智造的执行董事、董事会主席；而在建业地产任职的郭卫强获委任为执行董事及行政总裁；李桦、王俊则获委任为非执行董事。 如今，一年的时间不到，该公司又有了新的任命。8月21日，筑友智造宣布，胡葆森已辞任执行董事及董事会主席，刘卫星已获委任为执行董事及董事会主席，自2020年8月21日起生效。 此外，董事会组成变动后，薪酬委员会及提名委员会组成亦发生变动，胡葆森已不再为薪酬委员会成员，而执行董事刘卫星已获委任为薪酬委员会成员。截至公告日期，刘卫星于公司的1026万股股份中拥有权益，占已发行股本约0.09%。 在卸任董事长之前，胡葆森刚于7月15日对筑友智造进行了一番增持；股份过户之后，他持有筑友智造的股份，从71.22亿股增至81.01亿股，股权比例由63.53%增加至72.27%。 一手增持，一手放权，胡葆森正加速布局“建业+”。不过，由刘卫星接管装配式建筑业务，外界并不惊奇。 已到耳顺之年的刘卫星，于银行及金融业拥有超过36年的经验，现为建业地产的执行董事。他曾任中国工商银行河南省分行行长，在他的履历中，金融背景较为显眼。 刘卫星于2016年8月加入建业任副董事长，彼时正是建业开始了新一轮的人事变革的节点。 在此之后，原百瑞信托董事长马宝军出任建业控股发展董事长；原万科高管袁旭俊、胡平分别担任建业地产首席执行官、首席财务官；王俊出任建业地产执行董事、建业集团执行总裁、建业新生活董事长。 胡葆森意在于人事调整中，加大金融、文旅、装配式建筑、轻资产等各个板块业务的发展。自从加入建业之后，刘卫星就多次马不停蹄地外出考察项目，备受胡葆森信任。 2016年11月，胡葆森与刘卫星就旅游产业集聚区核心区相关项目，与洛阳市栾川县委书记等进行洽谈，这是刘卫星入职建业之后在公开场合的首次亮相。此后，在建业各项目的交流中，经常能看到刘卫星的身影。 从中民投接手时，筑友智造的运营及现金状况并不理想。 今年上半年，筑友智造实现扭亏为盈，预期股东应占溢利录得约800万港元。主要原因是与2019上半年相比，2020上半年因收益增加而引致毛利增加。 据介绍，该公司目前涵盖装配式建筑技术研发与运营、智能PC工厂的拓展与运营、预制构件的生产。目前它已在全国多个省市布局智慧化数字工厂，目前在全国拥有直营工厂10家、加盟8家、托管数家。 如今，将筑友智造交给刘卫星，胡葆森也经过一番考虑，这位拥有金融背景的职业经理人，或许能为公司的融资、业务拓展等，提供突破口。
内循环、内卷化、杜绝浪费，是八月中国的关键词。不过值得思考的是，这些关键词真的触碰到了当前国内外形势的关键吗？ 把2020年划掉重新过一遍的玩笑话，现在已经没人再提了。因为大家或深或浅地都能感觉到，世界不一样了。既往不可不咎，已经发生的魔幻2020以痛相告——中国要打的这场仗不止于抗击疫情、经济复苏，它关乎于平凡你我、寸土国民。 万家灯光的每一点星光，都值得千军万马的守护。 另一方面我们也看到短视频的大浪持续涌入，直播带货的奶头乐淹没了痛苦的思考与定力。 这是一场奇幻的隐喻，到底视频里的富足快乐与现实里的魑魅猖獗，哪一个才是真正的2020年的中国？ 我们需要抽丝剥茧地看清楚，哪些是雾霾，哪些是辰光。 本文写罢我发现，当天恰是邓小平先生116周年诞辰。我有个创业多年的学生说，他父亲最感谢小平，如果没有四十多年前春天的故事，可能他们家一辈子都只能守着一片黄土地，想努力使劲儿都没处使。 感谢小平先生，给了彼时的中国人一片看不到边的，希望的田野。 一 先谈谈内循环。其实它并不是个新概念，只是凯恩斯主义在当前经济格局下的新提法。 且不论跟谁进行商品交易，商品经济的本质都是交换。这跟你去菜市场买菜一手给钱一手拿菜没什么差别，不同的无非是你向谁买，多少钱买，买了多少而已。 在自给自足的农耕社会里，交换发生在一个小场域之中，邻居家种了土豆，你拿青菜去换。那么我自己种土豆和青菜呢？是不是不用交换了？不是，你在用秋天的收获换春天的播种，因为商品交换是可以跨期的。 基于商品经济的交换本质我们知道，内循环不是舆论环境里甚嚣尘上的“大不了我们自给自足不跟外国做生意了”，这不是选A还是选B的单选题，而是一道更加复杂、更需要谋篇布局的论述题。 回看全球化的进程我们会发现，全球化很大程度上是由美国主导的。硅谷、华尔街和好莱坞是美国文明送给世界和麻醉世界的三个礼物，他们也是全球化进程中美国国内的主要受益群体。 与此同时中国扮演了一个低调获益的角色，我们依托全球化向全球输出了大量生产要素，并依靠14亿人口的超量规模市场吸引了全球资源的注入，在过去四十年的改革开放中韬光养晦。 在疫情肆虐的悬崖边上美国发现，他在自己主导的全球化运动里竟然不是最大的既得利益者，而恰恰特朗普又代表了美国这一群全球化边缘者的诉求。由此带来的逆全球化风向也成为疫情以来大家讨论最多的话题之一， 包括对这一次中国经济内循环战略的探讨。 那么内循环到底是怎么被阐述的？ ——“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。” 不可否认，内循环发生在此时此刻的原因不仅是疫情刺激下的全球内卷化的趋势，更是作为第二经济体的中国在内外部发展的权重分配中，寻求再平衡的纳什均衡过程。 经济内部驱动要有，但几十年长期形成的外部世界之联结也不是说断且断的。无论内循环是否不得已而为之，正如领导层原意所说，内外循环本身应该是相互促进而不是相互对立的。 从2009年至今，我们依赖投资推高基建地产、加速推动城镇化进程，本质上就是一种内循环的演化，只是依托了投资这一最高效直接的调控手段，以此带动工业化需求和制造业兴盛，最终成功创造了中国的发展神话。当时内需消费是什么地位？是完全依托于出口和城镇化而被动形成的GDP增项。 但如今三驾马车对GDP的贡献结构已经发生全然的变化，内需消费作为内循环的新增长点，在当前重新被关注和重视起来。 更明确地说，内外循环问题是单一经济体在全球工业化发展进程中的最优路径问题，以内循环为主、辅之外循环的协调配合，才是在内外部环境交织变幻的博弈中所能找到纳什均衡最优解——也是一种全球化进程中主动的“自我修正”。 因此内循环战略的本质问题，是如何在这个全球化再平衡的过程中，做到效率最优、伤害最小、效能最大，而不是舆论所认为的简单化“中美脱钩”。对于全球化再平衡和逆全球化脱钩的不同理解，是两种视野和价值观的差异。 内卷与自省是事物发展到一定阶段不可避免的走向，但疫情的确加速了这一进程。 中国在全球价值链环节上分享了最优质的资本要素供给和产业链优势，疫情促使各国觉醒，意识到自己需要在综合国力的有效射程内思考，如何形成基于本国内部经济的供需平衡。生产要素的核心部分来自某个单一地区，这也会给全球经济长期有效连接造成可预见的风险。 因此全球化的自我修正趋势逐步凸显，东南亚、东盟、非洲这些国家陆续承担了中国在全球化中扮演的角色，全球产业链要素开始迁移，东盟各国间的经济关系越发紧密，特朗普上台后逐一退群，直到疫情全球爆发供应危机蔓延在2020年初的全球版图里。 历史的迁移也总带着些耐人寻味的必然性。 但这并不意味着逆全球化会不停蔓延下去，甚至导致世界会回到当初混沌初开的状态。历史虽然是螺旋式上升的，但可以肯定它一定还是上升的。 全球化重新回归平衡仍然是历史的大浪，只不过中美这两艘舰艇不经意走到了同一条航线上，我们也不得不立足于整片海域和自己这条船的相对关系，重新审视我们所选择的这条航线。 二 既然明确了我们在全球化再平衡而不是关系脱钩的进程里，内循环又如何让出一个合适的腾挪空间，把时间优势笼络到中国这一方？ 有些人敢于片面解读内循环喊出“大不了自给自足”的口号，很大程度是基于近两年投资和进出口对GDP的贡献在逐渐式微，2019年消费对GDP的拉动程度在三驾马车中已经接近60%，2018年更是超过75%。老百姓的消费能力这么强有了我们还需要什么外部市场？ 事实当然不是这样。 消费力的核心分为两端，“有的买”和“有钱买”。 近期大力提倡的杜绝浪费让许多人关心起全球的粮食危机。尽管中国是世界上最大的农业国之一，但某些农产品仍然高度依赖进口，比如大豆，中国每年进口的大豆产品达到9000万吨，占全球大豆贸易量的60%以上，对外依存度一度超过85%。 大豆除了是国人主要的粮食作物和油料作物之外，它榨完油之后的豆粕更是养殖业最重要的饲料。换句话说，如果中国大豆供应的缺口堵不上，猪肉价格飞涨又会让大量键盘侠怨天尤人了，那时候你还不知道为什么说好的自给自足，结果自己连口肉也吃不上了——“没的买”。 那么什么是有钱买？ 首先我们理解政府的钱从哪里来？一般而言政府没钱时，可以通过发行国债向市场借钱，同时依靠国家信用担保，具体来说这种信用来自于财政税收。 本质上，政府以财政税收作为背书向市场借钱，这和企业以固定资产作为抵押向银行贷款没什么不同，不会导致货币超发，也就是财政扩张但货币不扩张。 当前中国走的就是这种模式。中国货币发行主要以美元外汇储备为基础，国债也逐步成为重要渠道之一。但中国央行不能直接向财政部购买国债，主要通过商业银行从公开市场购买国债后抵押给央行，央行以此吞吐基础货币。 但欧美许多国家走了另一条路——凯恩斯主张的财政货币化。 简单来说二者的差别在于，政府发国债背后的担保不是税收而是货币，央行能够直接购买政府国债，财政扩张的同时造成货币扩张。尤其在2008年金融危机之后，以美国QE为代表的货币化财政赤字融资成为救市的主要手段，美国联邦政府可以调动美联储大规模发行国债。 基于中美两国不同的货币发行机制，在中国央行的基础货币吞吐机制还不能成熟调控的前提下，人民币对于美元的依赖是必然存在的，贸然的中美脱钩会伤害中国货币体系的完善。 除此之外，债券发行市场的不发达也会间接影响整体资本市场的资金吞吐量。 为什么美元会变成世界货币？这与美国资本市场财政货币化的运行机制息息相关。成熟的债券市场形成资本运作的底盘，快速周转的流动性吸引了全球优质资产和大量资本争相涌入，美元借此巩固其作为世界货币的地位。 对于中国而言，此时继续持有大量美债储备，至少能让我们做到进退自如。 如果贸然丢失了美元这个锚，中国债券市场不完备会衍生出信用评级、债务压力、市场缺位等一系列问题，央行在不能完全掌握基础货币吞吐机制的环境下，进行公开市场操作等货币调控政策受限，国债、金融债、企业债的规模和质量，也不足以支撑货币发行的信用扩张。这些都会受到我们资本市场运行机制不成熟等多方面的桎梏，从而面临潜在风险。 失去抓手的我们最终也将举步维艰。 三 既然脱钩是个无法一蹴而就的伪命题，如何真正实现领导层所说的经济内外循环配合，在逆全球化的风声中站定，找到纳什均衡的最优解呢？ 还是要从内部出发。 在保证与全球外部市场联结的同时，最本质的调整应当是以本国经济驱动力为圆心的一系列组合打法。我们已经明确知道内循环不是关起门来做生意，内外循环是要相互促进的。大不了独立自主的言论，脱离了当前中国的财政货币体系和产业发展周期。 具体而微，我们需要给更优质的资产以进入公开市场的机会，放大成熟机构投资者对于市场的正向促进作用，从顶层设计等诸多方面完善运作机制，从而以更大的资金吞吐体量、更健康的资本资产联动来反向推动货币发行制度的健全改善。 如何切实有效提高基础资产的投资回报率，尤其是投资实业的回报率，并围绕提高实业投资回报率进行相应的财税深化改革，以减税让利、改革优化税制税率，实现减税效应倾斜实业与中小微企业，这些事关中国经济长期的结构优化与潜在增长率的提升，事关国运民生，丝毫马虎不得，也更适合早谋划早动手。 凝聚如此一番改革共识，我们才能做到对美元从容地“主动脱钩”而不是“被动脱钩”，内循环转起来才不会变成“累循环”、“泪循环”。 没有央行母币和优质基础资产提供支撑，商业银行再神通广大也找不到货币乘数得以释放的活水源头，流动性危机会成为人民币国际化和全球化再平衡过程中的巨大风险因子。 这是站在供给角度上说国家财政与货币体系对当前经济结构的底盘调整。那么需求端呢？ 这又回到了我从疫情开始时就反复提倡的“居民有效需求”这一关键性问题。 居民有效需求在中国是有特定背景的。几十年来老百姓手上的钱大多数都被房地产冻结了，失去流动性的居民需求很难说是有效的，也无法催生实际价值。 不论什么年代，居民信心都是最重要的黄金，国家经济的复苏与增长离不开国民小家的贡献，家是最小国，国是千万家。对不同市场参与者，落到实处的国民经济倍增计划都相当关键。 首先是对老百姓减税让利，从点滴小处做到惠民达众，其次恒产者有恒心，给民营企业家创造最积极健康的营商环境，降低民营企业的经营摩擦。与民休养生息，国民才能真正催生出创造与奋斗的活力。 除了居民信心激励，下定决心进行产业结构调整也是重要课题。 海通研究数据显示，尽管地产热有所降温，广州近五年房价的累计涨幅仍达到27.2%，北京49.3%，上海43.3%，深圳92%，而纽约在房价暴跌前的五年累计涨幅仅59%，北上海都接近纽约，而深圳远远超过了纽约。研究估算，仅卖掉中国北上广深建成区的土地，就可以买下半个美国！ 这几十年来，政府和房地产企业合伙做了一笔大生意，也是这笔生意撑住了中国经济高速增长的底座。启动“地产型增长”带来了居高不下的高房价和居民高负债，短期经济借此获得高速增长，但居民实际可支配收入水平的下降却实打实地伤害了消费意愿和能力，导致消费市场地产化，内需无法真正地启动起来。 对比中美CPI的构成项目和比重，问题的影响不言自明。为什么大家感觉到房价飞涨但仿佛CPI一直很稳定？反而猪肉价格的一波动CPI的反应往往更大？这和中国CPI的结构有很大关系。 中国CPI的统计口径中，食品是第一大项目占比33.2%，而住房类则只占到13.2%，房子被认为是投资品而非消费品，因而计入住房口径的主要是房租；对比美国CPI构成，其居住类目占据了CPI构成的42.1%。 资料来源：国家统计局数据，加华资本制图 中美CPI的构成差异自然有其经济发展阶段和产业结构的影响，但若大致按照美国较为成熟的经济模式下CPI的构成比重，模拟还原中国CPI，我们居住类目会达到最高占比37.7%，略高于食品类目的34.7%，二者合计占据了中国CPI构成的70%以上。 如果考虑到未纳入消费指数的投资性房地产涨幅，猪肉和鸡蛋可能不会站在CPI指标前躺枪了。 资料来源：加华资本模拟测算 正如王德培所说，“房地产是中国通货膨胀的主战场。” 地产型增长可以认为是特定历史阶段之下经济增长必然要做出的选择，但如今形势已经发生了巨大变化，在已经论证的舒适圈里因路径依赖而形成的增长优势，极有可能受到这一发展模式的反噬。 根据央行统计，从1996年开始，中国住户部门杠杆率持续飙高，自2008年的18%左右上升到2019年的56%，2020年上半年，央行统计中国住户部门总债务余额人民币58.9万亿元，居民负债率近59%，中国居民人均负债4万再创新高。 图片来源：苏宁金融研究院 多少中年人因为房贷在身，看上去百万千万身价却不得不扳着手指头过日子。这对居民家庭的消费意愿和资金流动性形成了巨大的挤出。中国社会居民结构的中坚力量看似强大，但大量的中产家庭和五环内人群其实都是伪中产和软阶层，手中的资金流动性岌岌可危。甚至有银行说，实际上中国有1/3的家庭都已经实质破产。 此外，房地产市场主体在大量攫取利润的同时，仰仗于特定时期的政策优势，靠一套住房就打掉了中国千万家庭几代人积累的财富，顺手还垒起了一座高负债的城墙，政府和企业部门的杠杆成功被转移到了居民身上。 一旦经济增长恢复到更为健康的结构上来，房价下跌后释放的巨量资金大概率会由国内的消费市场吸收。居民日常消费品的价格由此被推升，加上城市化放缓、居民收入水平下降、人口结构逆转、房企背负高额负债等等经济下行预期，中国经济很可能落入经济停滞与通货膨胀的滞涨阶段。 再者，高负债的发展理念在国民智识层面造成的影响，则更加深远。 去年被戳破的P2P泡沫，越来越佛系的年轻人和增速惊人的消费贷坏账，后浪们真的在大风起兮云飞扬的好时代里乘风破浪了吗？月光族数不胜数，被房贷车贷消费贷绑架的年轻人无处不在，股市里最多的到底是大妈还是牢牢套住的小年轻们？ 当下资产价格存在大量泡沫，我们却仍然在不断鼓励年轻人们负债、负债、负债，虚假繁荣让虚假富翁们自我感觉良好，却掩盖了水面下真实存在的冰山。真正的风浪来的时候他们可能才会发现，自己手上连个结实的船桨都没有，所谓的航向也不过是随波逐流而已。 看清楚这些的时候，我们才意识到人人都是楚门，耗其一生沉浮在他人制造的虚假幻境里。 长期来看这对中国经济的隐性伤害之巨大是非常可怕的，基尼系数持续升高但普通老百姓却尚不自知。真正走到覆水难收，这时候任何循环都转不起来了，齿轮生锈了。 说到这里，保房价还是保汇率的争论愈发明朗。既然卖掉中国北上广深建成区的土地就能买下半个美国，是不是意味着中国卖掉这些土地就真的能买得了半个美国呢？大家都知道这不可能，最简单的原因是人民币汇率不会稳定挂钩美元，美国人也没有这么多的美元供给能让我们买下半个国家。 房价高企和人民币汇率稳定的矛盾，就像一把张到极致的弓，似乎下一秒就绷不住了。 2014年俄罗斯弃汇率保房价，导致进出口依存度提升，在经历了一段色厉内荏虚张声势的经济繁荣后，俄罗斯的汇率走向了大幅贬值。 过去四十多年的经济发展潜藏着的通胀层层积累，成为当前名义财富的巨塔。眼看高楼起的人，终究不希望眼看着这楼塌了。 因此资产价格泡沫和人民币汇率稳定之间，总要作出相应的取舍，在不可能三角中构建一个汇率、利率、物价的健康稳定的关系，并且在这一过程中不断强化人民币国际化的可能性，带来中国经济持续健康地循环增长。
核心观点： 1．与改革开放的前四十年不同，我国当前所处的外部环境正经历“百年未有之大变局”，国际局势的变化增添了各界对于我国贸易前景的担忧。但超出预期的是，近年来面对贸易摩擦和新冠疫情等轮番冲击，我国进出口贸易在世界的占比逆势上升。未来我国外贸能否保持如此韧性，与全球究竟会脱钩还是融合？ 2．无论是中美贸易摩擦期间我国商品“转出口”凸显，还是新冠疫情时期我国防疫物资出口攀升，都彰显出市场在全球资源配置中的作用，这些似乎并非政治力量可以左右。从供给层面看，我国在出口的门类齐全性和技术复杂度等方面优势明显，跨国数据对此都有印证。东南亚等后起之秀仍难撼动我国的地位。 3．从需求层面看，我国国内零售市场的规模已逼近全球最大的美国，预计在2022年前后实现赶超。随着消费的扩大，我国进口规模也水涨船高，并有望在未来几年成为世界最大的商品进口国。此外，我国经常账户顺差占GDP的比重已降至国际公认的合理均衡水平。这些都预示着我国与全球正在融合而非脱钩。 4．当前全球疫情依然严峻，诸多国家生产供应的恢复也有待时日。而我国率先管控住疫情并积极复工复产，短期内在全球进出口贸易领域的相对优势十分明显。值得一提的是，此次疫情过后，基于风险分散等经济安全而非单纯生产效率的考虑，部分产业在全球范围内进行重新布局配置在所难免，但或是慢变量。 正文： 与改革开放的前四十年不同，我国当前所处的外部环境正经历“百年未有之大变局”，国际局势的变化增添了各界对于我国贸易前景的担忧。但超出预期的是，近年来面对贸易摩擦和新冠疫情等轮番冲击，我国进出口贸易在世界的占比逆势上升。未来我国外贸能否保持如此韧性，与全球究竟会脱钩还是融合？ 图1．我国外贸份额逆势上升 来源：WIND，WTO 一、贸易韧性背后：市场的力量？ 虽有贸易摩擦及新冠疫情等轮番冲击，但市场似乎总能自发维护贸易的某种韧性。受中美贸易摩擦加剧的影响，2019年我国对美出口下滑了约600亿美元，但我国对东南亚出口却上升了近400亿美元，“转出口”等市场行为很大程度对冲了加征关税的不良影响。新冠疫情爆发以来，虽然全球需求断崖式下滑，但防疫物资、居家办公等需求的迅速增长却使得我国出口具有韧性。 图2．市场似总能自发维护贸易的韧性 来源：WIND，笔者整理 注：出口数据均为同比增速。 二、脱钩还是融合：供给的力量 从供给层面来看，我国是全球唯一拥有联合国产业分类中所列全部工业门类的国家，也是参与国际贸易中行业数量最多的国家之一。同时，我国出口产品已具备较强的技术复杂度和规模效应，跨国数据对此都有印证。东南亚等后起之秀仍难撼动我国的地位。 图3．产业齐全性和技术复杂度的优势 来源：UNCTAD，WIND，笔者整理 注：出口行业数量为海关行业数经各国出口占全球的权重调整。出口复杂度参考Hausmann R， Hwang J， Rodrik D．（2007）。 三、脱钩还是融合：需求的力量 从需求层面看，我国零售市场规模已逼近全球最大的美国，预计在2022年前后实现赶超。在消费不断扩大的同时，我国进口有望在未来几年内成为全球最大的商品进口国，从而积极拉动全球的总需求。此外，我国经常账户顺差占GDP的比重近年来一直维持在2%以内，属于国际公认的合理均衡水平。这些都预示着我国与全球正在融合而非脱钩。 图4．我国零售市场引领全球需求 来源：WIND，IMF，笔者预测 当前全球疫情依然严峻，诸多国家生产供应的恢复有待时日。而我国率先管控住疫情并积极复工复产，短期内在全球进出口贸易领域的相对优势十分明显。值得关注的是，美国、欧盟、日本等国近期提出通过补贴等方式推动有关产业回迁国内。基于风险分散等经济安全而非单纯生产效率的考虑，部分产业在全球领域进行重新布局配置在所难免，但或是慢变量。 表1．疫后部分产业或全球分散布局 来源：根据各国官员发言整理 四、基本结论 一是无论是中美贸易摩擦期间我国商品“转出口”凸显，还是新冠疫情时期我国防疫物资出口攀升，都彰显出市场在全球资源配置中的作用，这些似乎并非政治力量可以左右。从供给层面看，我国在出口的门类齐全性和技术复杂度等方面优势明显，跨国数据对此都有印证。东南亚等后起之秀仍难撼动我国的地位。 二是从需求层面看，我国国内零售市场的规模已逼近全球最大的美国，预计在2022年前后实现赶超。随着消费的扩大，我国进口规模也水涨船高，并有望在未来几年成为世界最大的商品进口国。此外，我国经常账户顺差占GDP的比重已降至国际公认的合理均衡水平。这些都预示着我国与全球正在融合而非脱钩。 三是当前全球疫情依然严峻，诸多国家生产供应的恢复也有待时日。而我国率先管控住疫情并积极复工复产，短期内在全球进出口贸易领域的相对优势十分明显。值得一提的是，此次疫情过后，基于风险分散等经济安全而非单纯生产效率的考虑，部分产业在全球范围内进行重新布局配置在所难免，但或是慢变量。 【作者】 伍戈：长江证券首席经济学家，曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。中国经济学最高奖“孙冶方经济科学奖”获得者，曾获浦山政策研究奖。 徐剑、文若愚、高莉：长江证券研究员。 田野、郝宁宣、张菁、孟煜朝、高童、李晟：长江证券实习研究员。
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