民间借贷司法保护利率下调，消息一出，社会密切关注。 飒姐作为行业老兵，面临诸多记者和从业人员的询问，写这篇文章回应大家的问题，为确保本文顺利发出，有些深层次原因飒姐不一一阐述，可通过约饭面谈交流。 利率到底需不需要设上限 如果按照民间借贷的自然利率，多高的利率也许都有合理理由。 例如：李家儿媳妇难产需要一辆车送到县医院，村里迷信沾上血不好，没有人出借车辆，最终老李头在村里喊道：俺出5000块钱，谁原因帮忙？最终，王二狗看在钱的面子上同意了。可老李头没有5000块钱现金，就找刘会计借钱，刘会计狮子大开口要了300%的利息，老李头也只能答应，毕竟两条命更重要。可如果刘会计没办法要高利息，老李头就借不到钱，借不到钱就没有人开车送孕妇去医院，也许是惨剧。 故事再往下发展，母子平安，老李头背负债务继续生活，儿子被套路贷一家人经济状况雪上加霜，最终一个下雨天，老李头走进河里，再也没回来．．．．．． 由此看出，利率不能定的太低太死，否则没有“勇夫”出来帮一把（咱们不能指望每个人都是雷锋一样的人物）；利率如果定的太高太灵活，就会出现借款人经济和精神压力大，在没有个人破产制度的当下，无异于是炼狱，会造成负面的社会效果。 飒姐认为，当下的民间借贷利率虽然偏高，但监管机关和司法机关会重视借款人的综合费率，甚至在一些案件中将综合费率就当做民间借贷利率来处理。凡是综合费率超过年化36%则视为高利贷。应当甄别综合费率中的有真实劳动付出的收费项目，不能搞一刀切，对于出借人和借款人应当公平对待。 助贷机构的出借行为，到底是不是民间借贷 有记者朋友询问，互联网消费贷款中，银行、小贷公司只作为出资方出现，而注册、还款、客服都在助贷机构的App上完成。那么，其利率到底应当遵守民间借贷的利率上限，还是按照金融机构的利率呢。 这位记者朋友还提供了一个助贷App的借款订单截图，从图中我们清晰地看到收款银行是X银行，而征信查询授权书是给到Y银行，看不到借给个人钱的是小贷公司还是银行机构。综合年化费率赫然写着：26.78%，其中一部分是金融机构贷款的利率，另一部分是App所属互金平台的中介费等。 这样就区分出来了，金融机构放贷按照金融机构借贷的利率规范处理（2013年起已利率自由），另一部分按照中介费，根据合同法和新民法典，中介费都没有设置上限，一个愿打一个愿挨。 但是，此次最高院发布的法发【2020】25号文第13项，对于当事人以预扣利息、租金、保证金或加收中介费、服务费等方式变相提高实体经济融资成本、规避民间借贷理论司法上限的行为，按照实际形成的借款关系确定各方权利义务．．．．．抓紧修改完善关于审理民间借贷案件适用法律问题的司法解释，大幅度降低民间借贷利率的司法上限，坚决否定高利转贷行为、违法放贷行为的效力，维护金融市场秩序，服务实体经济发展。 以飒姐办案经验，将互金平台的信息中介服务费划入利率范围内比较常见，而“银行利率+中介费率”之综合费率在实践中又常常被误解为“民间借贷利率”。 理由也不难理解，这些年来互联网金融被污名化，一看到互联网上与借贷相关的网站或App，社会上很多人的第一反应是民间放贷，是违法犯罪行为。其签署的合同就是民间借贷合同，就应该在民间借贷司法解释的利率上限之内。因此，建议尚存的消费贷类的互金平台，务必时刻盯紧民间借贷司法解释，做好预案，防止民间借贷利率降低到12%-15%之后，无法生存。 个人破产制度和大众财商教育 最高法院也一直关注我国个人破产制度的建立，个人破产制度是给予每个自然人一次或若干次重头再来的机会，飒姐留学时在中国城的小律所实习，每天做的工作就是为本地穷人制作个人破产文件。彼时只是观察了那些要个人破产的人，他们中并不全是有劣迹的人，有些人只是倒霉，生意失败，被伴侣卷包，身患疾病等。 之所以，有很多权威人士反对我国个人破产制度的建立，理由无非是：1． 养懒人；2．金融机构债务增多；3．骗子横行。但好处却是：尊重人，给生命一次重启的机会。飒姐坚决支持个人破产制度的研究和落地。 在制度设立的基础上，下一步就是大众财商教育，我们对于投资的教育是成功的，从最早的股票，再到金融衍生品，后来是P2P和虚拟币，投资人在不断被教育，飒姐也是普通的金融消费者之一，通过这些年的锤炼，也逐渐培养了金融知识和良好心态。 但是，我们对于借款人的教育太少了，老赖们为了少还几千块钱不惜将一个大型平台整垮，在背负债务后，很多人的心态变得很极端。飒姐一位同事沉痛地告诉我，他的表弟因为借了好几家网贷而轻生。了解情发现，网贷平台也没有死乞白赖追索要钱，是这位兄弟自己思想负担太重，钻了死牛角。 写在最后 为了写这篇文章，飒姐在知网上查了N篇文章，有的讲各国利率市场化，有的讲民间借贷的影响因素，有的在分析高利贷定性，没有一篇文章给我有说服力的理由：为啥当年年化定在24%、36%的坎上，为啥不是波动区间，为啥现在的利率就高了。 2019年10月21日，民间借贷中高利放贷入刑，自此，对于民间借贷的生存空间多有讨论，当下是在年化36%之内各种满足长尾金融客户的平台还在生存。若利率真降至12%-15%，也许相关平台就真的要彻底凉凉了。 我还是希望能够为民间借贷，留一定的生存空间。也许，未来有一天，时机成熟了民间借贷行业，会对社会发挥空前的正面作用。
近期美元持续走弱，3月20日一度因金融市场恐慌而冲高至103的高位，但随后持续走弱，最新已经降低至94.86，区间贬值约7.6%。我们认为，近期美元走弱，是短期周期因素和中长期结构性因素叠加推动的结果。向前看，我们预计处于历史高位的美元，正处于由强转弱的拐点，即将开启新一轮长期走弱趋势；美元走弱将有助于为新兴市场的金融市场及长期增长创造良好的外部环境，也有助于大宗商品如黄金等的表现。 首先，美元近期走弱受到周期性因素推动： 1． 美国疫情控制不力，欧洲及中国等地区疫情控制较好，美国对外增长差缩小。尤其是6月以来，美国疫情反弹，令其经济复苏可能在7~8月暂时缓一缓。而与此相反，欧洲疫情控制较好，复工复产及需求修复进度近期已经赶上美国。中国更是在疫情控制等各方面均走在全球前列。因此，美国相对外部增长差的缩小，令美元承压。 图表： 近期美元显著走弱，欧元显著升值 资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部 图表： 欧洲居民消费等活动修复加快，已经追上美国 资料来源：Haver Analytics， 中金公司研究部 2． 美联储敞口供应美元，全球“美元荒”缓解。3月以来，美联储通过各种工具，向全球敞口供应美元，包括在国内金融市场敞口式QE（购买国债及MBS），也包括向欧洲、日本等海外央行提供美元互换。2月底至6月10日高峰时期，美联储总资产一度增加3万亿美元。如此快速、大规模的美元流动性注入，令全球“美元荒”迅速缓解，美元流动性转为相对充裕、甚至泛滥。 图表： 美联储3月以来快速扩表，向全球市场注入美元流动性，缓解“美元荒” 资料来源：Haver Analytics， 中金公司研究部 图表： 海外央行因为美元充裕，已经大幅降低对美联储美元互换的依赖 资料来源：Haver Analytics， 中金公司研究部 3． 全球经济温和复苏，风险偏好修复。在全球经济温和复苏，风险偏好修复环境中，资金从美国流出，转向其它弹性更高的地区如欧洲和新兴市场等地区寻找更高的收益，也推动美元走弱。 其次，全球正在发生的系列重大结构性变化，令美元可能处于新一轮长期走弱趋势的起点。 上世纪70年代美元脱钩黄金、布雷顿森林体系解体以来，美元共经历了三轮先升值后贬值的大周期。其中80年代前后，及2000年前后的两轮大周期，均分别持续了10年以上甚至更长时间。第三轮美元大周期从2014年开始。当年美联储开启货币政策正常化，随后2018年特朗普税改又导致推动美国经济在全球“一枝独秀”，这些因素共同推动美元持续升值，期间实际有效汇率升值超过30%。最新美元实际有效汇率显著高于历史均值1倍标准差以上，估值水平正向1980年代美联储在沃尔克带领下大幅收紧货币政策时期看齐。显然，美元已经处于一个估值偏高，需要各方面条件均非常有利于美国才能勉强支持的水平。然而，全球一系列重大结构性变化却在向相反方向发展： 图表： 美元估值已经处于历史上较高位置 资料来源：Haver Analytics， 中金公司研究部 1． 欧盟解体风险显著下降，欧元价值重估。本周二（7月21日），欧盟领导人在欧盟峰会上终于通过了此前5月下旬德法领导人提议，并由欧盟委员会提议正式建议的发行7500亿欧元欧盟“共同债券”议案，从而以欧盟的信用从金融市场筹集资金，并发放给成员国，以帮助欧盟从新冠疫情造成的冲击中修复。这7500亿欧元资金中，3900亿欧元以赠款的形式拨给成员国，3600亿欧元以低息贷款形式提供给成员国。资金分配方面，受疫情冲击最大、财政也较为困难的南欧国家如意大利和西班牙获得的资金占比较大。 我们继续强调，这7500亿欧元共同债券的意义，远超越其资金量本身；其为欧盟及欧元区摆脱“原罪”迈出了历史性的关键一步，具备重要的象征意义。投资者需要跳出对资金量以及多少作为赠款，多少作为贷款这种细节性的争议来看待这次发行的共同债券。欧盟以及欧元面临的问题是，在各国采用欧元后，意大利这种竞争力弱的国家，失去了以货币贬值增强出口竞争力的选择，德国却在享受相对其较强的国家竞争力而言大幅低估的欧元汇率。但与此同时，欧盟内却没有用于纠正这种内部成员国间扭曲效果的财政转移制度，因为欧盟建立之初并未建立“财政联盟”。这成为欧盟的“原罪”，一旦面临较大压力，欧盟尤其是欧元区，便面临解体风险，尤其是在2010年欧债危机时这一问题对欧元形成的压力达到一个局部高峰。此次在新冠疫情导致的更严重的压力威胁下，欧盟尤其是此前极为保守的德国转为支持发行欧盟共同偿还债券，实际上是为欧盟迈向财政联盟从而克服“原罪”，迈出了历史性关键的一步，也令长期以来压制欧元的欧盟解体风险显著降低。因而，我们认为，欧元有望迎来历史性的“价值重估”。我们看到，5月27日欧盟委员会提议发行7500亿欧元共同债券以来，欧元兑美元升值6.2%，最新1.159的水平已重回2018年中时期。这些升值，正是欧元重估的反映。 2． 政治摩擦加剧令美国资产安全性下降，全球外汇储备等资产的货币选择有望更加多元化，从而降低对美元储备的敞口。学术界对历史研究表明[1]，政治因素一直都是影响外汇储备货币选择的决定性因素。因为对国家外汇储备而言，本金的安全是最重要的考量，而收益率等因素在安全因素面前显得无足轻重。近年来，美国与外界、甚至盟友之间摩擦不断增多，包括与中国在贸易、科技等方面摩擦加剧，威胁制裁德国“北溪二号”项目及从德国撤出部分驻军，金融制裁俄罗斯等国家。这一背景下，对全球投资者尤其是官方外汇储备管理者而言，多元化全球资产配置的货币选择，适当降低对美元资产配置比例是应有之义。最近几年，进行这种调整的极端例子是俄罗斯，其央行将抛售了所有美国国债，转为增持黄金。 图表： 美国相对德国国债息差已经显著收窄 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表： 截至3月底，海外投资者已经持有33%左右美国国债 资料来源：Haver Analytics， 中金公司研究部 3． 全球化停滞甚至倒退，美元需求减少。二战以来的全球化浪潮中，美国获益良多。其中之一就是全球化带来贸易大发展，而贸易中广泛使用美元作为结算货币，从而导致全球对美元需求上升，美国坐收美元铸币税[2]。然而，近年来美国贸易政策的转变，已经令全球化进入停滞甚至倒退趋势。我们认为，全球贸易退潮，也将令美元贸易结算需求减少。 图表： 全球化停滞将减少全球美元需求 资料来源：Haver Analytics， 中金公司研究部 美元中长期走弱对全球影响偏积极： 1． 短期看，美元走弱有助于进一步推动美元回流新兴市场，帮助其资本市场复苏。此前在3月全球金融市场动荡时期，资金快速流出新兴市场，总规模达1000亿美元左右，导致新兴市场汇率大幅贬值。在全球流动性紧张逐步缓解，以及下半年美联储继续通过QE和“字母表”向市场注入流动性背景下，美元继续维持弱势，有助于海外资金重回新兴市场，尤其是疫情控制相对较好的东亚。 2． 中长期视角看，美元走弱有助于新兴市场美元信贷扩张。由于历史原因，新兴市场经济体多数依赖国际信贷融资，这些国际信贷融资多数以所谓“硬货币”（美元为主）定价。美元的走弱，使得新兴经济体更加容易偿还美元计价的债务，有助于增强新兴市场企业资产负债表，帮助本地美元信贷扩张，从而也推动其需求增长。 图表： 美元走弱有望推动资金重新回流新兴市场 资料来源：IIF， 中金公司研究部 图表： 中期的美元走弱，有助于国际信贷增长，最终有助于新兴经济体增长 资料来源：Haver Analytics， 中金公司研究部 3． 当然，美元走弱可能令新兴市场出口竞争力下降，但我们认为负面影响有限。如果美元走弱，新兴市场本币走强，是否会导致新兴市场出口竞争力大幅下降？基于两个理由，答案大概率是否定的。首先，新兴市场大部分情况下并不与美国竞争市场。其次，全球商品出口本来就是以美元定价为主，而非本币为主，这种情况尤其在新兴市场更加普遍。这意味着，新兴市场本币的变化，对其商品定价影响有限[3]。 ----- [1]Eichengreen， B．， Mehl， A．， & Chiţu， L． （2018）． Mars or Mercury？ The Geopolitics of International Currency Choice． [2]Gopinath， G． （2015）． The international price system （No． w21646）． National Bureau of Economic Research． [3]Adler， Gustavo， et al． Dominant Currencies and External Adjustment． No． 20/05． International Monetary Fund， 2020．
在市场激烈地讨论“A股是否还在牛市”的声浪中，黄金和白银双双走出了令人瞩目的行情——国际黄金价格突破1850美元/盎司的关口，创下接近9年来的新高；国际白银价格最近4个交易日涨幅接近20%，价格逼近23美元，创下了接近7年来的新高。 或许，很多投资者之前并未关注到黄金和白银的投资机会，等到发现时，才有相见恨晚的缺憾感。历史早已无法改变，当前值不值得买才是我们最需要思考的问题，而逻辑推演是投资决策的主要依据。 黄金牛市的动力是什么？ 拉长周期来看，黄金的牛市早已启动，自2019年4月份以来，国际金价上涨超过45%（见表1），远超同期上证综指和深证成指的涨幅，且一路走来逻辑清晰、趋势明确，只在今年3月份爆发全球流动性危机时遭到恐慌性抛售（我们分析认为流动性危机是黄金的短期扰动因素。 行至当前，支撑黄金牛市的动力是什么，未来是否仍将存在？ 1、天量流动性推动资产价格上升 今年以来，新冠疫情在全球范围内扩散，加速恶化了全球经济的下行趋势。因疫情控制及时、经济复苏超预期，中国的货币政策相对克制，央行的资产负债表规模保持在36万亿左右。但为了刺激各国经济，全球其他主要央行向市场投放大量基础货币（见图2），并通过信用扩张衍生出更多的信贷（见图3）。 相较于货币供应的快速增长，黄金的供给极为平稳。从2010年-2019年，全球黄金每年的供给量基本稳定在4300吨至4800吨，而今年受到疫情影响，多个主要产金国出台了严格的停工停产措施，一季度黄金的供应量仅为1066.3吨。泛滥的流动性下，快速增加的过剩资金追逐有限的资产，将会使得大部分资产出现上涨，这也是当前大宗商品、股市集体上扬的关键因素。 目前来看，全球并未放慢直升机撒钱的速度，美联储不断扩大资产购买的范围和力度，欧盟各国也达成了历史上最大规模的一揽子财政计划，包括1.074万亿欧元的欧盟预算和7500亿欧元的新冠“复苏基金”。在全球新冠疫情没有得到有效控制、经济从泥潭中走出之前，预计全球的流动性不会出现紧缩，而这将极大地推升黄金的定价。 2、通胀预期已成市场共识 当前美国各期限国债收益率均处于历史最低位水平，10年期国债收益率基本维持在0.6%左右，且从美联储点阵图来看，当前的低利率有望延续到2022年底。随着原油价格的快速反弹，大宗商品的持续走高，且受新冠疫情及全球各地不同自然灾害的影响（蝗灾、蛾灾、水灾、地震等），全球粮食结构性短缺的可能性加大，全球粮价有较强的上涨预期，因此通胀的预期持续走高。从美国10年期国债收益率测算出的结果来看（见图4），通胀预期已从3月份的0.5%快速回升至当前的1.5%。 名义利率在低位徘徊，通胀预期不断走高，实际收益率水平将持续下降，国债等资产的配置价值不断弱化，而不生息的黄金资产具有了极高的性价比。与此同时，当前的美国通胀预期距离美联储2%的目标仍有一定距离，而在全球物价上行趋势明朗的情况下，通胀预计将会进一步抬升，进而加大了黄金的配置价值。 3、全球货币的共同贬值 从长期来看，黄金价格与美元指数具有极强的负相关性，也就是说，美元指数走强，黄金价格大概率走低，美元指数走弱，黄金价格大概率上扬。今年一季度以前，风险事件频发、流动性变化等短期因素是影响黄金价格的主导，而像美元指数这样的长期因素则被淡化，故而出现了美元指数与黄金价格走势同向的小概率事件。但是在美元仍为全球硬通货的情况下，美元与黄金的相关关系难以发生改变。 自美元流动性危机逐步缓解之后，美元指数进入了下行通道（见图5）。虽然在美国大选之前，美元有维持强势的动力，但在美国优先的大政策背景下，美元的逆全球化趋势已经初现端倪；且美国的疫情控制远远不如中国、欧洲、日本等地区，经济复苏将会受到疫情的掣肘，美元的强势程度将会减弱，因此，美元指数进入下行通道已是大概率事件。 但是从另一个角度来讲，美元指数代表的是美元相对于其他一揽子货币的相对强弱指标，而在当前全球大规模撒钱的背景下，会造成全球货币同时出现信用贬值，而代表货币相对强度的汇率或美元指数难以体现这一整体的信用下沉。因此，在美元指数下行的背景下，美元价值的绝对信用走弱，将会进一步刺激黄金价格。 4、其他因素 2020年一季度黄金供给收缩3.8%，而总需求上涨1.9%，其中黄金ETF投资需求同比增加594.4%，占全球黄金总需求的比重达27.5%，成为了影响黄金总需求的重要因素。随着黄金价格的进一步走高，投资需求将会进入良性增加的大循环，因此黄金未来需求的增量可重点关注投资需求。 2020年风险事件频频发生，诸如中美摩擦、新冠疫情等事件仍未释缓，且在美国大选尘埃落定之前，黑天鹅事件突发的可能性仍然较大，而黄金的避险属性亦将持续地支撑黄金的短期价格。 因此，综合来看，在流动性持续泛滥、通胀预期不断上升、美元指数大概率下行的大背景下，目前黄金仍然具有投资价值，黄金的牛市仍在进行中。 白银的超额预期 不同于黄金，白银的工业属性较强，工业制造需求占白银总需求的比重在50%以上，但从历史回归来看，金融属性对白银价格起主导作用。 长期来看，白银价格走势与黄金走势极为相似，基本同涨同跌。今年一季度之前，黄金价格持续走高，但白银却没有紧随其后，金银价格比创出历史新高（见图6）。自1975年以来，金银价格比值大概率处于40-80 之间，在今年3月18日达到历史最高点124后，已开始均值回归，也就是白银的涨幅大幅超过黄金。 因此，若黄金价格有望继续向上突破，白银亦将大概率跟随，共同享受贵金属的β收益。而从当前来看，金银价格比均值回归的趋势短期内难以改变，金银价格比有望继续下行，从而扩大白银的α收益。故而，未来一段时间，白银相较黄金出现超额收益仍将是大概率事件。
中国最重要的还是要做好自身的事情，一方面注重国际统一战线，另一方面坚定地推动改革开放，以不变应万变。特别是做好新型城镇化建设、推动土地制度改革、财税体制改革、收入分配均等化、释放民营经济活力，推动教育和科技体制的改革等，以改革开放应对后疫情时代的全球政治经济新格局。 文 |沈建光 2020年上半年，新冠肺炎疫情突发给中国经济带来巨大冲击。第二季度，伴随着国内疫情得到阶段性控制，复工复产进展顺利，国内经济延续回暖态势。展望下半年，考虑到危机之下逆周期政策显著加大，1万亿元特别国债与3.75万亿元专项债直达地方，将有助于提振“两新一重”投资回升，并纾困受疫情影响较大的中小微企业和低收入群体，对下半年中国反弹给予支持。然而，疫情之下，中国经济复苏态势是否稳固？在我们看来，未来需要重点关注与应对如下四大挑战。 着力增强消费反弹的持续性 2020年，疫情之下，国内消费受到明显冲击，社会消费品零售总额在疫情最严重的1～2月份一度下滑至-20.5%。伴随着第二季度疫情防控得到阶段性好转，国内生产恢复，消费重启。5月份，社会消费品零售总额同比增速下降2.8%，较上期大幅回升4个百分点。其中，线上消费是疫情防控常态化背景下带动消费的重要增长极。1～5月份实物网上零售额同比增速达到11.5%，占社会零售产品总额比重24.3%、较上年同期提高5.4个百分点。进一步，从京东消费大数据来看，受益于疫情常态化下的国内商品供应链的持续修复，居民消费意愿有所提升，加之多地消费券与电商平台结合，电商企业共同让利支持“6？18”网上促销节，6月京东线上消费呈现明显反弹。 在我们看来，消费回暖意义显著。一方面，消费是拉动中国经济的最大引擎，2019年最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为57.8%；另一方面，当前海外疫情蔓延，中国除了防疫用品、在线设备等与疫情相关的商品出口大增外，其余主要商品出口明显回落，外需疲软前景下，内需更是成为支持中国经济增长的关键。 然而，尽管近两个月中国消费已经出现反弹态势，但结合京东线上消费数据可以发现，当前消费反弹仍存在一些“不平衡”特征，低线级城市、部分中西部省份以及低收入群体受疫情冲击更为明显，当前消费恢复相对迟缓。下一步，通过出台政策扶持措施以稳住目前的消费回暖势头，同时加大对消费薄弱地区和低收入人群的定向支持，通过增加转移支付、金融定向支持以及发放现金券、消费券等多种方式，提高特定群体的可支配收入水平，是延续难能可贵的消费回升势头的关键。 积极缓解小微企业的运营压力 民营企业是我国社会经济的重要支撑力量，也是创造就业岗位的最重要渠道。近年来，民营企业提供了80%的城镇就业岗位，吸纳了70%以上的农村转移劳动力。然而，突如其来的疫情对民营企业造成了沉重打击。 我们结合2308家A股民营上市公司的财务报表数据分析发现，企业的经营情况和盈利水平显著恶化。以今年第一季度财务报表来计算，样本企业报告期内总和营业收入同比增速约为-8.6%，而过去5年的复合增长率超过18%；盈利水平的恶化程度则更为明显，第一季度全部样本企业总和净利润同比大幅下滑28.7%。分行业看，休闲服务、交通运输、纺织服装、汽车等行业受到的冲击最为明显。 与此同时，盈利下滑也暴露了部分企业的偿债风险。第一季度伴随样本企业的盈利下滑，上市民营中小企业的利息保障倍数从2018年的5.18倍和2019年的5.11倍，骤降至当前的2.88倍，企业的潜在违约风险明显抬升。其中，处于亏损状态导致利息保障倍数为负值的样本企业占比超过40%，利息保障倍数低于1倍的超过半数。分行业来看，休闲服务行业利息保障倍数为-1.63，超过77%的样本企业处于亏损状态，这部分企业的现金流压力极大；建筑装饰、交通运输、商业贸易分别为0.66倍、1.69倍和2.19倍。 因此，在当前稳就业成为经济工作重中之重的背景下，激发民营经济活力，发挥民营经济就业“稳定器”作用尤为重要。对此，应持续加强对民营中小企业的金融和财政支持力度，缓解企业经营和资金链压力。6月17日，国务院常务会议提出要“推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元”，就是支持金融直达实体经济、落实服务小微企业的重要举措。同时，更加注重货币、监管、财政政策的协调配合，前瞻性地做好银行资本、拨备和不良贷款处置的政策储备，加大财政对于企业融资担保、金融风险处置等方面的投入，为银行不良率上升提供必要缓冲。 更加重视产业链断裂和转移风险 当前，我国疫情防控已进入“下半场”，但海外疫情仍处于持续扩散蔓延的态势，对我国产业链供需两端的冲击需高度关注。根据我们对8000余种海关进出口商品品类数据与国民经济行业分类下的制造业31个行业逐一匹配发现，涉及国内各个产业中，电子信息产业的进、出口的敞口非常高；纺织服装鞋类制造业、设备制造业、电气机械和器材制造业等出口敞口较高，易受外需下降冲击；油气、黑色、有色、木材家具等的进口敞口较高，对国外上游产品的依赖较强；同时，一些高技术产品（如光刻机）则存在被“卡脖子”的风险。 除此以外，更加值得关注的是，疫情冲击下，产业链外迁风险加大。不可否认，新冠肺炎疫情之下，美国吸引制造业回流的呼声异常强烈，特别是对芯片等高技术产品，美国一方面加大对中国的技术出口限制，一方面呼吁台积电在美建厂。而此前，特朗普甚至曾表示要为从中国迁回美国企业给予报销，涉及厂房、设备、知识产权、基建等费用由美国政府买单。实际上，中美经贸协议的签署似乎并未延缓美国吸引制造业回流的决心。 可以看到，在中美经贸摩擦、劳动力成本上升等因素的影响下，近年来中国产业链外迁速度加快。其中，劳动密集型商品出口有相当一部分已向东盟诸国转移，中国出口全球占比从2015年的最高值13.6%，回落至2019年的13.1%；同期东盟出口的占比从7%升至7.5%，上升份额基本等同于中国下降的份额。而近年来，伴随着中美贸易摩擦加剧，美国近邻墨西哥也挤占了中国更多高附加值商品的对美出口份额。 因此，对待外需、外迁冲击下的产业链转移风险需要保持警惕。当然，中国巨大的市场规模、完整的工业体系、完备的基础设施和稳定的社会环境在全球范围内仍独具吸引力，这其实为避免大规模产业外迁奠定了良好的基础。未来应对产业链外迁的现实风险，需要持续加大开放，改善营商环境，减少外资限制，更需要采取竞争中立原则，减少民营企业准入限制。此外，增加政策透明度，加大知识产权保护，加大金融开放确有必要，这将有助于吸引投资、赢得更多跨国企业的合作，为应对逆全球化争取更广泛的支持。 稳妥应对中美经贸关系变化 疫情加剧了本已处于“非常态”下的中美矛盾，亦打破了年初中美经贸第一阶段协定达成而创造的良好谈判氛围。 实际上，对待中美关系，我们一直认为，双方博弈是个长期过程，分歧在不同阶段有不同层次的体现，涉及经贸、技术、金融、经济制度、意识形态乃至大国博弈。相对而言，在经贸领域，中美争端源于价值链分工不同，尚有回旋余地。但一旦上升至其他摩擦，情况将更为复杂。近来美方在香港特别关税、中概股问责以及鼓励产业链回流等方面频频发力，意味着后疫情时代中美关系将迎来新的格局。 从长期来看，从适应新冠肺炎疫情以及其揭示出来的、本就存在的国际矛盾，以及中美关系新格局来看，中国最重要的还是要做好自身的事情，一方面注重国际统一战线，另一方面坚定地推动改革开放，以不变应万变。特别是做好新型城镇化建设、推动土地制度改革、财税体制改革、收入分配均等化、释放民营经济活力，推动教育和科技体制的改革等，以改革开放应对后疫情时代的全球政治经济新格局。
周末公布险资入市比例上限提升，市场很多投资者都没有引起足够的重视，大盘以100点的长阳回应了这个重大利好，沪指涨3%重返3300点。 我们认真思考一下，险资是资本市场的大主力，20万亿的总资产，其一举一动都牵引资本市场的方向，险资入市比例上限的大提升，代表着政策态度非常明确，代表着国内中长期资金对股市配置的信心大幅提升。 为何之前险资的动作比较缓慢？至今为止险资的配置比例只有12.3%，这里既有之前险资自身对股市风险的担忧，还有资本市场容量的制约，更加有资产市场成熟度的考量。而经过30年的发展，中国股市估值水平从居高不下变为全球主要市场里相当吸引，中国股市规模从非常小到全球第二。中国股市迅速迈进市场化国际化规范化的初步成熟阶段，这时，险资大量入市的时机就相对成熟了。 险资的现状距离新政45%的上限空间广阔，险资未来入市的速度和入市资金量都给市场提供了一个广阔的想象空间，也给险资入市的操作者提供了一个真正意义上的通行证。 中长期资金是中国股市稳定的基石，中国股市从此有望逐渐摆脱大起大落的局面，中国投资者从来没有经历过的，一个缓慢而悠长的真正牛市，就有希望了。
在一个长期处于牛短熊长状态的市场中，牛市行情的出现却显得非常珍贵。但是，纵观过去近二十年的A股表现，A股市场似乎存在着这样的运行规律，即牛市运行周期往往不超过两年的时间，而熊市运行周期则往往在四年左右。由此可见，对A股市场来说，一旦步入牛市行情，那么就应该要格外珍惜。 从2018年四季度以来，创业板市场就开始步入触底反转的走势，且至今累计最大涨幅已经超过了一倍的水平。至于沪深主板市场，则见底时间略有延后，但从2019年以及2020年的年度涨幅来看，已有逐渐走牛的迹象。其中，作为相对弱势的上证指数，继2019年上涨22.30%之后，2020年以来累计涨幅也达到了8.66%，从今年最低点上涨以来，已经确立了技术性牛市的运行格局。 相对于全球主要股票市场的走势，这两年A股市场的表现显得明显转强。随着中国股市的逐渐走强，海外知名机构也纷纷看多中国股市。其中，花旗发表了最新的研究报告，并表示中国本轮牛市或比2015年更持久。对这一轮A股牛市行情，也陆陆续续得到了海外机构的认可。 面对长期处于牛短熊长状态的中国股市，当市场步入牛市之后，无论是市场资金还是政策监管层面上，都会显得格外谨慎，甚至尚未走出2015年杠杆牛市的心理阴影。 民间资金多，投资渠道少，当市场形成了有效的赚钱效应之后，资金就会一窝蜂跑向市场，由此导致慢牛变疯牛行情。受此影响，在股市处于非理性上涨的过程中，更容易引发政策监管的收紧，并为疯牛行情降温，积极引导股市慢牛行情的出现，延长牛市的运行周期。 但是，市场本身具有自身的运行规律，政策层面的干预终究难以改变市场自身的运行规律。最重要的是，经历了之前五年时间的震荡筑底之后，A股市场已经逐渐摆脱了底部运行区域，并逐渐形成了新的上涨趋势，一旦市场趋势得以确立，那么中短期内也很难发生实质性的扭转。 在最近一两年的市场行情中，医疗与科技成为了市场的主导力量，受益于无风险利率的持续下行，不少新兴产业的上市公司估值溢价被不断抬高，部分龙头企业的动态估值甚至超过了百倍水平。但是，市场总不会出现只涨不跌的股票，也不会出现只跌不涨的股票，当市场上涨到一定高度之后，原本处于低估值、低市净率状态的传统周期行业，终究还是存在强烈的估值修复需求。 近期，A股市场出现了明显的板块轮动效应，市场赚钱效应也逐渐从科技、医疗转移至以券商、钢铁、煤炭、有色金属为代表的传统周期行业。从估值修复的角度出发，目前可能只是处于估值修复的初期阶段，且当行业板块拐点得以确立之后，起码在中短期内不会轻易发生扭转。但是，从中长期的角度出发，传统周期行业更属于估值修复的性质，未来的市场亮点仍然在科技、医疗、大消费等领域身上。 既然A股市场已经确立了牛市行情，那么市场的板块轮动效应自然会显得非常强劲。在未来一段时间内，医疗、科技与传统周期行业的板块轮动效应仍然存在，但市场自身存在较强的自我修复功能，对估值过高或涨幅过高的股票，终究考验上市公司的业绩增速以及基本面状态，脱离核心价值的股票始终难逃价值回归的过程。至于估值被过度压低的股票，只要业绩增速良好以及基本面尚佳，那么扭曲的估值终究还是会得到修复，这也是市场自我调节的过程。 与往年的牛市行情相比，即使目前市场牛市已经运行了一段时间，但对沪深主板市场来说，目前的估值水平仍处于相对合理的状态，与2015年杠杆牛市的平均估值相比，现在市场的估值水平要明显偏低。除了个别科技、医疗等板块外，传统周期行业的平均估值仍然处于历史估值底部区域，在市场板块轮动明显增强的背景下，低估值行业的估值修复行情有利于减少股市大幅波动的风险，也有利于整个市场的估值水平良性回升。 在当前的市场环境下，无论是市场自身的运行趋势还是政策层面上的考虑，都希望这一轮牛市行情的持续时间会更长一些，尤其是在注册制改革加快推进的当下，持续牛市环境是投资者与融资者互利共赢的局面，牛市时间越长，越有利于资本市场助力实体经济发展的效果，对我国的经济转型、科技振兴带来更积极的影响。
科创板颠覆A股三大传统理念——纪念科创板开板一周年 武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授 毫不夸张地讲，注册制改革曾经“命悬一线”、“九死一生”，但科创板横空出世，却让它瞬间成真，并且平稳落地、顺利运行。在科创板+注册制推出一周年之际，我们回顾曾经的历史与今天的巨变，坚定资本市场改革信心。 2013年11月19日，十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出要推进股票发行注册制改革。这标志着A股IPO注册制改革拉开序幕。 不过，2013年底、2014年初，由于当时A股仍处熊市（上证综指在2000点上下波动），按历史惯例，监管层未能拿出注册制改革具体方案。直至2014年11月A股大牛市来临，上证综指直冲3000点，监管层才逐渐坚定注册制改革的信心。 2015年初，中国证监会正式宣布：推进股票发行注册制改革，是2015年资本市场改革的头等大事，是涉及市场参与主体的一项“牵牛鼻子”的系统工程，也是证监会推进监管转型的重要突破口。 2015年6月“杠杆牛”引发“股市异常波动”，上证综指从2015年6月12日最高点5178点暴跌至两月后的2800点附近，所谓的“改革牛”却中断了注册制改革，为此监管层再次关闭了A股一级市场（暂停IPO）。直至2015年11月初中旬，上证综指再次站上3500点，于是，监管层决定再次重启IPO。 2015年11月20日上午，证监会肖钢主席及办公厅、发行部等领导，听取推进股票发行注册制改革的意见。肖主席指出：在股市异常波动之后，《证券法》修订推迟，国务院可能采取法律授权方式出台意见解决，全力以赴明年三月注册制要有结果；先放发行节奏，后放价格；缩短发行流程（3到6个月），给企业明确预期。 在旧有的证券法来不及修订的特殊情况下，为了有效推进（不耽搁）注册制改革，我们采用了“人大授权”的方式，希望尽快启动注册制改革。2015年12月27日，全国人大常委会通过关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《证券法》有关规定的决定（草案）。草案明确，在决定施行之日起两年内，授权对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票公开发行实行注册制度。本决定自2016年3月1日起施行。 然而，在接下来的两年中，注册制改革并未取得实质性进展，但围绕注册制改革，监管层做了一些配套制度准备工作，比方，进一步完善了信息披露制度；明显提高了打击证券违法犯罪的效率；退市制度引入了重大违法强制退市新规；2016年下半年至2017年新股扩容加速，IPO效率明显提升，IPO排队时间从两年缩短为一年；IPO审核内容与形式发生了悄悄的变化，监管层淡化了IPO实质性审核。 因注册制改革未能如期完成，而证券法修订阻力巨大，但“人大授权”即将期满，怎么办？2018年2月24日，全国人大常委会通过关于延长授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《证券法》有关规定期限的决定，决定自2018年2月25日起，期限延长二年至2020年2月29日。 从2013年11月到2018年11月整整五年时光流失，当市场专家们对注册制改革的必要性及改革时机仍在喋喋不休、争议不断的时候，当股民对注册制改革感到迷茫、茫然之际，2018年11月5日，首届中国国际进口博览会在国家会展中心（上海）开幕，国家主席习近平出席开幕式并发表主旨演讲，并宣布了中央的三项决定，其中之一就是：在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。这是中央发出的注册制改革的“紧急动员令”，既是春风，更是春雷！注册制改革已无退路，必须前行！ 2019年1月28日，经党中央、国务院同意，中国证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（以下简称“实施意见”）。随后，证监会和上交所发布了科创板+注册制的14个相关制度文件（证监会4个+上交所10个），并向全社会征集修改意见。2019年3月初，一个月意见征集期刚刚结束，科创板全部规则“法定版本”完整发布，这意味着“科创板+注册制”即将落地实施。 2019年7月22日，星期一，科创板正式开板交易，首批25只股票率先登场，这就是“科创板速度”，不到半年时间，科创板从中央决定变成活生生的现实，不过，“九死一生”的注册制却成为了最大受益者。 “科创板+注册制”的横空出世，开启了A股市场的新征程、新时代，它极大地提升了A股市场的包容性与市场化程度，并为创新企业搭建了自己的专属舞台。 2019年12月28日，全国人大常委会审议通过了“新证券法”，并于2020年3月1日起施行。新证券法全面赋予了注册制合法地位，这意味着注册制改革将在整个A股市场全面推行实施。 2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。当天晚间，深交所就创业板改革并试点注册制的相关配套业务规则公开向社会征求意见。这标志着创业板注册制改革正式启动，并将加快推进。 2020年6月12日，深交所正式发布创业板注册制改革的全套规则。其中，创业板注册制相关规则，几乎全盘照搬或复制了科创板注册制，从这一点可以证明：科创板注册制试点是成功的，运行是平稳的，否则，它不会得到深交所的高度认可。2020年6月30日，深交所正式开始受理注册制IPO申请。 2020年7月22日，科创板注册制即将运行一周年。这一年，A股市场发生了翻天覆地的变化。正是科创板注册制的市场预期，对A股市场的传统理念带来了颠覆性改变。 （一）IPO“批文”身价大跌 在过去的核准制下，不仅IPO门槛畸高，而且IPO审核效率低下，IPO排队可长达两、三年，尤其是IPO实质性审核犹如“选美大赛”，IPO门槛在“海选”过程中不断被人为推高，这使得IPO“批文”（行政审批）成为最稀缺资源，一文难求。因此，一些企业能拿到IPO批文，几乎要耗费全部精力，如此折腾下来可能仅剩半条命，为此，一些企业将获得IPO批文看作是“毕业典礼”，而不是“开学典礼”。好不容易才上市，上市就想变现走人。 在科创板注册制下，IPO审核不再是证监会审核，而是改由上交所负责审核，证监会负责注册。这是监管层的自我革命，也是A股市场首次“放权”给证交所IPO审核权。 在科创板注册制中明确规定，上交所IPO审核周期不超过3个月，中国证监会在20个工作日内对发行人的注册申请作出同意注册或者不予注册的决定。从理论上讲，一家企业的IPO申请，最短时间可在4个月内完成IPO审核及注册。IPO周期大幅缩短，极大地提高了IPO效率，极大地降低了IPO成本。这是一场IPO理念的革命，它让IPO批文变得不再希罕，这正是注册制包容性的最重要体现。 不仅如此，科创板注册制首创“多通道”IPO标准，它极大地提高了A股市场的包容性，各种新业态、新产业(行情300832,诊股)、新业态、新模式的企业都可以找到适合自己的IPO通道，同时，它首次允许科创企业“亏损上市”，并首次允许特殊股权结构红筹企业IPO，这是制度的创新，更是对高科技企业的包容与支持。 （二）垃圾股“壳资源”分文不值 在过去的核准制下，因为IPO门槛高、IPO效率低下、IPO成本昂贵，IPO“批文”一文难求，因此，许多企业（包括一些皮包公司）为了规避排队成本和核准制风险，它们不愿走IPO大门，而是通过在二级市场购买垃圾股的“壳”，然后堂而皇之的走后门“买壳上市”。这是一种制度博弈与制度套利。 正是在这些企业及皮包公司买壳上市的示范效应下，大量机构及牛散率领小散也参与到炒壳、赌壳的游戏中来，甚至出现了“越垃圾越暴炒”的疯狂景象。这使得股价信号被严重扭曲，大量垃圾股股价远高于工农中建四大国有银行股价，每逢牛市，5元以下股票全线消失；即便熊市，一些垃圾股也被炒至一、二十元，股民甚至不允许一元股、两元股的存在。 然而，一年前科创板+注册制落地实施，IPO门槛降低，IPO周期缩短，IPO变得越来越低成本、高效率，IPO批文不再稀缺，买壳上市已变得毫无价值，垃圾股的“壳”资源也变得分文不值，炒壳、赌壳成为笑话，于是，垃圾股的股价瞬间回归正常，一元股、两元股有序排队，即便出现毛股，再也无人问津。只有A股股价信号恢复正常，股市资源配置功能才能有效发挥作用。 （三）“一元退市”标准大显神威 早在2012年，A股退市制度首次引入了“一元退市”标准，然而，在随后的七年间，它却一直只是一个制度摆设。在核准制时代，因为“IPO难”，所以“退市更难”。买壳上市不允许垃圾股退市，进而垃圾股成为抢手货，甚至越垃圾越暴炒，这使得僵尸企业无法有尊严地退市。过去许多超级垃圾股“死不退市”，它们大玩财务报表游戏，最常见的手法就是“两年巨亏、一年微利”，如此循环，规避“暂停上市”；当然，也有一些垃圾股在“暂停上市”与“恢复上市”之间来回折腾，如此低劣的退市效率，毫无威慑性可言。正因如此，中国股市在过去28年（1990-2018）期间，总计只有54家A股公司被强制退市，年均退市不到2家。这表明在核准制时代A股基本上只进不出，退市制度形同虚设，毫无意义。 直至2019年上半年，科创板退市制度首次发布，它不仅设置了多通道、高效率的退市标准，而且更为重要的是，它首次废除了“暂停上市”，首次废除了“恢复上市”，首次废除了“重新上市”。退市制度的“三废”改革，有效斩断了旧退市制度留给僵尸企业的垂死挣扎及投资者火中取栗的侥幸，进而让垃圾股及僵尸企业无路可逃，快速退市成为唯一选择。这就是退市威慑与退市效率。 一年来，科创板退市制度预期已给A股市场带来了巨大变化，一元退市标准开始大显神威。我们知道，2018年仅有6只股票强制退市，2018年10月*ST中弘（000979）有幸成为了A股市场首只“一元退市”股票。2019年沪深两市共有12只股票强制退市（10只A股，2只B股），全年强制退市股票数量相当于2018年的两倍，其中，有超过一半的强制退市是通过投资者用脚投票被“一元退市”标准赶出市场的。更有意思的是，2019年首次出现了退市“常年化”现象。过去垃圾股退市一般主要集中在年报披露完毕后的五月份，而2019年从5月至12月期间每月都有垃圾股退市，这就是“一元退市”标准的高效与神奇！ 一元退市标准是“市场化”程度最高的退市标准，它是投资者“用脚投票”的结果。一个垃圾股或僵尸企业是否应该退市？它将话语权及决定权完全交给投资者，这是对市场和投资者的尊重与信任。因此，凡是通过投资者“用脚投票”、被一元退市标准赶出股市的股票，不需要任何理由和解释，无论是上市公司、控股股东、实际控制人，它们都心服口服，无话可说。这就是市场化程度最高、退市效率最高、而且最有威慑力的一元退市标准。 2020年上半年，沪深两市累计已有14家公司被终止上市，已超过2019年全年的强制退市数量；其中，一元退市的公司就有9家，一元退市已成为最受市场青睐的、“主流”退市标准。这是市场化的力量，正是一元退市标准大显神威，ST股及*ST股已无人问津，投资者已懂得用脚投票，“跑得快”成为一种全新的游戏规则，A股股价信号开始恢复正常。 总而言之，如果没有科创板+注册制的落地实施，A股市场预期就不会改变，上述三大市场变化也不会发生。这是科创板的成功，也是注册制的成功，为此，我们期望注册制改革能够尽快地覆盖整个A股市场，让中国股市的明天更美好！
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