作者：高善文 就业市场压力大，农民工收入增长及全国居民人均可支配收入增长的恢复都异常缓慢，均显著低于疫情之前的水平。这些数据表明，迄今为止，复工复产以及刺激经济的措施取得了预期成效，但仍然有很多工作要做。 三个基本结论 第一，从近日披露的二季度经济数据来看，我国工业生产部门经济快速恢复的过程已基本结束，经济活动整体稳定在略低于疫情之前的水平，限额以上社会消费品零售、固定资产投资等领域的数据也都表现出类似的特点。 第二，我国服务部门整体生产的恢复相对缓慢，就业特别是低端劳动力就业市场压力较大，中小企业生产经营的恢复仍然面临不小的困难。 第三，剔除基建、房地产、金融等刺激政策的影响，并进一步剔除疫情造成的正向冲击因素，比如医疗卫生等领域的开支增长，可以看到整个私人部门的投资、消费和收入增长，都明显慢于疫情之前的水平。即使在经济活动已开始稳定下来的领域，其稳定的平台水平也显著低于疫情之前的水平。更有针对性的政策干预是当下经济恢复所迫切需要的。 经济恢复不平衡：工业较快，服务业分化大 从工业数据来看，4月份工业生产的增长已回弹至相对较高的平台水平，5、6月份工业生产的增长仍然有一些恢复，但恢复力度相对很小，目前工业生产的水平与疫情之前相比已较为接近。 图1 规模以上工业增加值当月同比（单位：%） 资料来源：Wind、安信证券 从社会消费品零售来看，5月份限额以上企业消费品零售总额的增速恢复至接近疫情之前的水平，随后该领域的恢复丧失了动力。而通过限额以下企业维持的社会消费品零售，同比仍为负增长，与疫情之前的水平还有显著差距。尽管这一恢复仍在持续，但恢复的动量却在放缓，这一定程度上反映出许多中小企业生产经营面临着很大困难，甚至有一些已经被迫退出市场。 图2 社会消费品零售名义同比：限额以上V.S．限额以下（单位：%） 资料来源：Wind、安信证券 从投资领域来看，基建投资增长是经济恢复非常重要的力量。5-6月，基建投资的增速已显著高于疫情之前的水平，约高出7%。在房地产开发领域，房地产开发投资的恢复也异常强劲，目前已基本回到了疫情之前的水平。但是在充分由市场化力量主导的领域，比如制造业投资和民间投资，进入5月份以后，投资活动整体恢复的力量已显著下降。这些领域已维持在或比较接近疫情后时代的新的平衡水平，但是这一水平显著低于疫情之前的水平。出口也对工业恢复带来了一定的正面影响，但是在中小企业和大量民间投资所支持的领域，尽管经济活动已大体稳定下来，但是稳定的水平很低。 第三产业的恢复显著高于预期，成为了二季度经济数据最亮眼的方面，部分反映了房地产、金融和信息服务业的影响，这与政策刺激和线上经济对线下的替代密切相关。尽管如此，第三产业的情况仍然显著低于疫情之前的水平，并且仍然在恢复的过程中。 已经披露的数据表明，第三产业内部的恢复非常不平衡，比如，在住宿和餐饮业、租赁和商务服务业等充分市场化的领域，第三产业的生产活动恢复异常缓慢，很多还处在零以下的水平。 图3 服务业生产指数当月同比（单位：%） 资料来源：Wind、安信证券 从目前已公布的细项数据来看，第三产业的恢复，一方面受益于工业相对更强的恢复，例如交通运输物流和批发零售的恢复都不错，另一方面受益于金融和房地产的恢复。但是，其它相对更市场化的生活性服务领域，以及中小企业密集、就业密集的领域，生产恢复较弱。 从收入增长来看，外出农民工月均收入增速在一季度出现断崖式下跌，二季度的恢复仍表现出大幅负增长，这反映出低端劳动力市场需求下滑严重。另外，居民人均可支配收入的增长与外出农民工收入增长的走势相似，同样显著低于疫情之前的水平。 从城镇调查失业率来看，尽管失业率在缓慢下降，但是仍显著高于疫情之前的水平。可能被忽略的一个事实是，今年上半年，整体劳动参与率出现下降，相当多的劳动力可能退出了市场。 就业市场压力大，农民工收入增长及全国居民人均可支配收入增长的恢复都异常缓慢，均显著低于疫情之前的水平。这些数据表明，迄今为止，复工复产以及刺激经济的措施取得了预期成效，但仍然有很多工作要做。 政策应对：补贴每笔交易的额外交易费用 在微观层面上，疫情对经济活动最主要的影响在于，对每笔交易增加了额外的交易费用。交易费用既包括线下交易过程中，由于人与人之间的接触，可能存在的感染风险，又包括为控制感染风险，交易主体要采取很多防护措施，戴口罩、洗手、测体温、核算检测等都共同形成了额外的交易费用。 图4 交易费用楔子示意图 资料来源：安信证券 尽管交易标的不同，但疫情引致的额外交易费用与交易标的和交易金额均无关，为理论分析简单起见，可将其粗略简化为一笔固定的交易费用。在微观供求模型中，借鉴固定税的楔子理论即可说明新冠疫情是如何影响经济运行的。 在供给曲线、需求曲线的交点处，有一个从左侧打进来的楔子。这个楔子的大小代表疫情引致的交易费用。由于这笔交易费用，对生产商而言，整体价格水平和生产数量都出现下降；但对消费者而言，其消费的数量显著下降，而实际付出的价格上升。付出的价格包括两部分，一部分是付给厂商的较低的价格，另一部分是支付额外增加的交易费用。由于市场均衡力量的作用，这一交易费用将由生产者和消费者分摊，分摊比例取决于供求曲线的弹性。 在此情形下，市场价格和交易数量都显著下降。假设交易费用是大致固定的，则可预测，在商品交易恢复的过程中，一笔交易标的的单价金额越高，经济活动越容易恢复；反之，单件交易标的的交易金额越低，经济活动越不容易恢复。理论上，这一预测的基础在于，交易费用增加是固定的，所以对于交易标的金额较大的交易活动，通过交易带来的好处更容易多于交易费用的增加，从而交易比较容易恢复，反之亦然。 图5 可选消费：交易金额和恢复程度（13个样本）（单位：%） 资料来源：Wind、安信证券 图6 可选消费：交易金额和恢复程度（22个样本）（单位：%） 资料来源：Wind、安信证券 基于这一预测，考虑数据的可得性，对限额以上部分商品零售数据进行简单计量分析。如图5和图6，横轴上用自然对数的形式，计算了不同种类商品单次交易过程中交易金额的大小；纵轴上，计算了这些商品到4月份底的交易恢复程度。可以看到，交易金额较大的商品，其恢复能力显著更强，这一模式与理论预测是一致的。如果扩展到更大的样本，这一结论仍然成立。 新冠疫情在微观上通过增加交易费用抑制了整体经济活动，粗略假定这一额外的交易费用大致固定。基于此，可较为容易地发现，针对性的政策是用反向固定税的方法，对每笔交易进行补贴。若补贴的金额等于所增加的交易费用，理论上，经济活动就会恢复至疫情前的平衡状态。 这一思路，在现阶段对恢复服务业的生产活动，进而创造就业岗位，以及理顺经济内循环具有重要意义。考虑到不同种类消费品类之间存在差异，因此制定补贴政策时无疑需要更仔细的评估。
付珊珊｜上海报道 7月21日，习近平总书记主持召开企业家座谈会。 “谈谈心，鼓鼓劲，听听意见和建议。”朴实的开场白，温暖的话语，瞬间拉近了总书记与无数企业家的距离。 座谈会上，习近平用了很长篇幅讲述企业的重要价值，“企业才是经济发展的主体和市场的主体，国有企业、民营企业、外资企业、港澳台资企业、个体工商户等，缺一不可。” 企业做活了，中国的就业就好了，中国的经济就好了。 习近平说：“要感谢企业家。” 一番真诚的座谈不仅使在场的企业家们深受触动，也给千千万万奋斗中的企业家们吃下了“定心丸”，坚定了发展信心。 在中国房地产报推出的“家国情怀与企业家使命”专题采访中，针对总书记对企业家以及企业发展提出的五点希望，绿地控股董事长、总裁张玉良也表达了自己观点和态度。 他表示：“在大变局之中，既有乱局之危困局之忧，同时也是破局之机布局之时，关键在于企业家主动作为。弘扬企业家精神要努力为不确定的世界注入更多确定性。” 中国房地产报：最近，习近平总书记在企业家座谈会上讲了很多话，谈到了企业要勇于创新、诚信守法、家国情怀等等，令人鼓舞！同时，总书记也对企业发展提出了五点希望：即希望大家增强爱国情怀、希望大家勇于创新、希望大家诚信守法、希望大家承担社会责任、希望大家拓展国际视野，对此，您有什么想说的？ 张玉良：大变局之中既有乱局之危困局之忧，但同时也是破局之机布局之时，关键在于企业家的主动作为。 我认为在当前环境下，企业应该做好以下几点： 一是弘扬企业家精神。即要勇于面对复杂多变的环境，危中寻机，化危为机，为不确定的世界注入更多的确定性。在我们眼里，没有国企、民企、外企的分别，关键的差别在于有没有企业家精神。“企业家精神”这个词本身就意味着要面对不确定性、把握不确定性，并以非同寻常的站位、视野和行动来创造美好未来。企图赶上所谓的“风口”，然后就一路飞翔、一劳永逸、高枕无忧，我认为这不是企业家应该有的想法。 二是苦练内功。就是要改变单纯依靠“风口”吹上天粗放发展方式，通过推动质量变革、效率变革、动力变革，构筑足够强大的“护城河”，从而在百舸争流行业竞争中胜出。 我们已经处于一个高度分化的时代，“强者恒强”才刚刚开始，“大象跳舞”还远未结束，行业龙头企业和一般企业之间将出现越来越大鸿沟。在这个时代，打造伟大企业办法只有一个就是苦练内功、追求极致，成为所在行业中具有强大而持久竞争优势的龙头企业。 三是拥抱创新。特别是要抓住新一轮科技革命和产业变革的浪潮，坚定不移向“新物种”进化，让创新成为驱动企业持续成长的不竭动力。创新是第一动力，科技的革新将捅破很多“天花板”，创造新的需求，打开新的发展空间。因此，我认为我们应该拥抱科技创新，真正走创新驱动道路。一方面，要积极加强核心技术创新；另一方面，要积极推动产业与科技双向赋能。 四是推动体制机制优化。就是要通过改革，形成充满动力、活力和竞争力的体制机制，从而为企业再成长奠定坚实基础。我认为，在大变局中我们应该抓住机遇，优先发展混合所有制经济。通常来说，国企在资本、技术、人才等方面具有优势，掌握的资源也比民企丰富；民企则机制更加灵活、激励更加到位、市场反应更加灵敏。要发展混合所有制经济通过“化学反应”将国企和民企的优秀基因整合在一起，为企业发展提供持久动力。 中国房地产报：在总书记号召下您对于接下来企业发展行业推动有什么计划？ 张玉良：总书记的讲话让绿地更加坚定下半年保持高质量发展的信心，为全国社会经济发展大局贡献自己的力量。 今年上半年，绿地积极响应中央统筹推进疫情防控与经济社会发展要求，主动作为、精准施策，谋划和实施了一系列超常规、创新性的举措，防疫抗疫、复工复产、企业发展等各项工作均取得较好成效。 下半年虽然依旧处于疫情防控常态化的环境下，但形势总体好于上半年。下半年绿地将紧紧抓住疫情形势、政策导向、市场需求、货币环境等“四个有利”条件，对冲上半年疫情影响，有信心保持年初目标不变、指标不减，持续推进高质量发展。展望全年，力争保持核心业绩平稳增长，不断提升发展质量，优化资产负债结构，持续改善现金流状况，确保资金链安全。
主要观点： 上半年发行回顾： Ø 上半年信用债发行大幅放量至6.34万亿，发行量同比增长48.6%，净融资额约3万亿，是去年同期的2.85倍。其中3、4月份融资环境宽松、发行利率下降，带动单月供给创历史高点，5、6月份债市进入调整行情，叠加季节性因素影响，信用债供给自高点回落。 Ø 上半年融资政策利好向低等级主体和民企外溢，民企净融资转正。不过短期融资环境改善仍未带动投资者风险偏好的实质性提升，市场的城投信仰进一步巩固，民企债发行占比依然很低，信用债发行仍以短债为主。 下半年发行展望： Ø 利率走势：下半年货币宽松方向不会发生逆转，宽信用还将继续发力，但政策从危机模式转向常态化，资金面最宽松的时期已经过去。下半年无风险利率将呈现区间震荡行情，信用利差将继续压缩。近两个月资金利率大幅走高并带动债券发行成本上升的趋势不可持续，后续发行利率仍有小幅回落空间。 Ø 发行监管政策：债券发行注册制启动，发行额度限制放宽，新的债券品种陆续推出，债市互联互通大幅推进，将长期利好债市融资功能发挥；疫情期间推出的应急性举措将逐步退出，疫情防控债发行已然收紧。 Ø 信用债违约风险：下半年融资环境不及上半年宽松，叠加弱资质主体偿债压力增大，信用债违约风险有边际上升的可能。不过，在宽信用环境下，短期内信用债违约风险整体可控，不大可能对发行构成较强扰动。 Ø 下半年发行展望：下半年信用债融资环境不及上半年友好，预计净融资规模将回落至2万亿左右。而在到期量大幅上升背景下，发行规模或超6.3万亿，与上半年大致持平。整体看，下半年宽信用持续、利率相对较低，对信用债发行仍有支撑，发行量和净融资额都将明显高于去年同期。同时，考虑到市场对中长期违约风险担忧有所升温，信用债发行高度集中于国企、高等级和短期限品种的趋势或将继续强化，弱资质民企仍面临较大发行难度。 一、 2020年上半年信用债发行回顾 （一）上半年信用债发行大幅放量，其中3、4月份融资环境宽松、发行利率下降，带动单月供给创历史高点，5、6月份债市陷入调整行情，叠加季节性因素影响，信用债供给自高点回落 2020年上半年，信用债[1]发行量合计6.34万亿，同比增长48.6%，净融资额达到3.02万亿，是去年上半年的2.85倍。从月度走势看，上半年信用债发行节奏并不均匀，大致呈现“中间高、两头低”的特征。 图表 1 信用债发行与净融资 数据来源：WIND，东方金诚 具体看，1-4月发行量和净融资额逐月走高，其中，3、4月份迭创历史新高。主要有两方面原因：一是监管推出债券发行“绿色通道”，发行人积极把握政策窗口期，通过发行债券缓解疫情期间的流动性压力；二是这一时期货币宽松加码，流动性充裕，资金利率走低，带动债券发行利率明显下降——一季度信用债加权平均发行利率为3.55%，比去年四季度低57.6bp，而一季度一般贷款加权平均利率较去年四季度下行26.0bp至5.48%，相较而言，债券融资的成本优势得到提升。 5月以来，市场形势酝酿变化，信用债供给自3、4月份的高点回落，同比增幅放缓。其一体现“补年报”带来的季节性规律；其二，这一时期货币宽松暂缓，流动性边际收敛，资金利率中枢抬升，债券二级市场收益率亦大幅上行。市场调整对一级发行的影响逐步显现，发行人和投资者之间的博弈加剧——由于发行利率上升，部分发行人主动调整融资安排，以等待更好的利率窗口，而流动性担忧发酵、市场不确定性加大，也造成投资者观望情绪升温，认购意愿下降，需要发行人提高票面利率，给予投资者一定补偿。在这种博弈下，取消或发行失败的债券规模占比不断上升。 图表 2 信用债取消或发行失败规模及占比 数据来源：WIND，东方金诚 发行利率方面，1-4月信用债发行利率持续走低，提振企业债券融资需求。这一时期由于债市利率下行速度较快，与理财产品预期收益率之间的利差拉大（见图表5），可能存在部分发行人发行短债后购买理财产品或投资结构化存款，进行无风险套利的情况。5月利率下行趋势暂缓，6月发行利率出现较为明显的回升，直接导致信用债发行降温。不过，与去年12月份相比，6月公司债、中票和短融发行利率依然有一定幅度的下降。整体看，目前信用债平均发行利率仍处近年相对较低水平。 图表 5 1年期理财产品预期年收益率和1年期信用债到期收益率变动情况 数据来源：WIND，东方金诚 （二）上半年融资政策利好同样向低等级主体和民企外溢，但在经济下行压力加大、企业经营环境恶化背景下，短期融资环境改善仍未带动投资者风险偏好的实质性提升，市场的城投信仰进一步巩固 今年以来，融资环境宽松带来的利好同样惠及低等级主体，加之疫情期间企业补充流动性需求加大，以及高等级债券票息压至很低情况下，投资者通过下沉资质来增厚收益，上半年低等级债券发行亦有明显放量。1-6月AA级主体信用债发行量为8027亿，同比增长58.0%，净融资额4455亿，是去年同期的13.1倍。 而从发行占比来看，信用债发行仍然高度集中于优质主体，发行主体资质下沉并不明显——上半年AAA级和AA+级主体信用债发行占比分别为66.7%和19.3%，略低于去年同期的66.8%和20.1%；AA级主体发行占比为12.7%，略高于去年同期的11.9%。 我们注意到，5月以来，AA级主体信用债发行占比持续上升，6月升至16.1%。可能因为在发行利率走高的市场环境下，资金相对充足、融资渠道切换能力强的高等级发行人更有可能暂缓或调整债券发行计划，而低等级发行人债券融资的需求刚性较强，更容忍发行利率的上行。根据我们的计算，6月取消或发行失败的信用债中，主体评级AAA级的债券规模占比为51.7%，或可为印证。 图表 6 AA级主体信用债发行规模及占比 数据来源：WIND，东方金诚 此外，上半年AA级主体发行信用债中，城投债占比仍接近七成。今年以来，经济下行压力显著加大，基建稳增长重要性提升，城投融资格局延续改善。而在疫情影响下，制造业企业受困于盈利下滑，房企销售回款面临较大不确定性、行业内部分化加大。因此，在当前的经济和政策环境下，城投债信用资质整体好于产业债，中低等级城投债继续成为投资者下沉资质的最优选择。 据Wind数据，上半年城投债发行量2.22万亿，同比增长35.8%，占同期信用债总发行量的35.0%；各等级城投债均受益于融资政策利好。其中，主体评级AA级城投债发行量为5515亿，同比增长49.6%，占同期主体评级AA级信用债发行量的68.7%；净融资额2997亿，是去年同期的3.7倍，占比67.3%。 图表 7 主体评级AA级城投债发行与净融资 数据来源：WIND，东方金诚 民企方面，今年以来，民企再融资有所改善。上半年民企信用债发行量2825亿，同比增长40.2%，净融资额714亿，比去年同期高出1605亿。2月民企债净融资额实现去年5月以来首度转正，此后各月均持续为正。这主要受益于融资环境宽松和利率中枢下移，民企积极把握政策窗口期和利率窗口期；我们注意到，2月以来监管为应对疫情影响推出“疫情防控债”，对民企债券融资规模起到一定拉动作用——上半年民企所发行信用债中，疫情防控债规模为381亿，占比13.5%。此外，经过前两年的违约潮，存量民企整体资质和融资优势也有所提升。但从发行占比来看，上半年民企债占全部信用债发行量的比重仅为4.5%，相较2017年之前10%-20%的占比明显偏低。 图表 8 民企信用债发行与净融资 数据来源：WIND，东方金诚 同时，相同券种民企债加权平均发行利率要明显高于全市场整体水平，且对市场环境的变化更为敏感（见图表9）。尤其考虑到民企债中主体评级AAA级占比更高，这进一步凸显民企相对国企的融资成本劣势。因此，从不同主体性质来看，债市信用分层现象依然突出，这一点从二级市场估值也可看出——今年上半年，民企债利差相对国企债的分化并无明显收敛（见图表10）。 另外，上半年民企融资改善主要体现在中高等级的优质民企，低等级民企债券融资依然困难，净融资仍存缺口（见图表11）。而从行业分布来看，房地产企业仍为民企发债大户，上半年房地产、资本货物、材料三个行业民企债发行量占比约六成（见图表12），也是当期民企债净融资规模相较去年同期增量的主要来源。 图表 11 不同等级民企信用债发行与净融资 数据来源：WIND，东方金诚 图表 12 2020年上半年各行业民企信用债发行与净融资 数据来源：WIND，东方金诚；注：行业分类参考Wind行业分类标准 （三）主要受投资者期限偏好影响，上半年所发行信用债仍以短债为主；同时，监管推出疫情防控债缓解企业短期流动性压力、交易所试点短期公司债等举措，也在一定程度上强化了债券发行的短期化特征 从信用债发行期限结构来看，上半年1年以内（含1年）的短期债券发行占比较去年同期提高3.2个百分点，这与同期短融发行火热相印证（见图表13）。今年以来信用债发行期限延续短期化特征，主要原因是投资者期限偏好导致长债不好发，因此并未出现往次债市“牛尾”时期发行期限拉长的趋势——“牛尾”时期发行人会拉长期限以锁定低利率。这一方面因资管新规严控期限错配，导致债市中与长债相匹配的长期资金不足；另一方面也因投资者对长期信用基本面的态度较为谨慎。此外，上半年监管推出疫情防控债缓解企业短期流动性压力、交易所试点公开发行短期公司债等举措，也在一定程度上强化了债券发行的短期化特征。 从月度来看，2月信用债平均发行期限最短（2.04年），主要原因是疫情冲击下，企业通过发行短债来缓和流动性压力的需求上升，疫情防控债（以短融为主）的发行也带动了整体期限缩短。3月注册制实施背景下，公司债、企业债发行量大幅增长，同时中票发行也有明显放量，整体发行期限拉长（2.99年）。但4月以来，发行期限又有所缩短。5-6月加权平均发行期限在2.6年左右，比3月份缩短近5个月。 图表 14 信用债加权平均发行期限（年） 数据来源：WIND，东方金诚；注：按最长期限统计，如“3+2”债券期限记为5年期 二、 2020年下半年信用债发行展望 5月以来债市陷入调整行情，发行成本上升。在市场波动较大、不确定性较强的情况下，发行人和投资者都产生了观望情绪，造成信用债一级发行趋冷。这一趋势在下半年会否持续？我们认为，信用债发行规模和发行结构，与利率走势、发行监管政策、信用债违约风险等因素直接相关，以下将从上述方面展开分析。 （一）利率走势： 1． 下半年货币宽松方向不会发生逆转，“宽信用”还将继续发力，但随着政策从危机模式转向常态化，资金面最宽松的时期已经过去，债券发行利率难以重回上半年低点 债券发行定价对于资金面和资金成本的变化敏感。资金面松紧程度、资金成本反映了债市资金获取的难易程度，这对一、二级市场均有不小的影响。对于一级市场而言，会直接影响到投资者的认购积极性，造成发行利率的边际变化，进而反向影响发行人的融资需求。这在上半年信用债一级市场上体现的非常明显。 因此，下半年信用债供给是否会持续缩量，首先取决于近期利率上行的趋势会否持续。上半年利率走势发生反转的根本原因在于央行货币政策的边际调整。前4个月，由于海内外疫情接力扩散，严格的疫情防控导致国内外经济轮番“休克”，为对冲疫情影响，央行货币宽松力度加码，推动利率下行。但5月以来，国内经济延续边际修复，欧美疫情出现拐点，基本面积极因素和金融风险的积累，使得央行货币政策从前期“救急纾困”转向更加关注稳增长和防风险之间的平衡——在货币宽松暂缓的同时，央行出手整顿资金“空转套利”，并创设直达实体经济的新工具，降低“宽信用”对“宽货币”的依赖。由此导致资金利率中枢出现较快上升，市场“紧货币”预期升温，债市大幅下挫。 图表 16 5月以来资金利率已逐步抬升至政策利率附近 数据来源：WIND 不过，5月以来的货币宽松暂缓是央行根据新的形势变化，对政策节奏进行的调整，并不代表宽货币取向已经发生逆转。我们认为，短期内政策转向的条件并不成熟，主要体现在以下几个方面： （1）从经济基本面来看，今年政府工作报告虽未提出明确的经济增长目标，但将“稳就业”视为头等要务。而要实现“城镇新增就业900万人以上，城镇调查失业率6%左右，城镇登记失业率5.5%左右”的目标，实际GDP增速需要达到2-3%的温和增长水平。我们预计下半年GDP同比增速有望向6.0%左右的常态回归，全年GDP增速中枢将在2.5%左右。 但从下半年经济运行环境来看，全球疫情拐点未现，美国疫情快速反弹，国内防疫常态化将制约下半年经济回升幅度——外需疲弱，居民消费信心和企业内生投资需求恢复缓慢。根据IMF在6月发布的最新预测，考虑了已经实施的财政应对措施，并预计今年剩下的时间将继续实施这些措施，同时央行将保持现有政策态势的情况下，四季度我国GDP增速也仅能回升至4.4%，全年增速为1.0%。因此，为带动下半年国内经济增速回归潜在增长水平，宏观政策还需适度发力。 （2）今年政府工作报告关于货币宽松的要求加强。这具体体现在“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的表述上。此前央行发布的2019年第四季度货币政策执行报告中，相关表述为下一阶段“促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”。两相比较，政府工作报告的政策表述更加积极。6月17日国常会强调，“推动金融系统全年向各类企业让利1.5万亿元”，“综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕”，“引导贷款利率和债券利率下行”，也表明下一阶段货币政策不会发生根本性转向。 图表 18 今年以来，宽货币、宽信用政策带动社融、信贷加速 数据来源：WIND，东方金诚 （3）从金融防风险角度来看，近期央行打击资金空转套利已取得明显成效——回购市场隔夜成交量在4月份放大后，在5-6月已有明显下降。更为重要的是，资金利率上行对实体经济融资产生反向冲击，这在票据市场和信用债市场体现的颇为明显。我们注意到，7月1日央行下调再贷款、再贴现利率，随后票据贴现利率全线下行，这便反映出监管层针对6月票据融资利率以及企业债券发行利率上行、实体经济相关融资成本上升，己开始着手采取调控措施。 综合以上分析，下半年为带动经济增速回归潜在增长水平，夯实稳就业基础，宏观政策还需适度发力。同时，在金融系统加大对实体经济让利的同时，以“宽货币”推动“宽信用”仍是货币政策的重要传导路径。因此，短期内货币宽松方向不会发生逆转，三季度为配合政府债券发行，降息、降准的可能性仍然存在。根据我们的计算，6月DR007均值已升至1.98%，在央行仍有可能采取降息行动的预期下，预计下半年DR007波动中枢将在1.8%-1.9%附近。这就意味着，近期资金利率大幅走高并带动债券发行成本上升的趋势不可持续，后续发行利率或有小幅回落空间。 另一方面，考虑到（1）央行将坚守不搞大水漫灌底线，直达工具的推出使得“宽信用”对“宽货币”的依赖降低，货币政策最宽松、流动性最充裕的时期已经过去；（2）随着经济逐步向常态化回归，政策从危机模式向常态化转变，疫情期间的应急性举措开始逐步退出——与债市直接相关的是疫情防控债发行政策的收紧。这也意味着，下半年债券发行利率将难以重回上半年低点。 2． 下半年债市处在牛熊之间的切换期，无风险利率将呈现区间震荡行情，信用债收益率将跟随无风险利率波动，信用利差具备压缩潜力 从无风险利率走势来看，下半年经济基本面和货币政策将逐步向常态回归，这意味着利率向下突破前期“疫情+基本面+货币政策”最友好时期（3-4月）水平的可能性很小。但目前全球疫情仍在上升，国内防疫常态化将导致下半年经济很难完全恢复到疫情前水平，货币政策也不会快速退出。因此，利率也不会出现过于凌厉的上行。整体上看，下半年无风险利率走势将呈现“上有顶下有底”的区间震荡格局——既难现上半年的大牛行情，也不会出现明显的“牛熊转换”。预计10年期国债收益率将在2.6%-3.1%之间宽幅震荡。 从利差层面来看，上半年信用利差经历了被动走阔到被动压缩的过程。2-4月利率债市场整体走牛，信用债收益率跟随利率债下行，但由于下行幅度相对较小，信用利差被动走阔；这一时期信用债等级利差和期限利差也趋于上行。5月以来，央行货币宽松暂缓，资金利率大幅回升，利率债收益率快速走高，信用利差被动压缩，等级利差亦有所收窄。不过，由于2018年信用债“违约潮”后，市场风险偏好始终未得到实质性修复，目前等级利差仍处较高水平。 下半年信用债收益率也将跟随利率债呈现震荡行情。政策重心从宽货币进一步转向宽信用，实体经济持续修复，市场风险偏好趋于回升，将支持信用利差和等级利差进一步压缩。在市场从“牛陡”走向震荡行情的背景下，债券投资的资本利得收益将会收窄，投资者信用策略也面临切换，或更多转向控制久期、适当下沉资质以获取票息收益的策略，即在获取高票息收益的同时，通过控制久期来对抗中长期利率上行风险。因此，下半年投资者对于中短期债券的需求将相对增大，这将带动期限利差中枢有所上行。在市场风险偏好仍然较低的情况下，投资者下沉资质进行个券挖掘的板块相对有限，估计仍将集中于低等级城投、优质房企，以及高票息且明确受益于基建发力的相关产业债。 （二）发行监管政策：债券发行注册制启动，发行额度限制放宽，新品种陆续推出，债市互联互通大幅推进，将长期利好债市融资功能发挥；疫情期间推出的应急性举措将逐步退出，疫情防控债发行已然收紧 今年以来，与债券融资相关的直接融资政策有明显放宽。3月末国常会明确指出“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元”，体现出强化债市服务实体经济功能的政策导向。在各项举措中，既有旨在优化债券市场发行制度、丰富债券品种，以提高直接融资占比的长期政策，也有为应对疫情冲击推出的临时性宽松举措。在长期政策方面，有三个重点值得关注： 一是债券发行注册制启动，发行额度限制放宽。3月1日新《证券法》生效后，公司债和企业债发行注册制按下启动键。注册制的实施，减少了中间核准环节，有助于提高债券发行效率。同时，新《证券法》还对公司债、企业债发行条件进行了调整，删除了“最低公司净资产”、“累计债券余额不超过公司净资产的40%”等发行额度限制条件。删除规定后，企业发债规模不受限制，有更大发债空间。与新《证券法》相接轨，交易商协会也对产品指引进行了修订，删除了“待偿还余额不超过净资产40%”的表述，这意味着银行间市场的短融、中票发行也不再受40%红线限制。 二是推出新的债券品种，更好匹配发行人融资需求。5月下旬交易所开始试点公开发行短期公司债。交易所公开发行公司债期限集中在1年期以上，短期公司债的推出，填补了交易所公开发行短期产品的空白，能够更好地满足发行人和投资者对多种期限结构的需求。不过，由于交易所对公开发行短期公司债试点主体的要求相对苛刻，其中要求限制较高的一点是“需适用交易所公司债券优化融资监管安排/公司债券优化审核程序要求，且发行人最近三年平均经营活动现金流量净额为正或最近一年末的速动比率大于1”，符合条件的企业不多，再加上交易商协会短融发行已较为成熟，发行人更为熟悉，所以目前来看此品种发行量有限。预计未来试点范围可能会进一步放宽，这将更多利好低等级主体的短期融资。 6月发改委推出县城新型城镇化建设专项企业债券，对区县级城投融资构成利好。主要体现在支持县城特别是县城新型城镇化建设示范地区内主体信用评级优良的企业，以自身信用发行专项企业债券。这一点突破了发改委“区县级平台发行企业债券债项评级需达到AA+及以上”的条件，意味着区县级平台发行该专项债券不需要担保。同时，发改委允许“统筹考虑项目资金、土地保障方式，加大本专项企业债券融资支持力度，协调新增建设用地计划指标和城乡建设用地增减挂钩指标分配，满足项目合理用地需求，保障项目落地实施”，实际上是允许通过出让土地使用权作为收益来源，这将对专项债券项目的还款形成较有利的支撑。这一新的专项债券产品能在多大程度上利好区县级城投融资，仍取决于投资者认可程度，这有待进一步观察。 三是债券市场互联互通大幅推进，有助于发行人降低债券融资综合成本。7月19日，央行、证监会联合发布公告，同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。这标志着债券市场互联互通进程的加速，基础设施领域的互联互通取得实质性推进。债市基础设施互联互通有助于市场资金等要素流动，提升定价效率；同时，市场参与各方互相进入对方市场，券商、评级公司等中介机构相互间竞争或将加剧。对于发行人来说，竞争加剧或将带来债券发行成本的压降，加之互联互通带来的债券定价效率的提高，将有助于提高发行人利用债券融资的便利性，降低债券融资综合成本。 针对疫情期间的应急性举措，与债券融资直接相关的是各监管机构开辟“绿色通道”，鼓励相关企业发行疫情防控债。上半年疫情防控债一经推出立刻成为市场热点，债券发行效率和发行利率颇具吸引力，2月、3月发行量均突破千亿规模。对于符合条件的发行人来说，疫情防控债对缓解疫情期间流动性压力、降低综合融资成本发挥了积极作用。但随着疫情冲击减退，加之票面利率过低影响投资者认购积极性，4月以来，疫情防控债发行规模锐减，6月发行量仅为114亿，净融资额仅13亿。 从监管层面来看，6月29日上交所发布了《关于进一步明确疫情防控债券有关事项的通知》，对疫情防控债进行了全面收紧，明确要求募集资金用于疫情防控相关领域且金额占发行金额不低于50%。随着政策逐步向常态化回归，下半年疫情防控债发行降温的趋势还将持续。 图表 22 4月以来，疫情防控债发行已明显降温 数据来源：WIND，东方金诚；注：券种仅包括企业债、公司债、中票、短融和定向工具 （三）信用债违约风险：下半年应急性宽松举措料将逐步退出，融资政策边际收紧，叠加弱资质主体偿债压力明显增大，信用债违约风险有边际上升的可能 信用风险事件不仅会影响债券的二级市场估值，也会对相关发行人一级发行产生负面影响。当违约等信用风险事件处于高发状态时，市场风险偏好明显下降，会影响到整个信用债市场的发行规模和发行结构。事实上，2018年债市“违约潮”对信用债一级发行的影响仍存。 上半年，尽管疫情对实体经济和信用基本面产生不利冲击，但债券违约风险并未大幅暴露。根据我们的统计，上半年新增违约主体12家，同比少增8家。其中，广义民企同比少增9家，国有企业同比多增1家；新增AAA级违约主体数量与去年同期一致，AA+级同比少增1家，AA级及以下同比少增7家。从违约规模来看，上半年累计违约债券余额616.6亿，同比增长51.9%。从违约率来看，上半年违约率[2]为0.30%，较2019年同期下降0.17个百分点。整体上看，上半年边际违约率下行，尤其是广义民企或低等级主体信用风险得到缓释。 图表 23 债券市场违约债券余额及违约率走势 数据来源：WIND，东方金诚 上半年违约率不升反降，可能有以下几点原因：（1）经过两年左右时间的持续暴雷，民企或低资质产业债主体中的高风险、有瑕疵主体逐渐减少，尾部风险不断出清；（2）在经济下行和疫情冲击背景下，上半年货币财政共同发力，纾困企业融资困境，各资质发行人的融资情况均得到不同程度的改善；（3）政策层面允许受疫情影响、有偿付困难的发行人通过债券展期、债券置换等风险缓释措施来缓解违约风险，以债务置换方式为例，上半年先后有3家发行人借助债券置换度过短时流动性危机。 展望下半年，信用债违约风险可能会有所上升，但总体信用风险仍然可控。随着疫情冲击减退，下半年一些应急性宽松举措料将逐步退出，从融资政策宽松力度来看，可能会有边际收紧，再加上弱资质主体偿债压力增大，信用债违约风险有边际上升的可能。但下半年信用风险仍将可控，不会出现大幅恶化。一是今年上半年宽松的融资环境，使得信用债净融资明显改善，一定程度上有利于发行人为下半年的偿债做好准备；二是六稳六保政策导向不变，下半年仍处宽信用周期。 值得一提的是，市场对于中长期违约风险的担忧正在加大。主要原因是融资政策宽松只能起到给企业输血续命的作用，而疫情冲击下，企业自身盈利能力恶化。再加上偿债压力不断增大，一旦宽松政策退出、信用周期转向收紧，风险暴露可能会加速。 （四）下半年信用债发行展望：下半年信用债融资环境不及上半年友好，预计净融资规模将回落至2万亿左右，而在到期量大幅上升背景下，发行规模或超6.3万亿 从利率走势、发行监管政策、信用债违约风险几个角度来看，下半年信用债市场融资环境将不及上半年友好，但趋势难言逆转。 首先，近期资金面边际收紧不会改变货币政策宽松方向，在下半年央行仍可能小幅下调政策利率的前景下，资金利率中枢或将在年中水平上有一定程度的下行。这也意味着，下半年信用债发行利率在经历近两个月的阶段性上行后，持续大幅走高的可能性不大；而“引导债券利率下行”是基本政策方向，预计发行利率仍将处于相对较低的水平。同时，考虑到下半年经济修复可能遇到“瓶颈”，就业压力有可能进一步加大，六稳六保政策导向不会改变。由此，尽管疫情期间的超常规措施在逐步退出，但宽松信用周期还没有走完，整体融资环境仍然宽松。 其次，对于融资渠道切换能力比较强的发行人来说，债券融资的成本优势决定了其是否会选择债券来替换其他融资渠道。与银行贷款相比，债券发行定价的市场化程度更高，与资金利率的联动性更强。因此，在1-4月资金利率持续下行的时期，债券发行利率的下降幅度超过贷款利率，相对成本优势凸显，提高了发行人用债券融资来替换贷款的意愿。近期资金利率中枢上行，债市大幅调整，债券融资相对贷款的成本优势有一定减弱。 从下半年来看，6月17日国务院常务会议要求推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元。央行行长易纲表示，金融系统向企业让利主要包括三方面：一是通过降低利率让利，二是直达货币政策工具推动让利，三是银行减少收费让利。我们判断，下半年央行仍有小幅下调MLF利率的可能，加之银行主动让利，1年期LPR报价还有进一步下行的空间，这将带动银行贷款利率更大幅度下行。在债券市场利率下行幅度有限的预期下，债券融资相对贷款的成本优势或将继续减弱，这可能造成企业利用债券融资替换贷款的意愿下降。 另外，我们也注意到，今年以来，资本市场改革大力推进利好相关企业股权融资。包括创业板注册制、新三板改革及去年启动的科创板注册制利好符合相关定位的创新创业类企业和具备模式创新的传统企业更高效地利用股票市场进行融资；定增新规放宽了上市公司定向增发需要满足的条件等。相关企业可能会把握政策利好，更多转向股权融资，优化融资结构。 在股票市场回暖的预期下，下半年可转债一级发行将延续供需两旺局面。从已公布的发行预案看，下半年可转债供给规模可能超过上半年。截至7月14日，已过发审委和通过证监会核准的拟发行规模共589.46亿，另有股东大会通过和公布发行预案的规模共2307.57亿元，若年内最终有 30%至 40%成功发行，则下半年市场新供给至少有1200亿左右，超过上半年的规模。从可转债需求端来看，股票市场回暖带动可转债配置需求增加。上半年上交所投资者中基金、保险、券商资管持有转债比例均有所提升，“固收+”策略的理财产品、年金等机构也是重要的配置力量。 第三，从企业融资需求来看，在监管严查套利、发行利率在前期低点基础上回升后，企业利用短债套利的空间收窄，因套利而引发的融资需求将明显下降。同时，由于债券融资成本优势的相对减弱，企业可能会更多切换至银行信贷、股权融资等其他融资渠道，从而相对降低对债券融资的需求。 因此我们判断，下半年企业信用债净融资需求将不及上半年，净融资规模将回落至2万亿左右，比上半年下降约1万亿，较去年同期增加1.1万亿，不会影响“公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元”政策目标的完成。但下半年信用债到期压力明显加大，到期偿还量约4.1万亿，比上半年增加约1万亿（见图表24）。企业滚债需求上升支撑下，下半年信用债总发行量或超6.3万亿，与上半年基本持平，较去年同期增加约1.4万亿。 第四，考虑到市场对中长期违约风险的担忧，这可能会强化信用债一级发行高度集中于国企、高等级和短期限的趋势，弱资质民企仍面临较大发行难度。同时，在债市将呈现震荡行情的预期下，投资者将更多转向控制久期、适当下沉资质以获取票息收益的策略。在下沉资质的过程中，需求将集中于票息相对较高且信用风险可控的品种，如中低资质城投和地产龙头，这意味着板块间的融资分化也将持续。 综合上述分析，我们认为，下半年信用债融资环境不及上半年友好，预计净融资规模将回落至2万亿左右。而在到期量大幅上升背景下，发行规模或超6.3万亿，与上半年基本持平。整体看，下半年宽信用持续、利率相对较低对信用债发行仍有支撑，发行量和净融资额都将明显高于去年同期。同时，信用债发行高度集中于国企、高等级和短期限品种的趋势或将继续强化。 对于发行人来说，一方面应接受利率最低点已经过去的现实，调整对发行成本的过低预期，另一方面也应警惕中期政策收紧风险，把握下半年仍然较为宽松的融资环境。发行人可适当拉长发行期限，以对抗中期利率上行风险，同时也可提高自身对未来信用环境收缩的免疫力。对低等级发行人，尤其是低等级产业债发行人来说，拉长期限可能难度较大，可适当提高票面利率来提高发行成功率；如发行短债，则需加强流动性管理，警惕中期信用环境收紧造成的再融资压力。 [1] 本报告所指“信用债”包括企业债、公司债、中票、（超）短融和定向工具。 [2] 违约率为2020年上半年新增违约主体家数除以2020年期初有存续债的有效主体家数
编者按：他们是中国地产业的领军者，他们是美好生活的创造者。2020年，推出地产“新十年”系列访谈，与CEO、老板们面对面，聆听他们讲述新时代下的新思想、新模式和新战略。本期【见地】对话嘉宾：世茂集团执行董事、世茂海峡发展公司董事长兼总裁吕翼先生。 撰文 | 林振兴 出品 | 在深圳前海，300 米前海世茂大厦以独特的双扭转造型对望着港珠澳三地。吕翼的新办公室位于大厦 62 层，270 度的环绕落地窗视野，前海金融中心一览无遗，向西远眺便是珠海和澳门。 不久前，他带领世茂海峡湾区运营中心 120 余人搬进这栋前海第一高楼。在刻着世茂精神的品牌墙下，吕翼向全体员工提出，“我们占据了大湾区发展市场，并坐在中国房地产行业的风口浪尖上，必须最大化地利用资源，为社会、客户、公司创造价值，做到真正的以德配位。” 从厦门世茂双子塔到新湾区总部，相隔 612 公里，吕翼叮嘱助理小心翼翼打包了两张老照片和三座水晶奖杯。 两张约 16 寸的照片悬挂于进门会客厅的墙上，已有近十载的岁月痕迹，分别是吕翼与许荣茂、许世坛父子的合照，摄于世茂泉州御龙湾，它是吕翼职业生涯独立操盘的第一个重要项目；三座奖杯则是世茂海峡从 2017-2019 年连续三年荣获世茂集团地区公司“业绩第一名”的见证。 11 年前，走出校园象牙塔的吕翼，成为世茂第一批管培生，从上海南下福建。这位 80 后少帅，凭借多年扎实的管理，带领世茂海峡创造一个又一个奇迹。 过去3年，世茂海峡焕发出高增长活力，从 251 亿跨越至 900 亿，年均复合增长率超过 100%，成长为中国第一地区公司，同时也为行业内区域房企的规模化成长树立了一个新标杆。 有目共睹的成绩，让每一位世茂海峡员工都越来越兴奋。但“掌舵者”吕翼则不同，他的危机感越来越大，需要花更多时间和精力去反思：企业过去这种增长方式是否可持续？ 于外，他需要深化湾区布局，继续用好产品、高质量、好服务、好口碑，树立行业标杆；于内，他则要“革自己的命”，向管理要效益，向规模要利润。 “耗散”的启示 吕翼的办公桌上摆放着一本任正非语录《以奋斗者为本》，上面布满用红色和蓝色笔迹做的批注。虽然世茂和华为身处的行业有所不同，但对于奋斗型企业以及学习型企业而言，成长路径无疑是有共通之处。 受华为“耗散结构”的启发，在吕翼看来，“所谓耗散结构，就是要去不断改变原有的稳定，要把它耗散掉，才能到达新的高度。好似，重心最低的时候是最稳定，最稳定的时候也是重心最低。” 举一个更加通俗的例子，正如人类的身体积蓄能量，需要去跑步运动，把能量耗散掉，身体才能强健，肌肉才能增加，人才能变得更健康。 世茂海峡在过去 17 年一直深耕福建，连续 3 年销售额稳居福建第一，市占率接近 10%。虽然企业越跑越快，但吕翼却提前意识到单一福建布局的规模瓶颈性和效益递减性，“世茂海峡有必要通过‘耗散结构’进入到下一个 2.0 阶段。” 基于此，世茂海峡走出“舒适圈”， 2019 年伊始打破地域壁垒，实行多省深耕战略，对每一个扩张的省份和地区进行详细分析，制定出一套走出福建的指南图。 眼下，时代的风口吹到了大湾区。随着《粤港澳大湾区发展规划纲要》落地，第四座世界级湾区风起云涌。吕翼常常与周围同事分享，我们这一代年轻人不能整天从报纸上看国家战略，而是要去真实拥抱它，去真正参与进去。 “站位”很关键，高瞻远瞩，迎风而立，方可灼见未来。伴随着国家的政治经济政策以及发展战略，紧扣时代脉搏的世茂集团未来战场中，“粤港澳大湾区”无疑是重要一站。 大湾区具有整体经济体量大、城市发展空间大、人才导入量大等优势，这与世茂的可持续发展生态圈、城市赋能及行业整合能力，与世茂在湾区的责任与梦想高度契合。 目前，世茂在粤港澳大湾区的可售货值超过 3000 亿，在克而瑞公布的《2019 年房地产企业粤港澳大湾区土储货值排行榜》中，世茂名列区域外来房企货值榜首。 大湾区成为了世茂集团的“超级粮仓”。而作为世茂集团一面先锋旗帜，世茂海峡则肩负起深耕“大湾区”的使命，它不仅要在大湾区全面深耕、树立品牌，还要实现集团多元产业板块的规模增长。 远离“平衡” 在物理学定义中，耗散结构的本质是一个远离平衡的开放系统。为此，世茂海峡不断打破固有的稳定与平衡，理性认清到大湾区发展窗口期和自身客观现实，找寻一条适合自己的湾区成长路径。 在福建大本营，世茂海峡通过多年来聚焦管理半径、拉练队伍，形成了相对成熟的营销策略，操作起来轻车熟路且常规有效，甚至绝大部分住宅楼盘，通过自销团队和代理公司就能形成“现象级”热销。 转战大湾区后，世茂海峡必须革新自己传统营销模式，重新审视与中介分销的合作，填补自身营销模式的空白，加强一城一策、一案一策方面的“对症下药”。 进入 2020 年，行业分化、疫情冲击、市场躁动叠加之下，对于任何一家房企来说，都是一场生死攸关的大考。 站在千亿俱乐部门口，吕翼深感“时间不够用”，为了争分夺秒完成超千亿的销售目标，世茂海峡将销售指标逐月铺排，严防死守。 此外，在战略布局方面，世茂海峡原先于福建采取“纵深布局，精耕细作”的战术，从做熟做透福州、厦门、泉州三大核心城市，再到布局下沉至龙岩、三明、南平、宁德，2018 年已完成九大地级市的全覆盖。 而在湾区的战略布局，吕翼胸有丘壑：广州、深圳、佛山、东莞、珠海、惠州、江门、中山等九大高潜能城市全面覆盖，众多项目均衡发力，打造高品质住宅、文旅大盘、超级综合体、酒店等多元业态，托举区域能级的复合升级。 其中，百亿级的超级综合体项目是世茂海峡此前在福建从未涉足过的业态和打法。而今，在粤港澳大湾区，它的梦想正在照进现实。 在位于深圳龙岗区的超高综合体项目——世茂深港国际中心，世茂海峡以总建面约 136 万方、总投资超 500 亿元的“造城”手笔，融合高品质的酒店、商业、办公、公寓等业态，助力打造城市新客厅，承接深港文化交流。值得一提的是，该项目借助世茂集团的优势资源，引入了英国哈罗礼德教育，提供 36000 平米的教育资源配套，助力区域人才培养。 在港珠澳大桥的珠海口岸战略要地，世茂海峡将打造建面约 97 万方的港珠澳合作创新（珠海）基地，以超级商业+超级娱乐为概念进行一体化设计，打造珠海人工岛口岸“商旅文新一极”，促进三地交流共融。 但这种大体量的超级综合体项目并不是所有房企都能做到，世茂海峡正是依托于世茂集团所构筑的中国领先生活服务商的定位、资源和能力。 世茂 30 年沉淀，不仅仅是破 2600 亿的规模量级，它覆盖了全球 130 多座城市，布局地产、酒店、商业、主题娱乐、物管、文化、高科技、医疗、教育、养老、金融等领域，形成多元赋能的“大飞机战略”，因为多元化、多产业、多业态的布局，支撑了世茂海峡耕新城市的底气。 对于吕翼而言，世茂海峡不仅要充分利用世茂集团各个板块倾注的科技、教育、健康医疗等优势资源，还需要嫁接大湾区市场资源、合作资源、上下游资源和人才创新等全方位资源。 当然，世茂海峡除了在湾区带来“顶级能见度”的作品，它还力图去引领大湾区的品质标准和生活方式。起初，吕翼发现很多广州豪宅的产品品质、服务体系未必能完全满足广州市场用户的需求，更不能真正体现客户价值。 客户价值是什么？它在吕翼心中有三个清晰维度，第一，物质价值。唯有好产品才能在大湾区这片投资热土上迅速增值；第二，生活品质价值。满足客户一切社区生活所需，让其足不户即可享受全天候有品质的服务；第三，精神世界的享受价值。将世茂文化、医疗、教育等产业资源融入业主服务。 所以，世茂海峡在广州打造豪宅的方式是“发现价值、提升价值、兑现价值”的三部曲，它根据市场和客户的需求与反馈，一遍一遍地去斟酌和完善产品。 其中，广州世茂珠江天鹅湾是世茂海峡进入大湾区的一块敲门砖，从合作到开放仅 4 个月时间，二次赋能再造价值，100 余道整改，一举成为广州业界的奢宅标杆，最终实现产品溢价高于周边 50%以上（原来是 50-80%）。 当然世茂海峡的足迹不止于广州，广州之外的深圳，皇庭世茂裕玺成为福田的一张新名片，用 108 处建筑精工细节，重新定义国际生活样板。 截至 2020 年 6 月底，世茂海峡在大湾区管理项目已超 40 个，它在湾区的品牌和口碑实现了跨越式的提升。但，这只是一个开端。据了解，世茂海峡将于今年下半年同步开放大湾区四五十个项目，集中展示世茂对于湾区价值的转换。 与此同时，2020 年也是世茂海峡一场从展示、形象到财务收入再到交付的全方位大考。吕翼坚信，世茂凭借在大湾区的优秀作品，在市场上的传播力和在行业中的信服力会更强，有机会做到全国瞩目。 狼性生态 2020 年，世茂海峡组织架构全面焕新，成立了四大运营中心：厦门运营中心、湾区运营中心、世茂福晟平台、城市更新中心，同时形成 3 家城市公司、10 余个片区单位的架构。 面对两三千人庞大的员工数量，关于人才的培养、团队的管控、价值和果实的分配，以及如何实现快速扩张下的组织“增肌”，塑造新世茂海峡的狼性生态竞争文化，都是吕翼必须直面的课题。而这一阶段也是世茂每一个员工的“耗散” 过程。 在“用”人的过程中，于外，世茂海峡通过引进湾区龙头房企的优秀职业经理人，完善团队中的新老员工配比，激发鲶鱼效应；于内，世茂海峡不断发现和提拔人才，一大批精英骨干迅速成长的同时，决策团队也更加年轻化，这让企业多出了一份冲劲。 在人才培养方面，世茂海峡内部从竞争关系的 AB 角转化成共同成长的师徒制，鼓励高层级管理人员培养 1-2 个高徒，搭建具备竞争力的人才梯队，促进干部体系流动。 此外，吕翼提倡管理者必须“下一线”，让鞋子沾满泥土，听见一线炮火声。他是一个十足的“空中飞人“，2019 年平均每三天一飞，超过了 99.7%的乘客。他也习惯随身带着一本巴掌大的笔记本，把对企业和行业的观察随时记录下来。 在团队管控方面，为了激活员工的狼性和斗志，吕翼则认为，优秀业务能力和优秀团队是共同产生的，只有孵化标杆项目才有可能产生标杆团队，因此世茂海峡的每一个片区都要打造标杆项目。 在价值公平分配上，世茂集团从机制上为世茂海峡打造的成长土壤，设计了灵活透明的良性竞争机制，明确“强者上、弱者下”的升降级制度，创建以“权益后利润”贡献为依据的打擂规则。打擂的奖赏，则是集团将把最好的资源和匹配的权利，优先分配给最能打胜仗的组织。 同样的道理也适用于区域公司的管理上，世茂海峡对于旗下的城市公司是独立经营的管理思维，充分激发内部的企业家精神。正是这种“可上可下”的竞争机制，成就了世茂海峡近年来的快速扩张。 吕翼反复强调，正是世茂集团支持海峡的狼性发展和成长方式，才会有今天的海峡特区。当然，穿过世茂海峡，他自己也从城市项目负责人，一步步走到了集团决策层的位置。 除了塑造狼性文化，吕翼尤为注重企业对未来的投资。 首先，人才投资，依托世茂集团的多元战略板块，世茂海峡拥有更多打造标杆项 目的机会，它将耗费更多精力去培养人才；其次，研发力量，研发不仅局限于发明创造，还包括管理制度的改善，以及将创新研发的经验累积沉淀下来等；最后，客户忠诚度，世茂海峡要花费更多时间精力去维护业主和客户，培养企业品牌的忠诚度。 从福建到湾区，从落地生根到枝繁叶茂，吕翼始终坚信，世茂海峡拥有自我更新、新陈代谢的能力，在世茂精神和海峡精神的驱使下，在永恒耗散的过程之中，世茂海峡人会实现自己的理想和价值，去达到一个耗散后更高的高度。 世茂集团董事局副主席、总裁许世坛则期许，世茂海峡以一家综合类大型房企的管理要求和管理素质来要求自己，争做大湾区最有影响力的房企；并依托收并购合作经验和整合上下游资源，争做中国房地产行业最具有资源整合能力的标杆房企。
7月23日周四，沪深两市出现较大的调整，市场的观望情绪浓厚，赚钱效应转差。市场调整主要是受到消息面的影响，美国消息面对于短期市场走势形成了一定冲击，但从中长期看，A股市场对美国消息面的对话越来越明显，不会像以前一样受到如此大影响。市场依然存在一些热点，包括疫苗、军工等板块涨幅较好，数字货币、数字中国板块跌幅较大。本周市场已经开始启动反弹，和上周周初相比，走势从单边上涨转向震荡反弹，这验证了我的看法，我认为单边上涨的走势难以为继，震荡反弹才是市场的正常形态，在牛市初期，需要快速上行来宣布牛市的确立，因此往往牛市初期都有急涨急跌的特征，现在市场的牛市格局已经形成，短期出现消息面的利空或出现一定的波动，都不会改变A股市场长期向上的走势。 今天科创50指数正式发布，涨幅近50%。在过去一年里，100多家具有科创属性的企业上市，科创50指数选取了科创板中市值大，流动性好的50只股票，反应了最具市场代表性的科创企业的整体表现。据统计，50家样本公司平均研发支出占营业收入比例达13%，高比例的研发投入为业绩增长提供动力，根据公布的科创50指数历史行情可以看出，今年以来科创板的走势整体强劲，科创50指数和A股其他指数相比存在明显的超额收益，截至7月22日收盘，科创50指数报1497.23点，今年以来累计上涨近50%，同期上证指数和深圳成深证成指，涨幅分别为9.28%和30.93%。从成交量看，科创50指数成交量在不断放大，7月16日科创50指数单日成交974亿，是目前最大的单日成交额。比低估时日成交量不足100亿明显放量。7月以来科创50指数累计成交8610亿元，已经创出单月成交新高，7月以来A股市场走出强势上攻的态势也激活了科创板的表现。上证科创板50指数发布为市场提供了投资标的和业绩基准，预计后续将陆续有跟踪该指数的基金包括ETF发行，将为科创板带来新的增量资金，同时满足投资者投资科创板的需要。7月17日首批六只科创板基金正式获批，与以往科创主题基金相比，这六只基金对科创板有明确的投资比例设置，因此这是真正意义上的科创板基金，而之前的科创主题基金既可以投资于科创板，也可以投资于中小板、创业板上的一些科技股。科创板现在已经迎来了行业龙头公司中芯国际，其中中芯国际的市值超过5000亿，将来科创板会迎来世界级独角兽企业蚂蚁金服。科创板在中国经济转型中扮演的角色越来越重要，科创板建成中国版的纳斯达克值得期待。 上证指数公布的新版确定方案引起了市场的广泛关注，将科创板纳入上证指数中，有利于改善上证指数的成本构成，提高科创企业的占比，从而有利于让上证指数分享经济转型的成果，让投资者有更好的期待。过去十年上证指数几乎原地踏步，一个重要原因是上证指数错过了BATJ、美团、拼多多等科技龙头股，在市场中占较大的仍是传统的石油、石化、银行、地产、钢铁、煤炭等行业，现在将科创板纳入上证指数中，会逐步的改变上证指数的成份构成，也将为未来上证指数走出慢牛长牛奠定基础。 海外市场方面，美股继续收涨，美国国会继续就新一轮财政刺激方案进行谈判，美国最大的制药公司辉瑞和BioNTech企业获得了美国卫生部价值19.5亿美元的冠状病毒疫苗订单，疫苗研发取得进展并获得美国卫生部订单引起了投资者关注，很大提振了市场的信心。美国酝酿出台新一轮财政刺激计划，包括每周600美元额外联邦失业救济金在内的现行抗议纾困计划将在下周末到期，美国共和党考虑在新刺激计划中将每周失业救济金金额下调至400美元，实施日期延长至12月，美国疫情现在依然严重，没有出现拐点，这是美国经济当前面临的一个重要不确定性，并且疫情蔓延在美国掀起企业破产潮，许多企业永久关门，对美国当前的经济增长造成了较大冲击，尤其是餐馆占永久性关闭企业的数量最多，其次是零售、美容业、酒吧和健身中心。美国的股市比经济面运行的要强劲，特别是纳斯达克指数不断创出新高，主要原因是受到了美联储宽松的货币政策的提振，美联储实施了有史以来最大规模的宽松方案，包括将基准利率降到零实施无限量化宽松，这些提高了A股的表现，催生了资产泡沫。美国的科技受到疫情的冲击较小，科技股走势强健。黄金价格近期继续上行，纽交所8月交割的黄金期货价格上涨21.2美元，涨幅近1.2%，收于每盎司1865.1美元，创2011年9月以来最高收盘价。白银价格出现了大幅反弹，9月交割的白银期货价格上涨1.59美元，涨幅7.4102%，收于每盎司23.144美元，创2013年9月以来的最高收盘价，黄金价格上涨得益于避险资金以及美国政府酝酿出台新一轮财政刺激措施的推动。原油期货近期保持了平稳的走势，国际政治关系紧张令市场担心原油需求的前景，但数据显示美国上周原油库存增加490万桶。原油价格的走势反映出全球经济复苏的力度依然不强，相对而言，我国经济复苏比较平稳。 经济复苏稳步回升是股市走强的基础，从市场近期表现看，板块轮动比较明显，前期涨幅较大的白酒、医药板块出现了调整，涨幅较小处于估值洼地的乳业板块出现较好表现，这也是我之前给大家的分析。周期性企业板块出现较好的表现，比如由于国际紧张形式的刺激，军工出现了强劲回升，军工行业股票多数业绩不佳，上涨的持续性存疑。但军工往往受到事件驱动的上涨动力较大，在国际局势紧张的情况下，军工股往往会有亮眼的表现，因此对军工的投资要做一些波段性的操作，和消费类股票白马股的投资是完全不同的方式。总结来看，当前A股市场的趋势已经形成，短期回调不会给A股市场中长期的趋势带来很大影响，建议投资者可以积极地布局优质股票，坚持价值投资，做好公司的股东。
未来应重视国有资本改革、土地改革，反哺农民。中国的金融结构、城乡差异、地区差距、收入差距表明，我们很难用欧洲和美国的刺激政策。欧美这样的政策下去，一个很可能的结果是资产再次飙升，树往天上长，但问题是不能长到天上去的，会导致财富差距，贫富差距继续拉大，社会矛盾继续累积，这种情况不符合我们以人为本的执政理念，也不符合新发展观的。 1 未来十年的核心资产有三个必备特征。对股市来说，伟大的极品公司可以从不同的维度进行分析，每个人有每个人的投资风格，就像武侠小说里的武林门派，每个人有不同的风格，出招、初心、架式都不一样，但殊途同归，要找到好的所谓的标的。过去三十年股票市场也不乏所谓的好公司，十年十倍股票的极品公司通常具有几个特点：一是所处的赛道跟整个中国的发展阶段相符，也就是说未来可能演化的趋势有直接关系，跟中国发展阶段以及未来的阶段高度相关，因为资本市场肯定是领先几年，所以它跟发展阶段有关系。主要集中在消费、科技、生物医药三大赛道。二是每年的盈利情况非常稳健，特别是生物医药行业，出了很多大牛股。三是从微观来讲，团队的稳定性，公司的体制机制，比如国有企业其实是比较难做成极品公司的，不是说没有，有，但比较难，概率很小。 2 经济全球化大不如前，要做好最坏的准备。目前来看，全球经济或者经济全球化的态势确实让人非常担忧。理想的蓝图是一方面，残酷的现实是另一方面。我比较认同Ray Dalio的推演，未来世界可能会形成一个所谓的平行世界，经济全球化进一步退化，国际合作进一步退化，很多国际公共产品无法被提供，世界卫生组织总干事谭德塞在清华经管学院毕业典礼上的演讲，就谈到了这个问题，现在最大的病毒并不是新冠病毒本身，而是全球公共产品没有提供、领导。本来这个事情应该美国人牵头，全球共同抗疫，做惠及全世界、全人类的事。在病毒面前，人类真的成为了命运共同体，但其它国家还没有能力取代美国的位置，没有足够的能力能承担起领导的责任，这个时候美国撂挑子，其实对全球来讲，确实是一个非常坏的消息。 同时，我们看到经济全球化因为贸易保护主义盛行，近况非常糟糕，再加上疫情冲击，航线中断、大规模缩小，贸易之间的联系开始减弱退化，原来全球贸易兴盛的景象其实不复存在了，甚至很多机构认为，未来三五年里，会下降30-40%。对于原来产业链全球布局来讲，其实是个灾难性消息，这种情况会不断影响到原来的产业布局、生产制造、资产配置、各国资本市场、汇率、人们的生活等。当然，我们希望这种情况不要发生，但如果发生或者有比较大的概率发生的话，我们确实需要做好准备，这也是我们一直强调的，要充分发挥好国内大循环、国际大循环的重要意义，要做好最坏准备。 从四五月份的直接投资数据和外贸数据来看，在全球各个经济体受到冲击下，原本我们担心的产业链移出中国，中国被边缘化，正在得到缓解。为什么？全球都受到冲击，但中国的产业链是最齐全的，中国的生态是最好的，所以很多贸易合作伙伴反而在疫情冲击下，把合作机会给了中国企业，这也是我们看到在疫情之下，对于中国企业和中国投资者来讲可能是个欣慰的消息。当然，即便如此，我们也必须承认，全球经济和经济全球化的近况大不如前，需要做好最坏的打算。 道路是曲折的，前途未必是光明的。如果和全球贸易最鼎盛的时期相比，全球前景并不是光明的。Ray Dalio强调的就是这点，全球前景并不好，人类可能面对比二战时期更差的世界格局和世界环境。 3 当前政策要适度宽松，为今后留个余地，储备一定的政策工具。之前曾用龙王下雨这个故事来来解释2001年以来全球经济和金融运行的重要逻辑。我们知道从2001年911事件以后，美国开启了大力度刺激经济的先河，格林斯潘按动了这个电钮。2001年以后，世界进入新一轮增长，所谓的一轮高增长低通胀的繁荣期，随后美国爆发次贷危机，出现了全球金融危机，对世界各国都造成了冲击，但当时中美联手共同应对了2008年的全球危机，使得中美两个大国迅速地从危机泥潭中走出来，这就能看出中美合作的重要性。 2008年以后，各个国家走上不同的路，但有个共同点，欧洲、美国、日本，包括中国，都走向了货币政策相对宽松的路径。欧美叫量化宽松，因为没有更多改革的空间，经济增长潜力也不像中国这么大，因此量化宽松的力度、实施规模和持续时间比较长。中国在2008-2018年的十年，经历了2009、2012、2014三次大宽松， 2009年是为了应对全球金融危机，2012年是防止经济跌破7.5，2014年防止经济跌破7，当时的考量是有道理的。但我们看到，即便出台这么大的宽松政策，也没有遏制住经济连续下台阶的势头，这里既有长期的结构性因素，也有短期的周期性因素，但归根到底，我们进入中高增长速度的阶段，不是需求层面出了问题，而要从供给层面找原因。 2009、2012、2014年这三次大宽松应该说解决了一部分问题，但是也确实造成了比较大的后遗症，比如长达接近20年的房价上涨，一轮又一轮的资产泡沫。2014年宽松之后，股市出现巨大的泡沫，2015年6月份爆发股灾，还有债灾，宽松政策加上监管漏洞，导致资产不断出现泡沫，然后泡沫破灭，出现巨大的金融风险，这是2017年以后监管下决心整顿金融市场和金融系统非常重要的原因。可以说，2017年是整个金融周期从上行转向下行的拐点，从数据指标上来讲，2015年中国金融业增加值占GDP比重达到8.35%，这个数据创造了历史峰值，同时这个峰值高于日本、美国，分别在他们80年代金融泡沫期和2008年金融泡沫期当时的比例，也就是说我们金融繁荣比当年美国和日本最繁荣的时候还要繁荣，也就是很多金融学者讲的过度繁荣，也就是实体经济没跟上金融的步伐。客观结果就是我们看到金融风险的累积，债务风险的累积，结构调整的困难。因此，龙王下雨实际上解释了这个过程。 龙王下雨，雨水从天上下来，有的地方地势高，有的地方地势低，就会造成一个所谓的金融空转问题，距离龙王比较近的地方能够最先得到雨水，他们把雨水尽快倒给距离龙王比较远的地方，这就是金融空转的现象。当然，学术界现在也在讨论，我们仍然基于传统经济学思维去思考这个问题是不是无解的。比如国外比较盛行的现代金融理论，中国国内很多学者反思——4万亿有没有问题？有的话，是本身的问题，还是退出4万亿过早引发的问题？还有很多学者反思，现在有人不主张搞所谓财政赤字货币化，或不主张大水漫灌的形式，但我们是不是可以考虑这种形式，可以考虑抄欧洲的作业等等。全世界在反思，目前通过我们观察，至少执行层面对国内宏观政策还是比较克制的，这也是总理在两会上反复强调的问题。 我个人比较支持目前中央政府做的政策选择。一方面适度宽松，对需求通过新基建，适度放松财政政策货币政策，提高财政赤字，发行特别国债等措施来实现；另一方面，为今后政策空间留有余地，或者储备一定政策工具，如果疫情继续反复，或者我们要与疫情常态化共存的话，后续还需要更多工具来对冲疫情影响，现在看中国政策空间确实还是比较大、比较多的。像美国、日本、欧洲这些国家已经没有什么政策工具了，只能持续不断向金融系统注入流动性，所谓的大放水。问题在于，如果靠印钱解决问题的话，世界上早就没有经济问题了。而且欧洲、美国的金融结构和中国是不一样的，我们不能简单照抄欧美在宽松宏观上的作业，我认为目前中央政府做的可圈可点，是对的。总理讲，留得青山，赢得未来，在2月疫情爆发之初我就在讲，现在大灾大疫之年，老祖宗教给我们一些智慧，在这样的情景下，要学会修养生息，与民休息，留得青山在，不怕没柴烧。 4 解决此次经济危机除了靠新基建，还需要新组合拳。从历史上几次金融危机和经济危机的应对措施来看，一直是靠基建支撑过来的，这次也着重强调了新基建，但这次新基建力量显然不会像之前2008年4万亿计划那么大。 具体分两个层面来看：一方面，作为短期应对危机的措施，通过基础设施建设，无论是传统的基础设施建设，铁公基，修路、架桥、盖房子，还是现在新基建，5G、工业互联网等等，这些其实都是通过刺激需求解决有效需求不足。确实从大萧条以后，应对到来的危机，人类历史上的传统办法都是用凯恩斯模型，通过扩张性财政政策和货币政策去刺激总需求，将经济从危机低谷中拖出来。我们经历过的98年、08年，中国也是这么做的。 另一方面，这次和以往不同，现在面临的问题并不仅仅是有效需求不足，而是供给也出现了问题。有效需求不足的特点是，通胀很低，人们没有消费能力，这时就需要创造需求，但现在问题是，通胀和通缩并存——疫情冲击整个供给，CPI处于相对高位；需求不足造成通缩，这是因为疫情也影响了人们的收入水平、消费水平，收入下降所以需求不足。 在传统的菲利普斯曲线里，应该是通胀越高，就业形势越好，但现在一边有通胀一边有失业，所以这不是一个严格意义上的凯恩斯模型。也就是说，应对这场危机，不能只靠刺激总需求去摆脱危机，更多是要通过供给层面解决问题。所以在谈到新基建的时候，一定要清楚这点，不是说新基建不好，也不是说新基建不必要，非常重要，非常好，但是需要新的组合拳去解决当前的危机，这是我想给大家强调的。 5 新基建投资主体应为企业，政府起引导作用。“新基建投资钱从哪来”本质问题就是谁来投资。在应对2008年金融危机时，采取的是4万亿措施，政府主导、企业参与，很多地方政府纷纷成立平台公司，通过平台公司融资、投资，带动社会企业、民间企业投资，形成链条。这个链条有效解决了当时经济低迷、大量的失业问题，但是也造成了非常大的后遗症，比如说现在仍然在消化的债务过高问题、金融风险问题。 启动新基建就有“谁来投资”的问题，如果再让政府，特别是不同层级的地方政府纷纷加杠杆投资的话，会给目前的债务风险、金融风险雪上加霜。新基建主体应该交还给企业，让企业根据政府倡导或指引，投入到新基建建设中，这里既包含一部分国有企业，中央企业，但更多则是社会企业和民间企业。当然，对于新基建投资，很多企业比较纠结、谨慎，因为融资很难，投资周期相对较长。所以在投融资方面我们确实还要进一步改革，包括融资成本、金融系统向企业让利等等，这些都需要同步推进。 6 宏观管理要寻找新动力，要做到强化市场、放松管制、改善供给。现在需要供给和需求两端同时发力，但更重要的在供给端。既然疫情冲击到了企业的运营，冲击到了人们的收入水平，那就必须要考虑从短期和长期解决供给侧问题。 短期就是民生救助、企业纾困，需要真金白银砸在企业、民生身上，这就是两会上总理所讲的。这次特别国债要直接到企业，直接到民生。但也应该清楚，疫情冲击不是简单出几个政策就能马上见效，对很多企业和行业的影响是永久性的、摧毁性的，比如餐饮行业，文化旅游行业，线下教育行业，这个冲击非常大。国家宏观管理层面必须要寻找新动力，这就需要长期的供给端改革，这不外乎之前提到的思路——强化市场，放松管制，改善供给。 强化市场是指让市场的力量充分发挥作用。按照十八届三中全会的要求，让市场在资源配置上起决定性作用，这个需要梳理不必要的政府市场发挥作用的领域，其实我们可以梳理出很多。要防止部门主义、官僚主义，束缚市场的发展。所谓放松管制，在某些领域，一些管制措施其实是没有必要的、不合理的，甚至是过度的，这些管制措施如果能够放松甚至取消，市场力量也会得到充分发展，比如媒体行业、娱乐行业。在很多领域我们可以提高监管容忍度，可以充分让现有市场主体和现有赛道、产业充分发挥作用，这样才能整体改善供给。从中长期来看，需要释放生产要素的活力，生产要素包括土地、劳动力、资本、技术、大数据。我相信这轮生产要素市场化改革，如果能得到有效贯彻和真实落实，对于中国中长期经济增长的潜力，会是一种极大的促进，中国在全球主要经济体中也会率先走出衰退，率先抵消疫情冲击。 7 未来应重视国有资本改革、土地改革，反哺农民。中国的金融结构、城乡差异、地区差距、收入差距表明，我们很难用欧洲和美国的刺激政策。欧美这样的政策下去，一个很可能的结果是资产再次飙升，树往天上长，但问题是不能长到天上去的，会导致财富差距，贫富差距继续拉大，社会矛盾继续累积，这种情况不符合我们以人为本的执政理念，也不符合新发展观的。所以从宏观政策来讲一定要认清这点。 尽管我们GDP总量已经全球第二，人均GDP刚刚破万，水平还是比较低的。我们还有很多短板，比如地区差距，城乡差距，收入差距，其实这些差距也是我们下一步能够通过改革方式去释放的动力。围绕供给侧结构性改革，可做的文章很多。 首先，国有资本改革，围绕管人管事管资产到管资本。真正的管资本，这方面改革可做的文章很多，目前的改革我觉得和理想方案的差距比较大。 其次，土地改革，重要的生产要素土地如何改革？要形成城乡统一大市场，这方面我要多说一句，我们很多地方在土地改革时，只拿土地实现集约化利用，这是不对的。土地化改革要从基本的意识形态，法律以及实际操作上去改革。 过去70年中国有一个群体一直在做贡献的，农民群体，新中国成立之后的30年，农民群体是通过农业工业做贡献支撑全国，给全国做贡献。改革开放40年，农民群体实际上是通过城乡土地剪刀差来支撑城市，继续给全城做贡献。改革开放41年了，新中国成立也71年了，推动土地改革时，我们务必要明确一点，一定要反哺农民，让农民成为有产者，把土地交还给农民，实现城乡统一大市场，这点对于我们下一步经济可持续增长，摆脱疫情的冲击，启动消费等等一系列问题都有极其重要的意义。但这个问题与现行法律和传统观念的束缚，现在推进起来困难重重。很多地方发生一些我们不愿意看到的景象，打着土地集约利用的旗号，变相剥夺农民的土地，这是完全不对的。所以，在土地改革上，可做的文章非常大，一定要重温以人为本的执政理念，一定要践行党的群众路线。 8 上证指数编制调整方案落地对A股市场总体不会有太大影响。其实我们有很多指数可以参照，比如上证50，中证300，只不过大家习惯说上证指数十年没涨很丧气，其实这和上证指数编制有关。既然大家呼声这么高，交易所也调整了上证指数编制方法，上证指数确实有可能比原来表现好。 但问题在于中国市场走势难道因为指数调整编制方法就改变了吗？难道不应该是由企业盈利情况改善、流动性变化决定的吗？所以从上证指数角度来看中国股市变化，我觉得肯定是以偏概全的，即便上证指数表现比原来好点，我们仍然是需要根据流动性情况，根据公司盈利情况，根据监管政策变化，根据很多中长期制度的变化去判断未来股市，而不仅仅是上证指数编制方法调整去判断股市走势。 9 不建议普通投资者追热点，要用买大白菜的心态买股票。追热点也是看对谁说，对于专业的、执业投资者追热点无可厚非，而且投资和投机在资本市场都是很必要的，投机被完全遏制或取消是不对的，一个市场没有投机，市场就不会活跃，这是资本市场，特别是股票市场特点所决定的。但对一般普通投资者我不建议追热点，因为等你知道这个是热点的时候一般就凉了。 我一直有个说法，要用买大白菜的心态去买股票。我们很多投资者在菜市场买菜都斤斤计较，甚至锱铢必较，为什么买股票，几万、几十万、几百万、几千万就进去了呢？觉得买股票比买大白菜要简单吗？恰恰相反，买股票其实非常难，在什么时间点买股票，什么时间点卖股票都是非常专业的事情。 我建议一般投资者不要直接买股票，还是把自己的资金分散交给专业的投资机构打理，尽管他未必能帮你赚钱，但对冲风险能力一定比你强。所以从投资者角度讲，普通的非专业投资者不建议自己买股票，专业投资者追热点我觉得无可厚非，一定要分清楚这个热点在哪里起作用？是投资情绪改善，还是估值，还是企业盈利层面，这是要区分的，不同的热点投资的方式也不一样。 10 提高上市公司质量，应从规范资本市场开始。对于一个规范的资本市场而言，上市公司只要做到信息充分披露、完全真实、阳光规范。所谓提高上市公司质量本身这个话就是错的，上市公司质量不应该有好有坏，只有价格高与低，好与坏不是监管部门或发行机构去确定的，是市场、投资者用自己的真金白银投出来的。上市公司盈利能力差就不能上市？不是，但它可能卖不到好价钱，没有好的估值，这个应该由投资者来决定，这就需要我们真正规范发行制度，严厉惩罚违规违法的上市公司，真正做到信息充分披露，真正做到对于违法违规行为严行峻法。 最近瑞幸咖啡的事件大家已经看到了，我们要抄点美国的作业，一旦发现这种造假违法违规行为，要严惩不怠，不但有巨额罚款，而且涉及到刑事责任。新的证券法已经实施了，我相信在未来规范上市公司行为方面，我们应该比过去30年要走得更好，所以很多理念也要改变，上市公司只要做到合法、合规上市，经过核准，质量高低应该交给市场去选择。而监管机构和发行机构，或者审核机构，其实应该逐步脱钩，真正实行监审分离。监管根据制度规章处罚违法违规现象，发行机构则是市场化企业，应该接受公共监督。上市公司一定要做到信息披露，不充分的公司应该受到监管的惩罚，而不是现在我们看到的监审一体，监审不分，甚至也有人说，我们新的注册制已经成了一个变相的核准制，这一定是改革之初不愿意看到的景象。 退市率低是个顽疾。首先，建立资本市场之初是想帮助国有企业脱困融资，初心现在看是不合时宜的，不能说当时错了，当时这么想没什么问题，但现在再这么想就有问题了。其次，之所以很难退市，这也我们法律法规执行不严，监管不够阳光化，不够规范化，不够透明化，过于行政化有很大关系，这点在今后的监管中，我希望投资者以及第三方机构、媒体充分发挥作用。第三，很多公司不能退市，因为上市公司主体是国企，甚至是中央企业，这点也导致了执法难度加大，所以要解决退市难，就要按照新的证券法要求严格执行退市制度，同时改善我们之前关于退市的要求，原来只有财务指标，现在还有交易指标，这已经是一个改善了。所以我想在未来，特别是实行注册制的市场上，退市制度将会越常态化，越来越规范和阳光。 对于造假情况，处罚高高举起，轻轻放下，这和老的证券法规定有关系，顶格处罚60万，这种确实有当时的问题，好在新的证券法已经实施了，这是第一个。第二个，很多人看到处罚，其实也不是只是罚款了之，这里面很多案例进入到司法程序，所以这种处罚并不是大家想象只是罚了60万，其它不管了，造假成本如此低，这个并不是大家理解的那样，但是毫无疑问，这种处罚金额这样规定，确实是有它的问题的，这是当年老证券法的大BUG。 对于上市造假公司严厉处罚，非常必要。我们要通过对于上市公司违法违规的严厉打击去保护投资者，而不是天天去给投资者做所谓风险教育。风险教育很重要，但真正的对投资者的保护就是确保公平、阳光、规范的投资环境。这样的市场环境下，无论是大投资者，机构投资者，个人投资者都有风险自负的选择。另外，对于优秀公司、优秀第三方机构要有更多的业务、单子，这是市场的褒奖。而不是像现在这样第三方机构给出问题的上市公司做审计、法律服务、投行服务，结果出事了这些第三方发现没有受到什么影响。 我个人主张在充分做好风险提示的基础上，尽快恢复T+0和取消涨跌停板，让投资者真正在风险环境适度的市场中为自己的投资负责，第三方机构，无论是保监机构，还是律师事务所，会计事务所也同样要为自己的行为负责。
7月22日，科创板开市一周年。 从无到有，科创板作为资本市场深化改革“试验田”的示范性和引领性已跃然而立。 一年间，140家科创公司在此扬帆起航，合计融资2060.94亿元。金山办公、中芯国际、中微公司、沪硅产业、寒武纪、澜起科技等市值已超千亿。 在这一年中，分拆上市、再融资、并购重组、非公开转让等制度细则不断落地，打通了红筹企业回归的“最后一公里”……一份亮眼的“成绩单”见证了科创板这一年的经历。 开板之初，首批科创板上市公司曾被集体爆炒……一年后，科创板整体估值依然高企，而破发也已渐次出现，市场化定价机制逐渐显效。 值此科创板开板一周年之际，21世纪经济报道记者采访了武汉科技大学金融证券研究所所长、教授董登新，畅谈科创板一年来的运行情况和今后的期待。 《21世纪》：科创板开市一年来的表现怎么看？是否是理想中的注册制？ 董登新：目前科创板运行比较平稳，基本符合市场的预期。整体的走势也得到了市场和投资者的认可，尤其是注册制改革，是比较成功的。深交所创业板注册制的改革，它几乎全套照搬。这从另外一个侧面也证明，科创板注册制的运行是成功的。 《21世纪》：目前科创板仍处于相对较高的估值，对此如何看待？ 董登新：科创板的高估值很大程度上还是供求失衡的结果。 目前的科创板上市公司只有130家左右，他们的流通股本大多都比较小，所以目前还没有条件、没有能力承接大机构和大资金的进入。一般的资金，包括散户的资金进来，很容易把股价投的面目全非。 主要的问题，一个是扩容太慢，再一个就是新股供给相对也不足，供求严重失衡。所以从另外一方面反映了投资者对科创板的给予了非常高的期望，这应该是高估值的一个最重要的原因。 《21世纪》：7月22日科创板迎来大规模的解禁，会不会对市场造成冲击？对于散户投资者来说有什么需要注意？ 董登新：科创板的高估值确实是带来了比较多的泡沫。有些个股的估值高得相当离谱。所以在解禁期满之后，有一部分小股东可能会抛售减持。减持是一种市场行为，尤其在公司估值过高的情况下会诱使一部分股东减持，这是很正常的一种现象。 科创板上市公司的减持，一方面有利于流通股本的分散、流通股本的扩大，这可以在一定程度上平衡市场的供求，对消除泡沫是有帮助的。 科创板的定价难度很大，很专业。散户除了参加市值配售之外，个人建议不要轻易参与科创板的炒作。市值配售目前还是稳赚不赔的，散户一方面可以参与市值配售，另外一方面可以通过购买科创板基金间接参与，尽量不要直接到股市搏杀、短炒，这样很容易被套住，蒙受损失。 科创板还是一个高风险市场，散户要慎重。 《21世纪》：今年两会期间，上交所回应代表委员的关注时表示，研究推出鼓励吸引长期投资者的制度，为市场提供更多长期增量资金，稳定投资者预期、熨平股价过度波动带来的市场损伤。科创板可以如何吸引长期资金？ 董登新：长期资金，一方面是有赖于制度的导向，比方说长期资金来源，最重要的一个通道是公募基金，要加速公募基金的股票基金做大做强。因为现在的公募基金中，股票基金非常弱势、非常短板，而股票基金是股市的最重要的长期资金之一。在这方面，目前监管层需要鼓励引导。 第二个方面是养老金的入市。这个规模会不断增长，不断扩大。养老金是真正意义上的长期资金。而养老保险全国统筹在明年就可以实现，到时会有更多养老金入市。当然更重要的是企业职业年金现在也在不断的推广普及。 第三个方面包括保险资金，还有资管产品当中的一些权益类产品，都可以作为长期资金的来源。 通过沪港通、深港通、QFII这些管道进来的外资当中，将来可能也会鼓励长期资金的进入，尤其是QFII进来的大部分都是长期资金。当然通过沪港通、深港通进来的，有相当部分是国际游资，属于短炒。 我想一个市场如果真的不断做大做强，来自境外的长期资金会不断增加。 《21世纪》：上交所曾表示，适时推出做市商制度、研究引入单次T+0交易，保证市场的流动性，从而保证价格发现功能的正常实现。对此你怎么看？ 董登新：科创板的交易制度还有很多创新的空间，包括做市商制度，纳斯达克都是做市商制度。对于科创板的定价，由于专业性很强，难度很大，做市商在这方面有很强的定价能力，对市场的价格有很好的导向、均衡能力，所以我觉得科创板可以率先实行做市商制度。 而且科创板在新股上市头5个交易日没有涨跌幅限制，将来可以推广到整个科创板市场。不管新股、老股可以统统取消涨跌幅限制，我觉得是可行的。在科创板的头5个交易日的股价涨跌中，如果我们剔除第一个交易日的话，其他4个交易日的涨跌幅都比较小，基本上都控制在20%以内，所以取消涨跌幅限制应该没问题。 科创板我觉得确实更需要T+0，因为科创板股票的交易定价，需要有一个充分的博弈过程。要想达到充分博弈的话，确实需要给他T+0回转交易的机会，这样能够让科创板的股价博弈更充分、更均衡。 《21世纪》：科创板开市以来有哪些制度亮点和重要进展？ 董登新：科创板带给A股市场最大的改变就是注册制。证监会把IPO审核权下放给证券交易所，从而大幅提升了IPO的效率，缩短了IPO的周期，极大的降低了IPO成本。当然也使得IPO这一纸批文的身价大幅下跌，这是来自注册制改革的一个重大的制度效果。 第二个就是退市制度改革。我们刚才讲到了“三废”，“三废”改革就是废除暂停上市，废除恢复上市，废除重新上市。这对垃圾股的打击非常大，垃圾股的壳资源价值将进一步贬值。 第三个，科创板的注册制改革使得股价的信号重新恢复正常，低价股更低，高价股更高，也让一元退市标准大放光彩。 《21世纪》：近期有大量中概股赴港二次上市，红筹回归A股的相关制度也在不断完善。你认为红筹回A的政策还可以如何完善？ 董登新：中概股回归，沪深交易所和港交所之间还有一个比较大的差距，尤其是港交所的国际化基因非常强大，这是我们内地的沪深交易所明显不及的地方。 当然这个问题是市场开放性、包容性的问题。尽管我们推出注册制改革，A股市场的包容性大幅提升，但是跟港交所比还是有差距。所以我们看到了大批一线的、一流的大品牌的新经济概念公司在选择回归的时候，还是优先选择了港交所。 最近的中芯国际、蚂蚁集团纷纷登陆A股市场，这是一个很好的进步。我们希望有更多的大品牌的新经济概念公司到科创板挂牌，包括像港交所已经挂牌的腾讯、阿里、京东等，这样能够提升科创板的国际地位和它的市场影响力。 当然科创板也应该主动对接新三板的转板机制，因为新三板转板制度将来会为科创板提供不断的上市资源。 《21世纪》：科创板还有哪些配套政策修订值得期待？ 董登新：科创板在一些细节上需要进一步完善，比方说T+0、涨跌幅限制，还有交易时间要延长，目前A股市场交易时间是全球最短的。个人建议，最起码要先把A股交易时间延长到跟港交所完全一致，同时开盘同时收盘，中间不休息，这样能够使得沪深港三地市场的互联互通更加一体化，有利于沪深港的投资者，有一个同步的交易，效果会更好。 另外，我也建议科创板应该尽早取消打新时的市值配售。因为市配它是属于核准制下的一种福利，奖赏了二级市场的投资者，也就是说只要你在二级市场持有股票市值，就可以参与打新，分享股价的暴涨。因为核准制有新股定价的窗口指导，比如新股发行市盈率不能超过23倍，故意留给了一个比较大的炒作差价给打新的投资者。 尽管曾经把市值配售作为一种福利送给二级市场的投资者，但是科创板是市场化的、完全自由的定价，而且科创板亏损企业也可以上市。科创板的这种市场化定价规则，使得市值配售不再是一种福利，不再是稳赚不赔。 《21世纪》：如何看待科创板对科技创新的作用？ 董登新：科创板是科创企业的专属市场，有比较高的硬核技术的要求，希望科创板可以沿着市场定位坚持下去。当然我们也担忧，科创板有没有足量的、源源不断的上市资源供他筛选，这很大程度上取决于我们的民族资本、企业，能不能孵化出更多的高科技企业来。实体经济是科创板发展的基础，科创板应该有大格局、有高远目标。 中国是世界第二大经济体，中国股市也是第二大，科创板应该有信心去对标纳斯达克，提高国际地位和影响力。科创板的开放性、包容性要持续推进，要成为A股市场的标杆，比如现在开创的CDR，吸引更多优秀的外国企业到科创板发行。如何通过沪港通、深港通的管道吸引更多国际资本进入科创板，应该是未来科创板努力的方向。
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估