晓非 7月24日，获悉，我爱我家集团董事长兼CEO谢勇退任北京茂进永文化有限公司实际控制人。 北京茂进永文化有限公司成立日期2020年3月31日，注册资本100万元人民币，经营范围为组织文化艺术交流活动等，谢勇退出后，实际控制人变更为周小雷。
金科控股董事局主席、金科股份实际控制人黄红云 7月23日，福布斯中国发布2020中国慈善榜，在100位上榜的企业家中，金科控股董事局主席、金科股份实际控制人黄红云以2.78亿元的现金捐赠总额位列13位。 今年是福布斯中国第十四次发布中国慈善榜，上榜的100 位企业家（企业）现金捐赠总额为179.1 亿元。是继2011、2017、2018、2019 年之后，总捐赠金额第五次突破100 亿元。 福布斯中国调查了中国民营企业家及企业在2019 年度向公益慈善领域的现金捐款情况，并将企业家及其管理企业的捐款额合并计算，编制年度中国慈善榜。每年有100 位企业家（企业）入选。 今年的慈善榜中捐赠过亿元的企业家有35 位，捐赠总额150.9 亿元，捐赠金额占总额84%。其中金科控股董事局主席、金科股份实际控制人黄红云以2.78亿元的捐赠总额位列第13位。 近年来，金科聚焦 “两不愁三保障”，推动产业扶贫、销售扶贫、基础设施建设扶贫等，将“万企帮万村”精准扶贫工作推向深入。截至目前，金科已累计公益投入及捐赠超过16亿元，向国家级贫困县投资超过300亿元，近三年向国家纳税总额300多亿元，帮助困难家庭超过10万户。金科先后被授予“中华慈善奖”和全国“万企帮万村”精准扶贫行动先进民营企业。 2020年，新冠肺炎疫情来袭，金科积极响应全国疫情防控工作部署，累计捐赠1150万元支援前线。1月26日，面对湖北省武汉市等多个地区发生新型冠状病毒感染的肺炎疫情，金科股份通过重庆慈善总会，第一时间向武汉首笔捐赠500万元现金，助力抗击新型冠状肺炎。2月27日，金科宣布，再追加650万元捐款及物资，支援奋斗在抗疫一线的医务工作者。 金科在快速发展的同时，始终坚持“社会价值大于企业价值”的价值观，第一时间把手伸给最困难的人，坚持公益并内化为一份常态化坚守的事业，在形式、内容上不断深入和创新，以美好生活服务商为准则，让美好筑就更好未来。致富思源，富而思进，作为著名的企业家和慈善家，金科控股董事局主席、金科股份实际控制人黄红云始终坚持奉行“社会价值大于企业价值”，牢记责任担当，在快速发展的同时，积极回馈社会，传递美好。
7月22日，中国城市和小城镇改革发展中心首席经济学家李铁发表文章《如何以全球视野看待人口问题》，回应我们此前的文章《五评李铁的“中国人口过多论”》。下面我们继续回应李铁的文章。 首先要指出的是，我们在此前的文章中已经反驳过的观点，李铁在最新回应中仍然重弹老调。比如，李铁说：“按照联合国总和生育率低方案计算，中国到2050年的人口仍多达12.94亿。在这一规模下，中国可能仍然会面临着就业困境。” 我们在此前的文章中已经分析过，人口规模与就业问题没有显著的相关关系。但李铁视而不见，一再拿人口规模来作为就业难的理由。 李铁说：“如果就人口谈人口，而忽视了人口总量、人口结构和质量、劳动力就业、国家财政能力和公共服务能力等问题，确实容易得出，甚至放大‘人口危机’论。”那么，我们在这篇文章中就重点谈谈中国的“人口危机”问题，以及我们是否放大了“人口危机”。 中国面临的低生育率危机 中国的人口危机，首先是低生育率危机。生育率是反映未来人口趋势的核心指标。根据中国的出生性别比和女性存活率，中国的更替水平为2.2左右，即平均每个女性需要生育2.2个孩子，才能维持孩子数量与其父母辈持平。 根据国家统计局数据，2019年出生人口为1465万，生育率为1.47，已经远低于更替水平。但如果我们分析孩次结构，就会发现中国未来的生育率面临快速下降的趋势。 根据国家统计局数据，二孩及以上孩次的比例达到了59.5%，其中二孩占出生人口比例达57%，那么三孩及以上孩次的比例只有2.5%。如果统计局给出的上述孩次比例是准确的，那么可以计算出：一孩次比例40.5%，出生人数593万；二孩次比例57%，出生人数835万；三孩及以上孩次比例2.5%，出生人数37万。 由于每个家庭都是生了一孩之后才能生二孩，而且根据目前的生育意愿趋势，生育了一孩的家庭最终可能只有一半会生育二孩，所以在生育状况稳定时，二孩数量大概只有一孩的一半左右。这意味着，如果扣除二孩生育堆积效应，2019年的自然生育率只有1.1左右，也就是相当于更替水平的一半。 中国从2016年开始实施全面二孩政策，二孩生育堆积效应估计在政策实施后的四、五年之内释放完毕，之后中国的生育率将降至1.1左右。 我们是否放大了“人口危机”？ 从上面的分析可知，二孩生育堆积效应结束后，中国的生育率将降至1.1左右。无论是从东亚其他国家和地区的历史经验、中国各种生育意愿调查以及实际生育率的代际变化、未来社会经济状况变化还是生育行为的分析来看，即便立即全面放开生育，中国生育率都更可能继续走低。因此，中国的生育率在未来很可能会低于1.1。 即使乐观地看，将来全面放开并鼓励生育，不但能够保持1.1的生育率，甚至还能稍为提升到1.2，中国将来的人口总量也会不断下降。根据我们的预测，如果未来生育率一直保持在1.2，到2100年中国人口将下降到6亿左右。而根据联合国在2017年对中国人口的低方案预测，2100年中国人口将降至6.2亿。 更严重的是，只要生育率一直低于更替水平，人口萎缩将一直持续下去，除非大量引进外国移民。但中国显然不可能依靠引进外国移民来解决人口萎缩问题，所以要防止人口一直萎缩下去，把生育率提升至更替水平就是不可避免的选择。但我们请问李铁：有何种方法能把中国的生育率提升至更替水平？对中国大陆的人口状况有参考意义的日本、韩国、新加坡以及中国台湾地区多年来都在大力鼓励生育，但现在的生育率无一例外远远低于更替水平。 日本在大力鼓励生育的情况下，生育率多年来保持在1.4左右。2019年12月26日，日本首相安倍在谈到日本的低生育率危机时说：“现在事态十分严重，说是国难也不为过”。即使安倍把低生育率危机称为“国难”，也没有谁指责安倍是放大了人口危机。可以预料，将来中国的低生育率危机比日本更严重。 从上面的分析可以看出，其实不是我们放大了人口危机，而是李铁根本没有认识到中国面临的人口危机。 长期低生育率对中国经济的负面影响 长期低生育率会带来一系列的社会和经济问题，首先就是人口老龄化程度不断升高，劳动力数量相对于需要抚养的老人数量迅速减少，将导致整个社会的养老成本和税收增加。可以预见的是，中国在未来20年内将成为老龄化和养老负担最高的国家之一，而且会不断恶化，这将严重拖累国家财政和经济活力。 低生育率会削弱中国在世界经济中地位。在改革开放后，中国仰仗着全球第一的人力资源和庞大人口的市场规模，在几十年内迅速崛起，成为新兴制造业大国并会取代美国成为世界最大的经济体。但按现在的趋势，两三代人之后，中国每年出生的人口将少于美国，而这些未来比美国更少的年轻人将负担着远比美国更多的老年人口，中国人口将彻底失去人口优势，经济最终又会被美国反超。 低生育率还会削弱中国经济未来创新和创业的活力。随着人口老化，企业中老人的比例会越来越高，年轻人的上升空间缩小，其创新和创业活力会大幅下降。 人口政策应根据生育率的变动进行调整 李铁说：“我的观点是，人口政策应根据人口出生率的变动进行调整，这也是当初制定计划生育政策的初衷。” 我们基本同意“人口政策应根据人口出生率的变动进行调整”这句话，但认为把这一句的出生率改为生育率更合适。 出生率与生育率有何区别？出生率是指某个国家或地区在某年每1000人对应的活产婴儿数，出生率的计算和使用方便而简明，但它没有考虑到年龄结构和性别结构。而生育率直接与育龄妇女有关，因此，生育率比出生率更能揭示生育水平的变化。 举个简单例子来说明出生率与生育率的区别：有两个村子A村和B村，人口都各有1000人，但育龄妇女人数不相同：A村有400个育龄妇女，B村只有200个育龄妇女。2019年这两个村子都分别出生了20个婴儿，那么这两个村子的出生率是相同的，都是20‰；但生育率并不相同，A村的生育率只相当于B村生育率的一半。 那么，中国的人口政策是不是根据生育率的变动进行调整？下面我们来回顾一下中国的人口政策历史： 1971年7月，国务院批转《关于做好计划生育工作的报告》，开启了计划生育时代。随着计划生育推行，中国生育率从1970年的5.8降至1980年的2.3左右，已经接近更替水平。可以预计，随着社会经济的发展、城市化水平的提高以及妇女教育水平的提高，中国的生育率将会进一步下降。在这种情况下，中国当时就应该放宽人口政策。但事实上，中国的人口政策反而进一步收紧，从1980年开始全面推行“一胎化”政策。 1991年，中国的生育率开始低于更替水平，2000年和2010年两次人口普查显示中国的生育率已经远远低于更替水平，但一直到2013年，才出台了单独二孩政策。可见，中国的人口政策调整远远滞后于生育率下降的趋势。 下面我们来看看对中国有参考意义的日本、韩国、中国台湾地区以及新加坡和伊朗的人口政策，这些国家和地区都经历了政策反复：在面临高生育率时，实施过节育政策；在生育率持续走低后，又转而稳定生育水平并最终鼓励生育。日本、韩国、台湾地区、新加坡和伊朗分别于1949、1962、1964、1970、1989年开始节育政策，政策分别持续了25、34、26、18、13年。其中，日本、韩国、台湾地区分别在停止节育的20、9、15年后开始实施鼓励政策，新加坡和伊朗则是在停止生育抑制政策时，立即转为鼓励生育。 下表显示了部分亚洲国家和地区生育政策改变前后共5年的生育率，其中，日本在1974年生育率降到2.05时就停止节育政策。相比之下，中国的生育率从1991年起低于更替水平，至今已将近30年，不但没有鼓励生育，甚至仍然在处罚生育三胎的家庭。 表1 部分亚洲国家和地区生育政策改变前后共5年的生育率 注：中国台湾地区的数据来自台湾户政司，其他数据来自世界银行。新加坡和伊朗的人口政策都是立即逆转，即停止抑制生育的同时开始鼓励生育。 上表显示，这些国家和地区在停止节育时前一年的生育率都在1.6以上，除立即鼓励生育的新加坡经历了生育率小幅反弹外，各地的生育率整体都在继续走低，而鼓励生育的效果都不显著。相比于这些国家和地区，中国大陆的低生育率危机更为严峻，未来恢复正常的可持续的繁衍状态更加困难。 中国的国土面积和人口数量远多于日本 李铁说：“中国改革开放四十年来，已经吸收的农业转移人口，已远超日本总人口数倍，目前来看，已经很难再继续吸纳新增农业转移人口，这说明中国对这部分劳动力的吸纳已经达到了一定极限。” 中国的国土面积相当于日本的25倍，中国人口总量相当于日本的11倍，那么，中国改革开放四十年来，已经吸收的农业转移人口远超日本总人口数倍，又有什么奇怪？现在中国的城市化水平远低于日本，中国的城市理应再继续吸纳新增农业转移人口。农村人进城工作，他们的衣食住行的需求本身就给城市创造更多的工作岗位。 更多的人口并不意味着更低的效率 李铁说：“在国与国之间，到底是以更多的人口、更低的效率和更低的人均水平参与竞争，还是以优质的人口结构、更高的效率以及更高的人均能力来参与竞争？答案显然是后者。” 李铁这样说，其实是假定更多的人口会降低效率。我们在此前的文章已经分析过：李铁特意强调人口质量比数量重要，给人造成的印象是把质量与数量对立起来，但其实人口数量与人口质量可以相辅相成。由于规模效应和集聚效应，人口增多，有利于提高效率，也并不会降低人均收入。另外，提高现在过低的生育率，也有利于改善人口结构。 因此，我们可以说：“在国与国之间，到底是以更少的人口和更低的效率参与竞争，还是以更多的人口、优质的人口结构和更高的效率来参与竞争？答案显然是后者。” 庞大的人口规模在国与国之间的竞争中是一个优势因素 李铁说：“中国也是人类文明的一份子，我们无法改变人口过多的现实，同时还要参与国与国之间的竞争。” 在李铁看来，中国“人口过多”，在国与国之间的竞争中是一个劣势因素；但我们认为，中国庞大的人口规模，在国与国之间的竞争中是一个优势因素。 国与国之间的竞争，也就是综合国力的竞争，而人口是综合国力的基础性因素。回顾世界历史，在每次技术跨代升级之时，或许会有一些人口小国凭借效率和灵活性方面的优势占据先机，但在充分交流形成新的经济均衡之后，最终决定各国兴衰的还是各自的人口规模。在过去数百年内，世界强国的更替顺序反复印证着上述规律。 在近代世界性强国的名单中，我们先是看到数百万人口规模的葡萄牙、西班牙和荷兰，之后是数千万人口规模的英国、法国和德国，再然后是数亿人口规模的美国和苏联。在强国更替的过程中，一旦人口更多的国家开始步入正轨，人口较少的昔日霸主往往会被边缘化。 人口不是冰冷的数字 李铁说：“人口不是一道简单的算术题”，我们也同意这句话，同时还要补充一句：人口不是冰冷的数字，每一个人口，都是一个活生生的人。过去的计生工作，却是“以数为本”而不是“以人为本”，主要目标就是控制人口数量。 人是目的，不是手段。政府应该尊重民众的生育意愿，帮助民众实现自己的生育愿望，而不只是把民众生育当成实现国家目标的工具。 人们有多生的权利，也有少生和不生的权利。真正合理的生育政策是让民众完全自主决定生育数量和间隔。在超低生育率趋势严重威胁民族的正常繁衍和社会的可持续发展的情况下，政府则有责任鼓励生育，也就是创造各种条件，让普通家庭能够更长远地规划自己的未来，并顺利地实现自己的愿望。只有在税收、教育、法律等各个方面切实减轻养育家庭的负担，让普通家庭愿意生孩子、生得起孩子、养得起孩子、养得好孩子，每个家庭和整个国家才有美好的未来。 梁建章VS李铁激辩“中国人口过多论”回顾： 第一回合： 李铁：我国的劳动力供给将面临的是长期过剩，而不是供给不足 梁建章：李铁的“中国人口过剩论”错在哪里？ 第二回合： 李铁：人口越多，市场越大？就能有更多创新？ 梁建章：人口是财富还是负担？再评李铁“中国劳动力长期过剩论” 第三回合： 李铁：为何我不赞同梁建章对人口问题的看法 梁建章逐条驳李铁“人口过多论”：把人口当负担有悖“以人为本” 第四回合： 李铁回应梁建章：不能不负责任地鼓励多生 梁建章四评李铁“中国人口过多论”：从未以劳动力短缺为由鼓励生育 第五回合： 李铁：继续与梁建章商榷，如何以全球视野看待人口问题 梁建章五评李铁中国人口过多论：贫穷的原因并非人口过多 第六回合 李铁再次回应梁建章：人口不是一道简单的算术题
（原标题：景顺长城刘苏：目前股市整体估值略偏高，但未全面泡沫化） 今年以来中国A股表现亮眼，众多股票股价大幅上涨，众多投资者都分享到了赚钱效应。 今年也是国内基金行业“史上最好”的大年，多只基金一经面市就被抢购，甚至出现基金公司临时紧急叫停的局面。 但在上周四，A股出现意外大跌，也引发了各方广泛的关注和担忧。 未来后市如何走向？目前的时点是一次“牛回头”，还是应该赶快落袋为安？对此，时代财经近日专访了景顺长城股票投资部研究副总监刘苏。 现在市场未到逆转 仍有空间 记者：如何看待目前的这场牛市？ 刘苏：我觉得从2016年以后，整个市场的风格有比较大的变化，随着机构投资人占比提升，以及海外资金进入A股，出现了优质公司定价体系的重塑，所以过去四五年时间呈现出优质公司系统性估值提升状态。 今年以来，由于疫情的影响，全球包括国内有一些流动性放松，导致整体资产价格上涨，有一个估值提升过程。所以过去一段时间经历了一个比较大的行情，其实在去年已经有不错涨幅基础上，今年整体回报也还是比较丰厚，这背后有它自身的逻辑，就是一些优质企业，在很多行业里都已出现了这种二八分化，20%的企业获取了80%的利润，优质企业在行业里面利润持续增长。 同时整个资本市场流动性相对较充裕，资金给予这些龙头公司更多的关注，所以导致了一些优势板块或者优势公司有比较大的涨幅，这是我对过去一段时间市场的理解。 记者：但市场上对于这次牛市的“成色”也有不同的声音，你是如何看待的？ 刘苏：首先从投资本身角度来说，因为我把自己定位为选股的投资经理，关注的是一个个具体的微观企业，对于整个外部市场是牛市和熊市的关注度没那么高，但是随着这些公司整个估值在上升，我们发现估值合理的企业在逐渐变少，其实已经是一种牛市的体现了。 从2016年市场熔断那段时间之后，这些优质公司的表现其实都是相当不错的，这个过程已经持续了有4年左右的时间。传统意义上来说，这一部分股票已经历了一个相当长的牛市。但从市场整体而言，我觉得以估值水平来看，还没有到整体全面泡沫化的阶段。 记者：上周四、周五A股市场出现了动荡，现在有一些说法称“牛市结束了”，那么根据你的判断，牛市结束了吗？ 刘苏：首先判断牛市结束这个事情是比较困难的一件事情，我们看到历史上每一次所谓整体性大牛市，系统性上涨的结束，通常都是由于流动性出现拐点导致的，或者是市场情绪达到一个非常极端的状态，它可能会出现这种情绪的逆转。从目前情况来看，我感觉这两条都不太具备，一方面是宏观数据，虽然二季度有所恢复，但整体增长的绝对值并不是很大，所以宏观流动性并没有显著收缩。同时老百姓还是在比较积极地申购基金，大量的资金在进场。 关于市场情绪，市场作为一个整体来看，它的估值水平没有到历史极端，目前只是出现了个别板块估值相对有泡沫化倾向。从市场的换手率和成交量的角度来说，还没有达到上一次市场情绪高点时的那个水平。根据过去几年M2的增长，以及股票市场市值的扩张来分析，市场这一轮情绪的顶点有可能会要超过上一次成交量水平。现在这些迹象都还没有出现，我认为还没有到说牛市结束这样的结论，我现在暂时还做不出来这个结论，但我们会密切跟踪。 在我们的角度来看，牛市的末期通常会面临着全市场都找不到合适的买入标的，但目前市场因为还有很多板块相对估值在历史上还处在中偏下水平，所以还是有很多腾挪的空间，这是我们目前的感知。 目前估值略高 但非泡沫化 记者：如何看待A股市场年内接下来的走势？ 刘苏：我们判断市场大概有这么几个要素。首先企业整体盈利是加速还是减速，增速是否越来越好、越来越快，企业ROE是上行还是下行；第二点会看市场资金情况，资金成本是往上走还是往下走，市场的钱是充裕还是紧张；第三点会看市场估值水平处在什么样的位置，是高估、低估还是合理。 站在这个时间点，我们看到经历了一季度的疫情之后，整个宏观、微观企业都处在缓慢恢复状态，企业的盈利逐季在改善，这个是可以看得到的，企业盈利是有所支撑的。 从流动性角度来说，整体还处在相对宽裕状态，宏观数据从年初以来的累计数据来看，相对还是比较疲弱，虽然近期有所恢复，但还没有达到非常强劲的水平。所以整个宏观流动性收紧的可能性不是特别大。 对于市场估值水平，我有两句话可以概括：第一就是整体而言略偏高，但还不是全面泡沫化；第二句是个别板块估值相对比较贵，可能已透支未来两三年的业绩。 那么往后看，结合这三个因素去判断，市场上短期还不是有很大的风险，可能还有很多机会可以去发掘。但与此同时，由于上半年消费、医疗服务和科技这些领域表现相对极致，其估值吸引力大幅下降。随着增量资金的进入，下半年整个市场风格可能会相对更均衡，伴随着整个经济的环比复苏，一些低估值、顺周期的板块也会有投资机会，这是我们对下半年的看法。 如果看得更长远一些，我觉得代表中国未来转型方向的消费品、医疗服务、互联网或者先进制造业这些领域，可能是更长期值得去挖掘的领域。 记者：在近期这种市场环境中，你认为在具体操作上有哪些机遇是要抓住的，有哪些风险是要规避的？目前A股市场的行情，是否会影响你的投资策略，选公司的标准是不是会做随行就市的调整？ 刘苏：我的投资理念中其中一个是要有好时机，这个好时机有两类，一类是成长型的行业里增长潜力很大的优质公司，估值合理就好；还有一类就是处在周期底部的，可能要出现积极变化的龙头公司。 从这两个角度来看，过去几年已经被市场充分认同的一些优质公司，我们要去精确地判断它是不是处于估值已经过分贵，还是只是适度贵。如果是略微高估情况下，整个长期持有的预期回报率还能达到一个不错的水平，这种情况下可能也谈不上特别多的风险。但实际上我们也已经看到有一些企业在我们的认知范围内，可能已经透支了比较长时间的业绩，意味着这些公司的预期已经相当高，那么这种情况下可能我们要适度去关注它的风险。 与此同时，可能机会就出现在另一边，当经济缓慢复苏的时候，一些顺周期的、低估值的周期股可能又处在盈利改善的前夜，这可能是我们这个阶段要去抓的机会。同时每一次回过头来看，那些大牛股都出现在当下并不是最引人注目，但是未来有可能潜力很大的公司，而不是当下的明星股。我印象很深刻，在2013年的时候，当时传媒这个板块就特别火，而我在当时调研了一家养殖企业，这个养殖企业已经连续亏损了两三年，非常的惨，到2017年的时候，再回过头来看这两家公司，之前看的传媒股大概跌了2/3，而那只很惨的养殖股涨了6倍，所以机会很多都孕育在大家现在不太关注的领域里面。对我们来说，要在这些预期比较低的板块里面花更多的精力。 记者：在今年的背景下，明年的投资策略有没有一些大的调整？ 刘苏：今年一季度的时候，整个市场由于受疫情的影响出现了比较大的波动，那么我们当时也是借这个时机买到了一些我们认为中国最优秀的一批公司的股权，所以实际上对于这种做了充分准备的投资人来说，市场的下跌或者是波动，其实反而是很好的调仓的机会。事后来看，我们当时选到的那批公司，目前来看表现都是相当好的。 “三好原则”的投资机会 记者：请谈一下你的投资理念和投资逻辑。 刘苏：我自己是一个自下而上选股为主的基金经理，投资理念的形成得益于学习巴菲特和芒格这样的一些投资大师，从他们的这种逆向思维理念里面得到的一些灵感。 比如说我们会去思考，在我们想去通过投资获益的时候，反过来想怎么样会容易造成亏损，如果我们能够避免掉这些亏损的话，那么可能就能得到一个不错的结果。 从我自身经历，包括我观察到身边的人，他们在证券市场里面的亏损大概分为几种情况。比如说可能是买到了本身资质不太好的企业，这些企业在现实中可能经营压力比较大，那么如果一个投资人投资这样的企业，在股票市场里面持续地获益难度是比较大的。 还有一种情况就是一些投资标的超出了投资人的能力范围，我们知道当我们买到一个公司，如果对这个公司并不是很了解的情况下，股价的波动尤其是负面事件的冲击，会导致我们拿不住这个股票，有可能会在底部会把它卖掉，而容易形成亏损，这个是一个能力圈的概念。 第三种情况就是很多公司我们在买它的时候，它可能处在盈利一个比较好的状态，但由于企业缺乏竞争优势，缺乏很深的护城河，所以可能它这样的高超额回报的时期并不会很长，所以随着利润的下滑，股价可能也就跌下来了。 比如像国内一家非常优秀的零售银行，如果你买的特别贵，在2007年的高点买入，可能也需要大概10年左右的时间才能解套，但其实这10年里这家银行本身的经营情况还是相当不错的，但是由于买入的成本过高，所以这个机会成本也是非常的大。 所以我的投资理念是从思考如何避免亏损开始，我在不少投资大师的文章或者访谈里面看到了这些智慧的结论。我们买股票就是买企业，买企业就是买未来的自由现金流折现，要有这种实业思维，要有能力圈的概念，要有企业护城河的概念，也要有安全边际的概念，这都是一些比较传统的价值投资的思路。 在此基础上,我们也进一步提出了自己的思考，包括一些偏好。目前来看我的投资理念可以总结为两句话：第一句话就是坚持下行风险小、上涨空间大的原则；第二句话就是我们寻找好行业和好企业、好时机这三个因素相结合的投资机会，这就是我目前的投资理念。 记者：你提到说好行业、好企业、好时机的“三好”原则，能否具体聊一聊“三好”原则？ 刘苏：好的行业方面，最开始的时候我们可能认为需求不断增长或者是强劲增长的行业就是好行业，是所谓的朝阳行业，那么我们尽量回避掉那些所谓的夕阳行业。但随着工作的进展，我们发现行业需求端的增长，其实并不能决定这个行业里企业的回报情况，可能行业格局会非常重要，所以开始研究重视行业格局。 再往后，我们会发现不同的行业具备不同的商业模式，所以我们对好行业的理解现在变成了好的商业模式、好的成长空间、好的竞争格局。以商业模式概念为例，我们目前认为好的商业模式是能够持续增长带来自由现金流的商业模式，这样的模式相对市场上是比较稀缺的。我们看到大量的企业可能当下一两年业绩会非常好，但是往后看三五年时间其实说不太清楚，甚至我们可以大概率判断它未来不如现在好。所以我们希望找到的是那些未来越来越好的商业模式，这就是商业模式的角度，包括竞争格局和增长空间，所以这些整体构成了我所说的好行业的概念。 对于好企业，如果从结果的角度来看，我们希望看到那些资本回报率超过同行，且市场占有率不断提升的公司，这是财务层面。再深一步挖掘，我们需要找到具有差异化竞争优势的企业，或者是我们要在更早期看到公司管理层有更强的进取心，团队有更强的执行力，以上是我们对好企业的一些判断。 对于好时机，我们认为主要有两种情况：第一种情况，如果我们找到了成长空间很大、增长潜力很大、竞争优势非常突出的公司，同时处于合理估值的状态，我们认为这就是一个好的时机；第二种情况，周期性行业处在景气底部时，如果股价包含的市场预期比较低，这个时候就可能上行空间大、下行风险小带来一些机会。在周期性行业里面，我们可能更关注那些有成本优势的龙头企业，我们希望看到龙头企业在全行业亏损甚至不盈利的情况下，依然能维持经营甚至还有一些扩张。当行业景气上升的时候，这样的公司可能会迎来量价齐升。 记者：但“三好”很难同时满足，如果存在“三好”不能同时兼得的时候，怎么做取舍？ 刘苏：其实在我们看来，这“三好”同时出现难度是比较大的，好的行业、好的企业通常价格都比较贵，那么只有在当市场出现系统性危机的时候，有可能会看到“三好”同时具备。当市场比较平稳的时候，我们可能更重视好行业和好企业。对于好时机，我们认为只要估值合理就可以，所以没有特别苛刻，不会一定以PE或者PB多少作为买入的固定标准。 记者：那么对于好行业、好企业，有的时候他们也不是兼得的，那么我们就需要找到不同的声音下，它的主要矛盾是什么？ 刘苏：有些行业的产品或者服务相对同质化，尤其在行业的早期，当不同的企业差异不大的时候，就需要看管理团队的执行能力、战略眼光、资产配置的能力，但是对于已经形成品牌有比较深护城河的公司，比如说高端白酒企业，管理的重要性可能比品牌要相对弱一些，总的来说，我们要分析清楚一门生意的商业模式，最核心的关键点是什么，主要矛盾是什么。 公募行业现头部集中效应 记者：今年是基金行业的一个大年，尤其是今年上半年，爆款基金接连不断，甚至有些基金半天就售謦。你怎么评价这个现象？尤其今年并不是一个经济增长的大年，也不是A股表现最好的一个年份，为什么这么多的资金流入到基金？ 刘苏：其实基金行业也在发生很大的变化。1998年国内公募基金成立，在早期投资人、银行渠道，甚至基金公司都没有做出差异化来，公募基金被认为是同质化的投资工具。 经过20多年的市场检验，有一批基金公司、基金管理人证明了自己有获得超额收益的能力。从2015年到现在，整个基金的中位数并没有大增长，一些老百姓买的基金可能从2015年高点拿到现在还没挣钱，但有一批优秀的管理人，管理的基金的净值已经超过2015年高点非常多，这就是典型的产品效益差异化。 因此在银行、普通消费者心目中，开始出现基金品牌效应和品牌溢价。 这就是不断出现爆款产品市场资金向头部基金公司、头部管理人集中的原因之一。 第二个原因是市场很火爆，基金回报率不错。大家都说股市是经济的晴雨表，但它跟经济的关联度并不像大家想象中那么高。股市除了体现企业盈利，它还反映了市场的情绪和资金面情况。 今年的情况是经济比较差，但市场上钱又比较多，流动性宽松，经济增速却在下降，于是出现资产荒，尤其高增长的资产实际上是稀缺的。 老百姓也有这种资产配置的困惑和压力，所以选择把钱交给头部的基金公司和基金管理人，基金管理人有可能买了一些优质的公司，把大家的预期设得比较高，所以出现爆款产品是很正常的。股市和经济有相关性，但不是直接对应的，比如说2003年到2005年，当时经济增长非常快，但是由于实体的回报率更高，使得大量的企业从资本市场中把钱抽出来，投入到实体，反而股市表现得比较差。 记者：行业里有一句话，“好做不好发，好发不好做”，今年是基金大年，那对你会不会也有压力？ 刘苏：我觉得压力一直都存在，即使最好做的时候，我们也有对于市场估值的评估体系。市场估值最低的时候，也是市场整体低迷的时候，大家去买基金也是需要很大的勇气，那个时候其实遍地是黄金，但目前经过上周的调整，现在市场的水温已经达到60到70度，投资人应该降低一下未来投资的回报预期，对于基金管理人来说，目前的市场并不意味着找不到机会了，但是难度比年初的时候要大。所以我觉得这个时候需要我们更精细地去选择标的，也需要投资人更理性地去形成合理的回报预期。 另外一个数据就是一款基金不管在什么时候发行的，随着时间的推移，通常它的年化回报率会收敛在一个比较合适的区间内，根据我的理解，这个区间跟实业企业的回报率大致相当。 （
今年共有100 位企业家上榜，恒大集团董事长许家印、碧桂园董事局主席杨国强及其家族、融创中国董事长孙宏斌分别以30.1 亿、15.2 亿及13.9 亿元的现金捐赠总额名列前三甲。
不论是机构还是个人投资者，对股市的关注度较之前都有了明显的提升，后市是否还有机会、指数是否还有上行空间、会否出现类似2015年的牛市行情，此类问题则已成为当下市场最为关心的主题。 7月以来，A股显著放量上涨，在全球股票市场中超伦轶群。截至7月22日，上证综指上涨12.55%，深证成指上涨16.21%，创业板指上涨16.71%，同期恒指仅上涨3.11%，标普500上涨6.68%，富时100上涨0.71%。当前市场情绪快速升温，个人投资者入市意愿强烈，不少机构也纷纷上调股市目标价区间。不论是机构还是个人投资者，对股市的关注度较之前都有了明显的提升，后市是否还有机会、指数是否还有上行空间、会否出现类似2015年的牛市行情，此类问题则已成为当下市场最为关心的主题。 本文将从估值水平、资金面、投资者行为、上市公司盈利情况等方面出发，选取2014年6月-2015年6月作为牛市区间，与今年7月的市场进行对比，以考察当前市场是否过热，并推演会否演化为类2015年的牛市行情。 估值短期升势明显，但尚不及2015年水平 （一）市盈率升势显著，市场短期躁动明显，但不及2015年 从市盈率的维度上看，市场已呈现燥热状态。截至7月中下旬，全A剔金融两油市盈率已经突破市盈率通道最高水平，并处于历史84分位数水平。从估值上看，虽然不及2015年最高水平，但短期内估值迅速上行反映出市场对后市的乐观预期在快速定价，若后续盈利增速不达预期、外围冲击进一步加大等风险出现，未来估值水平或遇调整。 图1：全A剔金融两油市盈率表现 资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）不同于2015年，当前市净率仅略超历史中枢 从市净率维度上看，A股估值当前仅略超历史中枢水平。2015年牛市期间，全A剔金融两油市净率大幅拔升，从2014年底部一路上扬，突破市净率通道最高分位线后仍维持涨势，直到2015年6月后才大幅回调，而当前市净率的涨幅还远不及2015年牛市表现。 图2：全A剔金融两油市净率表现 资料来源：Wind、招商银行研究院 （三）当前PE与PB双升的表现为何不同于2015年 估值上看，7月行情更多表现为阶段性燥热，尚未体现出全面牛市的估值表现特点。2015年的牛市行情中，市场估值，不论从PE还是PB的维度上看，都是突破历史高位的升势表现。而在7月行情中，虽然PE突破历史高位，但PB仍然处于相对均衡的位置。这正是与2015年牛市行情中估值表现不同之处。 PE的大幅上行，可理解为疫情冲击下盈利大幅下滑，但市场对后市乐观预期较高，因此分子端的价格未跟随分母端的盈利大幅下滑，最终体现为PE突破历史分位线的显著涨势。 PB虽然在7月行情中有所上行，但也仅略超历史中枢，并未表现出2015年突破历史高位的涨势，这可能更多是去杠杆的具体体现。我们发现，全A剔金融两油的资产负债率在近5年里显著下行，这与全国规上工业企业的资产负债率下行态势一致，而全A剔金融两油负债率的下行一定程度上意味着其净资产的扩充，对应到PB上则体现为不及PE的激进涨幅。 图3：全A剔金融两油与全国工业企业资产股债率 资料来源：Wind、招商银行研究院 资金与投资者表现与2015年不尽相同 （一）资金面：社融与M2表现不尽相同 通常来说，资金面与股市表现存在一定程度上的正相关性，即资金整体相对宽裕、信用扩张时期，股市表现往往比较积极，而资金与信用收紧时，股市通常表现弱势。 2020年政府工作报告中指出要“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，从社融与M2的情况来看，2020上半年二者表现出显著上行态势，这一定程度上利好股市的积极表现。对比2015年政府工作报告中提及的“广义货币M2预期增长12%左右”与“保持货币信贷和社会融资规模平稳增长”，在2015牛市行情期间，社融与M2则表现更偏震荡，未见大幅抬升。 图4：M2同比与社融同比 资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）投资者表现：阶段性躁动，基金更抢手 7月市场热度高，但仍不及2015年牛市期间水平。从全A日均成交额和日均换手率来看，截至中下旬，当月日均成交额与换手率均处于近4年最高水平，但与2015年牛市期间相比，仍有距离，反映出当前躁动情绪还未达到彼时水平。 图5：全A日均成交额（截止7月中旬） 资料来源：Wind、招商银行研究院 图6：全A日均换手率（截止7月中旬） 资料来源：Wind、招商银行研究院 从两融表现来看，短期虽有攀升，但也仍不及2015年牛市期间水平。截至7月中下旬，两融余额较6月水平大幅上行近20%，且为2015年股灾之后最高水平，但从绝对水平来看，仍不及2015年牛市顶峰水平。两融交易额与其占A股成交额方面，也呈现同样的情况。 图7：融资融券余额情况（截止7月中旬） 资料来源：Wind、招商银行研究院 图8：两融交易额情况（截止7月中旬） 资料来源：Wind、招商银行研究院 不同于2015年牛市行情，当前基金热度更高，体现为发行规模更大、认购份额确认比例更低。一方面，考察月度日均公募基金发行规模，不难发现2020年7月日均规模远超2014-2015年牛市期间水平，且为样本期中最高水平；另一方面，7月公募基金认购比例中位数也显著低于2014-2015年牛市期间水平，反映出7月公募热度更高。 图9：公募基金月度日均发行规模 资料来源：Wind、招商银行研究院 图10：公募基金认购份额确认比例中位数 资料来源：Wind、招商银行研究院 疫情冲击下盈利弱于2015年，但未来料弱复苏 （一）A股Q1盈利下修显著，跌幅大于2015年牛市期间 从盈利考察，2020年一季度A股盈利表现显著弱于2015年。在年初疫情的冲击下，上市公司Q1盈利能力大幅下滑，全A剔金融两油的归母净利润同比下行42.55%，ROE同比增速下行1.04%，双双表现为负增长。 2015年牛市期间，全A指数大幅上行146.23%，指数价格在2015年6月创下历史最高水平。在此时期内，全A剔金融两油的盈利同比表现为震荡小幅下行，在2015年6月之前并未出现大幅回落，这是与2020年一季度上市公司盈利同比表现较为显著的不同之处。 图11：全A剔金融两油盈利同比表现 资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）展望下半年，盈利有望弱复苏 对于后市而言，2020年A股上市公司整体盈利有望迎来修复，但难言会有大幅度改善的局面，更多或表现为弱复苏。从相关性较为显著的PPI来看，下半年有望走出负增长区间，但反弹幅度仍然有限。 图12：A股净利润同比与PPI同比 资料来源：Wind、招商银行研究院 图13：PPI同比预测情况 资料来源：Wind、招商银行研究院 后市观点与策略建议 整体来看，7月行情处于燥热阶段，但尚未表现出2014-2015年期间全面牛市的特点，体现为当前估值、资金、盈利等方面的热度均不及2014-2015年牛市期间水平。 未来燥热能否持续，需要有内外因素的共同配合。内部来看，盈利下半年逐渐回升有望为指数表现奠定基本面基础，但需要注意的是，若盈利不达市场当前过高的乐观预期，那么现在处于高估的估值水平将会面临调整。此外，监管对当前市场快速上涨的态势也予以比2015年更及时的降温，如严查场外配资、乱加杠杆和投机炒作行为等。外部来看，中国、美国博弈或将在更多领域上开展，如地缘政治、贸易、科技等方面，随着外围冲击的逐步加大，外围环境将是长期扰动项。 因此短期内需要警惕高估值下的市场大幅波动风险，中长期来看，估值继续大幅拔升的态势或随着Q3财报的披露与外围事件的变化等因素会逐渐趋缓，结构性牛市的概率大于全面牛市的概率。 策略上看，建议可寻找疫情冲击之后修复能力较强、发展速度较快的赢家，建议关注科技及内需方向的相关行业。在全球形势不确定性上升、国内加强对“六稳”与“六保”力度的环境下，内需股（如消费、基建等相关行业）有望表现优异，中长期来看，科技、消费仍是主线。建议可精选上述行业中盈利增速较好、估值相对较低的优质标的进行配置，在短期市场风格快速变换的过程中，可关注潜在的左侧机会。
7月23日，福布斯中国发布2020中国慈善榜，在100位上榜的企业家中，佳兆业集团主席郭英成以1.88亿元的捐赠总额位列第17位。 今年是福布斯中国第十四次发布中国慈善榜，上榜的100 位企业家（企业）现金捐赠总额为179.1 亿元。是继2011、2017、2018、2019 年之后，总捐赠金额第五次突破100 亿元。 福布斯中国调查了中国民营企业家及企业在2019 年度向公益慈善领域的现金捐款情况，并将企业家及其管理企业的捐款额合并计算，编制年度中国慈善榜。每年有100 位企业家（企业）入选。 今年的慈善榜中捐赠过亿元的企业家有35 位，捐赠总额高达150.9 亿元，他们的捐赠金额占到总额的84%。其中佳兆业集团主席郭英成以1.88亿元的捐赠总额位列第17位。作为著名的企业家和慈善家，郭英成一直强调员工责任、企业责任和社会责任相结合。作为杰出的企业家，郭英成时刻不忘回馈社会，一直热衷于公益事业。 在郭英成的带领之下，佳兆业集团自成立以来，以强烈的社会责任感，时刻不忘作为企业公民的责任，积极参与、支持、捐助教育、医疗、环保、体育、文化等各类社会公益事业，先后赞助超过80个公益慈善项目，捐资超过16亿元人民币，搭建起了“三金一会”的公益平台，获得众多慈善殊荣。 2020年新冠疫情发生后，佳兆业快速反应，累计捐款、捐物近2000万。2020年6月30日“广东省扶贫济困日活动”上，佳兆业再度捐款1.73亿元人民币，用于“决胜脱贫攻坚 助力乡村振兴”。其中，佳兆业在广东省活动现场捐赠1.33亿元，深圳市活动现场捐赠4000万元。从2017年至今，佳兆业已累计捐赠5.13亿元人民币，全面用于广东省脱贫攻坚战。 因时代而兴，随时代而行。不断奋进和常怀感恩是郭英成及佳兆业集团一以贯之的价值观。饮水思源，未来郭英成及佳兆业集团将继续整合各方资源，多措并举深度参与精准扶贫以及各类社会公益事业。
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