今年2月以来，住房公积金再次上演“存废之争”，5月，中央定调，明确改革住房公积金制度，而非简单的取消。7月，各地迎来住房公积金制度的新一轮调整，已有约25个省市上调公积金缴存基数及贷款额度。 站在不同的立场，市场一直存在两种声音。一部分人以为企业减负为名，建议取消公积金；而一部分人认为公积金作为民生保障的一部分，能够减轻工薪阶层购房及租房压力，应上调缴存基数。 我们认为，随着时代的发展，从企业减负和员工实际提取率的角度来说，取消公积金也未尝不可，但是需要一个替代品。 01 两种声音对立存在 公积金取消的呼声源起于今年2月份，当时处于疫情爆发期，黄奇帆撰文指出取消企业住房公积金制度。 他认为，我国房地产早已市场化，商业银行已成为提供房贷的主体，住房公积金存在的意义已经不大，将之取消可为企业和职工直接降低12%的成本。 在北京的中小企业主高健确实也有类似的诉求，他认为，在疫情期间，公司营收几乎为零，每月超1万的员工公积金有可能成为压垮“骆驼”的最后一根稻草。 高健介绍，疫情期间，由于公司主营业培训工作无法正常开展，企业收入断崖式下跌，“即使按照最低缴存比例每月差不多有一万元的公积金支出，一年就超过十万，虽然每个月不是很多，但是一年下来也占了不少成本。” 供职于一家互联网公司的员工李洁认为，企业不能以降成本减负为由，损害员工利益。对于个人买房者而言，公积金买房的贷款利率要比普通的商业贷款利率低很多。 2019年年初，李洁买房时使用公积金和商业贷款组合贷，公积金贷款额度30万元，利率仅为3.25%，商业贷款利率为基准利率上浮5%，贷了90万元，按照等额本息的方式计算，组合贷贷款总额比纯商业贷款少了12万左右。 02 超70城调整公积金相关政策 过去几年，住房公积金确实在房地产市场中起到了一定的促进作用，但在具体实施过程中，也暴露出资金利用率不高、缴存额度低、覆盖范围相对较窄等问题。 综合来看，上半年公积金政策的调整主要分为两个阶段，第一阶段主要以缓解疫情期间企业压力为主基调，如广东省、河南省和浙江省均已在省会层面出台调整政策，基本集中在疫情期间住房公积金缴存比例、缓缴公积金等。 5月18日，《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》发布，明确提到要加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，改革住房公积金制度。 住房公积金迎来第二波调整周期，全国各地相继发布通知，调整住房公积金缴存基数、缴存比例和月缴存限额。截至目前，据不完全统计，已有超过70个城市出台公积金相关政策，其中超过25个省市上调公积金缴存基数及贷款额度。 在公积金贷款额度调整方面，不少城市根据本地楼市情况，上调或下调了公积金贷款额度。其中，扬州要求将住房公积金贷款最高限额从35万元恢复至50万元，宝鸡市公积金贷款最高额度由40万元提升至50万元；无锡则将公积金贷款最高贷款额度从此前的50万元降至30万元。 此外，多个城市普遍提高了租房提取额度。比如，甘肃、济南、桂林、南昌等均有不同程度的提升。 袁倩供职于北京一家中小企业，按照最低缴存比例，每月个人和公司缴存额度有1200元，按照季度提取每季度有3600元，基本上可以抵三分之一的房租。王嘉在一家国企，缴存比例相对比较高，每月有差不多2400元，基本上可以抵消房租。 还有部分城市在政策明面扩大了公积金的使用范围，比如增设电梯，改造工程竣工验收等。 03 公积金提取人数占实缴人数40% 目前来看，住房公积金的提取率并不高。《全国住房公积金2019年年度报告》数据显示，2019年，住房公积金缴存额23709.67亿元；全年住房公积金提取人数5648.56万人，提取额16281.78亿元；发放个人住房贷款286.04万笔，发放金额12139.06亿元。住房公积金贷款和提取人数占实缴职工人数仅为40%。 多位受访者明确表示，公积金账户里的余额在他们看来是“花不到的钱”。刘畅在广州一家公立学校，每月单位和个人缴存额度超过2500元，工作四年之后，公积金账户余额超10万元，但她目前用不到这笔钱 和刘畅一样，徐晨是安徽某县城公务员，单位和个人缴纳比例是12%，缴存比例相对较高。徐晨没有提取公积金账户余额的理由是，“取出来也被花掉了，还不如存在里面，需要的时候再提取出来。” 同时也有不少购房者因为缴存比例和缴存额度的限制，在贷款方面也增加了不少压力。 李洁在杭州公积金贷款的最高额度是50万元，相对比其他城市，杭州的额度相对较高。但由于公司缴存的公积金的时间较短，加之缴存比例较少，他只能贷到30万元。 04 若取消公积金需推出可替代产品 对于此次公积金的存废之争，我们认为，如果今天要取消公积金，那是否应该出台一个可替代产品？我国住房公积金制度建立于上世纪90年代，旨在通过企业和个人共同储蓄，为购房职工发放低息贷款，进而提高居民住房消费能力。 随着时代的发展，从企业减负和员工实际提取率的角度来说，取消公积金也未尝不可，但是需要一个替代品，如“住房保障银行”。 2014年，住建部曾提出要建立建设住房保障银行。即在修改《住房公积金管理条例》的基础上，采取适当方式将住房公积金管理中心升级为住房保障银行。 建立中国住房保障银行有两大好处：首先它作为住房保障性专业银行，有大量吸收存款的可能性，可以获得充分的资金，使住房保障得到基本的融资支撑；其次是住房保障银行不以盈利为目的，可以以优惠的贷款利率服务于住房保障，降低住房保障的融资成本和运行成本。 同时，也可借鉴国外的住房保障模式，如美国会根据各种要素算出一个“家庭收入中值”，低于其80％，即为低收入家庭，政府会通过补贴房租，或通过购房税收、利率优惠等，保障他们的购买力； 德国则由国家银行牵头，组建了住房储蓄银行，每个居民都必须参加住房储蓄。当储蓄额达到所需贷款额的40-50％，便有资格贷款买房。这种强制性的住房储蓄政策，使得德国人只要按部就班、辛勤工作就能买得起房子。 只有出现一个相应的能够替代原本公积金在住房贷款中所起到的作用的产品，公积金的取消才是可行的。若非如此，公积金政策应当被保留。 05 对首次置业的刚需群体应不设上限 从目前的公积金政策来看，有一定的改进和调整空间，如对首次置业的刚需群体，只要首付款比例符合法规、还款条件符合，公积金贷款申请额度都应不设上限，而不应受到个别城市单笔公积金发放额度限制。对二套房，二次购房申请公积金贷款，可给出一个上限，确保这项制度对缴纳人群和购房人群的公平。 公积金贷款期限要适当延长。公积金贷款期限越长，还款压力越小，对购房刚需群体来说是好消息。 为增加公积金使用率，还可以根据各地实际情况，适度增加公积金适用范围，拓宽公积金用途。 随着城市之间人才流动加剧，在未来的公积金制度改革中，为吸引人才，城市圈或都市圈的城市中，公积金可以执行互认互贷政策。 还可尽快推进公积金抵押贷款证券化（MBS），住房按揭贷款证券化早就在业内呼吁很高，在这个方面的步子应该迈得更大一些。 （应受访者要求，文中高健、李洁、袁倩、刘畅、徐晨为化名）
近期A股及港股券商板块大涨，带动沉迷较长时间的“老经济”板块开始活跃。当前时点，我们认为券商可能会继续领涨“老经济”板块，仍值得重视。从估值上看，券商板块在近期的大涨后估值已经有所抬升，但无论是绝对估值还是相对估值，相比历史区间并不极端，下半年景气程度继续改善值得期待。我们下半年展望中在老经济板块重点提示了龙头券商等板块机会，相比其他老经济板块，这些板块估值不高，下行风险较小，而景气改善预期相对确定，推荐A股及港股市场投资者继续关注。 券商板块大涨，引领“老经济”板块 近期A股及港股券商板块大涨，带动沉迷较长时间的“老经济”板块开始活跃。我们前期发布的报告中持续重点提示券商板块的机会。当前时点，我们认为券商可能会继续领涨“老经济”板块，仍值得重视。理由如下： 1 中国资本市场可能正在经历新的大发展阶段 我们认为中国资本市场受供需双侧因素驱动，可能正在经历新的大发展时期，估计未来5-10年中国证券化率从当前的60%左右提升至不同国际市场分布的中位数100%附近，股市总市值相比当前可能有翻倍的空间：1）从基本面上看，中国的消费升级及产业升级趋势可能仍在深化，支持新经济板块继续大扩容；2）资本市场不断改革与开放，特别是注册制改革、对外开放等举措，正在全方位改善股市生态，促进优胜劣汰、上量提质；3）虽然估值重估需要多方面因素配合，但市场整体估值进一步压缩空间较小，未来股市及股指整体表现可能与盈利更加接近。 图表： 根据名义GDP及证券化率估算的未来5年中国股市市值 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年7月5日） 2 A股成交量均衡水平可能已经大幅上升 我们曾经在2014年11月11日A股市场成交量达到当时的“天量”约5700亿元时预计A股成交量可能会破万亿，并基于这一逻辑在当时持续推荐券商股（参见当时中金策略组的2014年下半年展望报告《走出阴霾》及后续的更新）。当前A股近期成交量再次达到1.1万亿元左右。市场较多人认为这是“天量”。根据我们的估计，随着A股自由流通市值的持续增长，按照同等换手率水平估算的成交量可能已经大幅高于几年前，市场在目前相对历史成交水平较高的成交量持续的时间可能比预期的要长。 图表： A股市场成交额、换手率情况 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年7月5日） 图表： A股的自由流通市值 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年7月5日） 3 居民家庭资产配置的拐点若隐若现 今年以来受股市赚钱效应及资金收益率整体低位等因素影响，公募基金股票类产品发行规模大增，目前依然较为活跃。我们认为这背后可能与居民资产配置行为的中长期拐点有关。我们看好受益于资本市场发展的龙头券商、交易所、财富管理及投资管理人的中长线前景。 4 中国增长周期的预期正在逐步改善 世界百年未有之变局，叠加百年一遇的疫情，中国今年以来进一步加大改革与开放举措来应对，要素市场改革推进新型城镇化，促进“国内国际双循环”，我们认为这些举措有望在释放内需潜力方面取得积极效果。当前中国复工复产继续深化，景气周期不断恢复。稍拉长点看，本来在2019年年底有见底迹象的经济景气周期受疫情冲击在上半年进一步探底，目前可能会继续恢复并持续至2021年。从周期性角度看，中国政策工具相比外围也保留有较大缓冲空间。 # 总结 从估值上看，券商板块在近期的大涨后估值已经有所抬升，但无论是绝对估值还是相对估值，相比历史区间并不极端，下半年景气程度继续改善值得期待。我们下半年展望中在老经济板块重点提示了龙头券商等板块机会，相比其他老经济板块，这些板块估值不高，下行风险较小，而景气改善预期相对确定，推荐A股及港股市场投资者继续关注。风险因素包括政策更快退出及监管加强、减持、外围冲击超预期等。 图表： 券商指数市盈率估值（TTM） 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年7月5日） 图表： 券商指数市净率估值 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年7月5日） 图表： 券商与全市场市盈率估值对比走势 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年7月5日） 图表： 券商与全市场市净率估值对比走势 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年7月5日）
6月PMI中的“购进价格”指数已经明显回升，预示通胀数字将触底回升。新冠疫情所带来的通缩即将被通胀所取代。通胀压力来自需求的扩张，背后是国内社会融资规模的高增长。 今年上半年，货币政策已经越过了第一个拐点，从今年1季度“危机应对式的极度宽松”转向了2季度的“常态式宽松”，令利率水平触底回升。 今年下半年，货币政策应该会迎来第二个拐点，从当前的“常态式宽松”转向“有节制的宽松”，从而给利率带来更强上行压力。 新冠疫情在今年上半年给我国带来了明显的通缩压力。受疫情影响，我国生产者价格指数（PPI）同比增长率从今年1月的0.1%下降到5月的-3.7%。消费者价格指数（CPI）同比增长率也在同期从5.4%降到2.4%。CPI数字虽然仍显著高于0，但这主要是受到与经济形势关系度不高的猪价的推动。如果将食品价格剔除，非食品CPI的同比增长率已经在今年5月下降到0.4%，距离通缩仅一步之遥。 领先指标预示着通缩即将被通胀所取代。制造业采购经理人指数（PMI）中的“购进价格”分项指数是PPI的领先指标。今年6月，“购进价格”指数已经从今年4月的低点强劲回升至56.8%，创出了2018年11月以来的最高读数。“购进价格”指数如此明显的升势预示着PPI即将触底回升，表明通胀压力正在抬头。（图表1） 当前的通胀压力来自需求的扩张。在制造业PMI的各个分项指数中，除“购进价格”之外的其他分项指数的低点都出现在今年2月，只有“购进价格”指数的低点出现在4月。这个时间差值得玩味。今年2月，受疫情防控措施的影响，我国经济供需两弱，PMI中表征供给的“生产”指数和表征需求的“新订单”指数都大幅下挫。在供需双弱的背景下，2月“购进价格”指数反而走势平稳，并未像其他分项指数那样大幅下降。其后，随着复工的推进，生产活动恢复得比需求更快，从而形成了供过于求背景下的通缩压力，令“购进价格”指数在3月和4月明显下降。而在“购进价格”指数明显回升的5月和6月，生产活动显然没有再度衰弱，“购进价格”指数的上升只能为需求扩张所解释。（图表2） 分行业PMI数据也显示出需求拉动型通胀压力的抬头。今年6月，在制造业PMI指标体系所涵盖的15个制造业行业中，有11个行业的“生产量”和“购进价格”两个指标都回升至50%这一扩张收缩临界点之上，进入了扩张区间。目前在行业层面，“生产量”和“购进价格”二者之间存在一定正相关性，表明通胀压力确实来自需求面——供给收缩带来的通胀会呈现出“生产量”和“购进价格”负相关的格局，而非当前数据中的正相关。（图表3） 历史经验显示，社会融资的高增长一定会带动通胀和房价的上扬——这次也不应该例外。社会融资规模统计了实体经济从金融体系获得的融资总和，对应着实体经济名义购买力的增量。过去十多年的历史经验已经证明，社融的高增长势必带来通胀和房价的上扬。今年前5个月，我国新增社会融资规模17.4万亿元，比去年同期增量多出了5.4万亿元——这一增幅已创出了新的历史记录，自然会带动实体经济需求的扩张，从而最终拉升通胀和房价。（图表4） 货币政策在今年4月越过了年内第一个拐点。今年4月，国内货币政策从今年1季度“危机应对式的极度宽松”转向了2季度的“常态式宽松”。虽然都是“宽松”，但前者以稳定市场为几乎唯一的目标，带来了海量流动性的投放。在疫情冲击经济，市场弥漫恐慌情绪的2、3两月，那样的政策态度是适当的。进入2季度，随着疫情的逐步受控、以及市场恐慌情绪的下降，货币政策理应回到多目标兼顾的常态，既要考虑市场稳定，也要关心金融资产价格泡沫、杠杆交易、房价、物价等其他风险。相比“危机应对式的极度宽松”，这种多目标兼顾的“常态式宽松”意味着流动性投放的减弱，因而导致了金融市场流动性的边际收紧。相应地，今年4月以来，银行间市场短期和长期利率都已触底回升。（图表5） 货币政策在今年下半年将迎来第二个拐点。随着通胀和房价压力的抬头，今年下半年，货币政策应该会迎来第二个拐点——从当前的“常态式宽松”转向“有节制的宽松”。央行会把更多的注意力放在社融高增长可能带来的副作用上，对社融增长施加更强约束。越过这第二个拐点之后，国内利率水平将面临更强上行压力。（完）
上证综指上周飙升近6%到今年以来的新高，上穿了850天移动均线约4% （图表1）。我对上证综指到今年十一月的第一个星期的交易区间预测是在2700 – 3200之间。自我们2019年11月10日的展望报告《静水流深》以来，上证一直交易在2647和3152之间。现在指数来势汹汹的势头，似乎只要再猛攻一天，上证就会轻易地超过我们预测区间的上限。 图表1：上证综合指数已突破850天移动均线。 资料来源： 彭博、交银国际 专家们将上证的暴涨归因于中国央行在端午节期间近十年以来首次下调再贴现贷款利率。市场共识普遍认为，中国央行的货币政策基调已转变为“松信用、紧货币”。大家也都不断地提到了上证相对于我基于我的经济周期理论的、850天移动均线运行的情况。850天是一个3.5年的经济短周期中的交易日数，我的经济周期理论推演出来的850天移动均线一直在有效运行，不断为投资者提示了上证的重要拐点 （图表1）。而现在，上证再次升穿了这条重要的移动均线。 但信贷和货币供应数据描绘的景象与市场共识的看法不同。尽管社融总量和M2都出现了一些加速的增长，并超出了预期，但这两项货币、信贷数据的变化速度自2018年初以来一直保持一致。也就是说，数据并没有显示所谓的“宽信用、紧货币”的局面。从历史上看，信贷和货币供应之间的增长差异一直与上证表现密切相关。2018年初以来，这两个指标增速一直保持均衡，这也是上证一直停滞在交易区间内的关键原因之一（图表2）。 图表2：与货币供应相比，信贷扩张没有加速。 资料来源：彭博、交银国际 未来几个月，CPI将继续呈下行趋势，为中国央行继续放松货币政策提供了一些空间。因此，信贷和货币供应将继续支持上证。随着中国金融市场将继续加速“改革开放”，越来越多的外国资本将发现中国市场的吸引力，尤其是考虑到美国股票估值过高和债券收益率下降的环境。 在我们2020年4月19日的报告《亚洲强国：市场运行至一个历史性转折点；中国将开始长期跑赢》中，我们强调了中国A股市场和香港市场的长期机会。当时，这份报告遭到了广泛的质疑。然而，自从我们的报告发表以来，A股、港股市场都表现强劲，尽管最近的新闻头条令充斥着负面的消息。虽然我们对A股、港股保持积极的态度，而且我们在共识之前早已看到了这个长期的投资机会，但我们会保持头脑冷静，尤其是在一个没有正确解读宏观数据就变得过于兴奋的市场里。 在我们六月十日的下半年展望报告《潜龙欲用》里，我们再次为投资者提示了下半年A股、港股的长期投资机会。这两个市场都开始显示了长期投资价值。同时，我们的量化分析显示全球范围内，价值股跑输成长股的程度已经达到了历史极端。因此，价值股、周期股应该开始跑赢。对于价值投资者来说，这是一个长期布局的机会。
虽然去年底全世界没有一个分析师预见到新冠疫情的爆发，但今年股市在疫情严重冲击下，逼出宽松货币和财政刺激后，的确表现非常好，和经济表现出现了脱节。因此，一些悲观的分析师提醒大家要特别小心。 7月3日上周五，财新公布的6月中国通用服务业经营活动指数，也就是我们常说的服务业采购经理人指数PMI较5月上升3.4个百分点，达到58.4，这是2010年5月以来最高，连续两个月处于扩张区间。而此前公布的6月财新中国制造业PMI提高0.5个百分点，达到51.2。 两大行业PMI双双回升，带动6月财新中国综合PMI提升1.2个百分点至55.7，这是2010年12月以来的最高值。 而反映内需消费的全国汽车销售，在5月录得11个月以来的正增长后，中国汽车工业协会预计6月汽车销量约228万辆，按月上升4%，按年更录得双位数的百分之十一增长，将是连续两个月录得按年升幅。 再看下金融方面的消息，人民银行7月1日起下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点。其中，再贴现利率下调到2%，这是再贴现利率近10年来首次调整。央行希望可以缩短货币政策传导链条，降低实体经济融资成本，提高政策的直达性，有利支持小微、三农企业。 诺亚研究反复强调过的一个知识点是，经济活动扩展和金融宽松同时出现，是利好资本市场长期表现的最佳组合，相反，那些政治军事冲突，国际关系紧张等吸引眼球，让人担忧的新闻，对资本市场的影响非常短暂。当然，近期此类新闻集中出现，大家也不能完全忽视，适当调仓对冲市场下行风险。 两大利好的最佳组合同时出现后，市场对经济复苏前景更有信心，7月开始的三个交易日里，A股持续上涨。上证综合指数达到3153点，回到2019年4月的点位，相对于3月最低点反弹了19%。深圳成分指数表现更好，不仅从3月低点反弹了45%，还创下了2016年1月以来的新高。 特别重要的是，上周四，周五，上海和深圳两市连续两天成交破万亿。上一此成交破万亿还是3月份，当时市场憧憬人民银行的开闸“放水”，其后央行‘放水’步伐减慢，两市成交亦一度降至不足5000亿元。不仅如此，上周四代表外资的北向资金亦大幅净流入171.16亿人民币，创历史上第五高，而北向资金的买卖总额近1，500亿元人民币，创了历史新高。 之前我们多次告诉大家的另外一个知识点，就是一旦经济复苏的趋势确定，那么之前表现落后的一些板块比如金融、券商、房地产和汽车就会表现更好，这当然与“均值回归”有关系。 最近A股气势如虹，表现最好的并非上半年独领风骚的科技、医药、和消费三大行业，而是曾落后大盘的房地产和大金融板块，特别是券商、保险股升幅显著，上周四光大证券、招商证券等11只券商股集体升10%涨停。 香港股市也在7月的两个交易日表现喜人，上周四成交量1760亿元，创下今年第5高的记录。除了我们之前提到的房地产板块和银行板块，券商和保险板块都同样大涨。由香港股市没有涨停板限制，光大证券在上周四一天就涨了27%。 房地产板块表现好并不意外，之前已经讲过了香港和国际一线城市的情况。回到国内，中国指数研究院最新公布的数据显示，6月份，全国100个城市新建住宅平均价格按月上涨0.53%，升幅较上月扩大0.22个百分点。其中，77个城市按月上涨，23个城市按月下跌。如果下半年疫情没有再现反复，房地产行业或有望迎来更强劲的反弹。 而大金融板块表现突出，当然和板块估值处近十年来最低有关，比如银行的市净率只有0.7倍；但更加重要的催化剂有四个： 第一就是刚刚提到的货币宽松，央行下调再贷款、再贴现利率，目的是为了支持实体经济，但“传统智慧”认为宽松政策更加有利于金融和房地产板块，这两个板块也成为近期资金流入榜的前两名； 第二是近期传出的监管机构计划向银行发出券商牌照； 第三是李克强总理指出，允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金。 第四，券商板块表现喜人除了创业板试点注册制，使得承销和保荐业务大增，新的催化剂则是投资者乐见的券商与券商之间，券商与银行之间的“强强合并”，打造大金融“航空母舰”。市场传言中信证券与中信建投合并将打造一家规模达820亿美元的投资银行。虽然两家公司否认了相关信息，但上周五他们的股价都双双涨停，中信证券股价更创近5年的新高。 不过，上周表现最佳的并非中信证券，而是光大证券，一周升幅58.5%，接下来是中信建投的34.2%，招商证券的28.1%和申万宏源的27.3%。核心原因就是他们的估值较低，即使大涨之后市净率最高的招商证券，也不到1倍，只有0.83倍，他们很可能成为券商强强合并下被收购的目标。预计券商板块接下来还将受益于创业板注册制和科创板缩短审核周期的新规。 7月股市开局理想，也引发了一些讨论。乐观的投资者强调A股新一轮牛市已经启动，券商股作为牛市风向标，上周整个板块涨幅21.3%。前面提到的交易量大增，连续两日突破1万亿，上周四北向资金近1，500亿元人民币的成交量创下历史新高，以及6月以来，A股融资融券余额大增。这些让乐观的投资者有理由继续乐观。 他们特别翻出去年底一些分析师的观点，认为A股存在三年半的运行周期，每七年左右会迎来一次牛市。新一轮周期是2019-2025年，目前正处在2019年开启的牛市上行阶段。 虽然去年底全世界没有一个分析师预见到新冠疫情的爆发，但今年股市在疫情严重冲击下，逼出宽松货币和财政刺激后，的确表现非常好，和经济表现出现了脱节。因此，一些悲观的分析师提醒大家要特别小心。 诺亚研究的观点是，当前A股正受益于两大最佳组合，经济活动扩张和金融条件宽松，因此有理由保持适度乐观。我们特别提醒大家注意国家统计局将于7月16日公布第二季和上半年的主要经济数据，是不是比市场预期的更加理想，将影响A股的走势。中国在疫情控制上领先全球，世界银行和国际货币基金组织都认为中国将成为主要经济体里，唯一取得正数经济增长的国家。 保持乐观的同时，大家也要记住另外一个关于A股的知识点，就是历史上，牛市从开始到结束，通常是券商启动，接下去银行、保险、地产相继接力，然后是有色、煤炭、钢铁，最后就是见证熊市开启，散户被套的时刻。 诺亚研究七月中旬将发布下半年投资策略报告的视频版和文字版，我们将提供更加详细和专业的分析，帮助大家跟上牛市的趋势，避免坠入熊市的陷阱。一个特别重要的行动点就是做好“股债平衡，国内和海外配置均衡”。
笔者按：国民经济运行和增长，从系统分析的视角看，是一个经济体各部位相互联系和耦合的变动过程。除了新冠疫情这样突发性的冲击之外，中国经济体深层次流动循环中的梗阻和失衡，是造成国民经济就业岗位不足、农民收入低下、消费需求不振、工业生产过剩、资产价格泡沫、货币发行过多、金融风险升高、增长速度下行等诸问题的深层次原因。笔者认为，讨论解决之道，不能头疼医头、脚痛治脚，应当从系统、结点、流动和循环的思维去认识问题，并提出对症化解、疏通循环、统筹协调的对策方案。今天发表之十。 我们在前面已经讨论过，一方面，2019年向农业流入的投资只有12633亿元，只占全社会总投资的2.25%；按2016年数据，通过中国邮储、中国农行、农商行和农信合农村储蓄向城市流出了3.1万亿元。仅这四条渠道从2009到2016年累积流向城镇和非农业资金规模达10.8万亿元。笔者估计，2017到2019三年，流出资金也在10万亿元左右。其深层次的原因：农村耕地等土地不由市场交易进行配置，其是生产资料，而不是资产。 另一方面，农业劳均耕地太少。从国际比较看，农业就业劳动力人均耕地只有8.6亩；劳动生产率太低，粮价比国际市场高1/3，但是种粮亏损，农民种粮年收入2000到4000元之间；农村耕地撂荒和糊弄种植的面积，估计在1.5到2亿亩左右。 耕地的所有权为村民集体所有，这个社会主义市场经济的大原则要坚持不变。遇到问题在于耕地集中的方式和产权分层上。 1． 出租流转集中模式 之九已经讨论，耕地通过合作社形式的村民新型组织集中而规模化，再好不过。但是，种粮食这种简单生产方式的收入根本就消化不了其组织成本。因而，可采取的第一种模式是，由承包户出租流转土地，向种地大户，或者向种地农业公司（这种公司可能很少，因为风险太大和利润太低）集中。其有如下问题。 （1）租期时间一般较短，无种地恒心，租用者短期利益，掠夺式种地，承租方不可能对土地有长期投入。 （2）耕地承租集中者一对多个本村土地承包者，特别是对跨村跨乡农户谈判，其时间长、成本高、难度大。 （3）种植大户赚钱较多时，出租者可能提出加价要求，甚至予以毁约；遇到亏损年份时，承租者亏损，可能会弃约。 （4）农业生产受气候影响和市场供求蛛网波动影响较大，承租者希望丰收年和欠收年，供需大年和供需小年之间进行平衡。而与出租方的租期短和不稳定的这种局面，其承租的风险很大。 （5）使用财产权不能交易，耕地就只能是生产资料，而不是资产，不能向银行抵押，也就不能借到贷款和吸引投资者，资本也因不产资产，不能定价，无法流入农业。 （6）政府的农业补贴，是补给承包户，还是补给承租者？各地者程度不同地在基层政府、所有者、承包户和承租者之间存在着一定程度截留、漏损和混乱不清。 2． 耕地配置的三权分置模式 即耕地的所有权、承包权和种地权分开设置，也就是在法律上再界定一个种地权，使耕地能够依法流转。这是加快农业耕地流转集中规模化的一个改革设想。但是，这是一种本来将要素二元配置体制向社会主义市场经济一元配置体制改革，形成的新二元格局。可能使耕地所有制内部结构多层次化和复杂化，在试点推进时，可能也会遇到一系列的问题。 （1）三权分置，通过种地权方式集中耕地，是原承包农户自愿转移，还是政府推动强制转移？年期多少，是出租农户与承租种地者之间协商，还是政府强制确定？租金（短期）和出让金（如10到20年）是随行就市，还是政府定价？ （2）种粮和其他各种补贴是给承包户，还是给种粮食户？以前是给承包户的，他们已经将其当成是家庭收入的一部分。如果补贴转给种地者，那么是额外再增加政府补贴，还是强制从目前承包户扭转过来？ （3）假定种置权年期10到20年，可能原承包户家庭和人口未来变化较大，也可能发生严重的通货膨胀，比如人口进城，比如货币严重贬值，承租到期时耕地如何回归，或者出让金如何考虑通货膨胀因素，由出租和出让者补偿？ （4）在种地权10年和20年中间，有土地规划和用途变动，集体土地入市，是不是给长期承租户分配，承包户的土地使用财产权收益如何保障，土地交易利益如何在原承包者和承租种地者之间进行分配？ （5）承租种地权更不可能交易，耕地仍然是生产资料，不可能是资产，也更不可能抵押和以市场交易价值地入股。因此，更加无法获得贷款，也无法吸引投资者进入粮食生产领域。耕地仍然没有抵押贷款和吸引投资注入农业的功能。 3． 耕地由市场交易进行从分散到集中的配置模式 第三种方式是坚持农村耕地集体所有不变，明确承包户耕地使用财产权，延长使用年期，农业耕地放开通过使用财产权交易、入股集中等而规模化生产经营。 （1）耕地明确承包户的土地使用财产权，期限如英国一样延长到999年，土地使用财产权交易可以向任何自然人和法人开放。 （2）耕地使用财产权可以抵押、入股和继承。 （3）耕地使用财产权交易和入股，可以形成家庭农场，可也可以形成特大型农业公司（生产规模大到其收入可以覆盖公司形式的组织成本）。考虑中国国情和农业中的劳动力数量，农户集中，家庭农场式的逐步集中，可能容易推开，动荡较小。 （4）由于耕地用途变成非农业和非生态等用途时，其交易的增值较大，初始耕地承包家庭与通过交易耕地集中者之间，需要有耕地规划用途变化时，其交易收入在二者之间予以合理分配的约定。 根据学者们对1993年墨西哥农村土地确权并允许交易市场化配置改革研究的文献看，其效果为：一是耕地并没有被撂荒，农业劳动力人均耕地面积增加；二是粮食产量提高了13%左右；三是土地确权和交易，提高了农民的财产性和以地为本的创业收入水平；四是释放了被土地实物分配黏着在土地上的人口，提升劳动力向外迁移的数量。进行了确权的家庭，其外迁率比还没完成确权的家庭高28%，对全国农场的普查显示，人口外迁总量中，有20%的人口选择外迁是因为进行了土地确权。 因此，笔者认为，耕地应当在三权分置改革的基础上，进一步从二元配置体制向市场一元配置体制并轨。应当通过农户之间耕地市场交易集中的方式，推进耕地的规模化生产和经营。 相关阅读： 周天勇：国内消费需求不足与工业生产过剩的梗阻与失衡 周天勇：中国经济循环中房地产业对制造业的挤出 周天勇：城乡间循环梗阻与各类经济因素的双向流动不畅 周天勇：如无重大举措，经济增长系统动力可能会越来越弱 周天勇：小康国家向富裕社会转型的财富及资产梗阻 周天勇谈放开土地交易：避免货币金融体系暴发风险 周天勇：国民经济诸多问题的总症结是土地体制扭曲 周天勇：在坚持宅地公有原则的同时让农民得到公平的资产和财富 周天勇：农业粮食生产究竟采取什么样的生产组织形式好
大师级的思想家和十几岁的小姑娘，有着相似的理念，这再次说明了人性的共同之处，共通之处。人是有可能摆脱心魔的沉沦，超拔而出的。如果没有这种意愿，人类的命运就是万劫不复。 上周的秦朔：我不知道走向哪里，只知道不能走向沉沦的最后，提出了人性到底是什么，人类能不能走出沉沦的问题。 问题提的有些悲观，但却是这几年和不少朋友交流时的共同忧虑，即感到社会的分化、分立、分裂越来越严重，能共享的价值（shared values）越来越少。从我的观察看，分化确实是一种现实，但社会中有如此强的鸿沟感、断裂感，社交媒体是放大与加强人与人冲撞的重要推手。 在社交媒体上，怼、滚、拉黑、污名化等情绪随处可见。很多的争论，不是为了就事论事，论事究理，真理越辩越明，而是借事对（怼）人，有争无论，有论无据，有据无实，所以不可能求同存异，最后都是分道扬镳。 其实没有胜利者，胜利者不过是坚持到最后的最能发泄者。 我有时想，如果人类有下一次大战，一定会先在社交媒体上酝酿与升腾。 这样的问题，是现实的折射，还是人性本就如此，社交媒体只不过提供了一个让真实的人性自由表现的空间？为什么社交媒体上有那么多不友善、猜忌、嘲讽、仇视的蹬踏动作，似乎只要“制造”出“敌人”并把他们骂得狼狈无语，就赢了，就兴高采烈。 这样的“赢”，赢的越多，内心越不安定，越嘈杂，越杂乱。 真正的快乐是什么？孟子说“反身而诚，乐莫大焉”，王阳明说“明善是诚身的工夫”，意思都是人要自我反省，通过反省与合乎天道的道德观念相一致，这是最大的快乐。“乐”来自诚，来自自省后发现所思所为没有偏离良心。“乐”是一种合乎良心要求的满足。 《孟子·离娄下》举了颜渊的例子。“颜子当乱世，居于陋巷，一箪食，一瓢饮；人不堪其忧，颜子不改其乐，孔子贤之。”别人都觉得颜渊太穷太苦，但他自己很满足，很好学，“不迁怒，不贰过”，不把愤怒发泄在别人身上，也不会犯同样的错误。 这是我们古老文化中所认可的人格和快乐之道。 今天，国学热隔一段就来一波，国货潮更是方兴未艾，但扪心自问，我们能在日常生活中真的践行中华文化的基本价值观吗？ 将心比心，这是“恕”，就是一条基本的价值观。《论语》里有这样的对话： 子贡问曰：“有一言而可以终身行之者乎？” 子曰：“其‘恕’乎！己所不欲，勿施于人。” 人性到底是什么？是善是恶，还是“无善无不善”的白板，抑或动物性和社会性的二重奏？人性是天定的还是后天习得的？ 对这些问题的思考贯穿着一部中国思想史。这里仅举三个思想家——孟子、荀子和王夫之的例子。 一是孟子，“性善论”的代表，他将人所含有的善的潜质视为人性。“无恻隐之心，非人也；无羞恶之心，非人也；无辞让之心，非人也；无是非之心，非人也。”恻隐之心、羞恶之心、辞让之心、是非之心，这是“人之所以为人者”的“四端”，恻隐之心导向仁，羞恶之心导向义，辞让之心导向礼，是非之心导向智，所谓“四德”。 二是荀子，“性恶论”的代表，他认为“人之性恶，其善者伪也”，“人之生也固小人”。他的观点是，人的本性是“好利”，所以只会争夺，不会辞让；本性是“疾恶”（嫉妒憎恨），所以残杀陷害，让忠诚守信消失；本性是“耳目之欲”，“好声色”，所以淫荡混乱，让礼义法度不见。因为人性如此，所以“从人之性，顺人之情”，那是一定要出事的。 孟子和荀子的理解看似截然不同，其实也有相通之处，就是强调无论扬善还是弃恶，个人都要付出努力。孟子好学，荀子劝学。孟子讲修身，反求诸己，“求则得之，舍则失之”。人总是要有一点理想的，有人问：“士何事？”孟子答：“尚志。”再问：“何谓尚志？”答：“仁义而已矣。”孟子讲仁义，荀子讲礼义，荀子强调“今人之性恶”必须以“师法之化，礼义之道”去约束。 个人努力是重要的，外部环境也很重要。孔子说“性相近也，习相远也”，说的是后天的学习环境。《孟子》提出“性可以为善，可以为不善；是故文武兴，则民好善；幽厉兴，则民好暴”，说的是外部环境的引导性。 在人性善恶方面，我很喜欢王夫之的思想。 首先，他对人性的认识是“性者，生之理也。均是人也，则此与生俱有之理，未尝或异”。大家一样是人，所以仁义礼智的道理，“下愚”（下等愚笨之人）也不会湮灭；声色臭味这样的欲望，“上智”（上等智慧之人）也不会缺少。人就是理与欲的统一，二者可以结合而“不相悖害”。 其次，他提出“习与性成”、“日生日成”、“继善成性”，这是动态的人性观。人性不是先天命定、一成不变的，而是不断变化发展的。“先天之性”是“天成之”，“后天之性”是“习成之”，习行成习惯，习惯变习性。王夫之认为，阴阳二气流行于天地之间，人在和天地的互动中，“始以为胎孕，后以为长养”，“性者生也，日生一日成之也”。人性是一天一天长养起来的，不是一受成型的，人性是“未成可成，已成可革”。 王夫之还认为，人性源于善，善不可能通过别的途径获得，只有坚持“继”，方能成“性”。“继善”就是人把从天道获得的善保存巩固起来，凝结为自己的本质，有了这种内化的“善”，就“成”了。 我之所以喜欢王夫之，是因为他揭示了人性的“成与不成”，关键在于是否充分发挥了人的主观能动性，继天之善，继之成之，以成己性。“不成未有性，不继不能成”，这是需要一生的磨砺的。 在简单梳理了思想史上的善恶论之后，我们重点谈谈恶。 在历史上，恶往往被认为是和个人不加节制的贪欲相关联的东西。近现代以来，由于人的价值被肯定和高扬，欲望的正当性随之被肯定，这构成了近现代商业文明的伦理基础。 与此同时，人类对恶的认识，开始更多和人与人的关系联系在一起。从人人平等这一近现代社会政治文明基石的角度看，恶，就是非人化，就是不把人当人，剥夺人的权利、自由与尊严，就是施害于人。而歧视、骚扰、欺凌、欺骗、压榨、暴力，以及制度性的资源分配不公，司法不公等等，则是恶的手段。 谈到恶，不少人都觉得自己是恶的受害者，经常被欺负，遭受不公。其实，恶之源埋在每个人心里。这有大量研究可作证明。 1963年，耶鲁大学心理学家米尔格伦主持了一个关于“权力服从”的实验，以测试人们的行为是更加遵从自己内心的道德，还是更服从权力。当时，实验组有偿招募志愿者，说要进行一项“惩罚是否对增强记忆力有帮助”的实验。 两组人分别扮演老师和学生，学生被绑在椅子上，手臂上用电线连着按钮，如果答错了，老师就给对方实行电击。电击按钮从15伏开始依次增大，分30档，最高电压为450伏（实际没有电流通过，经过表演培训的学生根据电压大小做出各种痛苦反应，展示给老师一方）。 整个实验的参与者超过1000人，从20岁到50岁，各种职业都有。但不管实验细节怎样变化，结果基本都是：近2/3以上的人选择对别人进行了最高电击。而在实验之前，在实验组承诺不披露结果的情况下，被采访的“老师”绝大多数都回答，不会对对方进行电击，“绝不会做出这种不人道的行为”。 虽然这一实验主要是为了揭示人们不敢违背权威（即实验组织者）的要求，但也反映出，人在没有外部压力的情况下（实验组织者保证“老师”不承担责任），往往倾向于以非人道的方式，甚至是更强的力度，打击别人。 1971年斯坦福大学心理学教授菲利普·金巴多做了著名的“斯坦福监狱实验”，也证明，在强有力的系统及情景的支配下，好人也会作恶。参加实验的24名大学生被随机分为两组，进入到真实的监狱中，一组扮演狱卒，一组扮演囚犯。 狱卒配上警服、电棍、太阳镜，囚犯则脱光衣服，喷防虱粉，换上囚服。狱卒有权体罚不听话的囚犯。一开始没有什么问题，但很快两组人都进入状态。狱卒不断加大对囚犯的体罚力度，囚犯反抗被制止、被惩罚后，逐渐放弃反抗，越来越像真正的囚犯。 在这个过程中，残暴的狱卒认为自己所做的一切都理所当然。只有极少数人抵抗住了压力，宁可放弃实验，也不作恶。 菲利普·金巴多教授后来写了一本书，《路西法效应》（The Lucifer Effect），路西法是《圣经》中恶魔撒旦的别名，他原是天堂中地位最高的天使，后来过度骄傲，带领1/3的天使叛变，战败后被锁入地狱，变成了撒旦。 没有随随便便的善恶，它们都潜伏在那里，就看外面是什么环境，有什么力量，把它们诱导出来。 最近我在思考人性善恶时，从中获得教益最多的是哈佛大学心理学系教授斯蒂芬·平克所写的《人性中的善良天使：暴力为什么会减少》。 这本书会让那些对人性感到失望甚至绝望的人，能呼吸到一些新鲜空气。比尔·盖茨曾评价，这是他“这一生读过的最重要的书……它不只是一项历史学术贡献，还是一项对世界的贡献”。 平克将“暴力呈现下降趋势”作为人类历史最重大之事，因为“一个人如果时刻忧虑自己会被劫持、强暴和杀害，如果他赖以生存和发展的设施可能在落成之际即被洗劫和焚毁，他就很难在生活中发展精美的艺术，很难学习和经营自己的事业”。他说，“如果这不叫进步，我不知道还有什么算是进步”。 今天依然存在很多暴力。“这些不长毛的猿猴到底给自己的同类制造了多少苦难啊！一旦想到这一点，内心就充满无法言说的痛苦。”平克说。 但是，“过去的世界更加糟糕”，“我们正生活在人类历史上最和平的时代”。平克指出，部落间战事的死亡率比20世纪的战争和大屠杀要高出9倍，中世纪欧洲的凶杀率比今天要高出30倍；奴隶制、残酷刑罚和滥用死刑曾经是人们生活中的常态，如今被废除了；发达国家之间已经不再发生战争，发展中国家之间的战争死亡也只是几十年前的一个零头；强奸、家暴、仇恨犯罪、严重骚乱、虐待儿童、虐待动物——都发生了实质性的减少。 20世纪被认为是“历史上最黑暗的世纪”，但平克强调，虽然20世纪死于战火的绝对人数是历史最高，但考虑到世界人口的总数，它还是最暴力血腥的世纪吗？19世纪初的拿破仑战争造成400万人死亡，中叶的清朝农民起义造成2000万人死亡，稍后的美国内战造成65万人死亡，早先南非祖鲁王国的沙卡王之治造成200万人死亡，南美洲的三国联盟之战消灭了巴拉圭6成以上的人口，在非洲猎捕奴隶、贩卖到美洲的过程，所造成的死亡人数远远超过了纳粹大屠杀。 …… 平克把暴力降低作为人类进步的宏观尺度，但他的出发点不是把历史演绎成“正义反抗邪恶”的道德传奇，而是试图说明在每一个历史阶段暴力降低的原因。比如近代的“人道主义革命”促进了暴力降低，原因在于印刷技术发达、书籍报刊的普及流通以及书报读者的大幅度增加。阅读使人可以设想他人的经验与感受，理解“他者”不一定是邪恶的威胁，从而减少残酷虐杀的意愿。 关于人性的善恶，平克并不假定人性本善还是本恶，也不假定人性本身在历史上有过明显的变化、改善。他认为，人性中间有一些动机促使人向恶（“心魔”），也有几种动机促使人为善（“善良的天使”）。至于哪些动机会发挥作用，使人倾向于暴力或倾向于利他与合作，往往取决于环境因素的触发。 平克所说的人类“心魔”包括：捕食或工具性暴力、支配欲、复仇心、虐待狂、意识形态。人类的“善良天使”则包括：移情（对他人的痛苦感同身受）、自制、道德感、理性。 究竟是哪些力量有利于人类的和平动机并驱使暴力成倍下降呢？ 1、利维坦：即国家和司法垄断了武力的使用，可以化解掠夺性的攻击，抑制复仇的冲动，避免各方自以为是的自利式偏见； 2、商业：商业是各方都可以是赢家的正和游戏，技术进步使产品交换和思想交流可以跨越的距离越来越远，参与的人群越来越大，他人的生命也因此更有价值； 3、女性化：既然暴力主要是男性的消遣，提高妇女赋权的文化总是更少鼓吹暴力； 4、世界主义：包含识字率、流动性和大众媒体，都有助于人们换位思考，扩大同情的范围； 5、知识和理性：理性的滚梯使人们认识到暴力循环的有害无益，克制将一己之私置于他人利益之上的特权，并且重新审视暴力，将其看作一个需要解决的问题，而不是一场争夺胜负的竞赛。 平克的上下两卷巨著证明，人类在进步，进步源于暴力降低。 但是，暴力导致的苦难的减少，并不意味着人类已摆脱了所有苦难。饥饿、贫穷、疾病与营养不良、缺乏教育、天灾疫病、失业、制度性暴力（族群冲突、性别歧视、宗教斗争、劳动剥削、环境破坏等等），依然在不同的社会之间以及许多社会内部造成苦难。恶的表现形式没有历史上那么极端和血腥了，但非人化、不把人当人、不尊重人的情景可能更加日常化、普遍化了，从官场、商场、工厂、职场甚至到校园，特别是在社交媒体上。 恶和暴力依然存在，平克在书的最后说：“但是，当我们的行星按照引力的既定法则继续运行的时候，人类也在想法设法降低暴力的死伤数量，让越来越多的同胞能够在和平中生活。面对我们生活中的无数忧患，面对这个世界上继续存在的重重灾难，暴力的下降是一个我们可以仔细品味的成就，它让我们更加珍惜文明和启蒙的力量，因为是它们，让暴力的下降成为可能。” 最终，扬善抑恶靠的是文明和启蒙的力量。 这本书的译者安雯在《译后记》中讲了一个小故事，她女儿在美国高中十年级的英文课上，领到了B组的作文题“人类永远无法摆脱战争的梦魇”，A组的题目则是“人类可以消除战争，实现永久和平”。她在作文中写道：“最后的真相是，作为人类在进化中形成的本能、动机和多样性所产生的不可逆转的结果，战争毕竟是人类生活无法避免的事实。但是，尽管这一假设意味着（消除战争）无解，我们却绝不能停止探求。人类从这一挣扎脱身之刻，即是陷入万劫不复之时。战争永远无法彻底消除，但我们为消除战争所做的努力，却仍然能够为人类自己建立一个更好的世界。” 大师级的思想家和十几岁的小姑娘，有着相似的理念，这再次说明了人性的共同之处，共通之处。人是有可能摆脱心魔的沉沦，超拔而出的。如果没有这种意愿，人类的命运就是万劫不复。 世界正在大迷局之中，沉沦与超越有时只是一念之间。 一位年轻的企业家说：“人的思想是很容易被污染的，当你对一件事做判断的时候，你需要了解背景和事实，了解之后你需要的不是睿智，而是面对事实时是否还有勇气用理性、用常识来判断。常识是显而易见、容易理解的，但我们各种形成的偏见和个人利益的诉求蒙蔽了我们。” 从这一念到那一念，虽是一线之隔，却需要用一生去努力和维护。
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