习近平总书记指出：“发展是第一要务，人才是第一资源，创新是第一动力。” 人口和人才是区域经济兴衰的基础。深圳不断吸引外来年轻人，成为中国创新之都；东北人口不断外流，人口老龄化加重，经济衰败。美国硅谷不断吸引外来移民，成为世界创新中心；中部地区人口外流，成为铁锈州。 2017年初以来，一二三四线的约60城先后掀起 “抢人大战”，城市的人才竞争刚刚开始。“21世纪什么最贵？人才！”。 1 城市“抢人”大战：抢人才，抢年轻人口 2017年初以来，武汉、西安、长沙、成都、郑州、济南等先后掀起“抢人”大战。总的来看，本轮城市“抢人”大战主要有如下特点： 1）抢人区域：一二三四线城市均有涉及，海南等省也参与其中。本轮城市“抢人”大战已蔓延至东西南北，既有成都、西安、重庆、武汉等二线城市，也有北上广深等一线城市，还有不少三四线城市。2018年海南、四川、江西、山东、吉林、云南等若干省份也先后加入，使得“抢人”竞争更加激烈。 2）“抢人”对象：以青年大学生为主体，包括中专生，是抢人才也是抢年轻人口。武汉、成都、天津等多数城市以引进高校毕业生为主体，同时高规格引进国际顶尖专家及各行业杰出人才；郑州、沈阳、西安、呼和浩特等不少城市把引进学历型人才的门槛降至中专，并放宽对高级工等专业技能人才的引进。与此前多数城市的高层次人才引进计划相比，本次“抢人”大战范围广、规模大、门槛较低，是抢人才，也是抢年轻人口。 京沪户籍政策放宽仅针对顶尖人才。北京为优秀人才引进开辟“绿色通道”，对科技创新、金融等7类人才加大引进力度，落户标准高（例如，科技创新人才年收入超过平均工资15到20倍），配偶、子女可随迁。上海提出打造“人才高峰”，向13个领域的全球人才给予“量身定制”、“一人一策”的优惠条件，高峰人才及其家属、核心团队成员及其家属可直接办理上海户籍。 3）“抢人”政策：“零门槛落户”及家属随迁、人才公寓、租房购房补贴、创业补贴和优惠贷款等。多数二线和三四线城市都对学历型人才完全敞开怀抱，实行“零门槛”落户、“先落户后就业”，家属随迁等。其中，多数城市对学历型人才进行大额补贴或买房打折、提供人才公寓等。针对普通学历型人才力度大的购房补贴一般在1-10万之间，力度大的租房补贴一般在1500-5000元/月之间。比如，武汉承诺大学生八折买房，临空港经开区首批392套大学生安居房以6800元/平方米出售。郑州给予青年人才首次购房一次性补贴，其中博士10万元、硕士5万元、双一流本科生2万元。从对就业创业支持力度来看，部分城市除了对高层次人才有高达百万元至上亿元的支持外，对大学生创业也给予10-100万元之间的免息或贴息贷款。而且，西安、成都等部分城市在短时间不断加码优化引才政策，比如西安从2017年3月至今已八度升级。 4）“抢人”目标：武汉、长沙、西安等多地提出引进百万青年人才计划。比如，2017年2月，武汉提出实施百万大学生留汉创业工程。2017年6月，长沙提出未来五年吸引储备100万名青年人才到长沙就业创业。2018年1月，西安在前期人才新政基础上，正式实施“百万大学生留西安就业创业5年行动计划”。2018年4月，南京提出实施青年大学生“宁聚计划”，每年吸纳20万以上大学生在宁就业创业。2018年5月，海南省出台《百万人才进海南行动计划》，提出到2020年吸引各类人才20万人左右，到2025年实现百万人才进海南目标。 5）“抢人”效果：深圳、西安、成都、武汉等城市新落户人数暴增。深圳市2017年常住户籍人口增量49.7万，较2016年增长65.7%。西安放宽高校毕业生落户政策后，2017年新落户24万人，同比增长330%；2018年政策进一步调整为大中专以上毕业生只凭身份证和毕业证办理落户，一季度已迁入户籍人口24.49万。成都市从2017年7月发布人才新政后，至2018年5月中旬累计落户已超过18.7万人。武汉2017年新落户大学毕业生14.2万人，是前一年的约6倍；2018年一季度又新增落户大学毕业生3.9万人。特别是2018年5月天津启动“海河英才”行动计划后，不到24小时就有30万人登陆并下载“天津公安”APP办理落户申请，掀起一波“抢人”高潮。 2 为什么城市“抢人”：少子化老龄化、人才竞争、高质量发展、土地财政、京沪控人 城市为什么“抢人”：1）中国少子化问题凸显，年轻人口断崖式下跌，00后比80后少约7200万。人口老龄化速度和规模前所未有，未富先老已成事实。2）由于人口老化、年轻人口断崖式下跌等原因，近年中国人口流动明显放缓，部分二线城市和三四线城市面临人口向发达的大都市圈外流。3）经济转向高质量发展，人才是创新驱动根基，但人才供需“僧多粥少”。2015年中国25岁及以上人均受教育年限仅为7.6年，远低于美英德法日韩人均12年以上的水平。4）第三波婴儿潮尾端人口进入工作窗口和京沪控人，“抢人”机遇期到来。中国第三轮婴儿潮的峰值在1987年、出生人口超过2500万，到1997年出生人口仍在2000万以上，之后则快速下滑至1600万左右。5）房地产周期长期看人口、中期看土地、短期看金融，人口流入增加地产需求、支撑土地财政。仅土地出让金和相关五税合计就相当于地方政府一般公共预算本级收入的6-7成。地方政府是房地产盛宴的最大获益者，所得占房价的约6成。 2.1 人口少子化和老龄化严峻，年轻人口断崖式下跌 中国少子化问题凸显，年轻人口断崖式下跌，00后比80后少约7200万。由于生育政策未能及时调整、经济社会发展导致生育观念变化等原因，中国总和生育率大幅下滑至超低水平。根据国家统计局数据，2010年中国总和生育率为1.18，2015年为1.05，考虑到低龄人口漏登问题，当前总和生育率实际在1.4-1.6左右，不仅远低于2.1的人口世代更替水平，也低于全球平均水平的2.45和高收入经济体的1.67。2011、2013年中国15-64岁劳动年龄人口比例、绝对数量先后开始下降，刘易斯拐点已过，表明人口红利渐行渐远。而根据2010年人口普查资料，80后、90后、00后人口分别为2.19亿、1.88亿、1.47亿，90后比80后少了约3100万，00后再少约4100万。在未来10-20年左右，我们将看到年轻人口大幅萎缩给经济社会发展带来的巨大难题。 中国人口老龄化速度和规模前所未有，未富先老已成事实。一般认为，65岁及以上老年人口比例在7%以上为老龄化社会，14%以上为深度老龄化，20%以上为超级老龄化。从老龄化过渡到深度老龄化，法国用了126年、英国46年、德国40年、日本25年（1970-1994年）；从深度老龄化到超级老龄化，德国用了36年（1972-2008年），日本用了21年（1995-2006年）。新中国成立以来经历了三次人口出生高峰（1950-1958年、1962-1973年、1982-1991年），遵从人口发展的惯性规律，六十多年后必然形成三次人口老龄化冲击波。中国2001年进入老龄化社会，联合国《世界人口展望（2017修订版）》预计中国将用24年、即于2025年前后进入深度老龄化社会，再9年后即2034年前后进入超级老龄化社会，2050年达26.3%，到2060年后逐渐稳定在30%左右的水平，老龄化速度前所未有。并且，由于人口基数大，中国老年人口规模也是前所未有。2017年65岁以上老年人口已达1.6亿，预计到2050达3.6亿，届时每4个人就有1个65岁以上的老人。 在此背景下，多数城市均同样面临着年轻人口大幅萎缩、人口快速老化问题，但也有部分城市受益外来年轻人口大量涌入，老龄化程度一定缓解、人口依然较为年轻。2016年上海、北京户籍人口中65岁及以上人口比例分别为20.6%、16.4%，远超全国的10.8%，但因之前大量外来年轻人口流入，常住人口中65岁及以上人口比例分别降至13.2%、10.6%。而在深圳，根据2015年1%人口抽样调查数据，0-14岁人口占常住人口比例为13.4%，较2010年上升3.5个百分点；15-64岁人口、65岁及以上占比分别为83.23%、3.37%，分别较2010年下降5.1、1.6个百分点。深圳市人口结构虽有所老化，但其劳动年龄人口比例高出全国10.3个百分点，老年人口比重非常低。 2.2 人口流动明显放缓，人口集聚大幅分化 由于人口老化、年轻人口断崖式下跌等原因，近几年中国人口流动明显放缓。2001-2005年、2006-2010年，中国流动人口总量同比年均增长分别为4.0%、8.5%，到2015-2017年则转为负增长，2017年流动人口总量降至2.44亿，较峰值2014年下降900万。在外出农民工方面，虽然其总量仍在上升，但增速已由2009-2011年的3%以上降至2014年以来的1.5%以下，特别是2015-2016年更是低于0.5%。并且，2009-2017年省外外出农民工占比从51.2%降至45.3%，基本持续下滑，表明农民工更偏好在省内流动。 在人口流动放缓背景下，中国一二三四线城市人口集聚大幅分化，部分二线城市和三四线城市面临人口外流。2001-2010年，一线、二线、代表性三四线城市全域常住人口年均增速分别3.4%、1.9%、0.6%；到2011-2016年则分别降至1.5%、1.2%、0.4%。代表性三四线城市常住人口增速已低于当前0.5%左右的全国人口自然增长率，这意味着其人口开始外流。并且，在二线城市内部，也有不少城市人口开始净迁出。比如沈阳2016年人口仅比2015年多2000人，哈尔滨2017年常住人口较2015年减少5万，乌鲁木齐2016年人口较2015年减少3万，天津2017年人口较2016年减少5万。 2.3 经济转向高质量发展，人才是创新驱动根基 中国经济已从高速增长阶段进入高质量发展阶段，迫切需要从要素驱动转换到人才支撑的创新驱动。在高质量发展阶段，中央政府对地方政府的考核不再简单以GDP论英雄，而是浙江提倡的“以亩均论英雄”等。在之前的人口红利时代，地方政府具有明显的亲资本偏好，通过土地税收优惠开展招商引资竞争，做大GDP；在当前及未来人口红利消逝时代，随着土地和税收优惠竞争日趋规范化、同质化，地方政府要想实现经济高质量发展，必须从要素驱动转向创新驱动，必须依赖人才，争取人才红利。习近平总书记指出“发展是第一要务，人才是第一资源，创新是第一动力。” 全国高学历人才比例虽快速上升，但人才供需仍是“僧多粥少”。1990-2015年，中国高中及以上学历人口占比从9.5%快速升至27.8%，其中大专及以上人口占总人口比重从1.4%升至12.4%。但是，与发达国家相比，中国人均受教育年限仍有较大提升空间。根据联合国《人类发展报告2016》，2015年中国25岁及以上人均受教育年限仅为7.6年，远低于美英德法日韩人均12年以上的水平。从适龄儿童人均预期受教育年限看，中国为13.5年，仍然明显低于发达经济体人均15年以上的水平。 城市之间高学历人才比例差异明显。2015年北京市大专及以上学历人口占6岁以上人口比例超过40%，西安、南京、厦门等超过30%，杭州、上海、郑州、广州、长沙、天津、深圳等等在20%之间，石家庄、宁波则低于20%。对于人才比例较低的城市，要想实现经济高质量发展，人才争夺不可避免。 2.4 第三轮婴儿潮尾端人口进入工作窗口和京沪控人，“抢人”机遇期到来 除十九大要求推进高质量发展外，第三波婴儿潮尾端人口进入工作窗口，人才争夺机遇期到来。中国第三轮婴儿潮的峰值在1987年、出生人口超过2500万，到1997年出生人口仍在2000万以上，之后则快速下滑至2003-2010年的1600万左右。在2016年初推行全面放开二孩后，2016年出生人口回升至1786万、较上年增加191万人，但2017年出生人口较2016年减少63万人，表明第四轮婴儿潮很弱。一般而言，人口在19岁高中（中职）毕业、23岁本科毕业，加上工作前几年多未安家定居，当前至2023年前后将仍处于第三波婴儿潮尾端人口进入工作的“抢人”时间窗口。 从毕业生情况看，2004-2017年，全国普通高校毕业生数从239万快速增至795万，预计2018年将达820万，之后将在800万以上的高位持续一段时间。研究生毕业人数从2004年的15万快速增至2017年的57.8万，后续将逐渐突破60万、甚至接近70万。此外，2017年还有48.1万各类留学回国人员，以及500多万高中未升学毕业生和中职毕业生。多数城市均不愿错失从这难得的人才盛宴中分一杯羹的历史机遇。 并且，京沪近几年大力控制人口、广深大力承接人口外溢，引起其他城市效仿，这使得城市人才争夺战在近两年爆发。北京、上海自2013年左右开始大力控制人口，常住人口增量在2014开始明显下滑，2017年双双出现负增长，常住人口分别为2171、2418万人。北京市要求到2020年及之后将常住人口控制在2300万人以内，上海市要求到2035年常住人口控制在2500万人左右，人口增量空间较小，特别是上海仅余82万人。 广州、深圳在2011-2013年常住人口年增量不到10万，2014年双双跃至15万左右的规模，2015-2017年，广州、深圳常住人口增量更是高达40-60万人。2017年广州、深圳常住人口分别达1450万、1253万。《广州市城市总体规划（2017-2035年）》要求将2035年常住人口控制在2000万左右，人口增量空间巨大。当然，近期广深常住人口大幅增长的原因不只是京沪控人，但很可能是其中重要原因。 2.5 房地产周期长期看人口，人口流入增加地产需求支撑土地财政 地方政府对土地财政依赖很深，是房地产发展的最大获益者。根据我们在《房地产周期》（任泽平、夏磊、熊柴，人民出版社，2017）的研究，地方政府从房地产行业获益巨大，除高额土地出让金外，还有房产税、城镇土地使用税、土地增值税、耕地占用税、契税等多个税种，以及利用土地融资等。根据测算，仅土地出让金和上述五税合计就相当于地方政府一般公共预算本级收入的6-7成。地方政府是房地产盛宴的最大获益者，所得占房价的约6成。中央正稳妥推进房地产税立法，在中短期地方政府仍将继续对土地财政的巨大依赖。 我们在《房地产周期》一书中提出了业内广为流传的分析框架：房地产周期长期看人口、中期看土地、短期看金融，人口流入可增加房地产需求。在去库存政策刺激下，2016年以来部分人口外流的二线和三四线城市房价也开始暴涨。根据WIND统计，百城房价中的二、三线城市住宅均价分别从2015底的9984元/平方米、6740元/平方米上涨到2017年底的12684元/平方米、8335元/平方米，年均涨幅分别为12.7%、11.2%。从人口和收入看，部分城市的房价可能存在上涨过快、缺乏支撑的风险，亟需人口流入支撑。 3 人才竞争的战略意义：确立大都市圈战略、城市改善公共服务、土地财政 城市“抢人”大战是存量博弈，但非零和博弈。人才竞争的战略意义：确立大都市圈战略、城市改善公共服务、土地财政。1）城市“抢人”大战符合长期人口向大都市圈和区域中心城市流入的一般规律，提升效率助力创新、推进服务业发展。大都市圈战略，中国人口体量将产生至少10个以上千万级城市，杭州、成都等新一线城市正在崛起。2）居民用脚投票，城市面临发展产业和改善公共服务留住人才的长远任务。虽然城市“抢人”是针对存量，但在“抢人”过程中面临提升就业机会和公共服务的长远任务，这也有利于提升整个社会福祉。3）3月国务院机构改革取消计生机构，全面放开生育或已不远。在立竿见影的存量“抢人”大战之后，未来或将出现城市竞相鼓励“造人”，着眼于增量。此外，“抢人”一定程度削弱房地产调控效果。部分城市对新入户人员无缴纳社保的要求，导致部分投机需求通过入户方式达到购房目的，短期加剧房地产市场供需矛盾，推高房价。 3.1 确立大都市圈战略，新千万级城市正在崛起 从国际经验看，人口向大城市和大都市圈集聚是人口迁移的一般规律，特别是在城市化中后期。根据联合国世界城市化报告，1980-2015年全球1000万人以上城市个数从5个增至29个，人口占全球人口比重从1.9%升至6.4%，上升4.5个百分点，在各类规模城市中提高幅度更大。并且，到2030年，1000万人以上城市的个数有望增至41个，人口占比将进一步上升8.7%，上升2.2个点，上升幅度也将继续位居各类规模城市之首。 此外，在美国，1950-2010年，500万人以上的都会区人口占全国人口比重从12.2%增至24.6%，特别是在1970-2010年，500万人以上都会区人口比重增加9.4个百分点。在日本，人口长期向东京、大阪、名古屋三大都市圈集聚。1884-1973年，东京圈人口占比从10.8%增至23.9%，大阪圈人口占比从10.5%增至15.0%，名古屋圈人口占比从8.3%增至8.4%；之后，日本人口迁移从向“三极”集中转为向“一极”集中，2014年东京圈人口占比达28.3%。在韩国，首尔圈人口占比从1955年的18.3%增至2015年的49.1%。 城市“抢人”将促进中国人口向大城市及大都市区集聚进程，在实践中确立大都市圈战略，提升效率、推进服务业发展。当前“抢人”结果符合长期人口向大都市圈和区域中心城市流入的基本趋势。人口集聚通过规模效应、学习效应、溢出效应等，可以节省成本、提高劳动生产率，助力创新驱动。特别是当前中国经济结构已从工业主导转为服务业主导，更加依赖于人口集聚。2012年中国第三产业增加值首次超过第二产业，2015年中国第三产业增加值占比超过50%。与发达国家一般70%左右的服务业增加值占比相比，中国服务业发展还有很大的空间。 与国际相比，中国大城市不是多了而是少了，1000万人以上城市的数量明显偏少。大都市圈战略，中国人口体量将产生至少10个以上千万级城市，新千万级城市正在加速形成，杭州、成都等新一线城市正在崛起。根据2014年《国务院关于调整城市规模划分标准的通知》，以城区常住人口论，2016年中国1000万人以上城市有北上广深4个，500-1000万城市9个，300-500万城市14个，100-300万城市61个。而在国际上，联合国统计，1000万人以上的城市有24个（不含中国），对应人口约60亿人，比例为0.40∶1。而中国1000万人以上的城市为4个，对应人口约13.9亿人，比例仅为0.29∶1。考虑到中国总人口规模巨大，而国外人口因国家众多而分割，中国1000万人以上的城市数量应在10个以上。当前，中央政府确定的国家中心城市有北京、上海、广州、重庆、天津、武汉、成都、郑州、西安等9个。近几年来，杭州、成都等新一线城市表现活跃、正在崛起，城市“抢人”大战将促进新千万级城市的加速形成。 3.2 居民用脚投票，城市面临发展产业和改善公共服务留住人才的长远任务 党的十八大以来，户籍制度改革加快推进，有利于实现人口自由流动。2014年7月，国务院《关于进一步推进户籍制度改革的意见》提出，全面放开建制镇和小城市落户限制，有序放开中等城市落户限制，合理确定大城市落户条件，严格控制城区500万以上特大城市人口规模。2016年1月22日国务院常务会议要求，除极少数超大城市外，全面放开高校毕业生、技术工人、留学归国人员等落户限制。 城市“抢人”是针对存量、存在此消彼长关系，但在“抢人”过程中竞相提升就业机会和公共服务水平等之时，提升整个社会福祉，已经超越零和博弈。特别是在人口落户之后，城市更面临发展产业和改善公共服务留住人才的长远任务，否则花费大量成本“抢到人”却留不住人。人口流动往往体现出“用脚投票”的特征，拥有更好就业机会和公共服务的行政区域具有更大的吸引力。在各式各样落户和补贴政策频出的“抢人”大战背后，真正能“留人”的因素依旧是城市的就业机会和公共服务水平。因此，不同城市也在教育、就业服务、医疗卫生、住房保障、创业等领域提出了与“抢人”配套的“留人”政策，如合肥的“养人新政”，长沙的高层次人才“绿卡”，沈阳的“人才新政9条”，南京的“安居政策”等，都不同程度的在落户和补贴政策以外，加强了针对人才的基础公共服务的“制度供给”。从现实来看，外来人口规模大、比例高的城市往往公共服务水平、城市管理能力等也较高。 3.3 生育政策有望全面放开，“抢人”之后或将是鼓励“造人” 计生机构取消，未来或将全面放开生育。2018年3月国务院机构改革不再保留国家卫生和计划生育委员会，组建国家卫生健康委员会。这是自1981年国家计划生育委员会组建以来，国务院组成部门中第一次没有“计划生育”名称。我们在3月18日《计生机构取消，或将全面放开生育，你生么？》一文中判断，在人口少子化和老龄化日趋严峻背景下，计划生育机构名称取消或意味着中国生育政策将发生重大调整，生育权有望从政府控制回归到家庭自主。 在立竿见影的存量“抢人”大战之后，未来或将出现城市竞相鼓励“造人”，着眼于未来增量。人口是人才的基础，人口从出生到成为劳动力需要至少16年、成为人才更是需要磨练。相比“抢人”效果立竿见影，“造人”工作培养周期长、花费成本高，并可能面临“前人栽树，后人乘凉”的迁出风险。但是，“抢人”的对象只是存量，如果中国长期维持超低生育率未来可能会出现“无人可抢”。在这种背景下，如果国家全面放开生育、甚至出台鼓励生育政策，地方政府也有较大可能竞相出台力度更大的鼓励生育政策。 3.4 “抢人”在一定程度削弱房地产调控效果 落户获得购房指标、购房打折补贴等“抢人”政策在一定程度上相当于变相松绑房地产限购政策。由于库存不足、新房限价且与周边二手房价格倒挂，一些城市相继出现了数千人乃至万人抢房、买房队伍绵延数里的奇景。 4-5月住建部负责人就房地产市场调控问题先后约谈了12个城市。5月15日，成都市出台《关于进一步完善我市房地产市场调控政策的通知》，将限购对象由自然人调整为家庭，并规定户籍迁入成都市未满24个月的购房人，应在成都市稳定就业且连续缴纳社保12个月以上，才可在成都市新购买商品住房或二手住房。成都市房产管局相关负责人解释称，此前执行的限购措施对新入户人员没有缴纳社保的要求，导致部分投机需求通过入户方式达到购房目的，进一步加剧了供需矛盾。
近日，中国红牛纠纷又进入舆论视野。 基于商标法相关定义，“红牛系列商标”的权属就是注册人的权利，中国红牛20多年在红牛商标上的努力最终都为别人做了嫁衣？如果泰国天丝是中国红牛的生父，华彬集团是中国红牛的养父，相当于父亲将亲生儿子请求共用住房产权的权利剥夺了。尽管现在认定中国红牛商标侵权还显草率，因为“股东资格”、“50年协议”相关判决仍在途中，在媒体聚光灯下，“中国红牛败北”、“终审判决”、“恩怨终局”却像一把剑悬在了12000名中国红牛员工和数百万名合作伙伴头上。 舍本逐末的争吵无助于了解这场纠纷的本源，理解这场跨国的商业纷争，还要回到当时的历史情景下，才能厘清恩怨背后的是非曲直。 回顾红牛饮料入华历程，最早可以追溯到1993年。随着中国改革开放的不断深入，中国政府也逐步放宽了对外商的投资限制。当年，泰国天丝医药保健有限公司（“泰国天丝”）创始人许书标先生回到家乡海南开办工厂，希望将红牛饮料引入中国。但受限于当时对含咖啡因饮品的严格监管，导致红牛饮料在国内始终未能获得保健食品批准证书，迟迟无法上市销售。 眼见兴建的工厂不能投入运转，巨额投资要打水漂，红牛饮料入华计划即将失败，许书标先生心急如焚。但不久后，通过引荐，许书标与华彬集团董事长严彬先生的相识，让即将夭折的红牛入华计划迎来峰回路转。出于实业报国的共同愿望，许书标与严彬一见如故，并达成合作意向，许书标全权委托严彬负责将红牛产品引入中国市场。此后，严彬多次带队回国考察，并筹划红牛入华的可行计划。 最终，经过数月努力，严彬成功联合两家国企参与设立合资公司，向有关部门出具《红牛活力饮料项目建议书》，开始了报批手续；并由中食公司指导并负责拟在深圳设立的合资公司——中国红牛公司所有审批事项，包括行政许可和商标申报；中浩集团为深圳红牛早日生产运营提供专业的指导和支持。在严彬及中方股东的多方努力下，1995年9月中食公司成功获得了原卫生部对维生素功能饮料相关配方许可的批复，红牛饮料拿到了进入中国市场的资格。 1995年11月10日，鉴于当时中国功能饮料市场尚处于空白，红牛饮料短期市场收益预期尚不明朗，为了保障合资公司各方巨大投入的收益保障，尤其是作为国资的中方股东利益不受损，在《合资合同》和《章程》签署前，中食公司、中浩集团与泰国天丝以及由严彬先生代表筹备设立中的合资公司签署一份《协议书》（“50年协议”）。其中特别强调，“只有丙方（即中国红牛）有权在中国境内生产、销售红牛饮料”，“丁方（即天丝公司）不得在中国境内生产或承包给其他公司生产或销售红牛饮料同类产品”。第七条的规定则是“本协议有效期五十年，自签字之日起生效”。 签署“50年协议”的意义不仅仅在于以白纸黑字的形式确定了中国红牛独立经营的期限，更在于在市场开拓的初期，给了合资各方长期稳定的收益预期，从而让合资各方能够忽略短期市场风险，对红牛进行长期持续的大额投入，也才有了中国红牛在国内从0到200亿元的销售增长。可以说签署“50年协议”是红牛进入中国市场的前提和宪章性文件。 由于当时红牛中文商标斗牛图案已经被国内企业注册，取得该商标能预见需要花费相当大的精力和财力，当时中国红牛、泰国天丝、中食公司和中浩集团在合资公司注册必备的《合资合同》文件中，将红牛产品商标约定为合资公司资产的一部分。为了保障泰国天丝的利益，也为了给广告经营单位资质审查方便，另签了商标许可相关协议。 无论是股份还是商标的约定，2012年许书标去世前，华彬集团和泰国天丝维系着良好的关系。知情人讲，之所以有诸多历史问题，有几个原因：首先，创业初期，中国红牛一门心思往前去冲市场，也没有去想这些事儿，对泰国天丝来讲，越南工厂和国内销售的产品有价格差，边境长期存在的走私现象，他们也间接受益；其次，2012年前，双方的关系，特别是许书标和严彬的个人关系非常融洽，就像现在香港很多商人仍然存在的现象，两个一握手，你借我5000万，我借给你5000万，大家互相借，连个字条都不打，因为这种商人之间的诚信都还有商业道德底线在维系，比如许书标提出“种瓜得瓜”的说法，给了严彬不少口头许诺。最后，直到2011年底，中国红牛销量才85个亿，当时比起奥地利红牛以及其他产业利润少很多。这也是这些问题一直拖置，没有着急去解决，也没有达成共识的原因之一。 2014年以后，双方关系急剧下滑。中国红牛称，由于泰国天丝提出转移合资公司所有的的知识产权文件，并且以停止供应原料相威胁，华彬集团做了让步，将合资公司知识产权文件转移给泰国天丝和奥地利红牛。这个让步不仅没有换来继续合作的谈判，2014年9月，泰国天丝向红牛中国三家工厂发出律师函，首次主张“红牛中国的营业期限应于2015年12月25日届满”。 现在看来，泰国天丝已经做好了充分的准备。2018年4月，面对严彬抛出的“50年经营期限”一说，泰国天丝回应称针对合资公司的商标许可在2016年10月6日已到期。2018年9月，泰国天丝再次发布声明表示，红牛维他命饮料有限公司的经营期限为二十年，并提出应当立即清算。2018年10月，泰国天丝发布声明强调，从未与红牛维他命饮料有限公司或其相关方签订过所谓的“50年协议”。与此同时，泰国天丝还分别向北京市第一中级人民法院提起强制清算红牛维他命饮料有限公司的法律程序，以及提请中国国际经济贸易仲裁委员会就20年经营期限进行仲裁。 一张白纸黑字的“50年协议”，被泰国天丝解读为严彬方拖延的策略手段。但事实上，在法律诉讼过程中，诸多争执都反映了这场跨境利益争夺战的复杂性。贸仲会仲裁结果“驳回泰国红牛及英特生物（泰国天丝申请仲裁的法律主体）的全部仲裁请求”；北京中院对于泰国天丝提出的强制清算红牛维他命饮料有限公司的申请则是不予受理；作为当年签署“50年协议”的中方股东，中食公司、中浩集团也都分别回函确认了“50年协议”存在的真实性。而不久前枣庄法院针对红牛纠纷出具的（2020）鲁04民初337号《民事裁定书》 则是从法律程序上就中国红牛五十年内在中国境内享有独家生产、销售红牛饮料的权利作出认定。 关于“50年协议”中国红牛和泰国天丝已在另案诉讼，围绕着中国红牛的“50年协议”等系列诉讼案将成为2021年双方纠纷的核心议题，真正影响着这场跨国商业争夺战的未来走向。但无论如何，“50年协议”的存在都并非如泰国天丝所声称的“从未签署”。而泰国天丝之所以否认“50年协议”的真实性，也是因为这是阻碍其能否合法在中国市场“另起炉灶”以及顺利夺取中国红牛市场收益的最大障碍。 在“50年协议”的相关法律纠纷尚未厘清的情况下，泰国天丝一年内在中国连续推出三款包装相近，成分却大不同的新红牛，招募中国红牛中高管人才开拓市场，而这又涉及了一个新的议题，即消费者的知情权如何被保障，企业的商业机密如何被保护。 单纯的法律诉讼并不是解决双方问题的最佳方式，双方讼争耗时耗力，很有可能给同类品牌提供了市场机会，长期下去将会两败俱伤。当前双方的法律诉讼更应该明确双方投资合作协议的初始内容、真实意愿和各自的权利义务，请求司法机关对约定不明之处予以解释、补充和确认。其次，双方应当以司法裁判结果为出发点，重新考量后续合作中的成本收益、竞争环境以及利益分配等问题，从而降低市场损耗，使商业利益最大化，客观上也给消费者带来福祉。 商战过程的成本收益和损失，有些是看得见的，有些是看不见的，看不见的成本收益或损失往往在很长时间之后才能显现。商业关系中的法律关系、商业伦理、契约精神以及企业家精神，要求企业决策者具备商业大智慧(行情601519,诊股)，这是对中国企业在新发展格局中的最大启示。
2020年一级股权投资市场回顾 截止2020年11月底，基金业协会公布的最新数据显示，私募股权、创业投资基金管理人为15026家，存续私募股权投资基金29，307只，存续规模9.43万亿元，存续创业投资基金10，022只，存续规模1.57万亿元。受新冠疫情影响，2020年一季度中国股权投资市场一度被冻结，但随着疫情得到有效控制，股权投资市场也逐渐回归常态。总体来看，2020年中国的股权投资市场的募投两端相比2019年只出现了轻微的下滑，受益于全面注册制的推行，A股IPO数量大幅增加，投资机构也迎来了退出高峰。 1、2020年股权投资市场募资端情况 对于募资端来说，2017年是一个分水岭，2016-2017年，新成立基金数量连续突破万只，并于2017年达到峰值，同时认缴规模也水涨船高，于同年达到8819亿美元，为近五年最高点。 2018年资管新规实施后，监管限制了各类资金的入场通道，VC/PE行业进入募资困难期。从2018到2020年前11月数据来看，整体募资环境不够理想，新成立基金数量及认缴规模双双下跌，其中认缴规模较2018年跌幅高达29%。 2020年的新冠肺炎疫情进一步加剧了机构募资难的困境。当市场上的“热钱”清退，“钱荒”遇上新冠，注定了2020年是VC/PE行业最困难的一年。过度饱和的投资机构，因无钱可投，正在迎来残酷的“去库存”现实。 2、2020年股权投资市场投资端情况 2020年1-11月，中国VC/PE市场投资数量、投资规模较2019全年均有所下降，降幅分别为32%、7%，较2018全年降幅更为显著，分别为58%、31%。VC/PE机构出手次数创近三年新低，募资难问题加之退出有限，中小机构面临无钱可投的窘境。此外，头部机构纷纷抢夺优质项的投资份额，对于本就处于竞争劣势的中小机构来说，更是另外一种打击。 自2018年以来，中国VC/PE市场大额交易数量连续下滑，其中金额超10亿美元的交易量更是呈直线下降。与2019全年相比，2020年前11月交易额超1亿美元的交易总数下跌12%，导致平均交易规模整体缩水7%。 从投资行业来看，新基建、医疗健康、硬科技、新能源为2020年重点投资方向。其中，硬科技是2020年最热的投资赛道，尤其在2019年推出科创板后，退出端得以完善，以人工智能、基因技术、航空航天、脑科学、光子芯片、新材料等为代表的高精尖科技，在过去两年刮起了一股从VC、PE到IPO、并购的股权投资热潮。1-11月中国VC/PE投资市场仅人工智能、半导体芯片两大硬科技赛道就吸金超170亿美元。 医疗健康为仅次于硬科技的重点关注领域，医药研发成为医疗领域最受青睐的细分赛道。新冠肺炎疫情的爆发，叠加医疗健康产业的发展周期，使得医疗健康行业成为全球关注的焦点。1-11月中国VC/PE投资市场医疗健康领域获投规模241.19亿美元，较2019全年增长60%，其中医药研发领域获投规模占据整个医疗投资领域半壁江山。 2020年，受益于特斯拉的强势崛起，新能源汽车行业受到资本更多关注。1-11月中国VC/PE投资市场新能车领域获投超81亿美元，占整体汽车市场投资规模近八成，为整个汽车领域最受关注投资赛道。其中，小鹏汽车、威马汽车、理想、蔚来等造车新势力最受资本青睐。 此外，得益于新基建的提出，5G、特高压、高端制造等在制造类项目中获投规模最高。1-11月中国VC/PE投资市场较去年表现低迷，制造业为VC/PE机构最关注领域，投资规模占整体规模的15%，其中5G、特高压等新基建项目占比最大，中兴通讯、通达股份获投规模超百亿人民币。 3、2020年股权投资市场退出端情况 在注册制改革的政策红利驱动下，2020年中国企业IPO数量迎来爆发式增长。从数据来看，IPO数量今年再创新高，同时伴随VC/PE渗透率的增长，机构IPO退出总规模高达7653亿人民币，与2019全年相比涨幅83%（剔除阿里巴巴11月港交所上市，软银持有的8524亿人民币的超高账面回报）。无论从IPO数量还是IPO退出规模来看，2020无疑是VC/PE机构们退出的春天。 2021年股权市场投资三大趋势 趋势一：模式创新时代终结，硬科技仍然是2021年的主要投资赛道 随着瑞幸咖啡被强制退市、Wework跌落神坛、ofo小黄车被扫进历史垃圾堆，一个模式创新的时代结束了。而具有较高技术门槛和技术壁垒的硬科技越来越受到资本的关注。硬科技目前没有统一的定义，比较公认的领域包括人工智能、航空航天、生物技术、光电芯片、新一代信息技术、新材料、新能源、智能制造等领域。硬科技覆盖的领域与科创板面向的领域高度契合，科创板设立以来大批硬科技企业上市，PE、VC机构迎来了退出盛宴。 在中美对抗加剧的大背景下，中国提出了“双循环”的发展战略，同时2020年11月3日发布的十四五规划《建议》提出要强化国家战略科技力量，补齐国内产业链短板，重点瞄准人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域，实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目，在国家层面加大对硬科技行业支持力度。可以预见，随着国内制造业向全球领先水平迈进，以及产业链国产替代的实施，真正具有技术壁垒的硬科技行业仍有巨大的发展前景。 但值得注意的是，由于一级市场对于硬科技行业的过度追捧，导致科技公司的整体估值偏高。又由于大量科技创新企业早期没有业绩支撑，今年有相当一批科技公司上市后表现不佳，甚至跌破发行价，尤其是进入下半年后，科创50指数震荡下行，导致很多投资机构产生了账面亏损。随着科创板IPO的开闸放水，大量的科技公司会持续涌向科创板，二级市场的供给变大，硬科技公司的高估值可能难以为继。未来只有真正具备增长潜力、有扎实业绩支撑的硬科技公司才具有投资价值。 趋势二：大消费领域的投资机会层出不穷 Z世代的崛起无疑是近年来消费领域最大的变量。新的消费群体孕育新的品牌，例如在方便速食领域崛起了自嗨锅，在美妆领域崛起了完美日记和花西子，在茶饮领域崛起了喜茶和元气森林。中国Z世代的年轻人口有2.63亿，相比70后、80后，他们具有更强的消费力，会孕育更加庞大的消费市场，因此市场上仍有新品牌崛起的机会。 例如，我们观察到，虽然美妆领域已经出现了完美日记这样的头部品牌，但是同一个赛道有着多种不同的玩法。美妆集合店就是其中的典型代表，美妆集合店以Z世代为主要消费人群，主打平价消费，店铺集合了“国货彩妆+国际护肤+海外小众”品牌，高颜值简约风的主题门店、沉浸式的消费场景，被外界称为美妆界的“无印良品”。近150㎡的空间内聚集了50多个国内外人气网红品牌，眼影、粉底、口红、眼线笔、腮红、护肤、护甲、化妆工具等商品一应俱全；并且，根据爆款风向，店内品牌会进行快速迭代。目前这一细分赛道已经吸引了众多资本下注，例如新品牌HARMAY话梅已经获得了高瓴资本和黑蚁资本的投资。 在中国即将成为世界第一大消费市场的大背景下，我们坚信中国一定会崛起像可口可乐、麦当劳这样的世界级消费品牌。虽然各个细分赛道已经出现了头部品牌，但是一种消费需求可以有多种满足方式，那些找到好的切入点的新消费品牌仍然具有投资价值。总的来说，我们认为消费领域的底层投资逻辑没有发生根本性的改变，但是未来整个市场的竞争程度会越来越激烈，只有真正拥有好的产品，只有真正抓住Z世代年轻用户的心的消费品牌才能存活，而那些仅仅靠营销取胜，或者只是在短时间内抓住了抖音、小红书等平台红利的消费品牌很可能只是昙花一现。 趋势三：数字化新基建方兴未艾 新冠疫情可谓是2020年最大的黑天鹅。疫情先是给中国经济按下了“暂停键”，随后又以极快的速度席卷全球。受疫情影响，中国经济一季度负增长6.8%，这是自1992年以来中国经济唯一的一次单季度负增长。面对疫情导致的突发衰退，同时也为了加快经济实现数字化转型，2020年《政府工作报告》提出要“加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用，建设数据中心，增加充电桩、换电站等设施，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级。”新基建不同于传统基建，而是更多的侧重数字基建，为数字经济的发展打下基础，本质上是为了推动技术革命和产业变革。 在数字新基建中，5G网络是数字经济的关键支撑，是支撑经济社会数字化、网络化、智能化转型的关键数字基础设施。据工信部统计，截至2020年三季度末，累计开通的5G基站已达到69万个，覆盖300多个城市。全国已有20多个行业拥有5G融合应用，如医疗、港口、钢铁、电网、矿山、制造等。以5G应用为牵引，针对半导体设备与材料、各类办公软件系统、工业软件、5G网络设备/终端产业链关键元器件，未来十年也将迎来国产替代的黄金十年。同时5G网络的普及将会带来超高清视频、VR、云游戏等行业的爆发。 在数字新基建中，数据中心被认为是“基础设施的基础设施”。这主要是因为随着经济范式的变迁，“数据”已经成了一种全新的生产要素。因此数据中心已经成为互联网巨头争夺的新重点。阿里云正式宣布3年再投2000亿，投入到重大核心技术攻坚和面向未来的数据中心建设。腾讯云宣布五年将投入5000亿，用于新基建的进一步布局。伴随着数据成为数字经济时代最重要的战略资源，数据中心产业很可能会成为像工业时代的汽车产业一样拉动经济的发展，并产生大量的投资机会。 未来十年将是数字化新基建的安装期，以物联网、云计算、边缘计算、人工智能等为代表的智能技术群落，将为未来经济发展提供高经济性、高可用性、高可靠性的技术底座。新一代信息技术发展将推动人类社会进入一个全面感知、可靠传输、智能处理、精准决策的万物智联时代。在此过程中毫无疑问将会诞生大量的投资机会。 本文原发于《经济观察报》
一、经济预测是哲学问题：未来唯一不变的是人性和周期 从事宏观形势分析20多年，看世事变迁，潮起潮落，唯一不变的就是人性和周期。在五年熊市后的2014年预测“5000点不是梦”，在2015年股灾前预警“海拔已高风大慢走”，并预测“一线房价翻一倍”。 未来是否可以预测？这个迷一样的问题长期充满争议，有时就好像我们在谈论占星术。但当我们开始探索经济周期和人性本质的世界时，显然有助于我们理解甚至掌握事物发展规律。 2018年中国经济十分困难，被称为过去十年最差，资本市场十分低迷。在社会上充满“离场论”“洗洗睡”之际，在市场最为悲观的时刻，我们在2018年底发出了对中长期中国经济改革前景坚定乐观的声音，提出“最好的投资机会就在中国，新一轮改革开放将开启新周期”“很多股票都很便宜”，2019年初提出“否极泰来”。 最黑暗的时候往往孕育着黎明，最光明的时候往往孕育着黑暗。物极必反，否极泰来，这就是周期，背后是人性的轮回。 二、周期的轮回：我们可能正站在流动性的周期性拐点上 2021年1季度前后，随着经济复苏的顶部区间正在到来，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧，我们正在迎来广义流动性的周期性拐点。 经济周期是有自身运行规律的。2020年3月-2020年底，是典型的经济复苏黄金阶段，经济持续恢复，通胀在低位，货币金融环境整体宽松，股市好于债市好于商品。 2020年底以来，由于供需缺口、全球复苏共振、全球低利率等，原油、铜、铁矿石等价格上涨，通胀预期开始抬头。2021年1季度之后经济正在告别经济复苏、通胀偏低、货币宽松的舒适区间，迎来经济边际放缓（可能韧性较强）、通胀预期抬头（可能幅度不高）、货币政策正常化、信用政策结构性收紧的周期阶段，属于经济周期的复苏到过热和滞涨的过渡期，广义流动性拐点正在到来。 事实上，2020年11月以来，社融增速开始回落。12月存量社融增速13.3%，环比超预期下降0.3个百分点，12月M2同比增速10.1%，环比大幅回落0.6个百分点。信用扩张进一步放缓，广义流动性的拐点进一步确认。 从货币政策的逆周期操作看，2019年底-2020年5月，货币政策宽松，降息，通过降准、公开市场操作等投放基础货币。2020年5月以来，货币政策开始回归正常化，宽货币基本结束，上半年的宽货币传导至宽信用。 2020年底以来，由于经济持续复苏，通胀预期抬头，局部热点城市房价上涨，地方债务风险暴露，央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行等三大方向开始结构性收紧金融信用政策：1）加强房地产宏观审慎管理，落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度。2）规范地方政府债务管理，防范化解地方政府融资平台隐性债务风险。3）治理金融乱象，2021年资管新规过渡期正式结束，推动影子银行健康规范发展。预计未来房地产融资、地方债融资、影子银行融资面临放缓，信用收紧带来流动性拐点的强化。 三、“不急转弯”：这轮流动性拐点的顶部不会太尖，斜率较缓 中国货币当局表态“不急转弯”，事实上经济复苏的基础也不支撑货币金融政策的明显收紧，更多是货币政策正常化和结构性信用政策调整，即在收紧房地产融资、地方债融资和影子银行融资的同时，引导金融机构加大对新基建、“三农”、科技创新、小微和民营企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力。 2021年，经济环比韧性较强，但面临全球疫情严重、小微企业困难、就业压力大等挑战。全球复苏共振，库存回补，出口、消费、制造业投资和补库存可能会部分对冲基建投资和房地产链条的下滑。 通胀整体温和。当前是猪周期下行叠加经济周期上行，猪周期下行抑制CPI上涨，经济周期上行推动PPI环比正增长。PPI恢复好于核心CPI，表明疫后中国经济恢复的供给侧好于需求侧。预计2021年物价温和上涨，经济基本面和货币环境不足以支撑通胀大幅上涨。 这是中国流动性的周期性拐点而不是全球的，中国经济复苏领先于全球，美欧日由于深陷疫情，货币政策仍将保持宽松格局，导致中国和美欧日货币政策的分岔以及人民币升值压力。拜登上台的财政刺激计划和重回全球化，可能会推动美国经济复苏以及美元扭转颓势。 2020年中国货币政策表现值得肯定，精准把握了力度、节奏和结构，我国成为全球率先实现正增长的主要经济体，也是少数实施正常货币政策的主要经济体之一。2020年，相对于美联储快速降息至零利率、开启无限量QE、向各部门直接注入流动性，无底线ALL IN，中国央行采取克制式、结构性宽松，根据疫情发展阶段把握政策的重点、力度、节奏，适时向常态模式回归，珍惜有限的常规货币政策空间，值得肯定。 四、如果要给这轮牛市起一个名字，我觉得是“改革牛” 如果要给这轮牛市起一个名字，我觉得是“改革牛”，准确的说是由于注册制改革、鼓励创新、加大对外开放、供给侧结构性改革等落地攻坚带来的改革红利牛市，而2014-2015年的“改革牛”是改革预期带来的。 从更长期的视角来看，中国在抗疫、供给侧结构性改革、三大攻坚战、应对中美贸易摩擦等展现的强大体制优势和经济韧性，尤其在面对前几年内忧外患的情况下，坚持更大力度更大勇气推动新一轮改革开放，坚持了市场化的正确方向，把握住了历史的航道，成功化危为机。 我们维持“中国经济正站在新周期的起点上，未来最好的投资机会就在中国”的长期判断，这一判断在近年引发了史诗级论战。 在中国经济最低谷、市场流行“洗洗睡”“离场论”的悲观言论之际，我们旗帜鲜明地发出最强音。现在，终于越来越多的人转向对中国经济改革转型前景的长期乐观，尤其是前几年观点悲观的学者和投资人开始转向。 所谓的机构抱团龙头，不过是我们在2017年就提出的“新周期”：随着市场自发出清和供给侧结构性改革叠加，行业集中度提升、剩者为王、强者恒强的时代正在到来。 五、全球货币超发：主要是资产通胀，而不是实体通胀 与货币金融学和宏观经济学的传统教条不同，过去几十年，全球性货币超发、低利率，却没有引发普遍的严重通胀，主要导致了股市、房市等资产价格大涨，进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。 过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题，更是深刻的社会治理和收入分配问题，“消费降级与消费升级并存” “穷人通缩，富人通胀”。因此，调节收入分配、精准扶贫、加大教育投入、促进社会阶层流动、征收房产税遗产税等将变得越来越重要。以后分析通胀问题，除了经济基本面和货币金融角度，必须增加结构性和收入分配视角。 近几十年货币超发，并未引发严重的实体通胀，主要是资产通胀，但本质都是货币现象，这一度导致了货币政策的误判。近年开始强调金融稳定、双支柱、宏观审慎等等，就是把资产通胀纳入货币金融政策的目标范围。 资产通胀比实体通胀的收入分配效应更强，这是更大的课题。美国1980-2014年，前1%的人口拥有的总收入从10.7%大幅上升到20.2%，拥有的总财富从22.5%大幅上升到38.6%。中国2000-2015年，个人财富排名前10%的人群占社会财富的比重从47.75%迅速攀升至67.41%。 六、百年未有之大变局、大疫情，幸运的是，我们做好了准备 通过供给侧结构性改革和金融去杠杆，精准拆弹，力挽狂澜，提前树起了篱笆，保障了我国金融安全。这都展示了其专业素质和丰富经验，以及在重压下坚持信仰的意志。天下安注意相，天下乱注意将。中美贸易摩擦一战打的也漂亮，顺势推动了久拖不决的改革开放，国有将相。 七、如果你干正确的事，运气就会在你这边，以七大改革为突破口 本来中美贸易摩擦，美国开始遏制中国，新冷战。但现在，美国一开始对疫情麻痹大意，现在大面积爆发，自顾不暇，懂王下野。美联储大放水，中国搞新基建，高下立判。 中国这次应对疫情是加分的，在抗击疫情和恢复生产方面走在全球前面，中国的成功经验为全球点亮了希望。而且2018-2019年中美贸易摩擦期间，面对美国大搞贸易保护主义，中国借机推动了改革开放，维护全球化，在国际上也是加分的。 应对百年未有之大变局，以七大改革为突破口，开启新周期、新格局： 1、大力推进“新基建”，打造中国经济新引擎，包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施。 2、加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化，人地挂钩，要素流动。 3、尽快全面放开生育，中国少子化老龄化问题已日趋严峻，实在不行先放开三胎。 4、打通资本市场与科技创新的“双循环”，加强科技自立自强，用资本市场的钱支持科技创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚。 5、大规模减税降费，从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。 6、以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放。 7、确立新的长期立国战略——新战略，中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略（“新战略”），即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似1978年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。
三柄“利剑”威慑财务造假 ——谨以此文送给上市公司2020年报 武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授 2020年上市公司年报已拉开序幕，新证券法、新退市制度以及刑法修正案（十一）有如三柄“利剑”，悬挂在年报披露者头上。这将是A股上市公司为投资者提供的更加干净、真实的年报，万众期待、市场瞩目，监管层高度关注。 2019年7月，科创板与注册制横空出世，信息披露监管成为了市场监管的重中之重，与之配套的新退市制度首次划定了财务造假重大违法的数量边界；2020年3月1日，新证券法开始生效实施，极大地提高了证券违法的行政处罚门槛，尤其是以代表人诉讼为主体的中国特色集体诉讼制度将引导投资者主动维权索赔；2021年3月1日即将生效的刑法修正案，极大地提高了欺诈发行、财务造假等证券犯罪的刑罚标准。作为有效威慑上市公司财务造假的“三剑客”，它可以让情节严重的证券犯罪者“牢底坐穿、倾家荡产”，这将显著提高上市公司信息披露质量，并让财务造假者无处藏身。过去一直猖獗的报表重组、利润操纵、财务包装、报表粉饰将成为禁区。这是股民之幸！这是法治的胜利！ 上市公司财务造假，其实是财会人员的不诚信，是企业法人、控股股东、企业高管以及审计机构的不诚信，一旦形成事实上的财务造假，这些自然人必须以自己的身价为公司犯罪承担连带法律责任：首先是行政处罚，包括市场禁入与巨额行政罚款；其次是集体诉讼机制下的民事赔偿；最后才是“并处罚金”与坐牢的刑事追责。 上市公司可以为董监高购买责任保险，然而，董监高责任险只保过失犯错赔偿，不保故意犯错赔偿（包括财务造假），更不能保障他们犯罪后的“人身自由”。证券违法犯罪成本大幅提高后，公司财会人员、白领及高管将会更加小心谨慎、诚信守法，他们应该不会再拿自家身价和人身自由去为企业犯罪对赌谁更侥幸。这就是法律的威慑效果！ “三剑客”是如何给上市公司高管及白领亮剑的？ （一）新证券法关于财务造假的行政处罚标准 （1）欺诈发行 发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，尚未发行证券的，处以200万元以上2000万元以下的罚款；已经发行证券的，处以非法所募资金金额10%以上1倍以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以100万元以上1000万元以下的罚款。 发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事上述违法行为的，没收违法所得，并处以违法所得10%以上1倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足2000元的，处以200万元以上2000万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以100万元以上1000万元以下的罚款。 保荐人出具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的保荐书，或者不履行其他法定职责的，责令改正，给予警告，没收业务收入，并处以业务收入1倍以上10倍以下的罚款；没有业务收入或者业务收入不足100万元的，处以100万元以上1000万元以下的罚款；情节严重的，并处暂停或者撤销保荐业务许可。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以50万元以上500万元以下的罚款。 （2）信息披露造假 信息披露义务人未按照本法规定报送有关报告或者履行信息披露义务的，责令改正，给予警告，并处以50万元以上500万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以20万元以上200万元以下的罚款。发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事上述违法行为，或者隐瞒相关事项导致发生上述情形的，处以50万元以上500万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以20万元以上200万元以下的罚款。 信息披露义务人报送的报告或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以100万元以上1000万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以50万元以上500万元以下的罚款。发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事上述违法行为，或者隐瞒相关事项导致发生上述情形的，处以100万元以上1000万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以50万元以上500万元以下的罚款。 （二）新退市制度关于“重大违法”财务造假的量化标准及处惩 新退市制度首次明确了财务造假“重大违法”的法律边界： （1）根据中国证监会行政处罚决定认定的事实，上市公司披露的营业收入连续2年均存在虚假记载，虚假记载的营业收入金额合计达到5亿元以上，且超过该2年披露的年度营业收入合计金额的50%； （2）或者公司披露的净利润连续2年均存在虚假记载，虚假记载的净利润金额合计达到5亿元以上，且超过该2年披露的年度净利润合计金额的50%； （3）或者公司披露的利润总额连续2年均存在虚假记载，虚假记载的利润总额金额合计达到5亿元以上，且超过该2年披露的年度利润总额合计金额的50%； （4）或者公司披露的资产负债表连续2年均存在虚假记载，资产负债表虚假记载金额合计达到5亿元以上，且超过该2年披露的年度期末净资产合计金额的50%（计算前述合计数时，相关财务数据为负值的，则先取其绝对值再合计计算）。 达到上述量级的“重大违法”财务造假，则上市公司必须立即摘牌、终止上市，而相关责任人则将面临巨额行政罚款，以及刑法“并处罚金”与坐牢的刑罚处罚。这是对重大违法上市公司及其责任人的毁灭性打击。 （三）刑法修正案（十一）关于财务造假的刑事处罚与追责 （1）对于欺诈发行，修正案将刑期上限由5年有期徒刑提高至15年有期徒刑，并将对个人的罚金由非法募集资金的1%-5%修改为“并处罚金”，取消5%的上限限制，对单位的罚金由非法募集资金的1%-5%提高至20%-1倍。 刑法第160条修改为：在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法等发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券、存托凭证或者国务院依法认定的其他证券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，处5年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；数额特别巨大、后果特别严重或者有其他特别严重情节的，处5年以上有期徒刑，并处罚金。 控股股东、实际控制人组织、指使实施前款行为的，处5年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额20%以上1倍以下罚金；数额特别巨大、后果特别严重或者有其他特别严重情节的，处5年以上有期徒刑，并处非法募集资金金额20%以上1倍以下罚金。 单位犯前两款罪的，对单位判处非法募集资金金额20%以上1倍以下罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依照上述规定处罚。 （2）对于信息披露造假，修正案将相关责任人员的刑期上限由3年提高至10年，罚金数额由2万元-20万元修改为“并处罚金”，取消20万元的上限限制。 刑法第161条修改为：依法负有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，严重损害股东或者其他人利益，或者有其他严重情节的，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处5年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节特别严重的，处5年以上10年以下有期徒刑，并处罚金。 前款规定的公司、企业的控股股东、实际控制人实施或者组织、指使实施前款行为的，或者隐瞒相关事项导致前款规定的情形发生的，依照前款的规定处罚。 犯前款罪的控股股东、实际控制人是单位的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依照上述规定处罚。 2020年上市公司年报披露已拉开序幕，中国注册会计师协会近日发出重大警示：要做好上市公司2020年年报审计工作，重点关注风险较高的行业、公司，一是受疫情影响较大的上市公司，二是文化教育行业上市公司，三是房地产行业上市公司，四是可能存在与持续经营相关的重大不确定性的上市公司，五是业绩异常波动的上市公司。
摘要：本报告对拜登提出的1.9万亿美元的“美国拯救计划”的投向细分、效应测算及市场影响进行分析，有如下结论：第一，“美国拯救计划”的内容多元化，重要方面包括给予工作家庭每人1400美元的救济，加上2020年12月疫情纾困方案的每人600美元，将总共的救济金提高到每人2000美元，同时将失业补偿金从每人每周300美元提高到400美元；第二，“美国拯救计划”是第六次针对新冠的财政政策，在规模上仅次于去年3月推出的CARES法案，两者最具可比性；第三，本报告通过测算发现“美国拯救计划”占到美国居民个人收入的8.19%，将拉动美国GDP增长1.86%（假设边际消费倾向为24%）；第四，从“美国拯救计划”的通过前景看，其最终规模或将缩减，相应的经济影响也会弱化；第五，由于新的财政刺激计划规模较大，利于美国经济复苏，将会促使长端利率上行和利率曲线陡峭化、利好股市和原油及铜等大宗商品。 风险提示：新冠病毒变异超预期、美国疫苗接种进度超预期、美国疫苗有效性和副作用超预期、美国经济波动超预期。 感谢实习生骆云钰飞、徐硕、田昊然、张昊天在资料搜集上对本报告的贡献。 一 拜登提出的1.9万亿美元财政刺激计划的资金投向细节 北京时间2021年1月15日，媒体纷纷报道美国当选总统拜登提出了金额高达1.9万亿美元的财政刺激计划，该提案被称为“美国拯救计划”（the American Rescue Plan），受到了全球的广泛关注。该方案给予工作家庭每人1400美元的救济，加上2020年12月疫情纾困方案的每人600美元，将总共的救济金提高到每人2000美元。“美国拯救计划”还包括提高失业救济金和最低工资、援助州和地方政府、援助教育机构、增加新冠检测及疫苗开支、资助租户等多个方面，“美国拯救计划”的投向细节总结在如下的图表1中。 二 本次财政计划与上次及规模最大的一次新冠政策对比 拜登提出的1.9万亿美元财政计划将是第六次针对新冠的财政政策（仅统计具有法案编号的政策，图表2）。图表3-4列出了部分对比。 三 本次财政计划的效应测算： 对收入及 GDP 拉动的估计 由于本次财政刺激计划的规模较大，有必要测算其对美国居民收入以及GDP增长拉动的效应，本报告认为拜登提出的财政刺激计划将占到美国居民个人收入的8.19%，提高美国GDP增长1.86%（假设边际消费倾向为24%，含捐赠）。美国经济分析局（The Bureau of Economic Analysis，下称BEA）提供了截至到2020年11月的美国CARES法案的财政刺激对美国个人收入的影响数据，本报告根据拜登提出的1.9万亿财政刺激计划的分项与CARES法案的分项影响的折年数估计在金额上的大小不同以及覆盖时间不同来假设影响的不同，进而估计本次财政计划对个人收入的影响（如“经济影响支付”体现了财政刺激中对个人的直接支票补助，美国拯救计划中是1400美元，高于CARES法案中的1200美元，故将该项调整为CARES法案均值的1.17倍）。进一步，基于新财政刺激计划对个人收入的增加额（亿美元）已经可以估算，结合美国个人消费支出数据及GDP的数据，通过假设边际消费倾向（MPC）即可算出对GDP的拉动。 经过计算发现，新财政刺激计划（美国拯救计划）各项累计占个人总收入的8.19%，略低于CARES法案的9.38%，下降约1.19%。美国拯救计划在总规模上仅比CARES法案少3000亿美元，但对个人收入的总体救济力度低于CARES法案，原因是美国拯救计划资金用途更加多元化，更加注重教育等无法直接体现在个人收入上的领域。 根据纽约联储2020年10月的消费预期调查，边际消费倾向（MPC）在新一轮补助后由29%降为24%[1]，本报告假设MPC=24%时为中性情形，对应拉动美国GDP的1.86%；假设MPC=20%为悲观情形（疫情失控增加预防性储蓄），对应拉动美国GDP的1.55%；假设MPC=30%为乐观情形（拜登加速推进疫苗接种进而疫情缓解），对应拉动美国GDP的2.33%。 图表5展示了美国拯救法案各分项占总收入的比例估算，其中影响最大的三项分别是：疫情失业补偿支付（每周400美元）、经济影响支付（直接支票补助1400美元）、薪资保护计划（企业）。图表6展示了美国拯救法案与CARES法案所增加的个人总收入金额（折年数）的分项对比（单位十亿美元）。 [1]https：//libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/10/how-have-households-used-their-stimulus-payments-and-how-would-they-spend-the-next.html 四 本次财政计划的通过前景：最终规模或将缩减，影响弱化 就“美国拯救计划”的预期投票表决时点来看，如果参议院不被弹劾特朗普的事件占用时间，两党预计会尽快针对“美国拯救计划”展开谈判。目前特朗普已经被二次弹劾，基于特朗普第一次弹劾案的审判在参议院花费了三周时间的事实，在疫情期间因审判特朗普而耽误刺激计划数周将不会是拜登和民主党所期望的。 就“美国拯救计划”的通过前景来看，参议院比众议院存在更多变数。在众议院，法案需要435票中的简单多数（即218票）即可通过。民主党目前在众议院拥有222个席位，但有三位现任民主党众议员将在1月20日加入拜登内阁，而按照各州法律他们将被要求从众议院辞职，所以在补选进行前民主党将仅拥有219个席位。这说明拜登需要几乎所有的民主党众议员的票数或者一些共和党议员的支持，不过主流舆论仍倾向于认为拜登的计划将大概率在民主党控制的众议院通过。参议院的情况对拜登相对不利，“美国拯救计划”在参议院以两党合作的形式通过需要3/5的票数，即60票，但民主党也只有50个席位，如果拜登的计划不经过修改，恐怕未必在参议院获得60票支持。 在这种情况下，拜登有两条路可以走，一是通过“预算调节（Budget Reconciliation）”渠道通过法案的部分条例，“预算调节”渠道允许有关支出，税收，和联邦债务上限的法案被加快提上议程，并且只需要简单多数就可以通过；二是与共和党谈判，在一些条例上采取让步，由于拜登的许多提案内容可能很难被共和党议员所接受，因此拜登让步与共和党合作可以加大获得60票支持的概率。“伯德规则 （Byrd Rule）”要求预算调节法案必须要对联邦收入，支出和赤字产生影响，且不能包含无关的附加条例，拜登提出的“美国拯救计划”中的提高最低工资，延长驱逐租客禁令，要求企业提供带薪休假等不直接与联邦预算相关的内容则比较难用这种方式通过。而且采用“预算调节”渠道会花费比较长的时间，另外，一年内对于“预算调节”的次数也有一定的限制。考虑到拜登希望尽快通过“美国拯救计划”，或许民主党会将这个渠道留给未来的法案使用。如果民主党与共和党谈判，在一些条例上预计将采取让步，“美国拯救计划”会加速落地，但预计比较难以完整通过，假设计算砍掉有争议的现金资助和支持地方政府，并且砍掉失业保障的1/4（从400每人每周到300），那么剩余规模约为9975亿。无论是通过“预算调节”还是与共和党展开谈判，资助地方政府，最低工资，带薪休假等部分内容也有可能面临删除或修改，只不过与共和党展开谈判可能在规模上缩减更多，最终有可能在1万亿美元左右。 五 对市场的影响：促使利率曲线陡峭化、支撑股市风险偏好 假设控制其他影响金融市场的因素不变，由于新的财政刺激计划规模较大，利于美国经济复苏，将会促使长端利率上行和利率曲线陡峭化、一定程度上支撑股市的风险偏好、阻止美元指数下行（但需注意美元的避险属性也在同时弱化）、利好与经济复苏正相关的大宗商品的价格（如原油和铜等）。 六 结论 本报告对拜登提出的 1.9 万亿美元的“美国拯救计划”的投向细分、效应测算及市场影响进行分析，有如下结论： 第一，“美国拯救计划”的内容多元化，重要方面包括给予工作家庭每人 1400 美元的救济，加上 2020 年 12 月疫情纾困方案的每人 600 美元，将总共的救济金提高到每人 2000 美元，同时将失业补偿金从每人每周 300 美元提高到400 美元； 第二，“美国拯救计划”是第六次针对新冠的财政政策，在规模上仅次于去年 3 月推出的 CARES 法案，两者最具可比性； 第三，本报告通过测算发现“美国拯救计划”占到美国居民个人收入的8.19%，将拉动美国 GDP 增长 1.86% （假设边际消费倾向为 24%）；第四，从“美国拯救计划”的通过前景看，其最终规模或将缩减，相应的经济影响也会弱化； 第五，由于新的财政刺激计划规模较大，利于美国经济复苏，将会促使长端利率上行和利率曲线陡峭化、利好股市和原油及铜等大宗商品。
近两年来，抱团行情成了A股市场的一根主线，同时也成了A股市场的一道靓丽风景。在机构的抱团之下，一些白马股、行业龙头股纷纷成为各行各业的“茅台”，股价窜窜地往上涨，让参与抱团的投资者尤其是机构投资者收益甚丰。 不过，进入2021年，抱团股行情能否持续下去成了市场非常关心的一个问题。抱团股的走势也出现了分歧。如1月11日，多达60只抱团股股价下跌，占抱团股总数62%，其中13股跌幅超5%，吉比特(行情603444,诊股)、天赐材料(行情002709,诊股)等4股跌停，金龙鱼(行情300999,诊股)下跌11.3%，最大跌幅超过14%，抱团股的杀跌现象非常严重。97只抱团股市值缩水合计3743亿元，18股缩水超100亿市值，金龙鱼市值缩水888.6亿元居首，五粮液(行情000858,诊股)、宁德时代(行情300750,诊股)等股缩水市值靠前。如何看待抱团股行情的走势？A股市场的抱团行情结束了吗？ 抱团是为了取暖。之所以会有本轮抱团行情，最早可以追溯到2015年下半年的股市大跌。而当时的大跌行情一直持续到了2016年2月初。此后，市场资金就逐步开始在白马蓝筹股身上抱团取暖。贵州茅台(行情600519,诊股)正是从当时的200元股价开始起步的，并一路上涨到现在。虽然2018年这种对白马蓝筹股抱团的走势有所松动，但经过2018年的调整之后，进入2019年，这种抱团的方式愈演愈烈，不仅抱团白马蓝筹，而且一些行业的龙头也都被抱团，甚至整个消费股板块都被抱团了。于是，除了贵州茅台之外，各种行业的“茅台”也相继面世。“药茅”、“酱茅”、“榨菜茅台”、“猪茅”等都在市场里风光一时。 这种抱团的方式确实让机构投资者达到了取暖的目的。尽管在抱团取暖的炒作模式下，很多中小投资者都是赚了指数不赚钱，但一些机构投资者却还是取得了丰厚的收益，每年都有投资基金的收益翻番。 尤其是面对机构投资者在抱团取暖模式下所取得的赚钱效应，这也促进了投资基金的发行。一方面是个人投资者赚了指数不赚钱，另一方面是机构投资者特别是投资基金赚得盆满钵满，于是一些投资者很自然就选择将资金交由投资基金来打理。这也形成了近两年来基金发行火爆的局面，“秒光”、“日光基”、“爆款基金”层出不穷，就连前几年滞销的股票基金，近两年发行也非常火爆。 而新基金的发行又助推了抱团行情的发展。新基金发行之后，又加入到抱团取暖的行情之中，进一步推高股价，强化了抱团行情的赚钱效应。而这种赚钱效应又进一步刺激着新基金的发行。抱团取暖与新基金发行形成一种互动效应。 可以说，近两年的抱团取暖行情让抱团的机构投资者收获多多。不过，进入2021年，这种抱团行情却遭遇到了估值瓶颈问题。因为这些抱团股不仅股价被抱到了天上，而且对应的估值也都抱到了高位。像贵州茅台的市盈率接近60倍，很多抱团股的市盈率甚至超过百倍。这些抱团股的股价已严重透支了上市公司的投资价值，抱团变成了一种博傻行为。虽然也有市场人士认为，抱团股业绩的增长会降低股票的市盈率，但抱团股业绩的增长显然跑不过抱团股价格的上涨。正是在这种背景下，抱团股松动了，一些抱团的机构出现了分歧。 实际上，出现这种分歧也是正常的。毕竟世上只有永远的利益，没有永远的朋友。面对抱团股所出现的估值瓶颈，那些收益丰厚的机构，要减仓，要出局，这是很正常的，他们不能让到手的鸭子飞掉了。于是抱团股出现了一定的回调走势。其实，从回调的角度来看，目前抱团股的回调是远远不够的，抱团股应该出现更大幅度的回调才是正常的。没有出现更大幅度的回调，表明抱团股的松动还不大。 而且抱团股的行情显然不会轻易结束。毕竟抱团股抱着的都是股市里的一些优质资产。如果这些股票真的能够出现大跌甚至暴跌的话，那无疑是场外资金进场的良机。但作为场内资金来说，会不会给场外资金提供这样的良机呢？所以，抱团股后市的走势，有可能是维护在高位盘整。处于一种上下两难的境地。向上面临着估值的压力，向下面临着资金的接盘。然后，在盘整中出现分化的走势。
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