2020年一级股权投资市场回顾 截止2020年11月底，基金业协会公布的最新数据显示，私募股权、创业投资基金管理人为15026家，存续私募股权投资基金29，307只，存续规模9.43万亿元，存续创业投资基金10，022只，存续规模1.57万亿元。受新冠疫情影响，2020年一季度中国股权投资市场一度被冻结，但随着疫情得到有效控制，股权投资市场也逐渐回归常态。总体来看，2020年中国的股权投资市场的募投两端相比2019年只出现了轻微的下滑，受益于全面注册制的推行，A股IPO数量大幅增加，投资机构也迎来了退出高峰。 1、2020年股权投资市场募资端情况 对于募资端来说，2017年是一个分水岭，2016-2017年，新成立基金数量连续突破万只，并于2017年达到峰值，同时认缴规模也水涨船高，于同年达到8819亿美元，为近五年最高点。 2018年资管新规实施后，监管限制了各类资金的入场通道，VC/PE行业进入募资困难期。从2018到2020年前11月数据来看，整体募资环境不够理想，新成立基金数量及认缴规模双双下跌，其中认缴规模较2018年跌幅高达29%。 2020年的新冠肺炎疫情进一步加剧了机构募资难的困境。当市场上的“热钱”清退，“钱荒”遇上新冠，注定了2020年是VC/PE行业最困难的一年。过度饱和的投资机构，因无钱可投，正在迎来残酷的“去库存”现实。 2、2020年股权投资市场投资端情况 2020年1-11月，中国VC/PE市场投资数量、投资规模较2019全年均有所下降，降幅分别为32%、7%，较2018全年降幅更为显著，分别为58%、31%。VC/PE机构出手次数创近三年新低，募资难问题加之退出有限，中小机构面临无钱可投的窘境。此外，头部机构纷纷抢夺优质项的投资份额，对于本就处于竞争劣势的中小机构来说，更是另外一种打击。 自2018年以来，中国VC/PE市场大额交易数量连续下滑，其中金额超10亿美元的交易量更是呈直线下降。与2019全年相比，2020年前11月交易额超1亿美元的交易总数下跌12%，导致平均交易规模整体缩水7%。 从投资行业来看，新基建、医疗健康、硬科技、新能源为2020年重点投资方向。其中，硬科技是2020年最热的投资赛道，尤其在2019年推出科创板后，退出端得以完善，以人工智能、基因技术、航空航天、脑科学、光子芯片、新材料等为代表的高精尖科技，在过去两年刮起了一股从VC、PE到IPO、并购的股权投资热潮。1-11月中国VC/PE投资市场仅人工智能、半导体芯片两大硬科技赛道就吸金超170亿美元。 医疗健康为仅次于硬科技的重点关注领域，医药研发成为医疗领域最受青睐的细分赛道。新冠肺炎疫情的爆发，叠加医疗健康产业的发展周期，使得医疗健康行业成为全球关注的焦点。1-11月中国VC/PE投资市场医疗健康领域获投规模241.19亿美元，较2019全年增长60%，其中医药研发领域获投规模占据整个医疗投资领域半壁江山。 2020年，受益于特斯拉的强势崛起，新能源汽车行业受到资本更多关注。1-11月中国VC/PE投资市场新能车领域获投超81亿美元，占整体汽车市场投资规模近八成，为整个汽车领域最受关注投资赛道。其中，小鹏汽车、威马汽车、理想、蔚来等造车新势力最受资本青睐。 此外，得益于新基建的提出，5G、特高压、高端制造等在制造类项目中获投规模最高。1-11月中国VC/PE投资市场较去年表现低迷，制造业为VC/PE机构最关注领域，投资规模占整体规模的15%，其中5G、特高压等新基建项目占比最大，中兴通讯、通达股份获投规模超百亿人民币。 3、2020年股权投资市场退出端情况 在注册制改革的政策红利驱动下，2020年中国企业IPO数量迎来爆发式增长。从数据来看，IPO数量今年再创新高，同时伴随VC/PE渗透率的增长，机构IPO退出总规模高达7653亿人民币，与2019全年相比涨幅83%（剔除阿里巴巴11月港交所上市，软银持有的8524亿人民币的超高账面回报）。无论从IPO数量还是IPO退出规模来看，2020无疑是VC/PE机构们退出的春天。 2021年股权市场投资三大趋势 趋势一：模式创新时代终结，硬科技仍然是2021年的主要投资赛道 随着瑞幸咖啡被强制退市、Wework跌落神坛、ofo小黄车被扫进历史垃圾堆，一个模式创新的时代结束了。而具有较高技术门槛和技术壁垒的硬科技越来越受到资本的关注。硬科技目前没有统一的定义，比较公认的领域包括人工智能、航空航天、生物技术、光电芯片、新一代信息技术、新材料、新能源、智能制造等领域。硬科技覆盖的领域与科创板面向的领域高度契合，科创板设立以来大批硬科技企业上市，PE、VC机构迎来了退出盛宴。 在中美对抗加剧的大背景下，中国提出了“双循环”的发展战略，同时2020年11月3日发布的十四五规划《建议》提出要强化国家战略科技力量，补齐国内产业链短板，重点瞄准人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域，实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目，在国家层面加大对硬科技行业支持力度。可以预见，随着国内制造业向全球领先水平迈进，以及产业链国产替代的实施，真正具有技术壁垒的硬科技行业仍有巨大的发展前景。 但值得注意的是，由于一级市场对于硬科技行业的过度追捧，导致科技公司的整体估值偏高。又由于大量科技创新企业早期没有业绩支撑，今年有相当一批科技公司上市后表现不佳，甚至跌破发行价，尤其是进入下半年后，科创50指数震荡下行，导致很多投资机构产生了账面亏损。随着科创板IPO的开闸放水，大量的科技公司会持续涌向科创板，二级市场的供给变大，硬科技公司的高估值可能难以为继。未来只有真正具备增长潜力、有扎实业绩支撑的硬科技公司才具有投资价值。 趋势二：大消费领域的投资机会层出不穷 Z世代的崛起无疑是近年来消费领域最大的变量。新的消费群体孕育新的品牌，例如在方便速食领域崛起了自嗨锅，在美妆领域崛起了完美日记和花西子，在茶饮领域崛起了喜茶和元气森林。中国Z世代的年轻人口有2.63亿，相比70后、80后，他们具有更强的消费力，会孕育更加庞大的消费市场，因此市场上仍有新品牌崛起的机会。 例如，我们观察到，虽然美妆领域已经出现了完美日记这样的头部品牌，但是同一个赛道有着多种不同的玩法。美妆集合店就是其中的典型代表，美妆集合店以Z世代为主要消费人群，主打平价消费，店铺集合了“国货彩妆+国际护肤+海外小众”品牌，高颜值简约风的主题门店、沉浸式的消费场景，被外界称为美妆界的“无印良品”。近150㎡的空间内聚集了50多个国内外人气网红品牌，眼影、粉底、口红、眼线笔、腮红、护肤、护甲、化妆工具等商品一应俱全；并且，根据爆款风向，店内品牌会进行快速迭代。目前这一细分赛道已经吸引了众多资本下注，例如新品牌HARMAY话梅已经获得了高瓴资本和黑蚁资本的投资。 在中国即将成为世界第一大消费市场的大背景下，我们坚信中国一定会崛起像可口可乐、麦当劳这样的世界级消费品牌。虽然各个细分赛道已经出现了头部品牌，但是一种消费需求可以有多种满足方式，那些找到好的切入点的新消费品牌仍然具有投资价值。总的来说，我们认为消费领域的底层投资逻辑没有发生根本性的改变，但是未来整个市场的竞争程度会越来越激烈，只有真正拥有好的产品，只有真正抓住Z世代年轻用户的心的消费品牌才能存活，而那些仅仅靠营销取胜，或者只是在短时间内抓住了抖音、小红书等平台红利的消费品牌很可能只是昙花一现。 趋势三：数字化新基建方兴未艾 新冠疫情可谓是2020年最大的黑天鹅。疫情先是给中国经济按下了“暂停键”，随后又以极快的速度席卷全球。受疫情影响，中国经济一季度负增长6.8%，这是自1992年以来中国经济唯一的一次单季度负增长。面对疫情导致的突发衰退，同时也为了加快经济实现数字化转型，2020年《政府工作报告》提出要“加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用，建设数据中心，增加充电桩、换电站等设施，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级。”新基建不同于传统基建，而是更多的侧重数字基建，为数字经济的发展打下基础，本质上是为了推动技术革命和产业变革。 在数字新基建中，5G网络是数字经济的关键支撑，是支撑经济社会数字化、网络化、智能化转型的关键数字基础设施。据工信部统计，截至2020年三季度末，累计开通的5G基站已达到69万个，覆盖300多个城市。全国已有20多个行业拥有5G融合应用，如医疗、港口、钢铁、电网、矿山、制造等。以5G应用为牵引，针对半导体设备与材料、各类办公软件系统、工业软件、5G网络设备/终端产业链关键元器件，未来十年也将迎来国产替代的黄金十年。同时5G网络的普及将会带来超高清视频、VR、云游戏等行业的爆发。 在数字新基建中，数据中心被认为是“基础设施的基础设施”。这主要是因为随着经济范式的变迁，“数据”已经成了一种全新的生产要素。因此数据中心已经成为互联网巨头争夺的新重点。阿里云正式宣布3年再投2000亿，投入到重大核心技术攻坚和面向未来的数据中心建设。腾讯云宣布五年将投入5000亿，用于新基建的进一步布局。伴随着数据成为数字经济时代最重要的战略资源，数据中心产业很可能会成为像工业时代的汽车产业一样拉动经济的发展，并产生大量的投资机会。 未来十年将是数字化新基建的安装期，以物联网、云计算、边缘计算、人工智能等为代表的智能技术群落，将为未来经济发展提供高经济性、高可用性、高可靠性的技术底座。新一代信息技术发展将推动人类社会进入一个全面感知、可靠传输、智能处理、精准决策的万物智联时代。在此过程中毫无疑问将会诞生大量的投资机会。
一、经济预测是哲学问题：未来唯一不变的是人性和周期 从事宏观形势分析20多年，看世事变迁，潮起潮落，唯一不变的就是人性和周期。在五年熊市后的2014年预测“5000点不是梦”，在2015年股灾前预警“海拔已高风大慢走”，并预测“一线房价翻一倍”。 未来是否可以预测？这个迷一样的问题长期充满争议，有时就好像我们在谈论占星术。但当我们开始探索经济周期和人性本质的世界时，显然有助于我们理解甚至掌握事物发展规律。 2018年中国经济十分困难，被称为过去十年最差，资本市场十分低迷。在社会上充满“离场论”“洗洗睡”之际，在市场最为悲观的时刻，我们在2018年底发出了对中长期中国经济改革前景坚定乐观的声音，提出“最好的投资机会就在中国，新一轮改革开放将开启新周期”“很多股票都很便宜”，2019年初提出“否极泰来”。 最黑暗的时候往往孕育着黎明，最光明的时候往往孕育着黑暗。物极必反，否极泰来，这就是周期，背后是人性的轮回。 二、周期的轮回：我们可能正站在流动性的周期性拐点上 2021年1季度前后，随着经济复苏的顶部区间正在到来，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧，我们正在迎来广义流动性的周期性拐点。 经济周期是有自身运行规律的。2020年3月-2020年底，是典型的经济复苏黄金阶段，经济持续恢复，通胀在低位，货币金融环境整体宽松，股市好于债市好于商品。 2020年底以来，由于供需缺口、全球复苏共振、全球低利率等，原油、铜、铁矿石等价格上涨，通胀预期开始抬头。2021年1季度之后经济正在告别经济复苏、通胀偏低、货币宽松的舒适区间，迎来经济边际放缓（可能韧性较强）、通胀预期抬头（可能幅度不高）、货币政策正常化、信用政策结构性收紧的周期阶段，属于经济周期的复苏到过热和滞涨的过渡期，广义流动性拐点正在到来。 事实上，2020年11月以来，社融增速开始回落。12月存量社融增速13.3%，环比超预期下降0.3个百分点，12月M2同比增速10.1%，环比大幅回落0.6个百分点。信用扩张进一步放缓，广义流动性的拐点进一步确认。 从货币政策的逆周期操作看，2019年底-2020年5月，货币政策宽松，降息，通过降准、公开市场操作等投放基础货币。2020年5月以来，货币政策开始回归正常化，宽货币基本结束，上半年的宽货币传导至宽信用。 2020年底以来，由于经济持续复苏，通胀预期抬头，局部热点城市房价上涨，地方债务风险暴露，央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行等三大方向开始结构性收紧金融信用政策：1）加强房地产宏观审慎管理，落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度。2）规范地方政府债务管理，防范化解地方政府融资平台隐性债务风险。3）治理金融乱象，2021年资管新规过渡期正式结束，推动影子银行健康规范发展。预计未来房地产融资、地方债融资、影子银行融资面临放缓，信用收紧带来流动性拐点的强化。 三、“不急转弯”：这轮流动性拐点的顶部不会太尖，斜率较缓 中国货币当局表态“不急转弯”，事实上经济复苏的基础也不支撑货币金融政策的明显收紧，更多是货币政策正常化和结构性信用政策调整，即在收紧房地产融资、地方债融资和影子银行融资的同时，引导金融机构加大对新基建、“三农”、科技创新、小微和民营企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力。 2021年，经济环比韧性较强，但面临全球疫情严重、小微企业困难、就业压力大等挑战。全球复苏共振，库存回补，出口、消费、制造业投资和补库存可能会部分对冲基建投资和房地产链条的下滑。 通胀整体温和。当前是猪周期下行叠加经济周期上行，猪周期下行抑制CPI上涨，经济周期上行推动PPI环比正增长。PPI恢复好于核心CPI，表明疫后中国经济恢复的供给侧好于需求侧。预计2021年物价温和上涨，经济基本面和货币环境不足以支撑通胀大幅上涨。 这是中国流动性的周期性拐点而不是全球的，中国经济复苏领先于全球，美欧日由于深陷疫情，货币政策仍将保持宽松格局，导致中国和美欧日货币政策的分岔以及人民币升值压力。拜登上台的财政刺激计划和重回全球化，可能会推动美国经济复苏以及美元扭转颓势。 2020年中国货币政策表现值得肯定，精准把握了力度、节奏和结构，我国成为全球率先实现正增长的主要经济体，也是少数实施正常货币政策的主要经济体之一。2020年，相对于美联储快速降息至零利率、开启无限量QE、向各部门直接注入流动性，无底线ALL IN，中国央行采取克制式、结构性宽松，根据疫情发展阶段把握政策的重点、力度、节奏，适时向常态模式回归，珍惜有限的常规货币政策空间，值得肯定。 四、如果要给这轮牛市起一个名字，我觉得是“改革牛” 如果要给这轮牛市起一个名字，我觉得是“改革牛”，准确的说是由于注册制改革、鼓励创新、加大对外开放、供给侧结构性改革等落地攻坚带来的改革红利牛市，而2014-2015年的“改革牛”是改革预期带来的。 从更长期的视角来看，中国在抗疫、供给侧结构性改革、三大攻坚战、应对中美贸易摩擦等展现的强大体制优势和经济韧性，尤其在面对前几年内忧外患的情况下，坚持更大力度更大勇气推动新一轮改革开放，坚持了市场化的正确方向，把握住了历史的航道，成功化危为机。 我们维持“中国经济正站在新周期的起点上，未来最好的投资机会就在中国”的长期判断，这一判断在近年引发了史诗级论战。 在中国经济最低谷、市场流行“洗洗睡”“离场论”的悲观言论之际，我们旗帜鲜明地发出最强音。现在，终于越来越多的人转向对中国经济改革转型前景的长期乐观，尤其是前几年观点悲观的学者和投资人开始转向。 所谓的机构抱团龙头，不过是我们在2017年就提出的“新周期”：随着市场自发出清和供给侧结构性改革叠加，行业集中度提升、剩者为王、强者恒强的时代正在到来。 五、全球货币超发：主要是资产通胀，而不是实体通胀 与货币金融学和宏观经济学的传统教条不同，过去几十年，全球性货币超发、低利率，却没有引发普遍的严重通胀，主要导致了股市、房市等资产价格大涨，进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。 过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题，更是深刻的社会治理和收入分配问题，“消费降级与消费升级并存” “穷人通缩，富人通胀”。因此，调节收入分配、精准扶贫、加大教育投入、促进社会阶层流动、征收房产税遗产税等将变得越来越重要。以后分析通胀问题，除了经济基本面和货币金融角度，必须增加结构性和收入分配视角。 近几十年货币超发，并未引发严重的实体通胀，主要是资产通胀，但本质都是货币现象，这一度导致了货币政策的误判。近年开始强调金融稳定、双支柱、宏观审慎等等，就是把资产通胀纳入货币金融政策的目标范围。 资产通胀比实体通胀的收入分配效应更强，这是更大的课题。美国1980-2014年，前1%的人口拥有的总收入从10.7%大幅上升到20.2%，拥有的总财富从22.5%大幅上升到38.6%。中国2000-2015年，个人财富排名前10%的人群占社会财富的比重从47.75%迅速攀升至67.41%。 六、百年未有之大变局、大疫情，幸运的是，我们做好了准备 通过供给侧结构性改革和金融去杠杆，精准拆弹，力挽狂澜，提前树起了篱笆，保障了我国金融安全。这都展示了其专业素质和丰富经验，以及在重压下坚持信仰的意志。天下安注意相，天下乱注意将。中美贸易摩擦一战打的也漂亮，顺势推动了久拖不决的改革开放，国有将相。 七、如果你干正确的事，运气就会在你这边，以七大改革为突破口 本来中美贸易摩擦，美国开始遏制中国，新冷战。但现在，美国一开始对疫情麻痹大意，现在大面积爆发，自顾不暇，懂王下野。美联储大放水，中国搞新基建，高下立判。 中国这次应对疫情是加分的，在抗击疫情和恢复生产方面走在全球前面，中国的成功经验为全球点亮了希望。而且2018-2019年中美贸易摩擦期间，面对美国大搞贸易保护主义，中国借机推动了改革开放，维护全球化，在国际上也是加分的。 应对百年未有之大变局，以七大改革为突破口，开启新周期、新格局： 1、大力推进“新基建”，打造中国经济新引擎，包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施。 2、加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化，人地挂钩，要素流动。 3、尽快全面放开生育，中国少子化老龄化问题已日趋严峻，实在不行先放开三胎。 4、打通资本市场与科技创新的“双循环”，加强科技自立自强，用资本市场的钱支持科技创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚。 5、大规模减税降费，从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。 6、以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放。 7、确立新的长期立国战略——新战略，中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略（“新战略”），即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似1978年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。
摘要：本报告对拜登提出的1.9万亿美元的“美国拯救计划”的投向细分、效应测算及市场影响进行分析，有如下结论：第一，“美国拯救计划”的内容多元化，重要方面包括给予工作家庭每人1400美元的救济，加上2020年12月疫情纾困方案的每人600美元，将总共的救济金提高到每人2000美元，同时将失业补偿金从每人每周300美元提高到400美元；第二，“美国拯救计划”是第六次针对新冠的财政政策，在规模上仅次于去年3月推出的CARES法案，两者最具可比性；第三，本报告通过测算发现“美国拯救计划”占到美国居民个人收入的8.19%，将拉动美国GDP增长1.86%（假设边际消费倾向为24%）；第四，从“美国拯救计划”的通过前景看，其最终规模或将缩减，相应的经济影响也会弱化；第五，由于新的财政刺激计划规模较大，利于美国经济复苏，将会促使长端利率上行和利率曲线陡峭化、利好股市和原油及铜等大宗商品。 风险提示：新冠病毒变异超预期、美国疫苗接种进度超预期、美国疫苗有效性和副作用超预期、美国经济波动超预期。 感谢实习生骆云钰飞、徐硕、田昊然、张昊天在资料搜集上对本报告的贡献。 一 拜登提出的1.9万亿美元财政刺激计划的资金投向细节 北京时间2021年1月15日，媒体纷纷报道美国当选总统拜登提出了金额高达1.9万亿美元的财政刺激计划，该提案被称为“美国拯救计划”（the American Rescue Plan），受到了全球的广泛关注。该方案给予工作家庭每人1400美元的救济，加上2020年12月疫情纾困方案的每人600美元，将总共的救济金提高到每人2000美元。“美国拯救计划”还包括提高失业救济金和最低工资、援助州和地方政府、援助教育机构、增加新冠检测及疫苗开支、资助租户等多个方面，“美国拯救计划”的投向细节总结在如下的图表1中。 二 本次财政计划与上次及规模最大的一次新冠政策对比 拜登提出的1.9万亿美元财政计划将是第六次针对新冠的财政政策（仅统计具有法案编号的政策，图表2）。图表3-4列出了部分对比。 三 本次财政计划的效应测算： 对收入及 GDP 拉动的估计 由于本次财政刺激计划的规模较大，有必要测算其对美国居民收入以及GDP增长拉动的效应，本报告认为拜登提出的财政刺激计划将占到美国居民个人收入的8.19%，提高美国GDP增长1.86%（假设边际消费倾向为24%，含捐赠）。美国经济分析局（The Bureau of Economic Analysis，下称BEA）提供了截至到2020年11月的美国CARES法案的财政刺激对美国个人收入的影响数据，本报告根据拜登提出的1.9万亿财政刺激计划的分项与CARES法案的分项影响的折年数估计在金额上的大小不同以及覆盖时间不同来假设影响的不同，进而估计本次财政计划对个人收入的影响（如“经济影响支付”体现了财政刺激中对个人的直接支票补助，美国拯救计划中是1400美元，高于CARES法案中的1200美元，故将该项调整为CARES法案均值的1.17倍）。进一步，基于新财政刺激计划对个人收入的增加额（亿美元）已经可以估算，结合美国个人消费支出数据及GDP的数据，通过假设边际消费倾向（MPC）即可算出对GDP的拉动。 经过计算发现，新财政刺激计划（美国拯救计划）各项累计占个人总收入的8.19%，略低于CARES法案的9.38%，下降约1.19%。美国拯救计划在总规模上仅比CARES法案少3000亿美元，但对个人收入的总体救济力度低于CARES法案，原因是美国拯救计划资金用途更加多元化，更加注重教育等无法直接体现在个人收入上的领域。 根据纽约联储2020年10月的消费预期调查，边际消费倾向（MPC）在新一轮补助后由29%降为24%[1]，本报告假设MPC=24%时为中性情形，对应拉动美国GDP的1.86%；假设MPC=20%为悲观情形（疫情失控增加预防性储蓄），对应拉动美国GDP的1.55%；假设MPC=30%为乐观情形（拜登加速推进疫苗接种进而疫情缓解），对应拉动美国GDP的2.33%。 图表5展示了美国拯救法案各分项占总收入的比例估算，其中影响最大的三项分别是：疫情失业补偿支付（每周400美元）、经济影响支付（直接支票补助1400美元）、薪资保护计划（企业）。图表6展示了美国拯救法案与CARES法案所增加的个人总收入金额（折年数）的分项对比（单位十亿美元）。 [1]https：//libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2020/10/how-have-households-used-their-stimulus-payments-and-how-would-they-spend-the-next.html 四 本次财政计划的通过前景：最终规模或将缩减，影响弱化 就“美国拯救计划”的预期投票表决时点来看，如果参议院不被弹劾特朗普的事件占用时间，两党预计会尽快针对“美国拯救计划”展开谈判。目前特朗普已经被二次弹劾，基于特朗普第一次弹劾案的审判在参议院花费了三周时间的事实，在疫情期间因审判特朗普而耽误刺激计划数周将不会是拜登和民主党所期望的。 就“美国拯救计划”的通过前景来看，参议院比众议院存在更多变数。在众议院，法案需要435票中的简单多数（即218票）即可通过。民主党目前在众议院拥有222个席位，但有三位现任民主党众议员将在1月20日加入拜登内阁，而按照各州法律他们将被要求从众议院辞职，所以在补选进行前民主党将仅拥有219个席位。这说明拜登需要几乎所有的民主党众议员的票数或者一些共和党议员的支持，不过主流舆论仍倾向于认为拜登的计划将大概率在民主党控制的众议院通过。参议院的情况对拜登相对不利，“美国拯救计划”在参议院以两党合作的形式通过需要3/5的票数，即60票，但民主党也只有50个席位，如果拜登的计划不经过修改，恐怕未必在参议院获得60票支持。 在这种情况下，拜登有两条路可以走，一是通过“预算调节（Budget Reconciliation）”渠道通过法案的部分条例，“预算调节”渠道允许有关支出，税收，和联邦债务上限的法案被加快提上议程，并且只需要简单多数就可以通过；二是与共和党谈判，在一些条例上采取让步，由于拜登的许多提案内容可能很难被共和党议员所接受，因此拜登让步与共和党合作可以加大获得60票支持的概率。“伯德规则 （Byrd Rule）”要求预算调节法案必须要对联邦收入，支出和赤字产生影响，且不能包含无关的附加条例，拜登提出的“美国拯救计划”中的提高最低工资，延长驱逐租客禁令，要求企业提供带薪休假等不直接与联邦预算相关的内容则比较难用这种方式通过。而且采用“预算调节”渠道会花费比较长的时间，另外，一年内对于“预算调节”的次数也有一定的限制。考虑到拜登希望尽快通过“美国拯救计划”，或许民主党会将这个渠道留给未来的法案使用。如果民主党与共和党谈判，在一些条例上预计将采取让步，“美国拯救计划”会加速落地，但预计比较难以完整通过，假设计算砍掉有争议的现金资助和支持地方政府，并且砍掉失业保障的1/4（从400每人每周到300），那么剩余规模约为9975亿。无论是通过“预算调节”还是与共和党展开谈判，资助地方政府，最低工资，带薪休假等部分内容也有可能面临删除或修改，只不过与共和党展开谈判可能在规模上缩减更多，最终有可能在1万亿美元左右。 五 对市场的影响：促使利率曲线陡峭化、支撑股市风险偏好 假设控制其他影响金融市场的因素不变，由于新的财政刺激计划规模较大，利于美国经济复苏，将会促使长端利率上行和利率曲线陡峭化、一定程度上支撑股市的风险偏好、阻止美元指数下行（但需注意美元的避险属性也在同时弱化）、利好与经济复苏正相关的大宗商品的价格（如原油和铜等）。 六 结论 本报告对拜登提出的 1.9 万亿美元的“美国拯救计划”的投向细分、效应测算及市场影响进行分析，有如下结论： 第一，“美国拯救计划”的内容多元化，重要方面包括给予工作家庭每人 1400 美元的救济，加上 2020 年 12 月疫情纾困方案的每人 600 美元，将总共的救济金提高到每人 2000 美元，同时将失业补偿金从每人每周 300 美元提高到400 美元； 第二，“美国拯救计划”是第六次针对新冠的财政政策，在规模上仅次于去年 3 月推出的 CARES 法案，两者最具可比性； 第三，本报告通过测算发现“美国拯救计划”占到美国居民个人收入的8.19%，将拉动美国 GDP 增长 1.86% （假设边际消费倾向为 24%）；第四，从“美国拯救计划”的通过前景看，其最终规模或将缩减，相应的经济影响也会弱化； 第五，由于新的财政刺激计划规模较大，利于美国经济复苏，将会促使长端利率上行和利率曲线陡峭化、利好股市和原油及铜等大宗商品。
近日，中国财富管理50人论坛（CWM50）学术委员会第一届、二届主席、名誉主席，全国社保基金理事会原副理事长王忠民出席“融资中国2021（第十届）资本年会暨颁奖盛典”并发表演讲。 他通过对汽车、新能源、新发电领域的三组典型公司的市值比较，分享了私募股权投资的三个新姿态：所有资金都向无限责任担当者，向真正的市场化投资追求的标的靠拢；无论是一级市场，还是二级市场，流动性越强，越能吸引更多资金进行短期资源配置；风险不是用来回避的，是用来管理和攫取收益的，这样才可以在新赛道、新技术、新商业模式当中得到有效的成长。 最后，他表示，2020年，在投资机构的所有排行榜中，比较前五年、前十年的投资量、退出量、IPO数目、准备IPO的数量，这个敞口正成为检验爆款和回报率的核心时代命题。 以下为演讲整理。 我通过三个典型的市值比较来为大家分享私募股权投资的三个新姿态。如果把2020年拉长到现在，有三组股权市值比较会给人们强大的视觉冲击和投资冲击。 第一组，新能源汽车市值比较。如今特斯拉八千多亿美元的市值超过了汽油汽车排名前十家的市值总和。中国的蔚来汽车在1月份一天的涨幅让它的市值达到一千亿美元，跃升到所有汽车排行榜前列。 第二组，光伏产业从崛起，到衰落，再到今天重新崛起。陕西隆基股份在过去一年里的股票市值翻了两倍，已经超过了煤炭发电企业巨头中国神华的市值。 第三组，新能源汽车要靠电池，中国电池企业宁德时代九千多亿人民币的市值如今已经超过了中石油的市值。 在2020年爆发出来的，到2021年只用了不到半个月的时间，该涨的都涨了，该跌的都跌了，呈现两极分化。它们之间的根本差别是什么？如果结合我们本次会议持续关注的焦点来看，所有涨了的企业都是私募股权投资投出来的企业，而所有跌的那些都是传统的、单一资本结构的企业。即使在资本结构中有早期投资、PE投资占据相对小的产业，也发生了一次历史性变化。在这当中，汽车、新能源、新发电领域都发生了一次根本性的变化。 回顾2020年，私募股权投资领域尽管融到的钱少了，投出去的项目少了，但是在注册制下，退出的项目多了，收益率高了，用资产本身去衡量的话，投资效益更高了。 根据这些案例和我们统计的结果，出现了以下三个新的姿态： 第一，不管什么样的资金来源、资金性质，到2020年的时候，都向无限责任担当者，向真正的市场化投资追求的标的靠拢。 如果过去政府引导资金可自己确定返投比例、投资产业的比重、交易结构，甚至可以用一票否决权，我们在2020年看，把引导基金放到一个公开可竞争的市场当中，让过去所有管理的比较好的管理公司，有无限责任的GP，在真正的市场实践中有业绩的GP来争抢，谁管的好，政府引导基金才会把份额给谁，让谁去管理。这是一个市场当中的变化。 资管新规推出之后，所有二级市场中的钱开始发生两个变化。做固收的钱向权益市场流动，但是权益市场更多的钱流动到二级市场去，二级市场催生新产业的市值成长，新产业一定会把高估值中的一部分钱放到一级市场中去投资产业链，投一级市场中的短板，投一级市场相关链条上的重要企业，使其快速推进和发展，并得到持续成长。 更关键的还在于，这给了大家一个明晰的信号。刚才我比较的那三家传统赛道当中的企业，如果原来也是上市公司，在当初净收益率、资本收益率高的时候，为什么不拿出一部分钱早早的布局到相关产业的私募股权领域当中呢？用基金的方法投向新产业、新技术、新应用，才可以做到产业的更新、提升和改变，而不是等到今天再也没有高市值市场机会的时候，再想从股权端拿回来钱就不可能了。 如果市场化的钱也向无限责任、向GP、向真正的合伙靠拢的时候，我们发现，不仅是它的逻辑，一切境内外的钱都在2020年发生了一个向无限责任要收益，向GP的合伙价值要收益，向市场化投资逻辑要收益的变化，这是2020私募股权领域当中的最新姿态。 第二，一级市场也好，二级市场也好，越是流动性强，越可以吸引更多的钱去进行短期，或者说较短时间的资源配置。 我们如果能够有一种把久期长，交易性差的钱，通过私募股权、VC、天使投资的逻辑组织成有机的交易结构的组合，投到社会经济最有潜力发展的领域去的时候，这些钱也需要通过市场可流动性的层次来缩短久期，扩大交易结构的时空组合、产业组合来推进私募股权领域的持续成长和发展。这个新姿态就是2020年S基金的爆款而生。 政府引导资金如果长到20年，让政府怎么投？如果新基金到了新份额转让的时候可以转到后十年，如果政府引导资金是母基金，而且是庞大的母基金的时候，就可以把前面投的一部分在久期改变格局当中转让出去。 我们再看刚才那三个案例，如果前期所有投资都是在没有爆发的、不同的点的时候，把久期时间可以重新组合的话，我们就可以把前面不同久期的东西在母基金结构当中通过份额的转让，重新聚焦在一个新的可爆发点当中进行一次结构调整。 如果久期和结构都可以调整，我们就可以在S市场当中既把久期灵活的拉长缩短，也可以将结构再改变，再聚焦，再重组，实行整合性的创新和应用。 正是因为这样一个逻辑，才使得2020年，无论是政府引导基金，市场化基金，还是新成立的基金，或基金的一期二期三期，大家都追求着S基金把过去非流动性的、久期较长的市场，通过可流动、可交易、可公允化的交易让私募股权投资领域变成一个强流动的市场。这个市场因为注册制大大提升了还没盈利投资的部分产生流动性和退出的可能。 如果我们还有S市场，也可以让更大的份额流动起来，我们会发现2020年不仅因为注册制前期的投资空间在不同市场当中得到拓展，而且因为我们推出了一个基于二级市场交易逻辑的一级市场，使得所有的流动性改变结构、聚焦、久期，改变投资当中的无限新的组合，才产生了新的资产负债表、现金流、投资流在这个市场当中的重大改变。 第三，风险不是用来回避的，是用来管理和攫取收益的。 拿特斯拉举例，上海引入特斯拉的这笔交易结构对上海的价值何在？一定是催生了新能源汽车产业链在上海，在长三角，或在中国区域的拓展、影响和链接，一定会对当年投资的上海的GDP、就业、财政、税收等产生庞大影响。但是最根本的影响是，这是一个新能源汽车在上海这样一个愿意引入新产业并砸下重金的案例，它是敢于担成新赛道当中是否能够爆发、能够成功的关键的一次风险投资。在PE这个环节，这是政府决策和市场投资力量决策的一次整合和聚焦。 今天，如果拿当时投资特斯拉的市值去看，上涨了多少倍？这笔投资除了在市值投资的初始价值之间产生了庞大的成长性之外，还让新能源汽车产业链、新能源汽车品牌，新世界新赛道当中投资的亮点给上海带来了庞大的效应。当然，马斯克已经在公开场合说了，中国政府开放、开明，以至于给我们在疫情期间迎来了开放的投资环境、开放的全球产业链、开放的全球产业链的中国式引入和循环。 如果把这个案例放到安徽合肥，安徽合肥过去有汽车产业链，但没有新能源汽车产业链里最有形的品牌。最关键的地方在于地方政府敢不敢砸一百亿到一个新企业？合肥市政府投资蔚来的时候是3美元，现在蔚来股价已经上升到60多美元。合肥这笔投资从3美元涨到60多美元，翻了多少倍？这不是一个简单的引入了新能源汽车品牌的事情，而是在这个品牌最低落、最不被看好的时候，能不能引入这种合伙机制，和它背后的其他投资人一起砸入重金？合肥市政府用了一个典型的、用高流动性资产做抵押，而且可以随时把交易结构当中的对赌交易结构放到一个在美国上市的公司和新产业链当中给出的新逻辑。这个新逻辑就是把电池的云管理的系统进行全生命周期管理。 新能源汽车的故事合肥政府听懂了，拿二级市场当中股权的质押砸进去做一次风险管理下的，而且是高风险管理下的地方政府多级联动的投资，结果成了。今天不仅挣了大钱，赢得了声誉，合肥市政府还被私募界贴了一个标签，VC Government。现在是直接把VC贴在它的脑门上了。 能不能把一个全球上市公司的股权，用新的、合适的，可以锁定风险的交易结构去完成投资，决定了最后能否实现高收益、高成长，把风险变成收益，把投资变成一个风险管理工具。 回望2020，如果市场流动性增强了，交易结构复杂了，风险管理的工具越多，我们这个市场当中可以成长和发展起来的就越多。 2020年也是一个风险投资人转变身份，特别是市场光亮度变化的年份，这个人就是孙正义。在2020年之前，大量公司不能上市的时候，因为两三单的失败，他已经跌到了低谷，甚至一期基金的40%都跌没有了。2020年很多公司可以上市后，他又翻本回来。 我们做一个私募股权领域当中风险管理的一般模式，如果融了一批在VC阶段的投资，一期投了十家公司，抓住未来合伙的无限责任担成的那些公司投进去，如果有两家爆款的企业持续成长，可以让它涨。其他如果有一般性成功的三分之一，就按正常的回报。如果还有几单有风险的，只需做一个止损性的交易结构就可以。这个时候就不会跌的很惨，有大量的平均收益，同时有爆款，就会有成绩了。 2020年，不仅原来做天使、VC、PE的投资人会管理风险，向风险要收益、要成长、要未来，连地方政府投资的引导资金，地方政府的多级整合的一体性基金也是如此。风险不是用来规避的，是用来管理的。这样才可以在新赛道、新技术、新商业模式当中得到有效的成长。 所以这三个案例给了我们三点有机的启示，这个启示不仅是2020年的，在2021年的第一个月的前半个月，这三个趋势持续强化，持续精进，持续在二级市场中爆发出新的能力和亮点，以至于把所有原来的其它非基金投资，非风险投资聚焦的领域，全部打压在低市值的通道当中。 2020年，在投资机构的所有排行榜中，比较前五年、前十年的投资量，退出量，IPO数目，准备IPO的数量，这个敞口正成为检验爆款和回报率的核心时代命题。
摘要：无论是什么圈层的广告，都需要公关在背后加持，公关意识应该贯穿始终，是长期动态的思维方式，而不是一种出了问题才补救的“事后思维”。 全棉时代的道歉最近成了一个笑话。 在那则标题为《防身术》的广告中，该公司的策划不仅让人大跌眼镜，还在后续处理危机公关时上演了一出经典的反面案例。 广告中，一名年轻女子被一名男子尾随跟踪，危机之时她掏出一盒全棉时代湿巾卸妆，卸妆变丑后吓跑跟踪男，得以自保。在广告最后，该女子还拿着卸妆巾说了一句广告词，称赞此款产品让卸妆一“布”到位。在视频中还能听到尾随者看到女生真容后的呕吐声。 短视频几乎激起了网友群愤。 最初，面对网友的质疑，全棉时代在微博评论中回应称，“视频为广告创意，仅作为突出商品的清洁功能”，此后又迅速将该广告视频删除。不过这个简短的回应并没有平息人们的怒火，反倒助力了话题#全棉时代回应反转广告#冲上热搜。 在舆论压力下，1月8日晚间，全棉时代正式在其官方微博发布致歉声明，就“广告涉嫌侮辱女性”再次致歉。全棉时代在致歉信声明表示，“我们立即成立整改小组，对出现的问题进行严格问责，同时完善内容制作和审核机制，杜绝此类事件再次发生。” 短短几句常规操作般的道歉被网友看作不走心也就罢了，接下来的“道歉表白”则收到了公众更加无法买账的反馈。 1月10日，全棉时代发布了一个“歉意表白”，在承认内部工作失误、该视频违背企业的价值观、表示会对涉事管理层和责任人严肃处理之后，开始历数企业多年来所做的贡献。1800字中仅有321字为致歉内容，其余大段内容都是介绍企业创立初衷、专利技术、质量把控、原料选材、公益活动等等。 “我们填补了市场空白，宝宝用起来更加安心”“提升了女性朋友的体验感和安全感”，在列举了企业的贡献之后，甚至用一个案例表示，曾经发现某贴身衣物经洗涤后会变形，为了消费者进行了产品报废处理，损失了3000多万。 网友总结，这封道歉信的前1/6说的是“我错了”，后5/6则说的是“我真棒”。 不仅如此，在全棉时代的官方微信公众号中也同步推送了这封道歉信，而经筛选呈现出的部分留言，让许多消费者大为光火。 很快，这则道歉表白的热度甚至盖过了广告本身，全棉时代就这样被骂上了热搜。 如果说短视频广告是因为价值观问题引发不适、导致公关危机，那么，后续的系列操作则成为公司公关团队毫无危机处理意识的反映。 网友表示，全棉时代创立了道歉新流派，一个道歉信生生搞成了获奖感言。消费者纷纷表示没看到对于消费者的尊重，不接受全棉时代的道歉。 有人分析称，全棉时代是看重了热点舆论带来的巨大流量，才会在危机中采用这样的方式变相为企业进行宣传，所谓“黑红也是红”。 对于很多企业来说，短视频的红利就像一块送到嘴边的肥肉，美其名曰打通下沉市场，做接地气、有场景的创意广告。 但在我看来，无论是什么圈层的广告，都需要公关在背后加持，公关意识应该贯穿始终，是长期动态的思维方式，而不是一种出了问题才补救的“事后思维”。 这次全棉时代广告“翻车”， 就在于完全站在了企业的立场，而不是普通人的立场。 更可怕的是，这已经是全棉时代在事件发酵后的第三次道歉了。 在不断试探公众底线的同时，全棉时代也把自己推向了一个越来越尴尬不堪的位置。 从起初丑化女性的广告到如今缺乏诚意的道歉信，官方自始至终都没有作出令外界满意的回应，这说明公司的危机公关处理能力基本为零。 或许全棉时代知道这种自夸式的道歉会引来舆论的讨伐，但事已至此，既然无法扭转品牌形象，倒不如利用上亿的话题流量，借势完成一波营销推广。 如果是这样，无疑相当于给自己又挖了一个大坑。 三次道歉均未能令舆论满意，不仅说明内部并没有对所有短视频内容认真审核，更是体现了全棉时代公司内部对女性观感的敏感度很低。 事实上，本来这次全棉时代的危机并不算难以挽回，因为并不是产品本身出了质量问题。价值观层面的问题，要扭转也需要一个同等维度的公关思维。 如果说目前许多短视频“抖机灵”式的所谓“幽默”是被流量为王的价值观裹挟，那么，由公关引发的危机波及甚至毁灭品牌调性和声誉则几乎是必然的。 因为这样的企业毫无自我坚持的公关立场，缺乏长期战略性公关思维。 不夸张地说，百分之九十以上的企业都有这个问题：在公众需要你道歉的时候有意无意迫不及待地表扬自己。 “对不起，这个事是我没做好，但请你看看我这一路的努力，我也不容易，我们的产品依然很棒。” 这样的自说自话依然沉溺于企业的内部视角，没有走出来看一看消费者的真正需求，自然也无法敞开心扉进行互动与对话，无法抵达消费者心中，形成正面效应。 全棉时代的问题，在于看不到公众的心态、一味地在自我感动式的语境下进行自我表达，最终导致一次又一次越来越严重的翻车。 品牌广告翻车，全棉时代不是第一个，椰树牌椰汁的“擦边球”广告、Burberry七夕节的土味广告。京东金融“毁三观”的借贷广告等等。这些广告，都体现了信息时代企业在公关层面意识的严重缺失。 全棉时代这则广告带来的消极影响也已经形成，从全棉时代官方微博的评论中也可以看出，因为这则广告，全棉时代无疑失去了不少消费者，甚至是为竞品带了货。 用户为王、流量为王的时代，消费者的喜爱是消费转化的重要因素。而这个因素如今被许多企业轻描淡写地一笔带过，只等出了事才着急找补救措施，这本身就是一大失误。 无论是传统广告还是创新营销，公关思维都是在背后运筹帷幄的底层支撑。一则广告反映出来的价值观，往轻了说是一次两次的主题反映，往重了说就是企业文化和价值观的体现。 品牌价值观，是深度链接消费者心智的重要通道，也是提升用户黏性的根源。要建立长期的稳定链接，就要通过动态的营销形式与消费者达到多样化互动。 所谓的内部视角，会让企业只关注品牌相关内容、关注自身需求，忽视消费者需求，在对话层面就失去了最佳时机和表达方式。 我曾说过多次，在信息爆炸的自媒体时代，营销成功与否，在于能否进入社交话题的传播，在于引发人们自发传播，不再是“我有钱我请大明星”或“我投满机场央视视觉冲击你”这么简单粗暴的模式，也不再是填鸭式地“告知”消费者，而是真诚地参与互动，听见声音再去反馈。 全棉时代的视频广告或许在迎合短视频时代，但道歉则再次暴露出其对传统模式的固执。 许多企业却一直停留在传统思维模式上，在先进的传播场景下，用着古老的工具，这样的矛盾背后是固化刻板的思维模式。要打破困境，首要的任务是提升公关意识，把公关作为一项长期战略纳入企业重要课题。 作为稳健医疗集团旗下的全资子公司之一，全棉时代如今的成绩已是不错，但如今由于公关问题身陷囹圄，也是一个提醒企业深刻反思的契机。 当下，负面印象已经形成，但好在眼下还只是初始阶段。我们也许不能判定全棉时代一定输了，在好恶上它输了，在关注度上它赢了。好恶上可以翻转，关注度只有0和100。 而要翻转好恶，需要的不仅是智慧，更是视角的扭转，是企业真正与消费者站在同一立场的感同身受。立场是决定一切行为的出发点，企业是站在自我立场还是与消费者站在同一立场，也是“载舟覆舟”的关键。
中国经济的未来发展目标中，“绿色”一词尤其值得关注。 2020年9月，在联合国气候大会上，国家主席习近平宣布，中国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，在2060年实现“碳中和”，即净碳排放量为零。 “（这）是近40年来最重要的政策举措之一。”在第二届外滩金融峰会上，亚投行行长金立群说。 金立群强调，人类应当从疫情危机中吸取教训：一是要认识到，医疗卫生体系上的投入成为经济生产环节中最薄弱的环节；二是要研究气候和健康之间的潜在关系。“传统的方式是增长导向型、资源消耗型，环境破坏型的增长方式，我们现在应该要转向新的发展格局，那就是气候智慧型、生态系统智慧型、环境智慧型的发展。”他说。 金立群认为，需进一步通过货币和财政政策支持金融企业和实体企业转向对非化石能源的使用。此外，无论是国有还是私营金融机构，都应该将金融资源投入到可再生能源上。他提出，多边开发银行（MDB）应该带头实施这些举措。 *本文根据作者在2020年10月24日举行的第二届外滩金融峰会全体大会一上所发表的演讲整理而成，未经作者审核。 刺激政策无法遏制经济衰退 当今世界面临着三个严峻的挑战：新冠疫情、全球经济衰退和债务可持续性。气候变化当然也是非常严重的问题，但我没有把它与前面三个问题相提并论，因为气候变化问题的性质不同。气候变化并不是一个一劳永逸的问题，而是会一直持续下去，我们需要立即采取坚决的措施应对气候变化，刻不容缓。 在全球经济一片愁云惨雾之中，中国是唯一一个发光发亮的国家。当前的经济下滑与常规经济周期无关，而是由新冠疫情造成，这是一场自然灾害，而且是非常特殊的自然灾害。与地震、海啸、水灾、干旱等局部性、短期性灾害不同，新冠顽强地存活在全世界各个角落，扰乱了人们的正常经济活动和生活。因此，对大多数经济体来说，光靠大规模刺激措施，并不能帮助其摆脱困局。在安全有效的疫苗问世之前，经济回弹的可能性不大。在需要保持社交距离、服务业几乎成为商业荒漠的环境下，注入流动性并不能显著地增加就业岗位、修复全球生产链。 为了保持经济活力，各地央行不断向经济体系注入流动性。在目前的形势下，政府在抗疫方面的拨款是不可或缺的。但是，这将加重很多低收入负债国家的债务负担。流动资金和资本净流入虽是一种短期解决方案，但又会造成长期问题。因此，政府应当密切关注宏观经济形势。重要的是钱要用在刀刃上，促使经济早日复苏，进而改善未来几年的债务可持续性。 近几十年来，人类在科学技术方面成绩斐然，开发出了人工智能，大幅提高了生产力，从根本上改变了我们的生活。然而面对新冠病毒，我们至今仍然无能为力，这难道不讽刺，不令人沮丧吗？目前的疫苗研发投入已经达到了几十亿美元，结果却不尽如人意。中国最近取得了很多疫苗方面的进展，期待中国生产的疫苗能够被世界卫生组织尽快认证，以拯救生命、拯救经济，让生活回归正常。 应对气候变化需要发展绿色经济 我们应当从此次危机中吸取教训，至少可以学到两点。首先，疫情暴露了经济链中最薄弱的环节，即医疗服务不足。其次，我们需要探究气候与健康危害之间错综复杂的关系模式。 新冠疫情是一场自然灾害，顾名思义，是指自然发生的事情。然而，与之前的自然相比，似乎不再那么单纯。很可能，一场灾难表面上是自然的，但实质上是人为的。现在我们是时候深入研究人类活动的足迹，揭开各种现象之间的隐秘关联。很多匪夷所思的事件最终都可以追溯到人为因素。人类行为的后果可能肉眼无法看见，但一连串的自然灾害应该让我们警醒，有些风险是人类自身造成的，不是其他因素。我不是科学家，也不是医生。但是，我因为工作关系接触了一些极度贫困国家的环境退化地区或贫民窟，甚至是在人均GDP方面算不上贫困的国家也存在这样的地区。面对这些悲惨的人类居住区，就不难理解为什么鼠疫、霍乱、登革热、疟疾、狂犬病等等会在这些地区爆发，为什么人们会遭受痛苦。环境的退化、生态系统的紊乱和极端天气相结合，会形成细菌和病毒的滋生地。 我们现在应该清醒地认识到转变发展方式的紧迫性——摒弃注重增长、消耗资源、破坏环境的传统模式，我们需要向新的发展模式转变，新模式应该适应气候，适应生态系统。 我由此想到了气候变化的一个重要议题。在这方面，亚投行特别感谢中国政府在落实《巴黎协定》方面的承诺和坚定决心。 习近平主席最近在联合国大会的讲话中，表示中国将大力打造净零碳经济的举措：中国将力争在2030年前达到二氧化碳排放峰值，在2060年前实现碳中和。换言之，在不到40年的时间里，中国将从全球最大的二氧化碳排放国变成实现碳排放和减排之间的平衡。 习近平主席表示，中国已经控制住了疫情，现在将重新把注意力转向绿色经济。习主席决心做的事情，是近40年来最重要的政策举措之一。这种坚定的决心体现了20世纪70年代以来中国改革的重要特征。 虽然中国不是唯一一个宣布要在这个时间框架内实现零碳的国家，但却是最重要的一个。这个目标的宣布正值《巴黎协定》的实施面临严重不确定性的时候。一直以来，《巴黎协定》遭到了各种质疑，或是被束之高阁。 中国的宏伟抱负勇气可嘉，但挑战也是艰巨的。有人会问：可信吗？我们关心的是中国采取的具体转型措施。我们认为，中国在实施重大举措方面的成绩有目共睹。 构建绿色发展新格局 毫无疑问，政府必须与私营部门合作调动资源，为可再生能源提供资金。货币和财政政策的设计和执行应有利于非化石能源的研发和生产。应鼓励金融机构为可再生能源项目提供资金。 要想成功实现净零碳转型，全社会必须齐心协力。企业需要制定明确的计划，定期检查成果。需要加大投资，增强金融机构在评估投资的碳影响、将资源从气候落后企业转向气候领袖企业等方面的能力。金融企业和非金融企业内部的激励措施必须体现净零碳目标。 无论是国有还是私营金融机构，都应该将金融资源投入到可再生能源上，而不是煤炭上。 多边开发银行（MDB）应该带头实施这些举措。很多银行在以身作则。我曾在一场国际论坛上表示，我不会考虑投资燃煤发电项目。在碳排量不断上升的地区，这是一个重要信号。所有多边开发银行都在指导客户重新调配资源，考虑气候变化的适应和减缓。多边开发银行可以加大工作力度，利用其资本和影响力降低风险，推广技术，加快政策朝着这个方向转变。 亚投行奉行“精简、廉洁、绿色”的价值观。这些价值观支撑着我们的强效管理经营方式，包括减少浪费、消除低效，对腐败和不道德行为零容忍，同时推行绿色经济和气候适应性投资。 亚投行的使命是为基础设施和其他生产部门提供资金。亚投行具有反应快、适应性强、有求必应等特点。我们的一大目标是推动亚洲资本市场的发展。金融基础设施的重要性不亚于实体基础设施。 中国政府正在稳步推进本国资本市场和金融体系的改革开放，此举得到了国际社会的广泛认可，而我们想为中国的努力添砖加瓦。 亚投行既是开放的受益者，也是开放的推动者。今年6月，亚投行发行了首笔熊猫债券。自中国银行间市场交易商协会发布新规以来，我们是发行熊猫债券的评级最高的发行主体。这支可持续发展债券的定价仅为7个基点，与中国政府债券前所未有的接近。 亚投行对中国债券市场的一个小贡献是，亚投行能够吸引国际投资者进入中国银行间债券市场。本行第一支熊猫债券的最终投资者65%来自海外，35%来自国内。我们渴望继续吸引国际投资者，促使他们参与未来更多的熊猫债发行。 值得注意的是，我们的首支熊猫债券打上了防疫的标签，这是指债券收益将主要用于发放新冠肺炎危机恢复基金下的第一笔贷款，该贷款用于为中国的两个城市建设医疗基础设施。 亚投行今年发行了两笔以美元计价并在美国证券交易委员会登记的可持续发展债券，并且两笔债券都将由新冠肺炎危机恢复基金执行。近期，我们还在卢森堡证交所发行了第一个英镑计价的可持续发展债券，随着亚投行在资本市场上不断成长，我们已经完成了美元、人民币、土耳其里拉、俄罗斯卢布、港币等货币债券的发行。我们聘请了全球领先的承销商，如高盛投资、摩根大通、巴克莱银行、道明银行、野村证券，当然还有中国银行和中国工商银行。 在中国，我们热切希望继续与地方有关部门密切合作，分享我们在国际资本市场上的经验，根据要求参与国际惯例在国内的试推行。在筹备熊猫债券发行事宜期间，我们与市场监管机构开展了密切的对话，他们非常愿意听取我们作为超国家发行主体的经验和反馈。 随着中国金融体系继续与全球其他金融体系融合，中国作为一个融资平台，在支持亚洲乃至全世界基础设施融资需求方面拥有大量的机会。
摘要：如果今年上半年经济增速能够达到两位数，不排除当期杠杆率进一步回落；如果全年增速达到8%~9%，今年杠杆率升幅有望回落到个位数。 被低估的跨周期调节 去年7月30日的中央政治局会议，除定调加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局外，还提出要完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长与防风险的长期均衡。会议提出跨周期调节的重要背景是百年一遇的疫情大流行和经济大停摆。 新冠肺炎疫情暴发后，中国政府坚持生命至上，将疫情防控作为头等大事来抓，在较短时间内有效控制了本土疫情传播，保障了人民基本生活，但也付出了巨大代价，去年一季度经济首次出现季度同比负增长。为此，中央提出要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，强调积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度。这无疑属于传统的宏观调控逆周期调节的范畴。 自去年3月底本土疫情传播途径基本阻断后，在疫情防控常态化前提下，我国统筹推进疫情防控和经济社会发展工作，国内经济自二季度起如期反弹，前三季度累计增速转正。在此背景下，市场对于未来宏观政策走向开始出现较大分歧。特别是“跨周期调节”概念问世后，市场解读大都聚焦于稳增长与防风险的维度，甚至得出随着经济快速反弹，今年初经济复苏任务基本完成，宏观对冲政策退出的结论。 本来，宏观调控通常是逆周期调节，以平滑经济收缩与扩张交替出现的周期性波动。前述会议首提“跨周期”调节，显然是相对于“逆周期”而言。当然，“顺周期”也可以对应“逆周期”，但“跨周期”无疑比“顺周期”立意更加高远。 笔者早在去年8月中旬就在本报撰文指出，面对疫情冲击造成的经济收缩与扩张周期的快速转换甚至叠加，不能简单沿用传统的逆周期调节思路；跨周期调节既要避免对冲政策退出过迟产生更多后遗症，又要避免退出过快导致复苏夭折。9月底再次撰文强调，国际疫情发展和经济复苏仍存在高度的不确定性，中国经济恢复的势头还需要进一步巩固，要保持宏观政策的连续性和稳定性，货币政策宜多看少动。上述看法逐渐被事实所验证。 去年底中央经济工作会议在分析形势时指出，疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固，世界经济复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视。会议强调，今年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，政策操作上不急转弯。 此后，央行货币政策委员会2020年第四季度例会上指出，当前境外疫情和世界经济形势依然复杂严峻，国内经济面临疫情等不稳定不确定因素冲击，要加强经济形势的研判分析，搞好跨周期政策设计。保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性，保持对经济恢复的必要支持力度。 其实，过去一年，央行多次强调，货币政策灵活适度，既不能让市场缺钱，影响企业正常生产经营，也不能让钱溢出来，让市场搞钱生钱的投机交易。这在逆周期调节阶段本就考虑了稳增长与防风险的有效平衡，符合瞻前顾后、统筹兼顾的工作原则和方法。2020年11月初，央行更是明确表示，抗疫期间采取的宽松货币政策退出是迟早的也是必需的，但退出时机和方式要根据经济恢复状况进行评估，不能仓促、不能弱化金融服务实体经济的效果，特别是不能出现“政策悬崖”。 相信，若干年后回看这次非典型经济衰退的政策应对，如果仅从兼顾稳增长与防风险平衡的角度予以理解，将大大低估跨周期调节对于健全宏观调控的理论和政策含义。 被捧杀的正常货币政策 2019年底，易纲行长首次撰文阐释了正常货币政策的内涵。文中提出，要保持正的利率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励。未来几年，还能够继续保持正常货币政策的主要经济体，将成为全球经济的亮点和市场所羡慕的地方。文章强调，要做好“中长跑”的准备，尽量长时间保持正常的货币政策，以维护长期发展的重要战略机遇期。即使全球货币放水，中国也将坚持稳中求进、精准发力，不搞竞争性的零利率或量化宽松政策。 去年上半年，对货币政策极度宽松的预期，被政府工作报告关于宏观政策留有余地的定调“打脸”。下半年，当强调加强监管，防止资金“空转”套利，且风险管理要走在市场曲线前面，以及要关注货币刺激后遗症，提前考虑政策工具的适时退出的风声渐起后，货币紧缩预期又不断被强化，正常货币政策似乎成了货币金融条件只能紧不能松的代名词。 然而，笔者去年11月初在研报中指出，鉴于疫情上半场货币政策保持了定力，下半场退出也没有必要太迫切；鉴于2021年内外部不确定性不稳定因素较多，要保持宏观政策连续性和稳定性，优化营商环境、稳定市场信心；要发挥金融调控双支柱的作用，通过宏观审慎与其他金融监管政策配合，打击资金空转，预防资产泡沫。12月初在年度策略会上更是预测来年货币政策不会像市场预想的那么紧。 去年宏观杠杆率的演进，也再次印证了经济稳、金融稳的逻辑。前三季度宏观杠杆率累计跳升24.7个百分点，但随着经济持续反弹，三个季度杠杆率环比分别上升13.9、7.1和3.7个百分点，升幅迅速收敛。预计四季度杠杆率环比将回落约0.5个百分点。如果今年上半年经济增速能够达到两位数，不排除当期杠杆率进一步回落；如果全年增速达到8%~9%，今年杠杆率升幅有望回落到个位数。 易纲行长在今年初接受新华社专访时表示，中国是少数实施正常货币政策的主要经济体之一，一直以来也没有“大水漫灌”，因此，中国的货币政策退出问题较小。去年疫情冲击使GDP增长率较低，是我国宏观杠杆率，也就是总负债和GDP之比明显上升的主要原因。去年第三季度以来，宏观杠杆率增速已经放慢，预计今年可以回到基本稳定的轨道。 而早在去年8月底，央行有关部门负责人就在新闻发布会上公开表示，货币政策将以“三个不变”来应对各种不确定性，即稳健货币政策的取向不变；保持灵活适度的操作要求不变，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来；坚持正常货币政策的决心不变，我们没有采取零利率甚至负利率，以及量化宽松这样的非常规货币政策，因此也就不存在所谓退出问题。 无论从政策性利率、央行资产负债表规模还是法定存款准备金率水平看，中国央行均拥有正常的货币政策空间。并且，保持正常的货币政策不是攒着看的而是要拿来用的，但有需要，这些都能够成为央行的政策工具。 今年市场预期引导依然任重道远 去年12月份，M2和社融同比增速分别环比回落0.6和0.3个百分点。对此，有市场评论其不如预期。但去年新增社融34.86万亿元，其中新增人民币贷款20.03万亿元，与6月份易纲行长关于下半年货币政策还将保持流动性合理充裕，预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元的判断基本吻合。至于前期货币信贷多投放了，后期少投点，实属正常。况且，年末隔夜Shibor和DR007日均利率环比分别下降79和30个基点，显示市场流动性趋于宽松。前述“不如预期”的评语反映了市场与政策之间依然存在预期差。 预计今年市场对货币政策的许多提法和看法还会有较多分歧，对于货币政策传导形成挑战。例如，年初央行工作会议提出，要完善货币供应调控机制，保持M2和社融规模增速同名义经济增速基本匹配。而对于“基本匹配”，市场可能会出现多种解读。当然，有关部门已打了“预防针”，指出理解这一中介目标锚定方式要把握三点，一是“基本匹配”不意味着“完全相等”，二是要综合考虑名义经济增速、潜在产出和经济增速目标，三是“基本匹配”是中长期概念，不是短期概念。再如，如果国内通胀反弹，央行货币政策什么情形下才要做出响应，也可能成为市场热议的话题。美联储去年8月份引入平均通胀目标制，提高了通胀容忍度，释放了更长时间维持货币宽松环境的信号。易纲行长在前述2019年底的文章中指出，不同国情对应着不同的通胀目标，1%到4%可能都是合理区间，比如说发展中国家和人口年轻化经济体可选择3%或4%。此外，保持正常的货币政策能否降准降息，降准算不算是货币宽松信号，等等。 去年底中央经济工作会议强调，要继续扎实做好“六稳”工作。“六稳”之一就是“稳预期”。有效管理和引导预期，对于健全现代货币政策框架，畅通货币政策传导机制具有重大的积极意义。易纲行长在“十四五”规划建议《辅导读本》的“建设现代中央银行制度”一文中指出，要增强货币政策操作的规则性和透明度，建立制度化的货币政策沟通机制。这一看法切中要害。显然，央行这方面的工作依然艰巨，需要久久为功。另一方面，也需要市场回归常识和理性，尤其要避免将一些简单问题整复杂了。
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