文/新浪财经意见领袖专栏作家 李建军 美股的红四月 本文着笔时（5月5日），美股标普500指数收盘2842点，比疫情爆发后，3月23日最低点的2237点涨幅超过27%。如果回看一个多月来的收盘价最高点，即4月29日的2939点，那么标普500指数从底部已经反弹31%。 标普500指数 标普500在4月份表现极为抢眼，总体涨幅达到了12.7%，这是自1987年1月以来的最大单月涨幅，也是二战以来第三大单月涨幅。同样，4月道琼斯指数上涨11.1%，纳斯达克综合指数上涨15.5%。在疫情日趋严重、经济数据表现极差的4月，美股却走出了牛市行情！ 美股反弹合理却脆弱 美股红4月，有悖常理，但也合乎其理： 一是美联储和美国财政部为疫情中的经济搭建了“政策之桥”和“情绪缓冲带”。美联储主席鲍威尔3月接受美国全国广播公司（NBC）采访时曾经讲到“我们正在努力建立一座桥梁，把一个非常强大的经济体连接到另一个强大的经济体上。”美联储把利率降至零利率水平，“不惜一切代价”实施购买政府和企业债券的量化宽松政策，以及美国财政部对企业和个人的救助，对缓冲疫情冲击起到了三方面作用： → 居民生活要得到基本保障，收入稳定、债务不会因失业而增加； → 企业能够得到基本运营的资金，不会因为现金流缺乏而倒闭； → 金融机构能够正常进行放贷业务，不会因为危机惜贷造成信用市场枯竭。 股市是预测未来的最佳指标---美国应对危机的宏观政策被市场认可，以及对经济重启和疫情防控的期待---全都反馈在股价之上，市场情绪逐渐从极度的恐慌中恢复了理性。 最具代表性的市场情绪恐慌指数VIX，从3月中旬的最高点82，下降到4月末的39，这一水平和3月初的水平相当，股市从低点反弹是合乎情理的。 市场恐慌指数（VIX） 二是股市上涨是科技类大企业的超预期表现拉动的。标普500代表的是美国市值最大的500家公司，这些公司都是本行业的领头羊。在这些大公司之中，科技类企业权重就占到了近30%。亚马逊4月份上涨近27%，苹果上涨15.3%，成为4月份表现最好的两家公司，这些科技巨头引领了标普500指数的反弹。 不过，对少数几只股票的依赖可能掩盖了市场普遍存在的疲弱，市场的反弹既没有疫情改善的支撑、也没有经济数据的支撑，华尔街主流观点认为，“这是一次古怪和戏剧性的逆转”，特别是最近公布的经济数据全是负面的，也让市场对股市的持续上涨信心寥寥： 坏消息1：一次大萧条规模的失业人数。截至4月25日，当周初请失业金人数达到384万，自从3月28日当周初请失业金人数达到创纪录的687万后，截至目前的六周初请失业金总人数达到3030万人，为美国历史上最严重就业危机。 坏消息2：经济已经陷入衰退。一季度美国国内生产总值下降4.8%。从2020年3月13日美国总统特朗普宣布美国进入全国紧急状态，实际上第一季度只出现了两周的停工。只有两周的停工，影响就已经如此巨大。如今，二季度已经过去1个月，美国停工停产还在继续，可以想见，美国二季度不仅必然负增长，而且是急剧的经济下滑，市场预测负增长幅度在20%-45%之间。 坏消息3：消费进入防御阶段。3月份整体消费支出下降了7.5%，创下1959年以来的最大降幅；储蓄上升到13.1%，这是1975年5月储蓄率达到17.3%以来的最高水平，与上世纪80年代初经济衰退时的水平相当。 市场终将面对现实 从美股的历史看，股市在进入熊市后不久反弹超过20%的情况并不罕见。在2000年和2007年开始的熊市，在结束前都有反弹超过20%的情况，而在1937年开始的熊市期间，当时股市上涨超过60%，然后再次下跌。 1．股市终要反映真实经济状况 沃伦•巴菲特说：股市在短期内就像一台投票机，但在长期内就像一台称重机。 股市终究要摇摆回到某种接近真相的状态。在经济衰退和不确定复苏的前景之下，股市再次探底的可能性非常高。 美国是一个消费驱动的经济体，消费支出的恢复能力对经济复苏和股市复苏至关重要。如果消费缺乏弹性，就不可能实现真正的复苏。 然而，无论是宏观刺激政策、还是45年来最高的储蓄率，都无法彻底改变消费者的心理预期和增强消费信心，因为消费者信心不仅仅是由收入驱动的，也是由对疫情的恐惧驱动的。 在疫情没有彻底结束或者疫苗生产出来之前，当经济开始重新开放时，人们将会意识到社会经济生活并没有完全恢复正常。随着失业率攀升和企业倒闭数量增，任何复苏都存在极大的不确定性。在资本市场全面进入牛市之前，经济必将经历更多的变化和演变。 2． 市场情绪仍然审慎 当前，金融市场避险情绪仍然较高，难言乐观。美国10年期国债收益率仍然维持在0.6左右的水平，只有去年同期的1/4；美元指数继续维持在100左右的水平，市场流动性并没有完全得到缓解。 美国10年期国债 美元指数 这种审慎的态度在巴菲特和伯克希尔公司身上也体现的淋漓尽致。在刚刚结束的2020股东年会上，巴菲特对美国经济的长期前景持乐观态度，不过尽管他内心深处仍相信“美国奇迹”，但却出售了所持全部航空公司股份。 在股市普遍暴跌之际，伯克希尔现在仍有创纪录的1370亿美元现金，巴菲特说，他没有看到任何有吸引力的资金配置。与此相比，在2008年金融危机期间，巴菲特却投资了美国银行和高盛等公司。 没有出席此次年会的查理·芒格在接受采访时说，伯克希尔在这次流感大流行期间比较保守。“当史上最严重的台风来临时，我们就像一艘船的船长，我们只是想度过台风，我们宁愿带着大量流动性走出台风。” 现金为王，才是伯克希尔现在真正的投资策略。 在4月30日美联储公开市场委员会会议后发表的声明中，美联储主席鲍威尔承诺将采取宽松政策。这一承诺代表的是将利率维持在接近于零的水平，直到充分就业恢复、通胀回到美联储长期设定的2%左右的目标。5月4日，美国财政部宣布，本季度将借款约3万亿美元，用于疫情应对的经济救援。 在政府持续和大力救助的背景下，市场的信心远没有恢复正常，市场在4月展现出来的过于乐观的情绪超出了合理范围，未来向下调整的空间很大。 全球商品和贸易市场，因为疫情已经被物理阻断，但是全球金融市场并没有被隔离，美股作为全球资本市场的风向标，美元作为全球的主要支付和结算货币，对全球金融市场的影响是巨大的，A股未来的走势在跨境流动性安排和市场情绪上，必然也会受到美股波动的影响。 全球同此凉热，我们不得不时刻关注这个全球金融市场的风向标，有备无患。 (本文作者介绍：经济学博士，金融学博士后。现任中国商务出版社融媒体中心主任；中商智库秘书长、首席研究员。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 莫开伟 5月6日，脱口秀演员王越池（艺名“池子”）发布微博称，中信银行股份有限公司虹口支行在未经其授权、未经任何司法机关合法调查程序的情况下。 将其个人银行账户交易明细提供给与其发生经济纠纷的笑果文化，侵犯了个人隐私。 池子通过律师函指出，笑果文化涉嫌在未经允许的情况下查看个人银行账户信息，目前自己已向公安局报案，且向银保监会等政府监管机关投诉，要求相关方进行赔偿并公开道歉。 此事在网上发酵之后，公众注意到中信银行还算反映及时，于5月7日凌晨在官方微博上发布致歉信称： “经我行核实，近期上海笑果文化传媒有限公司联系开户支行，要求查询其为员工王越池先生支付劳务工资记录时，我行员工未严格按规定办理，提供了王先生的收款记录。对此，我们向王先生郑重道歉！” 并称该行已按制度规定对相关员工予以处分，并对支行行长予以撤职。同时表示，在客户信息保护方面，该行建立了一整套制度及流程，但个别员工未严格按照制度操作，反映出该行个别机构在制度执行上不到位。 “我行将举一反三，全面检查，加大培训，强抓制度执行，坚决避免此类问题再次发生，切实保护金融消费者合法权益。” 对于中信银行应对问题的态度，公众还是比较满意，但对事件处理还是不尽如人意，而且一些回应的理由也让公众有一丝不满。 这主要表现在三方面： 1 一是仅有道歉是不够的，尤其把责任推脱给几个经办人员或者给予相关责任人不痛不痒的处罚，过于轻描淡写，不仅起不到严惩违规甚至是违法行为，简直就是一种怂恿，这是让人难以容忍。 银行机构网点不是路边小杂货店，有严密的内控制度，对于存款客户个人的流水账能否提供给第三方，查询需要凭什么手续，银行员工应该知道也必须知道。 如果连这一点都不知道或者不能坚守，或以大客户为由可以提供个人信息查询，那这个银行机构还算什么银行机构？ 这一点值得中信银行深刻反思，平时的教育引导哪里去了，平时的监督又哪里去了？ 同时，还应该及时向信息被泄露人池子所形成的后果或损失进行沟通，积极与受害人协商赔偿事宜，这才是告慰受害人最好的态度或措施，也能获得受害人谅解和社会公众的理解。 2 二是仅仅对相关员工或当事行长进行撤职或其他处分也远远不够，应对此违规违法行为应进行严查，看看背后是否还隐藏着不可告人的东西。 从法理上讲，私自将公民个人银行存款信息泄露给第三方应该属于一种违法犯罪行为，应该追究当事人的刑事责任。 而且《商业银行法》第三十条及七十三条等相关法律规定，承担相应民事、行政责任，情节严重的，相关责任人可能还需要承担刑事责任。 最后要做的是对银行制度进行再造，要将责任上追三级，上级负有管理失职之责。 据过往一些情况反映，中信银行发生个人信息泄露事件这不是第一起，以往就有反映中信银行的信息泄露问题。 但一些得不到妥善处置，希望银保监会介入，以此事作为契机，对中信银行内控制度进行清查，彻底梳理系统防信息泄露问题，加大整改力度，防止以后再出现类似现象。 3 三是监管机构也应该对此事引起足够重视，并果断采取措施对中信银行进行严厉处罚，不能让这种损害银行社会声誉的形象事件再发让，真正维护金融消费者权益。 同时，以此事为契机，开展对所有银行机构个人信息保密系统的检查，做到查漏补缺，完善相关制度，尤其是加强员工的信息保密教育，提高对客户信息保密意识。 因为，近年来，银保监会印发了一系列监管政策文件，要求银行保险机构认真贯彻落实个人信息保护方面的法律法规，加强客户隐私保护。 但目前看来，银行机构还远远达到要求，不少制度依然停留在纸上，挂在嘴上，根本没有落实到具体行动上。 对此，金融监管机构应积极提请全国人大出台专门个人信息保密的法律条款，使金融消费者个人隐私在银行机构能得到充分保护，有法可据。 对于侵害金融消费者权益、损害客户信息安全的行为坚持零容忍的态度，一经发现，将严肃依法查处，严厉打击，以儆效尤，增强金融监管的威慑力。 (本文作者介绍：知名财经评论人、独立经济学者)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 车宁 疫情防控收官际，重振经济发力时。 然而，当下不同过往，与2003年乃至2008年相比，我国经济结构已有质的改变。一方面，消费而非外贸、投资已成为经济增长的第一拉动力（贡献率57.8%，拉动GDP增长3.5个百分点），这一趋势的发生已有六年之久且仍在持续；另一方面，之前曾发挥重要作用、现在为市场寄予厚望的投资，其边际效应则逐渐衰减，再加上国外疫情走势不明，外贸秩序深度重整，消费也就当仁不让地成为引领经济复苏的头雁。 在种种刺激措施中，消费券由于见效时间快、影响范围广、乘数效应高、负面作用小等优势而广为青睐。仅在五一期间，全国就至少有24个省份、68个城市启动消费券发放，涉及餐饮、百货、出行、文体等方方面面，上海的“五五消费节”更是成为城市的新名片，其消费券发放额度累计超200亿元，带动的火爆消费盛况为全国其他地方所艳羡。 然而，效率之下也需关注公平。一方面，消费券以电子形式基于网络平台发放，其外部性也因为网络效应而放大；另一方面，消费券发放为政府所组织，甚至有财政资金投入，这较之企业行为具有鲜明的公益性。如果说本轮消费券发放是我国乃至世界范围内数字经济时代作为公共政策的首次大规模实践，那么这场“红包雨”更理应雨露均沾。 网络平台改变了什么 “已有的事，后必再有；已行的事，后必再行；日光之下，并无新事。”消费券的发放原本也是如此。早在1933年，德国政府就为应对一战后的大萧条而定期向国民发放用于购买食物、日用品的小额消费券；而在1999年，日本政府也因经济泡沫破灭而向15-65周岁的全体国民普发“地域振兴券”；2008年金融危机之后，我国台湾、杭州、成都等地方同样进行了类似操作。 本次的改变源于时代。快速发展的数字化、网络化技术在带来巨大商业成功的同时，更将其影响从线上投射于线下，由市场旁及于民生，作为“国民应用”的电商、社交等头部互联网平台逐渐成为数字经济时代事实上的“公共基础设施”，消费券的发放也毫无意外地采用了这一发展成果。 互联网平台带来的并不仅是表面上消费券发放形式由纸质到电子的改变，而是有其更全面的优势：一则，互联网平台覆盖广泛，不仅在B端和C端都有大量用户，还坐拥影响持续扩大的消费场景；二则，互联网平台功能强大，不仅基于海量用户群体和精准营销手段而有更高的投放效率，也基于大数据、人工智能等技术分析而使得受众选择更为精准，出现问题更易溯源；三则，互联网平台风控过硬，对于消费券发放中屡屡出现的“羊毛党”和“黑色产业”已经积累了丰富的工具和经验，更能降低损耗，使“好钢用在刀刃上”。 不过，互联网平台的作用加成有其两面性，关键在于外部性效应的扩大而可能导致公益的天平失衡。对于被影响的产业来说，消费券发放与其说是原有生态的修复，不如说是未来结构的重塑，并且一时一地的消费隐然有其总量上的天花板，在A处消费后作为与其有替代性的B处就可能被“无视”。另外，消费券的发放毋庸讳言也是一个“选择”的过程，政府的倾向性在互联网平台及其背后各项前沿技术的加持之下，其作用显然如虎添翼。因为乘数效应等因素的不同而选择扶持不同产业本身并无可厚非（特别是在当下），但由此产生的外部性还应有所控制，至少不能因此给正陷入“后疫情泥沼”中的产业以“次生伤害”，有意无意地“以邻为壑”。 公平并不应仅限于被影响的产业，参与发券的机会也理应公开、公正。公平并不意味着要人人有份，也不意味着要以反垄断为名排除某个个体，而是要首先做到程序上的一视同仁，将准入等重要环节置于阳光和公众的监督之下。另外，也应有更多平台（不仅仅是现在的少数头部平台，而是有更多政务、生活服务平台）被允许参与活动，更多主体被鼓励投放权益，除了特定商家提供的“满减”服务外，上下游企业如银行、电商等还可以参与进来，提供诸如免分期费、包邮等激励。既然是政府组织的“公益活动”，那就首先要保证大家都有公平参与的权利。 不要怀疑企业们的参与热情。进入所谓的互联网经济“后半场”，消费券发放已是为数不多的大规模廉价获客机遇，再叠加疫情导致的“非接触”生活模式，中老年客户在社交、支付等平台的用户量又迎来新一轮的增长，而他们也正是金融机构所定义的“财富客户”。不管是“新兴”抑或“古典”的互联网，不管是商超抑或银行，各方都需要以消费券的发放为手段获客、活客，巩固和扩大领先优势。 不仅如此，消费券的发放还被赋予了更深的战略期许。随着消费互联网的红利“见顶”，相关企业都在摩拳擦掌，积极拓展2B（大B）、2G（政府）业务。通过消费券发放，企业不仅密切了和地方政府的合作，还将旗下平台持续打造为“吃喝玩乐”的基础设施，整合各类商户，实现向线下、向生活场景的突围，更可以从中掌握更加鲜活、更加多元的海量数据，把握数字经济时代商业竞争的制高点。而这更从侧面反向增加了消费券发放公平实施的必要性。 政府参与改变了什么 其实，平台发券这事本来也“平淡无奇”，对于适应了电商购物的我们来说，下单先领券已然成为“天经地义”的行为模式。而“618”、“双11”、“双12”等也因其琳琅满目而不失诚意的打折活动而成为名副其实的“国民狂欢日”，就连疫情期间大行其道的“主播带货”在很大程度上也还是这一逻辑的继续深化。 带来改变的是政府参与。如前所述，政府参与、引导、组织消费券发放活动本身就使其具有鲜明的政策色彩（而不再简单是一个商业活动），更不用说还有财政资金的参与。既然是政府的经济政策，就要首先考虑维系所谓“有形之手”与“无形之手”的健康关系，一方面不能有损市场的正常生态和内在活力，另一方面还不能有损公平，使政策异化为利益输送。 我们知道，政府并非生产部门，将部分财政资金用来发放消费券也就意味着是公共资源的再分配，在预算一定的情况下，将财政资金应用于消费就意味着不能应用于投资，花费于当下也意味着削减了长远。一方面，要谨慎评估作为干预经济手段的消费券发放的有效性和比较优势（尤其是与投资相比）；另一方面，财政支出用途的改变同时也意味着惠及人群的改变，这里同样需要公平，至少不因此使其原本的权益受到损害。 进一步地，由于当下的经济衰退不同于之前的经济危机，前者从卫生领域触发，属于经济生活的突然停摆；后者由金融市场引起，属于金融扭曲的集中爆发。与后者相比，前者虽不需要小到企业个体大到全球经济资产负债表的全面盘整，但也更需要在短期内注入信心、流动性等重新激活经济循环。因此，看似简单的消费券发放，其所要实现的目的也并不单纯，而是具有了扶贫救助、社会福利、刺激经济三重色彩，其平衡既需要更加精密的方案设计，也需要其他政策的支持。虽然有越来越多的数据显示其效应发挥持续走高（杠杆率据称已突破10倍），但消费券发放自身不应也不能唱“独角戏”，不能替代其他政策措施的实施。 更何况作为消费券发放基础的财政资源本身也有限制。随着经济发展新旧动能的转换，一些地方在转型中正在经历财政收入停滞乃至收缩的阵痛，土地财政淡出的同时并没有兴起与其作用相当的新增长点，在财政资金有限情况下，地方政府不应屈从于羊群效应而盲目攀比。另外，虽然消费券不像现金具有储存功能，但消费能力却可比现金，在市场大量发放消费券无异于注入流动性，也不可避免地会引起价格波动。在这里，政府同样要在尊重市场规律和发挥政策作用、激发企业积极性和保障消费者权益之间做好平衡。 另外，从法律关系层面来说，消费券发放还不仅是宏观的政策行为，而更深入到具体交易方式的改变：先不说财政资金的投入，由政府组织的消费券发放本身就意味着对入选企业的认可，通俗理解就是政府在网络平台上为企业打广告。然而，同样的“药物”在不同的对象上面却有不同的“疗效”：在企业方面，一是企业本身是否对消费券、对互联网手段是否敏感，二是企业是否为政府所中意（是否能带动更长的产业链条、是否本地企业等），三是消费券对不同企业的作用也不相同；在个人方面，城乡、贫富、年龄乃至消费习惯的不同也都会影响作用的最终发挥。政策一方面要注意最基础的形式正义，另一方面也要关照实质正义的实现，最起码应该避免挤出效应和本位主义（地方保护）。 我们还可以做些什么 “嘈嘈切切错杂弹，大珠小珠落玉盘。”就在本文写作的当下，政府基于互联网平台组织的消费券“红包雨”依旧飘零如注，我们所呼吁的“雨露均沾”也不是平均，而是公平。而所谓“公平”（just），正如著名思想家罗尔斯所指出的，“是社会制度的首要德性，正像真理是思想体系的首要德性一样”。在经济重启的“奇点”时刻，虽然消费券发放被赋予了刺激经济、扶贫救济等职能，但其作为制度设计至少不能有违于公平正义。这就需要施政者从制度设计到方案实施多管齐下，始终将消费券发放置于法治、公正的轨道之上。 制度设计方面。一是做好顶层设计，由于政策实施的公益性、网络加剧的外部性，更应该做好政策之间、地方之间乃至中央职能部门之间的统筹，增强科学性、系统性和协调性。二是加强立法工作。在这方面，财政部虽然在2009年制定有《关于规范地方政府消费券发放使用管理的指导意见》，但时过境迁，内容多有不敷使用之憾，且立法层级较低。因此，首先应提升立法层级，使制度更具有权威性和执行力，另外也应完善准入、评价、退出等关键环节的工作程序，并考虑增加相应罚则。 方案实施方面。一是提供更加开放的供给，在依法、公正的前提下增加更多的消费券发放渠道，特别是针对不熟悉网络的特定群体要保留传统的发放方式，使这项本应立足于公益性的行为更具有获得性。二是提供更加多样的产品，基于开放、公平原则，既照顾到不同企业广告宣传、拉动消费的需要，也惠及于不同消费者不同的优惠使用偏好。三是提供更加全面的保障，既然有政府一定意义的“背书”和数据风险隐患，那就更应该厘清责任边界，保障以知情权、选择权为核心的消费者权益和以控制权为核心的信息安全权利。 “国家不幸诗家幸，赋到沧桑句便工。”新冠疫情的发生特别是其对全球经济影响的持续，使得原本沉寂单调的理论反思陡然勃兴。深刻者或以为其是信用经济长期扭曲的必然恶果，或以为其是Pax Americana（美式和平）之下国际经济秩序的崩溃起点。然而这些都失之于“宏大”，至少从眼前而言，经济恢复的关键还在于“信心”，消费券发放政策实施的起点和目标也在于信心。而信心恢复一方面固然需要医学手段的进步、消费预期的稳定，另一方面也同样需要经济生态和消费环境的优化，而这正是公平正义的力量。 (本文作者介绍：金融新兴商业模式的长期观察者，现就职于某大型银行，北京市网络法学会副秘书长。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 滕泰 刘哲 张海冰 面对新冠肺炎疫情造成的全球经济“短萧条”，各国纷纷推出了相当于本国GDP总量10%到22%的经济救助与刺激计划。中国在防疫方面已经走在了前面，建议尽快推出规模不低于10万亿的一揽子经济复苏计划。根据中国经济最新增长结构，再沿用十多年前以扩大投资为主的经济刺激方式已是刻舟求剑，考虑到消费在中国经济增长占比已达60%，本次中国经济复苏方案应该以稳消费为重点，其中以5G手机和新能源汽车为代表的“新消费”对经济增长拉动能力最强。 一、一揽子经济复苏计划的规模：10万亿为宜 面对疫情造成企业短期收入剧减、利润恶化、甚至资金流动性困难，必要的救助和刺激政策出手一定要快，要赶在大批企业倒闭之前出台足够力度的对冲措施，减缓经济衰退，助力经济早日复苏。通过静态和动态评估疫情造成的经济损失、参考发达国家的救助力度、以及对比2009年的历史刺激规模，建议中国一揽子经济复苏计划的规模不应少于10万亿。 首先，本次疫情造成的静态损失大，推动复苏需破冰之力。从全年总需求情况看，出口、消费、投资形势都不容乐观。一季度出口下降11.4%，考虑到4月海外疫情的迅速扩散，二季度出口仍不乐观。消费受冲击的情况也很严峻，从1-2月社会消费品零售总额同比-20.5%的增速情况看，不仅可选消费受影响严重，甚至很多必选消费也受到明显影响，如果没有足够力度的消费刺激计划，即便疫情受控之后，消费需求复苏的速度也会显著滞后于供给恢复速度。 从投资情况看，中国1-2月固定资产投资（不含农户）同比增长-24.5%，即便考虑政府基本建设加力，全年投资增速也将大幅下滑。综合疫情造成的供给冲击和需求萎缩的影响，上半年经济增长的静态经济损失近5万亿元。考虑到在巨大的经济下行趋势中救助企业的巨大消耗，以及恢复市场信心、刺激经济复苏的实际需要，所需救助与刺激的总规模应更大。 其次，海外的救助规模平均不低于本国GDP的10%，有其背后的合理逻辑。为了对冲疫情的冲击，以美国和德国为代表的西方发达国家，纷纷降息到零利率、负利率，提供无限量的货币流动性，所出台的财政救助和刺激计划规模都在本国GDP总额的10%到22%之间，这既体现了各国对疫情影响的重视程度，背后也必然体现了各自对疫情冲击的评估和救助规模的经济逻辑，有重要参考价值。 我国历史上财政金融刺激规模曾达到GDP15%以上。为应对2008年全球金融危机，中国曾推出了“四万亿计划”，占到了当年GDP的12.5%，加上金融扩张，总体经济刺激计划规模应在GDP的15%以上，迅速将中国经济增速拉回到全球金融危机之前的增长水平。虽然之后有人因为2011年的通货膨胀和之后的经济下行对四万亿刺激有不少批评，但实际上2011年的通货膨胀主要是猪肉周期造成的结构性的食品通胀，而之后的经济增速持续下行背后的根本原因则是快速工业化和快速城镇化后期的供给结构老化，以及要素供给约束造成的劳动、土地、资本等供给成本的上升，并不是因为四万亿刺激计划所致。 结合本次经济衰退的救助和对冲的实际需要、参考其他国家的救助规模，并参考我国历史曾经的经济刺激规模，建议本次经济复苏一揽子方案的规模应在10万亿左右为宜，不低于2019年GDP的10%，不高于2009年的财政加金融扩张的力度。 以上一揽子经济复苏计划，不应该以确保经济增长速度达到某个特定数字为目标，而是以稳就业等“六稳”为底线，以减少企业倒闭、对冲损失、启动市场为重点，以民营企业、中小微企业为主要救助对象，以新消费领域为主要发力方向，辅之以符合实际需要的基本建设投资，配合以灵活宽松的货币政策，帮助中国经济尽快复苏。 二、一揽子经济复苏计划的构成建议：救助企业和稳消费为主 （一）救助受疫情冲击严重的小微企业 由于中小微企业面临的收入减少、短期资金链断裂、人工冲击等方面的抗风险能力差，一旦倒闭容易引发连锁反应、大规模失业，企业救助计划应以受冲击严重的小微企业为主，救助方式可包括贷款利息补贴、房租补贴、工资补贴、减税减费等。 1、贷款利息补贴 建议免除小微企业、个体工商户贷款利息的一定比例，免除部分由财政负担。2019年末，金融机构人民币各项贷款余额153.11万亿元，其中，小微企业贷款余额36.9万亿。若根据受影响时间，免除3个月到6月的贷款利息，总补贴额度不超过1万亿。这部分救助资金可通过发行特别国债的方式进行筹集。 2、房租补贴 建议对于小微企业、个体工商户，在2020年2月-6月期间，月营业收入相较于2019年月均值下降50%（含）以上的月份，按房屋租金的50%进行补贴，补贴时间不超过3个月。这部分救助资金可通过发行特别国债的方式进行筹集。 3、为困难企业代发部分员工工资 建议对于小微企业、个体工商户，在2020年2月-6月期间，月营业收入相较于2019年月均值下降50%（含）以上的月份，在企业承诺被救助半年内不解雇合规员工的前提下，按员工工资的50%进行补贴。这部分救助资金可通过加大国有强现金流龙头企业分红的方式进行筹集。2019年国有企业税后净利润为2.63万亿元，如果要求银行、保险、石油石化、烟草等坐拥巨额现金流的龙头国有企业进行大比例的现金分红，可筹集非税收入2万亿元。 4、减免企业税费 建议进一步减免小微企业的增值税、员工个人所得税。这部分救助资金可通过增加财政赤字的方式进行筹集。若将财政赤字提升1百分点，能筹集1万亿左右的资金。 5、减免员工的五险一金、停止缴纳住房公积金 建议根据企业实际困难情况，进一步酌情减免小微企业的五险一金缴费比例。对于这部分救助资金可通过上市公司国有股权划转社保的方式来弥补社保缺口。当前上市公司国有股权总市值约为26万亿，如果将其中10%上市公司国有股权，即2.6万亿划转社保基金，将大大充实社保的资金实力。此外，还可以考虑暂停缴纳住房公积金，并将闲置的万亿住房公积金发还给个人。 （二）以新消费为主的消费刺激计划 可以通过给中低收入人群发放消费券的方式，加大对“老消费”的补贴，同时用价格补贴的方式进行刺激“新消费”。 1、给中低收入人群发放1万亿消费券，加大老消费补贴 中低收入人群的储蓄率一般较低，抗风险能力差，给中低收入人群发放消费券对刺激消费的效用最大。目前部分地方政府已经开始发放消费券，对于消费有一定的提振作用，可以在全国范围内推广。直接给居民发放消费券要兼顾公平与向中低收入群体倾斜的原则，更好地起到提振消费的效果。从带动效果来看，消费券优于无使用限制的现金补贴，可以更好地推动消费尽快恢复到原有增长水平，但是考虑到老消费的需求刚性，不能期待有恢复原有增速之外的的增量消费。 2、以5G手机和新能源汽车为主，补贴新消费1万亿 而在消费电子、新能源汽车等“新消费”领域，直接针对产品的价格补贴还能够创造出更多的增量消费，对经济起到倍数拉动效应。以5G手机和新能源汽车为主，兼顾电脑、家电，按照10%到30%的价格补贴消费，1万亿消费补贴预计可带动消费总额2-3万亿元。 比如，以消费电子领域中的5G手机为例，假定每部5G手机均价5000元，补贴30%，假设每部4G手机均价2000元，补贴10%，如此补贴力度有望带动智能手机出货量从2019年的约3.8亿部回到2016年的高点5亿部，可带来智能手机新增消费1万亿元以上。若考虑智能手机5G手机对下游智能穿戴、智能音响、移动视频、游戏、影视等具有很强的带动作用，同时对上游天线、射频前端、机壳、电路板、被动元器件等的拉动作用，其对于消费和投资的带动作用更大，总的杠杆有望达到3倍以上。 再比如新能源汽车也是重要的新消费产品，与消费电子类似，新能源汽车也具有高增速、产业链长、空间大的特点。如果按照新能源车的售价30%进行补贴，预计新能源汽车2020年的销量有望从2019年的120.6万辆，提升到500万辆，预计对新能源汽车的补贴额度约为5000亿元，带动新能源汽车终端消费增量约1万亿元以上。若考虑新能源汽车对锂电池、充电桩等上下游产业链的带动作用，其对经济将会产生更大的乘数效应。 此外，2018年中国家电市场规模达到8104亿元，以2018年销售额为基数，假定给家电10%的价格补贴可提升35%的销量，总补贴额为280亿，预计可带来2800亿元的消费增量。 新老消费所产生的财政资金缺口，可通过发行特别国债、盘活闲置的万亿住房公积金、或探索将国有房地产进行资产证券化等创新的方式进行筹集。 （三）扩大投资：老基建占比高，新基建乘数效应大 在扩大有效投资方面，不管是新基建还是老基建，只要符合经济发展需要就可以实事求是地扩大投资。从结构上看，老基建占比较大，新基建占比较小；但从乘数效应看，新基建更大。 除了中西部地区的能源、交通、水利等基础设施建设，在东部传统基础设施建设较为完善的地区，在城市地下管廊、环保、公共卫生、物流基础设施等基础设施建设也还有进一步扩大投资的空间。 媒体上流传的新型基本建设包括5G基建、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等七个领域，但其中特高压、城际高速铁路和城市轨道交通等名为新基建，实际上是已经持续多年的老基建投资领域，还有提高空间；5G基站、新能源汽车充电桩等是未来重点的新基建领域，虽然只有千亿规模，但对新消费的带动作用更大；其余大数据、人工智能、工业互联网更适合企业按照市场规律投资，严格意义上并非政府可直接投资的基建项目。 符合实际需要的新老基建投资，在原有的财政预算基础上，可通过提升专项债发行规模的方式进行筹集。2019年地方专项债发行规模为2.1万亿，建议将地方专项债的发行规模提升至4.1万亿，新增投资2万亿资金用于新老基建。 最后，需要特别强调的是，即便是以财政政策为主的经济复苏计划中，货币政策也应该解放思想、释放充足的流动性，并尽快降息，全力配合财政政策帮助企业和经济渡过难关。相对于已经降低到零利率或负利率的欧美等国而言，中国降息空间最大，不应该在这次全球降息中独自缺席。事实上，无论是为了救助企业、刺激投资，还是刺激消费，降息都是各国必须和首选的政策工具：通过降低存款利率，可提升居民的边际消费倾向；降低企业融资成本，提升企业投资的积极性；在大规模发型特别国债、专项债的时期，降息也可以极大地降低政府稳增长的债务成本。只要货币政策和积极财政政策能够密切配合，“授人以鱼”的救助政策和“授人以渔”的经济刺激政策并重，并加大以释放土地、劳动、资本、技术、数据等生产要素活力为核心的深化市场化改革措施，中国经济一定能够早日步入复苏之路。 (本文作者介绍：万博新经济研究院院长，经济学博士，沃顿商学院高级访问学者，复旦大学、中国人民大学、中央财经大学兼职教授，中华全国工商联智库委员，新供给经济学和软价值理论的提出者。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 余永定（中国社会科学院学部委员） 目前，新冠肺炎疫情已经基本得到控制。值此之际，政府必须采取强有力的扩张性财政、货币政策以刺激经济增长。疫情前，政府和经济学界普遍接受的观点是：中国潜在经济增长速度是6%左右。由于中国2020年第一季度经济增速为-6.8%，从供给的角度看，如果经济在后三个季度中能实现6%的增速，中国经济在2020年的增速应可达到3.2%。如果外需继续恶化，消费需求反弹幅度差强人意，则中国经济是否能过实现3.2%，甚至更高的增速，就取决于资本形成增速是否能够大幅度提高。而资本形成增速取决于制造业、房地产和基础设施等领域投资的增速。在这些投资中，只有基础设施投资增速直接取决于政府的财政扩张力度和项目储备。在其他各项投资增速给定情况下，提高基础设施投资增速是政府弥补有效需求不足、GDP实现3%以上增长的主要手段。简单的计算可以显示：2020年后三个季度基础设施投资的增速必须大大高于GDP的增速，基础设施投资增量必须明显超过2009年和2010年。 余永定 多年以来不少人认为2009年到2010年的四万亿刺激计划是失败。否定四万亿刺激计划这种观念必须纠正，必须为四万亿刺激计划正名。尽管四万亿刺激计划存在种种缺陷，经验教训必须记取，但必须看到，没有四万亿刺激计划，中国经济不可能率先走出全球金融危机、经济衰退，不可能实现GDP由2008年的4.6万亿美元到2019年的14万亿美元的上升。事实上，所有主要经济体在2008年之后都启动了规模庞大的刺激措施，而且都取得不同程度的成功。 为了执行四万亿刺激计划，2009年-2010年中央专门增加财政支出1.18万元人民币，地方政府配套资金2.82万亿元人民币。全国财政赤字率从2008年的0.3%上升到2009年的2.7%。不知道从什么时候起，财政赤字率不得超过3%成了金科玉律。有什么道理？不知道，大概是教科书说的吧。但现实情况是：2009年美国政府财政赤字率为9.8%。强有力的财政刺激政策和超宽松的货币政策使美国经济不但稳定了金融体系而且实现了历史上持续时间最长的经济复苏。有哪个国家遵守3%规则？没有，一个都没有。现在这些国家又开启了新一轮财政刺激计划。 在有效需求不足的情况下，政府必须执行扩张性的财政货币政策，而扩张性财政政策意味着财政支出增速高于经济增速。而在需要运用扩张性财政政策的时期，往往是是经济增速低，财政收入增速下降的时期。因而扩张性财政政策意味着财政赤字和国债余额（累积的财政赤字）对GDP比的提高。以中国目前的情况来看，为了保证实现3%以上的经济增长速度，中国必须大胆实行扩张性的财政政策，辅之以扩张性的货币政策。根据社科院世界经济与政治研究所同事的初步估算，本次实行扩张性财政政策所需要增加的基础设施投资额应明显高于当年的四万亿元。 不仅如此，在疫情基本得到控制，生产得到充分恢复之后，在许多领域，政府恐怕还要继续执行抗疫纾困支出的政策。特别是，政府还要对因疫情而失业、半失业但未得到社保体系覆盖人群提供救助。由于世界贸易格局的变化，中国过去一些出口导向企业可能会面临非常严重的困难，一些订单可能永远也不会再有了，对于这些企业来说，他们需要转型，需要从外需为主转到内需为主。在这种情况下，政府可能需要专门设立一个支出项目来帮助这些企业通过转型的难关。 在财政支出大幅度增加的同时，由于在经济增速下降和执行减税降费政策，中国财政收入必然明显下降。在这种情况下，财政赤字率明显上升是难以避免的。不少人不支持采取类似2008年四万亿刺激计划类的政策主要是担心政府财政赤字上升过快，从而导致政府债务杠杆率的进一步上升。这种担心并非全无道理，但并不足以说明中国政府在2020年不应采取比2009-2010年更具有扩张性的财政政策。 第一，中国政府的债务情况与世界其它国家特别是重要的发达国家相比，是相当好的。自2008年到2017年欧盟、英国、日本、美国、印度财政赤字对GDP比的平均值分别为3.5%、6%、6.8%、6.7%和7.8%。同期，中国财政赤字对GDP比的平均值不到2%。不少西方国家学者和国际组织认为中国的实际财政状况要比中国官方公布的差很多。例如，世界银行提出了“广义财政赤字”占GDP比例的概念。根据这个概念，IMF把许多在中国并不作为赤字的一般公共预算之外的一些预算项目的收支差额算作赤字，从而把中国的财政赤字率大幅度提高10%左右。这种做法并非完全没有道理，但这个概念大大夸大了中国财政的脆弱性，中国在决定财政预算时完全没有必要受这一指标的束缚。 衡量政府财政状况的另一个主要指标是公共债务对GDP的比。中国的公共债务对GDP比比世界大多数国家都低，更是大大低于美国和日本，显著低于欧盟（包括低于德国）。中国地方政府的债务确实比较高，这是我们应该高度警惕的。但即便考虑到地方政府债务，中国公共债务对GDP比仍不超过50%，按美国中央情报局的说法，中国是世界上公共债务对GDP最低的三十多个国家之一。 第二，债务杠杆率过高之所以会引起担忧，主要是债权人担心债务人无法根据约定偿还债务，不再继续提供融资，从而产生主权债务危机，但在中国基本不存在这个问题。中国是个高储蓄国家，居民希望拥有更多金融资产，而国债是金融资产中最安全的资产，中国居民和金融机构对国债有强烈的需求。因而中国政府以较低成本发新债还旧债根本不成问题。此外，中国政府拥有巨额国有资产，其数量大大超过政府国债余额。有谁会怀疑中国政府不能兑现国债券呢？如果中国政府借了大量外债，情况或许有所不同，但中国政府债务是基本是内债，在中国发生主权债务危机的可能性基本为零。最后，中国进一步放松货币政策的余地还比较宽裕，实在不行还有央行可以出手。 第三，杠杆率是一个动态概念，杠杆率的变动取决于国债余额和GDP的相对变化。降低杠杆率有两个途径，一个是减分子，一个是加分母。分子是中国的债务余额，分母是GDP。从动态的角度来看，降低杠杆率低的最重要途径是提高GDP增速。在过去的20多年间，中国基本上是通过这个途径降低杠杆率的。特别是从上世纪90年代末到21世纪初，中国财政状况的好转主要就是因为通过扩张性的财政政策提高了经济增长速度。在2020年第一季度，中国的财政状况急剧恶化，财政赤字对GDP比和国债余额对GDP比都有显著提高。原因何在？是财政支出过快吗？不是。2020年一季度全国一般公共预算收入同比下降14.3%。与此同时，全国一般公共预算支出同比仅下降5.7%。结果，第一季度财政赤字率由去年的2.8%上升到4.5%。显而易见，中国2020年财政状况的恶化不是支出增加太快，而是财政收入减少太快造成的。而财政收入减少的最主要原因则是经济增长速度的下降。所以，要改善财政状况就要提升经济增长速度。经济增长速度上不去，财政状况就没办法改善。靠进一步地压缩财政开支只会使得经济增速进一步下降，从而陷入增速下降-杠杆率上升-增速进一步下降-杠杆率进一步上升的恶性循环。中国目前的主要问题是提高经济增长速度而不是降低杠杆率。降低杠杆率的问题可以往后放一放。事实上，现在所有的国家都在毫无顾忌地增加本国的杠杆率，中国是最有条件、最有资格增加政府杠杆率的国家，为什么偏偏中国要犹豫不决呢？ 第四，尽管中国政府杠杆率在世界上处于低水平，但中国企业杠杆率在世界上名列前茅。中国高杠杆率企业中有相当一部分是国有企业。中国政府是否应该因此而避免大幅度增加财政赤字、提高财政赤字对GDP的比例呢？中国不少企业之所以杠杆率很高是经营不善，而又缺乏僵尸企业退出机制的结果。但是也应该看到，中国国情不同，不能把中国企业同外国企业的杠杆率混为一谈。首先，中国企业高杠杆率的重要原因是股市发展不够健康，企业融资过度依赖信贷市场和债券市场。其次，中国许多大型国有企业从一开始就缺乏资本金。事实上，对于国有企业，其资本金要求同私有企业应该有很大不同。第三，中国企业杠杆率上升同四万亿刺激计划有关。当初中央政府不希望政府财政赤字率提高过快，基础设施投资融资主要通过地方政府融资平台借债解决。我个人认为，为基础设施投资融资主要应通过中央政府发行国债来解决。财政赤字应该显性化、政府债务也应该显性化。 第五，我希望强调，经济的高杠杆率本身不一定是坏事，要具体问题具体分析。中国是个高储蓄国家，同时又是一个高增长国家。在这种情况下，高杠杆率是难以避免的：生产者可能没有足够的自有资金，而居民部门有大量储蓄；生产者要投资就需要通过信贷市场和债券市场从居民部门借钱。如果生产者不提高杠杆率，换言之，政府和企业不从居民部门借钱，居民的储蓄就无法实现。居民部门之所以要储蓄，是为了推迟消费，而政府和企业部门的负债恰恰满足了居民部门对储蓄的需要。一般而言，只要高杠杆对应于高储蓄。高杠杆率就不但不构成任何金融风险，而且是实现经济高速增长的必要条件。在有效需求不足的情况下，扩张性财政政府将会产生“挤入”而不是“挤出”效应。政府买单的基础设施投资将转化为对大量相关企业、特别是私人中小企业的订单。有了订单，企业产出增加，企业杠杆率自然也会相应降下来。 当然，如果中国的股市能够健康发展，在其他情况不变条件下，中国的总体杠杆率是可以有所降低的。另外，如果中国政府和企业背负大量外债，则金融风险是巨大的。但幸运的是：中国的外债还在可控范围之内。 公众对政府财政开支的增加，特别是一般预算开支的增加往往有很强的戒备心。这是完全可以理解的。在主张采取扩张性财政政策的同时，我们必须高度警惕各种形式的浪费，我们必须坚决抵制各种政绩工程、白象工程。例如，一些地方政府动辄召开花销巨大并无实际意义的国际会议早已已经招致公众的不满。为此，在实行扩张性财政政策，增加政府对基础设施投资支持力度的同时，必须严肃财经纪律，对浪费公共资金的行为实行离任追责。 在新冠肺炎疫情爆发之前，学界对中国潜在经济增长速度到底有多高，因而对中国是否应该采取扩张性财政、货币政策刺激经济增长，对于中国财政赤字是否应该突破3%这一门槛存在不同意见。这种情况是非常自然的。现在中国经济存在严重的有效需求不足已经是无可争议的事实。我们相信，为了刺激经济增长，创造就业，抗疫纾困，中国政府一定会采取强有力的扩张性财政、货币政策，特别是扩张性财政政策。中国经济增长的前景是光明的，对此我们抱有充分信心。 本文来源于网易。 (本文作者介绍：中国社会科学院学部委员、研究员、博导、中国世界经济学会会长)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 陈玉宇 这四位留美经济学家文章说了三句话。 1 全民免费医疗。 2 全民基本收入制度。比如每人发1000块。 3 回复公有制在中国经济中主体地位的建议。 小编取了第三句做标题，估计用意是在挠痒痒。 点评一下这三句话。 1 全民免费医疗。这不新鲜。英国差不多算全民免费医疗了。这四个作者生活的美国，是医疗体系被诟病最多的，既无效率也无公平。 中国计划经济下，算是分割式免费医疗。有优点，也有缺点，尤其是那个方式未经良好设计不可持续。一，吃财政饭的，免费用财政资源支持的医疗。现在遗迹犹存，成改革难题。二，吃企业饭的，免费用企业的医疗资源。后来这些全民所有的企业，工资都发不出，就以剥离社会职能的口号，把医院剥离了。三，农民用赤脚医生。 现在中国的医疗保险推进很快，城市职工，城市居民医疗保险，农村合作医疗保险等，进步很快，保险的水平提高也很快。 但需要继续完善保险设计，强调其公平性，增进其效率。 岂是一句全民免费医疗的口号，就完事大吉了呢？！ 2 全民基本收入制度。这完全是拾人牙慧。而且，有比文中一人发1000的全民基本收入制度，设计得精妙N倍的理论方案。伟大的经济学家弗里德曼鼓吹了一辈子的负收入所得税方案是也。这位弗里德曼常被国内媒体冠以“极端自由主义经济学家” 他的负所得税想法很简单。粗略说，对人们的收入按比例征税，对于低于某个最低收入线的人，按比例给钱，这就是负所得税说法的来源。 这种负所得税的想法，兼顾公平和对努力挣取收入的人给予激励。 关于如何最优的设计所得税，有大量最优税收设计的理论和实践，从张维迎教授的导师mirlees开始，到近几年获得克拉克奖的Saez，都对如何设计最优所得税，有真知灼见。每人发1000块，是最简陋的一种。我看不出有何优点。短期刺激经济衰退尚可，作为长期制度建设，拉倒吧。 四个作者大概在美国看那位民主党出现的杨某，每人1000美元的政见上瘾了，将学者堕落成掉买民心的政客小丑水平。 3 恢复公有制主体。 当前，中国的企业全部资产，国有企业占55%，民营企业占32%，三资企业占13%。此数据引自伯克利几位经济学家的论文，论文根据散落各部门的中国官方数据计算。 国有企业若是公有制的实现形式，那么一直是现在是可预见的将来依然是，主体。何来恢复？作者念着洋教条，不了解国情，该打屁股。 国有是否是公有制的唯一实现形式，国内的理论家改革家中央文件都有不少论述。 当前的问题是，要按照中央精神，进一步改革国有企业。国有企业占全部企业资产55%，国有企业从组织效率社会责任等等方面，要努力提高，配的起55%资产份额。 小编们都是宣传大师，题目里用了两只题眼：留美，恢复公有制。 从建国各种探索，到改革开放实事求是的务实主义，一路走来，筚路蓝缕，成绩辉煌。值得珍惜，前浪们的努力值得敬仰。 踩在前辈的成绩上，新教条主义，新浪漫主义，崽卖爷田不心疼，都是要不得的。 四位留美的文章，这三条建议毫无新意，无视成绩，无视国情。 (本文作者介绍：北京大学光华管理学院经济学教授，北京大学经济政策研究所所长)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 黄益平 危机应对政策应有别于常规金融政策 “Whatever-it-takes Policy”，直译为不惜一切代价的政策。这是一类不常见的政策，我最初开始接触这个问题是在亚洲金融危机期间。IMF的主要职责就是维护国际金融稳定，当一个国家尤其是新兴市场国家发生金融危机，IMF都会提供资金支持，同时作为条件，也会提出一些政策要求。当时IMF给亚洲危机国家的建议是减少财政赤字、提高政策利率。比如著名经济学家多恩布什就认为：“当投资者看到保守的财政政策和高利率，他们会增强信心同时回来投资。这样的政策持续几个月，经济就会走上正常的轨道。” 从经济学角度看比较容易理解这一政策立场，因为它有助于在危机后克服道德风险。但当时亚洲一些国家对此政策建议比较反感，他们认为，本来经济已经出现问题，IMF还要迫使其采取更多的紧缩政策，这样很可能会进一步把经济推向悬崖。这也影响了在危机之后的一段时期IMF与一些亚洲国家之间的关系。例如，韩国、印尼等国在全球危机期间发生了美元流动性短缺问题，但当时它们都没有再向IMF求援，而是向美联储申请流动性支持。 IMF与当时亚洲国家之间争论的实质是应该选择常规政策还是危机应对。第一，在危机时期，克服道德风险问题与维护宏观经济稳定，哪个更重要？第二，稳定国内经济与稳定国际收支，哪个更重要？第三，应该选择什么样的资本项目政策？当时印尼继续维持了资本项目开放，但马来西亚做出了相反的选择。 其实，对危机期间紧缩政策的批评，之前就有。比如，弗里德曼和他的合作者就在《美国货币史》一书中指出， 1929年大萧条爆发之后，美国的广义货币供应量M2直线下降，弗里德曼认为这是美联储不作为的证据，没有发挥稳定经济和金融的作用。因此，美联储是失职的。为什么会出现这样的问题，有几种不同的解释。第一，有人认为是当时新任纽约联储行长哈里逊缺乏采取果断措施的能力与条件。第二，当时的大部分官员认为大萧条是对之前过度投机与资产泡沫的一种“清算”，所以紧缩是必要的过程。第三，经济学家巴里·艾肯格林则认为这是由金本位制所决定的，因为要维护金本位，货币供应量就是给定的，美联储不可能无限度地印钞。 不过，到了美国次贷危机期间，美联储改变了大萧条时期的做法。当时担任美联储主席的伯南克是研究大萧条问题的权威，并且他接受弗里德曼对美联储在大萧条期间政策的批评。因此，当全球金融危机爆发时，伯南克果断地采取了很多有别于常规政策的举措，尤其是量化宽松、直接向系统重要性机构注资、发挥最后贷款人功能以及与外国央行签订货币互换协定等。特别值得指出的是，央行本来就有“最终归贷款人”的基本功能，但一般限于支持商业银行。不过联邦储备法的第13（3）款也为美联储为其它机构提供流动性支持留出了空间，伯南克据此为许多非银行机构提供了直接的支持。 伯南克在次贷危机时期的政策可以被形容为“Whatever it takes”——不惜一切代价。不过正式提出这个说法并让其众所周知的是伯南克在麻省理工学院的师兄、欧洲央行的前行长德拉吉。 2012年7月26日，面对严峻的欧元区危机，德拉吉表示：“欧洲央行将在授权范围内不惜一切代价地维持欧元。”“不惜一切代价”政策的关注点是整个系统的稳定而不是个别机构的存亡。伯南克在次贷危机期间曾经说过一句非常著名的话：如果我们今天不做这件事情，到周一也许美国经济已经不复存在了。 在这次新冠肺炎疫情期间，鲍威尔领导下的美联储基本上沿袭了次贷危机期间伯南克的做法，如果要说有区别，次贷危机期间，美联储主要支持市场流动性与系统重要性金融机构，而新冠疫情期间，美联储在支持市场流动性的同时，把政策重点从华尔街转向了老百姓。这种转变与危机性质的不同有关。次贷危机是系统性的金融危机，这一次是全球性的公共卫生危机。 危机应对政策的退出困境 从1929年到2009年，全世界用了80年的时间，基本上形成了这样一个共识，即在大危机来临时政府与央行不能无所作为，在危机中首先采取克服道德风险、出清市场的紧缩政策并不合适。尽可能地积极采取措施，稳定经济与金融局势才是第一要务。市场纪律问题应该留待市场稳定之后再去解决。 如果看美联储和其它主要央行的政策，无论是在次贷危机期间，还是在新冠肺炎疫情期间，基本上都接受了“不惜一切代价”这一精神。不过，次贷危机期间需要救助大型金融机构，政策推行受到较大的政治阻力，很难得到普通纳税人的支持，但一旦真的实施起来，则相对比较容易。而此次的救助政策，重点在支持老百姓和中小企业，在政治上阻力较小，但实施过程中的难度就很大，如何找到救助对象、如何救助，都是很大的挑战。 不过，虽然危机时期经济政策需要超常应对，在这个问题上已经成为共识，但超常政策的退出问题却依然没有解决。因为在正常时期有一系列的政策规则，比如财政赤字不能超过3%、公共债务要保持在60%以下、通货膨胀率在2%左右等，这些规则在平时基本被人们接受。但在危机应对政策实施之后，什么时候退出、怎么退出，成为很大的问题。 其中值得反思的一点是，钉住通胀率是在脱离了金本位之后一个非常重要的货币政策的锚，相对为货币政策决策设置了一条中国要的纪律，减少超发的风险。但盯住通货膨胀率的货币政策机制存在明显的内在缺陷，现在没有找到好的替代方案，因为经济货币结构整体在改变。 危机前，在格林斯潘时期，CPI很稳定，但也出现很多问题，譬如次贷风险快速积累，最终酿成了一场大危机。说明宽松的货币政策没有推高通胀率，但促成了资产泡沫。次贷危机之后，纽约大学的教授、曾经担任印度储备银行副行长的阿查亚在研究中发现，当货币政策已经极度宽松时，进一步宽松会压低而不是提高通胀率。作用机制在于宽松货币政策支持更多的僵尸企业，后果是就业及经济增长没问题，生产在扩张，但生产出来的产品可能会加剧产能过剩。因此，也许钉住通胀率的货币政策机制需要做进一步的修改。 关于危机应对政策的三个思考 第一，“Whatever it takes”意味着大危机时期不应过于拘泥于常规经济政策规则，以避免系统性的崩盘。全球疫情爆发期间，政策重点应发生改变，需特别关注“中小微企业”和“普通老百姓”，关键在于为他们提供充裕的流动性，保障其资产负债表的稳健，这是在疫情之后实现社会稳定、经济复苏的前提条件。 据UBS分析，中国的财政刺激的发力点，第一是固定资产投资，第二是减免税收，第三是公共卫生、医疗方面的开支。与世界其他国家的危机应对财政政策相比，我国支持经济活动的政策很灵敏，但社会政策稍显薄弱，例如保留就业、失业救济、现金支付等，这些社会政策在发达国家及部分发展中国家都较为活跃，在我国择优进一步改善的空间。 第二，各阶段危机应对需要采取新思路。在此次危机中，应对政策分为三个阶段，即抗疫、纾困和重建。一是抗疫，从1918年美国大流感的统计数据中可以发现，非药物干预（或管制）越严厉的州，疫情期间的死亡率越低，最终疫情对制造业活动的影响也越小。目前各国政府都想要在疫情防控和复工复产之间两手抓，想要在两者之间取得平衡。但从美国经验来看，适当的强制管控是有帮助的。二是纾困。我国中小微企业在GDP及保障就业中的贡献度很高。疫情期间他们收入减少，但开支没有特别明显减少，且自身资金储备较少。关于支持中小微企业，财政没有无限的资金能力，央行要保持一定的独立性，金融机构需要维持资产负债表的健康，因此，IMF亚太部的Kang和Rhee提议，成立一个特殊目的机构（SPV），由财政、央行和金融机构共担风险，共同合作来支持金融机构向中小微企业提供融资。这一方案值得思考。即便我们来不及建立这样的机制，但财政、央行和金融机构协力支持企业与居民的思路值得我们认真参考。 第三，准“现代货币理论”（MMT）的新时代是否已然到来？目前，全球都在采取非常宽松的货币政策，这一举措具有合理性。现在要关注的是，货币政策宽松的程度已经非常高，无论是美联储、欧洲央行还是日本央行，都已经开始考虑无限的量化宽松，过去从未达到这种程度。财政政策方面，据IMF估计，疫情过去之后，发达国家公共债务占GDP之比将从105%提高到122%，美国财政赤字将达到GDP的15%，甚至更高。量化宽松有利于稳定经济和金融，但如何退出量化宽松成为一大问题。无论在政治上还是在经济上，压力都非常大。唯一可能退出的途径是通过高通胀，这样就会迫使量化宽松的货币政策退出，也会有助于化解政府的巨额负债。然而，当前的通胀形成机制复杂程度已经超过我们的认识。高通胀是否会到来，目前尚不明朗。 如果高通胀不能如期出现，全球很可能进入所谓的“现代货币理论”时代，即超常规量化宽松长期无法退出，最后就形成一种变相的现代货币理论实践。到那个时候，中国应该如何应对，“同流合污”还是独善其身？ 人民银行一直以来坚持实施正常的货币政策。但如果欧美的货币政策对我国产生外溢效应，我们是否还能长期坚持？过去一段时间，我们也一直在探讨各国央行展开货币政策合作的可能性，但目前看来这种可能性非常低。因为欧美国家的央行认为：其一，各国央行的职责是稳定本国经济与金融，而不是外国的经济与金融。其二，他们的宽松货币政策对国际的传导与以往并无差别。其三，一些新兴市场国家确实发生了危机，那是因为它们的基本面出了问题。这种情况下，我们需要慎重考虑我们的政策应该怎么走？特别是汇率制度和资本项目管理。 因此，本轮全球疫情危机的应对政策或将长期影响我国所面临的外部环境，全球财政和货币政策的环境有可能会发生许多根本性的变化，对此我们要有充分的思想准备，同时还需要积极寻求应对之法。 (本文作者介绍：北京大学国家发展研究院、中国经济研究中心教授)
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