文/新浪财经意见领袖专栏作家 郭晓蓓 4月20日国家发改委例行新闻发布会上，相关负责人对市场关注的新型基础设施建设领域进行了界定，初步廓清了“新基建”的发展重点与发展方向。 商业银行数字化转型离不开底层技术支撑 从本质上看，以5G、人工智能、工业互联网、物联网为代表的“新基建”属于信息基础设施类别。而商业银行数字化转型则指通过新型信息技术将具体业务映射到由数据和算力构建的全感知、全联接、全场景、全智能银行的过程。 由这两个概念可以看出，“新基建”是对各种新型基础设施的建设，数字化转型则是对信息数字化基础设施的应用，两者合力就能完成对数字化金融的构建。由此亦能看出，商业银行数字化转型离不开新型基础设施的底层支撑。 事实上，“新基建”中的一些领域，如5G技术、大数据中心、人工智能等技术在金融领域已得到了较为普遍的应用，也是商业银行金融科技的重要方向。 商业银行纷纷加大科技投入 作为高度信息化的产业，近年来，商业银行纷纷加大对科技的投入，取得了数字化转型的阶段性成果。 一是加快5G智慧网点建设。智慧网点突破传统银行分区概念，基于“金融+科技+生态”融合的整体思路，综合运用人工智能、生物识别、物联网、全息投影、VR/AR、大数据等新兴科技，建立从网点外到网点内的一整套客户服务，实现联接无感、服务无界和体验无限。2019年，多家国有银行推出5G银行。 二是开展大数据精准营销。大数据营销的本质是以客户为中心，在人工智能和大数据的主要驱动下，实现满足消费者的个性化需求的营销，提升企业的销售额。大数据精准营销的核心思想包含以下几点：对目标客户的准确识别、运用先进的技术手段、提供精准的产品和服务。三点环环相扣，但都离不开核心的生产资料：数据。从数据得到了解，从了解得出决策，从决策直通应用，从应用直达营销目的。一个完整的精准营销解决方案通常要包括数据加工层、数据业务层、数据应用层，形成一个持续调优的营销生态系统。 三是布局智能投顾服务。指根据投资者不同的理财需求，基于大数据和人工智能算法构建分析模型，完成传统上由人工提供的理财顾问服务。在投资理财的过程中，能体现智能的环节有三个：投前环节，运用智能技术提供自动化投资风险倾向分析、导入场景化需求、投资人理财目标分析等；投中环节，实现自动化分仓交易、交易路径的最大效率或最小成本算法、以及比对市场动态所衍生的交易策略等；投后环节，设置自动化账户净值跟进、自动调仓提示、智能客服、与其他可预先设定场景的服务规划等。 四是打造线上智能风控。商业银行的核心在于风险控制。人工智能融合大数据、云计算技术，对用户的日常行为做到实时收集、识别并进行数字化处理，形成客户自我征信体系，防控潜在风险。此外，利用“5G+物联网”建立与企业的连接，由点到面将银行信息触角从单一企业延伸到整个产业链，实现产业链上中下游的数据信息整合，有助于降低由于信息不对称带来的信用风险。目前，无论是大型银行还是中小股份制银行都开始尝试利用人工智能技术建立预测模型，并自行做出优化迭代，从而做出更精准的信贷决策。 促进技术与业务的融合发展 “新基建”为商业银行数字化转型提供了坚实的基础设施。商业银行在持续加大金融科技投入的同时，应进一步强化大数据、人工智能、5G等信息基础设施在业务中的应用，促进技术与业务的融合发展，不断提升产品竞争力和便捷性。 具体包括：通过大数据分析和自动化决策引擎，预测客户行为，开展精准营销，进行自动化审批和贷后，防范客户欺诈行为；优先发展人工智能识别技术，逐步开展基于神经网络技术和机器深度学习的场景应用；运用5G技术打造“积木式”营业环境，拓展金融业务边界。 总结来看，B端方面，打通现有开放平台的接口数据，依托海量的数据资源和远程智能技术，为客户提供更广泛的平台格局，推动金融泛在化版图不断扩大；C端方面，以客户为中心，切入社交、教育、购物、医疗等场景，打造因时因地的场景化金融服务模式。 (本文作者介绍：中国民生银行研究院研究员，高级经济师、高级工程师，多家核心报刊、新媒体专栏作家或特约撰稿人，专注于产业升级、数字经济、金融科技。)
文/李舒宁，北京和昶律师事务所 在资金、税务监管体系逐步趋于完备的今天，企业之间的交易在监管下将更加透明，对于虚假交易的查证也变得更加容易。挪用资金的案发可能将不再限于股东间的举报，还可能来自其他不诚信问题的暴露所带来的“连锁效应”。 陷阱一：“我”的钱，我就能用 赵某设立一人公司，在经营过程中，他多次从公司基本存款账户提取资金归个人使用。因无力偿还公司资金，导致公司经营困难。后赵某因挪用资金罪获刑。 在此类案件中，不少民营企业家都会抱持这样一种错误的认知：“公司的钱就是我的钱，我当然可以用”。尤其是我国现阶段，虽然企业基本采用公司形式，但在实际经营中多实行“家庭式管理”，缺乏公司资产意识，也没有严格规制资金审批程序，这就导致公司资产与个人财产混为一谈。 现代企业法人制度的基本原则是“公司人格独立”和“股东有限责任”，也就是将公司设置成一道隔离股东出资与股东个人财产的“防火墙”。股东只以出资为限承担公司的经营风险，但前提是股东不能随意抽回或者挪用出资，否则就可能影响公司对外的风险承担能力，极易触发刑事风险。 赵某的公司虽然是由其个人出资设立的，但是公司作为独立的企业法人，一经设立就成为了法律层面上独立于赵某存在的主体，拥有独立的财产权。公司的财产绝非赵某可以随心所欲使用的个人财产。赵某挪用公司财产归自己使用，逾越了公司财产与个人财产相分离的“红线”，因此付出了失去自由的代价。 陷阱二：我有“股东会决议”，就不是挪用 孙某、张甲、李乙、王丙、赵丁均为A公司股东，其中张甲、李乙为孙某的岳父母，三人共出资80%。A公司章程规定不得使用公司资金购买股票。孙某未经召开股东会，就以其与张甲、李乙三人的名义作出股东会决议，将A公司资金100万元交由孙某实际控制的B公司进行投资。B公司将100万元用于购买股票，且股票登记在B公司名下。王丙、赵丁知情后报案，孙某因挪用资金罪获刑。 现代公司制度下，虽然企业具有法律赋予的相对独立的经济主体地位，但作出和执行决策的，始终是具体的“人”。企业家尤其需要注意区分的是“个人意志”和“公司意志”——按照公司意志处置企业资产属于正常的经营行为，相应的法律责任归属于企业；一旦企业管理者超越权限或违背制度，处置了企业资产，如果得不到公司的认可或追认，就属于其个人决定，可能触发刑事风险。 本案中，A公司投资B公司的决定，形式上是通过三人的股东会决议作出的，但是考虑到张甲、李乙与孙某之间的关系，且王丙、赵丁未实际参与公司决策，B公司为孙某实际控制，这个“投资”行为的本质就是孙某个人将A公司的资金挪用给他本人。 需要特别强调的是，刑事案件与民事案件的区别在于，前者更注重行为的本质，即使在形式上看本案有一个股东会决议，但是这个股东会决议实际上是孙某一人操控的，并未体现公司意志。且B公司也是孙某实际控制的公司，那么这个行为本质上就是孙某个人将公司的资金挪作自己使用，构成犯罪。以形式上的合法并不能阻却犯罪的成立，这是我们必须要意识到的刑事风险。 陷阱三：公司借我钱，我就能拿回钱 钱某是公司的股东，因公司现金流周转不畅，她常将个人资金转到公司账户应急，前后共计转入100万元。在钱某需要用钱时，也曾多次让财务人员将公司资金转到其个人账户上，前后共计转出150万元。后投资人发现钱某和公司间的资金往来异常，进行举报。钱某因涉嫌挪用资金被刑事调查。 现实中，企业家与公司之间资金往来混乱的现象并不少见，部分企业家习惯于扮演“操控一切的大家长”，一旦企业出现资金短缺问题，往往忽略规则和程序，直接用自有财产解决公司的燃眉之急；相应的，当他们个人需要用钱时，便理所应当地认为可以把“借”给公司的钱直接拿回来，认为这是和“自家公司”之间的金钱往来，不需要通过财务审批程序或常规借款流程。 钱某认为她与公司“有借有还”的资金往来是一种债权债务关系，股东与企业正常的借贷关系是受到法律保护的。但由于钱某没有遵守公司章程规定的相关程序，没有签订借款合同，在借款和还款时也未依照财务管理制度进行内部审批和财务入账，就不能认定这是她与公司之间的债务往来。钱某对其行为背后的认识是，因为公司欠她钱，她就能随意支配公司资金。这种想法完全忽略了公司的意志，在案发后，公司如果不承认是双方的借款，就有刑事犯罪的风险。 这种情形下避免法律风险的关键是，固定相关的材料证明个人与公司的资金往来是经过公司同意的。企业在作出借款的决策时，应当依照法律和章程规定履行相应的表决程序；根据财务制度完成相应的审批流程；签订借款合同，明确各方具体的权利义务，比如借款一方应当根据借款合同的约定还本付息等。做到相关事项“处处留痕”。企业家应当重视：在不违反法律的前提下，“量身设计”公司章程和相关管理制度，做到资金往来“有章可循”，且一定“照章执行”。 陷阱四：我没把钱拿走，就不是挪用 李某是公司法定代表人，为了申请银行贷款归个人使用，利用职务便利，自行将公司的大额存单作为担保，向银行申请了2000万元贷款。后公司发现大额存单被办理质押，从而举报。李某因挪用资金罪获刑。 挪用资金罪保护的核心是公司财产所有权，即公司对其财产享有占有、使用、收益和处分的控制权利。所以，不仅是把公司的钱直接挪作他用涉嫌犯罪；在公司不能控制相关资金时，也可能涉嫌挪用资金罪。 李某利用职务便利，个人决定将公司的大额存单作为其个人贷款的担保。表面上，该笔存款仍在公司的账户内，但本质上，因存单被李某质押，公司已经无法实际使用、支配该存款，丧失了对资金的控制权，甚至因被质押而处于风险之中。法律上的财产权并不局限于实际使用，当某个决定不是公司做出，而导致公司对其财产失去控制时，行为人就要为擅自决定的行为承担法律责任。 陷阱五：我有合同，就不是挪用 吴某为A公司股东，C公司实际控制人。因与其他股东产生矛盾，吴某以虚构广告费的名义将A公司的30万元转至B公司，并以借款的名义要B公司将该笔款项转至其实际控制的C公司进行营利活动。后吴某将款项陆续转回A公司账户。遭股东举报后，吴某因挪用资金罪获刑。 这种情形与陷阱二是类似的，从形式上看，资金从A公司到B公司依据的是广告合同，从B公司到C公司依据的是借款合同，但是这些合同都不是三个公司真实的意愿和行为，而是掩盖将资金从A公司挪用出来的“工具”，是一种变相的挪用行为。在没有真实交易的情况下，把擅自挪用公司资金的目的装进“空壳合同”内，无异于“掩耳盗铃”，并不能规避刑事法律风险。 在资金、税务监管体系逐步趋于完备的今天，企业之间的交易在监管下将更加透明，对于虚假交易的查证也变得更加容易。挪用资金的案发可能将不再限于股东间的举报，还可能来自其他不诚信问题的暴露所带来的“连锁效应”。 综上情形，有如下“红线”值得警惕：（1）区分公司财产和个人财产；（2）厘清公司意志和个人意志；（3）严格遵守法律和公司章程有关决议和审批程序的规定。更为重要的是，“诚信”是经商之本，任何背信行为都有被刑法刺破的风险。 (本文作者介绍：北京和昶律师事务所是一家以刑事辩护和刑事风险防控为主的专业型、研究型律师事务所)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 沈建光 这次疫情的冲击力度非常大，有些程度上可以跟1929年相比，美国股市的调整，下调速度之快已经破了记录，一周时间内美股下跌30%。跟1929年和2008年不同的一点，下调30%之后，美股又反弹25%，从大的熊市又反弹到牛市，速度之快，绝对创下历史记录，之前没有看到这种情况，这也反映了这次冲击的性质还是有点不一样。这次的衰退会不会引发金融危机，甚至之后再引发大萧条？至少在美国市场上相对比较乐观。国际货币基金组织的预测也是相当乐观的，表示明年会反弹，会不会演变成这种情况，还是有很多争议。 第二，中国表面上比海外更早地控制了疫情。对中国来讲，要过三道槛：第一道槛指疫情下阶段性的供给冲击，现在已经结束了。1、2月份很多地方停产，中国生产受到很大冲击。第二道槛指全球大流行带来的外需冲击，海外订单被取消。很多人认为二季度反弹的可能性很小的原因就在于海外出口会受到很大影响，我们面临的是这种冲击。第三个冲击还没看到，疫情之后全球会出现产业链的去中国化，中国各个行业进出口依存度非常高，特别是制造业等劳动密集型产品，它们都跟全球疫情密切相关。 当然，美国真的要去中国化也是非常难的。第一，中国进出口在全世界占比非常高。第二，在美国从中国进口的前十大商品中，大部分商品的比重非常高，例如手机占比70%，笔记本电脑占比90%，玩具占比84%，如果取代中国的商品，比如自己重建产业链，本国生产，甚至从其他国家进口，也要非常长的时间，但是，这个风险不得不防，尤其医药产品。 现在来看，财政货币政策调整力度也非常大，研究发现，现在谈论的特别国债，3万到5万亿规模的国债要花到哪里去，一方面当然是保民生、保就业，最低限度要保证这方面。另外一方面，这笔钱可以在经济建设上投入，另外就是消费券。 (本文作者介绍：经济学博士，现任京东数科副总裁、首席经济学家。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙明春 孙明春 资料图 4月30日，中国证监会与国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》）及相关文件，意义重大！过去几年，笔者曾多次撰文呼吁中国尽早推出公募REITs，但由于法律、税收等多方面制度难以协调，困难重重。如今，监管部门以基础设施项目的REITs为突破口，在现有法律、法规、税收框架内，创造性地设计出中国版的公募REITs。 虽然此次试点仅限于基础设施项目作为底层资产，却是中国公募REITs的诞生和发展的关键一步。作为渐进式改革的又一举措，它不但将丰富中国资本市场的资产类别，给中国投资者提供崭新的、优质稳定的中长期投资品种，还有利于盘活国内巨大的基础设施资产存量，给中央和地方政府在当前防疫情、稳经济的关键时期提供新的超长期融资渠道。 国际版REITs的基本特征 REITs的全称是Real Estate Investment Trusts，通常被翻译为“房地产投资信托基金”，但更准确的翻译应是“不动产投资信托基金”。它发源于美国，至今已有50多年的历史。目前，全球已有40多个国家和地区发行了REITs产品。REITs有抵押型和权益型两种不同的模式，但目前国际主流是公开上市的权益型REITs，在组织形式上则分为公司型和契约型两种。 REITs的出现主要是为了便于中小投资者参与到体量较大的不动产项目投资中，从而分享这些项目的租金、运营收入及资产增值收益。简单来说，投资者购买公开上市的权益型REITs，类似于购买上市公司的股票。作为上市公司，REITs将发行股票（确切的说叫信托单位）融来的资金用来收购建成的房地产（如办公室、商业地产、住宅、物流地产、工业用地等）或基础设施项目（如路桥、水、电、气、污水处理等收费型项目），然后通过出租、管理、运营、乃至翻新等业务获得租金、收费等收益，并将所得利润的90%以上以分红的形式返还给“股东”（确切地说叫“信托单位持有者”）。 REITs与普通上市公司的一个重大不同是“税收中性”的安排。为防止投资者在REITs公司盈利层面和个人分红所得层面被双重征税，各国对REITs都采取了不同形式的特殊税收安排。这些安排往往被理解为税收优惠，但实际上只是避免双重征税的“税收中性”的做法。 除了通过租金、收费等形式获取红利回报，投资者购买REITs获得的总回报中的另一大块来自所持底层资产的升值。根据彭博的数据，2000-2019年间，全球REITs的总回报率（total return）超过600%（见图1），远远超过全球债券和全球股票的总回报率。经折算，其年均复合总回报率超过10%，其中红利和股价上涨（反映资产增值）两个部分几乎平分秋色。因此，作为一个资产类别，权益型REITs之所以深受中长期投资者的青睐、成为当前国际主流的REITs模式，离不开底层资产长期升值这一重要原因。 图1． 全球REITs及其他资产类别 总回报（Total Return）比较 数据来源： Bloomberg， 海通国际 当然，图一也显示，由于REITs是权益型投资工具，既受宏观经济与金融市场形势的影响，也存在底层资产质量恶化和运营亏损等风险，二级市场价格波动剧烈，属于风险资产。因此，在投资REITs时需要自上而下与自下而上相结合的深入研究，也需要分散投资，并非可以简单买入持有。因此，在推出中国版公募REITs之时，监管部门仍然非常有必要对散户投资者提示风险。 中国版REITs试点的创新之处 《通知》对中国版REITs试点的方方面面做了详尽和严格的规定。一方面，试点方案在符合当前的法律、税收及监管框架内，保留了REITs作为一个投资工具和产品的精髓，确保推出后具有持久的市场生命力，而不是一个类似“无源之水、无本之木”的纯粹政策性产品；另一方面，《通知》在鼓励相关底层资产的原始权益人（主要是各类国有机构）积极参与REITs试点、实现项目退出、扩大融资渠道的同时，又尽力防止原始权益人激励机制扭曲、将劣质项目打包出售、损害投资者利益、影响REITs市场的形象和健康发展。 具体来说，此次推出的中国版REITs试点方案有以下主要看点： 1． 试点仅限于底层资产为基础设施项目的REITs，而以房地产项目为底层资产的REITs不在此次试点范围之内。 虽然从全球情况来看，绝大部分REITs都是以房地产项目为底层资产（70%左右），但由于中国房地产市场的租金回报率过低、投资渠道较多、税收体制较难改动、以及社会敏感性较高等多种原因，在当前推出以房地产为底层资产的REITs尚存在市场接受度和社会认同度较低等多种风险与困难。相反，选择基础设施项目作为底层资产，则可以起到“一石多鸟”的效果。 正如《通知》中所言，一方面，这一试点是为了“深化投融资体制改革、积极稳妥降低企业杠杆率、保持基础设施补短板力度”，可以在短期内解决基础设施的融资难题，为“六稳”、“六保”提供强有力的融资解决方案；另一方面，“REITs作为中等收益、中等风险的金融工具，具有流动性高、收益稳定、安全性强等特点，有利于丰富资本市场投资品种”，给广大投资者（尤其是中小投资者）提供难得的参与优质基础设施项目运营、分享其长期收益权的投资机会。可见这一试点方案在减少改革阻力、增大社会认同度与市场接受度等方面都经过深思熟虑。 2． 试点方案明确REITs以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的，采取封闭式运作，要求收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的 90%。这些要求确保中国版REITs试点方案保留了国际版REITs的精髓。 3． 试点中的中国版REITs采用的不是公司制，而是采用“公募基金+单一基础设施资产支持证券（ABS）”模式。这种安排完全是为了符合当前中国法律法规的要求（主要涉及《公司法》、《证券法》、及《基金法》等），在不改动当前法律法规的前提下，尽早推出具有REITs内在精髓的中国版REITs。 笔者过去几年曾多次撰文呼吁推动公募REITs的设立和上市，很多研究者及业界人士实际上在十多年前就已经做过类似的呼吁和推动，之所以迟迟未能面世，就是因为这些重大法规很难因为一个在中国尚不存在的产品同时做出修改。而法规不修改，产品就不可能面世，于是就陷入一个“鸡生蛋、蛋生鸡”的怪圈中。此次试点推出的“公募基金+ABS”模式虽然不见得是一个最有效率的模式，但是毕竟迈出了重要一步，为打破怪圈创造了条件，意义深远。 4． 试点的“公募基金+ABS”模式不是债权型REITs，而是股权型REITs。试点方案明确要求，“80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权”。这一点非常重要！ 如前文所述，REITs的总回报中，底层资产的增值是重要组成部分。如果不是股权型的REITs，投资者的回报单纯来自项目的分红或利息，考虑到基础设施项目的公益性特征，其收费回报率或租金回报率不可能很高，因此其市场吸引力和接受度很可能较低，试点就很容易以失败告终。但是作为股权型的REITs，即便租金回报率不高，但是由于基础设施项目的收费标准将随通货膨胀而调整，长期来讲是抗通胀的有力工具，因此其股权具有长期升值潜力，这对社保基金、退休金基金、保险公司等中长期机构投资者而言是理想的投资标的。 5． 试点方案高度强调REITs底层资产的质量、基金管理运营的规范、基金管理人的受托责任等，其目的是充分保护投资者利益，令中国版REITs在成立之初就走上一条健康的、市场化的、可持续发展之路。 比如，试点方案要求，每个REIT只能有单一的基础设施项目作为底层资产，确保底层资产具有高度的透明度；基金管理人和托管人必须满足一系列严格的专业胜任要求；底层基础设施项目的产权清晰无瑕疵，“现金流持续、稳定，投资回报良好，现金流由市场化运营产生，不依赖第三方非经常性收入”；“原始权益人必须参与战略配售，比例不少于基金份额发售总量的 20%，且持有期不少于 5 年”；等等。这些都是为了防止REITs退化为各级政府退出基础设施项目、获取融资的工具，保护投资者利益，避免重蹈中国股市在1990年代成立之初所走过的弯路。 中国版REITs试点的市场前景 《通知》明确提出要“尽快推出基础设施REITs试点项目”。笔者判断，鉴于过去几年从中央到地方、从监管部门到金融机构、乃至房地产开发商等多方面都在积极推动REITs的研究和试点方案，应该有一些成熟的项目可以很快进入试点阶段。 《通知》还明确提出，要“按照市场化、法治化原则，充分依托资本市场，积极支持符合国家政策导向的重点区域、重点行业的优质基础设施项目开展REITs试点”。相信在试点前期，为达到样板的效果，会有一批产权清晰、回报率稳定、收益率较高的基础设施项目被作为REITs的底层资产推到市场上。从投资者角度而言，这些项目应该都是比较稀缺的优质项目，非常值得关注。 中国版REITs试点乃至未来推广的底层资产的供应潜力巨大。经过过去几十年的投资建设，中国各级政府通过各种形式，积累了大量的成熟运营的基础设施项目，很多属于优质的国有资产。根据国务院2019年发布的数据，到2018年底，中国各级政府拥有的国有资产的净资产（或国有资本权益）总额达到100万亿元人民币，其中82万亿元人民币属于国有非金融企业和行政事业单位的净资产（图2）。按总资产来看，国有非金融企业和行政事业单位的总资产更是达到244万亿元人民币。虽然我们无法确切得知其中有多少是以基础设施项目的形式存在，但粗略估算其中至少有20-30万亿元的基础设施资产应该不会过分。在此基础上，挑选出2-3万亿元的优质项目应该不会很难。因此，一旦试点成功，未来推广中国基础设施REITs的空间将是巨大的。 图2． 中国国有资产净资产 （或国有资本权益）总额（2018年） 数据来源： 国务院， 海通国际 从市场接受度角度分析，考虑到中国版REITs的试点模式是股权型的，投资者的预期回报除了分红之外，还有底层资产的增值潜力，因此对试点项目的分红回报率预期可能并不需要太高。考虑到目前中国10年期国债收益率在2.5%以下，如果试点REITs的预期分红回报率在5%以上（甚至更低），应该会获得市场的认可。 试点中需关注的问题 试点方案中也有一些重要问题没有提及，有必要在具体执行中或者下一步的修改稿或推广方案中澄清、落实或者完善。具体来讲，有以下几点： （一） 试点方案中并没有提及任何特殊的税收安排。这意味着，中国版REITs的试点方案中，并没有国际版REITs中常见的“税收中性”安排。 表面上看，这是此次试点方案中美中不足的地方。根据笔者过去几年对REITs的研究和参与的讨论，也完全理解在当前的税收体制下做“税收中性”安排的难度。但仔细思考一下，对于以基础设施项目为底层资产的REITs， “税收中性”安排的必要性的确没有以房地产项目为底层资产的REITs的必要性高。相对于基础设施项目而言，房地产项目的体量较小（或者可以拆分为小单位），投资者的“准入门槛”较低。如果以房地产项目为底层资产的REITs没有 “税收中性”安排的话，投资REITs会面临双重征税，这会降低REITs的吸引力，鼓励投资者直接购买房地产物业，而不是投资REITs。对于那些没有实力直接购买房地产物业而不得不通过购买REITs来间接投资房地产的中低收入群体而言，他们不得不承受双重征税，导致高收入群体与中低收入群体事实上存在税收不公平。 而基础设施项目由于单个体量巨大、而且绝大部分都是国有项目或特许经营，即便高收入群体（甚至大型机构投资者）都没有能力或没有渠道来购买、持有并运营。目前推出的REITs试点则给了他们一个间接参与这些项目的渠道，因此，即便有可能存在双重征税，此类REITs对潜在投资者仍具吸引力，也不存在不同收入阶层之间潜在的税收不公平问题。从这个意义上讲，以基础设施REITs作为试点、为下一步相关法律、法规及税收方面的配套改革积累经验，抛砖引玉，不失为一个巧妙的破冰之举。 （二） 试点方案中没有明确境外合格机构投资者（QFII）是否有资格参与基础设施基金份额的战略配售，也没有明确在REITs公开上市交易后是否有可能被加入到沪港通、深港通名单之中，以便利海外投资者参与投资与交易。 考虑到欧美日等经济体的收益率接近零、甚至为负，如果中国版的基础设施REITs试点项目的红利回报率在5%以上（甚至更低），应该会深受海外投资者青睐。建议监管部门尽早明确试点REITs对海外投资者的准入问题，允许海外投资者通过沪港通、深港通或QFII、RQFII等渠道购买此类REITs产品。 （三） 试点方案中明确指出，“基础设施包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施，不含住宅和商业地产。”虽然这个定义已涵盖很广，但仍有一些领域（尤其是新兴领域）的基础设施是否包括在内有可能存在争议或模糊性，建议在修改稿或在未来的推广方案中尽可能明确。例如，数据中心（地产）、充电桩、停车场、移动电信网络基站、光缆、乃至商用卫星网络等是否属于试点方案中的基础设施。 （四） 鉴于基础设施项目的公益性和垄断性，基础设施REITs的投资者在满足基本的投资回报率要求后，一般可以接受底层资产相对较低的收费标准，也可以接受因经济周期、外部冲击所带来的盈利波动。但是，在中长期内，基础设施收费标准必须能够随通货膨胀而调整，否则就有可能长期陷入亏损之中，损害REITs投资者的利益。 但鉴于基础设施项目的公益性，其收费上调往往存在社会压力和政治阻力。因此，有必要在项目打包上市之时从法律层面明确该项目未来收费调整的权利和条件。同时，更要在法律层面防止中央或地方政府出台的某些政策限制或损害有关基础设施项目的未来收费能力。这些需要国家发改委、各级地方政府、人大、甚至更高决策部门协调解决。 (本文作者介绍：中国金融四十人论坛成员、海通国际首席经济学家)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 曾刚 王伟 从银行自身角度，中小银行应该主动迎接利率市场化挑战，积极转变经营理念，提升资产负债管理水平，采取有效措施推动负债成本下行。 为畅通货币政策传导机制，进一步降低实体经济融资成本，中国人民银行在2019年启动了LPR报价机制的改革，并积极推动银行增量贷款、存量贷款与LPR进行挂钩，贷款利率市场化显著加速。 截至目前，商业银行贷款利率已基本并轨至LPR定价机制，并在过去半年内稳步下行，2020年4月20日，最新一期LPR报价为3.85%，较LPR改革启动时已下降了50基点，显著降低了中小微、民营企业的融资成本。 但是，与此同时，商业银行存款定价机制并未调整，1年期存款基准利率一直保持在1.5%的水平，加之受资产负债管理能力、经营理念和监管因素等方面的制约，以及理财产品竞争的影响，导致部分银行对负债（存款）的定价仍处于较高水平，并未随市场整体资金面变化而下行。 资产端收益持续下行的同时，负债成本居高不下，这种不对称的利率变动，一方面会导致部分银行（尤其是中小银行）面临更大的资产收益和负债成本错配风险，利差加速收窄；另一方面，也助长了部分企业利用存贷款利率市场化不同步的落差，低成本借入贷款，同时将资金存入银行或购买理财产品进行空转套利，削弱宏观调控政策效力的同时，也扰乱了金融市场秩序。正因为此，近期市场上有关下调存款基准利率和推进存款利率市场化的呼声不绝于耳。 资产端收益率下降，负债成本却无法有效下降 在贷款利率并轨叠加疫情冲击背景下，商业银行资产负债收益的错配被进一步放大。 一方面，资产端收益率下降，这主要是由于两方面的原因。 一是宏观调控降低整体资产收益率。去年以来，人民银行先后调降中期借贷便利、再贷款、再贴现利率、超额准备金利率等多种政策利率，带动了金融市场利率与LPR利率的持续下行。今年，为应对疫情冲击，降低实体经济融资成本，逆周期宏观政策力度显著增强。考虑到复工复产所面临的复杂形势，预计LPR在2020年内还有25-50基点的下降空间。在政策引导下，银行资产端收益率显著下行。 二是疫情对银行利息收入带来不利影响。为支持受疫情影响企业，商业银行普遍在贷款展期和续贷、贷款利率下调、利息减免等方面出台优惠政策，这会削弱银行的利差基础。此外，央行疫情专项信贷支持也对商业银行信贷资产收益率有一定下拉效应。大部分股份制银行和中小银行并未获得再贷款额度，也会在一定程度上对这些银行的收益产生影响，进一步拉低其资产收益率。 另一方面，商业银行负债成本却无法有效下降。这里面原因很多。 一是部分银行经营理念落后。在资金已经相对过剩的情况下，仍然坚持“存款立行”的思路，不计成本扩大存款来源。 二是来自结构化存款和理财产品的竞争。由于资管新规延期，理财刚兑尚未实质性打破，理财利率仍在某种程度上代表了银行负债成本的上限。尽管过去一年来LPR利率在持续下行，但结构性存款和理财等产品的收益率却没有明显的下行。出于对存款分流的担心，银行不敢贸然调低存款利率水平，这也制约了商业银行负债成本的下降。 三是监管强化的影响。2018年开始，央行已经在MPA考核中将同业存单纳入“同业负债占比”指标，并要求同业负债不超过负债总额的三分之一。同业业务受限带来的流动性压力增加了部分中小银行的揽储负担，也制约了其负债成本的降低。 中小银行面临的挑战更大 尽管不对称降息会给所有银行带来挑战，但由于不同类型的银行在资产、负债结构和管理能力上存在较大差异，受影响程度还是有很大不同。总体上看，中小银行面临的挑战更大。 从资产负债结构特征来看，中小银行又可以分为两类，一类以股份制银行和城商行为主，资产、负债的市场化程度都较高，但负债稳定性较差，受监管约束较大，容易成为资金套利的对象；一类以农村金融机构为主，资产、负债结构较为单一，存款在负债中占主导地位，成本偏高，影响经营效率。 股份制银行和城商行在差异化满足企业和个人金融需求方面发挥了重要作用，但因自身定位限制，其资产负债结构也呈现一定脆弱性，在前期金融去杠杆和近期疫情冲击中，表现更加明显。 一是股份制银行和城商行的负债稳定性先天不足。在储蓄存款理财化的背景下，企业存款特别是企业结算账户带来的存款将是各家银行竞争的主要对象。但在开立基本结算账户方面，大型国有银行拥有大量县级、乡镇营业网点，能获得稳定的结算户，农商行也可凭借区域优势保证一定结算户存款增长。股份银行与城商行相对则较为被动，基本户底子薄，存款市场化程度高，竞争压力较大。 二是股份制银行和城商行流动性管理难度较大、成本较高。流动性管理从短期来看是对当期流动性缺口的管理，从中长期来看是期限错配和流动性成本问题。股份制和城商行由于市场参与程度较高，各种业务发展较快，流动性缺口一直处在较为紧张的状态中，这也导致其不得不牺牲长期的流动性成本来满足短期的流动性缺口。股份制银行和城商行的资产负债期限错配比和流动性成本一直处在较高水平上。 三是市场定位决定了股份制银行和城商行负债成本较高。股份制银行和城商行的主要经营地在大中城市，市场竞争充分，客户对存款利率非常敏感，难以实施价格分层、价格歧视等存款定价策略，价格竞争不可避免，增加存款，提高付息成本成为必然选择。 与股份制银行和城商行不同，农村商业银行的主要问题在于负债结构不合理，并对盈利能力产生了不利影响。 一是农商行负债结构单一，成本过高。农村银行机构的主要资金来源是吸收存款，其中储蓄存款占总存款的比例达到80%以上，且以高成本的定期存款为主。同业负债、同业存单、金融债等主动负债发展严重不足，降低负债成本的空间和手段有限。 二是农商行缺乏资产负债管理理念和能力。部分农商行资产负债管理仍停留在监管要求层面，以规模和比例管理为主，缺乏精细化管理的经验和思路。有些农商行有资产负债管理的意识，但受限于自身科技及系统的不足，无法将这种管理意识通过系统“数据化”地具体呈现，依然存在各部门“各自为战”的状况。部分农商行近年来开始逐步建设资产负债管理体系，上线定价系统，但由于体系、系统不完善，专业人才欠缺，仍然较多地采取紧盯大行的战略，随行就市，缺乏系统性的考虑。 三是农商行存款定价能力薄弱。多数农商行出于稳定存款和增加存款的目的，将各期限存款利率上浮到顶，没有实施差异化定价，反映出存款定价的成本和财务约束意识明显不足。 政策措施应优化，银行经营理念需转变 从理论上来看，利率的不对称下行，如果在可接受范围之内，可以被视为银行向实体的让利，有助于金融与实体的良性循环。但从实际来看，利率不对称调整也有可能在一定程度上导致资金空转的卷土重来，不但没有流入实体经济，反而会削弱银行——尤其是中小银行——长期稳健运行的基础。因此，有必要对利率不对称下行的影响进行密切关注，并根据实际的需要，优化现有的政策措施。 一是可以考虑降低存款基准利率。部分中小银行定期存款占比不断上升，息差收窄压力加大，而且缺乏足够的手段进行负债结构管理，在这种情况下，存款基准利率的调整对降低负债成本至关重要。而且，负债端成本的降低，也可以为资产端利率进一步下行提供更大的空间。 二是规范存款与理财市场。加大对存款自律机制执行的监管力度，强化对信贷资金流向的监控，适度加大对资金套利行为的处罚力度，推动理财产品和结构化存款产品的规范，使其定价相对存款趋于合理。畅通从资产端利率到负债端利率的市场化传导路径，逐步提高存款利率市场化程度。 三是适度放松监管指标考核，加大对中小银行的低成本资金支持。为增强疫情后银行对实体经济的支持，有必要采取逆周期监管思路，阶段性地放松监管要求，如资本充足率要求、拨备覆盖率以及部分流动性监管指标等，以降低监管成本，提升中小银行的信贷能力和信贷意愿。在经济恢复正常时，再逐步取消这些阶段性政策倾斜。此外，可以参照给国有大行的政策，给予中小银行更多低成本、中长期的资金支持，帮助它们降低负债成本和流动性风险。 从银行自身角度，中小银行应该主动迎接利率市场化挑战，积极转变经营理念，提升资产负债管理水平，采取有效措施推动负债成本下行。 一是重视核心存款管理。核心存款决定了银行生存与长期发展，需要作为基础性的负债业务来强调。商业银行在制定资产负债策略时，需要继续突出存款的核心地位，巩固低成本资金来源。在方式上，可聚焦服务场景，通过深入客户经济活动掌握其资金运营规律，建立全产品、全过程、全链条的营销服务机制，为客户提供一揽子服务，争取到更多客户的基本户、主账户。积极利用信用和账户优势所形成的汇兑、支付、结算以及托管、监管、专户所积累的沉淀和冗余资金，形成优质的核心负债。此外，还可针对不同客户特征建立差异化负债价格营销策略。其中，对于结算类、资产类客户的存款价格，通常商业银行有较大的话语权，可根据贡献度与客户协商，尽量争取到更有利的负债成本；对于招标类的存款，通常竞争对手较多，这类存款的定价需要根据市场形势确定。 二是适当拓展主动负债。商业银行的主动负债包括同业融入、同业存单、央行定向借款、发行债券、结构性存款、协议存款等，通过主动负债，银行可以提高商业银行负债的稳定性和多元化。由于主动负债在功能和资金性质方面差异较大，应根据不同负债的定位实施差异化管理，以低成本负债替代高成本负债，通过负债成本的有效控制提高利润空间。其中，同业业务应回归本源，同业负债融入的资金应主要用于同业资产。央行借款则主要用于总行司库流动性需求。在协议存款、结构性存款等高成本负债业务中，银行难以获得收益，开办的主要目的在于维护客户关系，以拓展一般性资金及其他业务。此外，搭建基于互联网思维的负债模式，打造直销银行、手机银行的投融资平台，利用金融科技增加主动负债来源的稳定性。 本文首发于21世纪经济报道 (本文作者介绍：国家金融与发展实验室副主任，中国社会科学院金融研究所银行研究室主任)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 梁建章 、黄文政 近日，越南总理阮春福批准通过第588号决定，要求地方政府要以实现更替水平的生育率为目标，鼓励夫妻生育二胎。具体措施包括，对于正在怀二胎的妇女或家庭，要给予减免个人所得税的福利，并对二胎家庭在购房和租房上都给予一定的政策优惠，在教育经费上也给予优先补贴。588决定还建议，应发展各类婚恋俱乐部，婚前体检咨询等业务。并鼓励青年男女30岁以前就结婚生子，鼓励二胎，并建议妇女在35岁之前生育二胎，以确保人口质量。同时也要加大育婴行业的发展，如在各地方开展接送孩子、托管所、月嫂等行业的试点工作，并鼓励这些行业的发展，努力减少不婚及晚婚现象。总理要求各地方政府加大指导和宣传二胎政策。对于生育率低的地区更是应该加大鼓励，党员干部要在其中起到带头示范作用，生足两个孩子，更好的教育孩子，建设进步、幸福的家庭。 过去，越南和中国是世界上唯二实施过强制性生育限制政策的国家。和中国一样，越南都在五六十，六十年代还有很高的生育率， 越南的生育率在1960年代超过6，在1970年代超过5。从1988年起，越南实施允许每对夫妇生育两个孩子的计划生育政策，符合政策的家庭在购房、孩子入学、就医等方面可得到优惠，生育三个或更多孩子的家庭则可能面临罚款等处罚，违反政策规定的公务人员可能失去职位。以后随着生育率下降，其限制生育的政策逐步放松，取消了强制罚款和失去公职的惩罚。 近年，越南生育率在1.9左右，远高于中国。但是越南政府已经意识到生育率低于更替水平的危害。越南要成为亚洲制造业的基地，维持人口的年轻和稳定尤其重要，所以这次越南政府首次明确推出了鼓励生育的政策，把人口政策的目标调整为提高生育率。这样中国成为世界仅存的还限制生育的国家。而令人唏嘘的是，虽然近两年中国的生育率达到1.5左右，但如果扣除二孩堆积生育效应，中国的自然生育率仅有1.1左右。这个不得不值得我们深思。 除了中国和越南以外，其他东亚及东南亚国家也实施过“计划生育”。但是所有其他国家，在生育率下降到一定程度后，都无一例外地很快扭转方向，把限制生育改为鼓励生育。下面简要介绍泰国、新加坡、日本、韩国等几个比较有代表性的亚洲国家的人口政策转变过程。 【泰国】上个世纪六十年代，泰国的生育率很高，平均每对夫妇生六个孩子。泰国政府从1971年起在全国实施没有强制性的计划生育政策后，泰国生育率快速下降，1990年降至2.1的更替水平，2015年进一步降至1.4，是东南亚生育率最低的国家之一。为了应对低生育率问题，泰国政府近年来出台了新的人口政策，包括鼓励夫妻多生孩子、给予税收优惠以及与孩子相关的福利等政策。 【新加坡】生育率在1960年高达5.4。自1970年起，广泛宣传每家庭只生两个孩子，并采取一系列奖罚措施抑制生育并提倡优生优育。其间，新加坡生育率从1971年的3.0降到1987年的1.62。到1988年，在仔细检讨政策后，新加坡从限制生育逆转为鼓励生育。新加坡国会于2013年通过《人口白皮书》，提出要在2030年前将新加坡人口增加30%至690万。为此，新加坡对内加大鼓励家庭生育多个孩子的配套奖励，对外增加引入移民的数量。值得注意的是，新加坡华裔生育率比其他族群更低。例如，2018年新加坡的平均生育率为1.14，其中华裔生育率仅为0.98。 【日本】生育率在1945~1948年超过4.0。在1949年将流产合法化并取消抚养补贴以抑制人口增长后，生育率从4.34降至1974年的2.05。到1974年，《日本人口动向——静止人口》白皮书，将政策目标从节育过渡到稳定人口规模，但生育率到1988年却进一步降至1.66。1989年，生育率跌至1.57的消息成为日本头条新闻。在1990年建立部际委员会，营造友育环境。1995年，日本实施旨在扶助职业女性养育的“天使计划”，并推出各种鼓励生育的措施，如“父母休假法”、“新天使计划”等。2014年，政府公布的人口中长期目标为“人口在2060年维持在1亿左右”，将生育率从2012年的1.41提高至2.07。近几年，日本生育率在1.4左右的低位。 【韩国】生育率在1955~1960年超过6。在1962~1995年鼓励少生后，生育率从5.79降至1.63；为此韩国被称为“家庭计划”的成功典范。从1996至2004年，政府试图将生育率稳定至替代水平，但生育率依然从1.58降至1.15，并在2005年跌至历史最低的1.08。自2005年，推出各种政策鼓励生育，但生育率依然徘徊在1.1至1.3。2010年9月，韩国宣布将投资3.7万亿韩元，用于扶助托儿和育儿教育；70%的家庭将从中受益。之前韩国就对生育第三孩的家庭提供奖金。 相比上述几个国家，中国的低生育率危机更为严峻，未来恢复正常的可持续的繁衍状态更加困难。首先，中国的计划生育从1971年算起已持续49年，比其他任何国家和地区的节育措施更持久。其次，中国限制生育的力度远比其他国家和地区更严厉。2019年中国出生人口连续第三年下降，而且二孩占了出生人口的一半以上，这是靠全面二孩政策带来的生育堆积效应。如果去除暂时性的生育堆积，中国的自然生育率仅有1.1左右。1.1的生育率，就是平均每个妇女只有1.1个小孩，意味每代人会将近减半。中国的新出生人口未来几年将会断崖式下降到1000万以下，中国人口面临大幅萎缩，由此带来的老龄化和创新规模效应的削弱，将是中国经济的最大隐患。把生育率提升到更替水平附近，才是确保中国可持续发展乃至延续中华文明的唯一选择。要做到这点，就需要立即全面放开并大力鼓励生育。 目前，中国的生育率低于世界上绝大多数国家，但仍然没有全面放开生育。过去，中国和越南是全世界仅有的两个实施强制计划生育的国家，但随着越南人口政策的转变，中国现在是全球唯一仍然实施限制生育的国家。有人说“中国是世界上人口最多的国家，所以必须限制生育。”然而，从人口密度来说，中国的人口密度排在全世界第80位以外，许多人口密度远高于中国的国家，包括本文提到的日本、韩国、新加坡，都在大力鼓励生育。事实上，全世界范围内，但凡是华人圈或者中华文明圈的国家和地区的生育率基本上都属于全球最低水平。限制中国人生育的政策，已经没有任何存在的理由。 这篇文章中我们论述了几个东亚和东南亚国家的生育政策的转变历史。这些国家过去都曾实施过限制生育的政策，但随着人口形势的改变，这些国家又陆续取消生育限制并实施鼓励生育的政策。如果来分析这些国家逆转生育政策的时机，平均是在生育率降到更替水平以下的十年后，开始实行鼓励生育的政策。中国在九十年代初期，自然的生育率已经降低到了更替水平以下。按照这个推算，中国应该至少在十多年前就推出鼓励生育的政策，但是直到如今我们非但没有鼓励生育，竟然没有完全放开生育。究竟是我们错了还是世界错了？ (本文作者介绍：携程联合创始人、执行董事局主席)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 王禁 今年3月份，一汽丰田旗下亚洲龙、RAV4荣放等拳头产品均出现机油增多的情况。彼时一位有着近10年汽修经验的维修人员表示，这类机油增多问题很少见，造成最直接的危害会稀释机油，造成润滑能力下降，进而加剧车辆有关零部件磨损。 无独有偶。今年4月29日，北京市市场监管局发布润滑油产品质量抽查检验结果公示。结果显示：出光润滑油（中国）有限公司生产、一汽丰田汽车销售有限公司销售的型号分别为 SN/GF-5 0W-20、SN5W-20的两款全合成纯牌机油不合格。 检验抽检结果显示，市场上销售的部分润滑油产品存在运动黏度（100℃）、低温动力黏度（-30℃）不合格的问题。而使用不合格机油，会影响润滑、冷却、密封效果，对车辆气缸、活塞等关键部件造成损伤。 一时之间，笔者不得不将两件事情联系到一起，是不是因为使用了这些不合格的机油，才造成了一汽丰田旗下车型出现机油增多的情况呢？ 一名资深汽车工程师告诉笔者，机油增多估计和使用不合格机油关系不太大，“劣质机油造成发动机损伤产生机油增多的问题也是可能的，但不会清一色的都是造成机油增多的毛病。这类问题都是公司机密，不能暴露的。如果是设计问题，肯定要召回，那就麻烦大了。归于劣质机油造成的问题也许是好事。 ” 而一汽丰田官方在5月6日接受新浪汽车采访时表示，该新闻中不合格润滑油为假冒产品，目前一汽丰田正与之交涉。 不合格润滑油为假冒产品？与一汽丰田没有关系吗？那为什么北京市市场监管局要提“出光润滑油（中国）有限公司生产、一汽丰田汽车销售有限公司销售”呢？ 据了解，丰田纯牌机油正是所谓的“原厂”机油。事实上，并不存在主机厂自己生产的机油，都是找其他企业代工。丰田纯牌代工厂除了出光，还有埃尔夫、新日石。 一汽丰田原厂纯牌机油是由丰田原厂转为丰田汽车研制，配方标准都是由丰田主机厂指定，之后的机油生产环节则委托给日本润滑油厂商“出光”代工。也就是说，一汽丰田汽车销售有限公司代销了出光润滑油。 既然是代销的润滑油，为什么要打丰田的LOGO呢？说白了两个字“利益”。全球所有知名品牌汽车厂都与润滑油公司有着密切的合作并颁发了认证证书，原厂机油也只是认证机油。 同规格下，原厂机油比非原厂机油贵了很多。据媒体此前报道，大部分原厂机油比网上的价格贵50%，甚至100%。可消费者相信，在4S店用的原厂机油是最适合自己车的，在4S店用的原厂机油肯定假不了！ 可事实上呢？一汽丰田官方说4S店卖的不合格润滑油为假冒产品，那叫消费者去哪做保养放心呢？ 原厂机油真比非原厂机油好？实际上，原厂机油与非原厂机油的区别不大。因为不管原厂还是非不原厂机油，只要符合参数标准，机油的性能和寿命就不会有太大的区别。所以也就没有原厂机油一定好的说法。 如果车主使用一汽丰田代销的润滑油真有问题，如何维权呢？一位曾在国内车企做到管理层的汽车工程师告诉笔者，丰田全世界卖机油没有问题，那要是一汽丰田有猫腻，需要调查来源，建立实锤证据链才谈得上维权，“汽车品牌买各种机油，添加剂，贴膜，后装设备，这里面水深，水深，要深入调查。” 笔者希望，有关部门能够深入调查下这次不合格润滑油与一汽丰田到底有没有关系？不合格润滑油是不是造成前段时间丰田旗下产品机油增多的原因之一？ (本文作者介绍：汽车财经媒体人，源于报社，心向网络，回归本心。)
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