文/新浪财经意见领袖专栏作家 李礼辉 5月5日晚，中国银行前行长、中国互联网金融协会区块链研究组组长、清华经管数字金融资产研究中心顾问委员李礼辉在人民网直播中，带来了题为“数字货币：可能重构全球货币体系”的分享。 李礼辉的分享主要分为两个部分，一部分是对数字货币进行分类，包括法定数字货币、虚拟货币和可信赖机构的数字货币，他在直播中详细讲解了这三类数字货币的发展历史和现状。其中对虚拟货币的评价令人印象深刻，他表示， 基于经济层面的因素，虚拟货币还将生存和发展，极少数可能扩张领地，大多数只能偏居一隅。未来，虚拟货币依赖的区块链底层技术创新，如果能够突破规模化应用的瓶颈，虚拟货币的运行机制更新如果能够解决价值稳定问题，才有可能进入大众化的交易和支付场景。 另一部分是现场互动环节，央行数字货币能不能进行国际交易？“到底能不能买比特币？”“未来的证券会不会代币化？”针对这些问题，李礼辉一一做出了回复，他表示，在国际交易方面，目前中国的央行数字货币还没有做出具体的安排，而在未来，证券有可能数字资产化。 图为李礼辉 以下为演讲全文： 大家都知道，2009年基于区块链技术的比特币刚刚问世的时候，几乎都是静默无声的。2019年6月18日，由全球社交网络巨头脸书主导的数字货币Libra登场，目标是成为一个不受华尔街控制、不受中央银行控制，可以惠及数十亿人的全球性货币和财务基础设施。中国央行银行的数字货币，据说在小范围内开始了试点，这也受到了高度的关注。 斯坦福大学教授Brian Arthur说，“经济会随着技术的进化而改变它的结构。即改变它的制度安排方式。”所以我们今天要讨论的是数字货币到底会不会重构全球的货币体系？我认为，采用数字化技术的货币形式可以称为数字货币，数字货币可以区分为法定数字货币、虚拟货币、可信任机构数字货币。 法定数字货币 法定数字货币特别关注的是，如何传承和替代传统的法定货币。我认为，具有法定地位、具有国家主权背书、具有发行责任主体的数字货币构成法定数字货币，或称中央银行数字货币。 很多国家的中央银行早在2015年、2016年就宣布启动法定数字货币的研发。据我了解，由于数字货币可能应用的数字技术，包括共识机制、分布式账本等区块链的技术，也包括加密算法、对等网络等等基础组件技术，这些技术目前还没有办法得到超大市场零售级别的高并发需求。因此关于法定数字货币的基本价格架构，各个国家还在论证和权衡，尚未最终做出抉择。这里我们先要讨论一个问题，我们怎么样来评价法定数字货币？关于这一点，业界的看法相对是一致的。 很多专家学者认为，法定数字货币有一些潜在的好处，比如： 一是可以节省现金流通的成本。特别是在偏远、辽阔的地区，以及在跨境零售支付的场景中，法定数字货币能够有效降低现金流通的成本。同时它可以帮助防止假币，因为法定数字货币是很难造假的。 二是可以强化支付系统的公共属性，推进普惠金融、法定数字货币，能够为公众提供安全性高、流动性好的支付工具。而且它可以不再需要商业银行的账户，甚至不再需要商业银行作为中介。 三是可以为数字资产交易提供端对端的可靠的支付工具。在未来的数字资产的市场中，我们应用智能合约和密钥技术，就能够按照约定的商业条款和适应的法律自动执行，实现价值的转移。 四是可以加强货币政策的传导机制，特别是在经济长期衰退的这么一个阶段，法定数字货币是非常方便来实行负利率等特殊的利率政策。 刚才说到的是法定数字货币潜在的好处，专家学者也同时在评价法定数字货币的潜在风险和问题，有这么几个风险和问题： 第一，可能削弱商业银行初始的信贷能力和盈利能力，公众的存款它可能会从商业银行流向中央银行，这样的话迫使商业银行提高利率以获得资金留住客户，商业银行的成本就提高了。 第二，它可能更加容易促发系统性的金融风险，法定数字货币的存款只要满足条件，取出存款很容易，就会引起某一家银行的支付危机，而且引起连锁反应可能会促发系统性的金融风险。 第三，在法定数字货币这种架构下，中央银行对货币市场的调控有更加直接的权力。在法定数字货币的情况下，央行的资产负债表有可能大幅度扩张的。但是在经济危机、金融危机发生的时候，中央银行就必须向商业银行提供更多的流动性支持。 根据央行官员披露的有关信息，对我国的法定数字货币DC/EP做一些解读。 一是采用双层运营投放体系，传承间接发行模式 应用区块链等数字技术，法定数字货币可以采用“中央银行一公众”的直接发行模式。在直接发行模式中，中央银行可以拥有货币市场调控的绝对权力和能力，可以直接吸收公众存款，这就将限制商业银行的初始信货能力。如果选择法定货币“中央银行一商业银行一公众”的间接发行模式，则将传承现行的货币市场运行机制和货币政策传导机制。 传承现行模式的好处是节约和稳健。一是不必另起炉处再造金融基础设施，有利于节省投资；二是不必除旧布新重构货币发行与管理格局，有利于管控风险；三是不必瞻前顾后衔接不同特性的货币发行模式，有利于稳定市场。 二是采用并行技术路线，坚持央行中心管理模式 有人认为，现有的区块链技术无法达到超大市场零售别的高并发需求，目前宜保持技术中性，不依赖单一技术。可以采用“赛马”机制进行技术路线的竞争，指定不同机构采取不同技术路线并行研发，通过技术竞争和市场选择实现法定数字货币的系统优化。 央行应该会坚持中心化的管模式，以保证货币政策传导机制的可靠性，保证货币调控的效率，防止金融机构货币超发。央行对智能合约一直保持审慎的态度，但可能会支持有利于货币职能实现的智能合约技术应用。 三是采用“账户松耦合”方式，替代货币M0 微信支付、支付宝等电子化支付工具采用“账户紧耦合”方式，要绑定银行账户，通过银行账户进行价值转移，在实名制的账户管理制度下，无法实现匿名支付的需求。法定数字货面可以采用“账户松耦合”+电子钱包的方式，脱离银行账户实现端对端的价值转移，减轻交易环节对金融中介的以来，并且在央行许可的范围内实现可控匿名支付。 目前我国法定数字货币的设计可能只限于替代M0，即流通中的现金，而非狭义货币M1和广义货币M2，这取决于对我国的M0、M1、M2实际市场需求和数字化程度的判断。 在我国，微信支付、支付宝应用数字技术，构建以信任链接为纽带的支付和生活服务平台，突破传统支付模式，已经实现十亿级的直线链接。微信支付、支付宝占领了零售支付市场，现金、ATM的交易笔数不断缩减，银行卡成为微信支付和支付宝的账户卡，退守大支付市场。 我国设计中的法定数字货币理论上可以脱离网络、脱离银行执行价值转移。但最终能否替代传统货币形式，取代新兴的电子支付工具，成为主要货币形式和主要支付工具，将取决于4个关键因素：效率更高、成本更低、具有商业价值的经济规模、具备社会认可的可靠性和安全性。 虚拟货币 如何定义公有区块链社区的coin或 token？有的强调数字技术特征，将coin称为“加密数字货币”；有的强调金融属性，将 token称作“通证”。 我的粗浅看法是，如果认同货币的本质是“一种关于交换权的契约”，应强调“交换权”的经济依托及其金融属性。 coin或 token不仅在虚拟社区内成为价值标记和支付工具，而且可以与法定货币交易，形成交易价格，也就具备了金融工具属性。因此，将coin或 token定义为“虚拟货币”可能更为贴切。同时应该明确，虚拟货币如果没有合格发行责任主体、没有实体资产支撑、没有足够的信用背书，也就区别于法定数字货币，也区别于可信任机构数字货币。 最近2年，虚拟货币大起大落，价格暴跌暴涨。有人挖矿，有人投机；有人发财，有人破产；极少数获准成为证券，大多数涉嫌非法集资。 2014年到2018年，虚拟货币市场出现了一些派生的花样： 一是ICO，也就是虚拟货币上市融资，2014年全球的ICO达0.26亿美元，2016年突破2亿美元，2017年上半年就冲高到12亿多美元，其实中国占了30%以上。ICO属于众筹融资，未经批准就可能涉嫌非法集资； 二是分叉币发行，比特币采用的是去中心化的架构和有限的区块规格，随着时间的推移，挖矿所需要占用的算例资源就越来越多，所以在网络里的拥堵越来越严重，交易成本越来越高，出于不同的利益考虑，更是出于不同的技术解决路径，所以比特币社区出现了分裂。所以2017年开始就出现了一些分叉币，包括比特币现金、比特币黄金、比特币钻石等等； 三是稳定币，刚才提到虚拟货币的价格总是跌宕起伏的，所以这个时候所谓的稳定币就破土而出。市场份额比较大的稳定币是USDT，他们的公司声称，遵循1：1的准备金和美元挂钩，这是完全有美元的实体资产作为支撑。但是从我了解到的情况来看，他们的账户还不是那么的透明，缺乏权威性的监管，特别是全球知名的会计师事务所，都不愿意为他们做审计。所以我觉得这里还存在一些信用风险。 业界对虚拟货币有很多批评，归纳到一个字就是“虚”，这里有很多虚拟的，又没有什么真实的东西。我并不完全赞同这个观点，我认为，虚拟货币，以比特币为代表的虚拟货币得以生长，其实具有经济层面的原因，包括： 一是虚拟货币的生存土壤。“去中心化”架构的公有链本质上属于实行自规则的自组织，通行网络共识的治理机制和发行虚拟货币的激励机制，虚拟货币是参与者认可的等价物和支付工具。 二是虚拟货币的市场需求。虚拟货币交易可匿名、可跨境、难管制，既可用于公有链社区，也可用于灰黑色交易，可能成为资金非法流动的工具和投机交易的工具。全球“暗网市场”一直存在*****、枪支，色情等非法交易，规模难以计量，需要“地下”可信任、“地上”难管控的支付工具。 三是虚拟货币的投机市场。例如，比特币大账户是在少数人手里。有人估算，40%的比特币由大约1000个账户持有。这些“关健少数”位于食物链顶端，有可能操纵市场，掌控价格，使得市场上的散户被“割韭菜”，损失巨大。 虚拟货币的技术性缺陷来自“去中心化”的公有区块链架构。在这种架构下，全网验证需要超大规格的数据同步，各个节点的运行能力需要达标和均衡。因此，无论是比特币，还是以太坊，至今仍然尚未解决交易效率和规模化问题。 四是虚拟货币有造币成本，比如比特币由挖矿产生，这必须依靠特定的算法来计算哈希值，经过分布式账本系统确认一致，挖矿成本包括电费、工资、折旧费、租金和维护费。有人测算，目前你要挖一枚比特币的成本大概是3000-4000美元。 虚拟货币的经济性缺陷在于，缺乏足够的实体资产支撑和信用背书，价值不稳定，投机性太重。2018年，比特币触底3158美元，比最高价缩水84%。全球虚拟货币总市值由年初的8350亿美元下降到1100亿美元，跌幅接近87%。2019年比特币持续震荡，9月下旬7天跌幅高达22%。 基于经济层面的因素，虚拟货币还将生存和发展，极少数可能扩张领地，大多数只能偏居一隅。未来，虚拟货币依赖的区块链底层技术创新，如果能够突破规模化应用的瓶颈，虚拟货币的运行机制更新如果能够解决价值稳定问题，才有可能进入大众化的交易和支付场景。 可信任机构数字货币 我把具有公信力的机构包括金融机构发行的数字货币，称为可信任机构数字货币。法定数字货币因为法定地位和国家主权背书而可信任，其他任何机构的数字货币要做到“可信任”，必须具备这样一些品质： 具有公众信任机构的信用背书； 具有商业价值的客户规模； 具有高效可靠的金融交易和支付平合； 具有可审计的金融资产支撑； 具有行政许可的市场准入。 已经获得行政许可发行数字货币的金融机构包括高盛、摩根大通、瑞士联合银行等跨国银行。数字货币 Libra的目标是成为一个不受华尔街控制、也不受中央银行控制的金融基础设施。这就使 Libra一开始就备受监管压力。Libra协会10月14日首次理事会之前，Visa、 Master、 Stripe、eBay和 Paypal等支付巨头宣布退出项目。那么，Libra到底具有哪些颠覆性的潜力呢？ 一是行业巨霸联合创始，覆盖巨大客户群体。Libra由 Facebook牽头，现有联合创始机构还有22家，包括线上支付、电信运营商、线上旅游、线上打车、电商平台、流媒体音乐平台、线上奢侈品平台等，仍然可以为 Libra提供足够的信用背书和覆盖全球的超过20亿的客户群体。 二是应用数字技术，构建独立的金融基础设施。Libra应用联盟区块链的分布式对等架构，应用隐私计算技术保护数据隐私和数据安全，应用 Calibra电子钱包，提供可以覆盖全球各个角落落的点对点、端对端的交易和转账平台，不再需要银行，不再需要第三方支付机构。 三是以硬资产做支撑，维护独立数字货币的价值。Libra协会成员的投资和用户购买 Libra的法定货币，都将成为储备金，用来支撑 Libra的价值。Libra用储备金进行低风险低回报的投资，与低波动率实体资产捆绑，以保持价值稳定。Libra将是锚定法定货币的独立数字货币。 去年我对他们的白皮书1.0版做的一些研究，我觉得Libra要真正达到西方国家的市场准入的门槛，必须解决一些重大问题，包括： 一是必须验证技术平台的效率和可靠性； 二是商业运行模式的可行性和透明度； 三是金融合规管控的实现的路径和可信度。 Libra在瑞士注册，能否得到世界各国政府金融监管部门的认同和许可，我认为关键在美国。美国这几年在数字金融方面，迈开了一些步伐，比如美国近几年陆续发数字货币牌照和电子钱包牌照。在法律上，似乎没有足够的理由简单拒绝 Libra的申请。但是面对金融监管机构、中央银行和政客们的质疑，Libra怎么样才能冲破重重障碍呢？ 我们看到这10个月以来，脸书是双管齐下，似乎取得了一些进展。我问大家，在法规之外，到底还有什么足以打动美国的政客和美国政府的有关部门？我觉得那应该是国家的经济金融战略。2019年10月23日，在美国众议院金融服务委员会长达6小时的听证会上，脸书CEO扎克伯格强调了四点，包括： 一是Libra并不是创建全新的主权货币，它只是一个全球支付系统，而且在储备金中美元的占比是最大的； 二是这将扩大美国的金融领导地位，以及在世界各地的民主价值观； 三是如果美国不进行创新，全球的金融领导地位将没有保证； 四是在技术创新方面，中国的部分支付基础设施领先于美国，美国必须建立更加现代化的支付基础设施。 这些话是很有煽动力的。我在去年10月提出，美国近几年陆续发数字货币牌照和电子钱包牌照。在法律上，似乎没有足够的理由简单拒绝 Libra的申请。如果美国试图夺取数字货币全球霸权地位，就有可能对 Libra给予附加限制性条件的行政核准，例如，要求Libra锚定的法定货币篮子中增加美元比重以符合美元的国际货币地位，要求Libra循关于反洗钱、反恐融资、反逃税的法律规范。 2020年4月6日，脸书发布Libra2.0版白皮书，在满足政界要求，适应金融监管规则方面，做出了巨大的努力，前进了一大步。 第一，强化美元的货币霸权地位。Libra将新增一类数字货币，也就是锚定单一法定数字货币，比如美元、欧元、英镑等，与此同时还是要发行全球性数字货币Libra。我认为，Libra事实上将会成为美国在数字经济时代继续推进美元货币霸权的工具。 第二，强化金融合规的标准。Libra宣称未来将不再采用去中心化的技术架构。Libra承诺将会制定金融合规和全网风险管理的综合框架，建立反洗钱反恐，遵守制裁和防范非法活动的严格标准，打击各类金融犯罪。 我们可以看出，如果Libra在2019年还只是一张有点惊世骇俗的草稿，那么现在它应该是一个可供建设和施工的蓝图。 超主权 数字货币 Libra对现有货币体系构成了前所未有的挑战：超越国家主权、僭越中央银行、跨越商业银行。超主权数字货币有可能从根本上重构全球的货币体系。 一是可能冲击主权货币地位。货币作为一般等价物的地位本质上取决于公众的信任，“法定”只是加强了公众信任。贝壳成为原始货币并非出于“法定”，而是公众认可的等价属性。落后国家、弱小国家如果道遇重大经济困难，主权货币就可能失去国民的信任，就可能被超主权数字货币所取代。经济兴隆的国家或联盟的主权货币一般不会退出货币舞台，也可能成为超主权数字货币的锚定对象，但货币地位有可能主次更替。 二是可能重塑货币霸权地位。超主权数字货币的霸权地位，将由盖范围、用户规模和实体资产规模来决定，全球有可能出现几个势均力敌的超主权数字货币系统。全球流通的超主权数字货币也许不再有明确的国别标签，最为重要的是公众认可的全球性商业信用和数字信任。 三是可能形成跨越商业银行的金融体系。Libra这类数字货币很有可能进化成为超主权数字货币，形成可以覆盖全球各个角落的金融基础设施，从而可能从支付清算入手，逐步进入储蓄、融资、投资、保险、资产交易等领域，渗透平民大众的经济生活，全面争夺金融业的市场。 四是可能影响人民币国际化的进程。人民币如果未能纳入全球性的数字货币体系，就有可能削弱未来的影响力范围。 综上所述，数字货币很有可能重构金融模式和货币体系。这是现实的挑战，也是未来的机遇。我们在这里应该怎么做呢？有三点： 第一，数字货币的发展在很大程度上代表了金融业的数字化的变革。所以我们国家应该立足于数字金融的可持续发展，加快数字金融制度的建设，抓紧建立数字信任机制，制定发行数字货币发行、数字金融市场监管、可信任机构数字货币监管、虚拟货币监管等数字金融制度。 第二，数字货币在未来的全球数字经济竞争中居于核心地位，当前很有必要抓紧研究发行中国主导的全球性数字货币的可行路径和实施方案。 第三，应该抓紧研发数字金融技术国家标准，加强国际监管的协调，促进达成数字金融的监管共识，建立数字金融国际监管的统一标准。我们应该积极参与，并努力争取我们国家的话语权。 互动环节 问：中国的法定数字货币会不会跟黄金挂钩？ 李礼辉：我了解的情况是，目前是不会的。我们国家的法定数字货币，实际上是我们传统的货币，也就是人民币的数字化，是货币的数字化形式，它并不直接跟黄金挂钩。 问：法定数字货币会不会取代或驱逐纸币？ 李礼辉：长远来看，我认为法定数字货币是有可能会逐步的取代、替代甚至驱逐传统法定的纸币。就像我们使用支付宝、微信支付之后，我们的现金也变得越来越少了。但是，我认为在法定数字货币推出之后，短期比如3、5年甚至10年内，可能还不会发生这种情况，它是逐步取代或驱逐的过程。 问：到底能不能买比特币？ 李礼辉：刚才提到这几年比特币暴涨暴跌，有人投机，有人发财，有人破产，所以我慎重地提醒各位，投资有风险，比特币的投机风险更大，大家入市一定要非常谨慎哦。 问：央行数字货币能不能进行国际交易？ 李礼辉：跨境的点对点、端对端、大范围的交易，这是数字货币应有的能力。当然，我们中国的法定数字货币能否进行国际交易、跨境交易，现在央行还没有做出具体的安排。 问：未来的证券会不会代币化？ 李礼辉：未来的证券可能会数字资产化，在未来的数字资产市场中，会有一些证券和其他金融工具，采用的数字化的方式，所以我们应该要进一步研究数字市场的未来的建设和发展，这是另外一个很大的问题。 (本文作者介绍：全国人大财经委委员、中国互联网金融协会区块链研究组组长、中国银行原行长)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 盛松成 常言道，留得青山在，不怕没柴烧。保住市场主体，就保住了经济增长的源头。因此，保市场主体与保居民就业、保基本民生是一脉相承的治本之策。 近日召开的中共中央政治局会议强调，当前经济发展面临的挑战前所未有，必须充分估计困难、风险和不确定性，切实增强紧迫感，抓实经济社会发展各项工作，并在“六稳”的基础上提出要保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转。 “六保”是首次在政治局会议中提出。无论是“六稳”还是“六保”，就业都位居首位。解决就业问题、保住老百姓的饭碗，需要保市场主体。市场主体，如企业、个体工商户等，是经济运行最基本的单位。如果市场主体因为疫情冲击而“枯萎”，那么疫情对经济的影响就可能从短期延伸为长期。“保市场主体”就是最大的保就业、保民生。 市场主体是经济运行最基本的单位。近年来，在我国工业转型升级过程中，私营企业不断发展壮大。“中国制造”的优势之一就是工业链条完整，能够满足研发、设计、生产、商业化各个阶段的需求，也能适应全球产业链的复杂分工。受疫情影响，今年一季度，我国GDP同比负增长，其中，第二产业增加值的降幅为9.6%，甚至超过了服务业，受到的冲击最大。这和疫情防控期间二产停摆时间较长以及国外疫情蔓延有关。疫情引发了对全球需求衰退和产业链外迁的担忧，因此，保市场主体也有助于保产业链供应链稳定。 保市场主体需重点关注小微企业。在我国众多类型的市场主体中，小微企业是最容易被疫情“冲垮”的经济单位。从就业看，应高度重视小微企业。首先，第二产业中，私营企业吸纳就业能力增强，尤其是其中的小微企业。尽管第二产业就业总人数有所下降，但私营工业企业从业人数占全部工业从业人数比重2018年末为51.9%，比2013年末提高7.2个百分点。其次，服务业是受疫情冲击较大的部门，而服务业中的小微企业众多。2019年第四次经济普查数据显示，6大传统服务业（批发和零售、交通运输、住宿和餐饮、居民服务、娱乐、租赁服务）中，个体户和大多数法人单位以小微企业为主。面对疫情，大企业也会面临挑战。由于船大难掉头，大企业比较缺少像小企业、个体户那样的灵活调整的能力，运营成本也更高，但与小微企业相比，大企业的融资能力较强，资本积累也更多，抗击疫情冲击能力较强。而小微企业很容易在疫情冲击下倒闭。 保市场主体要尊重市场，放活经济组织形式。放活经济组织形式是保市场主体的一项重要措施，尤其是对于外出务工人员等流动群体及下岗职工等困难群体的再就业意义重大。放活经济的组织形式，实际上是鼓励通过市场自发的力量缓解疫情对企业经营、就业和经济的冲击。 政府部门和市场应各司其职，发挥各自的优势，避免“一刀切”式的过度干预而额外增加企业的负担。企业用工成本增加可能迫使其裁员，也会抵消财政、货币政策降成本的效果。目前我国采取了临时性的社保减免措施，应根据经济恢复的情况对这一措施的实施期限予以适当延长，并在此基础上，下调或取消对小企业（如10人以下的企业等经济主体）的最低工资限制。此外，也要因地制宜地掌握疫情防控和复工复产复市之间的平衡。 常言道，留得青山在，不怕没柴烧。保住市场主体，就保住了经济增长的源头。因此，保市场主体与保居民就业、保基本民生是一脉相承的治本之策。 本文原发于经济参考报 (本文作者介绍：中国人民银行参事，中国人民银行调查统计司原司长。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 李峰 李国庆抢公章事件正在发酵，曾经白手起家的患难夫妻，如今为了争夺当当控制权而兵戎相见。 日前，上海交通大学上海高级金融学院会计学教授、中国金融研究院副院长、上海高金金融研究院联席院长李峰与上海交通大学中国金融研究院研究员张一愫受邀撰文，分析李国庆俞渝事件背后折射出的公司治理问题。 从去年开始的李国庆在镜头前怒摔杯子等事件，最后发展到今年4月26日李国庆挟临时股东会决议，率领一众人到当当总部抢夺公章。当当事件已经发展成为一出狗血剧。 虽然这次强夺公章事件的争议核心点是李国庆召集的临时股东大会的合法性和有效性，但是李国庆俞渝事件背后折射出的是公司治理问题。 01 这是一个股东之间控制权的争夺 首先，我们看一下股东为何要争夺控制权。 公司的控制权人对公司的经营活动有重大影响，能够决策公司的业务走向。通常来说公司控制权包含大股东由于持股比例具有绝对或相对优势而获得的控制权，或者管理层由于拥有实际经营权而获得的控制权。这两种控制权均会影响公司的治理结构和治理效果，进而影响公司的价值。 之所以股东为了控制权争的不可开交，是因为控制权在实际的公司运营和股权交易中，享有实质性溢价，这种溢价有两种体现形式：一是估值溢价，即控制权人在实际掌握公司控制权期间获得的私人利益；二是交易溢价，即当控制权人出售控制股份而获取溢价，是这部分私人利益的货币实现方式。 从李国庆和俞渝之争来看，两人在公司治理策略方面已经有巨大分歧，控制权的归属直接决定了公司走向。几天前，李国庆曾在视频节目《言之有李》中表示当当要裁员100人，“听说当当要继去年裁员以后，再裁100多人，很多甚至我招的，甚至在我时代得过总裁认同奖，可能都在被裁员之列。”当时，李国庆还表示：“当然我现在只是股东，我不干预当当总裁的决定。” 4月26日李国庆即带人上门抢夺公章，并在公司张贴《告当当网全体员工书》。告员工书显示：俞渝拒绝给股东分红，在公司连续5年盈利的情况下从不分红；并且在新冠肺炎疫情期间，由于复工政策不当，导致六十余名员工被集中隔离观察，二百余名员工居家隔离观察。在告员工书最后，李国庆表示，自2020年2月1日始至今，以“开除、辞退、优化”等方式的人事流程全部终止，已被单方面辞退的员工，可与公司协商，协商一致重新签署劳动合同返岗。公司拟以2019年度税后净利润30%进行股东分红，以缓解中小股东的当前压力，公司近期将依法作出相应利润分配安排。公司各部门保持不变，保障各项业务正常运行。各部门及各位同事、同仁均应依法向现任董事长、总经理李国庆先生及其指派的人员汇报工作。 这等于完全站在了俞渝策略的对立面，在各种观念、利益对立下，抢夺公章的闹剧就此上演。 其次，股东之间的分歧和斗争并非完全负面，但长期悬而未决会伤及公司根本。 公司股东之间的争议和斗争是非常常见的，而且很多时候对公司的经营有积极的一面。 例如，股东积极主义和门口的野蛮人对企业发展往往是有利的。股东在积极行使自己权力的过程中，能够有更大可能发现公司经营的隐患和可能存在的伤害股东利益的行为，从而通过向管理层施压来即使制止事态进一步恶化。这正好说明现有股东并非僵尸股东，不关心企业的经营。 不同股东之间的相互监督可以起到利益制衡作用，避免某些大股东监守自盗，并且可以在公司决策过程中，提出不同的治理、经营建议，避免“一言堂”的出现，从而通过股东大会选择最优治理策略，最大化股东权益，降低企业风险。 但是长期悬而未决的股东争斗是极其有害的。当股东长期将注意力放在与他人斗上，非常容易脱离以公司经营和股东利益最大化为核心的行为逻辑，而将其他股东或者核心管理层采取的经营策略一概作为斗争工具，造成公司经营方向不明确、策略不稳定、员工流动性提高，对公司长期发展伤害巨大。以当当网为例，李国庆和俞渝的多次纷争均牵涉到其公司经营方向、资本运作方式和员工去留，而且两人争相在媒体平台发声，以攻击对方为第一要义，导致公司形象快速恶化。 同时，这个事件说明了内部流程及合规问题的重要性。 李国庆在《告员工书》中表示，他在2020年4月24日召开临时股东会，并作出决议：公司依法成立董事会；自2020年4月24日起，俞渝不再担任当当公司执行董事、法定代表人及总经理。俞渝无权在当当公司公司形式任何职权，无权向当当员工发出任何指示，无权代表当当公司对外做出任何意思表示或者行为；李国庆全面接管公司，负责公司的经营管理。 而据北京市工商行政管理局信息显示，俞渝在北京当当科文电子商务有限公司（即当当网母公司）的持股比例为64.2%，是公司的实际控制人和最大股东。李国庆的持股比例为27.5%，确实有权提议召开临时董事会。但根据《公司法》规定，在《公司章程》没有明确规定的情况下，更换法人、执行董事和总经理这种决策没有俞渝的同意是无法通过的，而修改《公司章程》也需要经代表三分之二以上表决权的股东通过。 当当网作为曾经登陆过美国资本市场的老牌互联网公司，在实控人和第一大股东没有出席的情况下，第二大股东通过存在争议的流程撤换法人，采取抢夺的手段控制公章，并且由于夫妻利益纠纷持续推高公司的经营风险，让人大跌眼镜。 02 李国庆俞渝之争，不只是控制权的斗争，更是联合创始人的斗争，凸现了联合创始人的关系对企业稳定发展的重要性 哈佛商学院教授Noam Wasserman在“”创始人的两难选择”一书中研究了一万家初创企业之后得出结论：65%的有高潜力的初创企业，最后是因为联合创始人之间的矛盾而失败。 风险投资和天使投资人在看项目的时候很重要的一点就是观察联合创始人之间的互动以及关系。商业计划和战略可以变化，但是联合创始人无法更改因此，联合创始人之间的关系以及互补性，对于投资人尤其是天使轮和风险投资机构来说及其重要。 当当从创业到上市而后退市，一直没有解决联合创始人的关系问题。李国庆和俞渝在1996年相遇后闪婚，3年后一起创办了当当网。此后当当一路高歌猛进，在拒绝了亚马逊的收购后继续壮大，在2010年上市。但随后在京东、淘宝、亚马逊的围剿之下，当当却固步自封，一直在图书销售领域徘徊，没有进一步扩充品类以应对其他综合电商的崛起。市场上有一种说法是，李国庆和俞渝二人在很多决策上无法达成一致，一旦二人在意见上陷入分歧，项目发展就会面临停滞，这可能是当当错过电商黄金发展期的主要原因。 2016年当当启动私有化，当时当当已经和海航科技签订了全盘收购协议，要通过发行股份及支付现金的方式，收购当当科文和北京当当网100%的股权，收购价为75亿元。俞渝坚持卖掉当当，但李国庆却持相反意见。双方僵持不下，而海航自身经营也出现了变故，因此交易告吹。 互联网行业中，还有另外一对著名的夫妻联合创始人，即百度的李彦宏和马冬敏，两人作为联合创始人一直都深度参与百度的经营管理，而两人在2012年遭遇离婚传言危机时，百度股价当即暴跌超10%。 03 李国庆和俞渝之争，也不只是一般的联合创始人之争，而是一个夫妻联合创始人的争斗 研究发现，夫妻、家族以及朋友之间发起的联合创始企业，有更大的可能最后分崩离析、分道扬镳。其中一个重要原因是这种结构的创始人之间有特殊的感情纽带，使得在创业初期无法责权利明晰，并且按照明确的规则进行业务开展。 夫妻创始人尤为特殊。创业时往往是强强联合，双方基于对对方的感情为共同的事业而努力，出资也大多来自于夫妻共同财产，股权归属不明确，而且创业公司初期业务变动频繁、资金往往捉襟见肘，没有成熟的条件来制定完善的、适合实际情况的公司章程和利益分配架构。 互联网领域的创业夫妻并不罕见，一种是从夫妻变成了合作伙伴，从一种基于感情和信任的关系进化到了更符合现代公司治理和股权结构划分的合作关系，这是一种良性演化，比如马云夫妇；另外一种即是现在当当网的局面，夫妻双方在观念分歧和利益纠葛下感情破裂，以至于每每用对方的个人隐私在公众媒体上互相攻击，把公司利益作为博弈手段，最后一地鸡毛。 本文原发于澎湃商学院。 (本文作者介绍：芝加哥大学博士，上海交通大学上海高级金融学院教授、中国金融研究院副院长及上海高金金融研究院联席院长)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 董登新 近几年来，OECD国家的基本养老保险给付绝对水平虽然没有下降，但养老金给付水平的增长速度却普遍都在下降。 目前全国已有2/3的省份实现职工基本养老保险基金全省统收统支，剩下的省份年底前必须实现。——从全省统收统支转向中央统收统支，已是一步之遥，只差临门一脚。 2017年10月，十九大报告明确提出：“完善城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险制度，尽快实现养老保险全国统筹。”为此，人社部、财政部已作出相应部署，2020年底之前，必须完成职工基本养老保险省级统筹，而且第三轮国资划转充实社保基金的工作必须全面落实到位。养老保险全国统筹是实现制度公平与效率至关重要的一步。那么，养老保险全国统筹，未来的模样究竟是怎样的？ （一）养老保险全国统筹的实质是全国统收统支 众所周知，我国现行养老保险是双轨制的，它由两个制度构成：一是职工基本养老保险，主要覆盖对象为机关、事业单位、企业职工，以及部分灵活就业人员；二是城乡居民基本养老保险，其覆盖对象是没有资格或没有能力参加职工基本养老保险、年满16周岁、不在校的全部适龄劳动力人口。这两个制度相互补充，并形成了我国养老保险的“全覆盖”。 从终极目标来看，无论是职工基本养老保险，抑或是城乡居民基本养老保险，最终都必须实现全国统筹，这是一个不可逆转的大方向。但就目前而言，实现职工基本养老保险全国统筹更急迫，而且更有可行性。 目前，我国职工基本养老保险统筹层次较低，主要以县（市）统筹为主，也有少数省份实现了省级统筹，但全国统筹单位仍多达2000多个，职工基本养老保险基金零星分散地分布在2000多个“小水池”中，无法形成规模效应，各个分散的“小水池”各自为阵、余缺不均，这不仅导致行政管理成本高昂，制度效率低下，而且直接影响了养老保险互助共济的作用发挥，抗风险能力较弱。因此，我们急需将职工基本养老保险基金集中到一个“大水池”，实现全国统筹，以增强养老保险基金互助共济作用以及防范支付风险的能力。 职工基本养老保险全国统筹，其标志性特征是全国统收统支，具体地讲，就是全国所有参保人的缴费直接上缴给中央政府，并由中央政府直接给全国所有退休者发放养老金，其基金收付不与地方政府相干，它是完全独立于地方政府的。这样的养老保险制度是全国统一的，它没有地区差别，也没有行业差别，充分体现制度公平与效率。 （二）由税务机构统一征缴社保费用 目前我国社保缴费存在多种模式，一类是社保征收模式，即由社会保险经办机构负责征收社保费；另一类是税务征收模式，而税务征收模式又可分为两种：一是税务代征模式，即社会保险经办机构负责核定缴费数额，由税务部门负责征收；二是税务全责征收，即税务部门负责包括缴费数额核定、征收在内的全部征缴环节。 2018年3月中央发布的《深化党和国家机构改革方案》明确指出：为提高社会保险资金征管效率，将基本养老保险费、基本医疗保险费、失业保险费等各项社会保险费交由税务部门统一征收。2018年8月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《国税地税征管体制改革方案》，明确从2019年1月1日起，各项社保费将交由税务部门统一征收。而这一改革将结束我国社保费“分征”格局，有效阻击企业漏缴、少缴社保问题，并为全国统筹奠定基础。 然而，2019年4月1日，国务院发布的《降低社会保险费率综合方案》重新作出规定：企业职工基本养老保险和企业职工其他险种缴费，原则上暂按现行征收体制继续征收，稳定缴费方式，“成熟一省、移交一省”；机关事业单位社保费和城乡居民社保费征管职责如期划转。这意味着原先确定于2019年1月1日开始由税务机构统一征缴社保费的工作安排暂时发生了一些改变，为了配合企业减税降费，企业社保五险缴费则仍维持现状征收，等待条件成熟后，再过渡到由税务机构统一征缴。但机关事业单位社保缴费及城乡居民社保缴费不会增加企业负担，因此，自2019年1月1日开始，机关事业单位社保缴费及城乡居民社保缴费，仍按原定计划直接改由税务机构统一征缴。不过，企业社保缴费全部改由税务机构征缴，最迟执行时间不能超过2020年底，这也是实现省级统筹的最后期限。 （三）全国社会保障基金理事会将担任受托人 目前全国社会保障基金理事会受托资产主要包括全国社会保障基金、做实个人账户中央补助金、基本养老保险基金、国有股减持或转持资产，以及2017年11月开始实施的国资划拨资产等。 在职工基本养老保险全国统筹后，全国社会保障基金将是理所当然、唯一合适的受托人，委托人则是人社部和财政部。 从欧美国家基本养老保险基金管理经验来看，作为受托人，全国社会保障基金理事会将来至少应该补充以下两大重要职能： 第一，精算与预测职能。目前全国社会保障基金理事会尚未设立专门的精算部，我们应该尽快设立精算部，并储备顶尖、一流的精算人才，将来通过对我国基本养老保险基金收支平衡精算，提供中短期（10年）和长期（50年）预测，并给出养老金“耗尽”的模型时点及理论风险警示，以便提醒政府提前作好风险应对。 第二，咨询与智库职能。目前全国社会保障基金理事会每年发布的年度报告内容十分简单，几乎不涉及基金收支平衡的动态分析，更没有相关制度改革的建议与风险警示，无法发挥咨询与智库的作用。借鉴欧美国家基本养老保险基金托管的经验，我们必须强化全国社会保障基金会政策咨询、决策支持的重要功能。 美国基本养老保险（OASDI）信托基金理事会的做法与经验，值得我们借鉴学习。全国社会保障基金理事会应该提前培养并储备优秀的精算人才，通过国际合作机制了解他国精算经验及模型方法，构建符合中国特色的全套精算及预测模式。 （四）全国将统一缴费基数上下限 2019年4月1日，国务院发布《降低社会保险费率综合方案》，首次提出要在全国范围内统一社保缴费基数计算口径：各省应以本省城镇非私营单位就业人员平均工资和城镇私营单位就业人员平均工资加权计算的全口径城镇单位就业人员平均工资，核定社保个人缴费基数上下限。尽管如此，各个省份具体执行的缴费基数仍是不统一的，甚至在各省内部采用的缴费基数标准也是不统一的。 以湖北省为例，2019社保核定年度缴费基数标准，分区域按下列三档执行：第1档：武汉市和省直，月标准为6233元；第2档：黄石市、十堰市、襄阳市、宜昌市、荆门市、随州市、恩施州，月标准为4800元；第3档：荆州市、鄂州市、孝感市、黄冈市、咸宁市、仙桃市、天门市、潜江市、神农架林区，月标准为4500元。用人单位应当在参保地社保缴费基数标准上限（即300%）、下限（即60%）范围内据实申报本单位职工的缴费基数。也就是说，同一个省内划出了三套缴费基数标准，很显然，这与“省级统筹”的距离还比较远。 不过，在2020年底之前，各省职工基本养老保险必须实现“省级统筹”，也就是说，到那时，湖北省的缴费基数上下限在全省范围内必须是统一的。 不过，在职工基本养老保险全国统筹后，各省所有参保人将统一采用“全国城镇单位就业人员平均工资”来确定缴费基数上下限，而不再有省域地区之间的差别。不难设想，在2020年后如果实现职工基本养老保险全国统筹，那么，全国只能执行统一的缴费基数标准，各省的缴费基数将不复存在。 （五）单位缴费比例最终极有可能降至12% 在职工基本养老保险缴费比例上，我们已于2016年5月1日起先将单位缴费从20%降至19%，又于2019年5月1日起再将单位缴费从19%降至16%，累计降幅达4个百分点，尽管如此，仍有一些省份或地区执行不一样的“本土”缴费政策，比方，浙江和广东两省早在2008年全球性金融危机爆发前后，就已经将职工基本养老保险的单位缴费比例降至14%，而福建省厦门市更早就将单位缴费比例降至12%，成为全国最低缴费标准。 很显然，少数地区的单位缴费采用更低的缴费比例，是变相地以社保缴费“优惠”来替代税收优惠政策，这会造成社保基金的变相损失及“隐形”流失；另一方面，对用人单位尤其是企业来说，也是极不公平的，它会造成不同地区“用工成本”的制度差异，可能导致企业因制度套利而被迫迁移注册地。正因如此，我们必须尽快地在全国范围内统一职工基本养老保险单位缴费比例，以便提前做好与全国统筹无缝对接的准备。 从理论上讲，较低水平的缴费比例更容易实现全国统筹，也更符合企业减税降费的精神，因此，我认为当职工基本养老保险全国统筹后，单位缴费比例极有可能逐步降至12%。理由有三：其一，在社保降费大背景下，缴费比例将“就低不就高”，厦门执行的12%单位缴费比例是全国最低缴费水平，要求其上调缴费比例的可能性不大。其二，根据国际惯例，灵活就业人员基本养老保险总缴费率应与职工基本养老保险总缴费率相等，而目前我国灵活就业人员缴费率为20%，在全国统筹后，若将单位缴费比例降至12%，再加上个人缴费8%，则正好等于20%，与灵活就业人员总缴费率相等。其三，将单位缴费比例降至12%后，基本养老保险总缴费率为20%，这与基本养老保险国际平均缴费水平大体靠近。 2016年OECD共有12个国家在设立基本养老保险制度的同时，还设有强制性私人养老金计划，两类缴费合计总费率平均为22.9%；而另有23个国家没有设立强制性私人养老金计划，其基本养老保险总费率平均为18.4%。由此可见，当我国职工基本养老保险单位费率降至12%时，雇主、雇员合计费率为20%，正好介于OECD国家两类制度的中间水平。 （六）男女法定退休年龄极有可能统一至60岁 目前我国男女法定退休年龄仍是多轨制的。截止2018年底，全国参加基本养老保险总人数为9.43亿人，其中，执行60周岁法定退休年龄的参保人占绝大多数，将近7.5亿人，它包括参加城乡居民基本养老保险的男性和女性人口共计5.24亿人，以及参加职工基本养老保险的男性人口2亿多人；相反，执行45岁、50岁、55岁法定退休年龄的参保人主要是参加职工基本养老保险的女姓人口，合计仅有1亿多人。 由此可见，无论是遵从制度公平，或是遵从“少数服从多数”的原则，我国的男女法定退休年龄都应该尽早统一至60周岁。尤其是近来年我国社保正在大幅降费，这一定会降低缴费积累，加大养老金支付压力，与此同时，在人口老龄化背景下，我国劳动力供给更加短缺，因此，将男女法定退休年龄统一至60岁，既能对冲社保降费、缓解养老金支付压力，又能有效增加劳动力供给。更何况，从世界大多数国家来看，统一男女法定退休年龄，并将退休年龄延长至65周岁，已成大势所趋。 事实上，早在1935年，美国就将男女法定退休年龄统一为65岁，2027年将进一步延长至67岁。在OECD的35个国家（不含2018年加入的立陶宛）中，共有13个国家现行男女法定退休年龄介于60周岁至65周岁之间，另外22个国家现行男女法定退休年龄达到或超过65周岁，其中，挪威、冰岛、爱尔兰、拉脱维亚四国的男女法定退休年龄均达到了67岁。 另据OECD统计，在2015年至2017年间共有三个国家提高了法定退休年龄，它们分别是：丹麦将在2030年将男女法定退休年龄延长至68岁；芬兰则将男女法定退休年龄从63岁延长至65岁，每年延长3个月，荷兰则在2022年将领取基本养老金的年龄提高至67岁零3个月。此前，加拿大和波兰决定将男女法定退休年龄延长至67岁。 （七）缴费年限延长至20年比较适度 法定退休年龄与最低缴费年限，是基本养老保险给付的两道门槛标准，二者缺一不可。从人的生命周期来看，从20岁至60岁是最佳劳动年龄，在这40年中，除掉大学学习和生病休息，一生工作的时间至少可长达30年，因此，将参保人最低缴费年限确定为20年，是比较科学可行的。目前我国基本养老保险规定的最低缴费年限是15年，很显然，这一最低缴费年限规定与世界主要国家相比，是存在显著差距的。 以美国基本养老保险为例，它虽然没有对缴费年限作出具体规定，而是明确规定了退休应该达到的最低缴费积分，但从理论上折算，美国基本养老保险最短缴费年限可折算为10年，不过，这只是退休的门槛条件之一，因为美国男女现行法定退休年龄为66岁，十年缴费下限规定很容易达标。然而，在美国退休金给付公式中，它却自动“默认”了35年的最低缴费年限，如果缴费年限短于35年，则退休金计算就会自动打折扣。也就是说，如果在美国正常退休并拿到标准退休金，必须要同时满足两个条件：第一，缴费满35年；第二，年满66周岁。 在实行弹性退休制度的国家，一般都设定了部分给付与完全给付的两种缴费年限门槛。比方，在OECD国家中，最短缴费年限为15年，如斯洛文尼亚、西班牙及土耳其；最长缴费年限为45年，如比利时。在波兰，男性最低养老金缴费年限为25年，女性缴费年限为21年，它还决定在2022年将提高至25年；法国最低养老金缴费年限为41.5年，瑞士获完全养老金给付的缴费年限分别是：男性44年，女性43年；而瑞士最低养老金给付的缴费年限男女均为35年。 事实上，世界各国都在提高法定退休年龄，一方面，这既能提高养老金的支付水平，缓解财务支付压力，另一方面，又能通过延迟退休时间而增加缴费年限，这有利于改善养老金长期财务收支平衡。尤其是在我国，提高最低缴费年限，也可以有效对冲社保降费的支付压力。 （八）基本养老保险给付替代率可能会降至50%左右 目前世界各国大多流行三支柱养老保障体系，它所体现的是“三方责任”原则，这是一个多层次的养老保障架构，它分别由国家主导的基本养老保险、雇主创设的补充养老保险，以及家庭或个人投资安排的自我养老储蓄所构成。在人口老龄化的今天，单一依赖其中任一支柱或主体，都是难以维系安全的老年退休生活的，因此，它必须要三支柱共同支撑，而且三个支柱各有分工、相互互补、缺一不可。 作为第一支柱的基本养老保险，其主要作用是底线保障，防止老年贫困，而不是充分保障；作为第二、三支柱的私人养老金，则是第一支柱公共养老金的重要补充。几乎所有国家都规定基本养老保险必须是强制实施的，而对于私人养老金计划则有自愿和强制之分。相比之下，强制性制度覆盖面广，养老金给付总替代率更高。 以OECD的35个国家为例，第一支柱基本养老保险给付替代率超过 50%的国家共有10个，它们只有第一支柱，而没有第二、三支柱，这些国家分别是意大利、奥地利、卢森堡、葡萄牙、西班牙、土耳其、法国、匈牙利、芬兰、希腊；而OECD其他25国的基本养老保险给付替代率均低于50%，但它们大多拥有强制或自愿的私人养老金计划。比方，英国基本养老保险给付替代率仅为22.1%，但加上私人养老金后，它的总替代率就达到了52.2%；同样，美国基本养老保险给付替代率仅为38.3%，但其总替代率（含私人养老金）却高达71.3%；德国基本养老保险给付替代率仅为38.2%，但其总替代率（含私人养老金）也高达50.9%。 在非OECD国家中，印尼基本养老保险给付替代率仅为34.3%，但其总替代率（含私人养老金）却达到了62.1%。而印度、中国、阿根廷、巴西、沙特等国基本养老保险给付替代率均超过60%，但这些国家几乎都不存在私人养老金。比较特殊的情形是俄罗斯，它的基本养老保险给付替代率仅为15.8%，再加上少许的私人养老金后，其总替代率也只有33.7%。 按照OECD测算，我国基本养老保险给付平均替代率为76%。在社保大幅降费后，中国基本养老保险给付替代率有可能、也有必要降至50%左右，但配套的改革措施必须跟上，即快速做大做强私人养老金计划，尤其是企业年金，这将是未来中国三支柱养老保障体系的最大短板与弱项。 （九）养老金调整指数化、自动化、常态化 随着物价水平和工资水平的不断上涨，基本养老保险给付也应“水涨船高”，进行相应调整，以确保老年保障的安全性不受影响。从OECD成员国来看，基本养老保险给付水平年度调整，一般采用指数化方法计算，它有6种不同的调整方法：（1）指数化调整单盯物价水平涨跌，采用这一类方法的国家最多，如美国、法国、意大利、加拿大、瑞典、希腊、智利、土耳其、墨西哥等；（2）指数化调整单盯平均工资水平涨跌，采用这类方法的国家较少，主要有德国和荷兰；（3）指数化调整综合考虑物价与工资涨跌情况而定，如英国、日本。（4）指数化调整综合考虑物价和生活成本，如澳大利亚等；（5）指数化调整综合考虑物价和GDP，比方，葡萄牙；（6）“拍脑袋”式调整，这只是个别国家，比方，奥地利，其基本养老保险给付水平调整没有固定公式和目标参数，而是通过一次性行政决策机制进行临时调整，带有较强的短期性、主观性和随意性。 近几年来，OECD国家的基本养老保险给付绝对水平虽然没有下降，但养老金给付水平的增长速度却普遍都在下降。这其中的原因之一，是自金融危机以来经济增速的放缓，当然更有养老金财务筹资能力不足的问题。 目前，我国职工基本养老保险退休金发放水平经过连续十多年高达10%的调整后，一方面退休金基数已然不低，另一方面，我国近年来经济增速明显放缓，为此，2015年我国首次将养老金增速调低至6.5%左右，2017年进一步调低至5.5%左右，2018年再调低至5%左右。总体而言，今后我国退休金增速不会低于CPI涨幅，也不会高于GDP增速，但如何更加科学精准地计算全国退休金发放水平的统一增长速度，仍需要借鉴欧美国家的经验，建立一套中国特色的指数化、自动化、常态化调整机制。 (本文作者介绍：武汉科技大学金融证券研究所所长，湖北省中小企业研究中心主任。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 马光远 没有什么比错误地解释真相更可怕的了。 在全球疫情蔓延的情况下，深圳房价的“暴涨”举国震惊，刺激了很多人的神经。而媒体报道说，深圳房价“暴涨”的原因是炒房者把中小企业的救命钱拿去炒房更是引发舆论的愤怒。在“炒房”已经被钉在道德耻辱柱上的今天，这种把中小企业的救命钱拿去炒房的行为一旦做实，是没有人同情的。 然而，事实的真相真的如此吗？我想说，暂且息怒。在情绪主导真理的情况下，稍微思考一下每个事情背后的逻辑，避免被带节奏，有利于缓解焦虑和身心健康。我不为深圳的房价暴涨辩护，我更不为把中小企业的救命钱拿去炒房这种行为辩护。 我只为基本的道理和逻辑辩护几句。而且，就几句，我想，你们可以包容我的。 第一、我想告诉大家，深圳房价的确涨了，但并没有暴涨。所谓的豪宅“秒光”等等，不过是少数楼盘。我过去两年去看过这些热销的同类的楼盘，在深圳是有市场的。而且品质的确不错，你要相信，在深圳这么一个城市，是有一部分有购买力的人任何时候买这样的房子的。要劝说一个人面对残酷的真相，其实，这是一个极其傻的行为。这等于让一个人改变价值观。对于不同价值观的人，最好的举动就是彼此轻蔑看一眼，然后心里暗骂对方一句“傻叉”，然后继续坚持自己的想法即可。所以，我对于不理解深圳豪宅在这个时候还有人买的人，我其实什么都不想说。 第二、我想说给那些愿意听的。对于深圳的好房子热销的解释，除了我认为需求仍然强劲，房子品质不错之外。当然，在疫情冲击之下，很多稍微有点财富的人，都在想办法让自己的财富能有一个安全的去处。好城市的好房子，在他们的眼中仍然是选择之一。 有些人总是想，疫情对经济冲击这么大，很多人都没钱了，怎么还有人买房？是，疫情冲击下，一些人没有工作了，没有钱了。但是，这些人即使没有受到冲击，深圳的豪宅也和他们没关系，虽然我说的有点扎心。有些高净值的人士在疫情的冲击下，更担心钱的安全。 比如前段时间，美联储丧心病狂毫无节制的印钱，引发了中国经济学家们的愤怒和声讨，奇怪的是，美元不仅仅没有下跌，反而强势上涨。为什么？避险需求！在全球经济受到严重冲击的情况下，大家仍然觉得拿着美元是安全的，美联储越印钱，大家越觉得不安全，越会去抢美元，这就是“美元悖论”。这是全球的宿命，逃不掉的。 第三、我想说，不管有没有疫情，深圳房价的上涨是趋势。我在去年最后一天广东卫视跨年演讲时，提及房地产的大变局。我说了两句话：第一，房子作为最好投资品的时代结束了，我讲了六个原因；第二，2020年，一线城市和部分热点城市的房价会反弹。你们可以去看回放。 其实，很多人都不知道，在过去两年，北京、上海这两个城市的房价在调整，在掉。北京一些区域下降幅度在15%左右，环京一些地方在2017年之后甚至腰斩。因为一些人不研究房地产，总是有一种幻觉，以为房价永远在涨，没有跌过！哪有永远不跌的价格。 深圳的房价自2016年下半年，就很平稳至现在。经过两年的调整，价格相对稳定或者趋于合理，而累积的需求而开始释放，这就是我为什么判断2020年一线和热点城市房价会反弹的原因。但我没有说会大涨，更没有鼓励大家去炒房。因为，大涨不可能了，即使没有疫情，也不可能了。深圳今年房价的表现我认为太正常了，所谓的“暴涨”，“秒光”，是你的选择性信息而已，大量的楼盘价格只是微涨而已。但国人太喜欢信夸张的“真相”了。 第四、深圳的房价上涨，是因为拿了中小企业的救命钱去炒？官方已经对此有否定性结论，不管你信不信。在此我想说，一些人把炒房看得太容易了。炒房，实在是不容易，资金量大，有些人加杠杆，在目前疫情严重的情况下，更是没有人敢去赌这个不确定。在中国房价已经到了现在这个位置和这个阶段，炒房已经很危险了。 舆论很显然把因果关系搞反了。即使有房抵经营贷进入楼市，那也是因为房价开始涨了，一些人敢进去，而不是拿着经营贷把房价炒起来的。这么想的人，基本可以判断，没有太做过投资。你可以好好把这个流程梳理一下，然后你再判断。 第五、深圳房地产市场总体是稳定的，但房价上涨的趋势是有支撑的。深圳是一线城市中土地资源最紧张的，又是每年人口流入最多的，而且，人口结构是最年轻的。这些因素如果存在，房价不涨很难。虽然很多人不愿意接受这个道理，但这的确是硬道理。未来在中国，随着城市的分化，一些好城市的好房子仍然是短缺的，价格仍然是会涨的。在中国的好城市，是有钱人的钱多，还是房子多，答案很简单。这是基本的需求规律。 第六、我研究中国房价这么多年，说实话，我一直感叹中国房价、房地产的复杂。中国房地产是名副其实全世界最复杂的经济现象，甚至没有之一。没有人能说自己能够完全预测中国房地产的走势。如果有这么一个人，那这个人的名字一定叫上帝！ 但是，这几年，我的一个基本发现是，在经济不好，央行放水的情况下，我发现，全球好城市的好房子的价格很少有下跌的。这不仅在中国，而是全球如此。经济下行，央行会放水，央行希望水进入实体经济中小企业，但事实上，大多都会进入股市房地产。 看看美国过去10年，股市经历最长的牛市，房价也是表现不错。只是中国股市实在太不争气，放多少人，也填不了中国股市那么深的坑。普通人总是以为，央行放出来的钱真的会进实体经济。童话里真的都是骗人的。你想想，经济不好，最不好的领域恰好是实体，是制造业啊，钱去哪里不是找死吗？ 最后我想说，没有哪个国家愿意靠房地产，没有哪个国家愿意把经济绑在房地产的战车上狂奔。但是，人类的劣根性决定了，经济现实也绝非经济学家描绘的“桃花源记”，现实是很骨感的。 强大如美国，房地产过去100年都是支柱产业，难以摆脱，何况我们。美国经济学家克鲁格曼曾经一度喊“我们需要房地产泡沫”，当然，这样的话，谁要在中国说，一定会被喷死的。但是，要逐步摆脱对房地产经济的依赖，是需要几代人的时间的，这点，我想很多人必须接受。不管你愿意不愿意。央行的那个调查报告说了，70%的居民财富在房地产上。房地产现在一旦出问题，后果将不堪设想。 (本文作者介绍：独立经济学家，经济学博士，产业经济学博士后。现任民建中央经济委员会副主任，中央电视台财经频道评论员。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 程实、王宇哲 “皮之不存，毛将焉附” 。 4月28日，WTI原油期货市场再现巨震，负油价担忧重新来袭，也为当下全球实体经济与金融市场信号紊乱提供了新的注脚。事实上，大宗商品市场近期异象频出，金融投机加剧了供求失衡，扭曲的资源配置仍在积蓄尾部风险。 从情绪面看，受新冠疫情急剧冲击的风险偏好在主要经济体空前的救市行动下有所平复，但二季度经济数据的“盈利杀”或将引致金融市场二次探底。长期而言，金融当局推陈出新的非常规政策边际效用递减，还阻碍了金融市场价格发现、提升效率的功能。在全球经济羸弱的大环境中，金融科技脱颖而出，不仅有望成为经济转型充满想象的新赛道，也为金融回归本位提供了新机遇。 价格边界屡遭刷新，过度投机放大真实供求缺口。4月20日，WTI原油5月合约结算价从18.27暴跌至-37.63美元的历史最低点，也创造了此前未曾出现的负油价记录（详见附图）。从基本面看，供需失衡无疑是年内原油价格下降约70%的主因。在疫情压制需求、价格战增加供给的双重打击下，全球原油库存压力空前。其他的大宗市场也面临相似或相反的窘境：疫情之下的封锁和隔离措施改变了长期以来的消费动态，欧洲多国3月以来频繁出现负电价现象；而在金矿停摆、运输受限的环境中，充斥着避险需求的黄金市场现货紧张，期货与现货价差创下近40年来的新高。除去基本面因素，缺乏存储空间和实物交割能力的大量投机头寸涌入放大了供求缺口，使得大宗商品价格出现极短期内的巨震。4月28日，全球最大的石油ETF美国石油基金（United States Oil Fund LP）出售全部WTI原油6月合约，导致该合约价格创下近30%的振幅，7、8月合约价格也在抛压下走低，市场再度出现对于负油价的恐慌情绪。移仓远期固然能缓释当前的价格下跌压力，但扭曲的市场已对实体经济带来了明显的负向反馈，比如对能源企业敞口较大的高收益债市场面临尾部风险。WTI原油期货合约结算价录得历史首次负值（单位：美元） 资料来源：WindWTI原油期货合约结算价录得历史首次负值（单位：美元） 资料来源：Wind 股票市场或二次调整，价格发现机制失灵影响金融本位。2020年3月，受新冠疫情影响，风险偏好的显著下行引发主要资本市场巨震。近一个月来，全球前所未有的协同救市举措暂时稳定了信心，部分市场甚至重回技术性牛市。但从疫情和经济冲击力度看，发达经济体正在经历基本面压力的顶峰，市场也很有可能迎来“盈利杀”驱动的二次调整。诚然，在多国推出无限量的资产购买计划后，负面情绪有了“以量换价”的泄洪道，但资本市场也在慢慢失去提升实体经济效率、优化资源配置的本位。学理表明，价格发现是资本市场最重要的作用之一，资产价格信息含量的增长有利于企业生产率的提升[1]。但在当下救市措施几乎同时干预所有金融市场的背景下，价格发现的准确性、风险与收益的权衡被金融当局的行为所扭曲。比如，诸多研究发现，自从日本央行开始实施QQE以来，日本国债市场的成交量显著降低，这无疑意味着金融市场功能的下滑。4月27日，继美联储之后，日本央行宣布加码量化宽松，取消购买国债的上限。考虑到当前日本央行持有国债比重已超过45%，加大购债力度将进一步加剧金融市场价格信号与实体经济真实状态之间的偏离（详见附图）。日本央行加大国债购买力度将进一步扭曲市场（单位：亿日元） 资料来源：Wind和我们的计算日本央行加大国债购买力度将进一步扭曲市场（单位：亿日元） 资料来源：Wind和我们的计算 负利率加大经济扭曲，非常规货币政策效果递减。自2008年全球金融危机以来，发达经济体央行先后采用了各类非常规货币政策，以克服“零利率”下限约束。但2019年，随着贸易摩擦一波三折、地缘政治风险激化、全球经济复苏中断，以负利率、量化宽松、前瞻指引为代表的非常规政策尚未完全退出，便重又变成主要央行政策工具箱中的常规武器。最新的研究表明，尽管这些政策工具可以额外拓展央行的操作空间，但其政策效果仍然有上限，且在中性利率下降的环境中，需要进一步提高通胀目标或财政政策加以配合[2]。换言之，随着当前主要央行政策利率轨道沿低位下行，非常规货币政策的边际效用正在下降，但与之相伴的额外风险却不断滋长。2019年三季度，全球负利率债券余额创下近17万亿美元的峰值，较2015年增长了近7倍。近一年来，除了政府债券之外，越来越多其他债券收益率也开始落入负区间，负利率对实体经济的扭曲将更为直接（详见附图）。此外，负利率债券的久期呈现增长趋势，在凸性作用下高久期债券价格对于利率变动的反应更为敏感，政策变化引致的市场调整将更甚。越来越多的债券收益率开始落入负区间（单位：万亿美元） 资料来源：Bloomberg越来越多的债券收益率开始落入负区间（单位：万亿美元） 资料来源：Bloomberg 货币之锚加速重构，升维竞争推动金融科技崛起。在全球经济存量博弈和升维竞争并存的新格局中，周期和结构性变量的共同作用也在重塑全球金融基础生态。一方面，顺周期的依附性和套息交易的逆转带来了汇率市场的异变。今年以来，遭遇资金净流出和大宗商品价格下跌的新兴市场经济体货币贬值压力骤然增大，特别在3月新冠疫情开始全面压制全球化活动的背景下，巴西、南非、墨西哥等国货币兑美元年内贬值幅度攀升至20%以上（详见附图）。而港币却一改过去两年时常触及弱侧兑换保证的情形，近期维持在强侧兑换位置，反映出新一轮宽松大潮下被动的货币政策转向。另一方面，经济羸弱的大环境加速了数字经济时代下新赛道的综合国力比拼，货币支付与多样化数字服务相结合的国际货币体系变革拉开帷幕。近期，中国《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》发布，首次将数据与土地、劳动力、资本、技术并列为五大要素，而央行的数字货币DCEP应用场景也顺势落地，数字经济的基础设施得以奠基。几乎同时，Libra以退为进，其2.0白皮书中提出除了提供锚定一篮子法币的币种外，还将引入锚定单一货币的稳定币，“超主权”属性的妥协之下拥抱了新的基因，也提升了竞争的位面。部分新兴市场经济体货币重又大幅贬值 资料来源：Wind和我们的计算部分新兴市场经济体货币重又大幅贬值 资料来源：Wind和我们的计算 参考文献 [1] Bennett B， Stulz R， Wang Z． Does the stock market make firms more productive？ [J]． Journal of Financial Economics， 2019． [2] Bernanke BS． The new tools of monetary policy． [J]． American Economic Review， 2020． (本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)
文/新浪财经意见领袖专栏机构 哈佛商业评论 当当网的风波一波未平一波又起，继创始人离婚大戏之后，最近又上演了抢公章大战。不论结局如何，公司元气都会受到损伤。为什么当当网会形成如今这种局面？背后暴露的是众多家族企业都会遇到的治理结构问题，像当当网这样夫妻店的模式导致公私界限不分明，影响到公司的正常管理。曾有当当离职的管理人员表示：其他公司领导做决策，考虑的是数据、市场、竞争对手，但在当当，高层的夫妻关系却是影响决策的重要因素。 良好的治理结构事关家族企业的生存。而家族企业要想不断传承下去，除了需要良好的治理结构，还要保持家族吸引力，在家族内外找到并培养潜在的高管人才，以及将CEO接班人选拔制度化等，如此方能实现基业长青。 家族企业普遍面临公司治理、传承甚至生存难题，这早已不是什么秘密。 韩国斗山集团（Doosan Group）在CEO人选上出现兄弟争斗后陷入一片混乱。在美国，新英格兰连锁超市Market Basket在两名家族成员（两人为堂兄弟，皆为创始人的孙子，一个是董事，另一个是CEO）进行权力大战之际，遭遇员工抗议，导致公司销售额损失5.83亿美元。 据家族企业协会（The Family Business Institute）分析，只有30%的家族企业能传承至第二代，12%的企业能延续到第三代，仅有3%的公司能发展到四代或四代以上。即便能传承四代以上，这些企业的价值观也多半在最高领导者更替的过程中被严重稀释。 如果这些家族企业具备关键人才管理、领导力培养和传承能力，它们将受益无穷。但是该怎么做呢？它们可以效法那些表现卓越的企业，比如大型家族所有或家族控股并且成功发展了数十年甚至数百年的企业。 在伦敦国王学院教授萨宾•劳（Sabine Rau）的建议下，亿康先达国际公司与国际家族企业协会合作，一起对全球50家主流家族企业进行分析。它们每一家的年收入都超过5亿欧元，来自美国、欧洲和亚洲的主要行业。尽管存在个别企业治理不佳和传承规划不足的情况，多数企业提供了家族企业留住核心人才的宝贵经验。 家族与公司界线要分明 良好治理结构是基础。即便是那些领先企业，非家族成员C级高管中也有1/4的人表示，他们最初在考虑加入公司的时候，对它的治理情况有所担忧。他们不确定高管的自主权有多大，是否存在隐性议程（hidden agendas）和裙带关系；公司管理是否缺乏活力，会做出非理性决定。 在我们调研的50家主流家族企业中，94%的受调研企业由监察顾问委员会所控，这些委员会平均约9个成员。家族代表在这些委员会的平均占比分别是欧洲46%、美洲28%、亚洲26%。 在多数情况下，家族与公司存在明确区隔。英国一家知名消费品公司非家族成员CEO说，“我们有正式的治理结构，能明确家族与公司的界线。”美国一家高性能材料制造商称：“我们有监督委员会，家族的每一个支系都能派一名且只能有一名成员进入公司。每当一个家族成员进入董事会，就要提名一位外部的非家族成员。” 对那些想要雇用和留住最佳人才并长期拥有竞争力的家族企业来说，良好的公司治理显然是第一道槛。无论是已经上市或者部分由专业的投资者（比如私募公司）控股、还是完全由某个家族掌控的企业，只有做好公司治理，才能做出上佳决策和卓越管理。 家族吸引力是关键 尽管家族企业需要像非家族企业那样建立治理结构和提供发展机会，向专业化方向发展，但它们也必须当心不要丧失自身的独特性，也就是“家族吸引力”。 我们调研的企业通常都会保有1-3名家族成员处于企业的核心位置，一如太阳系中太阳的地位。这些人定义了企业形象，用清晰明确的价值观和共同愿景协调不同人的利益。他们聚焦于下一代，而不是下个季度，更倾向于采用能将用户和员工放在第一位并强调社会责任的战略。 他们有很强的个人魅力，能吸引人才慕名而来，并留住这些人。日本一家教育企业的非家族成员CFO告诉我们：“我之所以加入公司，是因为我发自内心地崇拜家族的族长。”一名瑞典媒体企业非家族成员CEO表达了类似的观点：“我喜欢这个家族。某种程度上，他们是实实在在富有魅力的一群人，令人乐于为他们管理公司。”另一名高管也表示，“公司的股东都积极参与公司事务”，“很棒的一点是我们能从长远角度考虑问题，会思考留给后代什么遗产”。 当单独一名家族成员（或几名步调完全一致的成员）在家族企业中处于适当的位置上，能令企业在雇用和保住人才以及公司发展方面明显受益。 寻找未来领导者 那些有良好治理结构和家族吸引力的企业通常能轻易吸引到家族和非家族管理人才。不过你要如何决定究竟哪位适合你公司的最高位置呢？所有人才，特别是家族成员必须接受能力、潜力和价值观方面的评估。 我们调研的家族企业中，最难的就是对继任者价值观的考察。我们发现，每家公司的家族和非家族高管常常用诸如尊敬、正直、谦逊、激情、适度和雄心等词汇来形容公司精神，用词重复率高达95%。一家德国零售业务分公司非家族成员CEO在提及集团CEO时称：“我们步调一致，做事方式相近，他理解我推动企业前进的承诺。”一家中国消费品公司家族成员女性董事长表示：“我们拥有相同的价值观和愿景，能信赖彼此。” 家族成员告诉我们，当他们考虑高管候选人时，与企业文化的匹配度是他们的首要考虑因素。然而，对家族成员高管来说，与企业文化匹配很容易，他们主要担忧的是个人发展。我们调查的企业中，有40%将下一代的家族成员放到董事会和委员会中，以便培养他们的业务和管理技能。 卓越的家族企业通常会尽早找到并培养未来接班人，无论他们是家族成员，还是非家族成员、有潜力的员工，抑或是与公司毫无关联的外部人员。潜在接班人会得到公司的细心培养，以便让他们为更高级别的职位做好准备，并令他们的价值观和能力与职位相匹配。一名中国公司的非家族成员高管向我们描绘了他所在公司的做法：“由家族而非企业出资，我们成立一所企业大学，并在MIT和斯坦福大学培养100名后备管理者。” 家族企业CEO制度化选拔 每一家公司面临的最大威胁就是未能找到合适的CEO接班人。在我们的调研中，大约30%的受访企业只有一个接班人选，约2/3的企业没有适当地规划接班人筛选流程。相反，它们通常的做法是，由家族中一名重要成员凭直觉选出接班人，然后经由监督管理委员会正式任命，随后将接班人介绍给公司的其他人知晓。 事实上，当企业有计划地对多名候选人进行调查，能更有效地找到合适的CEO人选。它们会积极主动并有战略性地挑选CEO人选。瑞典一家媒体公司的家族成员董事长展开了一场复杂的评估活动：“我决定让7名董事挨个面试CEO的接班人选，他们可以选择一对一的方式，也可以与其他人一起面试。随后，我们会交换意见，得出最终结论。” 在考虑CEO接班人选时，多数公司都有一个清晰的层级顺序：先家族成员，后内部人才，第三步才会从其他公司的高管中寻找。我们非常赞同这种做法，因为它能让企业进行准确的评估，并有一个延展的流程。家族企业的文化和人际关系至关重要，内部选拔最有可能让企业成功传承。 当然，最初的磨合期能让新任命的CEO得以胜任或归于失败。就我们的经验来看，磨合期适当的支持能将任命风险降低一半。尤其是当非家族成员CEO入主公司时，冲突会不可避免地出现。要想避免此类问题，家族企业必须确保，新任CEO有足够的时间了解公司，并让他明白自己是关键决策者，以及让他与重要的家族成员见面，并让双方保持良好联系。 “当我们任用某个人，我们会像战友般陪伴他，”一名家族成员CEO说，“董事长或其他董事们会将他介绍给其他人认识，会帮助他，并定期与他会谈。这种做法会私下传播开来。” 对家族企业来说，高管人选，特别是选拔最高管理者的决策很可能成为一枚定时炸弹。幸好，我们的研究显示，企业如果能建立起良好的治理结构，以此划定底线，保持家族吸引力，在家族内外找到并培养潜在的高管人才，以及将CEO接班人选拔制度化，并建立新任CEO的过渡流程，企业就能找到并留住人才，并且基业长青。 (本文作者介绍：《哈佛商业评论》创建于1922年，是哈佛商学院的标志性杂志，被全球商界誉为“管理圣经”。)
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