8月20日周四，沪深两市呈现出震荡调整的走势，市场的调整氛围较为浓重，本周整体上来看A股市场呈现出一定的震荡调整，没有延续之前的上攻，主要是受到外部因素的影响，美国搞事情打击了投资者的信心，对A股市场的走势形成一定的负面影响，但A股市场中长期慢牛长牛的格局并没有改变。 外部因素对市场影响的是短期的，从长期来看，国内流动性保持合理充裕，以及居民储蓄向资本市场转移，A股市场仍然会维持向上的走势。今年以来由于股市形成较强的赚钱效应，A股市场整体上呈现出增量资金不断入场的态势。7月新增股民开户数创五年新高，根据中国结算的最新数据显示，7月新增投资者数量达242.63万，创下了2015年6月以来的单月新高，事实上从3月到6月，随着市场的走强，每个月的新增投资者数量都超过百万，在中国结算2015年4月份有记录以来，7月新增投资者数据排名第四，仅次于2015年4月到6月的大牛市时期。这表明场外资金正在跑步入场，今年新增开户数以及新基金的发行量都大幅增长，新基金的销售也突破了1.6万亿，直逼2015年大牛市。今年1月3日银行保监会发出通知，要求银行保险公司多渠道引导居民储蓄进入资本市场，做价值投资和长期投资，为投资者提供了很重要的政策方向，也验证了我一直以来的看法，在房住不炒的环境之下，大量的居民储蓄将会通过买入基金，或直接开户入市的方式，参与资本市场做保值增值，这是A股市场形成慢牛长牛行情的重要推动力。 随着新股民的入市，两市成交量也不断放大，7月两市单日成交量体现万亿的级别，7月沪深两市成交量为2.32万亿股，环比上升94.48%，成交额为30.1万亿元，环比大增108.2%，均呈现出交易活跃的局面。在成交量急剧放大的同时，7月券商业绩大幅增长，根据统计，7月35家上市券商合计实现净利润208.97亿元，同比增长230.7%，环比增长77.65%，仅有两家出现下滑，券商是行情的风向标，在股市走强的背景之下，券商的业绩必然会出现大幅的增长，券商也是我一直建议大家重点配置的品种，特别是龙头券商，在国家打造航母级券商的背景之下必然会带动头部券商的发展，打造航母级券商的重要途径是通过券商的强强联合，这将给国内的券商业带来外延式的增长机会，建议投资者可以继续关注。下半年随着A股市场的走强，相信券商股还会有进一步的表现，建议投资者可以积极地进行挖掘。对于选择大券商还是小券商，我认为都是有机会的，从长期来看，大券商的风险较低，但股价弹性较小，小券商则可能在市场回升时出现快速回升，因此大小券商其实都有机会，但从安全性的角度来看，大券商更具有竞争力，业绩也更加稳定，建议投资者，可以以配置大券商为主。特别有重组兼并预期的一些券商，机会可能更加突出，我建议大家配置30%左右的券商，因为未来A股市场的黄金十年，券商无疑是最大的受益板块之一。 海外市场方面，美股依然保持强势的走势，虽然在市场高位出现震荡，多空分歧加大，但美股已经在历史新高的位置，纳指和标普500指数均创历史新高，美股的上升主要受到流动性的推动，在美联储史无前例的大放水之后，美股的估值出现了泡沫化的迹象，现在美国投资者多空分歧很大，一部分投行对于美国股市的前景很有信心，认为是新一轮牛市的开始。但更多投行开始提示风险，包括股神巴菲特将现金仓位再次提升，半年报的数据和一季报相比增加了200亿美元的现金头寸，表现出对当前美股估值过高的担忧。投资大亨索罗斯明确表示现在美股的风险是二战以来最大的，因此建议投资者要注意美股的风险。美股这一轮的上涨在经济面并没有太强劲的支撑之上，受到疫情的影响，美国的经济仍然保持相对较低迷的状态，同比大幅下滑，虽然现在新冠疫苗有了一定的进展，出现了一些临床成功的案例，但还没有完全控制住美国疫情的扩散，因此美国经济仍会继续受到影响，在没有经济面支撑的背景之下，股市的上涨没有坚固基础，因此我认为要高度重视现在美股泡沫破裂的风险，美股再次出现大跌的风险正在加大，今年3月份，美股出现大幅下挫，单月出现四次熔断，让我们见证了历史。3月份美股的大跌也验证了我去年12月10日提出的2020年十大预言，美股出现泡沫破裂，现在美股再次出现泡沫化，是否会再次泡沫破裂，我们拭目以待。泡沫破裂需要一根针把它刺破，这根针可能是重大利空，或大的上市公司的丑闻，或糟糕的经济数据等，我们要保持高度的敏感性。 相对而言，A股市场的估值处于历史的底部，虽然消费白马股以及科技之前涨幅过大，估值上也不便宜，已经处于历史平均之上，但考虑到这些公司的品牌价值以及未来的业绩增长，他们仍然是值得长期关注的，这段时间经过调整之后，生物医药、白酒等板块的估值已经有所回落，可能会吸引一些新资金入场，特别是之前医疗股和疫苗股涨幅过大，我建议投资者可以先获利了结医药类的基金或疫苗类的股票，现在经过了大幅回调之后，又再次具备了抄底的价值，建议投资者可以积极进行关注。从长期来看，医药行业是出牛股的领域，特别是一些有业绩支撑，有创新能力和研发能力的医药龙头股的投资价值更为明显。白酒板块则属于既有品牌又有业绩增长的板块，这几年我坚定看好，但白酒股的问题和医药一样也是涨幅过大，累积了大量的获利盘，从短期来看似乎没有太大的吸引力，但从长期来看，这些公司的品牌价值以及业绩持续增长能力仍然值得我们持续关注，因此对白酒龙头股仍然可以继续关注。 坚持价值投资，做好公司的股东才能抓住A股市场的机会，当前A股处于震荡调整期，市场普涨的可能性不大，但结构性行情依然非常明显，抓住业绩优良的白马股是应对市场波动最好办法，建议投资者一定要从业绩的角度出发，去选择业绩优良的白马股从而获得较好的投资回报。
周五三大股指早盘仍继续延续调整，尾盘快速反弹，三大股指上涨幅度均超过1%。本周的A股市场整体上是调整走势，其实在预期之内，在7月初开启的这轮单边上涨的行情时，我就讲到单边上涨是难以持续的，消耗了太多市场资金，每天成交量上万亿，甚至达1.5万亿，两融余额也冲到1.5万亿，投资者的热情过于高涨，基金的销售也非常的火爆，单月基金销售超过2000亿，今年以来，基金销售已经超过1万多亿，直逼2015年大牛市。这表明居民储蓄向资本市场大转移的趋势已经越来越明显，一方面是A股市场长期走牛的基础，另一方面也会加大市场的震荡，因为单边上涨会累积较大的获利盘，一旦出现利空因素，可能会导致较大下跌。 7月15日后，大盘出现了两次大跌，第一次大跌的原因是投资者预期下半年货币政策可能收紧，在经济复苏后货币政策是否会退出宽松状态，这是大家比较担心的。第二次大跌的原因是美国搞事情，美国对中国的科技龙头华为、腾讯和抖音卡脖子。大家担心中美关系紧张，因此过去一个月除军工、黄金板块涨幅较好外，其他多数板块都出现了不同程度的调整，特别是前期涨幅较大的如白酒这些消费白马股跌幅较大。很多人在疑问，市场是否会重新跌回到3000点之下，白酒、医药这些白马股还能否长期持有？我认为，现在市场从单边上涨转入震荡行情，其实并没有改变A股市场慢牛长牛的格局，因为推动这轮市场走强的基础没有改变，即经济的快速复苏。二季度我国GDP已经从一季度-6.8%的增长，回升到3.2%的增长，一正一负相差10%，相当于经济面已经实现了涨停，美国二季度GDP下降了30%。美国的一位投行人士在华尔街日报上写道，这次疫情虽然没有改变世界，美国仍然是世界上最强大的国家，中国也没有超过美国，但中美之间的差距明显缩小了，这是不争的事实。确实如此，单看二季度GDP，中美的GDP在单季度已经接近。下半年我国经济仍会继续复苏，但货币政策方面不能过快退出，这是我一直以来的观点，如果货币政策过快退出，可能导致经济复苏的势头受到较大动摇，使得经济再次回落。从央行二季度货币政策执行报告来看，下半年货币政策会略有收紧，但不会过度收紧，保持流动性合理充裕依然非常重要，央行行长易纲在讲话中也再次强调了保持货币政策的连续性稳定性，同时也要增加灵活性和针对性，来解决经济中的问题，我认为这是央行的政策基调。不会出现一些人担心的货币政策出现较大收紧。 支撑这轮慢牛长牛的另一个基础，即居民储蓄向资本市场大转移。过去十年，每轮央行放水，资金几乎都会进入楼市，楼价都会大涨，但现在房租不炒已经坚持了四年，并且今年再次强调了房住不炒的原则，不会允许大量居民储蓄进入到楼市来炒房，当然对于刚需和改善性住房依然是支持的。房子是用来住的，不是用来炒的，这会使得央行增加流动性投放，资金需要寻找新的出口，股市无疑是唯一能和楼市相媲美的大市场。因此居民储蓄向资本市场转移的趋势是长期趋势，并不是短期现象，今年基金销售非常火爆，明年将依然火爆。居民储蓄通过买入基金来入市，胜算相对较大，通过个人炒股的风险其实很大，因为现在已经进入到机构投资者时代。只有研究公司的基本面，抓住好公司的机会，做好公司的股东，才能真正的分享A股市场的成长，仅仅像以前一样打听消息炒题材的方式，很容易被割韭菜，因此要想不被割韭菜，只有两个办法，第一是买入好的公司的股票，做好公司的股东，通过长期持有来分享企业的成长，第二是站到机构的一边，选择持有优质的基金，这样相当于让基金经理帮你去投资，我认为这两个途径是大家不被割韭菜的根本途径。可喜的是，现在坚持价值投资的人越来越多，认识到价值投资重要性的人越来越多，越来越多的投资者加入到我的价值投资权，这说明市场的投资理念正在朝正确的方向转变，当然价值投资知易行难，坚持价值投资需要有理论知识和实践经验，还要有良好的心态，特别在市场调整时，更需要从公司的基本面来把握，抓住优质公司是应对市场波动最好的手段。 和A股市场相对低迷的表现相比，美股最近的走势非常强劲，美国股市最近已经接近历史新高的位置，纳斯达克指数早就创下历史新高，但美股这轮上涨没有基本面的支撑，之前我多次讲到美股出现大涨，很大程度上是因为美联储的放水催生了资产泡沫。美股上涨的持续性其实是存疑的，随时有可能发生二次大跌。国际金融大鳄索罗斯在采访中表示，他警告美国市场已经陷入流动性过剩造成的泡沫，他不会入市参与其中，索罗斯更形容目前正处于自二战以来他人生中最严峻的危机，风险来自于市场的过度憧憬，以及不惜一切要求连任的美国总统特朗普。索罗斯对于美国股市的看法是比较悲观的，他直言市场当前处于革命性时刻，在正常情况下不可想象的事情，如今不仅变得有可能，实际上也发生了，但索罗斯没有说明是什么。索罗斯代表了谨慎派的观点，现在越来越多的国际投资人士开始提示美股的风险。确实，美股这一轮的表现超出了所有人的预期，特别是纳斯达克指数的走势非常强劲，一方面因为美国的科技龙头股确实非常有实力，吸引了全球资本的追逐，但另一方面资产泡沫一旦吹起来，总有破灭的一天，因此对于美股大家要谨慎。很多人开始担心美股暴跌出现了资产泡沫的破裂后会导致全球股市再跌一波。事实上从3月份美股暴跌之后全球股市进入到了金融市场出现的第二个阶段，都出现较好的回升。 美股如果大跌，肯定对全球股市会有影响，但对A股的影响我认为不大，一方面是A股本身回升的力度并不大，另一方面，除局部的部分板块和个股出现泡沫之外，A股多数股票的估值仍处于历史平均水平以下，因此A股市场并不会出现过多下跌。当然市场的调整难以避免，毕竟7月初开启的一轮快速上涨，累积了大量的获利盘，很多资金急需获利了结。像白酒、医药这些前期涨幅较大的板块，累积的获利盘非常重，因此一旦跌下来可能有20%甚至更多调整，但从中长期来看，这些消费白马股的股权价值是毋庸置疑的，从2016年我就提出白龙马的概念，即白马股加行业龙头，在我的《跟杨德龙学投资，如何穿越牛熊周期》中，明确跟大家讲到这些白龙马股的股权价值以后会越来越高，当然在过程中会有多次调整，但每一轮调整实际上都是抄底这些优质股票的机会。因此对于这些板块，如果你的获利较大也可以先做获利了结，如果你要做长线，其实可以不用理会短期波动，实际上从长期来看，这样的波动不会改变这些公司的投资价值。A股市场慢牛长牛的基础并没有被动摇，A股市场长期的趋势依然是震荡向上的，券商作为行情的风向标，往往在行情启动时会有较好的表现，在市场震荡时，券商股的波动也会较大，对于券商我认为可以趁调整时适度布局，等到市场再来下一轮的行情，券商股肯定会一马当先。打造航母级券商是既定方针，未来会采取各种措施来推动航母级券商的诞生，与外资券商相抗衡。打造航母级券商本身需要强大的资本市场，A股市场只有走出慢牛长牛的走势，才能真正产生航母级券商，资本市场走强也是我国经济实现产业升级实现转型的保障。 股市不仅是经济的晴雨表，股市也会推动经济的增长，股市繁荣了，投资者有了赚钱效应，消费增速自然就起来了，人们的财富出现增长，上市公司也可以融到更多的资金来进行投资，新兴企业可以通过科创板创业板注册上市融到宝贵的资本，因此股市繁荣是经济繁荣的重要推动力。
核心观点 5月以来，以基建投资、房地产投资、出口等为代表的“前周期”变量已全面修复，以PPI为代表的“中周期”变量同比增速出现上行趋势但仍为负值，以消费和制造业投资为代表的“后周期”变量修复进程最慢，从这些指标来判断，经济应该还处于一轮恢复上行周期的前段。从“库存周期”的角度来看，疫情冲击运输环节让库存一次性暂时走高，但下半年预计会发生被动去库存和主动补库存的叠加，这也反映了经济向好趋势的延续。从“利率周期”的角度看，近3个月利率曲线“陡峭化”开始逐渐恢复正常，同时出现从“陡峭化”向“上行平移”的过渡，这也反映了经济正在从“复苏”向更好的方向运行，利率料也将延续均值回归。 摘要 ▌ 从复苏向好指标先后顺序的角度判断。一般来说，基建投资、房地产投资、出口都是经济复苏过程中的“前周期”变量，而工业利润、库存、PPI等是“中周期”变量，消费和制造业投资等是“后周期”变量。目前“前周期”变量已经全面修复；“中周期”变量以PPI为代表，出现了同比增速上行趋势，但目前数值仍为负，表明经济恢复的进程在从“前周期”向“中周期”过渡，但这个过程还在“进行时”；“后周期”变量的修复进程最慢，当前消费、制造业投资等“后周期”变量仍在承压，也意味着经济修复的进程还会持续较长时间。 ▌从“库存周期”的角度判断。一般认为，库存周期随着经济运行的短周期波动产生，会依次出现“主动去库→被动去库→主动补库→被动补库”的过程。今年一季度库存的走高并不是生产过剩的信号，只是因为在疫情冲击下（尤其是对运输环节的冲击）出现了一次性“补库存”，后续应会随着疫情的好转而逐渐“去库存”。实际上，预计下半年会发生被动去库存（由于需求向好）和主动补库存（由于预期向好）的叠加，库存增速可能一直较高，但这也正是在疫情冲击的特殊背景下，经济持续恢复向好的信号。 ▌从“利率周期”的角度判断。一般来说，一轮完整的宏观周期，往往经历“衰退——复苏——过热——滞胀”四个阶段，不同的阶段，不仅有相对占优的大类资产，而且收益率曲线的绝对水平和弯曲程度也会随之出现不同的变化。从利率曲线来看，5月初的时候出现了明显的“陡峭化”，近3个月以来，利率曲线“陡峭化”开始逐渐恢复正常，而且出现了一定程度的向上平移，这也反映了经济正在从“复苏”象限向着更好的方向运行。从利率水平当前所处于的历史分位数来看，这一过程仍然会持续，经济会在下半年逐渐恢复到疫前水平，利率也可能会延续均值回归的过程。 正文 2020年5月以来，工业生产、固定资产投资等指标陆续恢复向好，出口持续超出市场预期，PPI虽然为负但是开始呈现同比降幅收窄趋势，消费和制造业投资作为恢复较慢的变量目前仍存压力，综合来看这些指标的特点，我们判断经济仍处于一轮上行周期的前段。如果从库存周期的角度来看，疫情对上半年交通运输的影响导致了库存的暂时性升高，但下半年预计会发生被动去库存（由于需求向好）和主动补库存（由于预期向好）的叠加，库存增速较高实际上也反映了经济向好趋势的延续。如果从利率曲线的角度来看，经济上行周期的时候，会先后出现“收益率曲线陡峭化——上行平移”的过程，利率也会出现均值回归，目前这一过程还在继续，这也意味着经济恢复向好的过程在下半年还会乘势而上。 ▌从复苏向好指标先后顺序的角度判断 一般来说，基建投资、房地产投资、出口都是经济复苏过程中的“前周期”变量，而工业利润、库存、PPI等是“中周期”变量，消费和制造业投资等是“后周期”变量。当经济运行受到外部冲击或由于其他周期性因素进入底部以后，逆周期政策一般会陆续发力，在一系列稳增长政策下，经济开始出现企稳向好的迹象，“前周期”变量陆续恢复。受此带动，随着时间的推移，实体经济景气度好转，PPI价格指标出现拐点，企业开始主动补库存，企业盈利逐渐改善，这预示着进入复苏的“中周期”阶段。随着居民和企业收入的全面改善，消费提高、企业扩大资本开支，制造业投资上升，这才意味着一轮上行周期渐进尾声。 目前“前周期”变量已经全面修复。基建投资方面，5月当月专项债发行达1.03万亿，远高于往年同期，6-7月因为特别国债的发行让路，专项债发行进度放缓，分别为1175.75亿、958.62亿，但前期发行资金已逐步拨付使用并形成实物工作量，有效拉动了基建投资。5月基建投资增速为10.9%，单月同比首次重回两位数区间；6月基建投资增速为8.5%，虽略有回落但仍保持在同期较高水平。由于今年下半年财政扩张力度高于去年，预计基建投资仍将维持高位。房地产投资方面，整体政策基调仍是“房住不炒、一城一策、因城施策”，以及“稳房价、稳地价、稳预期”，但在今年信用环境整体宽松以及房地产销售较好的条件下，地产新开工面积当月同比增速3月以来呈现逐月修复的趋势，与整体的房地产投资月增速修复的趋势相吻合。出口方面，7月同比正增长7.2%，超出市场预期，已基本恢复至去年年末水平，疫情下抗疫物资、消费电子等商品需求增长回落但仍在高位、传统出口需求增速全面回升，贸易顺差达到623.3亿美元。 “中周期”变量以PPI为代表，出现了同比增速上行趋势，但目前数值仍为负。从5月开始，PMI指标中的价格分项就出现了明显的环比上行趋势，到7月时，主要原材料购进价格分项录得58.1，出厂价格分项录得52.2，均明显高于荣枯线。从微观角度观察，近期主要大宗商品价格也在上涨，带动部分股票板块走强。但从PPI的数值来看，环比改善的趋势虽然非常明显，但当前仍为负值，6月同比为-3.0%，预计未来3-5个月左右同比增速仍然会为负。工业企业利润也在疫情之后较快恢复，但1-6月工业企业利润同比仍为-12.8%。这些指标也说明经济恢复的进程在从“前周期”向“中周期”过渡，但这个过程还在“进行时”。 “后周期”变量的修复进程最慢，当前消费、制造业投资等“后周期”变量仍在承压，也意味着经济修复的进程还会持续较长时间。消费方面，随着疫情防控已进入常态化阶段，大部分线下可选消费场景恢复，但恢复力度较弱、节奏较慢，一方面与居民收入受到冲击有关，另一方面也与国内零星的疫情反复所带来的局部地区管控趋严有关。制造业投资方面，一般需要等到企业的收入和现金流明显修复，再加上企业家对未来经济向好的预期更明确，才会呈现出明显扩大的企业资本开支，这可能至少需要等到年底。从这个角度来说，“后周期”变量的慢修复，也意味着经济向好的趋势会进一步延续。我们判断，在二季度经济数据超出市场预期的基础上，下半年经济会“乘势而上”，达到6-7%的增速水平。 ▌从“库存周期”的角度判断 一般认为，库存周期随着经济运行的短周期波动产生，会依次出现“主动去库→被动去库→主动补库→被动补库”的过程。在经济下行时，企业停止扩大再生产，主动地转向去库存阶段。经济触底反弹后，企业会有一定的反应时滞，没能来得及恰到好处地扩大再生产，库存被动去化。随着经济需求逐渐上行，企业预期修复并加大生产投资，库存与需求同步地上升，是为主动补库存。当经济转为开始下行时，企业反应时滞和生产的惯性（比如一些产能投放后生产过程就一直持续，停止成本巨大）共同作用，库存被动增加，是为被动补库存。 如果没有出现新冠疫情，今年年初开始本来应该进入一轮库存上行阶段，我们在《宏观经济每周聚焦—该不该相信库存周期？》（20200106）曾经做出详细论述。但疫情冲击下，从生产到消费的环节被暂时切断，数据上看，一季度工业生产累计下降了8.4%，但货物运输量累计下降了18.4%，而疫情发生前这两者的走势差异不大，货运量的大幅下降导致了产成品库存暂时性的走高，一季度工业企业产成品存货累计同比为14.9%。库存的走高并不是生产过剩的信号，只是因为在疫情冲击下（尤其是对运输环节的冲击）出现了一次性“补库存”，后续应会随着疫情的好转而逐渐“去库存”。实际上，预计下半年会发生被动去库存（由于需求向好）和主动补库存（由于预期向好）的叠加，库存增速可能一直较高，但这也正是在疫情冲击的特殊背景下，经济持续恢复向好的信号。 ▌从“利率周期”的角度判断 一般来说，一轮完整的宏观周期，往往经历“衰退——复苏——过热——滞胀”四个阶段，不同的阶段，不仅有相对占优的大类资产（衰退——债券；复苏——股票；过热——商品；滞胀——现金），而且收益率曲线的绝对水平和弯曲程度也会随之出现不同的变化。我们在《宏观经济每周聚焦：收益率曲线陡峭化透露的宏观信号》（20200504）中做过较为详细的阐述：根据宏观周期理论，在衰退阶段，经济增长处于潜在增速水平以下，并且还在继续下行，市场对经济停滞的预期越来越强，虽然货币政策和财政政策已经开始发力进行逆周期调节，但是经济下行的趋势仍在，收益率曲线主要表现为整体向下移动。在复苏阶段，经济开始呈现出一些企稳向好的信号，但还未出现明显的趋势，货币政策持续宽松，财政政策继续加码，流动性宽裕的同时经济企稳预期出现，导致短端利率向下，而长端利率向上，收益率曲线主要表现为陡峭化。在过热阶段，随着经济呈现趋势性向好，虽然逆周期政策已经在逐渐退出，但是经济自发的周期性趋势力量继续发挥作用。投资需求旺盛，资金供不应求，利率中枢出现上移。这个时期，通胀也出现了一定的压力，市场开始预期货币政策会因为通胀压力变得更为审慎，一定程度上也会促进收益率曲线上移。在滞胀阶段，通胀仍然在自然通胀率之上，但是经济已经开始逐渐放缓，甚至回落到潜在增速以下。在悲观的经济增长预期下，长端利率开始下降，而货币政策在稳增长和控通胀之间的微妙平衡并不能促进短端利率明显下降，这时候收益率曲线主要表现为扁平化。滞胀阶段之后，一般经济会再次进入衰退，形成新一轮周期。 随着经济的周期性波动，利率曲线也会出现“陡峭化——向上平移——扁平化——向下平移”的周期性运动，即便是长期利率有可能出现中枢下移，仍然不会改变利率在中短期内的周期性波动行为。从经济形势来看，复工复产逐月好转，第二季度经济增长明显好于预期，以CPI衡量的通胀水平暂无压力，这反映了经济进入“复苏”象限。从利率曲线来看，5月初的时候出现了明显的“陡峭化”，近3个月以来，利率曲线“陡峭化”开始逐渐恢复正常，而且出现了一定程度的向上平移，这也反映了经济正在从“复苏”象限向着更好的方向运行。从利率水平当前所处于的历史分位数来看，这一过程仍然会持续，经济料将在下半年逐渐恢复到疫前水平，利率也可能会延续均值回归的过程。
唐遥（北京大学光华管理学院应用经济学系副教授） 黄金价格近期一路飙升，逼近2000美元/盎司。当前黄金价格的迅速上涨，由两个传统的原因以及两个比较特殊的短期因素，共同推动。 01 此次上涨，有何不同？ 黄金价格近期一路飙升，逼近2000美元/盎司。当前黄金价格的迅速上涨，由两个传统的原因以及两个比较特殊的短期因素，共同推动。 第一，黄金能够对冲通货膨胀。当市场预期美元的币值稳定时，通常黄金价格难有持续的上涨。在正常情况下，因为持有黄金不会获得利息，投资者会更倾向于持有支付利息的另一种安全资产--美国国债。在通胀高的时候，美国国债的利息不足以覆盖通胀或者预期中的通胀，在这样的情形下，黄金不支付利息这个缺点就不再突出。 在过去40年里，黄金价格迅速上涨的情况出现过三次，都和国债的实际利率急剧下降甚至转为负数有关。第一次，是在上个世纪80年代初，当时美国出现了两位数的高通胀率，压低了扣除通胀后的实际利率。第二次是在2008年金融危机之后，美国国债的收益率大幅走低，同样导致剔除通胀因素后实际国债收益率变为负数。在实际利率为负的情况下，黄金就变得很有吸引力。第三次则是在2020年的疫情暴发之后。具体而言，最近美国国债的利率下降到0.6%左右，无法覆盖通胀，进入了负实际利率的阶段。但是，这一国债利率水平已经维持了一段时间，那么为什么最近黄金价格会出现急涨？ 原因在于美国的疫情出现失控的迹象。如果疫情持续失控，美国很可能被迫进一步加大货币宽松，从货币发行的角度拉高通胀。同时，疫情会打断美国经济的重启步伐，从供给的角度推高通货膨胀。在这种情况下，市场预期的通胀上升进一步压低了预期的美国国债实际利率，黄金的吸引力因此上升。 第二个传统因素是黄金的避险功能。一方面，新冠疫情在全球持续蔓延，让整个世界经济变得非常不稳定；另一方面，近期美国持续对华做出不理智的挑衅行为，也抬高了投资者认知的风险。这些因素都使得黄金的避险功能被突出和强化。 此外还有两个比较特殊的短期因素，这两个因素和上文的两个基本面因素也有一定的关联。 第一个短期因素是美国以外的其他国家央行对美元超发和美元币值的担忧。这在实践中表现为各个国家央行增加了储备黄金的购买。 第二个短期因素是部分投资者对实物黄金的需求增加。以往在黄金期货合同到期时，大量的投资者是选择把期货合同进行展期，不进行实物交割。然而，最近有不少超高净值投资者在持有的黄金期货合约到期时，要求进行实物交割，推高了现货黄金的价格。 此外，和以往各种资产价格暴涨的情况类似的是，有大量的投资者跟风在短期内买入黄金或者黄金类的资产，这种投机行为加快了上涨的速度。 02 未来金价走势的影响因素 在长期中，持有股票也是对通胀风险的一个有效的对冲，而且在多数年份里，标普500指数的复合回报率超过黄金。因此，没有必要过度的依赖黄金作为一种对抗通胀的资产。目前黄金价格的快速走高，很大程度上是基于对未来通胀的一种担忧。 疫情对通胀的影响存在一定的不确定性，一方面疫情打断了正常的生产，减少了供给，并且迫使央行扩大货币宽松，因而可能抬高物价。另一方面，疫情也导致经济深度衰退，需求大幅下降，减少了物价上升的压力。当下市场是担心出现第一种因素占据上风，即通胀上升的情况。然而，29日美联储主席鲍威尔在新闻发布会上指出，疫情对物价的作用也可能是通缩。在国际政治经济中的不确定性不出现进一步上升的情况下，如果通货膨胀率出现下降，则市场对高通胀的担忧被证伪，黄金价格也可能出现较快的下行。 在短期中，对于通胀的预期存在分歧，在数据清晰地确认通货膨胀率的趋势之前，黄金仍然有进一步上涨的可能。长期来看，大概率的情况是各国央行能够较好地控制货币政策，避免出现高通胀。在这种消费价格稳定的长期情形下，黄金很难出现持续性的和长期的上涨趋势。 对于普通投资者而言，配置少量的黄金资产来对冲通胀和不确定性是有一定合理性的。但是，黄金的价格收到多种因素影响，尤其是通胀预期可能发生迅速的变化，因此非专业投资者持有大量的黄金资产必然会面对较大的风险。
目前学术界对疫情的判断已经发生了一些新变化，形成了一些新共识。这些新变化和新共识决定了世界抗疫进程、经济复苏模式以及相应的政策都必须做出相应的调整。疫情的新变化和新规律决定了未来宏观经济政策的再定位。 根据SCIENCE和其他几个学术平台发表的近期文章，我们可以得出以下几个新共识： 第一，新冠病毒可以在一年内任何时候扩散，没有固定时间。 第二，感染者治愈后很可能无法获得长期的免疫力，之前某些国家或地区提出的群体免疫可能并不会取得好的效果。 第三，新冠病毒的突变率非常高，对环境的适应力很强，这种情况可能会影响疫苗效果，导致研制的疫苗在短期内有效，而在未来不一定有效。 第四，无症状病毒携带者和一些新发现的情况证明我们对病毒的传播路径和方式依然不是十分清楚。最近几位科学家指出病毒早已存在，只是现在被激活而已。 第五，疫苗与特效药的研制时间比想象中要漫长，且充满不确定性。 第六，病毒很可能将与人类长期共存，疫情很可能持续存在并反复出现。 这些变化和共识直接导致许多研究团队在进行宏观分析中考虑的不仅是二次冲击和二次暴发的问题，而是多次反复暴发的问题。这种情况会导致目前的政策应对会出现一些变化。 疫情持续的时间拉长和影响的范围拉宽将会引发一系列重大问题： 第一，疫情并未像预期中那样在6至7月份到达顶点，疫情拐点的出现大大延迟。特别是进入7月以来，以欧美为主体的世界疫情第二板块蔓延还在持续上扬，以拉美、南亚和非洲为主体的第三板块蔓延已经抬头，同时北京、东京以及首尔已取得疫情阻击战阶段性胜利却都出现了疫情复发，世界确证病例超过1300万，日增超过17万，让未来疫情的可控性增加了非常大的变数。 第二，随着防疫周期不断延长，防控成本也在加速提升。 第三，发达国家前期布局的疫情防控方案和救助方案可能会失效。例如，欧美之前提出的群体性免疫理论框架可能会崩溃；欧美所设计的第一轮疫情救助方案难以承受疫情时间的持续，安排的经费可能很快会用光，政策工具可能消耗殆尽。 第四，疫情带来的混乱状态很可能造成超级社会问题和政治问题的全面爆发，社会隔离、生活方式的调整可能会带来社会情绪和秩序的超级变异。当前世界经济存在“日本化”倾向，即长期停滞的经济状态可能更加低迷，这可能会使我们原来所面临的结构性问题更加突出。使一些社会冲突、政治危机全面爆发。例如当前美国爆发的BLM运动，巴西和印度以及一些非洲国家所发生的骚乱。从历史经验来看，社会冲突和政治危机等国内问题可能会带来国际问题的全面恶化。疫情的长期化将成为一个超级催化剂，使我们原来就面临的问题变得更加严峻。 对于中国而言，疫情长期化带来的冲击可能会体现在以下几个方面： 第一，世界经济触底的时间推迟，并非以前预期的第二季度。在外需下滑冲击延后的情况下，疫情对经济的冲击可能会在第三季度到达高点，并且第四季度依然存在。所以未来的不确定性是非常大的。 第二，世界疫情带来的第三波冲击与第一波和第二波带来的冲击将具有很大的区别。第一波、第二波冲击主要是对供应链的冲击，但是第三波冲击更多是针对需求侧。 第三，欧美第一轮救助政策耗尽，下半年可能会出现几个超级调整。今年上半年出现了五大史诗级变化，下半年经济相应的变化也会十分剧烈。第一，经济处于底部的时间比想象中要漫长，导致政府补贴耗尽、企业破产加剧；第二，金融持续加码，脱实向虚现象更为严重，世界金融市场出现第二次剧烈调整是大概率事件；第三，美元指数可能出现大幅度的调整，美国货币体系和国际金融市场将出现混乱，人民币的铆钉效应强化，资本流入中国的现象加剧。 第四，经济危机与社会危机导致美国出现政治危机，这种政治危机很可能被美国大选激化，从而导致中美冲突达到新高度。这种政治风险外溢将会导致中国面临的经济风险加剧。全球金融资产定价不单是由自身收益率决定，社会风险、政治风险会导致金融定价规律发生超级变异。 第五，国内疫情的反复将给国内经济主体带来的冲击，会导致预期模式、工作和学习方式发生巨大变化。 第六，疫情反复导致经济局部出现二次停摆。 第七，疫情常态化与短期救助之间存在冲突。在第二季度特别是6月份以来，我国计划从短期救助向中期复苏的节奏全面迈进，然而疫情的二次暴发会使中期复苏的一揽子规模性政策的节奏被全面打乱。 针对以上状况，我们可以从以下七个方面采取应对政策： 第一，宏观目标调整应该从短期年度目标向中期目标转变，特别是以疫情周期为统筹对象进行目标设定和工具选择。 第二，由于疫情防控转向中长期化，政策空间要有新的规划。现在很多观点认为我国财政政策和货币政策的空间很大，所以前期的力度可以更大。但是目前我国的财政实际赤字率在今年可能会达到11%，并受到汇率因素、中小银行风险、呆坏账延期的影响，货币政策的空间也十分有限。因此，政策不能够一次性全部投入，要为明年留有余地，甚至要为后年的一些变化做好充分的准备。 第三，扩大“六保”与底线管理的内涵。底线管理的内涵必须扩大，金融风险、政治社会风险的外溢效应对经济领域的影响比想象中要大，要将风险管控重新提上我们的重要议程。特别是全球经济变异给中国资本市场带来的变化，以及中美贸易冲突、大国博弈中的政治风险对经济领域的冲击需要研究得更加清楚。通过最近几个爆雷事件以及中小企业潜在的问题，我们会发现利用中小银行进行针对中小企业的救助，其带来的风险可能比问题本身要大，这一问题十分棘手。 第四，双循环战略可能还要进一步深化，特别是要提高对国际货币循环的重视，在国际货币体系重构以及金融战应对上要有更深入的思考，而不是简单的从实体经济、内贸与外贸一体化和互相促进的角度来考虑问题。国际金融的循环、国际货币体系的循环都非常重要。 第五，要进一步推进新动能的构建，使之与后疫情社会政治运行体系调整有很好的衔接和匹配。要将“非接触经济”的打造上升到战略层面。要考虑一揽子政策里以新基建为主体的政策是否能够担任我国新经济模式加速转型的重任。 第六，要推进一次性短期行政救助体系与制度性、体制性救助体系的构建。任何一个制度性救助体系构建得很好的社会，在这次疫情中的表现都十分良好。如果疫情中长期化，这就要求我们在制度性的保障和救助上面要有所突破，特别是在收入分配体系的大改革上面要有所突破。 第七，把握好缓慢复苏与快速复苏的节奏。要思考如果疫情防控中长期化，快速复苏的节奏应该把握在什么水平。同时，我们提出的需求侧提升和供给侧结构性调整到底如何相互配合？都需要我们做一些深入思考。疫情常态化并不是一句空话，我们要在各种政策里面优先考虑疫情防控，所以疫情扩散基础性的预测就显得尤其重要。
整体上看，当前市场处于快速上行后的调整期，调整的深度可能不会太大，今天调整幅度较大的主要原因是现在内外部利空因素共振对市场信心打击较大，调整的时间估计在一两周左右不会太久，持有优质股票是应对市场波动最好的策略，对于市场中长期的走势，大家依然要保持信心和耐心，市场从中长期看依然是有机会的。 7月24日周五，A股市场出现较大幅度调整，延续了周四调整的走。券商科技等弹性较大的板块跌幅较大，之前反弹力度较大的周期股也出现了一定程度的回调，消费股则相对抗跌。市场调整的主要原因是外部因素的拖累，美国搞事情对A股短期走势形成一定的影响，但我认为对A股中长期的牛市走势影响不大。北上资金近期持续流出，一方面是获利了结的需求，另一方面是对利空因素的反应，因此北上资金流出近期量较多，但从今年以来看，外资大量净流入，并且我相信年底之前外资仍会继续流入A股，原因是无论经济复苏的力度还是A股市场整体的估值都对外资有较大的吸引力，海外市场方面美股出现了较大幅度的下跌，尤其之前涨幅较大的科技股领跌。 主要因素是四个方面，一是美国的疫情现在仍在快速的扩散之中，没有出现拐点，可能会影响到经济的复苏，另一方面，美国财长姆努钦暗示可能会出台第五轮抗疫救助法案，两党会做讨论，第三轮贸易计划目前仍在谈判过程中，并没有取得实质性的进展，这些都影响到美股的走势。并且之前美股涨幅过大，积累了较大获利盘，也是美股下跌的主要原因，今天A股市场下跌和隔夜美股的大跌有一定的关联性。 黄金价格逼近历史最高收盘纪录，在全球经济受到疫情冲击较大，经济复苏受到影响的情况下，黄金往往是避险品种，避险资金推高了黄金的价格，纽交所8月交割的黄金期货价格上涨24.9美元，涨幅1.3%，收于每盎司1890美元，盘中最高上涨至1897.70美元，之前我给大家讲过黄金是未来3~5年可以配置的品种，因为这次疫情对全球经济的冲击使全球经济元气大伤，恢复到正常增长水平可能需要一两年的时间，这会使避险资金推高黄金价格，另一方面，美联储大量放水，带动了全球央行一起放水，放水意味着纸币的贬值，同时也意味着黄金价格上升，因为黄金的储量是稳定的，纸币的价格要贬值必然会导致黄金的价格出现上升。黄金价格现在离2000美元的整数大关已经不远，可能年底之前会突破2000美元每盎司，历史的高点1910美元每盎司现在已经近在咫尺，黄金价格很快会创历史新高。 美国经济复苏现在正面临着新的风险，虽然二季度跌幅与美国GDP下跌幅度已经接近美国大萧条时的跌幅，但三四季度的下跌幅度不会明显的回升，因为现在疫情在全美范围内急剧攀升，美国经济的不确定性再次上升。实时数据显示美国的经济复苏可能正在失去动力，这对美国风险很大。这次美股的上升和美联储大量放水有关，推高了资产价格，但美国经济没有跟上，这是美国的主要风险，如果经济面出现较大下滑，美国牛市的泡沫可能会再次刺破出现二次下跌，这也是我之前在报告里反复这强调的，小心美股二次大跌的风险，因为美股是全球最大的市场，它的表现对全球资本市场的表现会形成较大的拖累作用，相对而言A股市场走势有一定的韧性，一是我国疫情已经得到完全控制，虽然我们不能放松警惕，防止疫情局部再出现苗头，但疫情基本上得到了控制，经济面也在稳步的复苏，影院是最后放开的消费领域，旅游、酒店、航空这些受到疫情冲击较大的行业都已经陆续放开，因此我们经济的复苏力度在全球来看是最好的，二季度GDP已经转正，并且实现了3.2%的增长，三四季度GDP增速有可能会回升到5~6%以上，将会给股市的走势带来的支撑。 今天A股市场出现较大幅度调整和内外部因素都有关系，市场本身有调整的需求，从7月1号开启的这轮上涨的涨幅过快过急积累了大量获利盘，之前我讲过，单边上涨是难以持续的，后市场会转向震荡行情，大盘也将从快牛转向慢牛长牛。本周的走势基本上反映了这一点，市场走出了较大震荡调整的走势。但牛市还在，市场的牛市的趋势已经形成，并不会发生太大改变。最近市场出现阶段性调整的信号比较明显，一是大家较熟知的88魔咒。据统计，最近股票型基金的仓位普遍的高于90%，接近了很高的仓位，这是基金经理情绪比较高涨的标志。但超过88%的仓位往往意味着短期阶段性调整的开始，因此从88魔咒看，现在确实出现调整是市场内部的要求。从外部影响因素看，美国经济出现不确定性，美国疫情出现扩散，美股二次大跌的风险加大，这些对A股的拖累作用比较明显，以及美国休士顿对事件对A股投资者的信心也形成影响，当然现在中美关系波动对A股的影响已经没有2008年大，但对短期走势仍有影响，阶段性调整一般持续时间是一两周左右不会持续太久，因为市场的趋势没有发生根本性变化，之前发行的爆款基金一部分已经建仓完毕，但仍大部分新资金的新基金并没有减仓，因此这次调整实际上给大家提供了抄底的机会。 消费、券商和科技是我一直建议大家重点关注的三大方向，这是经济转型和产业升级受益的三大方向。消费三剑客：白酒、医药、食品饮料已经涨得较高，相对而言乳业板块是食品饮料里估值较低的，之前我提示大家可以重点关注，本周也出现了较好表现，如果这次调整乳业板块出现了回调，会是不错的加仓机会，科技板块波动较大，包括新能源汽车受到特斯拉股价的波动影响较大，但新能源汽车作为新兴的行业代表了经济转型的方向，长期的机会依然可以关注。券商板块作为行情风向标，券商股往往在行情上涨时表现突出，但一旦市场出现调整，券商股是最先调整的。调整幅度上看，根据历史规律，一般一波短期的调整，消费股的调整幅度在10%左右，新能源汽车、芯片等科技股和券商的调整幅度在20%左右，因此想要抄底可以等到调整幅度达到这样的级别左右时再进行抄底，如果难以把握最低点，可以采取分批抄底的方式，一边调整一边分批抄底，这样可以获得相对底部的价格。周期股本周先出现反弹，现在又开始调整，包括像煤炭、钢铁、有色以及军工走势强劲，其中军工受到国际局势紧张的刺激而持续走强。 周期性板块的缺点是随经济周期的波动较大，上涨很快，下跌也很快，因此对周期股的配置不能像消费股一样采取买入并持有的策略，而要做适度的波段，因为市场一波上涨的幅度很难判断，但我们可以设定止盈线，一般设定止盈线后要严格执行，达到上涨预期要及时获利了结，这样大家就可以抓住周期股脉冲式上涨的机会。消费股属于用时间换空间的慢慢回升，因此消费股的投资者可以逢低去抄底，然后长期持有即可。 整体上看，当前市场处于快速上行后的调整期，调整的深度可能不会太大，今天调整幅度较大的主要原因是现在内外部利空因素共振对市场信心打击较大，调整的时间估计在一两周左右不会太久，持有优质股票是应对市场波动最好的策略，对于市场中长期的走势，大家依然要保持信心和耐心，市场从中长期看依然是有机会的。
摘要：断头铡还是黄金坑？这是很多投资者今天面对惨烈调整不得不扪心自问的问题，当然更多的就是怀疑牛市是不是就此结束？难道这是历史上时间最短的牛市？ 断头铡还是黄金坑？这是很多投资者今天面对惨烈调整不得不扪心自问的问题，当然更多的就是怀疑牛市是不是就此结束？难道这是历史上时间最短的牛市？因为水皮前几天就说过，市场上涨之后斜率是非常陡的，调整是必须的，调整不可怕，可怕的是不调整。但实际上如果真的调整起来的话，牛市里的惨烈程度一点都不比熊市里面差，甚至杀伤力更强。我们看到今天基本上是四大皆空，因为这一波行情，是由科技股领头。今天科技股中芯国际上市成交了500亿元，一定程度上讲是个吞金兽，开盘就上涨225%，95元/股开盘，不过，开盘价95元即今天的最高点，随后逐步震荡回落，收盘82.92元/股。一方面这只股票吸纳了太多的资金，另外一方面，这是正宗的芯片股。 过去一年多里，A股市场上一直在炒作科技股，领头的就是芯片概念。中芯国际上市之后便有“一树梨花压海棠”，“我花开后百花杀”的味道。大家也知道港股中芯国际一直是被做空，已经上涨了一倍。A股开盘之后股价又是港股的一倍还要多一点，所以中芯国际的上市，让很多人担心会不会成为中石油第二，这种担心不是一点道理都没有的，一定程度上对昨天已经开始调整的科技股起了一个暗示作用，今天更是对科技股的爱好者起到了釜底抽薪的作用。所以中芯国际匆忙的，提前的上市对于科技股的走势会产生很大的影响。 大消费板块也是如此，很有意思的是昨天晚上人民日报旗下的公众号“学习小组”刊登了一篇文章，《变味的茅台谁在买单？》提到了“酒是用来喝的，不是用来炒的，更不是用来腐的。”大家担心文章有所指，因为茅台已经成为一个硬通货，所以学习小组指出问题茅台也会有所感觉，直接导致茅台今天接近8%跌幅的暴跌，除了茅台之外，其他的白酒股比如洋河、老窖、包括五粮液都是跌停。对于整个白酒板块的杀伤力是非常大的，因为白酒就是大消费代表。 今天医药股复星医药也是跌停，北向资金非常看好的恒瑞今天盘中出现了5%以上的跌幅，医药板块也是这样。最后爆发的板块实际上就是大金融板块，大金融板块今天有所分化，券商在尾盘出现了跌停潮。应该讲前段时间比较强硬的券商股都出现了跌停，中信证券的跌幅也是比较大的。中信建投基本上差点跌停。 金融股板块中的保险板块开盘时候还是相对强硬，或者说是全天都保持了相对强硬，直到最后半小时才顶不住。因为昨天国务院常务会上有一个精神，就是放开保险在股权投资方面的行业限制，对于保险股来讲是一个利好，但是我们也看到，中国人寿也是跌停的。因为前期涨的过快过急，获利盘太多是很重要的原因。 今天相对强硬的就是银行股，一定程度上起到了支撑或者护盘的作用。银行在今天大跌的背景下能够相对保持强势，原因就在于基本上银行股已经跌回来了，从7月1日银行出现了涨停潮之后，连续一周的调整基本上呈现了哪来回哪去的格局。银行既然没有多少获利盘，在今天一定程度上自然也就没有什么可以打压的空间了。所以银行今天是最抗跌的。 我们看到四大板块，不管是金融、科技、医药、还是消费板块都有领跌的，甚至跌停的个股，今天基本上呈现出四大皆空的格局。跟国家统计局上午公布的宏观数据正好形成一个鲜明的对照，的确是让人对中国股市非常非常的失望。因为中国二季度GDP增长3.2%，可能是全世界最棒的，今年上半年的整个GDP才出现了1.6%的下跌，跟一季度下跌6.8%相比，中国经济已经呈现出全面复苏的态势，这么好的基本面，消息公布之后却遭遇这一轮行情的最大的杀跌幅度，这可能令很多人匪夷所思的地方，这也就是中国股市的诡异之处。 从深证的两个指数来看，创业板跌幅达到5.93%，上涨的时候都没见过涨6%，但是下跌却出现了6%幅度，同样上证今天4.5%的跌幅也是仅仅次于上一次大金融暴动时5.7%的跌幅。当然我们回过头看，在每一次沪深股市大行情的发展过程中，都伴随着市场急剧的，甚至惨烈的调整。其实在2015年年初的时候，证监会规范两融，查处券商的时候，第二天就出现了7.7%的跌幅，历史上都是有的，回想到2007年甚至出现“530”的跌幅，管理层给市场降温水皮觉得还是出于善意，是好意。 但是如果措施相对集中或者方方面面都一轰而上，领导层站在各自的角度看，可能都没什么问题，但是对于市场来讲可能就会变成不能承受之重。譬如证监会查处配资没有错，银保监会规范银行资金入市也没有错，甚至社保基金看到个股涨多了要减持点个股更没有错。但是这几个方面采取的行动或者措施差不多同时发生的话，给投资者的印象就是非常巨大的心理压力。这个时候就常常会产生共振，所以会出现让人意料不到的调整幅度。 市场从酷暑一下就变成了寒冬。多多少少有点冰冻的感觉，现在好就好在成交量今天并没有一下子就打飞，或者说也没有一下子就急剧的放大，还是保持1.5万亿的成交量。从成交量上来看，下跌过程中承接盘也依然是比较有利的。有人在出走就有人逢低进场，这恐怕才是一个正常的市场应该有的买卖的氛围。 此时此刻说太多了恐怕对今天在场内的多头来讲都是没有用的。因为的确市场出现了巨大的跌幅，超过了5%以上跌幅的个股大概在1500个左右。所以跌停的个股在230个左右，连续这两天出现这样的情况对大家来讲杀伤力非常巨大。 之前我们在股评里面也再三提醒过大家，大金融以及跟大金融相关的比如房地产估值还是相对偏低的。和大科技，大消费，大医药相比，大金融的估值是严重偏低的。譬如说现在贵州茅台将近50倍的市盈率，银行股的市盈率实际上只有5倍左右，一个天上一个地下。 昨天是恐高，今天就是恐慌了。
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