近日，上海市检察院正式出台《上海市检察机关关于深化服务保障科创板注册制改革的实施意见》（以下简称“《意见》”），《意见》分五部分，除总体要求外，聚焦建立健全检察机制、充分发挥法治引导作用、提供高效检察服务、切实防范金融风险等4个方面，提出20条服务保障举措。主要包括： 建立健全与科创板及注册制相适应的检察机制 发挥跨行政区划检察院职能优势，由市检察院第三分院集中管辖本市涉科创板证券犯罪案件，完善刑事、民事、行政“三合一”专业化办案机制，与上海金融法院建立涉科创板刑事案件线索移送研判机制，提高办案精准度。 依法保护金融创新和科技创新 依法鼓励市场主体的创新积极性，对涉及金融创新和科技创新的案件，准确把握法律政策精神，严格区分民事、行政和刑事责任边界，审慎甄别合法创新和以创新为名掩盖风险规避监管的违法犯罪活动。 探索证券投资者保护新机制 在违规披露、欺诈发行等涉众型资本市场违法犯罪领域试点提起民事公益诉讼；加大对证券犯罪中相关责任人员违法所得的追缴力度，探索适用认罪认罚从宽基础上的先行赔付制度，切实保护证券投资者合法权益。 有力惩治涉科创板证券犯罪 依法严惩涉科创板职务犯罪，穿透审查并依法惩治发行人及其董事、监事、高级管理人员、控股股东、实际控制人在股票发行、上市、信息披露过程中的犯罪行为，净化资本市场环境。 促进证券中介机构依法履责 依法严惩保荐人、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等中介机构提供虚假证明文件或提供证明文件重大失实等犯罪，明确各证券中介机构的责任边界。 为跨境证券执法司法提供检察保障 依法处理与跨境交易相关的司法管辖、法律适用等问题，严厉打击扰乱境内证券市场秩序、损害境内投资者合法权益的境外证券发行和交易行为。 切实防范涉科创板金融风险 发挥金融检察大数据作用，与上海证券交易所、金融监管部门、司法机关、科研院校加强合作，准确研判涉证券犯罪态势，助力深化失信联合惩戒，提升风险前瞻性防范能力。
科创板IPO的撤退大军再添一例。 8月10日，上交所发布关于终止对慧捷科技首次公开发行股票并在科创板上市审核的决定，这意味着慧捷科技闯关科创板的IPO之旅正式告终。 慧捷科技的止步，也让科创板今年以来主动撤材料的发行人达到了11家之多。有投行人士认为，主动撤材料企业数量的增加，意味着已经实施注册制的科创板并未放松对公司质量的审核，而伴随着科创板IPO的常态化，越来越多项目申报背后也必然有不符合上市要求的企业前来叩门。 在不少分析人士看来，慧捷科技撤材料的主要原因来自于两方面，一方面是其为金融机构提供的联络呼叫中心服务在AI语音识别技术快速发展的当下，其核心技术能力的护城河相对有限；另一方面规模不大的营业收入大部分仍然来自单一客户，这有可能给慧捷科技带来风险。 双重风险 作为一家为行业提供联络中心系统解决方案的供应商，慧捷科技的主动撤材料背后，或许有着两重原因。 首先是慧捷科技的核心技术的护城河受到了一定程度的质疑。 根据慧捷科技披露，其目前业务涵盖通信交换、联络中心云平台、智能语音分析、智能语音机器人等。 有业内人士认为，慧捷科技深耕金融领域的联络呼叫等服务，或许也有望成为垂直赛道的佼佼者。 “因为金融属于专业领域，会有许多专业术语和词汇，如果更了解这个行业，显然也能在智能呼叫服务上做得更垂直，更深入。” 但也有AI行业人士坦言，慧捷科技在银行、保险等金融机构开展的智能语音等业务，实际上主要应用于智能客服场景，而这却是一个巨头厮杀、竞争高度激烈的领域。 “主要是智能语音这个领域的竞争太激烈了，赛道上都是巨头在拼杀，中小企业很难生存，如果一家公司只在垂直赛道上做联络呼叫服务，最终的结局要么是竞争中被淘汰，要么是被巨头收购。”一家来自BAT的算法工程师坦言，“智能客服这块其实就是由语音识别和语义识别组成，目前技术比较成熟，只要稍微有点算法技术的公司，都在抢这个赛道。” 慧捷科技撤材料的另一原因，被视为和过高的客户集中度有关。 招股书申报稿显示，2017—2019年慧捷科技营业收入分别为8480.37万元、8443.08万元、12456.12万元，其中招商银行的销售金额占比分别为24.50%、40.28%和48.40%；这意味着，2019年一年，慧捷科技的接近一半收入来自于招商银行。 “一旦该客户流失，显然将会对慧捷科技的业绩结构带来重大冲击，而这种客户结构过于单一的现象也显示出一定的核心竞争力不足的问题。”一位关注慧捷科技的投行人士表示。 值得一提的是，当年的慧捷科技曾是一家新三板公司，并于2018年选择了摘牌寻求IPO，如今新三板也在进行精选层改革，这也让一些关注慧捷科技的人感到惋惜。 “如果当年没有从新三板摘牌，其实就算科创板冲刺失败，还是可以回头来上精选层寻求小IPO和估值的提升。”一位接近慧捷科技的投行人士感叹。 撤材料的选择 在业内人士看来，虽然慧捷科技在核心技术竞争力、客户依赖度上存在一定风险，但这更多是企业经营层面的瑕疵，而注册制改革的方向则更多集中在信息披露和企业合规层面。 在接近交易所的投行人士看来，或许正是由于这一原因，才导致慧捷科技选择了主动撤材料，而非上会被否。 “无论是技术问题，还是收入问题，慧捷科技闯关科创板的确可能面临诸多问题，但如果对标科创板对上市企业的要求，又很难做出‘不符合科创板定位’的结论，所以最后可能才走了撤材料的终止模式，而不是上会被否。”一位接近交易所的投行人士表示，“相比于上市被否，主动撤材料其实也更体面一些，有一点被‘赐死’的味道。” 事实上，很多在交易所审核环节被视为与科创板定位要求存在一定差距的发行人，最终都是通过事先沟通、主动劝退的方式结束了科创板上市的旅程，而慧捷科技已经成为年内第11家因为主动撤回材料而终止审查的发行人。 “科创板的上会审核本身明确了注册制的方向，但是如果因为一些不够具体，或者难以量化的微妙原因在会上否掉企业，本身也会和注册制的改革方向存在一定的偏差。”上述接近交易所的投行人士坦言，“所以在问询环节通过沟通，促使一些不符合条件的企业主动撤材料，也成为当下发行人、交易所围绕科创板审核环节达成的一种默契。” 另据记者获悉，在得到劝退沟通后，保荐机构也会配合交易所来主动劝退企业。 “通常这种沟通也是通过保荐机构来完成的，如果保荐机构不能配合达到劝退被保荐企业的目标，保荐机构操作的其他项目可能也会受到额外的‘关注’，所以保荐机构通常也会在这种时候劝说项目主动撤材料。”上述投行人士称，“从去年的木瓜移动开始，不少项目都是这样撤下来的。” 不过，主动撤回首发申请并不意味着公司未来IPO希望的彻底破灭，事实上，很多从科创板撤材料的企业后来又对创业板、精选层等新股改革领地发起了新的冲刺。 例如首例科创板撤材料的互联网数据营销供应商木瓜移动，日前刚刚在创业板重新提交了上市申请；再比如去年11月份，撤回科创板上市申请的先临三维，今年改道选择在新三板精选层进行小IPO。 “如果企业质量、技术、长期发展没有问题，就算现阶段不满足上市要求，或者主动撤材料，甚至是上会被否，未来还是有机会登陆资本市场的。”一位接近监管层的券商人士坦言，“所以对发行人来说，应该努力地提高自身的经营能力和治理水平，向公众公司看齐，这样上市其实也就是水到渠成的事情。” 年内11家企业终止科创板上市 正如上述所言，随着慧捷科技IPO的终止，其也成为了2020年内第11家因撤回材料而上市失败的科创板企业。 2020年首批两家主动终止审核的拟科创板上市公司均来自广东。 2020年1月21日，上交所发布公告称，广州宏晟光电科技股份有限公司和广州禾信仪器股份有限公司在当日分别向交易所申请撤回申请材料并予以核准，这两家公司的相似之处在于均只进行了两轮问询答复，此后便主动撤下材料。 其后的几个月中，由于疫情的影响，科创板IPO审核进度有所延缓。 2020年4月30日，由华泰联合保荐的傲基科技股份有限公司经过半年多时间的审核后，也无奈地向上交所递交了撤回IPO材料的申请。 接下来的5月，是今年以来终止科创板上市项目最多的一个月，在仅仅一个月时间里，4家企业选择了终结其首次的科创板上市的冲刺。 这四家企业中，除了河南科隆新能源股份有限公司和威海市天罡仪表股份有限公司外，剩余的两家企业也同样来自广东，分别为深圳宜搜天下科技股份有限公司和广东晶科电子股份有限公司。 由银河证券保荐的微创（上海）网络技术股份有限公司应该是这批撤回材料的企业中，市场关注度和知名度最高的企业。这家企业曾因其实控人为曾在资本市场名噪一时的“打工皇帝”唐骏而备受关注。 当年从盛大网络总裁到新华都实业集团股份有限公司的总裁，唐骏一度成为中国职业经理人的终极“榜样”。在离开新华都后，唐骏创立微创网络，也一度被认为是从“打工者”到“老板”的身份蜕变的标志，然而随着微创网络科创板上市的终止，昔日的“打工皇帝”拥有自己的一家上市公司的梦想又再度破灭。 在7月7日撤回申请材料的贵州白山云科技股份有限公司可谓是这批上市失败的企业中最令人惋惜的企业。 早在2019年4月，即科创板正式接受申报材料之初便作为前几批申报企业跻身上市行列之中的它，在眼看着同批甚至晚于其申报的大部分公司都完成上市挂牌后，也不得不宣布上市的失败。 郑州信大捷安信息技术股份有限公司是今年第十家终止科创板上市的企业，其成立于2004年，是一家专业从事安全芯片设计的企业，其IPO的命运也一波三折。 2012年，郑州信大捷安就启动了首次IPO的上市辅导，但其间几经波折，辅导工作也曾在2014年被叫停，2015年选择登陆新三板，并于2017年12月底终止新三板挂牌开始冲击IPO.2019年11月正式向科创板提交上市申请，但最终也在2020年7月23日因终止上市而铩羽而归。
中晟光电设备(上海)股份有限公司完成新一轮股票定向发行，由上海浦东科创集团有限公司领投,总募集资金1.13亿元，募集资金用于研发生产第三代半导体分立器件高端装备。本次定向发行除领投方浦东科创集团之外，参与认购还有海通盛阳、张江科投、中科创星、同祺投资、重庆冠达，中晟光电董事长兼总经理CHEN AIHUA(陈爱华)、副总经理陈晓等。 中晟光电于2011年5月成立，位于浦东张江，为国内半导体产业链上游设备厂商，该公司研发生产的MOCVD(金属有机化学气相沉积)设备是第二、三代半导体分立器件生产的关键设备，具备自主知识产权，有望再次打破国外垄断，实现国产替代。中晟光电是国内为数不多具有自主核心技术的MOCVD制造企业，曾和中微一起，在LED照明领域打破了德国Aixtron(爱思强)和美国Veeco(维易科)对中国市场的长期垄断，迫使国外的设备从最初的300万美金/台左右，降低到100万美金/台附近，产生了一定的社会价值。2015年，公司在新三板挂牌。 中晟光电董事长兼总经理陈爱华博士认为，中国在第二代半导体细分领域中，设备、材料、EDA等完全受制于美国等国家，在即将到来的第三代半导体时代，如果不能抓住机遇，提前布局，仍将改变不了被“卡脖子”局面。
金融科技巨头抢滩科创板 专家称“是明智的选择” 本报记者 朱宝琛 随着一系列制度红利的不断释放，当前科技型企业正迎来登陆资本市场的政策窗口期。最近一段时间，包括京东数科、蚂蚁集团等在内的公司，纷纷筹划，拟投向科创板的怀抱。在业界看来，这显示出科创板经过一年多时间的实践，在支持科技创新型企业发展壮大的集聚引领效应正不断增强。 北京证监局公示的信息显示，国泰君安、中信证券、五矿证券及华菁证券分别与京东数科签署了股票发行上市辅导协议，京东数科拟在科创板上市；支付宝母公司蚂蚁集团宣布，启动在上海证券交易所科创板和香港联合交易所有限公司主板寻求同步发行上市的计划。 科技金融公司选择科创板上市，在厦门大学王亚南经济研究院和经济学院教授韩乾看来，一方面得益于近年来，以科创板为试验田的国内资本市场系列基础制度改革，国内的投融资环境得到了进一步优化和改善，另一方面是与国际IPO市场环境变化有关。 “金融科技巨头拟在科创板上市，是明智的选择。”韩乾对《证券日报》记者表示，这既显示了这些企业对我国资本市场和经济发展的信心，彰显了科创板的市场吸引力和国际竞争力，也证明了我国资本市场完全具备服务于经济国内大循环的能力。“预计未来会有更多优秀的金融科技企业登陆科创板。” “科创板增加了对企业上市的包容度。”联储证券温州营业部总经理胡晓辉在接受《证券日报》记者采访时表示，近些年来证监会积极推动一系列的制度改革，比如退市制度的坚定执行，净化了市场环境；全面推动强监管，对资本市场的各种违法行为“零容忍”，为市场引来了长期资金。同时，市场的承受力得到了加强，对大型科技股已经不像过去那样“谈IPO色变”，而是以积极的心态欢迎。 科创板运行已一年有余，通过关键制度改革，促进科技创新发展示范带动效应不断增强，市场包容性、行业集聚性、品牌示范性充分显现，对所有代表了先进生产力的优质高科技企业有很大的容量和友好的通道。 事实上，金融科技企业投向科创板的怀抱，并不意外。今年3月份上交所发布了《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，上交所有关负责人在回答记者提问时表示，《暂行规定》首先细化了科创板重点服务的行业领域范围，涵盖了新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药等高新技术企业和战略新兴产业；其他符合科创板定位的深度应用科技创新领域的企业，如金融科技、科技服务等，也属于科创板服务范围。 这意味着，国内金融科技企业在科创板上市有了政策支持。业界普遍认为，京东数科、蚂蚁集团等若在科创板上市成功的话，会成为标志性的案例。 那么，当京东数科、蚂蚁集团先后宣布拟在科创板上市，是否会引发金融科技企业在科创板上市的浪潮？ 对此胡晓辉认为，从金融科技公司自身来说，本质属性是金融，同时又离不开科技的支持。比如蚂蚁集团旗下的支付宝，每年“双十一”全球最高的峰值成交而毫无卡顿，恰恰是坚持不懈地对“云”的投入。 “所以，金融科技公司准确理解是高科技支持下的金融，二者缺一不可。”胡晓辉说。 而韩乾认为，金融科技企业去“金融化”，强化“科技”特征，短期内可能是为了迎合资本市场投资者的需求，但从长期来看，也是进一步拓展业务范围，充分挖掘发展潜力的需要。 “从监管的角度看，金融科技企业向科技型企业转型，可能会对现有监管技术和监管制度带来新的挑战，所以，应分清企业是真转型还是以技术淡化甚至掩盖了金融业务。”韩乾说。
由新京报贝壳财经主办的“中国经济新格局：乘风破浪”夏季峰会在线举行。中泰证券首席经济学家李迅雷在峰会资本市场改革分论坛中表示，科创板在这一年来成果丰硕，在制度、企业融资效率、创新资本退出上均有创新。 资本市场改革需重视注册制平稳起步、完善并购重组、加强信息披露和严格退市 在过去的一年中，科创板取得了亮眼的成绩。科创板面世、新三板改革、新证券法出台……这一系列的资本市场改革举措正在稳步推进。 李迅雷认为，科创板在过去的一年中取得了一系列制度创新成果，首先，发行与上市制度方面，科创板上市标准更具包容性，且随后针对具有差异表决权安排(特殊表决权)的企业和红筹企业制定了针对性指标，以更好地服务优质科创公司；科创板网下首发询价机制充分市场化且仅限专业机构投资者参与，以更好地发现公司价值；为了保障上市后股价的稳定，同时完善或引入了战略配售、保荐跟投和超额配售选择权等配套制度。 此外，在交易制度方面，科创板提高了个人投资者开户门槛，并将每日涨跌幅上限调整为20%且上市前5个交易日无涨跌幅限制，有利于促进资本市场和投资者更成熟。在再融资制度方面，科创板取消增发的盈利条件以与上市标准更好地匹配，同时增设小额快速融资简易程序，以提高企业融资效率和便捷性。退出机制方面，科创板创新性地提出询价转让和配售制度，为上市前股东尤其是创新资本的退出提供了多元化、更灵活的渠道。 在科创板上市一年后，新三板精选层也正式登场。新三板改革对其本身及资本市场带来了什么影响？“首先，推进市场估值合理化；其次，提高融资便利性，拓宽资本市场服务实体经济的渠道。最后，新三板的流动性提升使其成为各个市场的立体枢纽。新三板市场一边连着沪深交易所的一二级市场，一边连着场外区域性股权交易所，新三板的转板机制使其在整个中国资本市场中将发挥枢纽作用”，李迅雷这样认为。 如何评价去年以来中国资本市场的一系列改革？李迅雷指出，面临经济增速放缓、人口红利减弱、生产效率进一步提升的背景，资本市场改革释放的制度红利是推动经济高质量发展的有效力量。持续推进资本市场基础设施建设、完善多层次资本市场体系，符合“让资本市场更好的服务实体经济高质量发展” 大局战略的方向。 李迅雷称，“深改12条”的改革要求旨在对资本市场制度进行了系统化、全局化的改革，从战略上有助于A股市场长期平稳运行。未来以提高上市公司质量是资本市场改革的核心抓手，落地于注册制平稳起步、完善并购重组、加强信息披露和严格退市四条主线。 那么，如何提高上市公司质量？李迅雷认为，首先是要守好注册制的第一道防线——信息披露制度，针对注册制下上市的公司加强信息披露监管工作，督促公司全面准确披露各方面风险等措施向投资者提示风险，为投资者评估公司价值提供健康的信息土壤；其次是加大对违法公司的惩罚力度，倒逼上市公司更加合规经营；最后是完善退市制度，健全市场优胜劣汰机制，把好市场出口关。 注册制会逐步削弱现存的一二级市场套利模式，投资行为将面临转变 注册制实施后，一级市场、二级市场估值方式正在发生一系列变化。“首先，我们认为，注册制下首日破发是市场正常现象，是市场走向成熟的标志之一，之所以新三板精选层相对科创板出现明显的分化，主要是三方面原因：一是企业质地方面，精选层企业在核心竞争优势、盈利能力上，与科创板的企业仍存在一定差距；二是精选层发行定价完全市场化，不受市盈率约束，前期发行受到市场热捧，部分企业估值、发行价格较高；三是精选层的限售规定较主板、科创板更加宽松，存在一定老股抛售的压力”。 此外，李迅雷指出，注册制会逐步削弱现存的一二级市场套利模式。由于注册制之后，A股的上市公司供给将明显增加，其估值逻辑将向港股和美股进一步接轨，即会形成头部企业给溢价，中小企业给折价的局面；同时，上市门槛变低， 意味着很多PE机构惯用的一二级套利的方法论失效，对很多项目而言，估值倒挂将成为常态。因此，对于股权投资机构来说，必须用长期的眼光，投到有持续成长性的企业。传统依靠一、二级市场套利空间的玩法将渐渐淡出主流。 而注册制为投资者带来机遇的同时也带来了挑战，在李迅雷看来，注册制放松了对企业的前端审核，将评估企业质量的权利交给市场投资者，提高了对投资者的选股能力的要求，且科创板和创业板绝大多数公司都是高新技术企业，技术复杂、专业壁垒高，普通投资者想研究透一家企业难上加难。其次，注册制股票前5日不设涨跌幅，此后涨跌幅限制比例由10%提高至20%，日内波动风险放大，但是从长期来看，炒作行为得到抑制，投机氛围得到改善，对注重价值投资的投资者是一件好事。 “A股市场制度建设在不断融合成熟市场的宝贵经验，提升市场对优质上市资源的吸引力，同时完善监管制度促进优胜劣汰，对于投资者而言，也需要与市场一起成长，规避市场日趋成熟过程中，因投资环境变化带来的风险”，李迅雷称，注册制下，A股市场的投资氛围将会越来越浓，且随着退市机制的进一步完善，垃圾公司的退市概率增加，投资者应该坚持价值投资理念。此外，注册制实行将带来新股供给的大量增加以及“壳资源”稀缺价值的消失，“炒新”“炒壳”也将失去生存的土壤，投资者应该认真研究宏观经济及上市公司基本面，关注国家相关政策的调整。 考虑到A股科创板、创业板、科技股相对港股及全球其他市场较高的水平，李迅雷介绍，《再融资新规》对于战略投资者减持条件的进一步放松。我们预计后续将有更多的包括红筹股、中概股在内的海外上市的企业，特别是科技型企业回归A股以享受到更好的估值溢价。 “这将一方面，为A股带来更多的优质新兴产业上市公司和投资标的，改变A股目前金融地产等传统行业独大的结构；另一方面，诸多真正优质科技型企业的上市，也将对目前A股相关的概念炒作、壳资源等估值溢价产生冲击和压制，预计后续A股上市公司估值结构将进一步‘强者恒强’，各细分行业优质资产与普通企业的分化将更为明显。”
由新京报贝壳财经主办的“中国经济新格局：乘风破浪”夏季峰会在线举行。中泰证券首席经济学家李迅雷，平安创投CEO、上交所首届咨询委委员张江，以及银华基金长期价值增长投资部负责人、执行总经理唐能在“资本市场改革新征程”论坛中围绕改革给资本市场带来的新生态展开讨论。 李迅雷认为，科创板在这一年来成果丰硕，红筹股、中概股回A将改变市场传统周期类行业独大的结构；张江指出，未来，注册制全面推开，也将对资本市场的估值、定价、投资生态产生深远影响；唐能对后市预测，只要改革、创新继续，成长股慢牛依然存在。 科创板这一年达到预期目标 新京报：去年是中国资本市场的“注册制元年”，科创板横空出世，率先试点注册制，开展了一系列制度创新。如何评价科创板一年来的成果？科创板给资本市场带来了哪些变化？ 李迅雷：科创板在这一年来成果丰硕。首先，是上市制度的创新，科创板更具有包容性，而且对表决权差异安排企业和红筹企业也制定了针对性的指标，投资者参与度非常高，在这一制度上面提高了个人投资者的门槛，对于资本市场有助于防范风险、提高投资者的成熟度。在融资方面，科创板也取消了增发的盈利条件与上市标准更好匹配，同时也增设了小额快速融资简易程序，以提高企业融资效率和便捷性。在退出制度方面，科创板创新性提出询价转让和配售制度，为上市股东，尤其是创新资本退出提供了多元化、更加灵活的渠道。 张江：科创板一年来取得了非常好的成果，达到预期目标。一方面，科创板落地以信息披露为核心的注册制，在制度、流程、规则等方面发挥了作为试点的意义。另一方面，科创板对于科技创新的支持表现非常亮眼，对于信息技术、医疗健康、高端制造等企业产生了很好的聚集效应，形成了一整套围绕科创的主题生态。另外，科创板使得一级市场投资者多了一个退出通道以及流动性的示范，更多投资人有了参与科技创新的机会，这进一步又会给资本市场、科技企业带来深远的影响。 唐能：科创板作为中国资本市场改革的试金石，过去1年多来取得比较显著的效果。 一方面，科创板打开了中国注册制的大门，上市条件宽松，没有盈利的企业也可以上市，同时，上市速度大幅缩短，降低了上市成本，越来越多优秀的企业更愿意去科创板上市，投资者也能接触到优秀的公司。 另一方面，从交易层面而言，科创板放宽了涨跌幅的限制，最明显的特征就是投机更难了一点，从资本市场获利角度说，投资比投机更重要，这样更有利于资本市场长期投资制度建设。 新京报：从科创板、创业板、新三板的改革来看，如何评价去年以来中国资本市场的一系列改革？未来进一步的改革方向还有哪些？ 李迅雷：首先来讲，推进市场估值的合理化，就新三板投资者结构而言，由于较高门槛设定，其理性的指数高于其他板块，市场也能够较快从投融资之间达到平衡，精选层企业估值过程可以短于其他板块。 其次，新三板改革可以提高融资的便利性，拓宽资本市场服务实体经济的渠道，精选层作为新的层次，其定位与其他板块错位发展，并不是其他板块的缩小板，因此新三板增设精选层已经明确有转板机制，丰富了交易制度，放宽了投资者准入门槛，同时引进了公募基金投资者等，这些属于改革红利，精选层四套挂牌标准分别从盈利、成长性、研发和创新维度进行市场化、差异化、多元化包容精选的中小企业，新三板精选层的建立拓宽了资本市场覆盖企业主要生命周期阶段。 新三板流动性提升，成为各个市场立体枢纽，这种多层次发展的最大价值并不是孤立的赛道，而是彼此衔接的立体化交通体系，在多层次资本市场体系当中重点服务科技创新企业，科创板、创业板、新三板包括精选层应该可以坚守各自的定位、错位发展，在立体枢纽的不同部分，新三板一边连接着交易所一二级市场，一边连接着场外区域型股权交易所，新三板转板机制在整个资本市场可以发挥其枢纽作用。 张江：资本市场一系列改革的方向比较明确，各个板块都更加强调制度的公开透明和流程的确定性。科创板、创业板、新三板总体上都是鼓励创新的，只不过侧重点略有不同，这意味着资本市场改革的方向也是朝向支持新经济发展。新证券法的一个要点是全面推行注册制，科创板是注册制落地的第一站，创业板紧随其后，此后将逐步推广至全部板块。 唐能：本轮资本市场改革是在中国经济转型大背景下推进的，也是中国推进资本市场化很重要的环节。 过去30年，中国经济在以传统经济发展为驱动的经济增长背景下，间接融资占据了较大比例，而在传统经济增速往下走的情况下，间接融资效率也逐步低下，在这种背景下提高直接融资占比，能够较大提升中国总体经济中的资金使用效率，这是我们认为中国资本市场改革对于经济发展创新，提供资金支持很重要的一个方面。 第二个方面，这一轮资本市场改革最核心就是以市场化为代表的注册制，这对于企业长期发展有较大影响，首先，这种制度为优秀企业提供很好的资金支持，同时，对于上市企业后续以市场化为导向的监管措施，包括退市制度等，是从优胜劣汰角度出发进行的一系列配套措施建设。 其次，企业发展本身也是受益于这一制度，在未来，一些企业获利没那么快，更注重长期发展、企业本身发展以及企业规范，我们认为企业发展和资本市场发展会形成良性循环，能够大幅提升上市公司质量。 全面推行注册制后，一二级市场估值之间的界限将不会太明显 新京报：注册制之下如何提升上市公司质量？ 张江：注册制的上市标准更加包容，但并不是说上市更宽松，实际上，注册制中有一个非常重要的环节是问询，最多有四五轮，通过问询让企业披露更多的细节信息和关键信息，这其实是在财务指标更加包容的情况下更强调信息披露质量和企业的科创特色，让投资者以及全市场更加了解企业，也有企业在问询的过程中主动撤回了上市申请，这是在入口端上市公司质量把关的体现。另一方面，在后续监管中也有比较严格的违规处罚、退市制度等，还有一个关键是市场选择，注册制的核心理念之一就是将企业价值的判断交给市场，投资者会自行选出质量高的企业，这也反过来对上市公司合规质量、经营质量提出更高要求。 唐能：第一，从上市企业本身角度来说，如果上市条件放宽松了，上市成本大幅度下降，一些优秀企业或者已经在海外上市的企业就更愿意回科创板或者国内市场上市，以前没有上市的企业也可能更愿意上市，这本身对上市公司群体质量提升就是有很重大的吸引作用。 第二，后续上市交易监管过程中如果有序推出法律制度市场化监管，健全惩罚制度、退市制度，把交易范围变宽，让投机更加难，让投机成本更加高，这一转变从企业发展角度来说，融资并购也会更考虑发展、壮大主业，而不是通过其他方式获利。随着时间推移，企业发展质量就会提高。 新京报：注册制如何影响市场投资生态？ 李迅雷：从注册制之下，套利空间在减小，在注册制下上市当天的破发也是市场的正常现象。在纳斯达克、港交所都有很大的比例，公司在上市时是破发的。注册制实施后定价更加市场化，投资风险也在逐步扩大。总体来讲，定价的市场化、缩小一二级市场价格差距是未来的趋势。 张江：实行注册制以后企业上市越来越多，企业上市标准也与以前不太一样，这也影响到创投机构的投资逻辑。从投资来看，注册制之下企业能否上市并不完全看财务指标，因此，对于投资机构来说，选择企业的标准可能也会参考上市标准，特别是对于科技企业，可能会更加看重企业自身的成长性或科技创新指标，而不是只看收入和利润。另外，对于生物医药类的企业，由于研发周期特别长，获得盈利一般需要10年以上时间，此前对于这类企业的投资只能由经营周期非常长的机构来进行，但现在这类企业进入资本市场的时间缩短了，在还没有盈利的时候就可以上市，这也会激励创投机构在更早期就参与到企业投资中去，同时企业在上市后继续发展，也让二级市场投资人有机会分享这些企业的发展红利。 从退出制度来看，近几年由于有相当多科创企业选择搭建红筹结构去海外上市，对于人民币基金来说，能够参与的选择就不是特别多。在科创板等一系列改革之后，相信更多的人民币基金也能够参与到科技企业投资中，这些都是改革带来的红利。 未来全面推行注册制后，企业的一二级市场估值之间的界限将不会太明显。对于未来二级市场的估值会更加向一级市场靠拢，更多看重企业成长性，尤其对新经济企业，并不是完全只看利润、PE倍数这些指标，通过Pre-IPO套利的空间会越来越小。另外，有些企业还没有利润，如何来对企业估值，二级市场未来也会参考一级市场的估值方式。因此，二级市场投资也会更加专业化，对于行业、企业以及创新的理解，未来可能也是投资非常重要的一个衡量标准。 对于未盈利企业的估值，在具体细分领域大家看的指标都不一样，例如在生物医药行业，在细分的新药、医疗器械等领域，估值所关注的指标都会不太一样。举例来说，新药主要看市场，这是不是一个特别大的、未满足的市场，现在市场上与它竞争的药或者其他治疗方法有哪些，这个新药有没有竞争力；还要看研发进展和后期的确定性，它的靶点在其他国家有没有类似的，这一类研发最终能够成功的概率；另外还要看这一企业的在研项目有多少，每个项目所处的研发阶段等。目前科创板较为注重研发费用，也是关注的一方面，但是研发费用也要看它投向哪个市场、哪些项目，以及这些项目投入进去以后最后能研发成功的确定性。 唐能：注册制推进之后，第一个就是交易方式发生变化，涨跌停从以前±10%到现在±20%，后续甚至可能取消涨跌停，这对于交易生态影响很大，也就是说做投机或做市场博弈，博短差更加难了，因为下行成本提高了，风险更加大了，这有利于引导资本市场往长期投资发展，也有利于中国长期投资制度建设。 第二个方面，随着注册制的推进，上市公司质量更加优异，而以前优秀公司是很少的，后续，我们就可以静下心来选一些优秀的公司，甚至可以严格选股范围，优中选优。 从公募基金角度来说，我们在产品设计或投资策略上，可以向更加长期投资上去发展，因为这样的制度或产品设计，能够更加获得企业长期发展业绩增长带来的收益，相比做趋势化投资或者周期博弈，效果会更好。 现在是结构性牛市成长股慢牛可期 新京报：投资者应该如何应对注册制下市场的变化？注册制改革放宽入口，严把出口，对投资者来说风险与机遇并存，投资者如何转变投资思路？ 李迅雷：注册制放松了对企业前端的审核，评估企业质量的权益交给了市场投资者，提高了投资者选股能力要求，而且科创板和创业板绝大多数上市公司都是高新技术企业，技术比较复杂，专业壁垒比较高，对普通投资者来讲想研究透一家公司难上加难。 此外，注册制下，前5个交易日不设涨跌停板，在此之后的交易日涨跌停板限制比例从10%提高到20%，个股日内波动风险大幅增加。从长期来看，炒作行为得到抑制，投机行为也得到改善，从这个角度来看是件好事情。对于个人投资者来说，估值的能力并不突出，而这对机构投资者发展壮大是有利的，同时也为机构投资者提了个路径，把不专业的事情交给专业投资者做。 唐能：在注册制之下，上市企业越来越多，如果一个主题要爆发，一定会冒出一批企业，以前可能10家企业占一个主题，现在有可能变成100家企业，理论上其上涨的空间、幅度以及炒作的空间也会极度压缩，散户或投资人预期回报率可能会大幅下降。 此外，注册制下企业放宽了涨跌停范围，这样投机风险预期回报应该是大幅下降的，可能在每个阶段回报率都特别高，但如果稍微拉长时间，在市场有效性之下，风险也在急剧增加，包括交易风险和退市风险，在这种背景下，非专业投资者或者说具有一定专业性的投资者要面临降低预期回报率的情况。 另一个方面，投资者该怎么面对这个市场？刚才我们讲这个制度背景下更有利于长期投资，更有利于获取企业增长红利，而不是获取市场博弈带来的利润。 因此，对于大众投资者来说，可以选择一些优秀的公募基金产品进行长期投资，同时，也可以压缩投资范围，在自己熟悉范围进行投资，可能也是一种方式。 新京报：回顾上半年，受疫情影响全球资本市场在3月经历较大波动，7月以来，A股出现较明显的上涨。如何评价上半年的A股表现？下半年能否维持牛市？ 李迅雷：现在说进入牛市，我对此不大苟同，指数虽然涨得好，但是很多股票还是在下跌的，更加准确的定义，应当说是结构性的牛市。其次，结构性牛市是个二八现象，80%的股票没有涨、甚至下跌，20%股票是涨的，尤其是今年以来出现两大特征，一方面是公募基金的发行规模大幅度增加，另一方面北上资金在3月份以后就持续地流入，这两个增量资金也是给我们市场带来一定的推动力，美国股市纳斯达克创了历史新高，跟标普、道琼斯也出现了技术上的牛市，但是如果仔细分析一下美国今年上半年经济增长是负增长，二季度GDP名义增速是负9.5%，那么为什么股市能涨呢？事实上，由于美联储的超发货币，美国财政部大规模负债，使得上半年美国居民收入出现了一个明显上升，二季度增长11%，消费下降10%，等于美国储蓄力大幅度增加，美国这轮股市很典型是资金推动的。 A股市场方面，我们没有像美国大规模超发货币，但居民消费上半年下降了11.4%，消费少了、储蓄增加了，所以也不排除在疫情之下资金链的推动作用。对未来来讲，中国经济转型在继续，而且如果中国今年下半年GDP增速能够维持在5%左右，全年就可能可以达到3%，这在全球范围内是最好的，这样的情形下，人民币的利率水平在全球应该还是比较有吸引力的，美国0利率、欧盟、日本负利率，北上资金继续流入也还可以期待，资金链基本面也还不错。当然要值得警惕的是，这一轮上涨过程中也有一定的泡沫，这种泡沫跟2015年散户化的泡沫不一样，目前来讲一些热门行业，我们看好的成长性行业、资金过于堆积的现象也要引起注意，总体来讲我还是对未来市场表示谨慎乐观，我觉得基本面还是支持的，整个政策调控也是比较到位，改革也在稳步推进，这几个方面都还可以支持结构性牛市的延续。 唐能：从2019年下半年到目前为止，成长股开启了比较强的结构性牛市，而传统的经济板块中，很多板块没怎么涨，甚至有一些是跌的，结构性特征特别明显。 一直有人说股市是经济的晴雨表，我把股市叫做表述经济未来的晴雨表，它比较清晰地描述人类和国家的未来，这一轮成长股大涨，就是对经济增长改革创新未来很清晰的描述，它代表中国开启了新的一轮经济结构转型改革，就是说传统经济以房地产为代表的发展，已经达到相对偏高的位置，要再大幅增长比较困难。 在2018年11月份召开的民企座谈会，其实是一个标志性事件，开启了中国经济改革创新的号角，到今天1年多以来改革创新措施遍地开花，步伐也越来越快。 在这一背景下，我们看得更细一点可以发现，注册制奠定了中国资本市场改革的基石，相当于为这一轮市场打下制度基础。 此外，优秀企业上市及定增速度越来越快，它们进行一系列定增融资后，自身产业将得到发展，也会带动产业链的发展，我相信未来1到2年这个现象会特别明显，形成产业链上下游的连续循环。 另外，增值税改革及环保治理大幅增加了小企业的成本，因此出现大企业越大越强，行业快速集中的情况。 同时，资本市场改革推动间接融资向直接融资转变，资金效率也在提高，社会资金总体使用成本在下降，流动性资金成本也在下降，所以为什么看到很多做传统经济板块压力比较大，这也是很大的背景，即简单的资金差生意越来越难做了，这类企业估值也会有很大的压缩，上述三个条件构成了成长股或者叫科技创新股慢牛市场的背景。 未来，我们认为只要改革、创新在继续，成长股慢牛是依然存在的，这是我们对未来1到2年的看法，但短期个别板块存在扎堆或泡沫的情况也是存在的，毕竟中国资本市场改革还是在持续推进过程中，有些板块估值比盈利走得更快一点，但如果这些企业还在成长的话，我们认为它向下调整的幅度不会特别大，拉长时间来看，还是向好的，总而言之，我们的观点还是认为成长股牛市是可期的。
图片来源：微摄 文章来源：证监会 近日，证监会按法定程序同意以下企业科创板首次公开发行股票注册：浙江海德曼智能装备股份有限公司、江苏固德威电源科技股份有限公司、吉林奥来德光电材料股份有限公司。上述企业及其承销商将分别与上海证券交易所协商确定发行日程，并陆续刊登招股文件。
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