新冠肺炎疫情从资金端和资产端，对资管业务产生了双向冲击，尤其是在资产端，部分行业、企业经营困难加大，也给资管业务规范整改增加了难度，资管新规过渡期延期多久较为合适成为近期市场热议焦点。 7月31日，人民银行会同银保监会等部门审慎研究决定，延长《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称资管新规）过渡期至2021年底，同时建立健全激励约束机制，完善配套政策安排，平稳有序推进资管行业规范发展。 央行在答记者问中指出，延长过渡期1年，更多期限较长的存量资产可自然到期，有助于避免存量资产集中处置对金融机构带来的压力。同时，该负责人也指出过渡期也不宜延长过多，初衷是确保资管业务顺利转型，延长1年可以鼓励金融机构“跳起来摘桃子”，在对冲疫情影响的同时，推动金融机构早整改、早转型。 此次延期，监管改革方向变了么？延期1年主要考虑有哪些？1年后，资管新规还会根据情况再次延期么？如果机构未按时完成整改会有哪些影响？此次延期将给资本市场带来哪些影响？ 记者采访央行有关部门负责人了解到，此次延期不涉及资管业务监管标准的变动和调整，也不意味着资管业务改革方向出现变化。政策安排主要内容是“适当延长+个案处理”。对于提前完成整改任务的机构给予适当激励，对于未按计划如期完成的机构，采取差异化惩罚措施。 更多存量资产可自然到期 实际上，此前对于延期1年市场早有预期。 此前，央行办公厅主任兼新闻发言人周学东表示，关于资管新规延期，因为今年疫情冲击，应该延期。可能延一年是比较合适的；央行金融定局局长孙天琦表示，目前，全球经济受到疫情的影响暂时出现了萎缩，我国经济也存在一定的下行压力，确实也增加了资管业务规范整改的难度，市场非常关注资管新规过渡期相关政策，有些人建议严肃市场纪律，严格执行资管新规，有些人建议延长过渡期一年、两年，都有各自不同的逻辑和道理。 2018年4月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》发布，拉开了资管行业转型发展序幕。根据内容，资管新规过渡期到2020年底。 不过，今年以来，受疫情影响，监管部门在征求了多家金融机构意见后，拟定了初步方案。 “从待处置资产情况来看，延期一年可以使相当多期限较长的存量资产，基本自动到期，避免存量资产处置带来的影响。”央行有关负责人对记者表示。 长期以来，我国间接融资占比过高，直接融资占比较低，居民金融资产投资主要依赖银行储蓄，形成了风险偏好低、流动性偏好高的资金特点，对长期限、净值化产品的市场接受度相对不足。 上述负责人对表示，资管新规发布以来，在全行业共同努力下，投资者逐步接受长期限资管产品，但相比于实体经济对股权融资、长期融资的需求，仍需要进一步做好投资者教育和长期资金培育工作。另一方面，我国金融市场仍处于发展时期，金融机构的新产品投研能力和创新能力有待进一步提高。在资管领域加快对外开放的背景下，过渡期适当延长，能够为资管行业转型升级提供更好的环境和条件，有利于支持资管产品加大对各类合规资产的配置力度。 个案处理防止形成政策博弈 记者了解到，此次延期不涉及资管业务监管标准的变动和调整，并不意味着资管业务改革方向出现变化。政策安排主要内容是“适当延长+个案处理”。 这意味着，到2021年底后，资管新规原则上将不再延长过渡期，有关金融机构如未完成则会被个案处理。 央行表示，对于2021年底前仍难以完全整改到位的个别金融机构，金融机构说明原因并经金融管理部门同意后，进行个案处理，列明处置明细方案，逐月监测实施，并实施差异化监管措施。 此前，中国财富管理50人论坛和清华大学五道口金融学院在《中国资产管理业务监管研究》课题报告中建议，在延长过渡期后，监管机构应确保法规严肃性，做好预期管理，严格执法，防止再次形成政策博弈。 有激励、也有处罚 对于过渡期延长1年后的主要政策安排，央行和监管部门则健全激励约束机制进行配套支持，以实现有序整改转型。 “之前，很多商业银行资产回表有障碍，资产管理业务与表内业务相互分离，此次配套措施为了存量资产回表提供了政策支持和空间。”接近监管部门负责人对表示。 比如，激励体现在：对于2020年底前完成整改任务，或整改虽延至2021年底，但进度快于计划，能提前完成整改任务的金融机构，在监管评级、宏观审慎评估、资本补充工具发行和开展创新业务等方面给予适当激励。 处罚措施体现在：对于未按计划如期在2021年底前完成整改任务的金融机构，除在监管评级、宏观审慎评估、开展创新业务等方面采取惩罚措施外，视情采取监管谈话、监管通报、下发监管函、暂停开展业务、提高存款保险费率等措施。对于个别机构弄虚作假或选择性落实相关要求等行为，监管部门将采取监管处罚措施。 上述《中国资产管理业务监管研究》课题报告也建议，监管应该加强对老产品压降的进度管理，均衡分布压力，对于未能达到进度的机构，及时采取惩罚措施予以校正。 值得注意的是，央行会同监管部门健全存量资产处置的配套支持措施。具体而言，央行鼓励采取新产品承接、市场化转让、合同变更、回表等多种方式有序处置存量资产。允许类信贷资产在符合信贷条件的情况下回表，并适当提高监管容忍度。已违约的类信贷资产回表后，可通过核销、批量转让等方式进行处置。鼓励通过市场化转让等多种方式处置股权类资产。稳妥处置银行理财投资的存量股票资产，避免以单纯卖出的方式进行整改。优化银行资本补充工具发行环境，进一步增强金融机构资本实力。推进金融市场发展，提升新产品接续能力，引导资管行业为资本市场提供长期稳定资金支持。 延期后，对股市影响有多大？ 对于过渡期适当延长政策的实施，市场普遍关注将带来怎样的政策效果？ 业内专家认为，延期后，在债券市场方面，可给予金融机构更多时间发行新产品投资债券资产，避免债券市场需求收缩，同时有利于稳定长期限债券投资规模；在股票市场方面，也有利于稳定市场情绪，提振信心。 “理财子公司将有更充裕的时间完善投研体系，为股市带来增量资金。资管资金撤离可能导致的股市资金流出显著减少，避免对市场形成冲击。”上述业内人士表示。 “过渡期适当延长，将有效对冲疫情对实体经济、金融市场等多方面的冲击，有利于进一步防范和化解风险。”央行有关部门负责人对说。 一是，更多存量资产将自然到期，有助于避免存量资产集中处置造成信用收缩，缓解融资方的集中还款压力，在疫情冲击总需求和总供给的环境下，延续对实体经济的资金支持，也降低了资产回表对银行带来的资本压力。 二是，目前我国资管业务仍处于转型升级时期，过渡期适当延长，能够给予金融机构更多时间，培育长期资金来源，创新发行新产品，提高对存量资产的承接能力，有利于稳定金融市场投资规模，避免市场资金供给过快收缩，维护我国金融市场的稳定运行。 三是，过渡期适当延长，也有利于实体经济充分利用当前我国金融改革开放的实际成果，积极转换融资模式，扩大融资来源，转换增长动力，为资管业务平稳过渡创造更好的环境和条件。 “从目前情况看，在新冠肺炎疫情冲击下，我国资管产品总体规模保持了稳定增长，对实体经济融资的支持力度加大。随着我国经济逐步恢复常态，过渡期内，资管业务将持续向好发展，影子银行风险将进一步收敛，我国金融市场将更加健康稳定发展。”上述央行负责人称。 坚持初心不变 “资管新规”的一个重点内容，便是打击通道业务和监管套利，降低交叉金融风险。其中明确，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。 在此背景下，非标资产和通道业务占比较高的券商资管、信托和基金子公司规模持续收缩；而以投资标准化资产为主的公募基金和保险资管规模则持续正增长。 央行数据显示，非标准化债权规模持续减少，5月末资管产品投资的非标准化的债权类资产规模同比下降7.6%，比年初多下降1.2个百分点，资管产品的风险整体上在进一步收敛。 近一个月，央行、银保监会多次强调要警惕影子银行回潮风险，并通报影子银行和交叉金融业务存在的突出问题，主要集中在“资管新规”“理财新规”执行不到位、业务风险隔离不审慎、非标投资业务管控不力等方面，并提出了规范整改的工作要求。 央行有关部门负责人对表示，目前资管业务逐步回归本源，规范转型取得积极进展。资管行业形成了“受人之托、代人理财”的共识，金融机构结合自身行业特点，加强主动管理能力建设，增加长期限、净值化产品发行，拓展多产品线布局，产品形态不断优化，行业从无序的监管套利转向有序合作竞争，步入良性发展轨道。 此外，支持实体经济的质效稳步提升。一方面，在逐步压降存量非标资产的同时，通过增加对非金融企业债券和股票的投资，支持直接融资发展，较好弥补了非标资产压降的融资缺口。另一方面，资管产品对金融债和存单的投资金额显著上升，对表内资金运用形成了支撑，间接支持了实体经济融资。
近日，中国财富管理50人论坛（CWM50）通过网络会议形式召开了主题为“中期展望：当前宏观形势与经济走向”的专题研讨会，邀请政府部门有关负责人、专家学者与市场人士就上半年经济运行情况、面临的问题与挑战、下半年经济走向、相应的对策建议等进行分析与展望。中国社会科学院经济研究所教授刘煜辉做主题发言。 //主要内容 /// 01． 从汇率表现看中美关系 尽管双方关系会存在边际变化，且近期也采取了一些举动，但双方高层对短期风险的把控将是全球金融市场的压舱石，近期恐慌指数并没有爆发。 02． 目前国内的经济状态：经济下行与通胀并存 在中美关系所处的这种格局下，国内经济的变量还将取决于自身。造成经济下行叠加通货膨胀的根源在于供给侧出现了问题，即中国的潜在增长进入了非稳态时期。 03． 资本市场改革带来了社会财富观的变化 如果未来科技、新资本、技术资本等持续进行资产溢价的升级，那么家庭增量的财富就会逐渐减少对房地产的配置，从而转向股票资产、新资本、经济转型因素等资本的配置。 以下为发言全文 01 从汇率表现看中美关系 我认为中美之间现在所处的这种状态会长期存在，尽管双方近期存在这样那样的对立表现，但从对中美关系感知最灵敏的全球金融市场以及全球资本的预期来看，并没有展现出二者关系破裂的风险。真实的肢体语言简化就是美元指数和人民币兑美元汇率，如果真有“破”的泄露，人民币汇率会成为表达情绪的工具，目前，人民币汇率相对稳定。尽管双方关系会存在边际变化，且近期也采取了一些举动，但双方高层对短期风险的把控将是全球金融市场的压舱石，近期恐慌指数并没有爆发。 02 目前国内的经济状态：经济下行与通胀并存 在中美关系所处的这种格局下，国内经济的变量还将取决于自身。这次新冠疫情的爆发在某种程度上给中国的经济状态做了一次很好的实证。尽管疫情期间中央采取果断措施控制疫情，中国经济停摆了一个多月，居然没有发生一丝丝通缩。复工回来之后发现复不了产，订单断崖式下降，一方面失业率上升，另一方面货币购买力下降的预期浓烈，各地地王频现。失业和通货膨胀别扭的共生状态，说明这不是凯恩斯的经济世界。 中国的潜在增长目前甚至更早已经进入非稳态的状态，因为我们观察得到，人口、制度成本、产业链、世界和平友好的环境这些要素供给和要素质量带着加速度变化。 在疫情冲击下，我们肉眼能够看到的是总需求“脸着地”，我们肉眼看不到的，潜在增长是不是也有可能进入“脸着地”的状态。 我们今天使用大量所谓刺激经济的政策，都作用在总需求（三驾马车），但这些政策对于躺在地上的潜在增长没有任何的作用。潜在增长和三驾马车之间的产出缺口就是通货膨胀。 我这些年对这种状态给过一种解释，经济下行周期的通胀，菲利普斯曲线（凯恩斯的经济世界）失灵，问题在于供给侧，是因为供给侧受到某些负向力量的不断打击而下坠（长期增长动能受损），而需求被既得利益的分利结构所顶住，从而两者向下撕裂出越来越大的缺口，这个缺口就是难以遏制的顽固通胀预期。它是一种运行机制，不是一个具体时间点通胀的高低，内在于系统。 这一判断有两大支撑依据： 第一，得益于领导层的坚强领导和睿智决策，中国发生系统性风险的概率非常低。随着对相关领域风险管控的重视，我国的国家治理能力不断提高。回首过去三年，中国的宏观经济之所以能够如此稳健地走到今天，离不开中央决策层出台的诸如金融去杠杆、治理“影子银行”、“房住不炒”、资本市场“牵一发动全身”的战略定位、硬核科技攻关等政策，离不开决策层对宏观杠杆率、系统性风险的控制。 从现有的政策信息和政策部署分析可知，下半年的政策总基调就是控制宏观杠杆率，促进复产复工复商复市。从社融占GDP的比例来看，此次宏观杠杆率上升的力道仅次于2009年，我推测未来可能将会重提控制宏观杠杆率。今年1至6月份较去年同期多增的7万亿社融促进了经济活动的快速恢复，也一定程度上引致了通货膨胀，表现为在经济下行的情况下叠加通货膨胀。当5月份经济活动逐渐恢复，防疫政策调整后，宏观政策开始微调，之前被压在低位的利率开始迅速反弹，回归并反映真实的宏观因子状态。 第二，我们不能期待仅靠政策就可以使中国经济克服这样的宏观状态。造成经济下行叠加通货膨胀的根源在于供给侧出现了问题，即中国的潜在增长进入了非稳态时期。过去三年间很多要素的供给和质量进入了一个加速的变化窗口。通俗来说，过去给中国带来40年经济崛起和繁荣、决定中国潜在增长的两个基本面——改革开放和全球化，在近些年发生了质的变化，短期政策也难以使这两大基本面回到以前的状态。如果政策重心放在需求端，需求端迅速拉升，形成正向产出缺口，对应的只能是通货膨胀快速回升。 金融市场同样反应了中国宏观经济状态。6月份以来利率的快速反弹反映了回归的宏观政策。中国的权益市场之所以会发生结构性牛市，就是因为大家拥抱确定性从而形成确定性溢价。少部分股票走出长牛，其对应的是美林时钟背后反映的宏观象限因子的变化。必选消费品的股票类上涨代表着通货膨胀的确定性，医疗健康的股票类上涨代表着新冠疫情的确定性，科技类股票反映了硬核科技攻关的确定性。 通胀方面，从代表中国黑色周期的工业品，到民生消费再到社会服务的价格，在经济下行的背景下大幅上升。房屋交易率有所上升，奢侈品在全球衰退的格局下在中国出现了大幅度提价。 幸而中国坚强有力的决策层在过去三年中通过不断探索，摸索出了一套独特的、带领中国经济转型的一整套政策框架，以期尽快克服、走出当前的经济状态。 03 资本市场改革带来了社会财富观的变化 政策框架中最重要的一个框架就是科技，即以科技突破为先导。我们的战略是通过打通科学和技术，带动科学技术创造新资本去替代传统经济旧资本，这一战略自2018年年底提出资本市场“牵一发而动全身”时启动。经过两三年的持续努力，基本市场的基础制度改革在今天取得了相当可观的成效。 资本市场的改革带来了整个经济系统财富观的变化。特别是对实心做事、实心做科研的年轻人而言，如果有靠谱的想法，按照资本市场目前的规则，三五年内一定会得到社会的认同和价值的实现，这就改变了过去20年受房地产所左右的惯性财富观。如果未来科技、新资本、技术资本等持续进行资产溢价的升级，那么家庭增量的财富就会逐渐减少对房地产的配置，从而转向股票资产、新资本、经济转型因素等资本的配置。
摘要 保险行业：我们认为新业务价值是内含价值增量的重要组成部分，内含价值的稳健增长是保荐股价值提升的核心。2019年各险企新业务价值在内含价值增量中的占比基本维持在50%以上，目前各险企虽面临疫情叠加不同转型压力，但估值处于十年中低位水平长期配置价值凸显，预计2020下半年疫情叠加转型将导致险企NBV承压，增速进一步分化。短期来看，疫情虽然较大影响保险公司展业以及保费收入增长，但长期来看疫情推动了整个保险业的发展。一方面，疫情带来线上销售、承保、理赔、退保的需求，推动保险行业从传统向创新发展，线下向线上发展，推动互联网保险进程。另一方面，疫情带来的人民群众对于保险认知的改变以及健康意识的提升将带动健康险养老险的增长，同时财产险方面，责任险方面也会有所发展。综上所述，保险行业短期有波动，长期价值提升较大。 券商行业：短期来看，疫情蔓延及中美关系仍存在较大不确定性，在宏观经济尚未完全修复、市场风险偏好承压的情况下市场波动幅度较大，具有高β属性的证券板块受市场环境影响较大，仍需关注外围因素对证券板块基本面和估值造成的负面影响。中长期来看，推动金融供给侧改革是监管当局未来一段时间的主要任务，作为资本市场的重要参与者，证券板块享有领先于其他金融子板块的政策面利好。6月12日创业板注册制正式落地，将全面开启券商投行业务的快速增长。注册制下IPO将更加“市场化”，券商作为连接投资者和发行人纽带的中介角色将被进一步强化，同时也对投行的资本实力、定价能力、销售能力、风控能力等提出了更高的要求。我们认为，大型券商在研究定价、资本实力等方面更具优势，注册制下行业马太效应或将加剧。 风险提示：疫情全球化延续、经济下行超预期、行业监管超预期、市场下跌出现系统性风险、部分公司出现经营性风险。 正文 1．保险：转型成效厚积薄发，保费与利率拐点将至 此次新冠疫情叠加近期险企战略转型从负债端及投资端两方面显著影响保险行业。保险行业正处于从产品供给端转型向需求端挖掘的过程。一方面，疫情使得负债端代理人人均产能下滑而导致保费收入下滑，同时疫情通过影响资本市场投资收益率影响到了保险投资端。另一方面，保险公司不同的战略方向进一步导致保费收入及NBV短期分化，同时投资策略导致的差异也让险企利润分化。最后，新单保费收入及投资差异同时通过新业务价值影响险企内含价值的增长。 产品端：价值提升，多元化布局 上市险企转型方向差异，导致业绩分化 开门红战略各有不同，增长情况有所分化。分险企来看，在新冠疫情叠加险企价值转型的背景下，上市险企一季度寿险保费收入分化。国寿/平安/新华/太保/人保2020年1-6月分别实现保费收入4280/2807/969/1383/620亿元，同比增长13.18%/-6.10%/30.93%/-0.06%/-6.22%，6月单月保费环比增速分别为80.01%/-5%/71.42%/59.56%/-7.68%。 五家险企转型方向差异，导致业绩分化。2020年5家险企整体战略及未来规划有所分化，公司产品销售量价产生不同的战略方向。平安和太保着重保险回归保障，险企重价值转型导致短期保费承压，但长期贡献价值。价值化的转型应是保险公司长期发展的必由之路，从利差驱动到死差驱动是保险行业长期发展的核心。同时疫情对社会经济的负面影响有所释放，各行各业复工复产有序开展，预期国内疫情环境的改善叠加转型成效下，险企经营将厚积薄发。 值得注意的是，由于战略分化，不同公司件均保费各不相同。平安、太保专注保障产品，新华、国寿年金型产品价格优惠力度大，但在突发疫情情况下保险公司策略分化，我们认为，疫情导致的人均产能的显著下滑将是导致保费收入下滑的主要原因。 疫情下提升保险意识，促进健康险大幅提升 健康险维持高增长，行业占比趋势上行。短期疫情持续的情况下，健康险保费增长还会持续，未来半年或将迎来助力提升险企业绩情况。不用于寿险和财险的分化局面，健康险业务在今年1月份仍保持较高的增速，具体来看，1月人保健康保费收入48.88亿元，同比增长23.06%；平安健康更是在今年1月份同比增长达到72.53%，保费收入到达12.75亿元，2月平安健康险保费收入持续上行，同比增速高达109%。我们参考2003年非典时期数据来分析疫情后续对健康险保费的影响，数据显示，非典疫情缓解后，健康险单月保费收入迎来迅速反弹，如2003年5月、6月和7月单月保费同比增长分别为3.09、2.65和1.58倍，远高于前后两年同期水平及同年其他月份水平。疫情影响下，人民保险意识有很大提升，促进疫情间保费大幅增长。 投资端：投资收益下滑，期待利率拐点出现 2020Q1上市险企净投资收益率均出现不同程度下滑，总投资收益率分化。中国人寿（5.13%）>新华保险（5.1%）>中国太保（4.5%）>中国平安（3.4%）。其中新华保险同比增长0.9个百分点，其他三家险企总投资收益率均出现明显下降。中国平安下跌1.7个百分点，人寿下跌1.58个百分点，太保下跌0.1个百分点。 疫情加剧导致全球经济下行以及股市波动的情况下，导致了险企投资端资产配置的风险加大。另一方面，全球经济下行，长端利率下行加速，受海外疫情的扩张，国际金融市场动荡加剧，避险情绪推动长端利率加速下行至2.5%左右。同时非标等债券信用违约风险加大。净投资收益率受长短利率下降影响，上市险企投资收益率有所下滑。由于每年保险新增资金大致在2万亿且保险资金投资债权泪资产比重较大，总占比在70%左右。预计全球经济下行持续，长端利率下行加剧将导致保险新增资金投资收益率持续下滑，同时对保险资产负债久期匹配产生压力，保险公司极易出现利差损，长期上行趋势仍需等待。 需求端：疫情后时期，保险行业迎机遇 商业健康险参保率低，健康养老市场空间巨大 中国内地健康保障缺口大，医疗费支出增长快。瑞士再保险发布最新的研究报告《亚洲健康保障缺口》显示，2017年中国内地的健康保障缺口规模在新兴市场中最为显著，约为8050亿美元，占全亚洲总额的44.7%，占家庭总收入的10%。中国内地人口规模大、人均收入较低是造成健康保障缺口规模突出的主要原因。从医疗费支出来看，2000-2019年，中国内地人均医疗费支出从25美元上升到138美元。据世卫组织估计，中国内地的医疗费支出从550 亿美元增长到了5900 亿美元。在2009-2019十年间，医疗费用指数的年均增长率为7.6%，而总体消费者价格指数增长率为2.2%。而通过保险密度（保费收入/总人口）与保险深度（保费收入/国内生产总值）数据来看，目前我国保险业仍处于发展初期阶段，普及率较发达国家相比差距明显，在居民保障缺口不断扩张下，保险行业的未来需求空间将非常可观。 我国商业健康险参保率低，对医疗卫生费用支出贡献率低，难以有效分担居民医疗卫生费用支出压力。根据《第五次国家卫生服务调查分析报告》，2013年居民购买商业医疗保险的比例为6.9%，与2008年基本一致。根据《2018年中国城市家庭财富报告》，在各年龄段中，10岁以下儿童商业健康险参保率最高，为10.8%，25-45岁人群参保率仅为8.1%。整体而言，我国国民商业健康险普及程度不高，2017年统计中国商业健康险赔付支出为1294.8万元，仅占当年卫生费用支出的2.46%，发达国家商业健康险赔付支出在医疗费用中占比的平均水平基本在10%以上，商业健康险尚有较大的提升空间。综合来看，商业健康险市场广阔，疫情带来的居民健康意识提升以及我国多层次医疗保障系统的构建，为商业健康险创造了需求缺口。 券商：注册制改革落地，关注股权融资新时代 资本市场改革稳步推进，战略地位达空前高度 2019年以来，资本市场推出的各项措施，围绕着证监会提出的资本市场“深改 12 条”。在直接融资方面，提出要充分发挥科创板的试验田作用，稳步实施注册制，优化重组上市、再融资等制度，支持分拆上市试点。随后，重组新规、再融资新规等政策在加速落地。6月12日晚，证监会发布了《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司持续监管办法（试行）》和《证券发行上市保荐业务管理办法》。与此同时，证监会、深交所、中国结算、证券业协会等发布了共计8项主要业务规则及18项配套细则、指引和通知，政策的落地将对健全资本市场功能发挥重要作用。7月13日，创业板试点注册制后首批过会企业出炉，同时从7月27日起，便可开始启动创业板注册制股票及存托凭证的网上发行业务，并且预计在7月底改革后的创业板将会正式开板。 行业收入结构趋于合理 从收入结构的变化中可以看出，行业2020上半年业绩显著改善的核心驱动力在于自营业务经营状况的大幅好转，经纪业务贡献边际正收益，资管、利息收入合计不再贡献边际负收益，符合我们在去年年度策略报告中的预期：投行业务收入占比较2018及2019年出现下降，但前两季度投行业务收入同比增长且增幅明显。2020上半年行业经纪、自营、利息三个与二级市场行情高度正相关的业务收入合计占比为70.36%，虽然低于2013-2015年超过80%的水平，但为2016年以来最高，证券行业的周期属性尚未出现显著减弱的迹象。 券商行业各分业务表现及展望 经纪业务：流动性+资本市场深改，市场活跃度有望保持 日均股票成交量显著回升。总体上今年上半年市场交易活跃度好于去年，1-6月股票基金成交额39.35万亿，同比增长15.16%。虽然股基成交额在经历了2、3月日均近万亿的高水平后，4、5月回落至1月的日均6600亿水平，若维持现有的交易量预计今年日均股基成交额将在7000亿左右，预计仍将保持约20%的增长。同时，上半年在低基数因素下，基金交易活跃度改善幅度更大，全市场1-6月股票成交额同比增长22.5%，基金成交额同比增长35.15%，预计机构业务占比高的券商经纪业务表现相对更好。此外，若后续市场情绪和行情回暖，叠加在适时推出做市商制度、研究引入T+0交易等多项政策预期下，市场活跃度也将有所提升。 行业平均净佣金率将保持缓步下行的态势。首先，在行业经纪业务经历近年来互联网及移动互联网的洗礼后，行业平均净佣金率已经出现了持续、大幅下降，目前绝对值已经较低；其次，大力发展各种类型机构投资者客观上平缓了行业平均净佣金率下行的速率；第三，随着各公司逐步跟进经纪业务向财富管理转型，作为目前财富管理的主要业务模式之一，签署投顾协议的客户将维持相对高佣金率水平，在一定程度上对冲了行业平均净佣金率下行的速率。因此，行业平均净佣金率将保持缓步下行的态势，在某一周期内再度出现大幅下滑的概率较低。 自营业务：风险敞口相对较大，通过对冲控制风险是趋势 在经纪、投行和资本中介等业务收缩、券商资本扩张提速、股债行情回暖等因素共同影响下，近年来我国券商自营投资规模由2014年的不到1万亿增长至2020年一季度的3.29万亿，自营业务也逐渐成为我国券商的第一大收入来源，2019年、2020年上半年占比分别为34%、32%。 在自营业务稳步扩张的同时，我国证券行业的自营风险敞口仍相对较大，虽然固收类占比约在八成以上，但各种投资品种收益率波动较大，尤其是近几年来看股票投资收益率在2014年高点达到20%，在2018年为-12%，自营业务给券商业绩带来的不确定性很大。预计后续整个行业，通多对冲手段控制风险敞口、拓展低风险资金使用渠道是重要趋势，此外，后续科创板做市场制度也值得期待，预计将带来券商做市交易的发展。 市场活力的进一步激发将为行业权益类自营业务营建良好的经营环境。与经纪业务类似，权益类自营业务与二级市场关联度较高，市场活力的进一步激发有利于权益类自营业务的开展。同时，衍生金融产品体系的不断完善将为以社保、养老金、保险等各类机构提供丰富的风险管理工具，有助于促进更多中长期资金逐步入市，进而为行业权益类自营业务营建良好的经营环境。不过权益类自营业务的分化现象将有所加剧。各公司权益类自营的投研能力、投资策略、风险偏好、风控能力等差异较大，率先发掘到新的价值投资标的的公司将在下半年权益类自营业务的开展中占据先机，分化现象恐将有所加剧。 投行业务：注册制改革资本市场市场化，头部券商受益明显 科创板平稳运行一周年，创业板注册制正式落地。注册制改革为券商投行带来增量业务的同时，也对券商作为中介机构的业务能力提出了更高的要求。注册制下，券商将在新股定价和配售等多个环节发挥系统性作用，投行将从发行通道模式回归定价销售本源，通道型投行向综合型投行转型的压力加剧。我们认为，投行的定价能力、销售能力等将起到决定性作用，在这种情况下头部券商在承揽项目上将获得更多的业务机会和更大的话语权，市场集中度有望进一步提升。 从科创板项目储备情况来看，截止目前共有268家企业（剔除终止审查及终止注册）排队上市，其中中信证券储备项目数量达45家，高于排名第二的华泰证券14家，前十券商储备项目数量占比达到90.30%，科创板运行将近一年以来仍有相当一部分券商没有斩获科创板项目。19年科创板的开通及注册制实施对于头行业收入增长起到了显著效果，同时注册制将强化投行业务的马太效应。以承销保荐费来看，19年CR3占比33%，CR5占比47%；20Q1的CR3为56%，CR5为73%。而19年上半年科创板未开市前全市场承销保荐业务CR3为22%，CR5为31%，科创板业务市场集中度远高于以往市场。 创业板引领资本市场市场化改革，股权融资迎来关键突破，再融资、债权融资和并购重组协同发展。创业板试点注册制下，市场将成为项目筛选和资源配置的主体，监管对新股发行节奏扰动将削弱，股票注册审核的时间也将缩短，从而提升股票发行效率，推动股权融资占比显著提升。同时，新股发行市场化机制改革，也有望为再融资、债权融资和并购重 组等制度提供宝贵经验。未来，再融资政策边际优化、债券市场稳健发展、并购重组市场化改革政策成效显现，也将助力投行多元化业务提质增效。在2020下半年行业投行业务增速扩大后，头部券商受益程度明显高于非头部券商，将导致头部与非头部券商的经营业绩或将分化加剧。 资管业务：“新老划断”将至，业务分化将加剧 行业资管总规模持续下降。2017年2季度以来，受市场环境转变、监管趋严、资管新规等因素影响，证券业资管规持续降低，截止2020年1季度末已由2017年1季度末的峰值18.77万亿元降至10.47万亿元。但需要说明的是券商资管规模减少主要是作为通道业务的定向资管计划减少。证券公司定向资管计划AUM同样在2017年1季度末达到峰值 16.06万亿元，至2020年1季度末降至7.99万亿元，减少了8.07万亿元，与券商资管减少的AUM大致相当。 主动资管转型持续推进，大资管下券商聚焦主动投资能力。大资管行业经历了三年多的去通道，券商资管业务整体有企稳迹象，预计受益于主动转型有成效、大集合改造的影响逐渐消化等因素。主动资管规模占比提升也带来行业资管收入的回升，2019年证券行业的资管收入先于规模企稳，同比增长0.06%，2020上半年也保持了16.40%的正增长，反应虽然在大资管下券商受到银行等金融机构的强势竞争，但券商在主动投资能力、财富管理渠道、产品体系丰富度等方面仍然具有优势，券商资管目前转型方向也是聚焦这些优势为主。未来，券商资管优势将体现于与券商全业务链协同上，探寻与研究、经纪、投行、资本中介、衍生品等业务协作。 信用业务：两融余额预计保持增长，仍需谨慎看待质押业务 从近年两融余额变化看，沪深交易量和流通市值是影响两融最为重要的基础因素，两融规模和市场行情有很强的相关性，同时两融标的扩容和相关政策的放松长期看也对两融市场有提振作用，但在市场较弱的情况下对两融规模的提升效应较为有限。2019年8月，证金公司下调转融资利率，交易所修订两融交易实施细则，主要内容包括了取消最低维保比例限制、两融标的扩容等，整体上对两融市场有一定的提振作用，两融余额由2019年8月的9000亿攀升至2020年7月的近13000亿，占总市值的比例也由2.05%提升至3.44%，两融交易量占股基成交量的比例也由2019年8月的7%，提升至2020年2月最高超过10%（5月后回落至8%）。后续伴随着市场交易活跃度提升，预计两融余额和交易量将持续优于2019年水平。 在资管新规影响银行资金回流市场波动防范风险考虑、股票质押新规趋严等因素下，股票质押市场方面仍然延续近两年的收缩态势，截止2020年6月底，市场质押股数5483.3亿股，同比下跌10.19%，总股本占比为7.96%，较上年同期下滑1.31pct，市场质押市值4.42万亿，同比下跌11.44%，预计后续伴随着注册制下直接融资渠道更加通畅，疫情下经济下行压力较大、市场对股票质押风险仍然谨慎、股票质押项目标准提高等因素，股票质押规模仍有可能下降。 两融余额存在一定的回升空间，但上升空间有限。首先，两融余额的增减与权益类二级市场的行情密切相关。如果下半年市场活力得到进一步激发，将促进两融余额出现进一步回升；其次，目前两融余额占流通市值比相对较为合理，预计两融余额将维持在万亿大关上下区间震荡。 股票质押业务风险将以“个案”的方式呈现。虽然股票质押业务风险得到大幅纾解，但在价值投资理念逐步深入人心的背景下，个别不具备持续经营能力的公司陆续进入“出清”名单是大势所趋，股票质押业务风险仍将以“个案”的方式不断呈现，未来股票质押业务的开展更考验证券公司的整体风控能力。 本文原发于财新
□ 中共中央政治局7月30日召开会议，首提“国内大循环”“国内国际双循环”，并以37字阐述资本市场：要推进资本市场基础制度建设，依法从严打击证券违法活动，促进资本市场平稳健康发展。 □ 国务院办公厅印发实施意见，拟提升大众创业万众创新示范基地带动作用。 □ 北斗三号全球卫星导航系统建成暨开通仪式将于31日上午10时30分在人民大会堂举行。 □ 据经济参考报消息，从国企改革三年行动方案到深化国企混改实施意见，一系列“升级版”政策呼之欲出，国企混改将进一步向纵深推进。下半年以来，从中央到地方纷纷抓住窗口期，加大混改攻坚力度，项目提速批量落地。 □ 长三角生态绿色一体化发展示范区行政复议委员会30日成立，推动江苏、浙江、安徽和上海三省一市的法治协作不断向纵深发展。 □ 东方财富Choice数据显示，截至30日，在已披露半年报的A股上市公司中，有7家公司的十大流通股东名单上出现了QFII的身影。 □ 丰富债券市场风险管理工具，完善市场化法治化债务管理体系，沪深交易所发布公司债券置换业务通知。 □ 上海金融法院从明确审判原则，细化落实立案、审判、执行机制，强化科技支撑和能力建设等方面，提出15条服务保障举措，服务保障中国（上海）自由贸易试验区临港新片区金融开放。 □ 工业和信息化部等五部门近日印发《重大技术装备进口税收政策管理办法实施细则》，意味着以电子信息、计算机、材料等高新技术为核心的高端制造企业可得到税收方面的支持。 □ 统计显示，截至28日，沪深两市已有33家公司宣布或正筹划控制权变更事宜。逾30个控制权变更案例中，有14个的“买手”具有国资背景。 详情请扫二维码↓
(吴亦涵)金价的强势仍在继续。7月29日，在美联储宣布维持联邦基金利率不变之后，国际金价(以伦敦现货黄金计价)继续上攻，一度突破1980美元/盎司，逼近历史新高。 连续大涨之后，目前的国际金价已处于历史高位。随着今年各国央行纷纷实施宽松货币政策，全球市场流动性较为宽裕，除了黄金之外，原油、有色金属、白银等诸多资产的价格，亦均开始走出不同程度的上涨态势。在此背景下，未来黄金能否继续上涨？会不会有其它资产成为下一个“黄金”？正在成为投资者关注的话题。 资料图 子、光伏等工业需求的回暖以及5G大规模商用，将带动市场对白银需求的增加；从金融属性来看，金银比(黄金价格/白银价格)存在较大的修复空间，2020年3月份以来全球白银ETF持仓量增幅超过黄金，主要就是由于前期金价的大幅上升，使得投资白银性价比突显。 另一边，中泰证券宏观分析师梁中华则在5月中旬的一份研报指出，纸币的超发必然会带来纸币标价的商品价格上涨。从长期来看，如果纸币不断超发，只要是供给速度较慢、能够长期存活下来的稀缺资产，其以纸币标价的名义价格都将受益。除了黄金之外，茅台酒也符合这一特性。这一观点，引发了市场关于“买茅台是否等于买黄金”讨论。 资料图 中新经纬摄 梁中华在研报中分析称，茅台酒每年的供给速度非常缓慢，不会突然大幅增加产量；茅台酒如果长期储存的话，放得越久品质越好，内在价值不仅不会耗损，还会有提升。所以茅台酒和黄金的特性是类似的，甚至可以当成货币来使用，拎一瓶茅台酒可以很容易变换成现金。 不过，也有不同的市场观点认为，无论是白银还是茅台，尽管二者均具备金融属性，但前者的价格受黄金价格以及工业需求的制约，后者价格则要考虑到市场真实的消费情况。 申万期货研究所近日发布的研报指出，跟涨黄金是白银上涨的主要动力，而由于白银盘子较小，投机属性更强，因此市场风险情绪上升时白银的价格弹性往往好于黄金的表现。相较之下，白银自身基本面提供的利好则相对有限，尽管现在市场有炒作白银工业需求复苏的预期，但在疫情蔓延和银价上涨的影响之下，珠宝首饰、工业以及银器等需求将受到抑制。 白酒行业专家孙延元则对中新经纬客户端指出，高端白酒作为一种奢侈消费品，在经济整体面临下行压力的时候，其销量也会受到影响。尤其目前茅台酒价已经达到2600元以上，如果其价格继续上涨，不仅市场的消费需求会下降，其金融属性的特点在舆论上也会受到压力。 更重要的是，无论是白银还是茅台酒，当前的价格均已处在历史高位。Wind数据显示，伦敦现货白银价格7月28日上涨至26.20美元/盎司的历史高位，截至发稿报24.26美元/盎司。中新经纬客户端查询各大网上商城时发现，目前无需预订以及抢购，就能直接买到的茅台53度飞天酒的价格，基本都在2650元/瓶以上。 下一个黄金，还是黄金？ 有趣的是，尽管黄金价格连续刷新历史记录，但是仍有不少机构在继续看高金价。 据路透中文网报道，7月28日，尽管国际金价当天已经创下1981.20美元/盎司的历史新高，高盛仍然上调了12个月金价预估至每盎司2300美元。据报道，高盛表示：“长久以来我们一直主张黄金是最后的货币，尤其是在当前政府让法定货币贬值并将实际利率推低至史上低位的环境下。” 兴业证券宏观团队亦在7月28日的研报中指出，虽然金价已创历史新高，但当前金价可能尚未完全反映“大放水”的影响，相对比较来看，黄金仍有一定上行的空间。该团队分析称，一方面，本轮黄金价格的增幅仍远不及全球央行扩表幅度；另一方面，黄金较现金、债券等低息资产而言仍有较大的相对优势。 资料图 中新经纬罗琨摄 不过，随着金价的持续大涨以及贵金属市场的火爆，监管部门已开始向投资者提示风险。 7月28日下午，上海黄金交易所官网发布通知称，受国际因素影响，近期金银价格波动较大，持仓水平较高，市场风险明显加剧。请各会员单位做好风险应急预案，提示投资者做好风险防范工作，提高风险意识。若黄金、白银风险状况进一步加剧，交易所将根据市场情况采取适当的风险控制措施，防范市场风险，保护投资者利益。 蒋舒表示，从技术指标来看，金价现在已经处于严重技术超买的程度。在这种情况下，如果近期美国披露出较为乐观的经济数据，或者美元短期内出现了修正性的回升，黄金价格就很有可能会出现大幅回调，投资者应注意相关风险。 (文中观点仅供参考，不构成投资建议，投资有风险，入市需谨慎。) 中新经纬版权所有，未经书面授权，任何单位及个人不得转载、摘编以其它方式使用。
ffit8创始人张光明认为，“代餐”并不是一个新行业，而是用户希望用健康饮食替代垃圾食品，升级到更健康的生活方式的强烈需求。一方面，轻体代餐市场在产品和功能上进一步细分，市场也逐渐进入成熟期；另一方面，受今年环境因素影响，消费者的健康意识、健康消费意愿也都高于往常，健康饮食和提高免疫力成为疫情常态化背景下的消费刚需，对于代餐这一类的产品追求也将更注重健康化。 投资方复星锐正资本董事总经理刘方未表示，疫情之下，科技与大健康成为投融资的明星赛道。作为健康食物中的一匹黑马，ffit8通过科技赋能，成功将蛋白棒品类实现专业下沉和场景扩容。复星锐正看好ffit8在健康食品市场的破圈能力，为新一代消费者提供全新的黑科技健康生活方式。 对于融资后的战略布局，ffit8创始人张光明表示，本轮融资为ffit8领跑黑科技蛋白质代餐市场强势加码，而持续关注“未来的年轻人吃什么”将成为抢占健康食品市场、年轻人心智、打透品牌区隔的不二法门。 据欧睿国际数据统计，2017年，全球代餐市场达到661.6亿美元，其中，中国达到571.7亿元，预计2022年中国代餐市场会达到1200亿元。 代餐市场容量之大，发展潜力之广阔，近年来吸引了各路资本争相入局。来自CVSource投中的数据显示，5年来，国内轻食代餐创业项目逐年增加，轻食代餐的总交易金额创下5年新高，君联资本、真格基金、元璟资本等知名机构纷纷下注。
为了落实国务院金融稳定发展委员会第三十六次会议提出的对资本市场违法犯罪行为“零容忍”工作部署，积极营造有利于上海国际金融中心建设的良好法治环境，近日，上海证监局会同上海市司法机关等相关单位召开执法专题座谈会，研究进一步加强证券执法司法联动，强化刑事追责力度，形成打击资本市场违法行为合力。上海市高级人民法院、上海市人民检察院、上海市公安局、证监会上海专员办、上海证券交易所、上海期货交易所、中国金融期货交易所等单位参会。 会议认为，今年是上海国际金融中心基本建成之年，严厉打击资本市场违法犯罪行为，维护资本市场良好的法治环境，建设金融法治高地，具有特别重要的意义，必须动真格、出实招、求实效，全力贯彻落实国务院金融委对资本市场违法犯罪行为“零容忍”的工作部署。 会议研究提出，要综合运用行政、刑事、民事追责以及自律处分、失信惩戒等法律手段，构建立体化惩治体系，不留死角，从严、从快、从重打击资本市场各类违法犯罪行为。首先，从严惩治，对证券期货违法犯罪行为坚决保持高压态势，进一步加大行政处罚、市场禁入和自律处分力度，对凡是达到刑事追诉标准的，要坚决移送公安司法机关。其次，从快办理，证券期货交易所、证券监管部门、司法机关持续深化行政执法与刑事司法各环节衔接和联动，进一步加快线索发现、调查、处罚、移送、侦查、起诉、审判进度，快速打击违法行为，及时回应市场关切。再次，从重打击，对证券期货违法犯罪者出重拳、用重典，对构成严重犯罪的依法从重追究刑事责任，严格控制缓刑的适用，并加大财产刑处罚力度，依法适用从业禁止处罚措施。
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