全球避险情绪持增 国际金价升至“2K”时代 参考消息网8月6日报道 综合外媒报道，由于市场担心新冠肺炎疫情对全球经济造成冲击，投资者继续寻找避风港，黄金价格出现创纪录的涨幅，金价8月4日首次达到每盎司2000美元。 据英国《每日电讯报》网站8月4日报道，近几个月来，被视为避险资产的黄金价格一直在稳步上涨，今年来的涨幅已超过30%。美元涨势的逆转也对周二的金价有助推作用，白银价格也跟着上涨。此外，世界多地债券收益低迷以及持续维持零利率，也让黄金成为今年全球表现最好的主流资产之一。 美国银行全球研究中心的分析师预测，金价在未来18个月内将飙升50%，达到每盎司3000美元左右，而其他贵金属也将从新冠肺炎疫情中受益。 美国安达公司的爱德华·莫亚说：“因投资者押注经济刺激计划、美元有些疲软，以及风险资产因经济数据改善和控制疫情的前景向好而得到提振，黄金再次受到热捧。随着美国国债收益率继续下滑，黄金现在是最受欢迎的避险资产。” 报道称，投资者4日仍在关注世界最大的经济体美国是否会通过另一项支出法案来支持其经济。新的经济刺激法案可能会给市场增加额外的流动性，并对利率产生压力，而这将进一步支撑黄金价格。 美国民主党和共和党议员们正竭力争取在参议院周五开始夏季休会前敲定新的一揽子刺激计划，交易商们正在关注进展情况。 据报道，8月4日，12月交割的黄金期货价格上涨34.7美元，收于每盎司2021美元，涨幅为1.7%，而9月交割的白银期货价格也上涨6.6%，收于每盎司26.03美元。 英国《泰晤士报》网站8月5日援引分析人士的观点指出，黄金升值背后的因素包括其在动荡时期的投资避风港地位以及市场对美元稳定性的质疑。 由于投资者担心新冠肺炎疫情对经济的影响，今年来股市剧烈震荡。不断激化的地缘政治关系加剧了紧张气氛，增强了黄金的吸引力。近几个月来，白银价格也出现了类似的上涨，这两种贵金属是今年来全球表现最好的资产类别之一。2000美元的价位被黄金市场分析人士视为一个重要的心理关口，他们曾认为金价很难突破这一大关。 盛宝银行大宗商品策略主管奥勒·汉森说，能对冲通胀风险的黄金早于预期突破了关键性水平。黄金上涨的“根本原因”是美国国债收益率暴跌。 包括美联储在内的世界各国央行为遏制新冠病毒对经济造成的影响而采取的刺激措施，已导致债券收益率达到创纪录低点，在某些情况下甚至转为负值。这提高了黄金相对于其他类型投资的吸引力。 报道认为，围绕美国不断增加的新冠肺炎病例的担忧导致美元下跌，美元的疲软也助推了黄金的升值。这种贵金属的价格往往与美元的走势相反。 华尔街投资银行高盛公司的分析师上周对金价未来12个月的预测上调至2300美元。该行分析师对客户说：“人们开始真正担心美元作为储备货币的寿命问题。黄金是最后的选择，尤其是在目前这样的环境下，各国政府正在贬低其法定货币的币值，并将实际利率推至历史最低水平。” 每盎司黄金价格首次突破2000美元(英国《金融时报》网站)
“大道至简，大音希声。”化繁为简地把握中国经济“双循环”的核心脉络，有助于更准确地理解这一新格局的本质内涵、全局思路和战略定位。我们认为，在“全球-历史”大坐标系下，无论是“内循环”还是“外循环”，均将蕴含双维度的动态演进。 其一是循环的内部变动，指向了“行稳”目标。其二是循环的整体变迁，指向了“致远”目标。由此衍生出“双循环×双演进”的四条主脉，共同构建起中国经济在新发展格局下的动态运行体系。 基于这一体系，中国“双循环”不仅是全球百年变局下修复经济均衡的应对之策，更有望长远驱动内外经济均衡水平的跃升，成为从经济大国迈向经济强国的关键一步。伴随这一进程，指向“行稳”的主脉将引致“低β”，指向“致远”的主脉将强化“高α”，从而有望赋予中国经济金融以富含稀缺性的全球配置价值。 “内循环”的核心脉络。在“全球—历史”大坐标系之中，“循环”不是静止的，而是演进的；演进不是单维的，而是双维的。由此出发，在中国经济“内循环”之中，经济活动以及宏观政策预计将沿循两大主脉展开。 主脉一：畅通国内经济活动的自我循环，使经济锚定于均衡状态。值此全球百年一遇的大变局，外需产业链从中国经济循环的动力点变为阻力点，阻滞循环运转，进而导致经济偏离均衡状态。由此，“内循环”的首要功能在于以内需驱动取代外需驱动，从三个层面疏通国内经济的自我循环，使经济回归并锚定于均衡状态。一是通过出口转内销、调整产业结构、建设国内市场，打通供给与需求的良性循环，实现商品市场的均衡。二是通过呵护居民就业、强化社会保障体系，维护增长与民生的良性循环，实现劳动力市场的均衡。三是通过金融体系让利实体经济，打造经济与金融的良性循环，实现资本市场的均衡。在三方合力之下，“内循环”有望以经济均衡点为轴心加速运转，在动荡的全球局势下强化内生稳定性，进而实现“行稳”目标（详见附图）。 主脉二：推动国内供给需求双升级，使经济均衡迈向更高水平。从更长远的视角来看，基于中国供给侧和需求侧的双升级，“内循环”料将发生整体性迁移，并呈现三个层面的演变（详见附图）。一是循环体量的增长，在坐标系中表现为循环面积的扩大，在现实中对应为全要素生产率的提升支撑较高的自然增长率。二是循环质量的优化，在坐标系中表现为经济均衡点的上移，在现实中对应为利用新一轮技术革命推进经济高质量发展。三是循环开放性的增强，表现为“内循环”外沿周长的拓展。对应于现实，“内循环”并不意味着“闭关自守”；相反，立足于“内循环”体量和质量的上台阶，中国经济更易于抵御外部冲击，从而更为主动、灵活、稳健地嵌入全球体系之中。综合来看，这些演变将共同指向中国经济的“致远”目标。 为了支撑上述两大主脉，未来“内循环”中的宏观经济政策预计将凸显三大特征。其一，改革是核心抓手。不同于以往的“扩大内需”，未来政策预计不会频繁发力于需求侧的强刺激，而是更强调运用改革的方法打通经济运行的难点、堵点，破除机制桎梏和利益藩篱，在供需两端同步启动“内循环”的自我强化。其二，从“逆周期”走向“跨周期”。在“持久战”的长期视角下，经济治理的重心从周期性问题转向结构性问题，直达性、结构化、精准化的政策工具将获得更广泛的应用，通过惠及短板领域和基层民生，夯实经济穿越周期的长期动能。其三，加快数字化转型。数字经济对于供求双升级具有全局性的赋能作用。未来更多的支持性政策料将致力于推动核心技术突破、数字经济产业化和传统产业数字化，同时DCEP和数字财政料将提速发展，实现经济治理能力的数字化升级。 “外循环”的核心脉络。与“内循环”相似，在“全球—历史”大坐标系之中，中国经济与“外循环”的联系同样蕴含双维的演进，并由此形成对外经济活动和政策应对的两大主脉（详见附图）。 主脉三：通过进一步扩大开放，维护中国与全球价值链的多元联动。一方面，积极推动“一带一路”建设，在新赛道上加速人民币国际化，促使“内循环”与“外循环”的联系趋于多元化、坚韧化、灵活化，缓冲全球单边主义和保护主义的负面拖累。另一方面，立足于“内循环”的相对韧性，加速扩大高水平的对外开放，以“亲诚惠容”的理念与更多元的国际伙伴共享双赢机遇，以更为广泛的“朋友圈”应对单一节点上的大国优先主义冲击。由此，这一主脉将有助于规避脱钩风险，实现“外循环”的“行稳”目标，与主脉一形成内外呼应。 主脉四：迈向全球价值链上游，引导全球经贸体系重塑。从更广阔的全球视野来看，中国经济目前处于全球价值链的中下游，向内引入上游的需求和技术，向外提供中低附加值的生产供给。立足于“内循环”的整体升级，中国经济有望在全球百年大变局中化危为机，从三个层面主动改变在“外循环”中的定位。其一，从全球价值链中的“供给”中心，升级为“供给-需求”双中心。其二，从聚焦单一环节的“中国制造”，升级为覆盖研发科创、智能化制造、品牌营销等全环节的“中国智造”。其三，从全球经贸体系和治理格局的被动接受者，升级为全球经贸体系和治理格局重塑的主动引导者。总体而言，这些演变共同指向了“外循环”的“致远”目标，与主脉二形成内外呼应。 基于上述主脉的内外呼应，在“以国内大循环为主体”的前提下，“国内国际双循环相互促进”料将集中体现于两个层面。其一，在“内循环”中实现补短板、锻长板、扩内需，将使中国经济受益于“外循环”而非受制于“外循环”，由此将打破外部技术、金融和贸易壁垒，更加高效地用好国际国内两个市场、两种资源。其二，凭借“内循环”的相对韧性，中国将为全球经济金融提供稀缺的“稳定锚”，进而有望更加主动地参与全球价值链、经贸体系和治理格局的重塑优化，从根本上规避脱钩风险、改善外部环境、防范外溢冲击。 中国“双循环”格局的内涵、定位与机遇。通过对“双循环”核心脉络的梳理，我们认为，从本质内涵来看，“双循环”格局是以高质量发展为根本出发点、主动适应全球百年大变局的中国经济发展新体系。从全局思路来看，这一体系对内以深化改革为根本手段，通过加快推动产业升级和消费升级，在供给侧和需求侧同步实现规模的扩张、结构的优化和质量的提升；对外以扩大开放为主要渠道，既提升中国在全球价值链中的地位，同时也主动参与全球治理、改善外部环境，实现中国经济与全球经济的共同发展。从战略定位来看，“双循环”格局是新时代的改革开放，是高质量发展的核心框架，是中国从经济大国迈向经济强国的关键一步。 从投资机遇来看，未来随着四大主脉的逐步贯通，中国经济“双循环”格局亦将深刻改变全球市场。展望未来，指向“行稳”的两条主脉料将引致“低β”，指向“致远”的两条主脉料将强化“高α”。两者叠加之下，人民币资产将进一步凸显“高α+低 β”属性，即在提供超额收益率的同时，保持与全球其他资产波动的低相关性。由此，中国经济金融将在全球视角下呈现富含稀缺性的配置价值，有望吸引国际资本的长趋势流入。
主要观点 回顾：支持经济稳步恢复，管理预期回归理性 2020年二季度货币政策的重心，关键是在逆周期调控和脱实向虚中保持平衡，通过发挥结构性货币工具精准滴灌的作用，最终结果成效显著—— 1、结构性货币政策工具为抗疫复产提供支持，实现金融与实体经济的良性循环：前有3000亿专项再贷款定向支持抗疫企业，5000亿再贷款再贴现支持复工复产，后有万亿再贷款再贴现支持制造业企业，以及再贷款购买普惠小微信用贷特别支持个体经营户及小微。 2、量松价稳+监管打击高收益类存款，阻断资金“脱实向虚”的套利链条，管理市场预期回顾理性：二季度货币政策从宽货币到宽信用，在以“再贷款再贴现”为主要工具向市场投放流动性定向宽信用的同时，以逆回购平滑银行间资金波动，另一方面，在监管层面以打击高收益类存款予以配合，从而达到引导资金流向实体以确保让实体享受低成本资金的目的。5-6月银行结构性存款压降1.3万亿，余额已接近至年初水平。我们关注的套利指标-- AA一年期中短期票据利率相对一年期理财收益率的套利空间消失。 经济：经济恢复超预期，但不稳定因素增多 二季度毫无疑问见证了复工复产下全球生产和需求的回升，就海外经济，部分经济体经济指标逐步改善，主要国家PMI普遍回升，全球贸易基本增速基本触底回升在望。就国内经济，经济修复的情况更为喜人，“二季度经济增长明显好于预期”，且央行认为“下半年经济增速有望回到潜在增长水平”。 但同时不稳定因素显著增多：1、部分海外国家复工复产及经济修复的质量值得怀疑。2、杠杆率高位再抬升。中国实体经济部门杠杆率上半年足足抬升了21个百分点，幅度仅次于2009年上半年。3、我国经济修复呈现为非对称修复，结构性问题依然存在。4、中国面临的外围挑战加剧。中美中长期博弈格局已没有逆转幻想，地缘政治紧张局势抬头。 展望：保持定力，精准导向 相较二季度，三季度货币政策虽然仍未退出宽松，但边际上定力将进一步增强，货币政策的核心从“逆周期调控和防止脱实向虚”间的平衡，转变为“防长期风险和当下稳增长”间的均衡，对应货币政策的量价操作也将从“给量不给价”到“量价双稳”。 为什么货币政策边际上定力再增强？经济修复的非对称格局，前期宽松后的杠杆率快速抬升，以及中美关系再度紧张，决定了当前环境下总量的量价宽松政策显然性价比不高，不仅无助于解决结构性问题，还伴随着“资源错配”“脱实向虚”的副作用。 那么三季度货币政策具体怎么变？关注三个方面：1、预期引导。明确MLF利率和OMO7天利率为央行利率调控的信号，对应了三季度以来央行公开市场锁长放短，引导DR007回到OMO7天利率附近，银行同业存单利率快速回升至MLF利率水平。2、精准导向，充分落实发挥前期万亿再贷款和货币政策创新工具的作用，重点支持小微企业和制造业，同时坚持“房住不炒”定位。3、跨周期设计。为了应对长期不确定性，预留货币政策空间，未来“随着经济增速向潜在水平回归，宏观杠杆率也将逐步回归至合理水平”。 利率：三季度利率持续震荡 经济基本面的修复和货币政策定力的增强决定了利率难再有趋势性下行机会，同时资金面8-9月还面临地方债供给冲击。但考虑到配合财政发力的需求，预计利率短期内快速上行并大幅突破前期高位的可能性较小。根据我们的“四驱车”模型，假设三季度工业增加值回升到5%-5.5%，PPI同比跌幅收窄至-2%，那么3%基本是短期内10年期国债利率的中枢位。MLF利率作为中期市场利率运行的中枢，反应同业存单利率仍将在当前位置震荡，而1年期国债利率或有一定调整压力。 风险提示：基本面修复速度及幅度超预期 报告正文 报告正文 一 回顾：支持经济稳步恢复，管理预期回归理性 2020年二季度货币政策的重心，关键是在逆周期调控和脱实向虚中保持平衡，通过发挥结构性货币工具精准滴灌的作用，最终结果成效显著—— 1、结构性货币政策工具为抗疫复产提供支持，实现金融与实体经济的良性循环：前有3000亿专项再贷款定向支持抗疫企业，保证了新冠疫情最严重时期医疗产品的生产和重要生活物资的供应，5000亿再贷款再贴现支持复工复产，保证了中小微企业在疫后生产工作步入正轨。后有万亿再贷款再贴现支持制造业企业，以及再贷款购买普惠小微信用贷特别支持个体经营户及小微，至二季度末已经支持中小银行投放信用贷款1326亿。此外1-5月制造业贷款增速19.6%，中小微贷款增速25.4%，分别高出全部贷款增速7个百分点和12个百分点。 2、量松价稳+监管打击高收益类存款，阻断资金“脱实向虚”的套利链条，管理市场预期回顾理性：二季度货币政策从宽货币到宽信用，在以“再贷款再贴现”为主要工具向市场投放流动性定向宽信用的同时，以逆回购平滑银行间资金波动，维持OMO7天利率持平于2.2%，牵引DR007回到以OMO7天为中枢。另一方面，在监管层面以打击高收益类存款予以配合，从而达到引导资金流向实体以确保让实体享受低成本资金的目的。5-6月银行结构性存款压降1.3万亿，余额以接近至年初水平。我们关注的套利指标--AA一年期中短期票据利率相对一年期理财收益率的套利空间消失。 二 经济：经济恢复超预期，但不稳定因素增多 与此同时，无论是国内还是国外，二季度毫无疑问见证了复工复产下全球生产和需求的回升，但不稳定因素也在增多。 全球经济的修复：就海外经济，部分经济体经济指标逐步改善，主要国家PMI普遍回升，全球贸易基本增速基本触底回升在望。同时一季度的美元流动性危机也在美联储高速扩表下得以缓解。就国内经济，经济修复的情况更为喜人，“二季度经济增长明显好于预期”，且央行认为“下半年经济增速有望回到潜在增长水平”。 不稳定因素显著增多：1、部分海外国家复工复产的同时伴随着疫情的二次爆发，修复的质量值得怀疑。美国7月ADP就业人数增加16.7万远不及预期的120万，二季度实际GDP同比-9.5%为1948年来的历史极低值。2、杠杆率高位再抬升。在全球主要央行采取低利率和加速扩表的政策应对下，本已高企的全球杠杆率进一步抬升。中国亦不例外，中国实体经济部门杠杆率上半年足足抬升了21个百分点，幅度仅次于2009年上半年带动25.4个百分点，远高于2015年杠杆率抬升速度。3、我国经济修复虽然好于预期，但却呈现为非对称修复，结构性问题依然存在。一边是利率敏感房地产销售和投资已于3月修复，甚至景气度过热，而另一边是受疫情冲击较大的服务业修复乏力，典型代表如餐饮业收入同比依然为负，央行也在本次报告中对餐饮业着重分析。4、最重要的是，中国面临的外围挑战加剧。中美中长期博弈格局已没有逆转幻想，地缘政治紧张局势抬头。 三 展望：保持定力，精准导向 相较二季度，三季度货币政策虽然仍未退出宽松，但边际上定力将进一步增强，货币政策的核心从“逆周期调控和防止脱实向虚”间的平衡，转变为“防长期风险和当下稳增长”间的均衡，对应货币政策的量价操作也将从“给量不给价”到“量价双稳”。 为什么货币政策边际上定力再增强？先从经济修复的客观情况看，当前多个环节如地产、基建、限额以上消费等确已得到恢复，且出口向好的趋势也进一步明朗。而经济修复较为薄弱的环节，主要是制造业和限额以下消费。再从上半年宽松后的金融情况看，社融和M2增速已经明显高于去年，杠杆率抬升幅度仅次于09年同期，房地产销售甚至有过热迹象。最后从外部的不稳定因素看，中美摩擦再起，海外经济修复存在不确定性，金融市场波动仍然较大。 在此环境下，总量的量价宽松政策显然性价比不高，效果差而风险高。参考全球各大央行低利率政策的前车之鉴，不仅无助于解决结构性问题，甚至可能触发“反转利率”、“新费雪效应”而导致货币政策失效。同时，低利率还伴随着“资源错配”“脱实向虚”的副作用，我国必须珍惜当前宝贵的货币政策空间。 那么三季度货币政策具体怎么变？我们认为针对环境的变化，三货币政策的核心转变为把握“防长期风险和当下稳增长”间的均衡，货币政策的定力进一步增强，不仅在价上保持稳定，同时在量上也难有进一步期待。 具体关注三个方面：1、预期引导。央行再次强调多渠道做好预期管理工作，但究竟怎么把握预期，央行本次在专栏中明确给出了调控信号和利率中枢。“MLF利率作为中期政策利率与作为短期政策利率的公开市场操作利率共同形成央行政策利率体系，传达了央行利率调控的信号”，MLF等货币政策工具对市场利率起决定性作用。这也对应了三季度以来央行公开市场锁长放短，引导DR007回到OMO7天利率附近，银行同业存单利率快速回升至MLF利率水平。2、精准导向，完善结构性货币政策工具，充分落实发挥前期万亿再贷款和货币政策创新工具的作用，保证“直达性”、，促进信贷资源流向更有需求、更有活力的薄弱环节和重点领域，譬如小微企业和制造业。而同时对于房地产业坚持“房住不炒”定位，实施好房地产金融审慎管理制度。3、跨周期设计。为了应对长期不确定性，保证可持续发展，完善跨周期实际和调节，预留货币政策空间，包括央行在报告中指出的，“随着经济增速向潜在水平回归，宏观杠杆率也将逐步回归至合理水平”。 四 利率：三季度利率持续震荡 我们认为三季度利率仍将维持震荡格局，经济基本面的修复和货币政策定力的增强决定了利率难再有趋势性下行机会，同时资金面8-9月还面临地方债供给冲击。但考虑到配合财政发力的需求，预计利率短期内快速上行并大幅突破前期高位的可能性较小。 首先在基本面看，8月份经济修复趋势延续，不仅出口向好的趋势明朗化，同时8月洪涝灾害减退，基建施工所受的干扰将减弱。近期数据表现同样形成支撑，7月PMI依然保持在荣枯线以上，百强房企销售数据同比维持高增，汽车批发、螺纹产量数据均已有所回升。基本面的持续修复将限制利率下行的空间，根据我们的“四驱车”模型，假设三季度工业增加值回升到5%-5.5%，PPI同比跌幅收窄至-2%，那么3%基本是短期内10年期国债利率的中枢位。 其次在资金面看，8月难有明显宽松。一则8月面临利率债供给冲击。6-7月让位特别国债，地方债新增较少，而财政部表示10月底前要将余下1.5万亿新增专项债发行完毕，预计8-9月将迎来新一轮地方债发行高峰。二则央行明确表示MLF利率是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线和同业存单利率应围绕其波动，那么预计银行间流动性依然难有明显放松，同业存单利率仍将在当前位置震荡，而1年期国债利率或有一定调整压力。
6日，央行发布《2020年第二季度中国货币政策执行报告》(以下简称《报告》)。央行称，多渠道做好预期引导工作，保持物价水平基本稳定。推动贷款市场报价利率改革，有序推进存量浮动利率贷款定价基准转换，推动综合融资成本明显下降，为经济发展和稳企业保就业提供有利条件。 报告指出，2020年以来，新冠肺炎疫情给我国经济社会发展带来严重冲击。在党中央坚强领导下，全国上下齐心协力，统筹疫情防控和经济社会发展工作取得重大成果。我国经济增长表现出强劲韧性，2020年上半年国内生产总值(GDP)同比小幅下降1.6%，其中第二季度同比增长3.2%，明显好于预期；上半年居民消费价格指数(CPI)同比上涨3.8%，就业形势总体稳定，进出口贸易好于预期。 央行根据疫情防控和复工复产的阶段性特点，灵活把握调控的力度、节奏和重点，坚持以总量政策适度、融资成本明显下降、支持实体经济三大确定性应对高度不确定的形势，支持经济增长向潜在增速回归，为做好“六稳”“六保”工作营造了适宜的货币金融环境。 一是保持流动性合理充裕。灵活运用降准、中期借贷便利、公开市场操作、再贷款、再贴现等工具引导市场利率围绕政策利率平稳运行，稳定了市场预期。 二是继续释放改革红利，降低社会综合融资成本。引导中期借贷便利和公开市场操作中标利率下行30个基点，带动贷款市场报价利率(LPR)下降。稳步推进存量浮动利率贷款定价基准转换，推动降低存量贷款利息支出。 三是完善结构性货币政策工具体系，精准滴灌。3000亿元专项再贷款和5000亿元再贷款、再贴现政策已基本执行完毕，1万亿元再贷款、再贴现政策有序衔接。创新两项直达实体经济的政策工具，加大对普惠小微企业的支持力度，支持经济恢复发展。 四是以我为主，兼顾对外均衡。人民币汇率总体稳定双向浮动弹性增强。 五是牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，贯彻市场化、法治化原则，稳妥推进金融风险处置，加大不良贷款核销处置力度。 央行表示，总体来看，稳健的货币政策成效显著，传导效率进一步提升，体现了前瞻性、精准性、主动性和有效性，金融支持实体经济力度明显增强。6月末，广义货币供应量(M2)同比增长11.1%，社会融资规模存量同比增长12.8%，增速均明显高于2019年。6月企业贷款加权平均利率为4.64%，较上年12月下降0.48个百分点。货币信贷结构进一步优化，6月末普惠小微贷款同比增长26.5%，制造业中长期贷款同比增长24.7。人民币汇率双向浮动，市场预期平稳。6月末，中国外汇交易中心(CFETS)人民币汇率指数报92.05，较上年末升值0.72%。 央行指出，长期看我国经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面没有改变。但也要看到，世界经济陷入衰退，不稳定性不确定性较大。我国经济运行中还存在一些结构性、体制性、周期性问题，发展不平衡不充分问题仍然突出对此要客观认识、理性看待，坚定信心、保持定力，继续抓实经济社会发展各项工作。 下一阶段，央行将扎实做好“六稳工作，全面落实“六保”任务确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会。 稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，保持货币供应量和社会融资规模合理增长，完善跨周期设计和调节，处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系，实现稳增长和防风险长期均衡。要增强针对性和时效性，根据疫情防控和经济金融形势把握货币政策操作的力度、节奏和重点，坚持把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置，综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，疏通货币政策传导机制，有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”，支持实体经济特别是中小微企业渡过难关、平稳发展。多渠道做好预期引导工作，保持物价水平基本稳定。推动贷款市场报价利率改革，有序推进存量浮动利率贷款定价基准转换，推动综合融资成本明显下降，为经济发展和稳企业保就业提供有利条件。支持银行特别是中小银行多渠道补充资本和完善治理，加大不良贷款处置力度，提升银行服务实体经济和防范化解金融风险的能力。深化金融供给侧结构性改革，推动金融、科技和产业形成良性循环和三角互动，协调好本外币政策，处理好内外经济平衡加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。
按语 本文将异度均衡理论与收益-损耗分析理论相结合，构建了异度均衡模型，该模型考虑了经济活动的收益总量与损耗总量的关系，在计量模型的基础中，引入时间维度，空间维度，代入收益与损耗波动、风险成本、机会成本，公平尺度等变量，选择相应的开源数据代入模型计算异度均衡的实际数值。该模型为社会经济活动的总收益与总损耗之间的关系进行评价提供了一种工具，使得对经济活动的评价更加直观和科学。 1.异度均衡的算法思路 算法就是解决问题的一系列步骤。人类很早就将算法运用到生活中去了。更进一步讲，算法也不限于数学，办事的步骤与流程也是算法，步骤背后隐含着办事效率的逻辑。 异度均衡的均衡点主要是充分考虑时间和空间维度上的不确定性与波动，风险成本、机会成本、公平尺度等因素后的总收益和总损耗对称的点。反映了事物的不确定性本质和风险波动规律，每一个点都包含了事物正面、负面，收益、成本，好处坏处等之间函数关系的均衡状态，不同的点均衡状态不同，收益与损耗的关系不同，当总收益高于总损耗时，事物处于良性发展阶段，当损耗持平收益时，形成拐点，表示事情可能走向负面，总损耗越来越高时，事情就越来越走向负面，可以选择合适的点预警，提示构成上述曲线的函数中的某些变量需要得到改变。也就是实际事物的某种结构、战略、投资、等需要调整。 总而言之，异度均衡研究是在现实客观经济数据基础上，预测未来经济波动的有益尝试。与现有大部分研究范式不同，是在探索寻找一定时期内经济周期性波动的拐点因素。这些系统性分析将为未来政策制定提供参考。事实上万事万物都是一场多方博弈，需要实现甚至比石头剪刀布更复杂的博弈均衡。异度均衡研究所寻找的就是这样的多变量函数中的均衡点。 异度均衡的算法思路可以概括为：从风险原理出发，考虑经济活动的收益总量与损耗总量的关系，在计量模型的基础中，引入时间维度，空间维度，代入收益与损耗波动、风险成本、机会成本，公平尺度等变量，选择合适的能体现上述维度和变量的开源数据代入模型进行计量，所产生的结果，即异度均衡的实际数值。 异度均衡模型的框架设计及风险计量上，我们选择银行经济资本模型作为基础。当我们企图把时间、空间维度和波动机会、风险、公平等变量因素引入某种函数时，这个函数必须是体现当前与未来关系的基本模型。比较符合这种逻辑的算法是从风险计量原理出发的函数关系上来考量，经济资本的计量正好具有这种特点。 2.银行经济资本模型的启发 图1银行贷款损失分布密度图 在银行风险管理中，一定条件下的非预期损失被称为经济资本。经济资本是在给定的风险容忍水平（置信水平）下， 吸收所有风险产生的潜在损失所要求的成本。 预期损失是银行经营过程中承担风险造成损失的期望水平，是相对而言比较确定的损失部分，因而对这一部分损失的处理在日常经营管理活动中进行，一是通过产品定价转移消化这类损失，二是提取坏帐准备金作为相应的核销准备。可见预期损失实际上可以当作一项常规成本加以处理，不太符合一般理解的风险的“不确定性”，因而有人据此认为预期损失并不具备风险特征，不属于风险管理讨论的范围。 超过预期损失的部分分为潜在损失（即经济资本，是非预期损失的倍数，倍数的大小由银行的置信水平决定）和极端损失。风险不可能完全消除，也不可能完全被覆盖。因此对于超出预期损失的部分，银行根据自身风险容忍程度的不同（不同的置信水平）作了划分：在相应概率水平内可能发生且超过了预期损失的部分就是潜在损失；超出了银行可能遭受的最大损失，且发生几率很低因而可容忍的损失部分就是极端损失。在银行的风险管理安排中，潜在损失由经济资本来覆盖，极端损失不予覆盖，管理过程中采取压力测试的手段应对。 前文所说的风险成本，借用银行风险管理的思路，即可以看成未来预期成本（成本的期望，不确定性中的相对确定）和潜在成本（成本波动的倍数，该倍数由置信水平决定）之和，我们定义为损耗。相对应地，损耗也由预期到的部分和非预期到的部分及风险决策所要求设定的置信水平三部分组成，对应的损耗类别分别定义为预期损耗（EC）、非预期损耗（UC）和潜在损耗（PC）。预期损耗指要实行当前决策需要付出的可以预见的成本，是一种常规成本。非预期损耗是损耗的波动，而潜在损耗类似经济资本的概念，即要实行当前决策需要付出的超出预期的成本，是损耗波动的倍数。置信水平指决策者在区间内的行为可以使得风险控制在目标范围内的概率，该概率是预先设定的，设定的依据可以是决策者的风险偏好也可以是某项决策对稳健性的内在要求。 3.异度均衡的数学模型 通过以上分析，异度均衡模型主要考量的是经济活动的总收益和总损耗的关系。该理论为社会经济活动的收益与损耗之间的关系进行分析评价提供了一种方法，使用这种方法对经济活动进行评价，可以更直观和科学地反映某种经济行为可能产生的结果，从而为决策者提供是否实施其经济活动的依据。因此，异度均衡的收益-损耗分析方法可以广泛地运用于对各种投资或支出行为的评估分析，既适用于宏观的政府公共决策问题，也能对微观的项目投资决策问题进行评估分析。 为了便于文章的建模和数据核算，现做出如下假设和说明：（1）本文借鉴银行的经济资本模型思路中预期损失和非预期损失的概念，将异度均衡理论中的收益及损耗分为显性部分和隐性部分，其中显性收益或损耗主要指与某项经济活动相关的直接收入或支出，隐性收益和损耗主要指由该经济活动带来的外部收益和消耗；（2）本文主要从时空的维度对隐性收益和损耗进行核算，即从时间的维度考虑当前经济活动给未来带来的收益和损耗，以及从空间的维度考虑经济活动给整体空间（全社会、各地区）带来的收益和损耗；（3）考虑到数据的可得性以及可计量性，本文无法穷极所有的因素，因此在平衡收益和损耗的对称性的基础上选取了可以较大程度反映经济活动收益及损耗的指标；（4）对于居民幸福感、满意度或压力感这类难以计量的理论化效益，本文不予考虑；（5）由于经济活动的影响是长期的，因此本文将隐性收益分为当期隐性收益和未来隐性收益，同样将隐性损耗分为当期隐性损耗和未来隐性损耗；（6）当期隐性损耗主要是指当期经济活动造成的资源、生态环境等方面的损耗，而当期隐性损耗对未来产生的影响就形成了当前经济活动的未来隐性损耗，因此文章假定未来隐性损耗会在当期隐性损耗的基础上波动；（7）未来隐性收益主要是指当期的经济活动给未来经济增长带来的贡献，但由于资产存在折旧的现象，本文将当期的隐性收益乘以折旧率再折现回当期的值作为未来隐性收益。 总而言之，异度均衡理论把过去、现在和未来作为统一的经济过程，在考虑经济活动的收益和损耗时，将相关的波动因素纳入其中，使得对经济活动的评价更加完善。于是，综合上述假设及说明，本文可以构建异度均衡理论下，基于收益-损耗比的经济活动评价模型，如下所示： 其中，和分别表示经济活动的总收益和总损耗，和分别表示经济活动的显性收益和隐性收益，为当期隐性收益，为未来隐性收益的现值，和分别表示经济活动的显性损耗和隐性损耗，为当期隐性收益，为未来隐性损耗的现值，需要特别说明的是，针对未来隐性收益或损耗，本文假定其为满足某种分布的随机变量，若存在历史数据，分布函数可以通过历史数据拟合。 对于上述理论模型，如果收益损耗比大于等于1，则说明某一经济行为是合理的，达到了异度均衡；反之如果收益损耗比小于1，则证明该经济行为在综合考虑相关维度后是不合理的，没有达到异度均衡。比值越大， 说明某一经济行为越趋于合理。如果收益损耗比等于1，则说明该行为处于异度均衡的拐点上。相关的示意图如下。 图2异度均衡拐点示意图 本文撰写说明：本论文由朱小黄博士主笔，构建了整个论文的学术逻辑和写作内容以及基本观点。杨军博士提供了许多有益的思想并参与了论文的修改完善及建模的讨论，王丹研究员参与了各种具体问题的讨论和论文文本整理及数据的收集检验。孙伟研究员参与了整个研究过程并对本文所涉及的数学模型提出了有益的建议。蔡鑫博士在算法及模型支持上及场景的具体计量方面做了大量工作。 除此之外，在异度均衡问题的讨论过程中，林嵩教授、张光利博士、谭庆华博士有不少贡献。张微林博士和谢东平博士也提供了帮助。
聚焦到经济层面，人类命运共同体意味着，以内循环为主非但不是要封闭运行，而是对开放提出了更高要求，是要通过繁荣国内经济“带动世界经济复苏”，让全球分享中国释放庞大内需的红利，实现中国发展与世界发展的正反馈。实际上，作为全球性大国，中国对世界的贡献越大，中国自己也就越受益。 近期中央提出以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，引发了很多讨论。如何理解两个循环之间的关系，新发展格局下经济可持续发展的路径是什么，面临哪些机遇与挑战，本文结合主流经济学思维的演变做一些探讨。 近期，“以国内大循环为主体”越发成为资本市场热议的焦点。市场对这个新提法十分关注，但也存在诸多的认识分歧，譬如内、外循环的含义与两者之间如何互动？如何理解“以国内大循环为主体”与“双循环相互促进”的逻辑联系？在本文中，我们将结合新冠疫情给经济带来的新挑战，对这些问题进行讨论。 经济循环与两大思想流派 经济活动可以分为生产、分配、交换、消费四个环节，所谓经济循环大致可以理解为这四个关联环节的循环往复。其中，生产和消费是最为关键的两个环节，代表经济的供给能力和最终需求，对这两个环节关系的认识不同衍生出了经济学的两大对立流派。 一个视角是供给和需求总量的平衡。凯恩斯经济学认为生产和消费无法自动匹配，经济无法自动实现四个阶段的循环往复。由此宏观政策有必要对整体的供、求平衡进行干预，现代的逆周期调节政策框架基本上就是建构在这种总量平衡的理念之上的。由于凯恩斯主义主要从总量视角阐述“量的循环”逻辑，因此通常被称为宏观经济学。GDP是宏观经济学的核心概念之一，从支出法角度看，GDP可以拆解成投资、消费和净出口，其中国内投资和消费等内需通常被看做是内循环，净出口对应的外需通常被看成是外循环。 与宏观经济学相对的是微观经济学，其思想根源是远早于凯恩斯主义的古典经济学。古典经济学对于供求问题的经典阐述是萨伊定律，即供给自动创造需求。因此古典经济学不担心供需总量之间的循环不畅，而是关注如何实现资源有效配置，提升经济的供给能力上。古典经济学对“质的循环”的认识，主要体现在这样一个理念上，即市场竞争引导资源在供给（生产）的不同环节有效配置。按照这个逻辑，内循环方面，打破垄断、促进竞争有助提升效率；对于外循环，基于比较优势的分工协作有助于提升整体的生产效率。在古典经济学的时代，外循环比较初级，主要体现为最终消费品的国际贸易，伴随着技术进步、运输成本下降等因素，国际间的分工日益细化、产业内贸易大量出现，外循环逐步升级到全球产业链、价值链的形态。 虽然学术领域存在两大思想流派的对立，但真实经济的循环中，量与质的关系远没有那么割裂，而是互相联系、不可分割的。例如，长期失业不利于人力资本积累，意味着总量循环持续不畅可能会影响资源配置效率；通过出口扩张外需和通过地产刺激内需，似乎在总量循环方面可以相互替代，但它们在质的循环方面具有截然相反的含义。因此，在讨论真实世界的经济循环时，需要兼顾循环的质与量。 更重要的是，理论是灰色的，现实之树常青。凯恩斯主义和古典经济学之间并没有严格的对错之分，只是为了满足经济发展的时代需要“应运而生”。1930年代大萧条之前，古典经济占据主导地位；大萧条暴露了供求难以自动平衡的问题，凯恩斯主义实现了对古典经济学的“革命”；1970年代的滞胀危机引发了大家对政府过度干预的反思，主张自由竞争的新古典综合派成为主流经济学，基于国际分工的全球化正是这一时期的重要成果之一。 从实践驱动理论变革的角度看，我们似乎又处在一个需要反思经济思想的十字路口，新冠疫情暴露了全球化的产能缺陷，正在引发人们对供应链安全的反思。这和100年前很相似，1918年大流感的爆发，以及随后出现的国际贸易冲突，都让当时的“全球化”一度倒退，1930年代的大萧条更是将对古典经济学自由放任思想的反思推向高峰，卡莱斯基理论就是这样一个背景下出现的。 量的循环：扩大消费与“以国内大循环为主体” 卡莱斯基的四种增长模式与扩大消费 在国际贸易受阻的环境下，卡莱斯基于20世纪30、40年代提出了自己对如何促进一国经济增长的思考。从量的循环角度，他提出了四种增长模式：出口拉动经济增长；扩大财政支出；使用低利率或减税政策支持投资；社会分配要增加穷人的实际收入，以消费驱动增长。这样一种反思更大的意义在于它明显具有结构性改革的含义，卡莱斯基主张通过二次分配等方式提高中低收入者的实际收入，以驱动经济增长。 反思我们过去四十年，中国几乎已经将前三种增长模式发挥到极致。2008年全球金融危机前，中国主要靠出口拉动增长，随着人口红利渐行渐远，工人工资增长、汇率升值压力增大，出口对中国经济的拉动作用逐步减小。次贷危机之后，中国开始以房地产为主要载体刺激私人部门投资，伴以基建为主的财政支出扩张，这导致房价飞涨、财产性贫富分化日益加剧，影子银行、地方政府债务问题不断累积，宏观杠杆率急剧上升。 当下，前三种增长模式日益举步维艰，我们又遭受了百年罕见的新冠肺炎冲击。与SARS相比，新冠肺炎传染性很强、容易反复，意味着在后疫情时期各国经济即便走向复苏阶段，也面临需求复苏慢于供给复苏的态势，这对已经受储蓄过剩困扰的全球经济而言，无异于雪上加霜。在这种背景下，对大型经济体而言，依靠贸易顺差化解储蓄过剩是不现实的，需要扩大内需。 与此同时，从卡莱斯基理论来看，上述三种增长模式举步维艰恰恰是为增加工资在分配中的比例以实现消费驱动提供了潜力。比如出口拉动的驱动方式，往往需要压低工人工资以提高产品竞争力；而基建推动型的财政扩张必然强化了政府在收入分配的中比例；房地产为主的投资驱动也会挤出居民的其他消费。这也就意味着，中国之前的增长范式都在抑制中国的消费潜能，这为实际工资上涨、拉动消费提供了巨大空间。 促进消费的短、中、长期政策探讨：有所为，有所不为 着眼于当下，新冠疫情给传统的宏观政策的传导效率带来新的挑战。相对于损失可预测、可量化的风险而言，新冠病毒带来的更多是损失不可预测、不可量化的不确定性。疫情演变、经济影响、政策应对都存在不确定性，导致预防性储蓄增加，抑制私人部门当下的消费和实体投资。常规货币政策（降息降准）、非常规货币政策（QE与前瞻指引）都难以消除过剩储蓄和流动性陷阱，而且容易带来金融风险，基建投资等传统财政政策的乘数效应也会减弱。因此，扩内需需要打破惯性思维，可以考虑针对疫情的非常规财政政策，尽可能消除不确定性，增加消费和投资的动机。 Arrow-Debreu证券是该方面举措的一个较好的模型，通过在不同状态下兑现不同承诺，可以降低不确定性和预防性储蓄，平滑跨期消费、实现社会福利最大化。从具体举措来看，政府可以通过在还款条件中嵌入与疫情发展或经济恢复程度相对应的帮扶承诺，达到降低不确定性的目的。从具体工具来看，可以是央行准财政性质的再贷款（政府承担风险）、而非信贷性质的再贷款（银行承担风险），也可以是财政对金融机构的信贷损失担责。比如，在家庭购车或企业投资时，政府可以承诺，如果一定时间后病毒感染人数仍处于某一高位的话，借贷者可以暂停还本付息；再比如，政府承诺借贷者可以按未来各期收入的比例偿还贷款。这些举措可以降低私人部门对未来收入的不确定性，刺激当下的消费或投资[1]。临时性的超常规财政刺激，比如临时性降低增值税（一年后恢复）提升消费者对未来的价格上涨预期，有时效性的非必需品消费券，都可以起到激发当下消费的作用。[2] 强调扩大内需和内循环为主，还有一个中周期平衡，也就是金融周期的视角。近期财政和货币等宏观政策在两个维度上的导向值得关注，一是横向方面注重结构影响，精准滴灌，引导社会资源支持实体经济，关键是保民生、保就业，二是纵向方面强调跨周期设计和调节，避免短期需求刺激以加剧中长期失衡为代价。这两个维度都要求坚持房住不炒，扩大内需不能靠拉动房地产需求，因为房价和信用相互促进，短期看起来似乎扩大了内需，但高杠杆风险不可持续。 2008年全球金融危机引发大衰退，一个重要教训是非政府部门的杠杆是不稳定的，非政府部门过度加杠杆意味着整个经济的系统性风险日益累积。在延长金融周期的情况下实现投资增长，恰恰意味着非政府部门需要持续加杠杆。以非政府实体部门的宏观杠杆率为例，中国由2008年的112%大幅攀升至2019年的205%，同期美国则由168%下降至150%。 金融周期还加剧贫富分化，抑制消费，从而降低了需求扩张的可持续性。因此，在当下如果将扩大内需简单理解为过去常见的、投资主导的逆周期调节，理解为依靠房地产和信贷扩张拉动需求，则与“实现更加强劲可持续的发展”的理念相背离。 最后，在传统的逆周期调节之外，更重要的是着眼于长期的结构性改革，通过放管服增加市场主体的活力，促进直接融资以降低对信贷的依赖，金融让利，加快落实财政税收制度改革。其中，以下几个方面的措施尤其重要：（1）限制垄断、鼓励竞争，继续推进劳动友好型数字经济发展；（2）百年不遇的疫情在经济层面的冲击并不平衡，接触型经济、劳动密集经济、低收入阶层受到的影响更大，需要在二次分配中，进一步加大对中低收入者的转移支付，特别是针对疫情冲击的救助；（3）进一步推动增值税改革，降低中低收入者的流转税税负；（4）过去十几年中国财富基尼系数快速攀升，背后是房价和信贷相互促进带来的金融顺周期性的影响，存量资产取代流量收入越发成为中国收入分配差距的主要推动力，是扩大内需面临的最大挑战，在合理制定减免范围的基础上，推进开征房产税。 质的循环：更高水平对外开放与“国内大循环为主体” 新冠疫情暴露外循环风险 如前所述，从凯恩斯主义的视角看，出口只是一个扩张总需求的量化管理方式，但从古典经济学的视角看，出口有更多质的含义。如果出口占GDP的比重比较高，则意味着这个经济体深度参与了国际产业链的分工协作。参与国际市场竞争促进企业提升生产效率，提高质量、降低成本；通过出口加入全球产业链通常会带来知识转移，有助于缩短与先进企业的技术差距；虽然发达国家和新兴经济体的企业都可以通过出口提升效率，但对新兴经济体效率提升的作用更显著。[3] 经济体的规模对于这个占比的大小可能有重要影响。比方说新加坡、韩国等中小经济体，有效率的生产方式是专注于具有比较优势的行业，在贸易格局上形成大进大出，在促进了全球分工更加精细化的同时，也形成了对全球价值链、产业链的高度依赖。中国在1980年代初期发展两头在外、来料加工贸易时，也有类似的效果。 随着经济规模的增大，中国不只是参与了全球分工，而且是深度重塑了全球产业链。中国已经跃居全球第二大经济体，也是全球制造业产能最大的国家，中国不只是像中小经济体那样单向依赖全球产业链，世界也高度依赖于中国的制造业产能。例如，在新冠疫情全球蔓延背景下，上半年包括口罩在内的中国纺织品出口增长了32%。相比于其他大型经济体而言，中国出口占GDP的比重较高，体现了中国在全球产业链中的重要角色。 新冠疫情作为一种来自于自然的不可抗力，暴露了全球化下各国本土化产能裕度不足的问题，尤其是当这些短缺的供给恰是应对自然灾害必需品的情况下，更增加各国对内循环的重视。这样一种动向可能会促使生产和消费的空间联系增加，全球产业链面临缩短的风险，这对所有国家包括中国的供给侧的外循环带来挑战。因此，从新冠疫情所暴露的全球产业链的脆弱性看，此时强调内循环也是合理性的。 质的循环要求更高水平对外开放 但从“质的循环”角度看，有个数据值得重视。以2017年海外营收占一级行业上市公司总营收的比重为例，前两位依次是电子元器件40%、家电35%，与此同时，房地产、石油石化、非银金融、电力及公用事业、煤炭、银行等行业上市公司的海外营收占比分别位列倒数1-6名。前两位外需占比较高的行业是高科技或优秀制造企业的代表，后面六个内需占比较高的行业则是金融周期的直接受益者或者制度性垄断行业。研究表明，对于内需主导的行业而言，由于面临的竞争环境远不如出口型企业激烈，非出口型企业的效率通常要低于出口型企业。[4] 国际经验也表明，外部融资依赖度高且抵押品较少的制造业，在地产与金融业过度扩张时期受到挤压较多。[5]这些行业主要包括制药、计算机、航空航天、通讯设备。同时，地产与金融业过度扩张会挤占优秀人才资源，造成R&D密集型行业人才流失，拖累全要素生产率下行；此外R&D密集型行业优秀人才机会成本上升，企业偏向从事低生产率的经济活动，进一步拖累行业全要素生产率下行。R&D密集型行业主要包括计算机、医疗器械、航空航天等。因此，作为一种典型的不可贸易品，以房地产为主要载体的泡沫经济过度发展，会通过抑制技术进步对潜在增长率产生不利影响。 综上，由于非贸易部门的生产率通常低于贸易部门，因此如果将内循环理解为仅仅依靠内需、封闭起来运行，它对中国经济的真正打击并不只是损失多少个百分点的外需和GDP，而是丧失了一个提升循环质量的重要源泉。因此，当前背景下提出内循环为主的命题，凸显了深入推进供给侧结构性改革，增加国内市场竞争和更高水平对外开放的重要性。对内应进一步放松管制，打破行业准入的制度性壁垒，推进国企改革、实施竞争中性，通过强化内部竞争提升效率；对外需要同时促进出口和进口，保持通过外部竞争推动供给侧效率提升的渠道。 数字经济：质、量并举，“构建双循环相互促进” 如前所述，由于经济循环同时具有质和量两个属性，因此“以国内大循环为主体”意味着通过促消费来扩大内需，与更高水平的对外开放是并行不悖的，在 “以国内大循环为主体”的同时，还要重视“双循环相互促进”。当前，中国已经进入到数字经济为主的新经济时代，新冠疫情对数字经济应用场景的拓展，促进了以无接触经济为代表的数字经济的发展。 通常而言，在线互动的效果可能没有面对面互动那么好，但疫情下的大隔离导致人和人当面互动的成本大幅上升，使得疫情时期转为在线、转为无接触经济具有了较高的性价比。这次疫情把数字技术的潜能显性化了，随着技术的进步，人们在线互动、远程互动的成本不断下降，意味着数字经济应用的范围、广度和深度将不断增加，即便在疫后也有可能对接触式经济形成替代。因此，着眼于后疫情时期，从质、量并举去理解内、外循环相互促进，尤其需要重视数字经济发展带来的影响。 数字经济下的内外循环新机遇 新卡莱斯基学派的理论贡献，不只是在于认为实际工资上升，可以导致消费需求增加从而刺激经济增长，他们还发现当经济中存在剩余生产潜能时，企业针对需求增长时的最优反应是增加生产，而不是提高产品价格，这就会导致企业为了追逐利润最大化而进行新的投资从而带动经济增长。数字经济恰恰因为数据生产要素复制成本低，具有较强的规模效应和范围效应，从而可以产生较大的低成本的剩余产能，从而刺激新基建投资。 不过，从量的角度看，数字经济更重要的意义在于从初次分配层面改善了劳动者收入，有利于扩大消费，增强内循环的动能。中国和美国虽然都是数字经济大国，但在需求和供给侧均存在显著不同。需求侧看，人口总体规模是数字经济时代新的红利，中国大城市数量多、人口密度高、网络效应大，比如在中国送外卖有规模效应，而在美国送外卖的收益和成本难以匹配；供给侧看，美国劳动力成本贵，投资更多是替代劳动力的模式；中国劳动力成本低，投向更多是与劳动力互补的模式。 传统理论认为，从制造业向服务业转化，劳动者工资是降低的。很多人用这个解释为何发达国家贫富差距扩大。但数字经济在中国的发展似乎对这样的经验关系提出挑战，劳动者从制造业转向服务业，报酬是上升的，这是因为数字技术使得同一个劳动者在一段时间内服务的客户增加。 简要来讲，美国发展的是资本友好型数字经济，中国数字经济则带有很强的劳动友好型特征，例如外卖、快递等数字经济下的新型就业机会，其收入往往超过传统制造业。中国社科院的调查研究也显示，互联网使用对提升中低收入人群的收入有显著帮助。因此，劳动友好型数字经济的发展可能对过去几年中国收入差距缩小发挥了积极作用，有助于促进消费。 从质的角度看：在内，从计算机到互联网、智能手机，再到大数据、人工智能、云计算、物联网、区块链等，技术加速迭代更新和数据应用场景日益丰富，促使中国数字经济迎来大发展，数字产业化也就是新型商业模式尤其平台经济的发展，和产业数字化也就是数字技术日益渗透到经济活动的各方面，都有利于促进效率的提升。 在外，疫情期间数字经济的加速发展向我们展示了疫后服务业可贸易性增强的广阔前景，改变了我们对于外循环是工业制成品对外贸易的刻板印象，在制造业贸易面临供应链缩短的风险下，由数字经济带来的服务业可贸易化，有可能成为外循环的新动向，服务业贸易有望成为提升生产率的新动力。从这个角度看，我们还有很多事情值得做，比方说传统贸易指标不能很好的衡量数字经济下的可贸易服务业，我们需要给予这些新兴的服务业贸易有针对性的分析和重视。 因此，在新经济时代大力发展数字经济，有利于同时提高经济循环的质与量，有助于“形成以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局”。不过，与美国数字经济的硬技术特点相比，中国数字经济主要是在平台经济等商业模式上获得了快速发展。未来，中国要进一步促进数字经济的发展，需要补硬技术的短板，这就要求重视发展直接融资。因为新经济通常具有轻资产和初创时期风险较大等特点，风险偏好较低、资产抵押要求较高的间接融资并不能完全适应新经济大发展的需要，这个重任更多的需要直接融资来完成。 事实上，资本市场已经在今年的疫情中体现出了对数字经济的青睐。无论是中国还是欧美，即便在疫情诱发的股市大跌期间，那些为无接触经济、为数字经济服务的上市公司，股价表现胜过传统行业。除此之外，近期资本市场改革明显加快，诸如推进创业板注册制改革、深化退市制度变革、严厉打击虚假信息、打击造假行为，强化民事赔偿和刑事追责力度、落地中国版集体诉讼机制等，这些都有利于提升以信息披露为基础的风险定价效率，为资本市场更好的支撑新经济发展打下了制度基础。 数字经济带来的两大挑战 首先、大数据资源的垄断问题。数据是数字经济时代的核心生产要素，虽然企业起步时需要大量投入以获得初始数据，不过一旦业务顺利展开，数字技术就会使数据成为生产过程的副产品。更重要的是，数字经济下大数据采集、加工、储存与使用具有明显的规模经济与网络经济特性，也即伴随着参与主体数量的日益增多、主体间联系的日益广泛，单位数据生产成本将以更快速度下降、数据质量将以更快速度提升。这种特点决定了数字经济中的垄断企业，将凭借不断自我增强的大数据优势来实现行业垄断地位的不断固化和增强。对于潜在竞争者而言，这种由占据了大数据资源造成的进入壁垒，仅靠资金投入难以短时间突破。因此，近些年欧美频频对FANG等数字经济龙头发起反垄断调查。 其次、数据产权和数据主权问题。作为数字经济时代的核心生产要素，数据产权的界定还存在模糊性。从个人的角度看，数字经济活动中所产生的个人数据及处置、受益等产权究竟应该如何界定，在经济利益之外的隐私权又应该如何保护？从国家的角度看，一国的数字经济活动所产生的数据归属是否涉及到主权甚至是安全问题？以Facebook为例，根据2019年1季报披露，每天有15.6亿用户活跃在Facebook的社交平台上，每月有23.8亿用户频繁使用Facebook的网络产品，就人口和地域而言远远超出了一个主权国家覆盖的范围。以至于即便Facebook宣称Libra要挂钩美元，美国国会依旧对其抱有较为谨慎的态度，因为Facebook的大数据壁垒已经坚固到商业上难逢对手、甚至可以对公权力形成挑战的地步。此外，美国和印度近期对中国数字经济企业的不友好做法，固然存在政治层面的原因，也有可能开启全球对数字经济带来的数据主权争议的新讨论。 最后，作为本文的总结，疫情凸显了构建人类命运共同体的重要性。中国只用了不到三个月就基本控制住了本土疫情的快速蔓延。但此后入境病例不断，舒兰、北京、大连等地出现的本土疫情反弹，也与海外病毒输入密切相关。这说明对于中国这样一个全球性大国而言，我们没法在地球村独善其身。聚焦到经济层面，人类命运共同体意味着，以内循环为主非但不是要封闭运行，而是对开放提出了更高要求，是要通过繁荣国内经济“带动世界经济复苏”，让全球分享中国释放庞大内需的红利，实现中国发展与世界发展的正反馈。实际上，作为全球性大国，中国对世界的贡献越大，中国自己也就越受益。 [1]．Joseph E． Stiglitz． Which Economic Stimulus Works？ Project syndicate． June 8， 2020． [2]．Francesco D‘Acunto， Daniel Hoang， Michael Weber． Unconventional fiscal policy to exit the COVID-19 crisis． VoxEU.org， 08 June 2020． [3]．Exporting and Productivity The importance of Reallocation（2001）；Does trade play a role in helping to explain productivity growth？（2017） [4]．An Analysis on the Exports， Production Efficiency， and Financial Access of Small and Medium Manufacturing Firms in Indonesia（2017） [5]．Why does financial sector growth crowd out real economic growth？（2015）
金银持续暴涨下的交易员众生相：持有or获利了结？ 周艾琳 一路持有，还是先获利了结？黄金的惊人涨势让一众交易员陷入纠结。 过了1900大关后的黄金宛如脱缰的野马，以令专业投资者瞠目的速度迅速突破2000大关。截至北京时间8月6日17:30，COMEX黄金期货主力合约报2062美元/盎司，伦敦金现货报2048美元/盎司。7月初至今黄金涨超15%，8月以来的几天涨幅逼近6%。 交易员短期情绪分化 暴涨之后，交易员的短期看法出现了分化。 “我感觉2100在向我招手了，动能指标也还没背离。”某期货所交易员对记者表示。 “近10年来金银比平均69，现在约74，白银应该还有更多动能，而历来白银掉头前黄金都还没走完。”上海中期期货股指宏观研究员闫星月对记者表示，美元指数大跌推动了黄金快速攀升，“目前美元指数在92.7，预计还有一定下行空间，短中期看到90。” 她还提及，在上个报告周内，尽管金价攀升，但投机者主要通过多头获利离场的方式将COMEX黄金净多头削减2.1万手至27.7万手。由于美联储在上周的FOMC会议上再次强调在疫情期间将加大对经济的支持力度，风险偏好有所增加，黄金价格出现回落。不过，由于市场对经济的担忧引发避险需求，本周金价再次触及历史高位。 但是，近期黄金的走势的确已偏离了技术分析的可行范畴，不乏交易员开始趋于谨慎。 资深外汇、黄金分析人士、交易员黄俊则对第一财经记者表示：“当前的技术形态一般意味着还能逢低做多，但最近到了上升的第五浪，黄金大概率在2050附近面临箱体震荡的可能。”在他看来，下一步要关注美债收益率会否反弹(无风险利率攀升)，以及实体经济动能的变化，这或是黄金面临的风险。 交易员普遍认为，黄金价格上冲模式已不在可使用数据预测的状态。“例如，8月5日黄金在16小时内从较低点上冲了65美元。过了2000这个千元关卡会有‘精彩剧情’，而我们需要抓住的故事主线则是——资本在2000美元下，是否大量离场。”KVB PRIME特约分析师吴臻(Boris Wu)对记者称。 金银暴涨的推手 第一财经此前报道，美债实际收益率的下跌是这轮黄金牛市的主要推手，贸易摩擦只是陪衬，因为2016年的英国脱欧和2018年的贸易摩擦也并未推动黄金实质性走高。 2018年11月，黄金现货价格为1223美元/盎司，当时10年期美债实际收益率为1.07%；今年8月5日，10年期美债实际收益率已跌至-1.06%的历史低位，节节败退(8月3日为-1.02%，4日为-1.05%)。随着美元资产提供的收益率不断下行、全球负收益债券不断扩容、美联储近4个月扩表4万亿美元，全球央行、主权基金更多选择增配不生息的黄金。 “虽然预计美债实际收益率不会进一步大幅下降，但目前的收益率水平已引发市场‘找收益’的风潮——除了美股、黄金，银、铜和新兴市场股票也加入了上涨的行列。白银获得市场的青睐表明，投资者正进一步寻找可能赶上3月以来风险资产涨势的资产。”渣打全球首席策略师罗伯逊对记者表示。 截至北京时间8月6日19:00，COMEX白银报27.86美元/盎司，伦敦银现货报27.77美元/盎司，日内涨幅超3%，涨势近期大超黄金，使得金银比跌至73.8附近，较前日大跌近2.5%，而两周前金银比还在80以上。 金银比 “白银追赶的态势可能将持续，白银还有一定的商业用途，在经济开始复苏后一般会追赶黄金。从金融危机后的走势来看，金银比在近10年的均值为69左右。” 闫星月对记者表示。数据显示，2011年4月，金银比一度跌至近32的历史地位。 近期，金、银的凌厉涨势又受到了美元大幅贬值的推动。第一财经近期也报道，美元指数逼近“大崩溃”，从今年3月的顶部103.9，到5月的100，再到6月的97，再于7月29日触及93.45、刷新2018年6月以来的最低水平。本周，美元指数已经到了92.7附近。 近期，欧元的强势进一步导致美元承压，“欧元毕竟要到1.2了，这个价格从诞生之时开始，对欧元一直都很重要。”黄俊称。截至北京时间8月6日，欧元/美元报1.1846。今年一季度后，欧元始终徘徊在1.1以下，但在7月欧盟就7500亿欧元的经济纾困计划达成协议后开始实质性走强。 未来，欧元对美元还能走多强？事实上，欧元区经济并不算乐观，欧洲央行首席经济学家连恩表示，经济疲软的程度仍然非常高。他警告称，从第二季度GDP数据中得出经济强有力的结论是不明智的，并呼吁欧洲央行致力于提供必要的刺激措施。“就价格而言，1.18的多空争夺将是未来2天的关键，当前更宜观望。”吴臻告诉记者。 但另一方面，美国的经济情况更糟，刺激政策能否出台成了近期美元走势的关键。当前，两党都在努力寻找共同点，数百万失业人口目前每周领取的600美元失业补助金即将到期，如果国会在讨论新一轮财政刺激方案时拖延不绝，势必导致经济受到严重冲击，进一步打击美元。 “我仍然相信两党最终会达成一致，这就是个政治博弈。最终美国政府会告诉选民，他们花了多大的力气才谈下了这一方案。但方案的妥协程度越大，金融市场面临的压力就越大。”纽约某投行资深主管冯磊(Mitch)对记者称，“至于美元何时能实质性走强，要等美国经济从衰退中复苏、疫情得到有效控制。”
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