>>李克强主持召开经济形势专家和企业家座谈会强调 增强政策实施时效 加大改革开放力度 激发市场主体活力 稳住经济基本盘 据 7月13日，中共中央政治局常委、国务院总理李克强主持召开经济形势专家和企业家座谈会，分析研究当前经济运行情况，听取对下一步经济工作的意见建议。 >>央行7月首次开展逆回购操作 连续大额资金回笼后，7月迎来首次逆回购操作。央行13日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作。期限为7天，中标利率保持2.2%水平，鉴于无逆回购到期，当日实现净投放500亿元。 >>提前备足吸收损失“粮草” 银行拨备计提新规有望实施 面临未来潜在的经济金融风险以及不良贷款可能大幅反弹的现实，“未雨绸缪”成为监管部门和金融机构的风控关键词。 >>重点排查融资性信保业务风险 财险业差异化监管“厉兵秣马” 受外部环境多重因素影响，财险业经营管理风险隐患浮现，对行业风险防控提岀新的挑战。为推动财险业打好防范化解风险攻坚战，银保监会将加强财险业风险防控，并开展融资性信保业务等重点风险排查。 >>加力稳经济 多地敲定高质量转型路径图 据经济参考报7月14日消息，随着2020年步入下半场，不少地方在大力推动“六稳”“六保”落地见效的基础上，纷纷敲定高质量转型发展路径图——密集谋划一批新基建项目库、打造具有全国影响力的科创中心、建设拓展新兴产业园区。以科技创新为引领，以转型项目为抓手，在充分释放经济发展潜力的同时，为高质量发展注入不竭动能。
中国在疫情防控方面的“先进先出”，同时中国财政政策和货币政策齐发力支撑有效内需释放，加速了中国经济循环重启。虽然当前不能完全排除后续存在的疫情倒灌的风险，同时全球产业链因疫情影响而中断的影响还未完全显现，但下半年中国经济可能成为世界经济中为数不多的亮点已基本成为全球共识。 01 世界经济在衰退中分化 新冠疫情在全球范围内爆发，对世界经济造成重大冲击，使得本已脆弱的经济复苏形势急转直下。疫情在一定程度上阻碍了全球经济往来，导致国际贸易迅速萎缩。联合国贸发6月会议预测，全球贸易二季度可能骤降27%，全年萎缩约20%。全球主要经济体的进出口情况也都创下了多年来的最大跌幅，同时也严重冲击了各国国内经济的循环。疫情发展大量消耗了各国的抗疫资源，进一步压缩了各国刺激经济的政策空间。经过一至两个季度，全球对疫情认识和重视程度的不断上升，主要经济体的疫情防控举措普遍得到了强化。在经历了最初的经济活动“停摆”后，全球各主要经济体经济循环纷纷按下重启的按钮。2020全年，世界经济陷入衰退已无法避免，但相较于上半年如此大的经济萎缩，下半年衰退幅度大概率收窄，不同经济区域之间恢复的情况不尽相同。 三重危机中美国经济陷入深度衰退。当前，美国正陷入三重危机，即生命健康危机、种族冲突危机和党派政治危机。三重危机的发展及其相互交织导致美国经济深陷衰退泥潭难以有效自拔。两个数据可以说明美国经济在下半年可能不会出现较快的好转。一是美国新冠疫情每日新增确诊病例数没有下降的迹象。六月初，新增确诊比例数约为2万人，而到了七月初，这一数字直接上升为5万人。6月底，美国疾病预防与控制中心（CDC）表示，美国可能至少已有2400万人感染了新冠病毒。当前，疫情的发展是经济循环重启最重要的变量，如果疫情得不到控制，恢复经济就无从谈起。而从数据来看，美国的疫情距离出现拐点还为时尚早。疫情的冲击可能贯穿美国2020年始终。二是美国二季度GDP数据可能创下“大萧条”以来最大萎缩。5月，美国国会预算办公室预测二季度美国GDP将同比萎缩38%。即便美国政府和美联储加大力度刺激经济恢复，特朗普也早于3月27日签署了2万亿美元刺激计划，并于6月再提拟推万亿基建刺激计划，美联储也配合采用“无限量宽”政策，然而美国正处在三重危机的重压之下，而这三重压力在短期内都无法得到较好地解决，社会的不稳定必然导致经济的衰退，刺激政策只能部分缓解而无法根本解决上述问题。虽然六月份非农就业数据超预期，表明失业情况有所好转，但疫情没有得到控制的前提下，重新就业可能会进一步引发疫情大规模爆发。综合考虑，2020年美国经济陷入严重衰退并还将面临诸多不确定性。世界银行6月预测2020年美国经济在理想情形下也可能萎缩6.1%，而失业率更是可能创大萧条以来的最高纪录。 欧洲经济有望在下半年逐步恢复。欧洲经济与美国相似，一季度都出现了小幅度的萎缩，一季度欧洲GDP同比实际下降2.7%，，且疫情对经济最大的影响也可能集中体现在二季度的经济数据上。4月份欧元区消费者购买商品的数量比1995年有记录以来的任何月份都要少，零售销售年率下降19.6%。然而，不同于美国的是，欧洲对疫情控制相对较好，为欧洲经济重启提供了有利的支撑。5月份欧洲大部分地区开始放松管制，经济活动开始恢复，循环重启也较为顺利。同时，为应对疫情、刺激经济，欧盟正在加大政策和资源投入力度。当前欧洲各国财政刺激资金总额预算已达到1.29万亿欧元，全年经济刺激规模资金总额可能达到2.64万亿欧元；欧央行也将紧急资产购买计划规模由7500亿欧元扩大至1.35万亿欧元，并计划将以每月200亿欧元购买欧元资产，年底前额外再增加1200亿欧元临时额度，购债至少持续至2021年6月。这些措施对下半年欧洲经济的恢复形成了较强的支撑，种种迹象表明欧洲经济在二季度触底后将会反弹，但力度还有较大的不确定性。 日韩在本次疫情中控制相对较好，内需正在逐步恢复。进入4月后，日韩的每日新增确诊人数都有较大幅度下滑，至近期已经趋于基本控制。然而，日本经济高度依靠海外市场，在世界经济大循环被中断的背景下，海外需求和投资断崖式下降，加之今年日本还需要承担“东京奥运会”被迫延期举行而造成的各种损失，日本经济年内难回正增长。但随着5月底日本逐渐取消紧急状态，6月消费支出开始改善，日本上半年经济衰退的势头有望得到遏制。韩国经济也同样出现了恶化减缓的迹象。虽然韩国可能受出口大幅下降冲击，短期内经济完全复苏前景并不乐观，但其国内疫情影响正在慢慢消失，有效内需逐渐恢复，韩国5月零售企业销售同比增长2%，连续两个月保持增势。且韩国政府6月初向国会提交第三份规模为35.3万亿韩元（约合290亿美元）补充财政预算案，至此，韩国应对疫情的经济刺激计划总额达到270万亿韩元（2218亿美元），对经济复苏将会产生积极的作用。 新兴市场国家和广大发展中国家的经济复苏情况较为复杂。由于缺少必要的医疗设备和财政资源支持，新兴市场国家和发展中国家疫情的实际情况可能比数字显示的要糟糕得多，经济恢复也更加困难，全球主要权威机构纷纷将发展中经济体经济增长率预测由正增长下调为负增长。世界银行6月预测2020年印度经济将萎缩3.2%，而印度之前都保持了长时期的高速增长；世界银行预测巴西经济2020年将萎缩8.0%，同时预测整个发展中国家2020年将出现2.5%的经济萎缩，这是自1960年有总体数据以来的首次。 中国经济在一季度GDP增长收缩6.8%后，进入二季度经济重回正增长态势已基本确立。中国在疫情防控方面的“先进先出”，同时中国财政政策和货币政策齐发力支撑有效内需释放，加速了中国经济循环重启。虽然当前不能完全排除后续存在的疫情倒灌的风险，同时全球产业链因疫情影响而中断的影响还未完全显现，但下半年中国经济可能成为世界经济中为数不多的亮点已基本成为全球共识。 02 当前世界经济的四个“不同步” 新冠疫情发生前，时值世界正在经历百年未有之大变局，世界经济衰退之势已露端倪，疫情的发生加剧了这一趋势。当前全球各主要经济体存在四个“不同步”。这些“不同步”相互影响、相互作用、相互交织，影响下半年世界经济运行。 首先是疫情发生前各主要经济体所处的发展阶段不同步。欧美等发达经济处在经济成熟发展阶段，其国内主要矛盾是公平；中国处在经济由高速发展向高质量发展转变阶段，国内主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾；而诸多发展中国家还处在粗放型经济增长阶段，其最关心的主要是生存。不同的发展阶段对应各自不同的矛盾，由此引发彼此在国际合作事务中不同的诉求。 其次是疫情发展的不同步。现阶段，疫情的发展情况几乎直接决定了经济的恢复情况。中国疫情“先进先出”，已经基本走出了疫情最初带来的影响，正在快速恢复之中；欧洲和日韩也在经历最初的慌乱后，快速稳定住了社会秩序，组织起了有效的疫情防控措施，因此经济出现了明显的回暖；而美国则因为前期政府不重视和积弊已久的贫富差距导致的医疗资源分配不公，再加之种族矛盾爆发，使得直至近日其本土疫情每日新增确诊人数持续达到4-5万人；一些发展中国家一开始仿照美国，对疫情防控不积极，另一些发展中国家因为资源有限，难以形成有效的疫情防控体系，使得疫情还在肆虐，巴西、印度等国的疫情还在不断恶化中。 再次是疫情应对政策的不同步。因为疫情发展的情况和政府重视程度不同，各主要经济体所采用的政策应对也不尽相同，一方面抗疫需要的公共政策和重启经济需要的宏观经济政策的组合搭配不同。对于处在疫情震中的经济体，可能更多需要侧重于公共政策，经济重启考虑在后；而对于疫情控制较好的经济体，重启经济和防范疫情二次倒灌是重点。另一方面是经济重启政策中侧重不同，欧美等发达经济普遍采用大水漫灌、甚至财政赤字货币化这种“饮鸩止渴”式调控政策，而中国则采积极的财政政策和灵活适度的货币政策，并没有重走当年“四万亿”的老路。而这些政策应对的不同，使得下半年各经济体恢复情况以及经贸关系又会出现新的不同变化。 再其次是政治周期的不同步。相对而言，美国处于外部国际地位下降，内部种族矛盾集中爆发的政治大环境下，又恰逢2020年是大选之年，其他主要经济体尚无政治选举而可能产生政策断档之忧。而更为关键的是，特朗普政府以美国股市上涨和中美经贸协议为其主要政绩，大选之前，如果美国经济继续下行，则特朗普政府则可能出台新的政策刺激股市和打压中国，这可能进一步恶化投资者对未来的预期，影响全球金融市场。 疫情前，主要经济体所处发展阶段的不同步，决定了其国内主要矛盾、全球化分工和对全球协调诉求的不同，而疫情爆发后各主要经济体疫情发展的不同步，决定了应对政策不同，加之美国大选年的影响，进而引发世界经济格局进一步动荡。 03 下半年世界经济的不确定性 下半年，可能有四个不确定性会贯穿于世界经济的运行过程之中。 美国和部分发展中国家疫情进一步恶化、疫情已好转经济体可能出现反复的不确定性。截止至7月4日，美国累计确诊病例293.6万人，每日新增确诊人数由5月18日的阶段性低点6700多人上升为7月4日的5.3万人，尚未出现任何实质性拐点。说明，美国在一段时间控制住疫情后，因为经济和种族等各种原因，人员聚会重启，产生了疫情的快速发展。同时，巴西、俄罗斯、印度等国的数据也同样令人担忧。这些国家疫情发展的不确定性只会加剧世界经济衰退的程度，特别是美国经济已经因为疫情陷入了深度衰退，而如果不能很快恢复，将严重削弱下半年世界经济的恢复态势。而另一方面，随着上述国家感染人群的上升，其他情况好转国家也要面临输入性的风险，情况仍然不容乐观。 逆全球化趋势可能加强世界经济运行的不确定性。疫情爆发前，逆全球化趋势已有所加强，疫情爆发后更令人担忧的是，预想中疫情对全球化短期的冲击正在转变为长期的影响。疫情中断了全球产业链的正常运行，而全球产业链上下游“串联式”的加工贸易特点，又使得单独某一环节重启并不能带来整体的恢复，而是需要等到整个上下游所有环节都恢复正常，产业链才能再次有效地发挥作用。全球突然意识到，快速发展全球化在危机面前具有相当大的脆弱性，因为全球化产业链上的任何一个环节遭到破坏，就有可能使得整个产业链陷入停摆的尴尬状态。基于这点考虑，逆全球化趋势可能阶段性加强，各国可能以产业区域化来代替部分全球化，而这一趋势可能在疫情之后进一步凸显，进而影响世界经济的复苏。 美国大选影响美国国际政治经济政策，给世界经济带来新的不确定性。当前新冠疫情对于美国经济的冲击可能已经造成了不可逆的损害，特别是美国经济已经确认陷入了自“大萧条”以来最严重的衰退，恰逢是2020年美国大选，抗疫不力和经济衰退成为执政党和在野党争论的焦点。由此而引发的民族主义情绪进而形成全国范围内的骚乱也在进一步发酵，而这种发酵又可能引发新一轮的疫情爆发，使得经济难以有效重启。虽然特朗普政府也一再刺激股市，力图以股市增长来赢得更多选票，但经济基本面的坍塌可能会像“离心力”一般制约住刺激效果。目前虽然还难以判断美国大选的结局，但其对全球政治经济格局的影响是巨大的，这一点却是可以确定的。 中美金融博弈升级带来不确定性。当前可以预料到的是，无论美国大选结果如何，其对华态度都不会发生本质性变化，打击和遏制中国发展成为政治正确。下半年，美国对华的动作最大可能是由贸易摩擦升级为金融摩擦，所用的手段为其惯用的金融制裁。虽然中美经贸关系盘根错节、中国经济体量大等因素使得美国发动对华全面金融制裁可能性并不大，且技术上也难以成行，彻底将中国剥离出美元结算体系，冻结中国持有的美国国债就目前来看可能性较小。但美国仍有可能利用现有规则加大针对中国的制约，例如针对于在美上市的中国公司进行审核调查；如果规则内的制裁程度还不够，其可能会考虑修改规则，例如修改“汇率操纵国”规则以使中国满足被制裁条件。同时，利用香港牵制中国是美国成本相对较低的手段。下半年，美国可能因为大选而加大利用香港问题对中国的打压力度，最严重可能出现对香港的金融制裁，进而形成对中国的“局部”金融制裁。未来一个时期，由美国挑起的中美两国的金融博弈将为国际金融市场和国际货币体系更添一层阴霾。
本文逻辑： 一、中国的牛市为何总是不能善终？ 二、资本市场牛市能否取代房地产牛市，成为后疫情时期中国货币政策的传导渠道 三、脆弱的实体经济能否承受新一轮“疯牛” 以中国经济当前的元气和结构，还能不能“承受”一次“疯牛”式的蹦极体验，这是需要认真思考的一个严重问题。 一切只因为四个字：游资凶猛。 联想一下春节过后的一系列事件：从疫情爆发，到货币大宽松，到2月的疫情牛，到3月、4月深圳房价大涨，监管部门查小微信贷资金违规炒房，再到5月资金收紧、债市大跌，6月底7月初开始的牛市，最后到最近银保监会又开始查信贷资金进入股市．．．．．． 从这个监管和游资猫追老鼠的游戏里，嗅到了什么？而让人深思的则是，这次游资盘的发源地，是中国经济最有希望，最有活力的深圳。而又让人担心的是，深圳会是下一个温州吗？后者通过商业资本完成原始积累后，异化为炒作资本、套利资本，从炒房团到炒股团，全国乃至全球遍布温州游资的身影。深圳的创新资本、科技资本，在当前的经济和政策环境里，也不可避免的向套利资本、炒作游资演化？ 如果继续以疯牛开始，崩溃结束，那么无论是企业还是家庭，都无疑都是雪上加霜。本就在疫情冲击下元气大伤的中国经济，已经承受不了新的一轮疯牛。 一、中国的牛市为何总是不能善终？ 牛市当然是好事。人民需要一场牛市。但牛市的关键之处不是如何开始，而是如何结束，如何收场。如果继续重复以前的“疯涨开始”继而“崩溃结束”的故事，那么已经元气大伤的中国经济和脆弱的家庭资产负债表，恐怕无法受得了这么一场蹦极式的大波动。 我们需要的是一场健康牛，而不是对赌指数、零和博弈、配资all in、庄家坐庄（美其名曰市值管理）的赌博牛。 如朱格拉所说，萧条的唯一原因就是繁荣。或许可以说，熊市的唯一原因是牛市。因为牛市的大涨然后崩溃，伤害了无数投资者的心。牛市和熊市，本身是信心的涨落，是人心的得失。以至于很多人伤心的说：像远离毒品一样远离中国股市。 在一个游戏规则不利于中小投资者，信息披露和法制体系迟迟无法完善的资本市场上制造泡沫，无疑是一场不道德的游戏。一次几百亿的造假，只罚款几十万了事，这看上去是在为违规行为合理洗脱合法定价。而这样的泡沫，又是在为谁的利益资本化变现？看看每一次所谓的牛市，是谁最先开始套利变现？ 更主要的是，中国上市公司没有分红派息的习惯（与美国十一年大牛市相比），导致散户只能靠存量博弈的资本利得获益。在残酷的存量博杀中，这样的市场，更多的是一个财富再分配市场，而不是鼓励生产性活动和企业家创新的市场。有多少散户家庭的财富在此陨落。 当然，这并不妨碍某一部分机构和牛散赚钱暴富。那些看透了游戏本质，专心钻研个股股性到极致的投资者，应该可以赚的盆满钵满。中国股市的这种特征，对某些聪明人来说充满了梦想、激情和机会。它跟美国股市不一样。在风平浪静的理性市场里，不会有畸高的风险和投机溢价。 只有在中国股市里，才会有巨大的波段收益。也为敢于下筹码，有一定的运气，能从制度漏洞中寻找套利机会的人创造了一夜暴富的机会。但是同样，一将功成万骨枯。大部分散户的命运是注定的。 曾记否，2015年的那场疯牛，影响了多少中产，摧毁了多少梦想。二级市场崩溃后，一级市场原本如火如荼的大众创新、万众创业，也随之戛然而止。全民炒股，游资凶猛的资本市场，起心动念不正，结局也注定如此。 游资盘是怎么形成的呢？从技术层面说是宏观资产负债结构的不对称：资产萎缩，但信贷凶猛，货币大超发。经济持续下行，所谓康波的末端，资产收益率不断走低，一线城市房产的年化收益率都不足同期理财收益的一半，社会普遍缺乏真正的优质资产。于是投资收益和资产配置结构大变迁，从原本应该依靠股息和房租的经济价值创造，转到依靠价格涨落的资本利得套利。从产业资本，到金融投资，最后异化为交易资本、投机资本。 康波衰退、经济危机与战争 再加上最近几年，大量流入的外资盘，虽然绝对数量不多，但是在交易边际上足以产生重大影响。这些外资盘不是结合管理和技术投资于实体经济的fdi，而是为了获取资本利得的投机头寸。来时凶猛，撤退外流时则会制造危机（比如东南亚金融危机）。 2017-2019年陆股通流入规模逐年上升 来源：招商证券 在游资凶猛的金融狂热环境里，中国的牛市当然是急促而又剧烈的。因为它的宏观资金来源，并不是实际的财富积累，而是快速做大的短期债务。也就是所谓的债务型资本，或者古典经济学所称的“借贷资本”（但并不完全一样）。债务型资金是短期内需要还本付息的，它必须急促而且凶猛。这是这种资金的性格。 来源：西泽研究院 从国家层面，在信用体系下，债务可以快速做大资产负债表（会计账面数字），但依托于实体经济却没有办法创造与负债久期和成本相匹配的资产。于是就只能，用新债偿还旧债及其利息，以防止陷入“债务通缩”的困境。债务大爆发，但资产又没有新的创造，债务形成的货币资金就像游资一样，在各个大类资产间炒来炒去。 想一下这样的国家资产负债表结构：负债端，三部门不断加杠杆，债务不断扩张；资产端，却没有持续创造经济价值的优质资产，收益率不断降低，资产荒之下只好靠价格涨落的博弈，即资本利得来获取收益。无论是股票，还是债券，基本都是在博资本利得。要不负利率下金融资产靠什么获取收益率？ 资产泡沫当然并不是一无是处全是问题。在这种债务过度膨胀+流动性过剩的市场里，也会对真正的创新资本提供溢价奖励，也会产生财富效应、涓滴效应，带动总量的增长。 然而根本的问题在于，这种牛市总是以疯狂上涨继而崩溃为终局。这种剧烈波动伤害的不仅是游资本身，还对资本市场上的产业资本、创新资本，优质的上市企业造成致命打击（比如2018年股市大跌，上市公司股东股权质押爆仓）。最为严重的是，还会伤害一批又一批无辜的散户投资者。 二、资本市场牛市能否取代房地产牛市，成为后疫情时期中国货币政策的传导渠道 现实的情况是，全球都处于上一轮周期的清算时间，现在就看谁的韧性大、结构好，将既有的债务和赤字维持和存续在一个高水位的均衡水平。堰塞湖越来越大，要看哪个国家的控制能力强，能把大坝稳住，实现MMT理论鼓吹的稳态均衡。 这本质上拼的也是一种国家能力。 我在以前文章提到的“国家金融能力”，一是国家维护金融稳定的能力，另一个是货币政策的传导能力，即央行释放的流动性，能多大程度的渗透到实体经济，流入真正需要的经济个体手中。 现代信用货币制度下：货币供给机理图 来源：西泽研究院 在后疫情和后危机时代，货币政策的传导能力，成为国家金融能力的核心竞争力。政策层一直想做到定向传导、精准滴灌，但现实却是资金依然按照逐利的本性，主要流向了房地产和平台。 对比一下美国和中国的货币政策传导机制，就可以看出国家金融能力的大小。 中国依靠的是国有银行体系，近乎计划命令式的定价格、下指标，体现了强大的集中式国家财政动员能力，比如2009年的四万亿，今年的监管考核，让利1.5万亿。然而最后，货币之水还是流到了房地产领域。同时房地产也在创造新的货币——通过信用加杠杆，信贷创造货币。可以说，中国发现的广义货币，主要是“土地券”或“房产券”。 美国依靠的则是强大的资本市场，美联储像一个交易员或做市商，与中国的计划命令不一样，美联储主要是靠市场交易。于是，源源不断的货币之水流入资本市场。其货币传导的管道不是信用体系，而是上市公司加杠杆回购和一系列资本市场创新产品，如ETF和平价基金等。 最终，导致了史诗级的两个伟大的资产泡沫。从这个意义上，中国的房VS美国的股，对应的是有形之手VS无形之手之间的竞争，大财政VS大金融之间的竞争。实际上这是两个模式，两种路线，两种价值体系的竞争。 双失衡导致的次贷危机最终让中美两国陷入债务型经济 来源：西泽研究院 事实证明，投资银行+资本市场，对支持创新型经济和助推新周期具有显著的作用。商业银行+信用市场，更有利于重资产型工业和房地产市场，其共同的特征是都有抵押。 在十几年的货币大宽松实验中，美国通过资本市场作为主要的货币政策传导机制，一方面解决了新兴科技企业的融资问题，另一方面股市十一年长牛激发了财富效应，刺激了消费，推动了经济的强劲复苏和失业率的历史新低。虽然同时也把贫富分化结构拉到了历史新高。 美国的贫富分化已经创百年记录 而中国，十年多的货币政策，主要依靠房地产+地方融资平台，制造了大量的债务和历史性的房价泡沫。当然，也完成了史无前例的大基建。高楼大厦，城市街道路网，商业广场，占世界70%的高铁，都市圈等，这些都是实实在在的资产。从表面看上去，盛世如斯。 摆在当前的一个现实问题是，面对巨大的宏观经济下行压力和财政支出，能不能像美国那样，将资本市场作为货币政策传导的渠道——即使不是主要渠道。这样或许一箭多雕，既可以解决企业融资问题，又能通过财富效应刺激消费，同时又可以在股市上涨中更快的推进资本市场注册制改革。 只有二级市场牛起来，一级股权市场，为新兴科技企业提供资金的风投、创投才能重新活跃，这些代表新动能的中小企业才能获得货币政策宽松的好处，才能实现央行所追求的精准滴灌。更重要的是，这些融资资金是权益资金，能改善资产负债表。 这也是动员金融资源能力的体现。是依靠中心权威的央行、财政部，来一场充满争议的财政赤字货币化，还是通过资本市场动员全社会的资金？这的确是个问题，各有利弊。前者是中央政府集中操作，实施力度和后果相对可控；后者面对的是无形的市场，市场一旦失去理性也很难控制。2015年的股灾就是一个明显的例证，股票暴跌趋势下，多少国家队的资金当时也如杯水车薪。在浩如大海的市场面前，有形之手有时力量很渺小。 这两个机制的传导渠道也不一样。一个是货币市场，负责创造流动性，注入国家现金流量表；另一个是资本市场，负责创造权益类资产，改善国家资产负债表。一般的国家金融能力（注意不是政府的金融能力），主要体现在这两个方面。 如前所述，中国还有一个市场——土地市场，本质上也是从属于资本品或者要素市场。最近几十年的中国经济发展，土地从生产要素向金融要素转变，成为财政融资的主要来源，同时也是广义货币发行的锚。土地市场衍生出整个政府债务和资产的扩张。 实际上，几乎每个国家工业化周期的末端，都伴随着房地产的热潮和泡沫。房地产除了居住属性，还代表着身份政治，市民权利，如今已经进化为金融属性。政府、企业和个人依靠房地产获得信用价值，优质的国家抵押品，扩张自己的资产负债表和实现财富仓储，以对抗看上去没有节制的货币投放。 但也都付出了惨重的代价，从1990s的日本，到2009年的美国。由于房地产疯牛造成的伤害，资产负债表的衰退，到现在都没有完全恢复如初（投资者心理创伤）。这是需要我们引以为戒的。 资本市场的繁荣则不一样，可以为产业资本提供资金支持，可以为一级股权提供退出机制，可以通过财富效应刺激消费。同时，作为一种直接融资，市场波动造成的系统性风险，与房地产相比相对可控。 可以说，资本市场的金融资源动员能力，才是核心的国家金融能力。但这里的前提是，不是疯牛，而是一个制度理性、交易理性和投资理性的健康牛！ 三、脆弱的实体经济能否承受新一轮“疯牛” 疫情冲击之后，中国经济就像是一个大病初愈正在康复但依然身体羸弱的病人。在这种情况下，修身养性、强基固本、培养元气，是主要的政策思路。 然而由于前期政策下猛药积累的抗生素依然残留在体内：信贷宽松形成的货币购买力，需要配置资产来获取利润。这或许可以看作是一种政策成本，市场和资本本身就是逐利的。 这些货币抗生素已经演化成了游资或炒作资本，它们的目的并不是服务实体经济与中小企业，它们的目的只有一个：赚钱，而且是赚大钱、赚快钱。游资盘的发源地这次是深圳，一个科技资本、创新资本令人引以为豪的地方，国家科技竞争力的集中地，一个街道就可以在科技战中与美国抗衡的地方，如今也充满着游资盘、投机盘。 这也没什么好稀奇，金融经济发展的内在规律。工业化、服务化、虚拟化、金融化，一个通常的演变过程。如今的深圳，已经不是工程师、创业者人数最多，而是金融从业人员人数最多的地方。 事情的变化也不是最近才发生的，这一两年都有悄悄的变化。以前去深圳，无论是论坛还是聚会，朋友们聊的都是科技创业。最近两年，聊得主题改成了房产项目、旧改、市值管理（美其名曰）等。同时，越来越多从事科技创新的企业家朋友，转到了炒作资本领域。 如果深圳都是这样的资本环境，全国的资本资金在做什么。实体经济越来越薄的利润率，在滞涨环境中挣扎，以及对民营企业看似友好，实际上不断收紧的环境，都降低了社会资金进入实体经济的信心和预期。 还记得三年前，民营经济退场论发出的时候，一个民企老板说三年以上的投资项目全部停掉和撤出，只做一年以内的。去年又跟我说，一年以内的都感觉有风险，如今是按月计算。按月计算的项目除了二级股市的炒作，还能有什么？ 在这样的大环境下，叠加今年疫情爆发后经济下行和货币大宽松，信贷投放后通过各种渠道形成的游资更加凶猛。联想一下春节过后的一系列事件：从疫情爆发，到货币大宽松，到2月的疫情牛，结构性存款套利，到3月、4月深圳房价大涨，监管部门查小微信贷资金违规炒房，再到5月资金收紧、债市大跌，6月底7月初开始的牛市，最后到最近银保监会又开始查信贷资金进入股市．．．．．． 从监管和游资的猫和老鼠游戏里，就可以看到政府对炒作资本的警惕。如果大量的游资不约而同的拥挤进入股市，形成一段疯狂上涨的牛市然后崩溃，那么在当前的环境里，很多问题是根本承受不了的。 第一，可能引发企业信用危机。企业的炒股资金主要是借贷资金，如果股市剧烈波动，市场风险很可能传染形成信用风险，引发以企业违约潮为特征的债务危机。本来今年的企业违约已经创历史新高。 第二，可能引发个人信用危机，财富蒸发后进一步造成需求收缩。中国股市以散户为主，股市波动对个人伤害很大。加上最近一轮债务周期，主要是家庭在加杠杆，个人资产负债表已经很脆弱。疫情冲击下，很多人的工资收入锐减，在股市大涨的诱惑下将不多的个人储蓄投入股市，甚至是配资加杠杆，希望提高一下财产性收入。加上当前很多理财产品与股市也有着千丝万缕的联系，如果股市剧烈波动，对个人和家庭伤害可能会非常大。这会进一步加剧经济的紧缩效应。 第三，如果注意到最近几年，地方政府资金介入股市越来越多，就需要警惕股市大波动引发的向政府债务问题的传染。因为无论是城投还是政府产业基金，资金来源都是借贷，而不是自身的财政盈余留存。当前地方政府债务本身就是大问题，它的资产负债表本身就是脆弱的，更加承受不了剧烈的市值变动。 第四，对国家金融能力的损害。资本市场的动员能力是最核心的国家金融竞争力，一次大型的股市波动，好几年才会恢复过来。在当前的经济疗伤时期，承受能力可能更差。 第五，伤害一级股权市场，尤其是伤害靠股权融资的创新型科技企业．．．．．． 总而言之，中国当前可能比任何时候都需要一场牛市。但是，这个牛市不是大起大落、以游资为主的疯牛，而是能够持续改善企业资产负债表、带来持续财富效应的健康牛。另外，对牛市的定义，也有必要梳理清楚。真正的牛市并不是股价的持续上涨（虽然通常表现如此），而是有效的服务实体经济，推动经济高质量发展，最终形成产业资本和金融资本的良性循环。而像2015年那样的疯牛、水牛、口号牛，以疯涨开始以崩溃结局，浪费了大量的财政资源，不仅不会带来好处，还会对中国经济造成巨大伤害。而对当前原本元气大伤的中国经济，很可能也承受不了再一次这样的资本市场大波动。
新基建项目库密集浮现 科创中心和新兴产业园提速布局 加快化危为机、开拓发展新空间，正成为各地加力稳住经济基本盘的必选项。 记者注意到，随着2020年步入下半场，不少地方在大力推动“六稳”“六保”落地见效的基础上，纷纷敲定高质量转型发展路径图——密集谋划一批新基建项目库、打造具有全国影响力的科创中心、建设拓展新兴产业园区。以科技创新为引领，以转型项目为抓手，在充分释放经济发展潜力的同时，为高质量发展注入不竭动能。 千亿级新基建项目将密集上线 7月12日，重庆发展改革委表示，已完成新型基础设施项目储备，形成七大板块、21个专项、375个项目，总投资3983亿元。目前，已开工152个项目、总投资2101亿元。 此前数日，广州召开新闻发布会介绍《广州市加快推进数字新基建发展三年行动计划（2020—2022年）》，并透露已建立数字新基建项目库，目前首批征集入库项目254个，其中5G领域（含大数据中心）项目89个，人工智能领域项目66个，工业互联网领域项目50个。常州则提出超1000亿元的新基建产业投资项目计划，并排出63个新基建重点产业项目。 据《经济参考报》记者不完全统计，近一个月内，北京、成都、西安等多地酝酿和出台新基建发展行动计划和投资建设方案，围绕5G、人工智能、工业互联网等重点领域梳理投资项目库，大批千亿级的项目将密集上线。 集中出炉的新基建项目库，成为地方推动产业结构调整优化，力促经济高质量转型的重要发力点。 北京在新基建行动方案中明确提出，到2022年基本建成具备网络基础稳固、数据智能融合、产业生态完善、平台创新活跃、应用智慧丰富、安全可信可控等特征以及具有国际领先水平的新型基础设施。湖北表示充分发挥新基建在稳投资、扩内需、拉动经济增长和促进产业升级、带动创业就业、培育壮大新动能的重要作用，对冲疫情对湖北省经济社会发展的影响，推动全省经济社会高质量发展。 中国信息通信研究院院长刘多在接受《经济参考报》记者采访时表示，5G、工业互联网、数据中心等新基建一方面有利于培育经济新动能和新增长点，显著拉动经济增长、扩大有效投资和激发信息消费；另一方面有利于支撑传统产业数字化转型，为制造业、农业、金融、能源、物流等传统产业赋智赋能，促进模式创新和生产效率提升。 多地提速布局 科创中心和新兴产业园 创新是推动高质量发展的第一动力。以科技创新为引领，不少地方纷纷按下科创中心建设快进键。 “力争2025年初步建成具有全国影响力的科技创新中心，2035年建成具有全国影响力和一定国际影响力的科技创新中心，到2050年建设成为具有国际影响力的科技创新中心。”7月13日，四川科技厅副厅长田云辉介绍了四川科创中心建设蓝图。四川省发展改革委副主任邓长金指出，下一步四川将以建设具有全国影响力的科技创新中心为牵引，聚焦新一代信息技术、生物医药、航空航天等重点领域，布局建设100个以上科技创新重大项目。 这并不是个例。7月9日，天津市科技创新发展中心揭牌，昆明生物医药大健康科创中心和高原特色农业科创中心成立。此外，浙江拟打造未来交通科创中心，江西将赣江两岸打造全国重要区域科技创新中心，上海科创中心建设新条例也已正式施行。 发展新产业、培育新动能，是地方高质量转型的出路。从广东力争到2022年打造超20个产值过千亿工业园，到河北提出推动实施2至3家智慧化工园区建设，再到湖北支持开发区建设跨境电子商务产业园……近日，多地加快部署打造新兴产业优势园区，为转型项目落地提供广阔平台。 越来越多的地方正以综合施策跑出高质量转型发展加速度。以山西为例，7月1日，《山西省创新驱动高质量发展条例》施行。7月8日，山西省政府全体会议提出，将以重点突破带动全面转型，一要聚焦“两新一重”和民生短板领域，谋划一批优质转型项目；二要跑出新兴产业培育“加速度”，全力打造14个战略性新兴产业集群；三要迈上创新创业发展“新台阶”，加强制造业创新中心等创新平台建设。 加快补短板和完善配套政策 专家表示，在2020年迈入下半场之际，各地纷纷按下高质量转型发展快进键，成为育新机、开新局的关键发力点。下一步，要在聚焦主业，推动产业、项目、园区等上台阶上水平的同时，加快补短板和完善配套政策。 中国国际经济交流中心经济研究部副部长刘向东对《经济参考报》记者表示，加快新基建、科创中心和新兴产业园等项目落地是推动经济发展质量变革、效率变革和动力变革的生动体现，有望发挥示范带动效应，引导传统行业运用现代技术和基础设施提质增效，通过技术改造迈向产业链中高端，提升产业竞争力。 “各地在高质量转型发展方面，还需要加快补短板。”刘向东表示，要在加快落地新项目同时，在生态环保、城市规划和社会事业发展等方面提供相配套的规划措施，在土地、人力、科技支撑等方面做好要素保障，促进产城融合、产教融合、科技融合和产学研用一体化。“同时进一步优化地方营商环境，强化市场化、法治化和国际化思维，大力度培育头部企业，让产业高质量发展驱动地方经济高质量发展，让地方经济高质量发展承载产业高质量发展。” 中国科学院科技战略咨询研究院科技发展战略研究所隆云滔对《经济参考报》记者指出，在数字经济时代，数字技术人才可为地方经济数字化转型与高质量发展保驾护航。各地要加大对相关人才的培养力度，构建技术、产业、应用等环节的全链条人才体系。 此外，她指出，各地政府要在土地、生态、人才等生产要素约束条件下，寻找一条适合自身的高质量发展道路。要把握好政府与市场在经济高质量转型发展过程中的角色定位，更大力度激发民营企业参与相关项目建设的积极性，激发民间创新动力与创造活力。
⊙ 7月13日，中共中央政治局常委、国务院总理李克强主持召开经济形势专家和企业家座谈会，分析研究当前经济运行情况，听取对下一步经济工作的意见建议。 中共中央政治局常委、国务院副总理韩正出席。 座谈会上，马骏、姜超等专家和中小企业协会、海尔集团、拼多多公司负责人发了言。大家谈到，今年经济发展遇到的困难和冲击超乎寻常，国家出台的减税降费、普惠金融等政策力度大、覆盖面广、及时有效，对稳住企业生产经营和就业发挥了积极作用。大家还就政策提出一些建议，李克强要求有关部门认真研究。 李克强说，今年疫情冲击和世界经济衰退对我国经济带来前所未有的影响，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，全国上下共同努力，有效控制疫情，不失时机推动复工复产，近来经济呈现恢复性增长势头，表现出逐步回稳态势，充分展现出中国经济强大韧性和巨大回旋余地，要坚定发展信心。但国际环境不确定性仍在增加，形势仍然严峻，国内经济面临的困难挑战特别是就业压力仍十分突出，要做好继续打硬仗的准备。要坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，按照党中央、国务院决策部署，做好疫情常态化防控，紧紧围绕“六稳”“六保”，全面落实助企纾困和激发市场活力规模性政策，更大力度推进改革开放，稳住经济基本盘，保住基本民生，有效防范风险，努力完成全年经济社会发展目标任务。 李克强说，要增强宏观政策实施的时效性，着力保就业保民生保市场主体。坚持并全面落实积极的财政政策、稳健的货币政策和就业优先政策，对企业更大规模减税降费让利。今年通过改革建立了新增财政资金直达基层的机制，要确保尽快见效、惠企利民；保持流动性合理充裕，进一步推动缓解企业特别是中小微企业融资难融资贵问题，运用现代技术手段发展普惠金融，做到既有效增加信贷投放量又明显降低综合融资成本。多措并举帮助大学毕业生、返乡农民工等重点群体就业，对劳动密集型企业实施差异化的税费、金融支持政策，鼓励吸纳更多就业。 李克强指出，要坚持以改革开放为动力，充分激发市场主体活力，增强发展韧性。进一步深化“放管服”改革，优化营商环境，更大发挥市场配置资源的决定性作用和更好发挥政府作用。完善创业创新生态，吸引集聚人才，大力发展工业互联网，以大中小企业融通发展催生更多新业态新模式，培育在更大开放条件下参与国际竞争合作新优势。用改革的办法更大释放消费潜力，通过线上线下融合拓展农产品销售和出口产品内销等新空间，丰富优质消费品供给，引导消费升级。发挥政府投资作用，带动社会力量投入，推进“两新一重”等项目建设，以有效投资拉动相关产业发展和增加就业。 孙春兰、胡春华、刘鹤、王勇、肖捷、何立峰参加座谈会。
为了促进下半年经济恢复，稳增长的真正有效着力点恐怕不仅在出口和投资，而是必须尽快改变消费需求恢复滞后于供给、服务业恢复之后于制造业的短期不平衡情况——下半年稳增长的重点是提振消费需求和促进服务业复苏。 由于中国疫情防控方面的成效，以及得益于政府的一系列规模性政策，中国经济恢复情况好于其他国家。然而，受经济恢复过程中的不平衡特征，主要是消费需求与供给恢复速度失衡、制造业与服务业恢复速度失衡等短期不平衡影响，上半年中国经济增速只能达到-2%左右。若不能尽快采取有效措施改变经济恢复的不平衡，下半年中国经济增长仍然难以恢复到市场所期待的5%左右增长水平。从长期来看，新旧经济的增长结构失衡情况在疫情冲击后变得更加严重，其带来的各种社会问题也须前瞻性地把握。 一、经济恢复的短期不平衡制约下半年复苏力度 二季度以来的经济恢复呈现出两个短期不平衡特征：消费需求的恢复速度滞后于供给，服务业的恢复滞后于制造业。上述两大短期不平衡征既是影响上半年中国经济恢复速度的主要原因，也是制约下半年经济恢复力度的关键因素。 首先，消费需求的恢复滞后于供给。据工信部统计，截止到6月10日，规上企业开工率率接近99.1%，中小企业的复工率达到90.1%，可见不但全国各地复产复工已经恢复到疫情之前的水平，而且各行各业的供应链也已经基本恢复正常。然而，需求面的恢复仍明显滞后，从拉动经济增长60%的消费增速来看，4月社会消费品零售总额同比下降7.5%，5月社会商品零售总额同比下降2.8%，虽然逐月明显收窄，仍为负增长；1-4月份，社会消费品零售总额同比下降16.2%，1-5月，社会消费品零售总额同比下降10.6%。预计下半年会逐步转为正增长。 其次，服务业的恢复滞后于制造业。5月中国制造业增长5.2%，其中，高技术制造业和装备制造业增加值增速更高；与此同时，1-5月全国服务业生产指数同比下降7.7%，服务业的恢复速度远远落后于制造业。 由于消费需求拉动中国经济增长近60%，服务业在GDP中的占比也高达53%（远远高于制造业27%的经济比重），在消费和服务业的恢复速度滞后影响下，预计上半年中国经济至少负增长2%以上。 下半年，随着第三批专项债额度下达，基本建设投资增速有望进一步提速，拉动投资需求的增长；受疫情影响，虽然海外需求并不乐观，但上半年进出口情况并未出现预期中的严重下滑，由于疫情防控物资出口迅猛，以及其他国外厂商受疫情影响供给中断造成的物资短缺，下半年出口负增长的情况或仍将好于预期。然而，如果消费和服务业不能尽快恢复的疫情之前的水平，中国经济下半年仍然不可能回到市场所期待的5%以上的正常增长水平。 所以，为了促进下半年经济恢复，稳增长的真正有效着力点恐怕不仅在出口和投资，而是必须尽快改变消费需求恢复滞后于供给、服务业恢复之后于制造业的短期不平衡情况——下半年稳增长的重点是提振消费需求和促进服务业复苏。 二、 提振消费须从宏观决策和传导机制入手 当前最高决策层面在“消费是拉动中国经济增长的主要力量”这一问题上已经达成相当程度的共识，但是长期以来形成的宏观决策和传导机制还是以围绕搞投资、上项目来展开的，短期难以改变。 例如，虽然决策层一再强调不能走过度依赖投资的老路，在两会后总理特别强调“我们推出的规模性政策叫做纾困和激发市场活力，注重的是稳就业、保民生，主要不是依赖上基建项目。因为现在中国经济结构已发生了很大变化，消费在经济增长中起主要拉动作用……”，但是实际上今年总额3.75万亿的地方专项债大部分还是用来投资，加上银行配套资金，总额或达到近10万亿左右。 如果同样的资金规模用来稳消费，会受到那些宏观决策机制的制约呢？比如，假定给月收入1000元左右的那6亿中低收入者每人发2000元，实际所需财政资金规模不过1.2万亿——三口之家可增加6000元收入，5口之家可增加1万元收入，这将带来较大力度的消费复苏。相对于花费1.2万亿给中低收入者做消费补贴而言，拿出1.2万亿稳消费肯定会遇到层层阻力，其决策难度远远大于3.75万亿地方专项债进行基建投资。 事实上，由于大部分地区基本建设需求饱和，有稳定回报的项目又被PPP项目“鱼过千网”似的反复筛选以后，上半年有稳定回报的可选专项债项目已经有些供应不足，因而在发行过程中也出现了项目申报弄虚作假、可行性论证走形式、资金分配上用专项债“堵窟窿”、宏观上挤压民营融资、稳增长远水不解近渴等问题。上述普遍存在的问题，恰恰从微观上说明靠投资拉动经济的时期已经过去，但从财政部、发改委，到各级地方政府部门的稳增长决策和传导机制，仍然是围绕选项目、报项目、项目审批、项目实施为核心的。因此，提振消费，要从宏观决策机制和传导机制入手。 图1：中国的消费传导机制与政策杠杆效应 如上图所示，稳消费的决策和传导机制要从收入传导、利率传导、边际消费倾向传导等三个方面的传导机制和路径展开。 具体地说，首先应从经济增长的实际需要出发，严格限制和大幅减少不合实际的基建投资规模，并从机构设置上减少围绕基建项目筛选、申报、审批等环节的政府行政机构和人员编制，把宝贵的财政资金更多地用到稳消费上。 考虑到消费与城乡居民可支配收入正相关，应该把各地地方政府的政绩指标中那些多年来排在前面GDP指标、招商引资指标、基本建设投资指标、地方财政收入指标向后排并调低权重，把居民收入增长指标、调查失业率等就业指标、社会商品零售总额等消费指标排在最优先的位置，并提高考核权重。考虑到疫情冲击下提升消费的迫切性，也可从中央政府层面一次性向中低收入者发放消费补贴，迅速激活国内消费市场。 从利率到消费的传导机制发力，一定要尽快走出影响决策的认识误：第一，只有在类似日本那样的老龄化的富裕社会，居民的存款利息才重要，对于6亿每月收入只有1000元左右的中低收入人群而言，因为没有多少存款，所以也没有什么存款收入，下调存款利率不会影响中低收入家庭，在疫情冲击下消费低迷时期借口“保护居民存款收入”而变相鼓励储蓄，就是间接打击消费，是不合时宜的；第二，利率是社会平均利润率的一部分，疫情冲击下社会平均利润率大幅下降，此时贷款利率若不能及时大幅下调，对于一亿两千万市场主体是不公平，也是不堪承受的；第三，是否利率过低会产生套利、资源错配和资金流向不该流向的领域，还是要深刻认识长期以来中国货币流向扭曲的根本原因：我国的信贷资金流向实际上一直是受到体制性原因影响，遵循“大河有水小河满、大河没水小河干”规律、硬资产抵押偏好的规律和隐形担保规律，不可避免地优先流向大企业、房地产企业、国有企业。所谓套利，除了利用上述体制缺陷套利，市场套利从来都不是因为利率低、钱多，恰恰相反，所有的套利都是因为资金短缺、利率过高才引发的，越是投机性资金越敢于承担高利率，而真正不堪高利率重负的是疫情冲击下运营艰难的实体经济。仅以截至到6月份人民币贷款余额165万亿元计算，每降低一个百分点的信贷利率，可减少企业成本1.65万亿——大幅降息对刺激消费、降低企业成本的效果远远大于任何财政政策。 第三，从提高居民边际消费倾向的传导机制来看，旧消费只能恢复性增长，而以5G、新能源汽车为代表的新消费，增长空间巨大。因此如果用消费补贴来提高居民边际消费倾向，在旧消费上可以用较小比例的消费补贴撬动，在新消费上则可以较大比例的消费补贴予以撬动，无论是小比例补贴老消费，还是大比例补贴新消费，都可以轻松启动数万亿消费需求增量，比远过度扩张基建投资见效快、“乘数效应”大。 三、 服务业复苏要打破交往障碍，新旧经济增长失衡影响深远 目前来看，国内几乎绝大部分地区疫情都已受控，但是各地相互之间的交往还远远没有恢复，大部分大城市的酒店实际入住率依然低于50%，餐饮、商业、旅游景点、线下教育、茶馆、影视娱乐等恢复情况较差。 有学者说常来常往才能恢复经济，这对服务业非常重要。根据作者不久前在云南、福建、广东、上海等地旅行的经验，从一个低风险地区到另外一个低风险地区旅行，通常要花较长时间填写14天以内的行程、航班号、座位号、途径城市的居住地等等，有时候由于行程较多需要填写半个小时才能成功获取一个新地区的健康码，这些都严重影响了人们的出行，形成了不同省份之间的交往障碍，降低了“来来往往”的频率。建议各地应尽快取消本地健康码，应统一用“国家政务服务平台防疫健康信息码”。 最后，一定要高度重视疫情之后经济增长的产业和受益人口不平衡性。受疫情冲击，很多传统产业正加速衰落，而以非接触经济、线上经济为代表的新经济却蓬勃发展。这虽然是经济结构转型升级的必然规律，但是毕竟与改革开放前四十年的增长普惠性有所不同，这样长期增长不平衡带来的转型冲击不容忽视。 以美国为例，如果不是由于美国经济增长的长期失衡，特朗普或许根本就不可能当选为美国总统，即使面临如此严重的疫情失控和国内分裂，特朗普的选民基础依然不在少数——谁能改变过去十几年美国经济主要靠硅谷、波士顿等少数地区、少数新经济行业拉动，而大部分传统产业却没有分享到增长成果的事实？特朗普就是在这种经济增长失衡背景下，靠煽动旧经济的大多数而登上舞台的。特朗普上台以后，如果不是产业结构和贸易结构的长期失衡，他也没有到处发动贸易战、破坏全球化的借口：如果不是美国制造业只占本国GDP的11%，而服务业占79%的产业结构，怎么会有美国经常项目长期逆差和服务贸易长期顺差的贸易结构？ 疫后中国经济的增长必然也是新经济引领的增长，如果新经济的受益者也是少数人群、少数行业、少数地区，会不会带来和过去十几年美国类似的社会问题？受到经济增长不平衡的影响，美国的中等收入群体已从70%回落的如今的50%，而中国的中等收入群体目前还不足总人口的30%，在这样的情况下，我们在支持新经济的同时，应该保证经济增长的普惠性，如何救助中低收入群体、培育中等收入群体，这些都是以后经济增长结构性不平衡所不得不面对的问题。
摘要 【李迅雷：一线和新一线城市人口还会流入 集中度将超乎想象】我研究中国人口流动与经济的关系已经超过10年了，10年前，我国农民工流向一直是从西到东，如今则是从东到西；广东长期以来一直是中国人口流入的第一大省，但2019年常住人口仅为广东一半左右的浙江，人口净流入量居然超过广东——以上这些转折性变化的背后，究竟是什么原因呢？未来中国经济发展空间较大的区域在哪里 我研究中国人口流动与经济的关系已经超过10年了，10年前，我国农民工流向一直是从西到东，如今则是从东到西；广东长期以来一直是中国人口流入的第一大省，但2019年常住人口仅为广东一半左右的浙江，人口净流入量居然超过广东——以上这些转折性变化的背后，究竟是什么原因呢？未来中国经济发展空间较大的区域在哪里？本文试作分析。 321国道：一场变迁一场梦 十年前，我写了一篇文章，叫《从国道到高铁：一场变迁一场梦》，认为中国能够成为全球制造业第一大国，主要是靠本国大量的农村廉价劳动力转移。作为中国的第一大省广东，其制造业得以迅猛发展的人力资源要素大量来自中西部地区的农村。 在没有高速之前，国道是中国交通的命脉，即便现在，也同样承担着货物运输的重要作用。321国道，从成都出发，经过内江、泸州、贵阳、桂林、梧州、肇庆至广州，跨越四个省，长度为2220公里。这是一条非常值得纪念的道路，因为它是从西部通向中国经济最发达的省份广东，通向让中国成为制造业大国的珠江三角洲。 因此，321国道是一条我国中西部农民迁徙之路，四川是中国人口第一大省(在重庆没有设直辖市之前)，也是外出农民工最多的省份，而贵州因地少人多导致贫困；与321国道挨得比较近的是湘西，也属于非常贫困的地区，而即便是粤西，同样也是比较贫困。这些地区的外出农民，在过去40年中，不断地沿着321国道去珠江三角洲地区打工。 上世纪80年代初，广东人口才5000多万，到2000年，增加至8642万，2019年则达到11521万人，成为人口第一大省。不过，近年来，珠三角的农民工已经开始净流出，其中2018年净流出186万，2019年净流出118万。 数据来源：国家统计局《全国农民工监测调查报告》 珠三角的农民工是什么时候还是出现净流出？估计也是近两年的事。如2018年长三角的农民工还是净流入的，到2019年就出现了净流出，东部地区的农民工数量也是从2018年开始净减少的。也就是说，中国的农民工在大致经历了近40年的东移之后，开始陆续返回老家。 2010年前，每逢春节，大约有十几万摩托车大军沿着321国道返回广西、贵州、湖南和四川老家过年，成了春运交通线上一道特殊的风景。如今，有了高速和高铁，分流了国道的客流量。而且，随着流动人口数量的减少，321国道也随之变得不如过去那么繁忙了。 去年我们曾经根据分地区彩票销量和发电量增速变化比较这两个维度来寻找农民工的迁徙路径——福利彩票的主要购买者是包括农民工在内的中低收入群体，而发电量增速的变化反映经济活跃度。数据分析表明，作为中西部地区的四川、云南、安徽三省的彩票销售相对增速较高，而且用电量相对增速也较高，反映了经济活跃程度要高于全国平均水平，也从另一个侧面印证了农民工流向的变化。 尽管珠三角的农民工在大量流出，但从过去三年的数据看，广东依然是人口净流入的第一大省。例如，2018年净广东(绝大部分流入珠三角)净流入人口80多万，但珠三角农民工净流出就达186万，这意味着珠三角的非农民工人口净流入近270万。因此，非常明显地看出，珠三角的人口变迁实际上是在“腾笼换鸟”，而且依然是全国人口流动量最大的区域。 尽管珠三角和长三角在过去两年中农民工数量都出现了净减少，但东部地区的人口依然呈现明显的流入，如2019年我国东部省份人口净流入规模超过150万。若按照秦岭-淮河一线来划分南北方的话，则2019年南方省份人口净流入达到167万。 2017年后中国人口“东迁”规模持续走高 因此，这些来中国人口的流向结构已经发生了显著变化，尽管总体流向没有发生变化，但全国人口的大趋势是在往长三角和珠三角集中；与此同时，西部和中部地区的农民工数量都在增加，反映出部分传统产业和出口加工业已经迁至中西部省份。即人口大方向是“雁南飞”，农民工则是“孔雀西南飞”。 2019年中国各省市人口净流入(出)图 数据来源：国家统计局，中泰证券研究所 集聚超乎预期——部分人口净流出省份更为突出 2019年浙江和广东人口净流入规模就达到了84.1万和82.6万，在全国各省市中遥遥领先。根据我们计算，70%以上的人口净迁入量都流向了浙江和广东两省，而前两年这个比例都只有60%左右。与其说人口流向了东部和南方省份，不如说是更加集聚地流向了广东和浙江两省，“二八”现象愈发明显。 以2019年人口净流入第一的浙江为例，杭州人口净迁入49.35万人，宁波人口净迁入30.07万人，这两个城市净流入人口占省内各地市净迁入总量的90%以上。说明即便人口净流入最多的省份，除了杭州和宁波这两个大城市外，其他城市基本上“抢”不到人。人口净流入第二的广东情况也类似，大部分的人口都流向了深圳、广州和佛山，而其他大部分城市甚至还在净流出。 反过来看，即便是全国人口过去三年净流出最多的人口大省山东，下辖的济南、青岛、烟台和威海四大城市的人口一直在净流入。 数据来源：国家统计局，中泰证券研究所 说明山东作为全国经济体量第三的大省，尽管人口净流出规模第一，但经济发展和人口集聚亮点城市还是比较多的。先相比之下，中西部的有些人口净流出的省份就只呈现“一枝独秀”了，如2019年江西除了南昌和陕西除了西安人口是净流入的，其他省内城市人口几乎都是净流出。此外，山西、河南、湖北、甘肃等省份，基本上都只有1-2个城市人口在净流入，其余城市人口均在净流出。 数据来源：国家统计局，中泰证券研究所数据来源：国家统计局，中泰证券研究所 因此，抛开行政区划概念，总体来看，一、二线城市人口呈现净流入，三四五线城市人口则呈现净流出，中国已经步入城镇化的后期，大城市化则方兴未艾。 中国大城市化加快，三四五线城市人口净流出 数据来源：国家统计局，中泰证券研究所 进一步分析，发现新一线城市如成都、杭州、武汉、南京、合肥、佛山等人口流入规模更大，而一线城市中北京和上海早就设置了人口规模的控制闸门，故人口规模很难较快扩张。从2015年开始，我国的流动人口数量逐年减少，这主要是由于当前人口结构已经类似于日本的90年代，即老龄化水平大幅提高，这意味着中国城市化进程会不断放缓。 那么，在城市化进程放缓的背景下，有限的流动人口为何不是相对均匀地流向一二三线城市，而是集中涌向少数几个大城市呢？那是因为制造业规模化经营的要求。根据世界银行的案例归纳研究得出的结论，经济密度增加一倍，生产率提高6%，而与中心城市的距离扩大一倍，利润就下降6%。 当前中国经济增速不断放缓，投资回报率持续下降，这就要求劳动力、资本、技术和土地这些生产要素进一步集聚，才能节省成本，同时提高劳动生产率。因此，未来一线和新一线的人口集中度还将继续提升，集中度或许会超乎大家想象。 要避免建成没有人口流入的“中心” 根据《中国开发区审核公告目录(2018年版)》审核结果显示，国家级开发区有552家。其中，国家级开发区中经济技术开发区达到219家；高新技术产业开发区和海关特殊监管区，数量为156家和135家；边境/跨境经济合作区分别为19家。自贸区18家(截止2019年)。 此外，还有很多个国家级的经济特区、计划单列市、中心城市和新区等(为表述方便，这些不同类型的“区”都简称“经济中心”或“中心”)。但是，究竟有多少建成达标，多少半途而废呢？迄今似乎没有人统计过。 就当前而言，建各类“中心”的难度越来越大，因为中国经过40多年的改革开放和经济建设，区域经济和产业经济的格局基本形成，与此同时，人口流、资金流、物流等的流动性都在减弱。例如，我国的劳动年龄人口从2012年开始减少，已经持续8年累计减少了2800多万。2021年以后，减少幅度会进一步加大。 尽管目前各大城市都加大了人才引进力度，如提高人才落户的各种补贴、降低落户的学历门槛，但“抢人”的效果仍是有限的，除了新一线城市在抢人方面有天然优势外，如杭州、南京等，大部分城市的效果不明显。这说明，要想持续地吸引人口，仅靠高成本的人才政策是不够的，关键还要看当地产业能否持续发展。 在2019年全国常住人口增量最多的前十大城市中，前八大城市分别分布在粤港湾大湾区、杭州湾湾区和长江经济带上。说明中国人口集聚的城市在进一步集中。如前所述，浙江和广东两省就占了全国人口净流入量的70%。 数据来源：国家统计局，中泰证券研究所 相比之下，长三角的另两个省：江苏和安徽，2019年人口净流入量分别仅为2.5万和4.5万人，几乎可以忽略。即便在浙江，浙南和浙西的衢州、金华、温州、台州的人口也出现净流出。广东也是如此，经济发现相对落后的粤西、粤北和粤东，人口也呈现净流出局面。因此，细分人口净流入的结构，不难发现，2019年全国人口净流入城市中，70%左右的净流入人口都集中到了粤港湾大湾区和杭州湾湾区的城市。 从理论上讲，建立各类经济中心，实际上就是为了集聚各类生产要素，如劳动力、资金和技术，但由于要素资源是有限的，经济中心设立越多，中心的达标率就越低。更何况今后我国劳动年龄人口数量越来越少，人口集中度却越来高，那么，国内现存的各类经济中心是否也会面临人口减少的严酷现实呢？ 例如，汕头曾经是我国首批批准建立的四大经济特区这一，目前常住人口数量少于户籍人口数量，说明人口已经净流出；2010年批准设立的喀什经济特区，2019年也出现了人口净流出，当时的经济增长目标是到2015年人均GDP达到全国平均水平，如今大约只有全国平均水平的三分之一。 因此，要成为一个经济中心，是需要组织各类生产要素资源的集聚，组织资源可以由企业来担当，也可以由政府来担当，但往往前者更加市场化，更容易成功。例如深圳有腾讯、华为、平安、招商银行等一批企业巨头，杭州有阿里巴巴、吉利汽车、荣盛等的巨头，宁波则拥有国家制造业39家单项冠军企业，居全国第一。而且，不论是杭州湾湾区还是粤港湾湾区，都属于民营企业占比极高的区域。 在全球经济分化的时代，不少企业巨头富可敌国，如7月6日，美国四家科技公司：苹果、亚马逊、微软和Alphabet均超过1万亿美元，加起来超过日本的GDP总额。因此，不少城市的经济中心地位是靠一些企业的高成长而形成的。 因此，对某些过去30多年来反复被赋予各类经济中心头衔的地区，我们不妨思考一下：如果经过过去30年的努力都没有建成某类经济中心，若又被赋予的新使命，还会成功吗？在进入存量经济主导的时代，看一个城市的发展前景如何，其中人口的增减量是一个比较靠谱的指标。 (作者：李迅雷，现为中泰证券旗下齐鲁资管的首席经济学家，中国首席经济学家论坛副理事长。)
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