随着6月经济数据陆续公布，多项数据回升状况超预期，经济转好态势进一步显著。明日（16日）国家统计局将公布第二季度GDP及部分6月经济数据，目前多家机构预计，6月社会消费品零售总额增长率将自今年以来首度转正，国内消费稳步回升。 近日，摩根士丹利发布题为《消费者与中国的“居家经济”》的报告，预测在国内“居家经济”的兴起下，消费将稳定增长，并引发海外消费回流。 摩根士丹利中国经济学家邢自强对记者表示，预计中国居民消费将在2020年底恢复疫情前同比增长8%的趋势，从疫情时受打击的“重灾区”转而成为经济“领跑者”，并在2021年达到异常强劲的10.5%的增长，这主要得益于政策的放宽、服务行业的重新开放和被压抑的需求的释放。奢侈品、美妆、运动领域的高端企业以及相关商场和电商平台将因此受益。 在对消费的增长预期中，海外消费的回流（Re-shoring）是一大亮点。据统计，在2015～2019年间，中国消费者每年平均在海外消费2600亿美元。由于海外疫情持续扩散，出入境旅游购物难以快速恢复，其中一部分将回流至境内。大摩预计，今年回流的消费总量可能达1400亿～1650亿美元，缓解了此前疫情对2020年国内消费的部分负面影响。 报告认为，在政策宽松、服务业重新开放以及压抑的需求释放等周期性驱动因素之外，缓慢全球化等结构性趋势加之政府的开放政策，尤其是海南自贸港的免税政策，将使部分回流的消费在未来2～3年持续强化，并有望在2021～2023年间达到每年700亿～1300亿美元的体量（约占2019年中国海外支出的27%～50％），额外拉动消费增长1～2个百分点。 大摩表示，回流的消费需求主要分布在奢侈品、美妆产品、运动服饰、豪华车以及旅游休闲等领域，合计相关市场体量达1万亿美元，将这些行业实现10%的年增长率。同时，回流的溢出效应也将促进其他类型的国内消费，例如免税品消费、高档购物中心消费、家庭耐用品消费和便利性产品消费。 第一太平戴维斯7月14日发布的《中国奢侈品零售报告》部分映证了这一观点。该报告显示，中国顶级商场客流在2月大幅下滑后，连续多月回升，在6月已回归至均值水准。其中成都4月底已恢复至历史正常水平，广州在6月突破历史均值，上海较均值仅有微小差距，武汉客流恢复到89%，预计也将在未来两个月超均值。多家奢侈品集团表示，在中国境内店铺陆续开业后，营业额呈显著增长，成都市场一些品牌奢侈品销售业绩甚至较去年同期增长130%， 在热门城市增设门店的需求将逐步重启。 大摩还预计，回流的消费会进一步加剧中国消费市场的四大趋势：在高收入群体引领下更快向生活品质增强型消费转型；由领先企业强健的资产负债表、本土化趋势以及消费者品牌意识所带来的深度市场整合；在中国蓬勃的消费市场和政策开放的支持下，更多跨国企业将采取“在中国，为中国”的战略；由于居民就业市场和收入增长承压，以及出口型中小企业产品转内销所导致的基本家庭用品竞争的加剧。
中国经济半年报将于明日出炉，全球目光将一同见证中国经济复苏的“成绩单”。 疫情后率先复苏，二季度增速有望重回正增长，将是今年全球主要经济体中最有可能实现正增长的国家……国内外机构对中国经济的积极预期，为充满不确定性的全球经济注入了信心。他们认为，中国仍将是稳定全球经济的中流砥柱。 中国经济增长势头向好 “中国被认为是全球少数会实现经济正增长的经济体之一。目前中国经济正在逐渐复苏，并有望获得让人印象深刻的增长势头。”德意志银行首席经济学家迈克尔·斯宾塞对中国经济前景充满期待。 规模以上工业增加值连续2个月正增长，工业企业利润增速由负转正，制造业PMI连续4个月稳定在荣枯线以上，服务业生产指数由降转升，整体投资同比降幅持续收窄，消费增速转正在即，工业用电量增速加快……一连串的数据见证了中国经济从复苏到加快复苏的进程。 “最新公布的经济数据无一不体现了中国经济内在的韧性和活力。尽管全球疫情仍会给供需两端产业链带来挑战，但在中国政府的宏观调控和积极有为的财政、货币政策支持下，下半年中国经济将依托本土市场继续保持有序回升的态势。”外汇交易商CMC Markets大中华区总裁程必逸对记者表示。 花旗分析师认为，随着中国率先从新冠肺炎疫情中逐渐恢复过来，中国经济或将在今年下半年逐渐恢复常态。 国际组织和各类机构形成共识 “预计2020年主要经济体中唯一能够实现正增长的，只有中国。”“预计2020年全球经济将下滑5.2%，中国经济有望逆势实现1%的增长。”国际货币基金组织和世界银行在最新发布的全球经济展望报告中传递出看好中国经济的信号。 “中国统筹推进疫情防控和经济社会发展，财政政策和货币政策齐发力支撑有效内需释放，加速了中国经济复苏进程。”植信研究院首席经济学家连平认为，下半年中国经济可能是世界经济中为数不多的亮点，这一观点与海内外各组织、机构的看法不谋而合。 国内外大行及券商对今年中国经济增长的预期同样乐观，多家机构认为全年增速有望达到3%。中信证券首席经济学家诸建芳强调：“中国经济的最终增速有望高于预期，中国料将成为稳定全球经济的中流砥柱。” 为全球经济复苏注入强大动力 海外疫情仍在蔓延、贸易摩擦不断，给世界经济蒙上阴影。而中国经济持续复苏犹如一抹亮色，为全球经济复苏注入强大信心和动力。 在刚刚召开的第三届进博会首场展前供需对接会上，一批国外消费品行业巨头签订了后3年参加进博会的合作备忘录，表达对中国市场的信心。 韩国出口企业振兴协会会长康元植表示，疫情之下，许多国家都在寻找新机遇，进博会将成为恢复世界贸易活力的重要平台，为全球企业提供共享中国开放市场的巨大机遇。 “中国可能是首批从疫情中恢复经济的国家，也能推动世界其他国家经济的尽早恢复。”澳大利亚国立大学亚洲经济研究局主任希罗·阿姆斯特朗日前发文称。 刚刚过去的上半年，中国经受住了疫情的“压力测试”，经济正在加速向常态化回归。下半年中国经济加速复苏的方向不变，长期向好的趋势不变，将源源不断为全球经济增长提供动力。
未来十年是中美竞赛的最后一个弯道。如果中国能顺利过弯，十年之后中国将一骑绝尘，美国即便想遏制中国也无能为力。特朗普已经认准了这个时点，美国人一定不会放过这最后一个弯道。中美贸易战只是开始，对手的牌比当年更多。 历史的转弯： 大国冲撞下的全球政经时局 1）从千年维度来看，全球政经时局动荡，政权不断更迭，目前正处于历史的转弯处。从公元元年到现在2000多年的时间内，中国经济总量在全球占比总体是震荡上升的，现在是世界第二大经济体，占比在16%左右。但实际上，早在1820年（嘉庆25年），在全球占比就已经达到40%了，也就是说，直到今天，中国经济总量还没恢复到最辉煌的时候。主要是在晚清鸦片战争后，中国占世界经济的比例逐渐缩小；直到改革开放以后，才开始逐步恢复，占比一步步扩大。 2）回顾改革开放以来的四十余年，中国是一直在超越。1978年全球排名第12；1993年超过俄罗斯，全球排名第10；1996年超过巴西，全球排名第7；2000年超过意大利，全球排名第6；2005年超过法国，全球排名第5；2006年超过英国，全球排名第4；2007年超过德国，全球排名第3；2010年超过日本，全球排名第2，就是在这一年引起了美国的警觉和关注。 3）未来十年中国会成为全球第一吗？我只想客观地给大家描述一下，中国现在的GDP相当于美国的67%，按照现有的发展速度，在经济总量上，我们大概率会在2029或者2030年会超过美国，成为世界第一大经济体；如果按照购买力平价的算法，中国实际上在2014年已经超过美国了。 4）历史是偶然事件的组合，比如中国的现代化进程曾经数次被打断，甲午战争阻断了晚清洋务派走向现代化的努力、辛亥革命终结了晚清政府君主立宪的梦想、西安事变终结了国民政府迈向现代化的进程、1937年七七事变也基本终结了国民政府走向现代化的努力。还有1992年南方谈话的促成也有很大的偶然性。今天中国的现代化又走到了这样一个十字路口，我们每个人都不是旁观者。 5）历史也是必然的，可以回顾下旧冷战的经验。当时的背景是美苏两国在制度和思想文化上存在严重对立、二战结束后双方在世界范围内划分利益范围、美国输出过剩产能，苏联谋求经济发展。旧冷战表现为：总体战略上，冷战之父乔治·凯南提出“遏制战略”及“隐蔽行动”。苏联提出“社会主义的帝国主义”、“扩张主义”；经济上，美国“马歇尔计划”+经济制裁。苏联“莫洛托夫计划”；军事上，美苏之间进行军备竞赛和太空竞赛。最终的结局是1991年12月25日，苏联解体，美苏冷战结束。 6）世界面临百年未有之大变局，在这样一个重要的历史关口，中美关系变化是逃不掉的宿命，拉长周期来看，是必然的。主要原因是中国离美国越来越近，现在中国占美国GDP的比重已经远远超过了现在的日本和当年的日本，我们对美国的地位威胁更大。 7）国与国之间的关系不仅仅是做生意赚钱这么简单，首先是安全，而且含义很丰富。当逐渐逼近，且会产生威胁时，国与国的关系可能会转向丛林法则。更何况是中美，不同文不同种不同宗，分属于中西方两大社会阵营，价值观和意识形态都有很大差距，冲突在所难免。 8）我们担心新冷战时代来临：首先，全球进入新时代。强权人物接连登台，美国、俄罗斯、德国、英国、日本等等，有些连续执政，有些风格鹰派。强权人物的特点是雄才大略，不会按常理出牌。你不能按照你对政治家的一般化的模型去理解。贸易战引发全面的国际斗争，在一战和二战时已显露无疑。其次，长期宽松造成全球分化。金融危机后的宽松货币政策正在转向结构性改革。但一些国家内部改革很难看到希望，其国内社会撕裂十分严重。做不大蛋糕，就必然到外面抢蛋糕。再次，从贸易战到意识形态战。上一次冷战的根源在于意识形态，演变为两种社会制度的竞争。这一次，从十分决绝的贸易战，是否会演变为意识形态战，尚未可知。如果是，那将不可收拾。 9）未来十年是一个敏感的转折点，我们认为几个大国之间的矛盾和冲突不可避免。我们讲“中国制造2025”，到2025年迈入制造强国行列；美国讲建国250周年，希望美国在2026年达到“前所未有的伟大”；普京总统想在新的任期2024年前把俄罗斯的GDP提升到世界前五位。显然未来十到二十年，中美俄的国家战略出现了交集，都在争夺全世界的话语权，所以势必产生冲突，只不过是冲突大小的问题。 10）NO.1 一定是only one，一百多年前，英国和美国没有分享，英国失去世界霸权。七十多年前，美国和苏联没有分享，苏联最终解体。三十多年前，美国没有和日本分享，日本陷入失落的二十年。历史惊人的相似，我们正面临和当年英国、苏联、日本一样的挑战。中美关系出现恶化，这不是由中国人主观意愿决定的，这是两个大国之间必然出现的“修昔底德陷阱”。 11）未来十年是中美竞赛的最后一个弯道。如果中国能顺利过弯，十年之后中国将一骑绝尘，美国即便想遏制中国也无能为力。特朗普已经认准了这个时点，美国人一定不会放过这最后一个弯道。中美贸易战只是开始，对手的牌比当年更多。除了贸易牌，还有科技牌、汇率牌、政治牌和军事牌。总的来说，美国人的牌很多，现在才出了一个2，后面还有大小王，中美之间的大戏才刚刚开始。只要能够遏制住中国，对美国来讲就是最大的利益。 12）中美关系到了一个重要关口，可能会影响中国现代化进程。从大历史维度看中美关系，过去40年，中国抓住了3个重要的战略“缝隙期”：一是中美联合抗苏时期：实现中美关系和解，顺势推动改革开放，充分激发民间活力；二是90年代全球化：苏联解体后，中美关系逐渐改善，同时新一轮全球化开启，中国正好又赶上了；三是加入WTO之后：进入新一轮的全球化，一直持续到2008年金融危机爆发。 13）华为是个个案，但又不是个案。美国制裁华为主要有三个目的：第一，终止中国的技术高端化路线，这已经是美国政府非常明确的战略。第二，终止中国产业升级的路径，因为技术无法实现高端化，产业就无法顺利的升级，技术无法实现顺利的迭代。第三，将中国的国家地位锁定在二流国家水平上，当一个国家崛起威胁到头号国家的地位时，头号国家往往会采取合纵连横等各种办法将这个崛起的大国锁定在二流国家的状态上。 2 位移的象限 经济与金融底层逻辑的转变 1）2016年是一个拐点，金融狂欢开始退场。中国金融业增加值在GDP中占比开始下降，最高的时候达到了8.35%，比美国金融危机之前（美国最高为2006年的7.60%）和日本资产泡沫破灭时（日本最高为1990年的6.90%）都还要高，过度金融化催生资产泡沫，带来虚拟的价格幻象，并不能创造实体财富。 2）过去十年三轮宽松，经济反应越来越迟钝，刺激效果逐渐减弱。2008年第一轮宽松，2个季度见效，GDP从6.4%反弹到12.2%，反弹5.8个百分点，持续4个季度。2011年第二轮宽松，3个季度见效，GDP从7.5%反弹到8.1%，反弹0.6个百分点，持续2个季度。2014年上一轮宽松，8个季度才见效，GDP只从6.7%反弹到6.8%，反弹0.1个百分点，持续2个季度。 3）从全球的经验来看，高速增长的经济体普遍经历了减速的过程。二战后经济增速连续25年保持在7%以上的只有13个经济体，剔除掉博兹瓦纳等微型经济体，实际上只有8个经济体创造了高增长奇迹。但遗憾的是，除了中国，这些经济体在高增长的第四个十年中无一例外的跌落神坛。从美国、日本、韩国、泰国、中国台湾、马来西亚等国家或地区的发展历程来看，全球经济减速期平均时间为20年，最终稳定在3%左右。如果说中国经济增速从2008年步入换挡期，目前刚刚走过了10年，GDP增速从高点14.2%下降到了6.1%，也就是说，还有至少10年左右的减速期。 4）人口大变局是逃不掉的长期力量。一是人口拐点渐行渐近，从总量上看，出生人数回落，死亡人数上升，人口净增速是明显放缓的，联合国预测2027年印度人口将超过中国，人口红利正在消失；二是人口塌陷问题，2014年中国劳动力人口首次净减少，之后降幅显著加快，尤其是15-24岁的“小鲜肉”减少最快，近三年几乎每年减少1000万。中国也正在老去，人口老龄化加剧，未来5-6年可能会出现一次人口断崖式塌陷，出生在1966-1974年的2.94亿人在2026年到2034年陆续步入老龄化，将会对于国家和经济运行产生重大影响。 5）另外一个逃不掉的周期力量是金融，我们正在经历一场史无前例的金融大出清。有三个明显的变化：一是从无证驾驶到严厉监管，2017年金稳委成立后，与央行、证监会、银保监会统一监管，开启了一个全新的金融强监管时代，监管套利空间大幅缩小；二是从无风险狂欢到违约出清常态化，金融出清从五环到二环，P2P、私募、财富公司、券商、信托、保险及中小银行相继爆雷，彻底告别无风险时代，最激烈的午时过去了，但还有下半场。三是从资产泡沫化到资产价值化，三轮宽松后，很多人都产生了货币幻觉，很多独角兽变成了“毒”角兽，一二级市场出现了明显的倒挂，泡沫消退后，定价回归本源。 6）2020年中国经济底部基本确立，未来1年大概率是W型。一季度负增长基本上确立了底部，探底已经完成。二、三季度随着宏观干预政策和刺激政策的推出，会有明显的数据反弹，四季度可能会出现反弹结束、萧条因素重回主导、小幅回落的情形，到明年一季度由于低基数效应又会再上来，但可持续性不强。 7）两会未明确经济目标，主要有三个原因：一是由高速发展向高质量发展转变，不要过度关注经济增长速度，而是要关注质量；二是疫情对经济的冲击是非常大的，也是史无前例的，未来面临多重挑战，存在较大确定性；三是从“六稳”到“六保”，比稳增长更重要的是保就业、保民生，不必纠结具体数字。 8）过去几年，中国有很多趋势是一直在进行中，疫情只是加速了这些趋势：一是中美关系恶化，美国对华政策会影响中国现代化进程；二是人口塌陷，未来5-6年可能会出现一次人口断崖式塌陷；三是地产逐步饱和，户均住房1.5套，住房拥有率高达96.0%；四是贫富差距拉大，6亿人月收入不足1000元；五是刺激政策空间有限，大水漫灌后果难以承受，财政收支压力也在凸显。 9）中国经济可能会越来越日本化，现在的中国和当年的日本有很多相似的地方，都是迅速崛起中的世界第二大经济体，面临老龄化、资产泡沫化、贸易战等问题。特别是受疫情冲击后，中国加速进入经济新常态，未来可能会和日本一样，相当一部分消费群体有“团块二代”的特点。 10）收缩性经济将成为新常态，有五个鲜明的特征：第一，在投资上，很难挣到泡沫的钱，只能挣到稳定较低的收益；第二，在收入上，增长将变得极其艰难，甚至大部分人的收入是下降的；第三，在生活上，大家会追求简单，不再那么铺张浪费；第四，从企业角度，提供性价比较高的产品和服务，比如优衣库、无印良品等；第五，大家用在学习、培训上的时间更多，会重新评估自己的能力和价值。 3 萧条的后果： 经济转折中的社会格局变化 1）随着经济发展进入平台期，从增量经济时代向存量经济时代转变，整体环境也在发生分化和折叠。 2）国家分化：在经济增速换挡的关键节点，只有少部分国家能够成功实现跃升，大部分都会陷入中等收入陷阱长期徘徊。 3）城市分化：从全球经验来看，各个国家都会诞生聚集大量资源的超级城市，TOP 5的城市至少会集中1/4的人口，都市圈和城市群是大势所趋。粤港澳都市圈、长三角都市圈、首都都市圈和成渝都市圈四大都市圈7%的面积集聚了1/3的人口，贡献了近50%的GDP。 4）产业分化：龙头在进击，快速占据细分市场优势地位，如果不能成为区域或者细分行业的龙头，在当前分化折叠的环境下被淘汰的风险会更高。 5）房价分化：核心城市泡沫回潮，非核心城市泡沫回调。未来房价的分化会越来越严重，大城市和中小城市、核心区域和非核心区域的分化也会越来越明显，城市的地位越来越重要。 6）财富分化：贫富差距凸显，大量财富集中在少数人手上，北上广浙四省市富人占比超过60%，财富占比超过72%。 7）资本分化：头部化明显，资金越来越集中，0.5%的私募机构募集了全部市场20%的资金。 4 模式的崩塌： 商业模式与实体价值的重塑 1）从增量经济到存量经济，会有很多新变化。增量经济的特征是增量空间大、进入门槛低、趋势性机会、盈利难度小；存量经济的特征是结构性机会、集中度提升、竞争激烈、此消彼长。 2）股权市场的募投两端加速下降，虚假繁荣破灭。2019年下半年以来资本市场的阶段性回暖被迫中断，资本寒冬再现。一方面，中小企业面临较大的现金流压力，项目需要重估，好项目更少了，分化加剧；另一方面，资本市场风险偏好降低，募资端也会受到比较大的冲击。 3）货币幻觉消失，两种模式商业崩塌：第一，以金融地产为代表的高周转模式。这种模式在过去10年的金融上行周期非常成功，它的出现、成功建立在龙王持续下雨的基础之上。但是，随着2017年的金融收缩，高周转模式出现了问题；第二，以互联网为代表的高估值模式。在金融上行周期，在资产泡沫化的时候，大家觉得这只是一个泡沫，只有极少数人觉得是一个骗局。没有人一开始是一个骗子，也没有人一开始就想行骗。那些天花乱坠的故事不能说都是假的，但至少有一大部分，事后被证明是假的。 4）在这样的背景下，很多从创业、投资、融资都要重塑价值，回归本源，以下几个方面值得大家关注：第一，从经营角度看，从横向的流量扩张到纵向的流量变现。第二，从公司规模看，从过去习惯的大而不能倒到小而美。第三，从经营策略看，从快速扩张到稳健集约经营。第四，从投资方看，要学会从赚快钱转向赚慢钱。 5）未来企业商业价值会出现明显的分化：一种是头部化：强者恒强、大而难倒，大而全；另一种是生意化，低买高卖、赚钱为王，小而美。在当前的背景下，企业要冲破折叠，不要盲目追求大而全，而是要专注小而美。要做实惠型企业，能有稳定的现金流，有自有的手艺、技术、客群和市场。 5 资本的智慧： 应对当前市场动荡的基本策略 1）经济周期波动弱化，但还是有波动，资产轮动也很清晰。回顾2014年至今的二级市场资产表现，每年都至少有一种大类资产处在牛市当中。2014年是衰退早中期、债牛，2015年是衰退中后期、股债双牛，2016年是复苏期、一二地产牛和商品牛，2017年是过热到滞胀、三线地产牛和现金牛。2018年像2014年，衰退早期，债牛。2019-2020年5月像2015年，衰退中后期，股债双牛。2020年下半年从衰退后期向复苏初期切换，和2016年有些类似，只是反弹力度不会有那么大。现在可以确定的是复苏越来越近，但不确定复苏何时会到来。 2）衰退接近末期的三个信号：第一，货币还在加紧宽松，但降息降准少了，重点转向信用扩张，而且信用出现扩张，社融转正。第二，债市涨不动了，甚至开始出现比较明显的调整。第三，最敏感的复苏期资产跌不动了，开始转向上涨，比如超一线城市的房价，深圳最典型，但大部分城市房价还没动。 3）衰退类资产虽然还有空间，但性价比逐步下降，如高估值驱动的股票，和经济负相关的债券及债券基金，可降低仓位；与此相对的是，复苏类资产性价比上升，如刚需强劲的核心房产、靠业绩驱动的低估值股票，可适当加大配置比例。 4）股市：短期从估值修复转向业绩驱动，风格逐步转换，长期依旧有配置价值。短期来看，估值修复基本差不多了，后续流动性会从金融资产更多流向实体资产，股市还会有结构性机会，从估值牛变成价值牛，风格逐步转换，类似2016，有业绩支撑的周期股会相对强势，但反弹力度肯定不及2016。长期来看，A股属于最好的资产之一，3000点以下都是比较安全的区域。 5）债市：短期调整风险加大，今年还有下行空间，但性价比不高。虽然货币宽松还在继续，但力度明显不及从前，已处于相对高位的债市开始调整，不愿意承担波动的可以止盈了。由于大方向还是宽松，估计今年还会有行情，收益率还有下行空间，甚至可能会再低于2.5%，但相对比较鸡肋，有点像2015年股市4000点。 6）地产：分化进一步加剧，核心城市差异化回暖，但幅度会远小于上一轮。这次的地产刺激十分克制，但由于货币政策和流动性整体偏宽松，刚需强劲的核心城市会在流动性驱动下开始回暖，深圳、北京、上海已明显触底回升。但房贷利率继续下行的空间不大，核心城市房价也不会大涨，估计能上涨10-20%，对于刚需，应把握时机买房换房。非核心城市恐怕没有多少机会，反而会有回调风险，主要是缺乏基本面支撑。 7）外汇：短期人民币有贬值压力，但是可控，长期有升值潜力。由于中美博弈还在继续，且疫情影响还在扩散，全球避险情绪依旧高涨，美元指数高位震荡，人民币汇率短期有贬值压力，但现在还远没到保不住汇率的地步。长期来看，中国依旧很有前景，人民币具有升值潜力。 8）黄金：仍处于升值周期，但上行空间不会太大，可作为补充配置。受全球放水（零利率甚至负利率）+竞争性贬值（纸币不稳定）+危机避险情绪（疫情的冲击远未结束）三大因素支撑，黄金还会一定的升值空间，可以做个补充配置。
宜信财富近期发布了《2020年下半年资产配置策略指引》（下称《指引》）。《指引》认为，今年下半年全球经济将逐步重启、各国逐步复苏是大趋势，中国经济仍将继续领跑全球。 展望下半年全球经济表现，宜信财富首席经济学家、资产配置策略研究负责人李琳认为，基于疫情的基准假设，下半年主要国家中，中国经济仍将继续领跑全球，反映中国疫情稳定以及投资撬动增长的效果；与中国经济联系紧密的东南亚国家和部分大宗商品出口国可能会受益于中国经济复苏；欧美等主要发达国家将在下半年复苏，增长表现或好于新兴市场国家。 在资产配置方面，宜信财富董事总经理、资本市场负责人王浩宇认为，全球复产复工的大趋势不变、全球财政和货币政策宽松的方向不变，市场风险偏好仍在。但目前全球新冠确诊数见顶尚需时日、部分地区和国家疫情可能反弹、地缘冲突事件也有可能发生，在主要市场风险资产估值较高的背景下，投资策略需要更为谨慎。 “疫情强化了一些行业的长期投资价值，这些行业包括生物科技、医药、数字化服务、科技等行业，建议大家通过股市、债市、私募股权投资等多渠道投资这些行业。”王浩宇说。 中国股市方面，王浩宇认为，因为A股估值偏低，且中国是主要经济体中唯一今年会有正增长的国家，他持续看好长期盈利稳健的“核心资产”股票。在全球债市中，偏好投资级债券，并保持一定的国债或市政债券比重，高收益债有不错的收益率，下半年违约率虽可能进一步提升，但精选个券能在价值分化中创造突出价值。 此外，王浩宇还建议关注中资美元债，如城投、房地产等重要中资美元债的发行企业，这些企业的基本面在中国经济下半年持续增长的宏观基本面支撑下有改善的空间，中资美元债风险下半年将进一步降低。
本轮牛市第一波像样的回调来了！ 今天，A股大跌，上证收跌0.83%，深证跌1.08%，创业板指跌1.06%。下午下跌最猛的时期，上证一度跌超2%，创业板跌幅毕竟3.5个点。全天沪深两市成交金额超1.6万亿，放量大跌。今天是股民悲伤的一天，昨天下午杀进场的资金，恐怕已经被套了。 至于此次回调的原因，也很简单：昨晚美股崩了，于是把今天A股投资者的心态也带崩了。 避险情绪几乎贯穿今天交易时段。直到下午2点之后，部分板块才开始直追。收盘时，券商基本上追平了，但科技、5G、芯片、新基建、生物医药之类之前热点板块，还是绿的。这些板块之前涨得太多了。 老话说得好：风险是涨出来的！ 经历了今天的调整之后，一个很自然的问题就是，接下来A股行情怎么走？ 在我看来，今天是技术性调整，不用怕。 近期有一个消息在网上低烈度传播，说美联储连续4周缩表，认为美联储开始实施紧缩措施。也有不少人认为，是美联储的开始紧缩导致了昨晚美股扑街，以及今天A股市场的回调。 甚至有人说，美联储心口不一。嘴上说“无限宽松”，而身体上却在缩表。 在我看来这些说法似是而非。事实上，此次美联储缩表并不是主动行为，而是“被动性缩表”。怎么讲？ 要理解此次美联储表面上“缩表”的实质，首先要回到美联储的本质上。美联储被外界媒体吹的神乎其神，一举一动，一个眼神一口呼吸都能左右金融市场；但本质上来讲，美联储仍然是一家银行。那么银行的工作是什么？无非两个字：放贷。 那么，既然是放贷，那就仍然离不开“有求必应”四个字上面。任何银行，都是客户找上门来求贷款，银行根据客户的条件和自己的财力，决定放贷给它，或者不放。 即便是最新创造出来的防水工具——QE——也是央行直接从公开市场上购买债券，通过把流动性注入到市场来间接为金融机构提供流动性。从来没有一家银行是强迫把客户的嘴撬开往里灌钱的。 即便是对于美联储这样的超级央行，它为金融机构提供流动性的方法，即各种融资工具，仍然是基于商业银行与美联储之间的交易来进行的。比如回购、贴现窗、一级交易商信贷、以及互换额度等项目，本质上都是商业银行拿着手中的债券或抵押品去央行（美联储）请求贷款，而美联储根据自身财力与对手资质，来决定放或不放。当然，美联储是央行，如果自己财力不足，可以开动印钞机^^ 那么，如果这些商业银行没有去找美联储，那么美联储手中哪怕有再多的银子，也给不到这些商业银行。 所以，对于此次美联储资产负债表收缩的部分主要项目——回购、贴现窗贷款、一级交易商信贷等，从7月8日开始明显下降（回购甚至降为零），所反映出来的逻辑，不是说美联储惜贷，而是商业银行对资金的需求减弱了。 而这个逻辑背后的图景是这样的：经历了3月中旬开始的无节制放水，到现在，美联储资产负债表天量激增，而下面的各级商业银行也吃饱喝足了，以致于不再需要信贷了，那么对信贷的需求自然就下降。 中国的现状也是类似的，放的水已经不少了，通过最新数据来看，社融、新增人民币贷款、M2，都在高位——至少是今年以来的高位。 然而从购债（美国国债与美国企业债）的角度，美联储的购债规模还在持续增加。说明对市场的流动性投放意愿并没有结束。最近这一波美联储缩表，主要是银行借贷意愿和借贷需求下降所导致的。说白了，银行不缺钱，但这些钱没地方去。 因此，总结起来，美联储这一轮缩表的特征明显： （1）银行贷款需求下降导致回购、贴现窗、货币互换等项目明显缩减； （2）美联储维持宽松货币环境的意愿不变，因此购债规模持续小幅攀升。 远的不用看，我们只看看美联储最近一周资产负债表的变化情况，这两大特征就一清二楚了。 如果允许我打一个不恰当的比方，现在全球就是一个糖尿病患者，骨瘦如柴，但血糖已经超饱和。而央行还在不停滴给吃糖吃糖吃糖。 这些糖只能弥漫在血管里，却进不到组织器官里面，无法补充到患者的身体机能。事实上，这个时候需要的已经不再是糖，而是胰岛素——让糖进入身体器官、组织、细胞，以及一切需要糖的地方。 全球经济也是一样，需要一针“胰岛素”——需要让弥漫在央行与金融机构之间的大水，进到实体经济里面。 但，由于疫情，由于民粹主义，由于地缘政治斗争，以及由于贫富分化……这一针全球经济糖尿病的“胰岛素”——可不那么容易找。 这一轮，货币供给极度充裕，已经陷入凯恩斯所谓的“流动性陷阱”，至于经济什么时候复苏，只能等：从小的层面来讲，需要一个国家的消费需求率先复苏，走出一波消费拉动经济的复苏；而从大的层面讲，需要一种或一组新的技术促进生产力的变革。总之，必须有结构性的、创新性的、甚至是破坏性的因素出现，才能激发新一轮全球增长。 新的增长会是什么形式，很难讲；也许技术在美国，但市场组织形式、消费创新、商业模式革新等因素，更有可能会在中国；中国的人口、市场规模、经济体量都比美国大。 目前，大宗商品价格已经明显反弹，商品向来是先行指标；下一个指标是资金成本，即利率和债券收益率。同样是天量放水的环境下，哪个国家的利率明显抬升，说明哪家的需求开始复苏。 按照目前的趋势来看，中国无论是货币市场还是国债市场，都出现了一定的利率（收益率）抬升的苗头，这有可能说明经济活动在增强，货币需求在提升；但经济是否复苏，还要进一步观察。 而美国来讲，受制于疫情，受制于党争，经济复苏可能还需要再等上一两个季度。从国债收益率来看，仍然是趴在地上起不来。 基于上面这些分析，对于这一轮牛市，我想应该能够认清两个基本逻辑： （1）超跌反弹，放水无熊市； （2）等待经济复苏，企业盈利提升，戴维斯双击。 其中第一个逻辑适用于美股和A股；第二个逻辑不适用于美股，但适用于A股。 所以，今天这一轮全球暴跌，与其说是牛市终结，还不如说是正常的调整。如果要比较一个强弱出来的话，未来一定是A强美弱。 但任何一个市场，一个月之内暴涨30%之后会发生什么，都是细思极恐的。 而今年牛冠全球的我大A神创——创业板指，到昨天为止，已经是八连阳，如果不计今天的下跌，那么最近一个月内涨幅刚好已经超过30%。 上证来讲，一个月涨幅也超过16%，并且最近实际上已经在高位横盘一个多礼拜了。价格总是往阻力小的方向运行，既然涨不上去，就该往下走走了。 所以，调整将至。 上涨的时候，大水漫灌，泥沙俱下，谁好谁坏看不出来；下跌调整的时候，就要看真金不怕火炼了。只要相信牛市的逻辑，就不应该怕调整；牛市跌跌更健康。
1 近来，美股持续走强，带领全球资本市场大幅反弹。尤其是纳指，今年来已经上涨16%，3月低点来已经反弹超过50%。 然而，隔夜纳指遭遇惊魂大跳水。盘中一度大涨2%，创下历史最高记录，不料尾盘暴跌2%，盘中剧震4%。 （来源：Wind） 科技股遭遇普遍回撤。其中，微软、亚马逊均下跌3%，Facebook下跌2.5%，英伟达、奈飞下跌超4%。 （来源：Wind） 最刺激的还是特斯拉，盘中一度大涨超16%，股价触及1794.99美元，市值一度飙升至3210美元，冲进美股总市值前10名，超越宝洁。但尾盘遭遇大跳水，反而收跌3%，盘中剧震超过19%。 （来源：Wind） 根据Robintrack.net网站的数据，周一，在四个小时的时间里，有近4万个Robinhood账户购买了特斯拉的股票。截止收盘，Robinhood上大约有45.7万名用户持有特斯拉的股票。这使它成为该平台上第10大最受欢迎的股票。该股从3月底以来，累计上涨250%左右。 除了美国科技股，中概股跌势也不小。其中，蔚来下跌7.6%，京东下跌5%，阿里巴巴下跌3.58%，百度3.39%。 2 美股持续大涨的同时，不管是基本面，还是流动性，均发生了一些变化。这可能是美股遭遇回调压力的重要原因和逻辑。 1、最惨财报季要来了 这一周，美股将迎来重磅财报季，包括摩根大通、美国银行、高盛和富国银行、百事可乐、强生公司、雅培公司和奈飞等。 根据金融数据机构Refinitiv的数据，目前市场对标普500指数企业第二季度综合盈利预期下降43.4%，这是自2008年金融危机以来最糟糕的季度业绩。 由于新冠疫情带来巨大不确定性，许多公司此前没有给出盈利指引。Refinitiv预计，金融业盈利下降52%以上，而科技公司盈利预计只会下降8%。最糟糕的行业将是能源行业，预计盈利暴跌154%，其次是非必需消费品，预计下降114%。 3月底以来，美股科技权重股均迎来了巨大的反弹。资产价格的上扬，一方面是美联储的放水，另一方面市场对于公司业绩遭遇新冠疫情的冲击并不悲观。 但二季度业绩基本面究竟表现几何，面临巨大不确定性。 此外，近日国际经济货币组织IMF发布对于全球各国今明两年经济增长的预测，对美国经济一点也不乐观。 （来源：世界经济展望） 这个经济预测较4月份又调低了不少。其中，美国4月份的预测经济增速是-5.9%，而6月份已经下调至8%，下调幅度高达2.1%。 4月份预测美国2021年正增长4.7%，6月份下调为4.5%。这可见IMF并不认为美国经济会V型大反转。 其实，在新冠疫情疯狂肆掠之下，美国经济可能会更加糟糕。反应到微观上，企业盈利将遭遇大幅缩水。 2、美联储连续4周缩表 美联储7月9日公布数据表明，截至7月8日，美联储的资产负债表总规模减少了约880亿美元，至6.97万亿美元，而一周前为7.06万亿美元。 这是逾11年来最大的单周跌幅，主要原因是未偿回购协议余额从一周前的612亿美元降至零，这是10个月来银行首次没有向美联储寻求这一重要的短期资金来源。 一边美联储高调发声要给市场提供无限流动性，另一边却连续四周快速收缩资产负债表。 美元缩表，收回一些流动性，当然会给股市压力。 3、疫情二次爆发 根据美国约翰斯·霍普金斯大学实时数据，截至美东时间7月13日下午5点34分（北京时间14日凌晨5点34分），美国新冠病毒感染确诊人数达到了3352696人，新冠病毒感染相关死亡案例达到了135512例。 （来源：央视新闻统计） 该数据较24小时前相比，新增感染确诊63908人，新增死亡394例。其实，从7月以来，美国单日新增多日维持在6万例以上，较过往几个月翻了一倍有余。 这个数据有些恐怖，意味着美国新冠感染病例占全球1/4以上，几乎每100个美国人就有一人感染。 另据美国民主基金和加州大学洛杉矶分校近日发布的一项调查显示，超过1/3（36%）的美国人表示，除了直系亲属和工作中认识的人以外，身边有人已经感染了新冠病毒。这个数字自3月份以来增加了两倍多，3月中旬，有11%的美国人表示同样的看法。 目前，至少35个州已经出现了确诊病例激增。更有不少专家指出，这只是美国疫情的“冰山一角”，实际确诊病例很可能是现在的10倍之多。美国疾控中心也预测称，可能有40%的被感染美国民众没有出现症状。 可见，美国疫情其实已经二次爆发了。这对美国经济是一个非常不确定的因素。虽然疫情再度爆发不会像2月底那般让市场情绪恐慌到极致，但能够影响宏观经济，一样会给股市施压。 3 美股这波反弹，带动全球资本市场大幅走强。但美股惊魂跳水，也会给全球市场带来不小扰动，尤其会浇一浇非常亢奋的市场情绪。 今日，亚太市场表现糟糕。其中，日经225、韩国综合指数、富时新加坡指数均小跌1%。香港恒生指数盘中大幅回撤2%。 A股市场经历前期的大涨之后，今日同样迎来回撤。其中，创业板指一度跌近3%，深圳成指一度跌超2%，上证指数跌超1.5%。截止发稿前，跌幅有所收窄。 （来源：Wind） 美股是全球资本市场的风向标。目前，美股继续上涨面临基本面可能继续恶化、流动性边际收窄、新冠疫情二次爆发的阻力。作为普通投资者，我们需要警惕美股市场的动荡给A股带来市场情绪的冲击。 当然，当下A股的交易逻辑与美股有所不同。毕竟中国宏观经济还在持续向好修复，货币整体宽松充裕的原则没有变，另外市场情绪非常高亢（看看沪深两市交易额就知道了）。 （沪深两市交易额统计，来源：Wind） 所以，前期进去的仓位还可以继续卧倒待涨。前期没有及时上车的可选择一些估值较低或合理的硬核优秀龙头是较好的策略。 今年以来，创业板指大涨57.5%，深圳成指大涨33%，技术上存在一定的回调压力。我们需要警惕一些市场变化，比如人民币汇率和监管层频频的降温举措。 （人民币汇率近来大幅升值，来源：Wind）
专栏上一篇结语文章为“复兴大业：成在土地体制改革，不成也在土地体制改革不了”。其发表后，一些微博和公众号网友留言说，只有广义科技进步在经济增长中的作用越来越重要，土地要素对增长的贡献作用其实越来越弱。为了从经济学的角度加以说明我的看法，又不得不就专栏系列文章写了一篇学术性的结语，与大家进行讨论。 写在前面的一些话：我只能算一个土生土长和水平不高的经济学者 在开笔学术论述前，首先要申明的是，我并不是一个合格的经济学家，或者只能说是一个经济学者。最新的研究进展需要依靠学生们翻译介绍给我；数学水平不高，一些复杂的建模基本上不行，更谈不上编程和自己进行计算，这些工作只能是团队去做；现代经济学的最新进展也不熟悉，一些新理论和新方法还得边研究边学习。 2013年时，写了几本书后（现在看来其中也有一些错误的看法），我已经决定要金盆洗手了，退出经济学江湖，去云游四方。但是，2014年经济增长下行，看了一些对放缓原因的解释，总觉得似乎有道理但和许多相关的数据不相吻合。我有一个不好的习惯是：总是去对实际碰到的一些经济问题胡思乱想，总是别人说一个观点就去看数据验证对不对，总是水平不高但还是老挑点其他文献可能有的瑕疵。这个毛病自己也觉得不好，实在是应当改改了。没憋住，又重出江湖了。 然而，我的胡思乱想都是研究问题找不到现成方法时，最后把它们胡乱涂鸦出来。如研究中国经济增长下行原因时，总觉得有可能首先是人口变量出了问题。先是发现中国人口增长和GDP增长两根曲错时高度相似，再是让团队回归发现中国20世纪70年代初以来，20年前人口自然增长率与20年后的经济增长速度高度相关。不管怎么说，这一发现颠覆了原来人口与经济增长关系，以及发展经济学有关的一些知识。于是以此为展开，写了一本《中国：增长放缓之谜》。 我不想做一个对自己国家经济前景的唱衰派学者，总是想尽点责任，做点力所能及的工作，看在讨论清楚下行原因（当然学者们各有看法）后，有什么办法能把中国未来的经济增长速度稳定住，并尽可能支撑在一个中高速的水平上。紧接着我想完成下一本《中国：理想经济增长》。实际上当时也就是想偷个懒，如果这些问题前人做过的我自己觉得较为满意的文献，综合一下各大家的观点（肯定会注明文献作者和出版处），自己再照猫画虎在结构和内容上整理一下，提一些自己定性的看法，就算完成任务。 但是看了许多研究后，总觉得可能有一些需要讨论的地方。比如，中国作为一个转轨国家，最主要的增长速度应当是来自于改革，但在许多文献中看到的仅仅是推进广义技术进步、提高生产率的途径；比如许多学者也提出改革会有增长的潜能，但是怎么计算出来，也许我看的文献不够全面，还没有看到一种可用的方法；比如，自己感性上觉得土地要素的改革可能新增长潜能最大，但是许多模型的计算中都没有土地要素这一变量；等等…。后来发现，事情并不像自己想的那么简单和轻松，在经济学江湖中还真是不好混。 先是斗胆评述了一些文献，其实很多作者是我敬仰的经济学老师和学兄同仁好朋友，他们有深厚的经济学功底。也真是关公面前耍大刀，不自量力，胡思乱想了自己的一些逻辑。现在看来想法和路径虽然可能有独到之处，但是分析套路和工具还是陈旧了一些。唯一的好处是，大体把思路、逻辑和走势，自以为可能想清楚了。再就是，发表的文献，可能稍微有点数学知识，或者没有太深数学知识的，就文字叙述也可大体看个明白我说的道理和方案。 大约是40岁左右时，曾经读过英国政府曾经招标竞争解决远洋船舰上座钟因摇摆、温度、湿度等不同而发生标时不准问题的故事。当时有一场大辩论。伽里略学派认为，运动和力学方面的现有知识和技术对此难题的解决能力十分有限，只能依靠天文学及其观测来加以解决。当然白天和黑夜天阴时，这招肯定不好使。而牛顿学派学者，有的认为力学知识及其技术从理论上讲可以解决；有的则认为，因海上摇摆、温度和湿度等不同，此难题根本就无解。而对什么技术，制作什么样的座钟，多少人的方案，很长时间中，找不到满意的可行和可操作的方案。此时一个英国乡下的山村木匠（如果我没记错名字叫哈里森），胡思乱想了一个方案，画成图纸，也来这一江湖里瞎凑热闹。在投标时，根本就没有通过。因为，一个农民，讲不出什么力学方面的道理。但幸运的是，参与招标评选的一个钟表大师觉得眼前的诸多标书中，可能有点靠谱的，还是这个山村木匠画出来的这一方案。他自己掏了200美元，让木匠去试制。多次失败、屡败屡试、千辛万苦、经历磨难，还是试制成功了，并且规模化量产了。 在研究如何将中国经济增长稳定住这样的课题期间，笔者记起了这一故事。我是青海东部山区农村长大的，上大学之前就在东北部大山河谷乡村中生产队和公社里读书、劳动和工作，其实也就是个农民。比哈里森强一点的是，读了个大学，混了个经济学博士，读书期间学习成绩并不好。 中年读到的这个英国山村木匠哈里森故事，至今记忆犹新，对我这几年研究的鸡汤作用实在是太大。受其激励，下面还是想把我的胡思乱想，画个草图，写出来，看看可不可行，有没有操作性。 1．土地投入产出的经济学争论和转轨发展中国家的国情 经济学争论：土地投入和体制改革对于经济增长的潜能很微弱，还是很大？近几年笔者研究中国未来经济增长可能的速度时，认为土地要素市场化配置改革对于未来经济增长的潜能最大，大约要占到其加劳动力和资本等三大要素市场化改革新增潜能的70%到80%。 对此一些朋友提出了异议：认为从发达市场经济国家的增长实证分析看，科技在增长的贡献比率越来越大，而土地增长的贡献比率却越来越小。从学理上讲，土地供给数量一般是一个不变量，并且土地的边际产出在下降，在GDP增长中的作用越来越微弱。因此，一般的生产率模型中，将土地要素变量剔除了。而且，也有的学者认为，对于中国，土地体制的扭曲，可以通过非扭曲体制的利益最大化行为加以纠正。因此，土地要素体制改革的增长潜能，并不太大。我认为，这可能是经济学研究上一个很大的失误。 发达国家经济增长中技术进步贡献的比率越来越大，并不一定会推动其经济增长速度也会从低速转向中高速，因为对此似乎并没有实践数据的验证。也可能又是胡思乱想，某项投入贡献的比率增大与GDP整体增长速度的高低，在不同的阶段中，可能并不是一回事。作为经济已经发达的国家，首先需要的是技术进步，即对GDP的贡献比例提高；而作为发展中国家，可能较紧迫的，不论什么要素投入，能够把经济增长速度稳定在中高速水平上，却可能更为关键。 笔者这几年的研究认为，中国作为转轨国家，最大的增长潜能来源，在一定的时期中，并不是广义的技术进步，而是土地要素配置体制的改革。与发达国家增长新潜能来自于人力素质提高、知识进展和技术产业化等不一样的是，中国的新增长潜能主要来自于体制改革。如果反过来说，假如增长的潜能中国最主要的也是来自于广义技术进步，计量分析上忽略改革，则与体制转轨国家国情不相符合。过去的问题在于，没有找到通过一种将改革红利加以计量的方法。因而，改革会推动经济增长，只是定性的猜测，而不能够进行定量分析。 2．劳动力和资本要素未来为衰势 从未来中国劳动力和资本要素配置改革和投入产出变化看，这两大因素的增长潜能会越来越弱。未来15年，一是从劳动力投入数量看，每年将负增长1%，GDP会年均收缩0.5%；而户籍、公共服务和土地房屋等促进人口流动的改革，因劳动力配置改善可能获得的年新增潜能平均为0.7%。劳动力要素投入贡献收缩和配置体制改革新增潜能相抵后，年均只有0.2%的增长潜能。 二是从资本数量投入来看，由于存量规模越来越大，年投入增长率并不可能是原先普遍认为的8%—6.5%—5%，很可能是5%—3.5%—2%的增长趋势，资本边际产出率也将持续下降。资本要素配置改善方面看，资本与土地和劳动力特性不一样，其流动性较强，并且其价格已经基本由市场定价。因此，国有经济投入与民营经济投入中的价格扭曲不大；另外，资本价格扭曲部分，可以通过国有企业财务公司转贷、借款项目外包、使用农民工等，通过非扭曲体制的利益最大化来纠正。以此推算，资本投入和国有经济与民营经济资本配置改革形成的增长潜能，年均在0.2%到0.3%之间，潜能也很微弱。 广义技术进步和服务业可以将经济增长速度支撑在中高速上的判断，不确定性很大。对此，笔者在公众号近期专栏文章之四中已经讨论。这里不再赘述。 3．经济学分析对体制转轨发展中国家情况的可能忽略 土地现在的体制扭曲问题是：价格是从无到有的扭曲，并且以其物理固定性特征和严禁交易设置，产出损失基本上无法通过非扭曲体制加以纠正。中国土地配置的二元体制特征：绝大部分土地不允许市场交易，是生活和生产资料，不是资产；一小部分土地在行政垄断市场上极端交易，是资产；不能交易土地价格是零到市场价的极大扭曲，与劳动力和资本相比，前者可流动和后者基本固定，其产出损失无法通过不同投资者之间易手或者流动到别处，通过非扭曲体制加以纠正和弥补；而土地禁止交易加严格的规划用途建设管制，即使一些非扭曲体制行为，如将宅院扩建成客栈餐馆、农田改成观光园地、未经审批将集体建设用地改变为农产品加工用地等等，企图以此来纠正体制扭曲的产出损失，也会被强制拆除而纠正不了。 土地和房屋交易，以及不动产不形成GDP，是一个误解。在国民经济核算中，土地和房屋交易收入，无论是政府、企业法人，还是自然人出售获得的收入不以收入法计入GDP。但是，实际上，（1）作为物业公司出租土地和生产经营用房，其地租房租要计入GDP。 （2）土地投入和建筑物投入无法分开的，其形成的固定资产，获得的年利润、上交税收和折旧，要计入GDP。 （3）中国地方政府土地出让收入不计入GDP，但是，按照要素生产力贡献归属原则，对于居民自有自住的房屋，以自己给自己交房租的方式核算进入了GDP。实际上，每年地方政府收取的土地出让金，在增加值核算时，以虚拟房租的方式，将在二者间进行了平衡。 （4）而且中国与许多国家的区别是：土地交易收入大部分流向了地方政府，而不是农民；房价收入比太高，额外转移了一部分买房居民的收入；住户中自有自住比率高，出租比率低；按揭住宅贷款每年的还本付息压力较大。 从中国经济的实践看，土地和房屋产出实际上进入了GDP核算，而且比率越来越高。仅仅从中国房地产领域看，将地方政府土地收入通过居民虚拟房租进入GDP，以及房地产和建筑商给政府交的税收、房屋开发建筑劳动力投入、建筑业固定资产折旧等，2000年到2019年，其创造的增加值占GDP比例，从2.5%左右上升到了15%以上。并且，虽然土地价格从1998年到2019年年均复合增长率17%，商品房屋8.2%。但是，GDP缩减指数篮子中，并不包括这两项因素，也就是说土地和房屋价格泡沫，很可能也进入了每年的GDP核算之中。 5． 土地体制改革未来经济增长潜能最大的经济学道理 土地体制配置从计划行政配置，改革到由市场交易配置，潜能最大的来源，是规模巨大的无价格的作为生活和生产资料，变成有市场价格的土地资产，这个过剩是一个价值从零到市场价值，从不是投入资本到投入资本产出的很大释放。（1）这部分原来禁止交易的土地，从影子价格计算，假如2021年放开交易，影子价格估计，农村有473万亿元，城镇有150万亿元（不包括不可交易部分）；交易0.2%，就是1.25万亿元，可以以虚拟房租法平衡其收入流量，将为GDP的1.22%左右。 （2）这部分土地，可以以地为本，进行注册，吸收投资，或者抵押借贷扩大规模，假如放开后投入量为5%，其资本产出率为5%，获得的新增长潜能滞后3年，也可能为2024年GDP的1.55%。如果2021年土地配置体制彻底改革，按照并不高的交易率和资本投入产出率，2024年时，带来的新经济增长潜能，可能在2.5%左右。 在中国，在要素投入产出格局中，可以将土地投入数量垂直线，变成向右上方倾斜的曲线。耕地占国土面积比率，是衡量一个国家国土开发利用率的重要指标。国际比较，美国17.92%、印度51.45%、欧洲28.87%、日本32.81%、韩国18.36%、巴基斯坦25.8%、中国则为15.97%。 耕地生产率、人均粮食产量、产业和城镇发展，与人均调水量有着密切的相关关系。从调节水资源分配3个人口大国的人均调水水平比较看，美国94立方米、印度103立方米。中国从产能看，只有47立方米。中国总的已利用土地，占国土总面积71%。从这三项指标看，我们国土开发利用比率和质量并不高。 如果我们调节水资源分配，将国土利用率提高到76%，可以增加1亿亩建设用地、1亿园地和5亿亩耕地。按照现价可以增加120万亿元土地资产。 也有的学者提出，在未来劳动力和资本要素投入边际产出下降，有什么理由判断土地要素投入贡献就可以对其发生替代？除了上述土地投入可以改革垂直为向右上倾斜的曲线外，（1）三大要素组合中，中国最短缺的是土地。中国国民经济要素投入组合中，装备资本已经过剩，并且即使未来遇到短缺，也可以由装备制造业短期内快速补齐；劳动力要素每年虽然以1%的速率收缩，但是相对于土地要素仍然过多，仅农业就业劳动力剩余15000万人以上；与欧美等许多国家相比，中国只有土地最为短缺，不仅耕地供求缺额1/5，而且城市、交通、水利、工矿等用地供给都非常紧张。 （2）中国经济发展正在从消费品为主的工业化向资产型工业化转型，资产和财富的积累将是未来经济增长主要的内容。中国的经济发展，1979年到2020年是解决温饱、初步建设小康和全面建设小康社会，这个阶段的工业化特征就是大量地生产一般消费品，改善居住条件，刚刚进入汽车社会；2021年开始，人们将从原来的就业创业转变为就业创业置业，从满足消费需求转变到追求资产、财富和富裕。汽车、较高水准的庭院房屋，以及与房屋有关的客厅、卧室、厨房和卫生间等精品装修、装饰、高档家俱、现代厨卫用具等，将是下一个工业化阶段的主要提供内容。这就是人们生活需求和内容向土地房屋等不动产的转型和替代。 （3）人口流动城市化与逆城市化互动，居民高层住宅再利用与居住逆高层化互动，城乡土地房屋要素和资产的盘活是关键。将会发生城乡之间人口、劳动力、资本和土地房屋的双向流动和置换。乡村的人口结构较年轻，需要到城市寻找他们的事业机会；城市居民老龄化程度较高，需要到村镇去休闲养老，甚至投资于养老型农场。农村的宅地、耕地与城镇的住宅可以相互通过市场交易的方式，加以互换和再配置。与土地和房屋投资有关的资本，也会在城乡间循环流动。 （4）土地与劳动力和资本要素不一样的是，不能再生，稀缺性、用途改变、位置变化和肥力提高，都会带来土地资产的溢值。虽然在一定的时间中，可以通过调节水资源分布，改造未利用土地，提高国土利用率，来增加可利用土地要素。但土地是不可再生资源，稀缺性是其固有的特征；由于农村耕地改变为城市建设用地，土地因交通水利市场人口外部条件改变，耕地道路水系土壤投入增加，使其地租水平逐年提高。因此，与资本价格可能下降不同的是，土地价格和地租一直是逐步上升的。 上述这样一个“土地体制改革和调水增土战略是中国未来经济增长最大潜能”的逻辑，我和我的团队，正在深入地进行工作：厘清思路和设计逻辑框架，以现代经济学的方法选择变量、构建模型、编写程序、进行试算、调试参数，把上述思路和逻辑能够计算和用数据结果提供出来，以此为据提出改革和发展的方案和政策建议。 我有信心的是，不断地有新人加入我们的团队，他们的理解悟性、消化能力、数学水平、方法掌握、编程操作、计量计算等等，远胜过我。我们一定会把这项工作做好。也为母校—东北财经大学培养一些学术功底扎实、针对中国问题、理论能够创新、实践能有对策的经济学人才。
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