1月29日，市场有传言称央行上调SLF利率，对此，中国人民银行表示，“我们注意到了有关传言，这一传言完全不属实，人民银行已就此事向公安机关报案”。(中证网)
12月21日，全国银行间同业拆借中心公布LPR报价：1年期品种报3.85%，5年期以上品种报4.65%。两项贷款市场报价利率均连续八个月保持不变。 市场普遍表示，12月LPR报价保持不动符合市场预期。12月15日，央行超额续做中期借贷便利（MLF），招标利率为2.95%，与上月持平。东方金诚首席宏观分析师王青表示，这意味着12月LPR报价的参考基础未发生变化。另外，近期以DR007为代表的短期市场利率基本围绕短期政策利率波动，但同业存单发行利率等中期市场利率仍保持高位，意味着近期银行平均边际资金成本难现明显下行，报价行下调LPR报价的动力不足。 对于LPR以及政策利率持续维持稳定，光大银行金融市场部分析师周茂华表示，根本原因是近几个月国内宏观经济复苏态势良好，且步伐温和加快；金融数据显示，国内实体经济融资供需两旺，显示目前利率水平整体适度，货币政策继续对实体经济构成有力支持。 对于明年的宏观政策，日前召开的中央经济工作会议指出，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，并强调“保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系”。周茂华认为，接下来政策利率调整关键还是看宏观经济走势，关注内需复苏与实体经济融资需求，政策注重好稳增长与防风险平衡，注重提升政策传导与支持实体经济质效。 王青认为，明年上半年，在国内经济“V”形反转与外部不确定性犹存的背景下，货币政策将持续处于“观察期”，LPR报价基础有望保持稳定。与此同时，进入12月以来，受央行加量续做MLF等因素影响，以Shibor中长期品种、银行同业存单发行利率为代表的中期市场利率开始较快下行，表明银行平均边际资金成本上行压力也随之缓解。预计未来一段时间，报价行上调或下调LPR报价的动力都不会太大，主要针对企业贷款的1年期LPR报价大概率会保持稳定。 “由此，在LPR报价保持稳定的预期下，未来一段时间企业贷款利率将出现一个由降到稳的过程。”王青说。周茂华也认为，目前金融机构企业贷款平均加权利率已降至房贷利率下方，也在一定程度上制约了企业贷款利率下行。 此外，王青还表示，2021年LPR报价的另一个主要观察点是，1年期LPR报价与MLF利率之间90个基点的固定点差是否会打破。央行此前在货币政策执行报告中也强调，“实际上LPR与MLF利率的点差不完全固定，体现了报价行报价的市场化特征。” 王青认为，着眼于尽可能长时间实施正常货币政策，预计管理层会优先保持政策利率稳定，通过引导市场利率走向，进而推动报价行调整加点的市场化方式来影响企业融资成本，实施逆周期调节。光大证券首席固收分析师张旭认为，自2019年LPR改革以来，LPR降低的主要力量来自于MLF利率的降低，未来可能更多来自于加点幅度的压降。加点幅度主要取决于各报价行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。目前，商业银行的资金成本已开始下降，预计未来一段时间还会进一步回落：首先，同业存单作为商业银行主要的主动负债工具，其利率正处于回落的趋势中；其次，存款作为商业银行主要的资金来源，其成本也在下降。 12月21日，央行还开展了100亿元7天期逆回购操作和1000亿元14天期逆回购操作。周茂华表示，央行启动14天期逆回购操作，主要是呵护跨季、跨年资金面，稳定市场预期。此前，央行超量续做MLF，向市场投放充裕的长期限资金，在一定程度上缓解了银行整体负债压力，短期来看，央行通过搭配不同期限的公开市场操作工具，以维护市场流动性保持稳定。
摘要： 资金利率紧出了熊市中罕见的高度，央行到底是什么意思？ 第一，不急转弯仍是转弯，转弯的度取决于经济偏离潜在产出的程度。1月15日孙国峰司长明确表述：目前经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，说明当前利率水平是合适的。这是央行退出前期流动性支持的重要前提。 第二，稳字当头首要是稳杠杆。 第三，央行政策语境下关注实际利率变化而非市场利率波动。 第四，从银行间隔夜占比和交易规模观察，央行还是关注金融杠杆问题。 那么以上是四点是否说明未来资金利率就会一路走高呢？我们认为不会。 原因有二： 其一，货币政策虽然以币值稳定为首要目标，但更加重视就业目标，在充分就业还未得到明确验证之前，政策仍会张弛有度，只是波动加大是难免的。 其二，稳杠杆意味着利率同样不能太高。 可以认为，这两年资金利率的整体运行情况基本还是在央行合理适度的范围内。从行为和语境观察，这个水平应该涉及到区间中枢，而不是简单的绝对位置。对比观察疫情前后，资金利率的中枢基本靠近OMO7天的利率水平，也就是基本实现了市场利率围绕政策利率波动这一引导意图。 所以合理展望未来在宏观基本面并未改变政策方向，至少央行没有调整政策利率之前，合意的资金利率中枢差不多还是在OMO7天附近。只是央行操作的方向切换较频繁，即使是在2109年下半年至2020年年初未央行应对疫情冲击的特殊阶段，一次连续的净投放通常不超过两个月。考虑永煤事件的应对，此次流动性由紧到松，基本也就是两个月，所以当前资金是退出前期宽松支持叠加信用投放控制和财政支出月末扰动的结果。2月预计还是会回到紧平衡状态，我们还是那句话，不以松喜，不以紧悲。我们维持市场利率上有顶下有底的区间判断，十年国债预计3-3.35%，十年国开预计3.5-3.85%，建议市场继续关注票息的安全边际作为把握宏观节奏的前提。 资金面骤然变紧，市场哗然，央行的行为导向是否有了新变化？什么是不急转弯？什么是稳字当头？怎么看下一阶段的流动性和市场走势？ 央行到底什么意思？ 1．资金骤然变紧，该如何理解当前央行政策意图？ 这周的资金利率特别紧，紧出了熊市中罕见的高度，那么央行的态度变了吗？到底是什么意思？ 第一，不急转弯肯定是转弯，但是度取决于经济向潜在增速回归的进程 2020年二季度货币政策执行报告提出要“灵活把握调控的力度、节奏和重点，坚持以总量政策适度明显下降、支持实体经济三大确定性应对高度不确定的形势，支持经济增长向潜在增速回归，为做好‘六稳’、‘六保’工作营造了适宜的货币金融环境。” 孙国峰司长在《健全现代货币政策框架》一文中明确：当前央行货币政策中介目标的锚应该是潜在经济增速。 “在高质量发展阶段，实际的名义经济增速和反映潜在产出的名义经济增速应当大体一致。但在受到严重冲击时，名义经济增速可能会偏离反映潜在产出的名义经济增速，货币政策就要参照后者，支持经济增长回归潜在增速。同时，在操作中还要考虑经济增速目标。” ——孙国峰《健全现代货币政策框架》 1月15日央行答记者问中，孙国峰司长明确：目前经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，说明当前利率水平是合适的。 1月18日统计局公布的数据显示，我国2020年四季度经济增速6.5%。参考疫情前央行工作论文对我国潜在经济增速的测算，2020年四季度我国经济的潜在增速约为5.5%，即去年四季度实际经济增速已经明显高于潜在经济增速。至少说明央行进一步支持的必要性下降。 第二，稳字当头是稳杠杆 1月8日，央行行长易纲在接受新华社记者采访谈及“人民银行将如何平衡恢复经济和防范风险？”时表示，“从宏观上，要稳住宏观杠杆率”。易纲行长同时强调，货币政策要“稳”字当头，“宏观杠杆率增速预计今年回到基本稳定轨道”。今年的稳更突出的还是稳杠杆。 孙国峰认为现代货币政策框架下，央行中介目标的设定原则是，“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。 孙国峰的文章明确“2018-2019年实现了大致相当”，2019年名义GDP增速7.24%，对应M2、社融增速8.7%、10.69%。2020年M2、社融增速是10.1%、13.3%。因而，从反映潜在增速的名义GDP增速来看，合理引导2021年M2、社融增速下行仍然政策诉求，所以稳字当头首先考虑的是稳杠杆。 第三，央行眼中利率水平应该观察实际利率变化 不管是有心还是无意，央行强调观察企业贷款利率变化和对实体经济的作用结果，而回避了当前市场利率情况。可见市场利率在政策语境中的地位。 第四，从历史结合，央行始终关注金融交易杠杆情况 观察银行间市场隔夜规模和占比，去年4月和近期都双双达到新高，转而带来资金利率的剧烈变化，这说明央行仍然关注机构杠杆行为和空转套利问题。 那么，这样的政策意图下，未来市场利率是否就此一飞冲天呢？ 我们认为也不会。 其一，货币政策虽然以币值稳定为首要目标，但更加重视就业目标 孙国峰司长在近期刊文中国明确：根据《中国人民银行法》，人民银行以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”为目标，这意味着首先要保持币值稳定，对内保持物价稳定，对外保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，为经济发展提供适宜的货币金融环境。同时要以服务实体经济为方向，将就业纳入考量。坚持系统观念，加强前瞻性思考、全局性谋划、战略性布局、整体性推进，在多重目标中寻求动态平衡。 经济是否真正达到挥着超越潜在增速，关键取决于就业。就业看什么，建议观察31个大城市城镇调查失业率，就看这个指标能否持续回落至5%以内，以证明经济实现充分就业。在没有实现之前，预计货币政策不会完全转向。 其二，稳杠杆意味着利率水平不能太高 一方面我们目前宏观总杠杆持续高企，另一方面新旧动能转换带来巨大的到期债务偿付压力，这就决定了仍然需要保持相对稳定的利率环境以支持稳杠杆。所以稳杠杆一方面是利率不能太低，但同时也不能太高。 2．央行眼中合理适度的资金利率水平是怎样的？ 其实回顾过往央行主要领导人发言，从2018年10月以来，除2020年上半年受疫情冲击的特殊时点外，央行主要领导人在多个场合反复提到“流动性合理充裕”及“资金利率水平是合适的”等类似表述，而且易行长在2019年还强调过当前利率水平接近黄金水平，即舒适水平。 可以认为，这两年资金利率的整体运行情况大概率在央行合理适度的认知范围内。从行为和语境观察，这个水平应该涉及到区间中枢，而不是简单的绝对位置。对比观察疫情前后，资金利率的中枢基本靠近OMO7天的利率水平，也就是基本实现了市场利率围绕政策利率波动这一引导意图。所以合理展望未来在宏观基本面并未改变政策方向，至少央行没有调整政策利率之前，合意的资金利率中枢差不多还是在OMO7天附近。 3．央行过去如何在合适利率水平附近展开操作？ 那么，在流动性处于合适水平，央行是如何展开操作的呢？ 首先，我们从月度加总流动性角度进行观察，包括（不含降准）操作口径、（包含降准）操作口径与央行资产负债表三个口径。具体而言，（不含降准）操作口径统计包括逆回购、MLF、TMLF、SLF、PSL、国库现金管理、CRA在内的货币工具净投放；（包含降准）操作口径在（不含降准）操作口径的基础上考虑降准释放的资金；基础货币口径来源于央行资产负债表，能够反映非公开的流动性投放。 数据观察，三个口径的净投放在方向上差异不大，但规模上存在差异。（包含降准）操作口径根据公开市场信息计算，能够较好地表现市场反映；理论上，基础货币口径还包括了未公开的流动性投放，对流动性的衡量最准确，但在表现市场反映上稍差。因此，我们主要参考（包含降准）操作口径。 央行操作的方向切换较频繁，即使是在2109年下半年至2020年年初未央行应对疫情冲击、外汇波动的特殊阶段，一次连续的净投放通常不超过两个月。 进一步，我们分别考虑逆回购、MLF与TMLF、降准三类近年来央行较常运用的货币政策工具的投放或净投放情况。 从周频逆回购投放观察，2020年6月开始公开市场投放的频率在加快。 从央行MLF与TMLF观察， 2018年10月以前，央行MLF+TMLF操作基本以净投放为主，当然这也与MLF、TMLF货币工具的逐步设立有关；2018年10月以后情况有所改变，因为央行降准置换MLF；不降准之后，整体MLF和TMLF的净投放在持续增加。 再进一步，通过央行MLF、TMLF操作公告的表述，考察2018年10月以后央行降准与逆回购、MLF、TMLF操作的关系，我们观察到从2018年10月至2020年前四次降准释放资金量均在8000亿元以上，在降准前央行资金阶段性净回笼，降准后央行阶段性净投放。 2020年后三次降准释放资金量在5500亿元以下，其中，央行公告明确将4、5月的两次定向降准分开，并且前后一段时期均暂停了逆回购，与前四次降准有明显不同。市场逐渐开始感受不到降准的存在。 从上述操作中，能够体会到当市场利率处在央行政策语境下的合意水平后，其操作即使还是净投放，但实际流动性并不随净投放而进一步积极变化。而且央行的投放结构开始显著变化，从结果观察，公开市场投放与MLF等工具的运用带有政策中性。 4．小结 资金利率紧出了熊市中罕见的高度，央行到底是什么意思？ 第一，不急转弯仍是转弯，转弯的度取决于经济偏离潜在产出的程度。1月15日孙国峰司长明确表述：目前经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，说明当前利率水平是合适的。这是央行退出前期流动性支持的重要前提。 第二，稳字当头首要是稳杠杆。 第三，央行政策语境下关注实际利率变化而非市场利率波动。 第四，从银行间隔夜占比和交易规模观察，央行还是关注金融杠杆问题。 那么以上是四点是否说明未来资金利率就会一路走高呢？我们认为不会。 原因有二： 其一，货币政策虽然以币值稳定为首要目标，但更加重视就业目标，在充分就业还未得到明确验证之前，政策仍会张弛有度，只是波动加大是难免的。 其二，稳杠杆意味着利率同样不能太高。 可以认为，这两年资金利率的整体运行情况基本还是在央行合理适度的范围内。从行为和语境观察，这个水平应该涉及到区间中枢，而不是简单的绝对位置。对比观察疫情前后，资金利率的中枢基本靠近OMO7天的利率水平，也就是基本实现了市场利率围绕政策利率波动这一引导意图。 所以合理展望未来在宏观基本面并未改变政策方向，至少央行没有调整政策利率之前，合意的资金利率中枢差不多还是在OMO7天附近。只是央行操作的方向切换较频繁，即使是在2109年下半年至2020年年初未央行应对疫情冲击的特殊阶段，一次连续的净投放通常不超过两个月。考虑永煤事件的应对，此次流动性由紧到松，基本也就是两个月，所以当前资金是退出前期宽松支持叠加信用投放控制和财政支出月末扰动的结果。2月预计还是会回到紧平衡状态，我们还是那句话，不以松喜，不以紧悲。我们维持市场利率上有顶下有底的区间判断，十年国债预计3-3.35%，十年国开预计3.5-3.85%，建议市场继续关注票息的安全边际作为把握宏观节奏的前提。 风险提示 风险提示：经济环境好转甚至过热、通胀走高、货币政策完全转向加息
谁也没想到2021年1月资金面会发生这么大的反转，月初的时候隔夜回购还连1%都不到，但近几个交易日，银行间市场交易员哀鸿遍野，连DR001都突破了3%，GC001高点近10%。 这一周，周一净回笼2405亿、周二780亿、周三1000亿、周四1500亿。一周时间连续净回笼，给的原因是月底了，有财政资金投放。 如果拉长时间来看，其实这一波流动性收紧从去年4月底就开始了，当时中国经济已经从疫情中走了出来，经济复苏的预期比较强。 由于当时的流动性很宽松，隔夜借钱很便宜，货币宽松的预期很强（当时对经济的判断有很大分歧），所以机构都在借钱加杠杆做债，把3Y AAA的信用债票息都压在了2.5%以下。 一方面，这样做的话是在积累金融风险的，因为杠杆越加越高；另一方面这也滋生了空转套利，拿到便宜的发债资金的AAA企业，可以转手拿这笔钱去买理财，理财投资经理继续放杠杆买AAA的债，形成闭环，但本质都是套货币政策的利。 所以，从去年4月底，央行通过资金收紧，引导资金利率抬升，打掉了杠杆套利盘，后来随着经济复苏趋势越来越确定，资金利率就围绕着7天逆回购2.20%的政策利率波动了。 随着结构性存款压降和经济复苏、实体融资需求恢复后银行资产久期拉长（短期贷款变成中长期贷款），银行负债成本开始上行，同业存单收益率一度超过了MLF政策利率。 到了去年11月底，AAA债券连续违约，为了防止信用风险扩散、市场风险偏好低迷和信用债发行冻结的问题，国务院金稳会当时做出了部署，强调了要“保持流动性合理充裕”。 后来央行的公开市场操作频频释放暖意，月底还做了MLF（平常只在月中做），资金利率明显下降，个别交易日的资金利率甚至都接近了超储利率0.35%的水平。在资金利率比较充裕的背景下，连降准的预期都有了。 这也正是市场感到十分难受的重要原因。因为12月和今年1月中上旬还是宽松的，市场也预期还会继续宽松，但现在突然变紧。 到了1月以后，央行的态度其实就有些变化，市场也是有感知的，因为央行公开市场操作不断放几十亿规模的小额逆回购。 不过上周，在资金利率上行的时候，央行给市场的态度还是没那么坚决的，上周公开市场操作是净投放的，而且投放的量不低，让市场一度以为央行还是会维持资金面稳定。 所以当时市场好像也不是特别担心资金利率上行的问题，收益率曲线是非常平坦的，短债也不跌，因为大家觉得资金紧是短期的问题，没有必要上升到要“卖资产”的地步。 本周就画风突变了。 这一周公开市场到期量本身就比较大，但从周二开始，公开市场操作持续净回笼。更有意思的是周四这一天。 随着人民币赚钱效应（A股、楼市、中美利差扩）凸显，美元也持续走弱，结汇需求突然起来了，这个时候自然就有较强的人民币升值压力。 在人民币升值压力下，要防范汇率过快升值的压力，维持一揽子汇率稳定，1月初的时候应该是有外汇占款投放的。 也就是说，1月中上旬，流动性是有外汇占款的支撑的。 但周三夜间，由于美国机构空头在游戏驿站等标的上遭遇了空头的暴击，演化为部分对冲基金的流动性危机，导致对美元需求的上升和流动性优质标的的抛售。所以，无论是美股还是全球其他股票市场，都遇到了抛售压力。 然而，让市场惊讶的是，周四竟然继续净回笼。 此前市场相信资金利率往上走是暂时的，但经过这么一调整，市场对资金面的信心突然就崩塌了，短债和长债都开始被抛售。 那么，问题来了，公开市场操作为何突然退出投放了呢？我们猜测是以下几个原因： 1、信贷规模可能比较大，防止流动性泛滥。一般1月银行都有早投放、早收益的冲规模诉求。从去年7月开始，银行信贷久期就不断拉长了，这个和实体融资需求恢复、政策要求支持制造业中长期贷款的趋势是相一致的。 但估摸着1月的信贷投放量应该相当大，而且相当大的比例是企业中长期贷款。草根调研了解到，因为信贷规模投放偏大，监管都有在主动控银行合意信贷规模。正是因为信贷投放量偏大，超过了贷款额度，导致银行不断卖票，压缩票据投放，在资金面收紧之前，票据利率就已经出现大幅上升了。 信贷高速增长一方面会提高银行的货币需求，因为加剧了资产负债错配状况；另一方面信贷投放的高增长也创造出了较多的存款，缴准的资金量也变大了，按3-4万亿的一般性存款增量测算，9.4%的准备金就是2800-3800亿左右的缴准了。 为什么要控制信贷高增长呢？因为要稳宏观杠杆率。 2、一线城市楼市的繁荣，配合近期的房地产调控措施，近期不仅在房地产贷款集中度上做出了调整，让住房贷款额度偏紧，房贷利率上升，同时也在流动性环节收紧，改变公众货币宽松，加码抢购优质资产的预期。 3、敲打机构加杠杆。之前资金利率打得比较低，宽松预期也强了起来，去年底的时候连降准预期都有了。10年国开与隔夜回购利率的套息空间比疫情的时候还要扩，这个时候也发了一批摊余成本专户。在这一背景下，质押式回购成交额又明显上来了。不过这周隔夜利率上涨足矣起到敲山震虎的作用，因为当前隔夜利率的水平足够让之前杠杆获得利润都给亏回去。 4、控制一下资产价格泡沫。此前资金紧也有说法是T+0的银行现金管理理财被大额赎回跑去申购公募，很明显，资金是因为股票基金的赚钱效应给吸引过去的，如果持有的基金份额每天都有4-5个点的涨幅，谁还能看得上一年持有才3%左右的资产。 股票市场上涨也有货币宽松预期的推动。 去年上半年，由于理财净值化后刚兑打破、信托产品暴雷，叠加实体消费生产没有恢复，过剩的流动性涌入股市，6-7月A股量价齐升，明显上涨。但三季度后，当时市场对经济复苏的预期都很乐观，对政策宽松的预期都较为悲观，所以7-12月整体市场是震荡的，当时表现得最好的标的就是顺周期板块，不少其他板块在7-12月都杀了估值。 直到12月在明显的资金宽松推动下，市场对货币宽松的预期加强了，这就又给了市场未来会有较多流动性追逐较少确定性标的的预期。 货币政策要做的就是防止市场有单边宽松预期，有了单边宽松预期，就有了杠杆套利和赛道拥挤，当所有人都追逐确定性溢价的时候，正常的市场定价功能都消失了。资金利率因为资金都去申购股票基金有了压力，监管也不希望继续投放货币，把资金利率按下去，把确定性溢价烧得更旺。 这一次资金紧带来的教训是深刻的，那么，作为投资者，以后应该理解政策呢？ 1、不搞急转弯不代表不转弯，只是不急而已，更不意味着政策是走向宽松的方向。也许在服务于某一短期压力（比如11月的信用风险事件）的时候，政策会做些方向上的调整，宽松一些，但此时不能对宽松预期打得太乐观，要随时做好政策再转向回来的准备。 2、相应地，对政策绝对悲观也没什么必要。在全球疫情的不确定性笼罩，小微企业恢复是一个很漫长的过程，小微企业不好，就业和消费都不会太强，政策不会过快转弯，这一次的核心目的只是敲山震虎，扭转此前过于宽松的预期，而非持续地收紧，资金利率未来大概率就是围绕着7天逆回购政策利率波动，社融向名义GDP靠拢。 3、当大众都拥挤在某个赛道里，把确定性溢价推到极端高位你却还想下单买入的时候，最好冷静下来，多想想，是不是哪里有问题。
昨天市场暴跌，一天之间，蒸发掉了1.9万亿，几大指数跌幅都在3%左右，个股跌的就更狠了，之前的热门股成为重灾区，不少投资个股的朋友，昨天一天就亏了5-8%，可谓是损失惨重。 为什么会有这个跌幅，很多人都把矛头指向了央行，央行昨天公开市场操作只进行了1000亿7天逆回购，而却有2500亿逆回购到期，所以也就是说，相当于昨天一下就回收了1500亿资金，而且这绝不是偶然现象，这一周时间，央行已经回笼了5500亿。这让市场上的国债逆回购利率大涨，创下两年新高，1天期国债逆回购盘中最高达到年化9.80%。隔夜拆借的短期利率更是飙升。这被很多研究机构，视为是明确的政策收紧信号。再加上之前，央行货币委员会马骏关于，股市和楼市的表述，很直白的说，经济下行，股市上涨，就是跟货币有关。所以多种因素叠加，让投资者开始对政策表示悲观。再加上，前面一段拉升足够生猛，不少人手里还有利润，于是就开始纷纷跑路。兑现收益。投资市场就是这样，跟古代行军打仗差不多，没有现代化的通讯设施，所以指挥基本靠吼，前面的军队往回跑，中间的和后面的不知道发生了什么事也跟着往回跑。于是就形成了溃败，前面的军队，就是指之前的投资者，他们手里有利润，而中间的和后面的，指的就是那些刚刚加入的，高点接盘的，甚至买了热门的，昨天这一跌，甚至触发了他们的止损，所以也跟着往外卖。 当然，事后解释现象，毫无意义，我们早就说过，未来由于市场涨到了高位，所以波动将变得越来越大，分歧也越来越多，这种一天涨跌3%以上的事，会越来越多的发生，这是任何一次牛市的末尾，都会出现的现象。所以才让大家，按照星球粉丝群的要求，守住我们的配置，既然市场波动过大，我们就很有必要主动降低波动，否则你的心态一定会崩溃。不用等到熊市和股灾，牛市末尾很多人就已经开始赔钱了。 那么大家最为关心的，央行到底会不会货币政策转向？ 首先，我们还是延续之前的判断，央行只是不再给油了，但还不至于踩刹车，易纲也是刚刚在达沃斯强调过，货币政策将继续支持中国经济，中国不会过早的退出支持政策。即便是那个说股市和楼市有泡沫的马骏，也强调，货币政策不宜过快转向。 其次，虽然市场上以国债逆回购和隔夜拆借为代表的短期利率快速拉升，但是长期利率，更重要的十年期国债收益率，基本保持平稳，也就是说，长期投资者的预期并为变化。市场整体流动性依旧合理充裕。 第三，所谓国债逆回购，就是对方手里拿着国债，拿国债抵押给你，然后从你手里借钱。这个利率短期飙升，主要是因为央行打了大家一个措手不及，他不会成为常态。事实上，在每个月末，季度末，年末都会紧张一下。今年只是反映有点过度而已。但央行也会主动调节，他是资金供给端，需求有多少，他也不知道，只能看利率，这周利率上升过快，他会有所反应，下周估计就会把流动性还回来。举个例子，2019年的春节是在2月5日，而国债逆回购的高点在1月初爆发。之后到了春节反而比较平稳。2019年的行情大家都知道，反而是2月春节之后，开启了大牛市的脚步。所以逆回购利率冲高，这个只能说明短期资金紧张，对于市场走势，根本说明不了什么，市场长期的方向，还是长期利率决定的。 第四，物价目前在0附近，核心物价也只有0.5，工业品物价大多也还在低位，这时候央行除非有毛病，才会回收流动性。就好比你拉肚子，会再去抓一把巴豆吃通透一下吗？以毒攻毒这种事，只有武侠小说才会有。用在宏观经济上，最后的结果就是陷入萧条。美国大萧条怎么来的，说白了就是经济已经那样了，美国人还想着预算平衡，结果酿成了灾难，后来你看美国，想明白了这个问题后，就再也没有发生过萧条。我们目前央行的领导，都是喝洋墨水回来的，这些道理肯定都懂，所以不会犯这个二。至于楼市股市，也得区别对待，楼市不便宜了，央行已经对贷款集中管理了。这块已经在事实上紧缩了，至于股市，虽然不便宜了，但是也还没那么紧张。反过来说，当股市还反应利空的时候，就说明他还不高。 所以综合来看，央行现在就相当于摘了空挡，滑行一段时间，这个时间有多长呢，至少滑到年中期没问题。他肯定不会踩急刹车，经济刚有起色，今年就等着复苏呢，央行不会这么不识趣。再加上美国那边，还有1.9万亿美元的刺激，如果我们这里收手过早，汇率也会遭遇冲击，出口经济将出现巨大的问题。所以现在更适合于靶向治疗，定点照顾，而不适合一刀切。社融和信贷，也会在高位维持一段时间。然后缓慢落地。对于市场来说，市场后面肯定还有一个情绪阶段，现在是喊了狼来了，但其实狼没来。后面等到狼真的来了，没人理会的时候，才是真正需要撤离的时刻。我们的策略就是边打边撤，有序上岸。千万别被情绪所裹挟，你要是跟着大家咋咋呼呼，那么就将丧失识别市场情绪的能力。所以你要想在市场中，赚到别人兜里的钱，你首先得占到他的对立面去才行。
谁也没想到2021年1月资金面会发生这么大的反转，月初的时候隔夜回购还连1%都不到，但近几个交易日，银行间市场交易员哀鸿遍野，连DR001都突破了3%，GC001高点近10%。 这一周，周一净回笼2405亿、周二780亿、周三1000亿、周四1500亿。一周时间连续净回笼，给的原因是月底了，有财政资金投放。 如果拉长时间来看，其实这一波流动性收紧从去年4月底就开始了，当时中国经济已经从疫情中走了出来，经济复苏的预期比较强。 由于当时的流动性很宽松，隔夜借钱很便宜，货币宽松的预期很强（当时对经济的判断有很大分歧），所以机构都在借钱加杠杆做债，把3Y AAA的信用债票息都压在了2.5%以下。 一方面，这样做的话是在积累金融风险的，因为杠杆越加越高；另一方面这也滋生了空转套利，拿到便宜的发债资金的AAA企业，可以转手拿这笔钱去买理财，理财投资经理继续放杠杆买AAA的债，形成闭环，但本质都是套货币政策的利。 所以，从去年4月底，央行通过资金收紧，引导资金利率抬升，打掉了杠杆套利盘，后来随着经济复苏趋势越来越确定，资金利率就围绕着7天逆回购2.20%的政策利率波动了。 随着结构性存款压降和经济复苏、实体融资需求恢复后银行资产久期拉长（短期贷款变成中长期贷款），银行负债成本开始上行，同业存单收益率一度超过了MLF政策利率。 到了去年11月底，AAA债券连续违约，为了防止信用风险扩散、市场风险偏好低迷和信用债发行冻结的问题，国务院金稳会当时做出了部署，强调了要“保持流动性合理充裕”。 后来央行的公开市场操作频频释放暖意，月底还做了MLF（平常只在月中做），资金利率明显下降，个别交易日的资金利率甚至都接近了超储利率0.35%的水平。在资金利率比较充裕的背景下，连降准的预期都有了。 这也正是市场感到十分难受的重要原因。因为12月和今年1月中上旬还是宽松的，市场也预期还会继续宽松，但现在突然变紧。 到了1月以后，央行的态度其实就有些变化，市场也是有感知的，因为央行公开市场操作不断放几十亿规模的小额逆回购。 不过上周，在资金利率上行的时候，央行给市场的态度还是没那么坚决的，上周公开市场操作是净投放的，而且投放的量不低，让市场一度以为央行还是会维持资金面稳定。 所以当时市场好像也不是特别担心资金利率上行的问题，收益率曲线是非常平坦的，短债也不跌，因为大家觉得资金紧是短期的问题，没有必要上升到要“卖资产”的地步。 本周就画风突变了。 这一周公开市场到期量本身就比较大，但从周二开始，公开市场操作持续净回笼。更有意思的是周四这一天。 随着人民币赚钱效应（A股、楼市、中美利差扩）凸显，美元也持续走弱，结汇需求突然起来了，这个时候自然就有较强的人民币升值压力。 在人民币升值压力下，要防范汇率过快升值的压力，维持一揽子汇率稳定，1月初的时候应该是有外汇占款投放的。 也就是说，1月中上旬，流动性是有外汇占款的支撑的。 但周三夜间，由于美国机构空头在游戏驿站等标的上遭遇了空头的暴击，演化为部分对冲基金的流动性危机，导致对美元需求的上升和流动性优质标的的抛售。所以，无论是美股还是全球其他股票市场，都遇到了抛售压力。 然而，让市场惊讶的是，周四竟然继续净回笼。 此前市场相信资金利率往上走是暂时的，但经过这么一调整，市场对资金面的信心突然就崩塌了，短债和长债都开始被抛售。 那么，问题来了，公开市场操作为何突然退出投放了呢？我们猜测是以下几个原因： 1、信贷规模可能比较大，防止流动性泛滥。一般1月银行都有早投放、早收益的冲规模诉求。从去年7月开始，银行信贷久期就不断拉长了，这个和实体融资需求恢复、政策要求支持制造业中长期贷款的趋势是相一致的。 但估摸着1月的信贷投放量应该相当大，而且相当大的比例是企业中长期贷款。草根调研了解到，因为信贷规模投放偏大，监管都有在主动控银行合意信贷规模。正是因为信贷投放量偏大，超过了贷款额度，导致银行不断卖票，压缩票据投放，在资金面收紧之前，票据利率就已经出现大幅上升了。 信贷高速增长一方面会提高银行的货币需求，因为加剧了资产负债错配状况；另一方面信贷投放的高增长也创造出了较多的存款，缴准的资金量也变大了，按3-4万亿的一般性存款增量测算，9.4%的准备金就是2800-3800亿左右的缴准了。 为什么要控制信贷高增长呢？因为要稳宏观杠杆率。 2、一线城市楼市的繁荣，配合近期的房地产调控措施，近期不仅在房地产贷款集中度上做出了调整，让住房贷款额度偏紧，房贷利率上升，同时也在流动性环节收紧，改变公众货币宽松，加码抢购优质资产的预期。 3、敲打机构加杠杆。之前资金利率打得比较低，宽松预期也强了起来，去年底的时候连降准预期都有了。10年国开与隔夜回购利率的套息空间比疫情的时候还要扩，这个时候也发了一批摊余成本专户。在这一背景下，质押式回购成交额又明显上来了。不过这周隔夜利率上涨足矣起到敲山震虎的作用，因为当前隔夜利率的水平足够让之前杠杆获得利润都给亏回去。 4、控制一下资产价格泡沫。此前资金紧也有说法是T+0的银行现金管理理财被大额赎回跑去申购公募，很明显，资金是因为股票基金的赚钱效应给吸引过去的，如果持有的基金份额每天都有4-5个点的涨幅，谁还能看得上一年持有才3%左右的资产。 股票市场上涨也有货币宽松预期的推动。 去年上半年，由于理财净值化后刚兑打破、信托产品暴雷，叠加实体消费生产没有恢复，过剩的流动性涌入股市，6-7月A股量价齐升，明显上涨。但三季度后，当时市场对经济复苏的预期都很乐观，对政策宽松的预期都较为悲观，所以7-12月整体市场是震荡的，当时表现得最好的标的就是顺周期板块，不少其他板块在7-12月都杀了估值。 直到12月在明显的资金宽松推动下，市场对货币宽松的预期加强了，这就又给了市场未来会有较多流动性追逐较少确定性标的的预期。 货币政策要做的就是防止市场有单边宽松预期，有了单边宽松预期，就有了杠杆套利和赛道拥挤，当所有人都追逐确定性溢价的时候，正常的市场定价功能都消失了。资金利率因为资金都去申购股票基金有了压力，监管也不希望继续投放货币，把资金利率按下去，把确定性溢价烧得更旺。 这一次资金紧带来的教训是深刻的，那么，作为投资者，以后应该理解政策呢？ 1、不搞急转弯不代表不转弯，只是不急而已，更不意味着政策是走向宽松的方向。也许在服务于某一短期压力（比如11月的信用风险事件）的时候，政策会做些方向上的调整，宽松一些，但此时不能对宽松预期打得太乐观，要随时做好政策再转向回来的准备。 2、相应地，对政策绝对悲观也没什么必要。在全球疫情的不确定性笼罩，小微企业恢复是一个很漫长的过程，小微企业不好，就业和消费都不会太强，政策不会过快转弯，这一次的核心目的只是敲山震虎，扭转此前过于宽松的预期，而非持续地收紧，资金利率未来大概率就是围绕着7天逆回购政策利率波动，社融向名义GDP靠拢。 3、当大众都拥挤在某个赛道里，把确定性溢价推到极端高位你却还想下单买入的时候，最好冷静下来，多想想，是不是哪里有问题。 红塔证券(行情601236,诊股)研究所副所长、首席经济学家李奇霖
近期流动性的紧张，与公开市场回笼、短端交易拥堵等有关，银行不缺“长钱”。信用收缩下，流动性不具备持续收紧基础，短期紧张或趋于缓和、但难明显松。 一问：近期流动性为什么突然非常紧？资金持续回笼、杠杆交易放大短端波动 近期的流动性紧张，表现为短端利率的大幅跳升，而非银行缺“长钱”。1月中旬以来，货币市场利率明显上涨，尤其是短端利率上升较快，DR001接连突破2%和3%，远超过7天逆回购利率的2.2%；R001和GC001上涨更快，分别达到4.2%和6.4%。同时，存单利率有所上涨、但幅度相对较小，存单净融资也未明显放量，一定程度反映银行并不缺“长钱”，2020年底超储率已回升至2.3%附近。 短端利率的大幅变化，与公开市场持续回笼、市场对货币收紧担忧等有关；机构杠杆行为带来的交易拥堵，放大了短端利率的波动。财政缴税因素消退后，央行连续回笼资金，加之近期关于货币与资产泡沫的部分观点，引发大家对货币政策收紧的担忧。而前期极度宽松下，机构“滚隔夜”加杠杆行为增多，银行隔夜质押回购成交占比接近87%，使得隔夜交易非常拥堵、对短端利率变化更加敏感。 二问：流动性变化背后，货币政策思路？短期避免资产泡沫，中期思路未变 流动性环境边际变紧，主要缘于信用风险影响逐步缓和下，央行回收流动性，避免过于宽松带来资产泡沫。前期流动性环境极为宽松，主要为了缓解信用违约的冲击；而央行通过MLF、窗口指导等引导市场预期，并没有明显宽松加码操作。流动性宽松“呵护”下，1月信用债净融资达4000亿元、创近11个月来新高；同时，机构杠杆行为增多、资金空转迹象显现等，使得流动性回笼的迫切性上升。 市场结构和货币传导机制变化下，应跳出传统框架理解货币政策；公开市场重要性凸显，“量”根据短期需要调整，“价”的中期信号意义更强。银行与非银同业往来的增多、非银影响增强，使得流动性分层加剧、资金波动容易被放大；而货币供应方式和传导机制变化下，公开市场操作重要性越来越凸显，短期“量”变是市场需求和政策调控平衡的结果，而“价”层面并没有释放货币收紧的信号。 三问：流动性环境，未来将如何演绎？不具备持续收紧基础，但短期难明显松 信用收缩下，货币流动性环境不具备持续收紧的基础，否则实体融资受到的冲击较大。伴随政策“退潮”，信用环境已进入收缩通道；如果流动性持续紧张，可能会加速实体融资收缩、债务风险暴露。同时，再贷款再贴现等工具，及贷款展期、信用债等集中到期，决定了货币政策不能“急转弯”。短期流动性波动，并没有改变全年“宽货币”和“紧信用”搭配，近期央行也明确强调要防止信用收缩。 随着月底财政资金投放等，流动性紧张局面或有所缓和，但经济景气高位、通胀预期升温等，使得货币流动性环境短期难明显松。经验显示，1月财政缴税后，财政资金投放增多，普惠金融定向降准考核一般在1季度、1月底居多；随着春节临近，央行也会加大公开市场操作等稳定流动性，叠加春节就地过年增多、取现压力下降，预计流动性紧张局面或趋于缓和，但较难回到前期极为宽松的情况。 风险提示：金融风险加速释放，及监管升级。 报告正文 一问：近期，流动性为什么突然非常紧？ 近期的流动性紧张，表现为短端利率的大幅跳升，而非银行缺“长钱”。1月中旬以来，货币市场利率明显上涨，尤其是短端利率上升较快，DR001接连突破2%和3%，远超过7天逆回购利率的2.2%；R001和GC001上涨更快，分别达到4.2%和6.4%。同时，存单利率有所上涨、但仍在MLF利率附近，存单净融资也没有明显放量，一定程度反映银行并不缺“长钱”，我们推算的2020年底超储率在2.3%附近。 短端利率的大幅变化，与公开市场持续回笼、市场对货币收紧担忧等因素有关。1月中旬，货币市场利率开始明显上涨，与财政缴税临近等有关，央行加大逆回购投放来缓解资金压力。缴税因素消退后，央行连续回笼资金，加之近期关于货币与资产泡沫的部分观点，引发大家对货币政策收紧的担忧，货币市场利率继续上涨。 机构“滚隔夜”杠杆行为带来的交易拥堵，放大了短端利率的波动。2020年11月中旬，流动性开始明显转向宽松，机构“滚隔夜”加杠杆行为增多；银行间质押回购隔夜成交占比，由2020年10月的81.7%上升至2021年1月的86.7%，截至1月27日，隔夜质押成交规模已接近65万亿元、较2020年1月增长35%。“滚隔夜”杠杆加足下，机构行为对短端利率变化更加敏感，大行融出减少进一步加大资金波动。 二问：流动性变化背后，货币政策思路？ 前期流动性环境极为宽松，主要为了缓解信用违约的冲击；而央行通过MLF、窗口指导等引导市场预期，并没有明显宽松加码操作。2020年11月永煤违约后，货币市场流动性一度非常紧张，信用债融资断崖式下滑；央行通过MLF投放、指导大行资金融出等，引导流动性转向宽松。尤其是11月和12月交易所资金融出增多，明显缓解了非银机构流动性压力，而逆回购和MLF净投放与9月、10月基本相当。 随着信用风险的影响逐步缓和，央行开始部分回收流动性，避免过于宽松环境带来资产泡沫等。流动性宽松“呵护”下，信用债融资逐步修复，1月净融资规模达4000亿元、创近11个月来新高；同时，机构杠杆行为增多、资金空转迹象显现等，使得流动性回归常态的迫切性上升。类似包商事件和疫情冲击后，央行通过减少公开市场投放等方式回笼资金，引导货币市场利率回归利率走廊附近波动。 货币传导机制和市场结构变化下，应跳出传统框架理解货币政策；公开市场重要性凸显，“量”根据短期需要调整，“价”的中期信号意义更强。银行与非银同业往来的增多、非银影响增强，使得流动性分层加剧、资金波动容易被放大；而货币供应方式和传导机制变化下，公开市场操作重要性越来越凸显，短期“量”变是市场需求和政策调控平衡的结果，而“价”层面并没有释放货币收紧的信号。 三问：流动性环境，未来将如何演绎？ 信用收缩下，货币流动性环境不具备持续收紧的基础，否则实体融资受到的冲击较大。伴随政策“退潮”，信用环境已进入收缩通道；如果流动性持续紧张，可能会加速实体融资收缩、债务风险暴露。同时，再贷款再贴现等工具，及贷款展期、信用债等集中到期，决定了货币政策不能“急转弯”。短期流动性波动，并没有改变全年“宽货币”和“紧信用”搭配，近期央行也明确强调要防止信用收缩。 随着月底财政资金投放等，流动性紧张局面或有所缓和，但经济景气高位、通胀预期升温等，使得货币流动性环境短期难明显松。经验显示，1月财政缴税后，财政资金投放增多，普惠金融定向降准考核一般在1季度、1月底居多；随着春节临近，央行也会加大公开市场操作等稳定流动性，叠加春节就地过年增多、取现压力下降，预计流动性紧张局面或将趋于缓和。但是，内需景气处于高位、生产活动强劲，决定货币政策没有进一步松的基础；同时，主要经济体疫苗接种加快下，外需加快修复，带动国内输入型通胀预期升温，也使得货币流动性环境短期难明显松。 对债市而言，长端利率债配置价值逐步修复；但流动性收敛过程中，短期交易操作难度较大。近期债市调整，推动长端利率债配置价值修复，为稳定资金提供配置机会；伴随信用收缩影响逐步显现、国内需求见顶回落，经济基本面对债市支持显现，长端利率或重回下行通道，维持10年国债收益率低点或回到3%以下的判断。但短期交易难度较大，建议等待央行操作和流动性平稳的确认。 研究结论 （1）近期的流动性紧张，表现为短端利率的大幅跳升，而非银行缺“长钱”。1月中旬以来，货币市场利率明显上涨，尤其是短端利率上升较快，DR001接连突破2%和3%，远超过7天逆回购利率的2.2%；R001和GC001上涨更快，分别达到4.2%和6.4%。同时，存单利率有所上涨、但幅度相对较小，存单净融资也未明显放量，一定程度反映银行并不缺“长钱”，2020年底超储率已回升至2.3%附近。 （2）短端利率的大幅变化，与公开市场持续回笼、市场对货币收紧担忧等有关；机构杠杆行为带来的交易拥堵，放大了短端利率的波动。财政缴税因素消退后，央行连续回笼资金，加之近期关于货币与资产泡沫的部分观点，引发大家对货币政策收紧的担忧。而前期极度宽松下，机构“滚隔夜”加杠杆行为增多，银行隔夜质押回购成交占比接近87%，使得隔夜交易非常拥堵、对短端利率变化更加敏感。 （3）流动性环境边际变紧，主要缘于信用风险影响逐步缓和下，央行回收流动性，避免过于宽松带来资产泡沫。前期流动性环境极为宽松，主要为了缓解信用违约的冲击；而央行通过MLF、窗口指导等引导市场预期，并没有明显宽松加码操作。流动性宽松“呵护”下，1月信用债净融资达4000亿元、创近11个月来新高；同时，机构杠杆行为增多、资金空转迹象显现等，使得流动性回笼的迫切性上升。 （4）市场结构和货币传导机制变化下，应跳出传统框架理解货币政策；公开市场重要性凸显，“量”根据短期需要调整，“价”的中期信号意义更强。银行与非银同业往来的增多、非银影响增强，使得流动性分层加剧、资金波动容易被放大；而货币供应方式和传导机制变化下，公开市场操作重要性越来越凸显，短期“量”变是市场需求和政策调控平衡的结果，而“价”层面并没有释放货币收紧的信号。 （5）信用收缩下，货币流动性环境不具备持续收紧的基础，否则实体融资受到的冲击较大。伴随政策“退潮”，信用环境已进入收缩通道；如果流动性持续紧张，可能会加速实体融资收缩、债务风险暴露。同时，再贷款再贴现等工具，及贷款展期、信用债等集中到期，决定了货币政策不能“急转弯”。短期流动性波动，并没有改变全年“宽货币”和“紧信用”搭配，近期央行也明确强调要防止信用收缩。 （6）随着月底财政资金投放等，流动性紧张局面或有所缓和，但经济景气高位、通胀预期升温等，使得货币流动性环境短期难明显松。经验显示，1月财政缴税后，财政资金投放增多，普惠金融定向降准考核一般在1季度、1月底居多；随着春节临近，央行也会加大公开市场操作等稳定流动性，叠加春节就地过年增多、取现压力下降，预计流动性紧张局面或趋于缓和，但较难回到前期极为宽松的情况。
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