摘要： 资金利率紧出了熊市中罕见的高度，央行到底是什么意思？ 第一，不急转弯仍是转弯，转弯的度取决于经济偏离潜在产出的程度。1月15日孙国峰司长明确表述：目前经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，说明当前利率水平是合适的。这是央行退出前期流动性支持的重要前提。 第二，稳字当头首要是稳杠杆。 第三，央行政策语境下关注实际利率变化而非市场利率波动。 第四，从银行间隔夜占比和交易规模观察，央行还是关注金融杠杆问题。 那么以上是四点是否说明未来资金利率就会一路走高呢？我们认为不会。 原因有二： 其一，货币政策虽然以币值稳定为首要目标，但更加重视就业目标，在充分就业还未得到明确验证之前，政策仍会张弛有度，只是波动加大是难免的。 其二，稳杠杆意味着利率同样不能太高。 可以认为，这两年资金利率的整体运行情况基本还是在央行合理适度的范围内。从行为和语境观察，这个水平应该涉及到区间中枢，而不是简单的绝对位置。对比观察疫情前后，资金利率的中枢基本靠近OMO7天的利率水平，也就是基本实现了市场利率围绕政策利率波动这一引导意图。 所以合理展望未来在宏观基本面并未改变政策方向，至少央行没有调整政策利率之前，合意的资金利率中枢差不多还是在OMO7天附近。只是央行操作的方向切换较频繁，即使是在2109年下半年至2020年年初未央行应对疫情冲击的特殊阶段，一次连续的净投放通常不超过两个月。考虑永煤事件的应对，此次流动性由紧到松，基本也就是两个月，所以当前资金是退出前期宽松支持叠加信用投放控制和财政支出月末扰动的结果。2月预计还是会回到紧平衡状态，我们还是那句话，不以松喜，不以紧悲。我们维持市场利率上有顶下有底的区间判断，十年国债预计3-3.35%，十年国开预计3.5-3.85%，建议市场继续关注票息的安全边际作为把握宏观节奏的前提。 资金面骤然变紧，市场哗然，央行的行为导向是否有了新变化？什么是不急转弯？什么是稳字当头？怎么看下一阶段的流动性和市场走势？ 央行到底什么意思？ 1．资金骤然变紧，该如何理解当前央行政策意图？ 这周的资金利率特别紧，紧出了熊市中罕见的高度，那么央行的态度变了吗？到底是什么意思？ 第一，不急转弯肯定是转弯，但是度取决于经济向潜在增速回归的进程 2020年二季度货币政策执行报告提出要“灵活把握调控的力度、节奏和重点，坚持以总量政策适度明显下降、支持实体经济三大确定性应对高度不确定的形势，支持经济增长向潜在增速回归，为做好‘六稳’、‘六保’工作营造了适宜的货币金融环境。” 孙国峰司长在《健全现代货币政策框架》一文中明确：当前央行货币政策中介目标的锚应该是潜在经济增速。 “在高质量发展阶段，实际的名义经济增速和反映潜在产出的名义经济增速应当大体一致。但在受到严重冲击时，名义经济增速可能会偏离反映潜在产出的名义经济增速，货币政策就要参照后者，支持经济增长回归潜在增速。同时，在操作中还要考虑经济增速目标。” ——孙国峰《健全现代货币政策框架》 1月15日央行答记者问中，孙国峰司长明确：目前经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，说明当前利率水平是合适的。 1月18日统计局公布的数据显示，我国2020年四季度经济增速6.5%。参考疫情前央行工作论文对我国潜在经济增速的测算，2020年四季度我国经济的潜在增速约为5.5%，即去年四季度实际经济增速已经明显高于潜在经济增速。至少说明央行进一步支持的必要性下降。 第二，稳字当头是稳杠杆 1月8日，央行行长易纲在接受新华社记者采访谈及“人民银行将如何平衡恢复经济和防范风险？”时表示，“从宏观上，要稳住宏观杠杆率”。易纲行长同时强调，货币政策要“稳”字当头，“宏观杠杆率增速预计今年回到基本稳定轨道”。今年的稳更突出的还是稳杠杆。 孙国峰认为现代货币政策框架下，央行中介目标的设定原则是，“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。 孙国峰的文章明确“2018-2019年实现了大致相当”，2019年名义GDP增速7.24%，对应M2、社融增速8.7%、10.69%。2020年M2、社融增速是10.1%、13.3%。因而，从反映潜在增速的名义GDP增速来看，合理引导2021年M2、社融增速下行仍然政策诉求，所以稳字当头首先考虑的是稳杠杆。 第三，央行眼中利率水平应该观察实际利率变化 不管是有心还是无意，央行强调观察企业贷款利率变化和对实体经济的作用结果，而回避了当前市场利率情况。可见市场利率在政策语境中的地位。 第四，从历史结合，央行始终关注金融交易杠杆情况 观察银行间市场隔夜规模和占比，去年4月和近期都双双达到新高，转而带来资金利率的剧烈变化，这说明央行仍然关注机构杠杆行为和空转套利问题。 那么，这样的政策意图下，未来市场利率是否就此一飞冲天呢？ 我们认为也不会。 其一，货币政策虽然以币值稳定为首要目标，但更加重视就业目标 孙国峰司长在近期刊文中国明确：根据《中国人民银行法》，人民银行以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”为目标，这意味着首先要保持币值稳定，对内保持物价稳定，对外保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，为经济发展提供适宜的货币金融环境。同时要以服务实体经济为方向，将就业纳入考量。坚持系统观念，加强前瞻性思考、全局性谋划、战略性布局、整体性推进，在多重目标中寻求动态平衡。 经济是否真正达到挥着超越潜在增速，关键取决于就业。就业看什么，建议观察31个大城市城镇调查失业率，就看这个指标能否持续回落至5%以内，以证明经济实现充分就业。在没有实现之前，预计货币政策不会完全转向。 其二，稳杠杆意味着利率水平不能太高 一方面我们目前宏观总杠杆持续高企，另一方面新旧动能转换带来巨大的到期债务偿付压力，这就决定了仍然需要保持相对稳定的利率环境以支持稳杠杆。所以稳杠杆一方面是利率不能太低，但同时也不能太高。 2．央行眼中合理适度的资金利率水平是怎样的？ 其实回顾过往央行主要领导人发言，从2018年10月以来，除2020年上半年受疫情冲击的特殊时点外，央行主要领导人在多个场合反复提到“流动性合理充裕”及“资金利率水平是合适的”等类似表述，而且易行长在2019年还强调过当前利率水平接近黄金水平，即舒适水平。 可以认为，这两年资金利率的整体运行情况大概率在央行合理适度的认知范围内。从行为和语境观察，这个水平应该涉及到区间中枢，而不是简单的绝对位置。对比观察疫情前后，资金利率的中枢基本靠近OMO7天的利率水平，也就是基本实现了市场利率围绕政策利率波动这一引导意图。所以合理展望未来在宏观基本面并未改变政策方向，至少央行没有调整政策利率之前，合意的资金利率中枢差不多还是在OMO7天附近。 3．央行过去如何在合适利率水平附近展开操作？ 那么，在流动性处于合适水平，央行是如何展开操作的呢？ 首先，我们从月度加总流动性角度进行观察，包括（不含降准）操作口径、（包含降准）操作口径与央行资产负债表三个口径。具体而言，（不含降准）操作口径统计包括逆回购、MLF、TMLF、SLF、PSL、国库现金管理、CRA在内的货币工具净投放；（包含降准）操作口径在（不含降准）操作口径的基础上考虑降准释放的资金；基础货币口径来源于央行资产负债表，能够反映非公开的流动性投放。 数据观察，三个口径的净投放在方向上差异不大，但规模上存在差异。（包含降准）操作口径根据公开市场信息计算，能够较好地表现市场反映；理论上，基础货币口径还包括了未公开的流动性投放，对流动性的衡量最准确，但在表现市场反映上稍差。因此，我们主要参考（包含降准）操作口径。 央行操作的方向切换较频繁，即使是在2109年下半年至2020年年初未央行应对疫情冲击、外汇波动的特殊阶段，一次连续的净投放通常不超过两个月。 进一步，我们分别考虑逆回购、MLF与TMLF、降准三类近年来央行较常运用的货币政策工具的投放或净投放情况。 从周频逆回购投放观察，2020年6月开始公开市场投放的频率在加快。 从央行MLF与TMLF观察， 2018年10月以前，央行MLF+TMLF操作基本以净投放为主，当然这也与MLF、TMLF货币工具的逐步设立有关；2018年10月以后情况有所改变，因为央行降准置换MLF；不降准之后，整体MLF和TMLF的净投放在持续增加。 再进一步，通过央行MLF、TMLF操作公告的表述，考察2018年10月以后央行降准与逆回购、MLF、TMLF操作的关系，我们观察到从2018年10月至2020年前四次降准释放资金量均在8000亿元以上，在降准前央行资金阶段性净回笼，降准后央行阶段性净投放。 2020年后三次降准释放资金量在5500亿元以下，其中，央行公告明确将4、5月的两次定向降准分开，并且前后一段时期均暂停了逆回购，与前四次降准有明显不同。市场逐渐开始感受不到降准的存在。 从上述操作中，能够体会到当市场利率处在央行政策语境下的合意水平后，其操作即使还是净投放，但实际流动性并不随净投放而进一步积极变化。而且央行的投放结构开始显著变化，从结果观察，公开市场投放与MLF等工具的运用带有政策中性。 4．小结 资金利率紧出了熊市中罕见的高度，央行到底是什么意思？ 第一，不急转弯仍是转弯，转弯的度取决于经济偏离潜在产出的程度。1月15日孙国峰司长明确表述：目前经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，说明当前利率水平是合适的。这是央行退出前期流动性支持的重要前提。 第二，稳字当头首要是稳杠杆。 第三，央行政策语境下关注实际利率变化而非市场利率波动。 第四，从银行间隔夜占比和交易规模观察，央行还是关注金融杠杆问题。 那么以上是四点是否说明未来资金利率就会一路走高呢？我们认为不会。 原因有二： 其一，货币政策虽然以币值稳定为首要目标，但更加重视就业目标，在充分就业还未得到明确验证之前，政策仍会张弛有度，只是波动加大是难免的。 其二，稳杠杆意味着利率同样不能太高。 可以认为，这两年资金利率的整体运行情况基本还是在央行合理适度的范围内。从行为和语境观察，这个水平应该涉及到区间中枢，而不是简单的绝对位置。对比观察疫情前后，资金利率的中枢基本靠近OMO7天的利率水平，也就是基本实现了市场利率围绕政策利率波动这一引导意图。 所以合理展望未来在宏观基本面并未改变政策方向，至少央行没有调整政策利率之前，合意的资金利率中枢差不多还是在OMO7天附近。只是央行操作的方向切换较频繁，即使是在2109年下半年至2020年年初未央行应对疫情冲击的特殊阶段，一次连续的净投放通常不超过两个月。考虑永煤事件的应对，此次流动性由紧到松，基本也就是两个月，所以当前资金是退出前期宽松支持叠加信用投放控制和财政支出月末扰动的结果。2月预计还是会回到紧平衡状态，我们还是那句话，不以松喜，不以紧悲。我们维持市场利率上有顶下有底的区间判断，十年国债预计3-3.35%，十年国开预计3.5-3.85%，建议市场继续关注票息的安全边际作为把握宏观节奏的前提。 风险提示 风险提示：经济环境好转甚至过热、通胀走高、货币政策完全转向加息
谁也没想到2021年1月资金面会发生这么大的反转，月初的时候隔夜回购还连1%都不到，但近几个交易日，银行间市场交易员哀鸿遍野，连DR001都突破了3%，GC001高点近10%。 这一周，周一净回笼2405亿、周二780亿、周三1000亿、周四1500亿。一周时间连续净回笼，给的原因是月底了，有财政资金投放。 如果拉长时间来看，其实这一波流动性收紧从去年4月底就开始了，当时中国经济已经从疫情中走了出来，经济复苏的预期比较强。 由于当时的流动性很宽松，隔夜借钱很便宜，货币宽松的预期很强（当时对经济的判断有很大分歧），所以机构都在借钱加杠杆做债，把3Y AAA的信用债票息都压在了2.5%以下。 一方面，这样做的话是在积累金融风险的，因为杠杆越加越高；另一方面这也滋生了空转套利，拿到便宜的发债资金的AAA企业，可以转手拿这笔钱去买理财，理财投资经理继续放杠杆买AAA的债，形成闭环，但本质都是套货币政策的利。 所以，从去年4月底，央行通过资金收紧，引导资金利率抬升，打掉了杠杆套利盘，后来随着经济复苏趋势越来越确定，资金利率就围绕着7天逆回购2.20%的政策利率波动了。 随着结构性存款压降和经济复苏、实体融资需求恢复后银行资产久期拉长（短期贷款变成中长期贷款），银行负债成本开始上行，同业存单收益率一度超过了MLF政策利率。 到了去年11月底，AAA债券连续违约，为了防止信用风险扩散、市场风险偏好低迷和信用债发行冻结的问题，国务院金稳会当时做出了部署，强调了要“保持流动性合理充裕”。 后来央行的公开市场操作频频释放暖意，月底还做了MLF（平常只在月中做），资金利率明显下降，个别交易日的资金利率甚至都接近了超储利率0.35%的水平。在资金利率比较充裕的背景下，连降准的预期都有了。 这也正是市场感到十分难受的重要原因。因为12月和今年1月中上旬还是宽松的，市场也预期还会继续宽松，但现在突然变紧。 到了1月以后，央行的态度其实就有些变化，市场也是有感知的，因为央行公开市场操作不断放几十亿规模的小额逆回购。 不过上周，在资金利率上行的时候，央行给市场的态度还是没那么坚决的，上周公开市场操作是净投放的，而且投放的量不低，让市场一度以为央行还是会维持资金面稳定。 所以当时市场好像也不是特别担心资金利率上行的问题，收益率曲线是非常平坦的，短债也不跌，因为大家觉得资金紧是短期的问题，没有必要上升到要“卖资产”的地步。 本周就画风突变了。 这一周公开市场到期量本身就比较大，但从周二开始，公开市场操作持续净回笼。更有意思的是周四这一天。 随着人民币赚钱效应（A股、楼市、中美利差扩）凸显，美元也持续走弱，结汇需求突然起来了，这个时候自然就有较强的人民币升值压力。 在人民币升值压力下，要防范汇率过快升值的压力，维持一揽子汇率稳定，1月初的时候应该是有外汇占款投放的。 也就是说，1月中上旬，流动性是有外汇占款的支撑的。 但周三夜间，由于美国机构空头在游戏驿站等标的上遭遇了空头的暴击，演化为部分对冲基金的流动性危机，导致对美元需求的上升和流动性优质标的的抛售。所以，无论是美股还是全球其他股票市场，都遇到了抛售压力。 然而，让市场惊讶的是，周四竟然继续净回笼。 此前市场相信资金利率往上走是暂时的，但经过这么一调整，市场对资金面的信心突然就崩塌了，短债和长债都开始被抛售。 那么，问题来了，公开市场操作为何突然退出投放了呢？我们猜测是以下几个原因： 1、信贷规模可能比较大，防止流动性泛滥。一般1月银行都有早投放、早收益的冲规模诉求。从去年7月开始，银行信贷久期就不断拉长了，这个和实体融资需求恢复、政策要求支持制造业中长期贷款的趋势是相一致的。 但估摸着1月的信贷投放量应该相当大，而且相当大的比例是企业中长期贷款。草根调研了解到，因为信贷规模投放偏大，监管都有在主动控银行合意信贷规模。正是因为信贷投放量偏大，超过了贷款额度，导致银行不断卖票，压缩票据投放，在资金面收紧之前，票据利率就已经出现大幅上升了。 信贷高速增长一方面会提高银行的货币需求，因为加剧了资产负债错配状况；另一方面信贷投放的高增长也创造出了较多的存款，缴准的资金量也变大了，按3-4万亿的一般性存款增量测算，9.4%的准备金就是2800-3800亿左右的缴准了。 为什么要控制信贷高增长呢？因为要稳宏观杠杆率。 2、一线城市楼市的繁荣，配合近期的房地产调控措施，近期不仅在房地产贷款集中度上做出了调整，让住房贷款额度偏紧，房贷利率上升，同时也在流动性环节收紧，改变公众货币宽松，加码抢购优质资产的预期。 3、敲打机构加杠杆。之前资金利率打得比较低，宽松预期也强了起来，去年底的时候连降准预期都有了。10年国开与隔夜回购利率的套息空间比疫情的时候还要扩，这个时候也发了一批摊余成本专户。在这一背景下，质押式回购成交额又明显上来了。不过这周隔夜利率上涨足矣起到敲山震虎的作用，因为当前隔夜利率的水平足够让之前杠杆获得利润都给亏回去。 4、控制一下资产价格泡沫。此前资金紧也有说法是T+0的银行现金管理理财被大额赎回跑去申购公募，很明显，资金是因为股票基金的赚钱效应给吸引过去的，如果持有的基金份额每天都有4-5个点的涨幅，谁还能看得上一年持有才3%左右的资产。 股票市场上涨也有货币宽松预期的推动。 去年上半年，由于理财净值化后刚兑打破、信托产品暴雷，叠加实体消费生产没有恢复，过剩的流动性涌入股市，6-7月A股量价齐升，明显上涨。但三季度后，当时市场对经济复苏的预期都很乐观，对政策宽松的预期都较为悲观，所以7-12月整体市场是震荡的，当时表现得最好的标的就是顺周期板块，不少其他板块在7-12月都杀了估值。 直到12月在明显的资金宽松推动下，市场对货币宽松的预期加强了，这就又给了市场未来会有较多流动性追逐较少确定性标的的预期。 货币政策要做的就是防止市场有单边宽松预期，有了单边宽松预期，就有了杠杆套利和赛道拥挤，当所有人都追逐确定性溢价的时候，正常的市场定价功能都消失了。资金利率因为资金都去申购股票基金有了压力，监管也不希望继续投放货币，把资金利率按下去，把确定性溢价烧得更旺。 这一次资金紧带来的教训是深刻的，那么，作为投资者，以后应该理解政策呢？ 1、不搞急转弯不代表不转弯，只是不急而已，更不意味着政策是走向宽松的方向。也许在服务于某一短期压力（比如11月的信用风险事件）的时候，政策会做些方向上的调整，宽松一些，但此时不能对宽松预期打得太乐观，要随时做好政策再转向回来的准备。 2、相应地，对政策绝对悲观也没什么必要。在全球疫情的不确定性笼罩，小微企业恢复是一个很漫长的过程，小微企业不好，就业和消费都不会太强，政策不会过快转弯，这一次的核心目的只是敲山震虎，扭转此前过于宽松的预期，而非持续地收紧，资金利率未来大概率就是围绕着7天逆回购政策利率波动，社融向名义GDP靠拢。 3、当大众都拥挤在某个赛道里，把确定性溢价推到极端高位你却还想下单买入的时候，最好冷静下来，多想想，是不是哪里有问题。
“我们没有4%以上的产品，最高的产品三年期3.85%，10万元起存。您可以在手机银行操作。”在北京某股份行网点，没有想象中的米面油和热情迎客，大堂经理的淡定回答令中国证券报记者有些意外。每年岁末是银行力拼来年“开门红”的关键期，揽储是重点战役之一。以往，为完成存款任务，银行送米面油、定制产品等做法层出不穷。不过，今年情况与往年有所不同。中国证券报记者近期走访北京多个银行网点后发现，利率上浮幅度不及往年，线上渠道成为各银行的发力点。高息产品变少中国证券报记者走访北京多家银行网点后发现，利率在4%以上的存款产品难见踪影。“3年5万元起，定存利率3.85%，这是最高的利息了。”农行北京分行某网点大客户经理对中国证券报记者表示。当中国证券报记者询问是否有收益率在4%以上的产品时，该经理说，预期收益率在4%以上的只有银保合作产品，需存满5年。民生银行某网点大堂经理对中国证券报记者表示，以往还有4%以上的存款产品，但今年监管力度加强，这种产品已经没有了。目前，北京大多数银行的存款利率上限差不多就是3年期、利息3.85%，5万元至10万元起存。高息产品变少，一些银行网点推销理财产品等其他产品的热情盖过揽储。中国证券报记者在华夏银行北京郊区某网点看到，大门口最醒目和最多的广告是该行发售的理财产品，这些产品预期收益率在4%至5%左右。该银行客户经理对中国证券报记者表示，目前存款利率不高，为留住客户，银行会向储户推荐预期收益率较高的理财产品和银保合作产品。“不管怎么样，先把客户留住。”该客户经理说。在利率差不多的情况下，渠道、知名度占优的大行在获客方面压力不大。前述农行大客户经理对中国证券报记者表示，3年期3.85%的产品不一定有额度，需尽早确定才能抢到。中国证券报记者询问了多家股份行和城商行网点，这类利率水平的产品份额充足，通过手机银行或线下网点即可办理。淡定背后有原因大中型银行“淡定”揽储，背后原因何在？多位银行从业人士对中国证券报记者表示，既有监管政策“紧箍咒”，也有银行现实经营层面的压力。民生银行首席研究员温彬对中国证券报记者表示，今年以来，商业银行存款稳步增长。今年信贷投放量较大，银行派生存款规模充裕。监管政策切实压降结构性存款，高息存款占比下降，银行体系整体负债来源保持稳定，存款利率保持稳定。近期，六大国有行齐发公告，自明年1月1日起，对“提前支取、靠档计息”的存款产品，计息方式调整为“按照活期存款挂牌利率计息”。某全国性股份行北方省份分行行长对中国证券报记者表示，她所在的银行近期大力抓储蓄，争取为2021年全年业务打下良好基础。随着贷款市场报价利率（LPR）转换完成、金融让利实体经济基调不变，预计2021年息差还将收窄。“银行资产端回报下行，我们需要谨慎考虑负债成本，高成本揽储不具有持续性。”这位行长说。线上火爆喜忧参半线上渠道成为银行揽储主战场，但火爆背后喜忧参半。通过线上渠道，银行产品信息和服务可直达客户，正推动着银行向综合营销转型。而硬币的另一面是，互联网渠道成为部分小银行的揽储神器，高息、起存金额低成为卖点。这说明部分小银行获取低成本负债仍有难度。今年新冠肺炎疫情加速了这一趋势。某国有行网点大堂经理对中国证券报记者表示：“冬天室内空气流通差，出于疫情防控的考虑，建议客户尽可能使用手机银行办理相关业务。”借助互联网平台和各种补贴，部分中小银行得以把揽储的“触角”伸向全国。中国证券报记者在多个平台看到，一些3年期定存产品利率在4.1%左右、50元起存，这吸引了不少储户的关注，甚至有自媒体平台对这类存款产品进行评测和引流。部分产品还叠加“加息券”，实际利率更高。某平台一款5年期存款产品的利率达到4.875%，每笔申购成功的订单均可获得年利率3%的“加息券”。加息时间一般为180天，且该存款产品50元起存。这一产品若存满5年，实际利率约为5.36%，已经突破利率自律机制下同期存款利率上限。对于这些中小银行掏钱“赚吆喝”的行为，易诚互动首席业务官孔繁强表示，地方性中小银行生存压力加大，加之今年疫情影响，提高或变相提高存款利率以吸存和获取客户是自然的选择。不过，有银行业分析师表示，随着明年上半年低利率的同业负债陆续到期，以及在激烈的存款竞争下，银行发行定期产品吸收存款，银行负债端成本上行压力仍在。中小银行若持续以较高成本吸储，恐将对银行资产负债管理产生不利影响。（张玉洁）
据悉，LPR连续8个月未变。12月21日，新一期贷款市场报价利率(LPR)出炉。1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%，均与上期持平。至此，两项贷款市场报价利率已连续8个月保持不变。 东方金诚首席宏观分析师王青表示，12月份LPR报价保持不动符合市场预期。本月15日，央行超额续做1年期中期借贷便利(MLF)，招标利率为2.95%，与上月持平。这意味着12月份LPR报价的参考基础未发生变化。自去年9月份以来，1年期LPR报价与1年期MLF招标利率始终保持同步调整，两者利率点差固定在90个基点。 “另外，近期以存款类机构7天质押式回购利率(DR007)为代表的短期市场利率基本围绕短期政策利率波动，但同业存单发行利率等中期市场利率仍保持高位。这将在一定程度上抵消银行结构性存款、大额存单等负债成本下降带来的影响，意味着近期银行平均边际资金成本难现明显下行，报价行下调12月份1年期LPR报价‘加点’的动力不足。”王青认为。 光大银行金融市场部分析师周茂华认为，国内货币政策保持稳健，继续对经济恢复构成有力支持。近几个月，国内经济恢复态势良好，广义货币(M2)、社会融资规模保持较高增速，实体经济融资需求强劲，显示目前利率与货币信贷供应合理、适度。从银行负债和经营压力看，报价行更愿意保持“加点”的稳定。 LPR报价连续保持不变是否会对企业贷款利率下行产生阻力？王青表示，5月份以来，监管层着力推动金融系统对实体经济减负1.5万亿元，旨在防范“大水漫灌”的同时，重点针对制造业、中小微企业实施“定向滴灌”。这意味着LPR报价保持不变并不会对企业贷款利率下行势头产生实质性影响。银行可通过下调企业贷款利率定价中的“加点”部分，降低企业实际融资成本。
投资要点 本周债市热点 跨年后，在资金面整体稳定的情况下，国股银票转贴现利率大幅上行96BP，引发市场关注。我们认为近期票据利率大幅上行的原因主要有三：一、1月份是票据贴现大月，转帖利率通常季节性走高。二、上年12月份票据利率反常走低，带来近期票据贴现与供应的增长。三、今年1月份中长期信贷“开门红”，压缩了大行收票需求。 “票据-国债”利差已经达到历史高位，春节前短债利率易上难下。 本周流动性跟踪 央行持续大量逆回购投放，稳定市场预期。银行间质押式回购利率方面，R001上行74.79BP，R007上行49.02BP，R014上行66.13BP。存款类质押式回购利率方面，DR001上行70.30BP，DR007上行33.95BP，DR014上行72.03BP。SHIBOR利率多数上行。1月22日，SHIBOR隔夜为2.4360%，上行69.80BP；SHIBOR1周为2.2710%，上行14.70BP；1月期SHIBOR报收2.5030%，上行11.30BP，3月期SHIBOR报收2.5780 %，下行0.30BP。 本周一二级市场 一级市场方面，本周利率债净融资额较上周增加。本周一级市场共发行36支利率债，实际发行总额为4163.87亿元，较上周减少313.13亿元；总偿还量为2308.80亿元，较上周减少110.3亿元；净融资额为1855.07亿元，净融资较上周增加708.02亿元。利率债招标倍数普遍在4倍左右，需求一般。国债、国开债收益率短升长降。1年期国债收益率为2.4525%，较上周五上行6.28BP；10年期国债收益率报3.1185 %，下行3.23BP；1年期国开债收益率报2.5331%，较上周五上行3.72BP；10年期国开债收益率报3.5099%，下行3.68BP。 风险提示新冠疫情变化，货币政策超预期。 报告正文 1、本周债市热点 Wind数据显示，1月22日国股银票转贴现利率报3.4845%，较上周五大幅上行52BP。跨年后，在资金面整体稳定的情况下，国股银票转贴现利率大幅上行96BP，引发市场关注。我们认为近期票据利率大幅上行的原因主要有三： 一、1月份是票据贴现大月，转帖利率通常季节性走高。上年12月份直至春节前，企业由于发工资等原因，短期现金需求较多，票据贴现量通常较大。社融数据显示，过去6年间，1月份新增票据融资量平均为1534亿元，全年仅次于8月份。票据供应增加，导致转帖利率季节性走高。 二、上年12月份票据利率反常走低，带来近期票据贴现与供应的增长。由于12月份也是票据贴现大月，因此跨年前票据利率通常上行。然而2020年下半年以来，流动性收紧，票据直贴利率明显上行，导致企业贴现意愿不强，倾向于开票而不贴现。临近年末，部分银行为了完成企业让利与信贷投放任务，扩大收票并压低票据利率，甚至出现了票据转帖利率与同业存单利率的严重倒挂。较低的贴现利率提振了企业贴现意愿，社融数据显示，2020年12月票据融资当月新增3341亿元，为近些年来较高水平。 三、今年1月份中长期信贷“开门红”，压缩了大行收票需求。受出口与地产开工持续旺盛的推动，中国经济稳步复苏，企业中长期信贷需求持续走高，银行迎来信贷“开门红”。但与此同时，在中央“稳杠杆”的总体政策指导下，银行信贷投放额度受控，大行收票需求下降，推动近期票据利率明显上行。 “票据-国债”利差已经达到历史高位，春节前短债利率易上难下。春节前，票据供大于求的格局仍将持续存在，支撑票据转帖利率维持高位运行。直至春节后，票据供需失衡的格局才将有所缓和。与此同时，当前6个月“国股银票转帖利率-国债收益率”利差高达135BP，已经接近2019年以来历史最高位，配置票据的性价比凸显。在高利差的带动下，春节前同期限短债收益率或将易上难下。 2、流动性跟踪 2.1 公开市场操作 央行持续大量逆回购投放，稳定市场预期。本周央行共投放6140亿元7天逆回购。其中周一（1月18日）有20亿元7天逆回购，周二（1月19日）有800亿元7天逆回购，周三（1月20日）有2800亿元7天逆回购，周四（1月21日）有2500亿元7天逆回购，周五（1月22日）有20亿元7天逆回购。本周共有160亿元央行逆回购到期，全口径公开市场操作实现净投放5980亿元。之后一周（1月25日至29日），将6140亿逆回购到期，2405亿TMLF到期。 本周央行小幅缩量续作MLF。周五（1月15日），央行投放5000亿元一年期MLF，对冲当日MLF到期及1月25日到期的TMLF，操作利率与上期持平，合计回笼450亿元。后一周（1月18日至22日），将有160亿逆回购到期。 2.2 货币市场利率 银行间资金利率全线上行。1月22日，相较于上周五（1月15日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001上行74.79BP，R007上行49.02BP，R014上行66.13BP。存款类质押式回购利率方面，DR001上行70.30BP，DR007上行33.95BP，DR014上行72.03BP。 SHIBOR利率多数上行。1月22日，SHIBOR隔夜为2.4360%，上行69.80BP；SHIBOR1周为2.2710%，上行14.70BP；1月期SHIBOR报收2.5030%，上行11.30BP，3月期SHIBOR报收2.5780 %，下行0.30BP。 2.3 同业存单发行 同业存单净融资额较上周减少。本周，同业存单总发行量为3290亿元，总偿还量为4327.5亿元，净偿还额为1037.5亿元，净融资较上周减少1193.8亿元。 同业存单发行利率全线上行。1月22日，1月期品种发行利率为2.4712%，较上周五上行10.19BP；3月期品种利率为2.5842%，上行3.03BP；6月期品种发行利率为2.8433%，上行5.99BP。 2.4 实体经济流动性 票据转贴利率大幅上行。根据最新数据，截至1月22日，股份行6个月的票据转贴利率为3.4845%，较上周五上行51.83BP。城商行6个月的票据转贴利率3.6391%，较上周五上行52.2BP。 2.5 一周监管动态 3、利率债 3.1 一级市场发行及中标 本周利率债净融资额较上周增加。本周一级市场共发行36支利率债，实际发行总额为4163.87亿元，较上周减少313.13亿元；总偿还量为2308.80亿元，较上周减少110.3亿元；净融资额为1855.07亿元，净融资较上周增加708.02亿元。 本周湖南、浙江、吉林、辽宁、陕西五地开展地方债发行工作。湖南发行2支地方债，发行总额为147.37亿元；浙江发行4支地方债，发行总额为272亿元；吉林发行2支地方债，发行总额为68亿元；辽宁发行2支地方债，发行总额为193亿元；陕西发行2支地方债，发行总额为148亿元。 3.2 利率债到期收益率 国债收益率短升长降。1月22日，1年期国债收益率为2.4525%，较上周五上行6.28BP；3年期国债收益率为2.7645%，下行2.3BP；5年期国债收益率报2.9373%，下行2.61BP；7年期国债收益率报3.1112 %，下行3.66BP；10年期国债收益率报3.1185 %，下行3.23BP。 国开债收益涨跌不一。1月22日，1年期国开债收益率报2.5331%，较上周五上行3.72BP；3年期国开债收益率报2.9610%，下行2.94BP；5年期国开债收益率报3.2842%，上行0.41 BP；7年期国开债收益率报3.4397%，下行0.74BP；10年期国开债收益率报3.5099%，下行3.68BP。 3.3 利率债利差 各期限利差涨跌不一。1月22日，与上周五相比，10Y-1Y利差下行10.05BP，10Y-5Y利差下行0.62BP，10Y-7Y利差走阔0.43BP。 国开债5年期和10年期隐含税率涨跌不一。1月22日，5年期国债、国开债利差为34.69BP，5年期国开债隐含税率走阔0.91个百分点。10年期国债、国开债利差为39.14BP，10年期国开债隐含税率收窄0.01个百分点。 4、海外债市跟踪 美国2年期国债收益率与上周持平，10年期国债收益率下行。本周五（1月22日），2年期美债收益率为0.13%，与上周五持平；10年期美债收益率为1.1%，较上周五下行1BP；10年期美债与2年期美债利差为97BP，较上周五收窄1BP。 德国10年期国债收益率下行。本周四（1月21日），德国10年期国债收益为-0.56%，较上周五上行1.00BP。日本10年期国债收益率为0.034%，较上周五上行0.1BP。 5、通胀跟踪 农业部、山东蔬菜价格涨跌不一。1月22日，农业部菜篮子批发价格指数收于144.82，较上周五上涨1.86%；山东蔬菜批发价格指数收于185.20，较上周五下跌0.77%。 生猪价格、猪肉价格涨跌不一。根据最新数据，1月22日，22个省市生猪平均价为35.94元/千克，较上期（1月15日）下跌0.96%；猪肉平均价为52.17元/千克，较上期上涨1.03%。 商品价格指数、石油期货价格涨跌不一。1月22日，南华工业品价格报2613.90点，较上周五下跌1.05%；RJ/CRB商品价格指数收于172.85点，较上周五下跌1.36%；布伦特原油期货和WTI期货结算价分别报55.41美元和52.27美元，较上周五分别上涨0.56%和下跌0.17%。 6、下周重要经济数据和事件 风险提示：新冠疫情变化，货币政策超预期。
贷款市场报价利率（LPR）已连续8个月“原地踏步”。12月21日，全国银行间同业拆借中心发布最新LPR报价，1年期LPR报3.85%，5年期以上LPR报4.65%，两个期限品种报价均与上月持平。展望下阶段，市场人士普遍认为，短期内MLF利率调整的可能性较小，LPR报价基础有望保持稳定。 12月LPR报价保持不变，符合市场预期。东方金诚首席宏观分析师王青分析称，主要有几点原因： 首先，央行于12月15日超额续做1年期MLF，招标利率为2.95%，与上月持平。因此，12月LPR报价的参考基础未发生变化。 其次，近期以DR007为代表的短期市场利率基本围绕短期政策利率波动，但同业存单发行利率等中期市场利率仍保持高位。这将在一定程度上抵消银行结构性存款、大额存单等负债成本下降所带来的影响。近期，银行平均边际资金成本很难出现明显下行，因此，报价行下调12月1年期LPR报价“加点”的动力不足。 此外，5月以来政策性降息告一段落，监管层着力推动金融系统对实体经济让利1.5万亿元，旨在防范“大水漫灌”的同时，重点针对制造业、中小微企业实施定向滴灌。LPR报价保持不变，并不会实质性影响企业贷款利率下行势头，即银行可通过下调企业贷款利率定价中的“加点”部分 ，降低企业实际融资成本。 “归根结底，LPR报价连续8个月保持不变，源于二季度以来宏观经济出现V形反转，逆周期调节措施不再加码。”王青总结道。 民生银行首席研究员温彬判断，短期内政策利率仍将保持稳定，市场利率整体走势或保持平稳，因此，短期内LPR报价大概率将保持不变。 东吴证券分析师李勇持类似观点。他预计，短期内宏观政策将保持稳定性，LPR仍将继续保持不变态势。 展望明年，王青表示，在LPR报价保持稳定的预期下，未来一段时间内，企业贷款利率将出现一个“由降到稳”的过程。考虑到明年通胀走势趋于温和，企业经营仍处在疫情冲击后的修复阶段，企业贷款利率转而大幅上行的可能性较小。
央行12月22日公告称，为维护年末流动性平稳，今日央行以利率招标方式开展了1300亿元逆回购操作，其中7天期逆回购中标量100亿元，14天期逆回购中标量1200亿元，中标利率分别为2.2%和2.35%，均与上次持平。 Wind数据显示，今日有100亿元逆回购到期，央行公开市场实现净投放1200亿元。 昨日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜下行23.4个基点，报1.489%；7天Shibor下行9.8个基点，报2.05%；14天Shibor上行59.5个基点，报2.862%。（常佩琦）
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