金融界网1月13日消息 1月12日，国家金融与发展实验室、第一创业(行情002797,诊股)债券研究院理事长李扬在“第六届中国债券论坛”上表示，从全球视角来看，超低利率和负利率将成为长期现象，并且对当下金融运行的传统秩序提出了挑战，国内靠吃息差的商业银行将受到挑战。 李扬表示，2008年美国次贷危机引发的全球金融危机把全球带入了超低利率时期；2012年，丹麦首推负利率的金融产品，宣布了全球超低利率（负利率）时期的到来。2020年11月6号，美联储议息会，就是公开市场委员会又宣布了保持利率0-0.25利率不变的决定，进一步确认了全球高超低利率（负利率）格局在持续。 李杨进一步分析了超低利率对中国的三大影响，第一，长期的超低利率和负利率恶化了中国的国际环境；第二，中外息差扩大，国际资本流动加剧，考验我们的管理能力；第三就是金融运行的条件变差了。 李杨判断，中国国内未来5-10年利率下行的压力比上行的压力要大一些，“中国的金融机构的中枢，靠吃息差的商业银行就会受到影响，有很多凶险的预言有可能上演。” 关于如何应对，李杨建议，第一，在双循环新格局中，更应当关注内部均衡，要合理的使用降息空间。第二，对跨境资本流动应当是谨慎、有掌控、有次序的放开。第三，深化供给侧结构性改革，通过延迟退休、鼓励生育的政策，减缓劳动人口增长率下降的速度。通过延迟退休、鼓励生育等政策，减缓劳动人口增长率下降的速度，改善企业之间的资本错配，加快创新技术的应用。第四，加速国内金融改革，推动商业银行向混业经营转型，推动养老金机构改革，将非银行金融中介纳入金融综合统计和宏观调控视野。
12月21日，最新一期LPR（贷款市场报价利率）报价出炉，1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%，两项报价利率均连续8个月保持不变。 实际上，市场对于本月LPR“按兵不动”已有预期，毕竟本月作为LPR报价参考基础的MLF（中期借贷便利）招标利率并未发生变化。而对于LPR连续8个月保持不变的原因，接受采访的业内人士认为，归根结底在于二季度以来宏观经济出现“V”形反转，货币政策进入观察期。 与此同时，为维护流动性合理充裕，近来央行公开市场操作频繁，12月21日更是重启了14天期逆回购操作，中标利率2.35%，与前次持平，操作规模为1000亿元。另还有100亿元7天期逆回购操作，因此当日实现净投放900亿元。 LPR缘何保持不变 自5月以来，LPR报价已连续8个月维持不变。比较来看，目前政策利率与LPR的利差为：7天逆回购（2.20%）+75BP（基点）=1年期MLF（2.95%），1年期MLF（2.95%）+90BP=1年期LPR（3.85%），1年期LPR（3.85%）+80BP=5年期以上LPR（4.65%）。 东吴证券固收首席分析师李勇对记者称，本月LPR报价维持不变符合预期。12月15日，央行开展一年期9500亿元MLF操作，中标利率2.95%，与上次持平。由于LPR是在MLF上加点形成，MLF的调整直接与LPR挂钩，因此本次LPR报价不变在意料之中。 事实上，自去年9月以来，1年期LPR报价与1年期MLF招标利率就始终保持同步调整，两者的利率点差固定在90BP。 东方金诚首席宏观分析师王青表示，归根结底，LPR报价连续8个月保持不变，主要在于二季度以来宏观经济出现“V”形反转，逆周期调节措施不再加码，货币政策逐步回归常态化。 报价行加点动力也不足。一方面，近期以DR007（银存间7天质押回购利率）为代表的短期市场利率基本围绕短期政策利率波动，但同业存单发行利率等中期市场利率仍保持高位，这在一定程度上抵消了银行结构性存款、大额存单等负债成本下降带来的影响。近期，银行平均边际资金成本难现明显下行，报价行下调12月1年期LPR报价加点的动力不足。 另一方面，5月以来，政策性降息告一段落，监管层转而着力推动金融系统对实体经济减负1.5万亿元，旨在防范大水漫灌的同时，重点针对制造业、中小微企业实施定向滴灌。银行可通过下调企业贷款利率定价中的“加点”部分 ，降低企业实际融资成本，减轻了通过下调LPR报价推动企业贷款利率下行的需求。 至于未来LPR的走向，在王青看来，明年上半年之前，在国内经济“V”形反转延续与外部不确定性犹存的背景下，货币政策将持续处于观察期，MLF利率调整的可能性较小，LPR报价基础有望保持稳定。 近日，中央经济工作会议也明确定调，明年货币政策灵活精准、合理适度，延续稳健取向不变，既要为经济恢复营造适宜的货币金融条件，又要把好货币供给总闸门，不搞大水漫灌，增加精准性和灵活性。同时货币政策更加注重风险防控，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险的关系。 基于此背景，不少业内人士认为，货币政策逐步回归常态，LPR报价将长期维持稳定，后续利率和准备金政策的空间较小，预计将以OMO（公开市场操作）、MLF和再贷款再贴现等政策工具对冲资金面波动为主。 这在市场上已有体现。21日，央行重启了14天期逆回购操作，中标利率2.35%，与前次持平，操作规模为1000亿元。另据统计，12月14日～21日，央行共开展7次逆回购操作，累计规模1700亿元。 企业贷款与房贷利率或现分化 随着LPR报价保持不变，加上明年金融系统向实体经济让利目标弱化，有观点提及，未来一段时间内，企业贷款利率有望“由降到稳”。 王青称，展望2021年，疫情期间实施的特殊政策措施将逐步退出，其中2020年金融系统向实体经济让利1.5万亿元的政策也会明显弱化，由此，在LPR报价保持稳定的预期下，未来一段时间，企业贷款利率将出现“由降到稳”的过程。考虑到2021年通胀走势趋于温和，企业经营仍处在疫情冲击后的修复阶段，企业贷款利率转而大幅上行的可能性也很小。 王青还提及，明年LPR报价有两个主要观察点：一是1年期LPR报价与MLF利率之间90BP的固定点差是否会打破，二是5年期LPR报价是否会单独上行。 关于前者，王青称，若两者之间的固定点差发生变化，则体现市场利率向贷款利率的传导效率进一步增强，他认为，明年下半年经济增速可能下行，1年期LPR报价可能小幅下调，而MLF利率将保持不变。 关于后者，王青分析，当前监管层正在强化对房地产金融的宏观审慎管理，若明年房价出现较快上涨势头，主要针对房贷的5年期LPR报价有可能单独上行，届时企业贷款利率和居民房贷利率走势分化将会加剧。“这也符合监管层引导金融资源重点流向制造业、中小微企业，防范化解房地产泡沫等‘灰犀牛’风险的结构性货币政策目标。”
报告要点 近期，10Y美债利率破1%引发广泛讨论，“10Y美债不会再大幅上行”、“无法破1.5%”等论调频现。我们基于历史经验及宏观形势演绎，提示10Y美债破2%概率较大，供参考。 10Y美债利率为何破1%？触发因素是美联储鹰派表态，本质是经济向好 1月初以来，10Y美债利率快速上行、突破1%，刷新近10个月新高。1月1日至14日，10Y美债收益率自0.93%快速上行，先后突破1%、1.1%，刷新2020年3月以来新高。伴随10Y美债收益率快速上行，美德利差（10Y美债-德债利率）大幅走扩20bp至170bp；与此同时，美元指数也止住跌势、重回90以上。 10Y美债利率破1%的触发因素是美联储鹰派表态，背后本质是美国经济前景向好。1月以来，美联储公布的FOMC会议纪要及多位官员讲话，频频提及“缩减QE规模”，引发市场对美联储政策转向的担忧。美联储鹰派表态背后，是疫苗推广及民主党统一国会后、拜登有望加码财政刺激等，使美国经济前景进一步向好。 历轮美债熊市历史回溯的启示？熊市开启均因经济景气改善、通胀水平抬升 历轮美债熊市开启，均缘于美国经济景气改善及通胀水平抬升。1990年至今，美债已历经多轮熊市。历史经验显示，虽然熊市中不同期限的美债走势不尽相同，但长端美债一般领先或同步于短端美债调整。结合历轮美债熊市所处的宏观环境来看，长端美债的“率先”调整，与美国经济景气改善及通胀水平抬升紧密相关。 10Y美债持续调整的“驱动力”，2008年前主要来自美联储加息，2008年后与美债期限利差走扩关联密切。08年前，面对经济改善及通胀抬升，美联储往往快速加息；受此影响，短端美债利率大幅上行、带动10Y美债上行。08年后，因美联储较少使用加息工具，10Y美债上行与经济向好、推动美债期限利差走扩有关。 本轮10Y美债会否破2%？经济改善、通胀超2%环境下，概率较大 以往熊市中，10Y美债调整幅度约118~279bp；通胀超2%阶段，10Y美债利率均破2%。08年前，美债熊市中，10Y美债利率均上行至2%、甚至4%以上。08年后，虽然利率中枢有所下移，但在美国CPI同比高于2%阶段，10Y美债利率依然破2%。其中，2008-2011年及2012-2013年，美联储实施QE未改变10Y美债走势方向；伴随美国CPI同比超2%，美债期限利差均大幅走扩至200bp以上。 从美国经济、通胀及政策的演绎路径视角来看，本轮10Y美债利率破2%概率较大。一方面，库存回补、财政刺激及疫苗大规模推广等，将推动美国经济修复加快。同时，经济复苏过程中，油价等的上涨可能使美国CPI同比在2季度前后升至2%、悲观情景下甚至4%以上。经济改善及通胀超2%，或将推动10Y美债破2%。参照2013年政策退出经验，美联储转向越早，10Y美债破2%速度可能越快。 风险提示：疫苗效果不及预期。 报告正文 周度专题：10Y美债利率会否破2%？ 事件：1月初以来，10Y美债收益率快速上行、突破1%，刷新近10个月新高。 资料来源：Wind 一问：近期，10Y美债利率破1%的触发因素是什么？ 1月初以来，10Y美债利率快速上行、突破1%，刷新近10个月新高。1月1日至14日，10Y美债收益率自0.93%快速上行，先后突破1%、1.1%，刷新2020年3月以来新高。伴随10Y美债收益率快速上行，美德利差（10Y美债-德债利率）大幅走扩20bp至170bp；同时，美元指数止住跌势、重回90以上。 10Y美债利率快速上行的直接触发因素，是美联储暗示不再加码货币宽松、并且内部已开始讨论政策退出路径。1月6日，美联储公布的12月FOMC会议纪要披露，“所有联储官员均认为当前购债速度适宜；部分官员指出，一旦在实现就业和物价目标方面取得实质性进一步进展，就可开始‘逐渐减少’购债”。随后，多位FOMC委员公开表达了对美国经济前景的乐观立场，亚特兰大联储主席Bostic更是宣称 “对2021年末缩减QE购债规模持开放态度”。美联储一系列政策信号释放后，市场开始担忧美联储将更早地收紧货币政策，美债利率曲线随之加速“陡峭化”。 10Y美债利率快速上行背后的本质，是疫苗持续推广及民主党统一国会等，使美国经济前景进一步改善。美联储官员公开讨论政策退出，缘于对美国经济前景“充满信心”。2020年12月以来，随着疫苗接种工作开启，美国线下经济活动加速升温，经济领先指标WEI指数、制造业PMI指数等纷纷大幅抬升。与此同时，民主党正式统一国会（1月5日赢得佐治亚州参议员选举），让新任总统拜登有望顺利实施新一轮财政刺激、推动经济加快恢复。根据最新公布的财政刺激方案，拜登计划提高对美国居民的现金援助，并增加联邦失业救济金、为州及地方政府提供财政援助等。 油价大幅上涨、带动美国通胀预期持续升温，也推动了10Y美债利率的上行。美国、欧洲等消费型经济体疫苗接种工作的开启，以及OPEC+控制整体增产节奏（沙特自愿多减产，以“抵消”俄罗斯、哈萨克斯坦的增产），共同推动油价持续大涨。1月1日至14日，Brent、WTI油价分别上涨9.9%、10.7%至56.42、53.57美元/桶。伴随油价大涨，美国通胀预期快速抬升，带动10Y美债利率进一步上行。 二问：美债熊市的大历史回溯，给了我们什么启示？ 回溯历史，历轮美债熊市开启，均缘于美国经济景气改善及通胀水平抬升。1990年至今，美债已历经多轮熊市。历史经验显示，虽然历轮熊市中不同期限的美债走势不尽相同，但长端美债一般领先或同步于短端美债调整。与此同时，结合历轮美债熊市所处的宏观环境来看，长端美债的“率先”调整，与美国经济景气改善及通胀水平抬升紧密相关。 2008年前，10Y美债持续调整的“驱动力”，主要来自美联储快速加息下、短端美债收益率的大幅上行。10Y美债收益率可拆分为2Y美债收益率和美债期限利差（10Y-2Y）。其中，2Y美债收益率与美国联邦基金目标利率走势基本一致，主要受美国货币环境影响；同时，美债期限利差（10Y-2Y）与美国宏观经济形势密切相关。2008年前，伴随美国经济景气改善及通胀水平抬升，美债期限利差开始走扩，推动10Y美债利率上行。但随后受美联储快速开启加息周期影响，2Y美债收益率大幅上行，替代了美债期限利差、成为10Y美债收益率持续上行的“驱动力”。 2008年后，10Y美债持续调整，与美债期限利差持续、大幅走扩关联密切。与2008年前不同，2008年后，因为引入了非常规的政策工具QE（或缩表），美联储使用加息（或降息）工具的频率大幅下降。而这，直接改变了10Y美债利率走势的“驱动力”。以2009年至2015年为例，由于美联储维持基准利率不变，2Y美债利率的走势显著“钝化”。伴随着美国经济景气改善及通胀水平抬升，美债期限利差持续、大幅走扩，推动10Y美债利率持续上行。当然，2017年美联储开始加快加息节奏后，10Y美债调整的驱动力，又回到了短端美债利率的大幅上行。 总体来看，历轮美债熊市中，10Y美债利率的上行幅度在118~279bp之间；2008年后QE的实施，未影响到10Y美债利率的走势方向。1990年至2006年，10Y美债经历了4次比较大的调整，调整幅度在124bp~279bp之间。2008年至2018年，10Y美债同样经历了4次大调整，调整幅度在118bp~182bp之间。在美联储未调整基准利率的3轮美债熊市中，2008/11-2010/02、2010/10-2011/04、2012/08-2013/11,10Y美债利率上行主要受美债期限利差走扩推动，后者走扩幅度在81bp~138bp之间。 三问：以史为鉴，本轮10Y美债利率会否突破2%？ 以史为鉴，历次美国经济景气改善及CPI同比高于2%的阶段，10Y美债利率均大幅上行至2%以上。2008年前，美国经济景气改善及CPI同比高于2%（美联储通胀目标）阶段，10Y美债利率均上行至2%、甚至4%以上。2008年后，虽然利率中枢有所下移，但在经济景气改善及CPI同比高于2%阶段，10Y美债利率依然上行至2%以上。其中，2008年至2011年及2012年至2013年，尽管美联储持续实施QE，但美债期限利差均走扩至200bp以上，带动10Y美债利率破2%。 对于本轮美国经济而言，库存回补、财政刺激政策及疫苗的大规模推广等，将推动经济修复进一步加快。自2020年8月起，美国库存增速止跌反弹，私人部门开始补库。同时，在拜登的财政刺激计划仍待审批的情况下，美国国会已在2020年12月通过了第五轮财政刺激法案，为家庭及企业部门提供进一步的财政援助，总规模达9000亿美元。疫苗的大规模推广，也让美国经济具备了更快释放增长动能的能力。最新数据显示，美国日均疫苗接种规模已从2020年底的30万剂攀升至70万剂以上。 美国经济修复加快及油价等的上涨，可能使美国CPI同比在2季度前后升至2%、甚至4%以上。一方面，美国经济修复加快，将带动美国核心CPI同比抬升。同时，由于美国是全球最大原油消费国、基本主导了油价走势的趋势方向，叠加OPEC+控制增产节奏，油价或将进入快速上涨通道。核心CPI同比的抬升，以及油价上涨、低基数的支持，可能使美国CPI同比在2季度前后升至2%、悲观情景下甚至4%以上。 综合历史经验及美国经济、通胀变化来看，10Y美债利率未来破2%的概率较大；美联储收紧货币政策的时点越早，10Y美债利率破2%的速度可能越快。伴随美国经济修复加快，以及CPI同比升至2%以上，10Y美债利率大概率将“升破”2%。考虑到市场目前依然认为美联储年内收紧货币政策的可能性较低，一旦就业加速修复及通胀压力抬升等、推动美联储更早转向，10Y美债利率破2%的速度可能更快。回溯历史，2013年5月至7月，受时任美联储主席伯南克提及“美联储可能将缩减资产购买规模”、大超市场预期影响，10Y美债利率由1.7%快速上行100bp至2.7%。 经过研究，我们发现： （1）1月1日至14日，10Y美债收益率自0.93%快速上行，先后突破1%、1.1%，刷新2020年3月以来新高。伴随10Y美债收益率快速上行，美德利差（10Y美债-德债利率）大幅走扩20bp至170bp；与此同时，美元指数也止住跌势、重回90以上。 （2）10Y美债利率破1%的触发因素是美联储鹰派表态，背后本质是美国经济前景向好。1月以来，美联储公布的FOMC会议纪要及多位官员讲话，频频提及“缩减QE规模”，引发市场对美联储政策转向的担忧。美联储鹰派表态背后，是疫苗推广及民主党统一国会后、拜登有望加码财政刺激等，使美国经济前景进一步向好。 （3）历轮美债熊市开启，均缘于美国经济景气改善及通胀水平抬升。1990年至今，美债已历经多轮熊市。历史经验显示，虽然熊市中不同期限的美债走势不尽相同，但长端美债一般领先或同步于短端美债调整。结合历轮美债熊市所处的宏观环境来看，长端美债的“率先”调整，与美国经济景气改善及通胀水平抬升紧密相关。 （4）10Y美债持续调整的“驱动力”，2008年前主要来自美联储加息，2008年后与美债期限利差走扩关联密切。08年前，面对经济改善及通胀抬升，美联储往往快速加息；受此影响，短端美债利率大幅上行、带动10Y美债上行。08年后，因美联储较少使用加息工具，10Y美债上行与经济向好、推动美债期限利差走扩有关。 （5）以往熊市中，10Y美债调整幅度约118~279bp。08年前，美债熊市中，10Y美债利率均上行至2%、甚至4%以上。08年后，虽然利率中枢有所下移，但在美国CPI同比高于2%阶段，10Y美债利率依然破2%。其中，2008-2011年及2012-2013年，美联储实施QE未改变10Y美债走势方向；伴随美国CPI同比超2%，美债期限利差均大幅走扩至200bp以上。 （6）从美国经济、通胀及政策的演绎路径视角来看，本轮10Y美债利率破2%概率较大。一方面，库存回补、财政刺激及疫苗的大规模推广等，将推动美国经济修复加快。同时，美国经济复苏过程中，油价等的上涨可能使美国CPI同比在2季度前后升至2%、悲观情景下甚至4%以上。经济改善及通胀超2%，或将推动10Y美债破2%。参照2013年政策退出经验，美联储转向越早，10Y美债利率破2%速度可能越快。 下周重点数据：美国12月营建许可、新屋开工总数 研究报告信息 证券研究报告：10Y美债利率走势研判 对外发布时间：2021年01月16日 报告发布机构：开源证券研究所
报告摘要 第一，我们可以把CRB指数当作名义增长的高频影子指标。 第二，我们可以把7天质押式回购利率当作流动性的高频影子指标。 第三，二者的经验走势是高度正相关的，这意味着两个事情：（一）利率的趋势取决于名义增长；（二）对股票定价来说，分子走高一般分母也会走高，这相当于一个内生约束，限制定价的单边性。 第四，2020年11月以来两个指标明显背离，CRB指标往上，回购利率往下。即相对于名义增长预期来说，短期流动性偏宽。这个过程理论上来说不具有持续性。 第五，基本面-利率“剪刀差”应该是本轮市场估值继续抬升一个重要背景。市场估值在以2020年8月为界，已形成明确上下半场结构。12月起的这轮估值抬升包含流动性的意外支撑，利率的额外偏低会引发额外的风险偏好。 第六，就短期来说，后续央行流动性管理操作节奏相对比较关键，短期趋势不易判断。就中期来看，货币供给回归中性、金融政策偏紧的趋势没有变化。 正文 我们可以把CRB指数当作名义增长的高频影子指标。工业GDP是GDP的重要组成部分，而服务业的活跃度亦会影响消费品价格，从而进一步向上游的商品传递。所以经济活动最终都会不同程度反映在上游大宗商品和工业原材料的量价上。当供给量相对于需求来说更少时，价格就会上升以继续反映经济的扩张性。从经验上看，CRB指数与名义GDP走势也基本一致。我们可以把CRB指数当作名义增长的高频影子指标。 我们可以把7天质押式回购利率当作流动性的高频影子指标。经济增长扩张的时候，交易和投资需求都有对应扩张，对货币的需求也会增加。当货币供给量相对于需求来说不足时，资金的价格就会上行。所以货币政策松紧程度亦是相对于经济增长而言来说的，这个最终会反映在流动性和资金价格上，即价格本身同时包含了资金的供求。我们可以把有代表性的7天质押式回购利率当作流动性的高频影子指标。 二者的经验走势是高度正相关的，这意味着两个事情：（一）利率的趋势取决于名义增长；（二）对股票定价来说，分子走高一般分母也会走高，这相当于一个内生约束，限制定价的单边性。从经验数据看，CRB走势正相关于利率走势。这意味着： 第一， 利率由名义增长决定。我们知道，利率是投资的名义回报，它包括两部分，一是预期实际的投资回报率，二是通货膨胀补偿，这也决定了它会和涵盖量价的名义增长指标走势一致。所以无论是经济量的扩张（实际增长预期），还是价的扩张（通货膨胀预期），最终都会推升利率，所以CRB指数是观测利率合理水位一个很好的坐标。 第二， 对股票定价来说，这意味着分子（盈利预期）走高的时候，分母（资金成本和机会成本）一般也会走高。这实际上是一个内生约束机制。比如对于复苏过程的反映，我们先会看到盈利预期上来，即分子扩张；但这个过程同时会诱发另外两个过程，一是资金需求上升和利率的同步上行；二是随着经济好转，政策也会相机抉择，货币供给下降，从而助推资金成本进一步上升。这个内生机制会限制定价的单边性，避免定价极端化。 2020年11月以来两个指标明显背离，CRB指标往上，回购利率往下。即相对于名义增长预期来说，短期流动性偏宽。这个过程理论上来说不具有持续性。从上述两个指标来看： 2020年4月之后伴随着经济的逐步修复，CRB指数处于连续上行之中，11月之后趋势也没有变化； 7天质押式回购加权利率在前期和CRB同步，11月之后却转为下行。 这意味着相当于名义增长预期来说，11月之后的短期流动性偏宽。这一现象与央行在年末对于流动性的呵护不无关系，包括超预期的MLF投放（11月30日2000亿元MLF超预期投放，12月15日再度9500亿元超量续作）。我们理解维持流动性宽松一定程度上与信用债违约事件后防范再融资风险有关。 这个过程应不具有持续性。 一则名义增长扩张的过程仍在继续，换句话说，CRB指数仍大概率在震荡上行。随着疫苗的落地，全球经济仍在进一步“走出疫情”。从CDC数据看，截至1月8日美国已完成疫苗接种668万人，日推进速度较前期加快。1月9日国务院联防联控机制新闻发布会指出，随着新冠病毒疫苗附条件上市和生产供应保障能力逐步提升，我国将全面有序推进高感染风险人群、高危人群和普通人群的接种工作，并实施全民免费接种，使符合条件的群众都能实现“应接尽接”。 二则从历史经验看，过低的利率和过宽的流动性会助推金融市场加杠杆和资产泡沫，对政策来说也非合意。 基本面-利率“剪刀差”应该是本轮市场估值继续抬升一个重要背景。市场估值在以2020年8月为界，已形成明确上下半场结构。12月起的这轮估值抬升包含流动性的意外支撑，利率的额外偏低会引发额外的风险偏好。 从沪深两市滚动市盈率（TTM）来看，2020年4月之后经历一轮扩张，至8月触顶。8-11月估值处于徘徊状态。11月之后估值出现了一轮抬升。 我们理解“CRB-利率剪刀差”背景下的资金面宽松是本轮市场估值继续抬升的一个重要背景。简单理解就是，相对于CRB的趋势来说，利率应该更高；而利率的额外偏低会引发额外的风险偏好。 从历史上看，2017年1月、2019年12月都曾出现过类似的情况。 权益资产的另一特征是这轮估值抬升朝更加窄的领域集中。这个问题非本篇重点探讨的内容。在前期报告《寻找确定性》、《2021与2017:相似及差异点》中，我们曾指出，“顺风、逆流”的宏观组合之下资产定价会倾向于具有明确确定性的领域。 就短期来说，后续央行流动性管理操作节奏相对比较关键。就中期来看，货币供给回归中性、金融政策偏紧的趋势没有变化。 1月第一周短端利率仍在继续震荡下行，目前已到了一个经验低位。短期趋势不易判断，1月会面临春节前居民提现需求、企业缴税、银行缴准等因素对流动性的冲击，后续央行的流动性管理操作节奏会相对比较关键。 就中期来看，货币供给回归中性、金融政策偏紧的特征没有变化。在《2021与2017:相似及差异点》中我们指出，2021年的货币环境会类似于2017年。政策会倾向于管住货币总量的同时优化金融结构，引导有限的金融资源流向合意领域。 核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。
1月6日，深圳华侨城股份有限公司发布关于“18侨城03”票面利率调整及投资者回售实施办法的第二次公告。 公告指出，根据《深圳华侨城股份有限公司2018年面向合格投资者公开发行公司债券（第二期）募集说明书》，发行人有权决定在深圳华侨城股份有限公司2018年面向合格投资者公开发行公司债券（第二期）（品种一）存续期的第3年末调整本期债券后2个计息年度的票面利率。 根据募集说明书约定，发行人将于第3个计息年度付息日前的第20个交易日刊登关于是否调整本期债券票面利率以及调整幅度的公告。本期债券在存续期前3年票面年利率为5.54%；在本期债券存续期的第3年末，发行人选择下调存续期后2年票面利率至3.20%。
在分析人士看来，实现动产和权利担保的全国统一登记能打通信息登记的难点堵点，有助于拓宽中小微企业融资渠道，提高企业资金可得性和降低融资成本。 日前召开的国务院常务会议决定，在全国实施动产和权利担保统一登记，助力企业担保融资。在分析人士看来，实现动产和权利担保的全国统一登记能打通信息登记的难点堵点，有助于拓宽中小微企业融资渠道，提高企业资金可得性和降低融资成本。 实际上，今年以来，央行也持续通过综合施策，推动企业尤其是中小微企业融资成本下降。一是，稳健的货币政策更加灵活适度。综合运用降准、中期借贷便利（MLF）、公开市场操作、再贷款、再贴现等货币政策工具，保持流动性合理充裕，促进市场整体利率稳中有降。 重点来看，2020年以来，央行实施了3次降准。今年1月1日，央行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金8000多亿元。3月13日，央行宣布3月16日起实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点，释放长期资金5500亿元。4月3日，央行决定对中小银行定向降准1个百分点，释放长期资金约4000亿元；同时宣布将下调金融机构的超额存款准备金利率，从0.72%下调至0.35%。 二是，持续释放贷款市场报价利率（LPR）改革红利。引导MLF利率和公开市场操作中标利率下行0.3个百分点，带动LPR同步下降，推动企业贷款利率明显下行。如期启动并于2020年8月末顺利完成存量浮动利率贷款定价基准集中转换，降低企业存量贷款利息支出。目前，1年期和5年期以上LPR分别为3.85%和4.65%，比去年12月份分别低0.3个和0.15个百分点。 三是，运用结构性货币政策工具精准滴灌。分三个批次增加1.8万亿元再贷款、再贴现额度并逐步发放到位。中小微企业贷款阶段性延期还本付息政策、普惠小微信用贷款支持两个直达实体经济的货币政策工具加快落地，对小微企业的直接支持力度进一步加大。 四是，督促银行减费让利。规范信贷、助贷、增信和考核环节收费行为，督促银行落实各项减费让利政策要求，主动向实体经济让利。 从政策实施成效来看，据央行2020年第三季度货币政策执行报告显示，9月份，贷款加权平均利率为5.12%，比上年12月份下降0.32个百分点，同比下降0.5个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为5.31%，比上年12月份下降0.43个百分点，同比下降0.65个百分点；企业贷款加权平均利率为4.63%，比上年12月份下降0.49个百分点，明显超过同期LPR降幅，有利于降低企业融资成本。此外，截至10月末已实现让利约1.25万亿元。预计随着各项政策措施效果进一步体现，全年可实现让利1.5万亿元目标。 此外，据央行货币政策司司长孙国峰在11月初举行的国务院政策例行吹风会上表示，今年9月末普惠小微贷款余额同比增长29.6%，连续7个月创有统计以来的新高；2020年1月份至9月份普惠小微贷款增加3万亿元，同比多增1.2万亿元；9月份新发放普惠小微贷款平均利率为4.92%，比上年12月份下降0.96个百分点；9月末普惠小微贷款支持小微经营主体3128万户，同比增长21.8%。这些数据显示，小微企业、民营企业融资继续呈现“量增、面扩、价降”的特征，融资需求在增强。 中国银行(行情601988,诊股)(港股03988)研究院研究员王有鑫在接受《证券日报》记者采访时认为，今年以来央行的货币政策工具操作具有“量价并举，松紧适度”的特点。特别是创设了直达实体经济的货币政策工具，如普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划等，进一步完善结构性货币政策工具体系，持续增强服务中小微企业政策的针对性和含金量。从效果来看，经济社会流动性整体充裕，实体经济融资成本不断降低。金融市场快速从疫情影响中恢复，人民币强势反弹，人民币资产成为境外追逐热点，资本市场跨境资本流入增加。同时，宏观杠杆率保持相对稳定，也为未来货币政策操作提供了更多空间。
以往，为完成存款任务，银行送米面油、定制产品等做法层出不穷。不过，今年情况与往年有所不同。中国证券报记者近期走访北京多个银行网点后发现，利率上浮幅度不及往年，线上渠道成为各银行的发力点。 “我们没有4%以上的产品，最高的产品三年期3.85%，10万元起存。您可以在手机银行操作。”在北京某股份行网点，没有想象中的米面油和热情迎客，大堂经理的淡定回答令中国证券报记者有些意外。 每年岁末是银行力拼来年“开门红”的关键期，揽储是重点战役之一。以往，为完成存款任务，银行送米面油、定制产品等做法层出不穷。不过，今年情况与往年有所不同。中国证券报记者近期走访北京多个银行网点后发现，利率上浮幅度不及往年，线上渠道成为各银行的发力点。 高息产品变少 中国证券报记者走访北京多家银行网点后发现，利率在4%以上的存款产品难见踪影。 “3年5万元起，定存利率3.85%，这是最高的利息了。”农行北京分行某网点大客户经理对中国证券报记者表示。 当中国证券报记者询问是否有收益率在4%以上的产品时，该经理说，预期收益率在4%以上的只有银保合作产品，需存满5年。 民生银行(行情600016,诊股)某网点大堂经理对中国证券报记者表示，以往还有4%以上的存款产品，但今年监管力度加强，这种产品已经没有了。目前，北京大多数银行的存款利率上限差不多就是3年期、利息3.85%，5万元至10万元起存。 高息产品变少，一些银行网点推销理财产品等其他产品的热情盖过揽储。中国证券报记者在华夏银行(行情600015,诊股)北京郊区某网点看到，大门口最醒目和最多的广告是该行发售的理财产品，这些产品预期收益率在4%至5%左右。该银行客户经理对中国证券报记者表示，目前存款利率不高，为留住客户，银行会向储户推荐预期收益率较高的理财产品和银保合作产品。“不管怎么样，先把客户留住。”该客户经理说。 在利率差不多的情况下，渠道、知名度占优的大行在获客方面压力不大。前述农行大客户经理对中国证券报记者表示，3年期3.85%的产品不一定有额度，需尽早确定才能抢到。中国证券报记者询问了多家股份行和城商行网点，这类利率水平的产品份额充足，通过手机银行或线下网点即可办理。 淡定背后有原因 大中型银行“淡定”揽储，背后原因何在？多位银行从业人士对中国证券报记者表示，既有监管政策“紧箍咒”，也有银行现实经营层面的压力。 民生银行首席研究员温彬对中国证券报记者表示，今年以来，商业银行存款稳步增长。今年信贷投放量较大，银行派生存款规模充裕。监管政策切实压降结构性存款，高息存款占比下降，银行体系整体负债来源保持稳定，存款利率保持稳定。 近期，六大国有行齐发公告，自明年1月1日起，对“提前支取、靠档计息”的存款产品，计息方式调整为“按照活期存款挂牌利率计息”。 某全国性股份行北方省份分行行长对中国证券报记者表示，她所在的银行近期大力抓储蓄，争取为2021年全年业务打下良好基础。随着贷款市场报价利率（LPR）转换完成、金融让利实体经济基调不变，预计2021年息差还将收窄。“银行资产端回报下行，我们需要谨慎考虑负债成本，高成本揽储不具有持续性。”这位行长说。 线上火爆喜忧参半 线上渠道成为银行揽储主战场，但火爆背后喜忧参半。通过线上渠道，银行产品信息和服务可直达客户，正推动着银行向综合营销转型。而硬币的另一面是，互联网渠道成为部分小银行的揽储神器，高息、起存金额低成为卖点。这说明部分小银行获取低成本负债仍有难度。 今年新冠肺炎疫情加速了这一趋势。某国有行网点大堂经理对中国证券报记者表示：“冬天室内空气流通差，出于疫情防控的考虑，建议客户尽可能使用手机银行办理相关业务。” 借助互联网平台和各种补贴，部分中小银行得以把揽储的“触角”伸向全国。中国证券报记者在多个平台看到，一些3年期定存产品利率在4.1%左右、50元起存，这吸引了不少储户的关注，甚至有自媒体平台对这类存款产品进行评测和引流。 部分产品还叠加“加息券”，实际利率更高。某平台一款5年期存款产品的利率达到4.875%，每笔申购成功的订单均可获得年利率3%的“加息券”。加息时间一般为180天，且该存款产品50元起存。这一产品若存满5年，实际利率约为5.36%，已经突破利率自律机制下同期存款利率上限。 对于这些中小银行掏钱“赚吆喝”的行为，易诚互动首席业务官孔繁强表示，地方性中小银行生存压力加大，加之今年疫情影响，提高或变相提高存款利率以吸存和获取客户是自然的选择。不过，有银行业分析师表示，随着明年上半年低利率的同业负债陆续到期，以及在激烈的存款竞争下，银行发行定期产品吸收存款，银行负债端成本上行压力仍在。中小银行若持续以较高成本吸储，恐将对银行资产负债管理产生不利影响。
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