摘要： 中央经济工作会议后，各部委年度工作会议陆续落地，政策总体基调还是退出应对疫情的宽松政策而回归稳健，稳字当头体现在方方面面，以此为基础出发，2021年开年的利率环境逻辑上还是上有顶下有底的格局，建议市场继续按照票息选择节奏，不以松喜，不以紧悲。 策略展望：部委会议透露了什么信息？ 中央经济工作会议之后，各部委相继召开学习会议和工作会议，本文通过对比梳理，试图从中进一步分析2021年政策的具体方向。 1、财政政策 中央经济工作会议对财政政策的定调是“积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度”，同时“抓实化解地方政府隐性债务风险工作，党政机关要坚持过紧日子”。 全国财政工作会议提出了十大重点任务。主要包括：扩大中央财政直达资金范围，用好地方专项债；扩大内需，优化投资结构、扩大居民消费；打好关键核心技术攻坚战；发挥政府性融资担保机构作用；加强基本民生保障，落实就业优先政策；财政支农、脱贫攻坚、污染防治；抓实化解地方政府隐性债务风险工作；建立现代财税体制，推进国资国企改革；强化财政管理和监督；拓展国际合作等。 近期新华社对财政部长刘昆进行专访，有以下几点值得关注： “‘更可持续’，主要是支出规模和政策力度要保持基本稳定，为今后应对新的风险挑战留出政策空间。合理确定赤字率和地方政府专项债券规模，保持适度支出强度，保持宏观杠杆率基本稳定。” “2020年，财政直达资金预算下达已经完成，其中1.52万亿元资金已经投入使用，效果明显。”（此前财新网报道财政部发文明确抗疫特别国债资金可以结转下年使用[1]） “适当放宽专项债发行时间限制，合理扩大使用范围，引导地方精准聚焦重点领域，提早做好项目前期准备、评估遴选等工作，提高债券资金使用绩效，更好发挥对经济的拉动作用。” 综合而言，预计明年赤字率回到3%以内，新增专项债规模略低于今年水平。同时，地方债发行节奏大概率会更加均衡。 2、货币政策 2021年人民银行工作会议提出了十大重点任务，与往年相比有以下几点值得关注： 一是利率市场化由贷款转向存款，明确提出“带动存款利率市场化”； 二是对汇率和资本流动的关注度提升，强调“加强宏观审慎管理，引导市场预期”，“维护外汇储备规模基本稳定”； 三是防风险内容变化。防风险内容排序相对靠后（往年一般前三），同时内容集中在问题机构处置、互联网平台、支付领域的监管； 此外，本次会议新增了“碳达峰碳中和”、“低收入国家债务问题”、“债券市场逃废债、欺诈发行”等内容。 2019年人民银行工作会议提出“两轨并一轨”，2019年8月央行完善LPR报价机制，2020年启动存量浮动利率贷款的定价基准转换，目前已基本完成。因而，按照“先贷款、后存款”的思路，2021年除了“进一步疏通LPR向贷款利率的传导渠道”之外，还要“通过深化LPR改革推动存款利率的逐步市场化”（易纲行长接受新华社记者专访[2]）。 如果市场明显高于存款利率，这种情况下存款利率市场化将导致存款利率和银行负债成本上升，这对银行利润和贷款利率均会构成冲击。理想的情况是市场利率和管制利率差异较小时实现并轨，至少这一差异不再明显扩大。从这个角度来看，未来政策利率和资金利率可能也不会出现大幅上行，5月以来货币政策收紧更多的是向常态化回归，未来货币政策“稳”字当头。 本次会议对汇率和资本流动的关注明显增多。考虑到发达国家非常规货币政策、弱美元、中美利差处于高位以及债市开放深入推进，未来一段时间中国会面临较大的升值和资本流入压力。人民币汇率过快贬值和过快升值均非合意状态，因而需要政策进行调控。 2015年“811汇改”之后，汇率政策整体导向是趋于市场化，直接干预汇率并非主要手段。汇率的背后对应的是资本流动，这也是当前政策调控的重点。本次会议强调“加强宏观审慎管理，引导市场预期”，“零容忍”外汇领域违法违规行为，“维护外汇储备规模基本稳定”（主要措施可归为两类，一是减少资本流入、二是增加资本流出[3]）。同时考虑到汇率升值冲击出口，“支持企业合理审慎运用外汇衍生品管理汇率风险”。 我们可以得到如下推断：虽然人民币升值不利于出口，但央行会继续容忍人民币继续升值，以价格的变化来对冲国际收支的失衡。在此过程中，通过加强资本流动管理、稳定外储来调节升值幅度和节奏。这与2014年之前的应对措施完全不同：当时是以累积外汇储备、增加人民币供应的方式来缓解升值压力。新的应对方式下，输入性通胀、信用大幅扩张和资产泡沫的风险均会下降。 具体到货币政策，“811汇改”以来除非国内基本面发生重大变化，中国央行很少单方面调整政策利率，更多地使用数量工具（例如降准）。考虑到美联储零利率政策会维持到2022年，至少今年不会上调政策利率，通过数量工具引导资金利率大幅上行、抬高中美利差的可能性也不高。 3、房地产政策：整体收紧、以稳为主 本次中央经济工作会议将房地产单列为重点任务之一。“房住不炒”的政策继续坚持，特别强调“住房问题关系民生福祉”。整体而言地产政策收紧是方向，但还是考虑稳的一面，稳定购房市场的同时发展租房市场。 重点工作方面，继续坚持房住不炒、完善长效机制，同时“全力实施城市更新行动，推动城市高质量发展”，“大力发展租赁住房，解决好大城市住房突出问题”。“大城市”最广的定义是城区人口100万人以上的城市，房地产投资占比约60%。十四五规划建议稿强调“推进以县城为重要载体的城镇化建设”，城镇化推进过程中地产需求以及地产投资应该还能有一定的支撑。 宏观审慎管理下的精准调控。人民银行工作会议明确“落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度”。前期出台的房地产贷款占比上限以及“三道红线”，均为房地产金融宏观审慎管理的重要组成部分。政策精准调控之下，房地产融资和投资大概率受到明显的约束。当然我们还是能在这些政策中看到稳的一面，和此前大开大合的调控还是有所不同。 4、基建投资：力度减弱 发改委方面，年度工作重点是不再提“扩大有效投资”，主要关注扩大内需（重点可能是消费）、关键核心技术攻关、农业农村现代化、区域发展、稳就业、市场化改革等。 注意到，今年特别提到“前瞻性防范和化解金融风险，运用改革思路和市场化法治化手段处置企业债务违约问题”。此前发改委也要求全面系统排查企业债风险，加大对恶意“逃废债”的打击力度，中央经济工作会议也强调要完善债券市场法制。政策重点关注，微观信用风险可能会好于预期。 交通运输投资可能下降。全国交通工作会议提出“推动交通发展由追求速度规模向更加注重质量效益转变”，对于投资规模的预期，2020年预计34247亿元，而2021年仅2.4万亿元左右[4]，而且并未提出公路铁路水路民航具体投资目标。 水利部工作会议尚未召开，2020年水利投资基本与去年持平。 电力投资作为今年基建投资的主力，未来的变化值得关注。国家电网7月21日召开2020年年中工作会议，会议表示将全年固定资产投资调增至4600[5]亿元，预计带动社会投资超过9000亿元，整体规模将达到1.4万亿元。其中，特高压是重点投资领域。近期发改委核准“白鹤滩-江苏特高压直流输电工程”、“南昌~长沙特高压交流工程”，慢于国家电网此前工作计划，未来需要关注项目核准和施工进度。 5、制造业：粗钢去产量？ 全国工业和信息化工作会议提出2021年要突出抓好五个方面的任务：一是保持制造业比重基本稳定，二是增强产业链供应链自主可控能力，三是加快制造业高端化智能化绿色化发展，四是培育壮大优质企业，五是构建新型信息基础设施及应用生态。整体而言，基本围绕国内大循环、自主可控、数字经济等方向。 值得关注的是，本次会议提出“坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降”。如果严格执行，明年钢材价格可能还会有明显的上行压力，这需要看政策的执行力度和节奏。 6、农业部：猪肉产能稳定在5500万吨左右 中央农村工作会议、全国农业农村厅局长会议主要关注以下内容：脱贫攻坚取得胜利后，要全面推进乡村振兴；把住粮食安全主动权，严守18亿亩耕地红线、打好种业翻身仗、抓好生猪生产恢复；发展乡村产业、加强农村生态文明建设、实施乡村建设、促进农业转移人口市民化等。 农业农村部提出，“要确保国家粮食安全和重要农副产品有效供给，粮食产量要稳定在1.3万亿斤以上，并力争稳中有增，猪肉产能要稳定在5500万吨左右。”2019年以前我国每年猪肉产量和消费量基本也是略高于5500万吨，这意味着明年猪肉产能基本能够恢复到正常水平。农业农村部数据显示，“至11月末，全国生猪存栏和能繁母猪存栏均已恢复到常年水平的90%以上，已有23个省份提前完成产能恢复任务目标，全国生猪存栏最迟至明年上半年就会恢复到常年水平。” 当前猪肉价格上行大概率只是暂时的，随着产能恢复价格趋于回落。当然，考虑到养殖成本较高等因素，猪肉价格可能难以回到非洲猪瘟之前的水平。 7、总结 财政政策强调更可持续，保持适度支出强度，政策力度预计会小于2020年。预计明年赤字率回到3%以内，新增专项债规模略低于今年水平。同时，地方债发行节奏大概率会更加均衡。 人民银行工作会议明确提出“带动存款利率市场化”，同时对汇率和资本流动的关注度明显提升。从存款利率市场化以及应对升值压力来看，政策利率和资金利率预计不会大幅上行。 全国住房和城乡建设工作会议重点着眼于城市更新、大城市租赁住房、实施长效机制，央行工作会议强调“实施好房地产金融审慎管理制度”，精准调控下地产周期趋于下行，但也有稳的一面，和此前大开大合的调控还是有所区别。 基建投资方面，发改委年度工作重点不再提“扩大有效投资”，交通运输工作会议对明年交通运输固定资产投资预期目标并不高，明年基建投资并不乐观。 此外，中央经济工作会议、发改委、人民银行均提到完善债券市场法制、打击逃废债、处置企业债务违约等内容，政策重点关注，微观信用风险可能会好于预期。 中央经济工作会议后，各部委年度工作会议陆续落地，政策总体基调还是退出应对疫情的宽松政策而回归稳健，稳字当头体现在方方面面，以此为基础出发，2021年开年的利率环境逻辑上还是上有顶下有底的格局，建议市场继续按照票息选择节奏，不以松喜，不以紧悲。 8、市场点评：资金面整体宽松，长债收益率小幅上行 本周央行公开市场全口径净回笼4650亿元，资金面较为宽松。周一，公开市场净回笼1000亿元，资金面非常宽松；周二，公开市场净回笼1300亿元，资金面继续宽松；周三，公开市场净回笼1300亿元，金面继续宽松；周四，公开市场净回笼1100亿元，资金面略有收敛；周五，央行开展50亿元7天期逆回购操作，公开市场净投放50亿，资金面依旧宽松。 受此前年底流动性充裕、美国民主党获得参议院控制权强化刺激计划出台预期等影响，长债收益率小幅上行。周一，公开市场净回笼逾千亿元，以及股市强势上涨，长债收益率明显上行；周二，宽松资金面推动下，长债收益率大幅下行；周三，债市消费面平静，长债收益率微幅下行；周四，长债收益率小幅上行；周五，美国民主党获得参议院控制权强化刺激计划出台预期，央行开展50亿逆回购操作，长债收益率有所反弹。 [1]http://economy.caixin.com/2020-12-29/101644330.html [2]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4160250/index.html [3]例如近期央行下调金融机构、企业跨境融资参数，上调境内企业境外放款宏观审慎调节系数均属于此类措施。 [4]http://www.gov.cn/xinwen/2020-12/25/content_5573139.htm [5]http://www.cb.com.cn/index/show/bzyc/cv/cv13454591649 一级市场 根据已公布的利率债招投标计划，从1月11日至1月17日将发行3支利率债，共计1690亿元，均为国债，无地方债发行。 二级市场 本周长债收益率小幅上行。全周来看，10年期国债收益率持平在3.15%，10年国开债收益率持平在3.54%。1年与10年国债期限利差扩大12BP至79BP，1年与10年国开债期限利差扩大9BP至107BP。 资金利率 本周央行公开市场全口径净回笼4650亿元，资金面整体宽松。银行间隔夜回购利率下行19BP至．92%，7天回购利率下行48BP至1.98%；上交所质押式回购GC001下行256BP至1.71%；香港CNHHibor隔夜利率下行-337BP至0.66%；香港CNH Hibor7天利率下行-183BP至1.13%。 本周央行公开市场全口径净回笼4650亿元，下周550亿元逆回购到期，3000亿元MLF到期，合计3550亿元。 实体观察 1、中观行业数据 房地产：30大中城市商品房合计成交372.79万平方米，四周移动平均成交面积同比上升10.14%。 工业：南华工业品指数2690.36点，同比上升11.63%。 2、通胀观察 上周农产品批发价格200指数环比上升2.11%；生猪出场价环比上升3.33%。 国债期货：国债期货价格涨跌互现 利率互换：整体上行，5年期下行 外汇走势：美元指数小幅上行 大宗商品：原油价格上行 海外债市：美债收益率明显上行 风险提示 风险提示：经济走势超预期，政策不确定性。
李奇霖、张德礼（微信：zhdeli1019） 这几个交易日，黄金、白银和美债下跌的走势需要高度关注！ 1月6日，黄金跌1.75%；1月7日黄金稍涨0.32%；1月8日黄金大跌3.33%。 10年美债1月6日突破了1%，才过了两天，已经上了差不多10个BP，到1.1%了。 美债收益率上行的原因不难理解。如果民主党成功把持了参议院，拜登的政策主张在任期获得通过的阻力会大幅下降。国会山暴乱事件后，弥合社会分歧，凝聚社会共识需要靠“劫富济贫”的财政政策来实现。因此，民主党执政后，会强化财政刺激措施，这一点基本上也是市场的共识。 短期来看，对抗新冠疫情的财政支出肯定会加码，前期的财政刺激是9000亿，后面还有6000-9000亿。 中期来看，对底层要发福利，主要是重启奥巴马医改，对外要承担美国的国际义务，修复和传统盟友的关系，还要搞绿色、新能源等基础设施，这些都需要用钱。 但美国财政赤字的缺口已经很大了，钱从哪来，一是靠印，所以财政和货币会配合着来，这也是为什么美元指数会大幅下跌的重要原因；二是靠加税，主要是要废掉此前特朗普的减税措施，此前特朗普把公司所得税从35%降到了21%，现在要把公司所得税提回到28%，然后是对高收入群体增税，调节阶级矛盾。 因此，美债收益率上行可以理解，它源自市场对积极的财政刺激预期。尽管财政刺激预期少不了货币政策的配合，但因为市场风险偏好是非常强的，货币越宽松，越积极配合财政，市场风险偏好就会越强。高风险偏好自然喜欢风险资产，所以这几个交易日债券在跌，但股票和商品价格都在涨。 对黄金来说，最大的问题是，随着美债收益率持续上行，实际利率下降的趋势受阻了。 实际利率大致等于名义利率减去通胀预期。 2020年黄金的涨势，主要是靠实际利率不断下行支撑的，因为美债实际利率下行，意味着美债的配置价值减弱，黄金作为货币的替代物当然是受益的。 2020年实际利率下行可以分为两个阶段。前半段主要是靠美联储压低名义利率，因为在3月的时候，疫情在全球出现，全球经济冻结，金融市场去杠杆，美股都没流动性了，开盘即跌到熔断线。对美联储来说，这个时候的主要矛盾是要解决疫情导致的金融市场流动性危机。所以，美联储快速扩表，把10年期美债收益率从年初的1.8%最低压到0.6%以下。 然而到了2020年后半段，实际利率下行主要靠的是经济回归常态化导致的通胀预期回升，因为财政刺激给居民部门发了钱，而大家对疫情的恐慌却下来了，正常的经济活动恢复了。所以在这个阶段，虽然名义利率仍然在往上，但由于经济好起来了，通胀预期走得更靠前。 需要关注的是，近期实际利率下行的趋势发生了变化，5年美债的实际利率还在往下走，但10年美债的实际利率已经开始回升了。 这就是黄金下跌压力的来源！因为美债的名义收益率上得太快，导致实际利率下行的趋势受到了阻碍。 尽管市场对美国后续财政刺激扩大有了进一步的预期，从逻辑上来讲，美国财政刺激意味着通胀预期会继续上行，但市场只在短期认可通胀预期上行会导致实际利率下降，所以5年期美债的实际利率是下降的。 从中期来看，市场认为即使财政刺激的预期升级，相比于通胀预期的上行，美联储货币政策回归正常化的概率进一步增加带动美债收益率上行的动能更强。换句话说，长期限美债的名义利率跑在了通胀预期的前面，所以10年期美债的实际利率在往上走，这也是为什么长端的实际利率和短端的实际利率能出现背离的原因。 问题的重点不仅仅是黄金，问题的重点还在于全球金融市场。无论是美国金融市场的牛市还是全球金融市场的牛市很大程度上是建立在美债实际利率为负的基础之上。 逻辑很简单，因为美联储的宽松，把实际利率压到了负值，不得不让有安全资产配置需求的投资者从全世界去找除国债以外的，具有确定性或者安全性的品种。 比如去年二季度的时候，疫情让线上办公需求激增，所以资金布局了具有确定性的科技板块。 后来疫情对经济的冲击减弱，三季度以后又去布局有经济复苏预期的标的。 到了四季度至今，全球主动补库存周期成了确定的趋势，再加上供给收缩压力，资金又去围猎上游有色资源品。 当然，由于中国疫情控制最为得力，经济运行的不确定性最低，具有安全配置需求的资金当然也会加大对人民币资产的配置，所以，无论A股各个行业的龙头股票还是债券，外资都增加了配置力度。由于人民币资产被全球投资者看好，再加上中国出口超预期，人民币汇率也一路升到了6.4。 但是，一旦实际利率真开始持续上行，在美联储逐渐引导货币政策回归常态、美债收益率持续上行的带动下，上述流动性驱动的逻辑就会发生变化。 除此之外，随着美债收益率的持续上行，作为中长端利率品种的定价基准，美国民众的购房成本也会逐渐增加。如果后续购房的热度减弱，支撑中国出口的重要推动力，像家具、家电和制造业订单就会减弱，反过来会压制全球的通胀预期。 重要的是，此前实际利率下行把全球任何看上去比较安全的资产的估值都推上了难以想象的高位。风险都是涨出来的，机会都是跌出来的，一旦全球流动性环境真的逆转，被流动性堆积出来的高位的安全类资产也将变得不再安全。
投资要点 每周债市热点 民主党控制参众两院，未来拜登施政纲领落地概率上升。短期来看，本轮美国经济刺激计划规模将明显增加。对国内债市而言，美国居民获得的现金补贴提高，将有利于今年冬天美国居民商品消费，及中国对美出口的进一步走高。同时大宗商品价格的上涨，也对国内债市的影响偏空。 本周流动性跟踪 本周央行公开市场操作规模较小，接连的资金回笼下，银行间市场资金面依旧宽松未改。1月8日，相较于上周四（12月31日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001下行43.81 BP，R007下行63.55 BP，R014下行54.34 BP。存款类质押式回购利率方面，DR001下行18.50 BP，DR007下行47.70 BP，DR014下行111.27 BP。SHIBOR利率全线下行。1月8日，SHIBOR隔夜为0.9650 %，下行12.80BP；SHIBOR1周为2.1410%，下行24.00BP；1月期SHIBOR报收2.4680%，下行23.40BP，3月期SHIBOR报收2.6450 %，下行11.10BP。 本周一二级市场 一级市场方面， 本周利率债净融资额较上周减少。本周一级市场共发行28支利率债，实际发行总额为3729.30亿元，较上周增加2849.84亿元；总偿还量为3791.50亿元，较上周增加3490.90亿元；净融资额为-62.20亿元，净融资较上周减少641.06亿元。国债收益率普遍下行。1年期国债收益率为2.3568%，较上周四下行11.71BP；10年期国债收益率报3.1456 %，上行0.27BP。国开债收益变化不一。1年期国开债收益率报2.4702%，较上周四下行8.75BP；10年期国开债收益率报3.5366 %，上行0.28BP。 风险提示通胀超预期，货币政策超预期。 报告正文 1、债券市场核心周观点研判 事件：美国当地时间1月6日，佐治亚州参议员选举结果出炉。民主党候选人赢得该州全部2个参议员席位，从而使得民主党在参议院占多数。 点评：民主党控制参众两院，未来拜登施政纲领落地概率上升。短期来看，本轮美国经济刺激计划规模将明显增加。佐治亚州参议员竞选前，拜登已经承诺，若民主党候选人胜出，将向每位美国成年人（年收入7.5万美元以下）发放的现金支票，由当前的600美元提升至2000美元。除此之外，本轮9000亿美元刺激计划中，对地方政府的财政支持力度较小，拜登上台后可能加大对地方政府的转移支付，推动本轮经济刺激计划总规模上升至1.5万亿美元。 受此影响，美国通胀预期明显升温，本周10年期美债利率上行20BP，国际油价明显上涨。对国内债市而言，美国居民获得的现金补贴提高，将有利于今年冬天美国居民商品消费，及中国对美出口的进一步走高。同时大宗商品价格的上涨，也对国内债市的影响偏空。 长期来看，拜登提出的对大企业及富人加税、严监管等政策，不利于美国经济的长远表现。但考虑到当前美国两党、及民主党内部对这一纲领存在较多意见分歧，即使民主党控制两院，拜登的长期政策落地仍有较多不确定性。 2、流动性跟踪 2.1 公开市场操作 本周央行公开市场操作规模较小，资金连续回笼，但资金面依旧宽松。本周央行共投放550亿元逆回购。其中周一（1月4日）有200亿元7天逆回购，周二（1月5日）有100亿元7天逆回购，周三（1月6日）有100亿元7天逆回购，周四（1月7日）有100亿元7天逆回购，周五（1月8日）有50亿元7天逆回购。本周共有5200亿元央行逆回购到期，全口径公开市场操作实现净回笼4650亿元。下周（1月9日至1月15日）央行公开市场将有550亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期100亿元、100亿元、100亿元、100亿元、50亿元；此外下周五还将有3000亿元MLF到期。 2.2 货币市场利率 跨年后银行间资金利率全线下跌。1月8日，相较于上周四（12月31日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001下行43.81 BP，R007下行63.55 BP，R014下行54.34 BP。存款类质押式回购利率方面，DR001下行18.50 BP，DR007下行47.70 BP，DR014下行111.27 BP。 SHIBOR利率全线下行。1月8日，SHIBOR隔夜为0.9650 %，下行12.80BP；SHIBOR1周为2.1410%，下行24.00BP；1月期SHIBOR报收2.4680%，下行23.40BP，3月期SHIBOR报收2.6450 %，下行11.10BP。 2.3 同业存单发行 同业存单净融资额较上周增加。本周，同业存单总发行量为1756.00亿元，总偿还量为1507.70亿元，净融资较上周增加451.20亿元。 同业存单发行利率全线下行。1月8日，1月期品种发行利率为2.2833%，较上周四下行28.07BP；3月期品种利率为2.6400%，下跌43.81BP；6月期品种发行利率为2.7778%，下行58.93BP。 2.4 实体经济流动性 票据转贴利率全线大幅上涨。根据最新数据，截至1月8日，股份行6个月的票据转贴利率为2.7836%，较上周四上行26.180BP。城商行6个月的票据转贴利率2.9052%，较上周五上行27.850BP。 2.5 一周监管动态 3、利率债 3.1 一级市场发行及中标 本周利率债净融资额较上周减少。本周一级市场共发行28支利率债，实际发行总额为3729.30亿元，较上周增加2849.84亿元；总偿还量为3791.50亿元，较上周增加3490.90亿元；净偿还额为62.20亿元，净融资较上周减少641.06亿元。 本周辽宁大连开展地方债发行工作。大连发行2支地方债，发行总额为225.00亿元。 3.2 利率债到期收益率 国债收益率普遍下行。1月8日，1年期国债收益率为2.3568%，较上周四下行11.71BP；3年期国债收益率为2.7768%，下行4.06BP；5年期国债收益率报2.9471%，下行0.41BP；7年期国债收益率报3.1525%，下行1.74BP；10年期国债收益率报3.1456 %，上行0.27BP。 国开债收益变化不一。1月8日，1年期国开债收益率报2.4702%，较上周四下行8.75BP；3年期国开债收益率报2.9941%，上行1.24BP；5年期国开债收益率报3.2709%，上行0.78BP；7年期国开债收益率报3.4272%，下行0.70BP；10年期国开债收益率报3.5366 %，上行0.28BP。 3.3 利率债利差 各期限利差全线走阔。1月8日，与上周四相比，10Y-1Y利差走阔11.98BP，10Y-5Y利差走阔0.68BP，10Y-7Y利差走阔2.01BP。 国开债5年期和10年期隐含税率变化不一。1月8日，5年期国债、国开债利差为32.38BP，5年期国开债隐含税率走阔0.34个百分点。10年期国债、国开债利差为3910BP，10年期国开债隐含税率收窄0.01个百分点。 4、海外债市跟踪 美国2年期、10年期国债收益率上涨。本周五（1月8日），2年期美债收益率为0.14%，较上周四上行1.00BP；10年期美债收益率为1.13%，较上周四上行20.00BP；10年期美债与2年期美债利差为99BP，较上周四走阔19BP。 德国10年期国债收益率、日本10年期国债收益率上涨。12月30日，德国10年期国债收益率为-0.57%，较12月23日上行5.00BP；12月30日，日本10年期国债收益率为0.0350%，较12月24日上行0.70BP。 5、通胀跟踪 蔬菜价格下跌。1月8日，农业部菜篮子批发价格指数收于137.72，较上周四上涨2.51%；山东蔬菜批发价格指数收于185.15，较上周五上涨5.76%。 生猪价格、猪肉价格均下跌。根据最新数据，1月8日，22个省市生猪平均价为36.34元/千克，较上期（1月1日）上涨2.63%。猪肉平均价为50.02元/千克，较上期下跌2.44%。 商品价格指数、石油期货价格均上涨。1月8日，南华工业品价格报2690.36点，较上周四上涨5.48%；RJ/CRB商品价格指数收于173.35点，较上周四上涨3.29%；1月8日，布伦特原油期货和WTI期货结算价分别报55.99美元和51.80美元，较上周四分别上涨8.09%和7.67%。 6、下周重要经济数据和事件 风险提示：通胀超预期，货币政策超预期。
多年来，信用卡业务在与其他信用消费产品的竞争中，尽管透支利率相同，但是由于在政策合规、交易场景、业务流程等诸多方面缺乏竞争优势而处于下风。近期央行发布《关于推进信用卡透支利率市场化改革的通知》，决定自2021年1月1日起，信用卡透支利率由发卡机构与持卡人自主协商确定，取消信用卡透支利率上限和下限管理（即上限为日利率万分之五、下限为日利率万分之五的0.7倍）。此举是信用卡业务重新获得市场主流地位的重要举措。 中国的信用卡产业已经诞生了35年，规则始终由央行统一制订管理，信用卡透支利率，从我1994年开始使用信用卡时，就采用0.05%/日的标准。发卡银行不论规模大小、业务如何，也不管是大中银行，还是城商银行、农商银行，透支利率都要按照这个统一标准，遵照统一的规则严格执行。 直到2016年4月，央行发布《关于信用卡业务有关事项的通知》，并于2017年1月1日起实施，其中最重要的一个变化就是发卡银行可以在信用卡透支利率0.05%/日的标准上打七折执行，即0.035%/日，以年化计算，则从18.25%降到12.78%。这一政策的实施，成为中国信用卡产业发展三十多年来对规则进行的首次重大变革，一定程度上为信用卡业务实现了松绑，同时也为信用卡的个性化经营奠定了基础。 然而，从这个政策出台后几年对信用卡业务的跟踪情况来看，在发卡银行中落实这个政策的银行积极性并不高，甚至一些中小银行可能都不知道这个政策。不过，虽然透支利率打折的信用卡产品寥寥无几，但是已经为中国信用卡业务的变革带来一丝暖意，只是没有形成热潮。 此次央行《关于推进信用卡透支利率市场化改革的通知》突然出台并紧急实施，直接取消了信用卡透支利率0.05%-0.035%/日的上下限，可以视为在2020年底，针对网络小贷市场清理整顿之后，再次为信用卡业务强力解绑，彻底放开了信用卡在透支利率上的束缚。现在流行的互联网信用消费产品的透支利息也为0.05%/日，信用卡可以灵活定价后，有利于信用卡业务在信用消费领域，与其他互联网信用消费产品的对手在正面交锋中占得有利位置。 从另外一个角度，国内发行信用卡的商业银行超过百家，但是从实际情况来看，前十几家发卡银行规模占据了98%以上的市场份额，留给中小商业银行的市场空间极其狭小，通过放开信用卡透支利率的市场化定价机制的政策，可以通过调整免息期的时间周期（前2017年版《通知》中的规则），充分利用“新政”制订有利于自身发展的经营策略，成为参与差异化市场竞争的“有力武器”，满足其与大中商业银行争夺市场的需求。 信用卡透支利率市场化并不是一个新概念，美国信用卡市场采取的就是市场化的透支利率模式，而且其所覆盖的范围为11.99%~29.49%（来自www.creditcards.com的数据），如果用户的信用分越高，则其透支利率越低，反之，如果用户信用分越低，甚至没有信用分，则其透支利率则越高。这也是对信用良好用户的政策倾斜。当然，这里提醒一下，透支利率高低对于全额还款的用户影响不大，因此这项政策影响范围也是有限的人群。 对于《通知》放开信用卡透支利率，是否会出现信用卡透支利率恶性杀跌的现象，这点不必多虑。由于银行的资金都是有成本使用，发卡银行即便按照市场化透支利率来定价，也要顾及资金成本，制订合理的透支利率标准，相信最终会逐渐形成行业公认的定价范围标准。因此放开信用卡透支利率上下限，不会出现透支利率出现“断崖式”的超低定价标准。 同时，通过对信用卡透支利率的市场化定价，也可以让因2020年疫情所引发的发卡银行与部分信用卡逾期用户之间形成的对立矛盾，得到一定程度的缓解。但可能有些卡债逾期人员认为自己可以与银行就透支利率自行定价，这也是一种错误的认识。虽然《通知》放开了透支利率上下限制，但是透支利率的定价应该也是由发卡银行通过新产品，根据不同用户的定位来落实，而不会采用一人一议的定价方式，但在透支利率方面提供了协商的基础。 此次《通知》的出台，反映了央行重塑信用卡业务在消费金融领域中地位的强烈决心，可谓是破釜沉舟的举措。但是客观地说，信用卡透支利率市场化只是信用卡业务重新回归市场的充分条件之一，毕竟经常借助透支利率的用户总体来说仍为少数。而信用卡业务能否借助《通知》重整旗鼓，重新夺回业已失去的市场位置和空间，更多地还是取决于发卡银行在信用卡业务经营策略实现与时俱进的调整，提升自身业务实力，以及提升产品的市场竞争力，这才是更为重要的。
本报记者 彭 妍 在长期利率下行的背景下，保险在财富保障中的作用日益凸显。近日，《证券日报》记者走访北京地区多家银行后发现，临近年底，银行代销保险的热度明显升温，不少银行理财经理开始“不卖理财”，反而“力荐保险”。 “自去年预定利率4.025%的年金险产品逐渐退出后，3.5%复利增值的增额终身寿险逐渐受到投资者青睐。”多家银行的理财经理在《证券日报》记者日前走访时透露。 高收益保险产品抢手 12月份额度已提前售罄 2019年9月份，银保监会发布《关于完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知》，明确提出，“对2013年8月5日及以后签发的普通型养老年金或10年以上的普通型长期年金，将责任准备金评估利率上限由年复利4.025%和预定利率的小者调整为年复利3.5%和预定利率的小者，其他险种的评估利率要求维持不变”。自此，4.025%年金险逐渐淡出市场，增额终身寿险成为部分银行主推的产品。 终身寿险是一种以人身生命为标的的保险，当被保险人在保险责任期间内发生身故或高残时，由保险人根据契约规定按照保险金额进行赔付的人寿保险。据了解，终身寿险可分为两种：定额终身寿险和增额终身寿险。定额终身寿险的保额是固定的；增额终身寿险是一种保额不断增长的终身寿险，放弃定额终身寿险的高额保障作用，突出现金价值的快速增长，通过时间和复利不断提升投入产出比。 事实上，增额终身寿险并非一种新的产品形态，自2013年以来先后有公司试水推新，但为何在4.025%预定利率的年金险落幕后，才一跃成为市场关注的焦点？ 《证券日报》记者在走访中了解到，年金保险和增额终身寿险都被很多客户经理认为是理财型保险，具有稳健的增值性。同时，两类保险产品都可用来规划孩子未来的教育金需要以及养老金补充需要，还可作为财富定向传承。 一家国有大行的理财经理向记者表示，目前该行销售的终身寿险已经售罄。现在购买终身寿险的投资者特别多，12月份部分额度已经没有了，只能预约购买，但从明年1月1日起开始计息。 这款终身寿险有哪些卖点？该理财经理表示，今年以来理财收益一直下降，很多人开始倾向投资稳定且高收益的保险产品。该款产品的利率是按照去年的利率水平给的，与现在的利率相比类似上调了。 据介绍，增额终身寿险的具体表现是：在缴费期完成后，保单的现金价值和身故保额开始以固定利率进行复利增长，会随着时间的延长不断复利升值，越滚越多，一直持续到终身。 一家股份制银行网点理财经理对记者表示，保险业的低利率时代终会到来，如果相中某款保险产品，在国家再一次下调保单预定利率之前，就要趁早购买。“去年4.025%的年金险，现在已不复存在了；今年3.5%的增额终身寿，也要且买且珍惜。如果把时间拉长，3.5%的复利其实不算低。” 按复利3.5%对应的单利利率计算，30年后相当于获得单利利率6.02%，50年后相当于获得单利利率9.17%，70年后收益率甚至超过14%。 终身寿险 或成为未来主流产品 在低息环境下，各种渠道的投资都呈现收益下跌态势。今年以来，不少投资者把目光投向保险理财产品。为此，险企相继推出兼具财富规划与家庭保障的产品，增额终身寿险开始成为市场的新宠。 《证券日报》记者走访银行网点后了解到，多家银行代销的增额终身寿险受到投资者的追捧，银行理财经理也更愿意推荐。 “由于受外部环境、监管环境、市场需求等各方面的影响，投资者的投资方式和财富管理理念有所改变。投资者越来越看重长期、稳定又具有灵活性功能的保险产品。”银行业内人士指出。 据多数银行客户经理介绍，增额终身寿险兼顾安全性、收益性和灵活性，符合当下投资者的需求。从内部产品形态来看，增额终身寿险的保额按固定利率持续增长，能够提前锁定未来的终身收益，不用担心利率下行风险。相对于年金险，增额终身寿险的一大特点在于，可以通过减保或退保的方式，实现更加自主灵活的领取方式。 终身寿险产品已成为高净值人群财富管理的标配。《2020中国高净值人群健康投资白皮书》调研显示，今年以来，高净值家庭年均保费为13.2万元。其中，年保险费用支出30万元以上的占比近12%。这意味着，保险在财富保障中的作用日益得到高净值人群的认同。其中，54.6%的高净值人群认为，购买保险特别是终身寿险，能够很好地满足其财富管理和财富传承的两大意图。 此外，从目前保险主流中介公司近期的出单业绩榜单来看，增额终身寿险或将成为未来一段时期市场上的主流产品。
第二次世界大战后，日本经济迅速发展，成为仅次于美国的资本主义世界经济大国。1989年1月8日，日本明仁天皇继位，改年号为“平成”，进入平成时代。平成三十年，日本结束了经济增长、人口增长、国民收入增长的“强大”局面，2010年国内生产总值（GDP）被中国超越，下滑到世界第三位。为什么要研究平成时代的日本？对中国的经济发展有何借鉴？ 首先，日本昨天走的道路，可能就是中国未来要走的道路；日本遇到的问题，可能就是中国未来要遇到的问题。其次，从经济学的角度而言，每一项经济政策背后都有依据，依据如果错了，政策制定就有问题，经济的结果就会恶化。 一、平成经济之源与总基调 自1989年起，日本开启了平成时代。日本在昭和时代崛起，经过战后高速发展、稳定增长，迅速成为世界第二经济大国。但在平成时期，日本陷入了长期的衰退，失去了十年、二十年。 （一）平成经济之源——泡沫发生与破灭 日本泡沫经济时代是20世纪80年代中后期至90年代初期。它的表现：第一，1987— 1990年GDP增长高达5%~6%；第二，股价，1983年是8 000日元，1987年是26 646日元，1989年达到了38 916日元，当时日本企业的市值总额在最高点时是美国企业的1.5倍，占整个世界的45%；第三，地价，1991年达到高峰，是1985年的3.2倍，而六大都市圈的地价实际达到了4.02倍。据说，“卖掉东京就可以买下整个美国”、“只用皇居的土地就可以买下整个加拿大”。但是，2015年日本六大都市圈的地价只有高峰时期的1/7。 日本泡沫经济的原因大体上有三个： 1． 政府主导的内需刺激型政策 首先，内需型经济源于20世界80年代中期，日本的对外贸易特别强势。众所周知，美国的三大汽车公司，几乎都被丰田打败了。日本大量的黑字、美国大量的赤字，引起了贸易摩擦。为了纠正这种对外失衡，中曾根康弘[1]当首相时出台了《前川报告》。《前川报告》提出：大规模的对外收支失衡是一种危机状态。 其次，日本将调整经常收支不均衡设定为中长期政策目标。宏观经济学的政策目标有四个：充分就业、经济增长、物价稳定、国际收支平衡。经济要讲内部均衡和外部均衡，内部均衡是总需求与总供给的均衡，目标是充分就业。但是日本把调整经常性收支当作中长期目标，这在现代经济中是比较少见的。 再次，经济大规模黑字缘于日本出口主导型的经济体制，要转型就必须谋求内需发展。按照《前川报告》，日本为了实现由外向型经济向内向型经济转型，采用的核心扩大内需手段是公共投资。公共投资是从需求角度来讲的，日本还有一个词叫“公共整备”，“公共整备”是从供给的角度来讲的，在中国叫“基础建设投资”。 我认为，纠正两个国家国际收支均衡是没有意义的。国际收支失衡的背后是这个国家内部的宏观经济问题，是总需求与总供给均衡出现了问题。不能说黑字多了，国民福祉就提高了；也不能说赤字多了，国民福祉就降低了。从某种意义上来讲，这个不应该成为调整经济的目标。应不应该调整经济，应不应该扩大内需、刺激经济，不是由国际收支决定的，而是由物价、雇佣、经济增长来决定的。调整经济的目标，主要还是根据国内总需求与总供给的状况来采取宏观经济政策的。现在看来，这种内需主导型转换仍然是不成功的，日本转了20多年也没转好。 2． 日元升值 1985年，《广场协议》要求日元升值。按照第二次世界大战后的规定，1美元兑换360日元。日本以贸易立国为发展战略，贸易立国就需要卖东西，日元的汇率非常关键。汇率高了卖不出去，汇率低了就可以大量出口，挣取了外汇再进口稀缺的资源，支撑整个经济的发展，所以汇率低是它的一大优势。但日元汇率太低对发达国家的国内经济造成了威胁，所以1985年5个发达国家一起商定《广场协议》，让日元和德国马克升值。由此，日元升值了将近60%，为1美元兑换250日元，甚至在1995年一度达到1美元兑换97日元。对日本来讲，钱值钱了，可以买地，可以把美国都买下；财富增多了，国内大项购买资产，导致了资产价格的上升。经济学上有庇古效应，这意味着财富增加了，消费也增加，整体经济就可以盘活。 3． 日本银行采取了金融缓和政策 从1980年的8月开始，日本银行的基准利率由9%下降到1983年的5%，到1987年2月降到了第二次世界大战后的最低水平2.5%。1987年2月以后，基准利率长期维持在2.5%，货币增长率高达两位数，所以导致资产价格膨胀。 如果有泡沫经济，要刺破它很简单。 首先是股价。1989年12月26日，日本大藏省证券局公布关于证券公司营业的正常化及证券事故防范的通告，被称为《角谷通告》，禁止事后损失弥补和营业特金。12月29日，股价达到峰值后开始急转直下，下跌不止。 其次是地价。1990年3月大藏省银行局发布《关于抑制土地关联融资的通告》。要求将不动产融资控制在现有总融资水平之下，各金融机构降低对不动产融资比重，实施总量控制。由此土地价格开始下降。 如何判断经济存不存在泡沫？美联储前主席格林斯潘说过一句话：“只有泡沫破灭了才知道泡沫，否则无法判断泡沫。”对于日本，为什么泡沫这么严重，大家都不认为它是泡沫呢？1989年之前，日本媒体上基本没有泡沫这个词。1989年以后，这个词迅速地几万次出现。全日本那么多经济学家、政治家都不知道泡沫。这是为什么？ 判断泡沫非常难。第一，日本物价水平很低，一般物价水平CPI不到3%，只有资产价格非常高。资产价格一个体现为股价，另一个体现为地价。日本认为自己是世界中心，经济非常好、股价非常好。当时大企业都是超一流的国际大企业，如索尼、松下等，在世界上具有超一流的竞争能力，股价高是正常的。第二，全世界的资源都向日本集中，本来日本土地面积狭小，土地就非常珍贵，全世界都对它有需求，价格高也是正常的。大家都处在一种癫狂的状态，股价马上就要跌了，人们还在预测，它很快就会达到4万点。所以格林斯潘说，只有泡沫破灭了，才知道泡沫。 日本著名经济学家野口悠纪雄说：“股价和地价最终像纸牌搭建的房子一样顷刻倒塌。这是因为股价和地价本来就是纸牌搭建的房子。股价和地价将会无限上涨‘超现实’消失了。日本站在悲惨遭遇造就的废墟之中，终于从噩梦中醒来。” （二）平成经济的总基调：低增长、长通缩、低利率 1． 长期低增长（GDP零增长/负增长：经济停滞） 泡沫经济崩溃后，微观上担保价值下降，银行不愿意贷款，经济学上叫作“惜贷”。股票价格下降，企业要增发、增资困难，预期经济增长下降，企业家不愿投资，个人预期收入下降，消费随之降低。整个20世纪90年代的日本经济，就陷入了债务过剩、设备过剩、雇员过剩当中。 1956—1973年，日本经济平均增长率为9.1%，堪称世界奇迹。1974—1985年，日本经济平均增长率约为4.2%，稳定增长。1986—1990年，日本经济平均增长率约为5%。1991—2017年，日本经济实际平均增长率为0.9%。每10年的平均GDP增长率分别为1.38%、0.67%、1.04%，增长率比较低，如表8-1所示。 （1）困惑的6年（1991—1996年）。这期间日本换了海部俊树、宫泽喜一、细川护、村山富市几位首相。困惑在什么地方？泡沫经济崩溃了，到底有多大影响？经济突然出现这么巨大的变化，怎么应对？大家都不知道。此时最重要的应该是把需求政策转变为供给政策，让企业变好，但政府做了大量公共投资，一定程度上还是拖累了经济，这是困惑的6年。 （2）危机的5年（1997—2001年）。1997年亚洲金融危机，使本就不好的日本经济雪上加霜。 （3）改革的6年（2002—2007年）。这一时期时任日本首相小泉纯一郎推行的经济改革政策，使日本经济出现了转机。 （4）失去的5年（2008—2012年）。2008年全球金融危机对日本经济造成了非常大的影响，使日本出现大幅度地衰退。 （5）再挑战时代（2013—2015年）。2012年，安倍晋三第二次当选首相，实施“安倍经济学”，使日本经济走出低谷，就业形势转好，工资有一定提升，企业盈利增加。 2． 长期通货紧缩（CPI零增长/负增长） 1991—2018年日本各年的CPI如表8-3所示，1991—2000年的平均CPI是0.73%，2001—2010年的平均CPI是-0.39%，2011—2018年的平均CPI是0.63%。从第二次世界大战后世界各个国家的发展史来看，CPI长期零增长基本上是没有的。日本这么长时间的物价低增长或零增长，实际就是“通货紧缩”。 （1）通货紧缩的内涵 按照国际货币基金组织定义，连续两年物价持续下降，即为通货紧缩。 从政策角度看，通货紧缩具有三种含义：一是一般物价水平持续下降；二是资产价格下降；三是经济活动停滞。 日本物价下跌始于1993年，1998年CPI进入持续下跌通道并不时出现负增长或零增长，已经进入长期通货紧缩状态之中。2001年日本政府首次承认经济陷入“温和的通货紧缩”之中，但认识到物价下跌是经济增长中的大问题始于2006年。 （2）对通货紧缩的认识 日本对通货紧缩的认识有两种理论：第一，“通货紧缩无害论”，价格下降，实际工资在上升，能够提高购买力（前提是工资不降），缩小日本内外价格差；第二，通货紧缩乃诸恶之源，通货紧缩会导致工资下降，降低消费支出，实际债务上升，导致借贷减少，投资减少。通货紧缩期间，产品减值下降，现金偏好增强，抑制消费支出增长；通货紧缩伴随日元升值，物价以1%~3%的速度上升是比较理想的状态。 （3）通货紧缩与景气衰退 通货紧缩是货币现象，原意是指货币发行减少引发的物价下跌；景气衰退是指经济状况，是指实体经济衰弱的状态。日本的通货紧缩具有长期经济停滞伴随小幅长期通货紧缩的特点，就是“温和的通货紧缩”。小泉和安倍时代，经济景气地恢复增长，但CPI长期零增长，这个问题是世界上少见的。 通货紧缩跟经济增长是什么关系？一种看法认为，通货紧缩是经济衰退的原因；另一种看法认为，通货紧缩是经济衰退的结果。 3． 长期低利率（零利率/负利率） 1985—2018年日本隔夜拆借利率情况如表8-4所示，可以看出，刚开始利率是比较高的，1995年开始大幅下降，变成了0.95%，此后很长一段时间利率都接近于0，2016年之后开始变成负利率。 从经济学的角度来看，利率不能下降到零以下。假如利率为负，家庭和企业就会选择将存款变为现金。即使名义利率已经达到了零，如果预期物价上涨率是负的，市场实际的利率可能还会上升。如果市场实际利率超过均衡实际利率，由于金融政策不能有效地发挥刺激作用，将不能抵消负面的需求冲击的影响。换句话说，金融政策在利率达到零的时刻将失去有效性。长期“零利率”令日本经济陷入“流动性陷阱”。 二、财政政策：公共投资的失效与财政重建 为应付经济萧条和衰退，日本政府从1992年到2000年实施了11次以公共投资为主体的大型和超大型的经济景气对策，共动用了130万亿日元的财力来刺激经济增长，平均每年近19万亿日元，GDP占比高达的3.7%。 但是，巨量的公共投资并没有牵引经济回归自主增长之路。经济景气回升势头极度乏力，步履极其艰难。回升进程缺乏连续性，时常被某些突发因素所打断，不能形成稳定增长势头。日本的经济景气对策和公共投资的有效性及权威性遭受到第二次世界大战以来最为严峻的挑战。 （一）日本公共投资失效的原因 1． 公共投资结构与日本经济增长结构转换相脱节 经济增长的两大支柱：一是消费支出，二是投资（固定资产投资，日本叫企业设备投资）。这两个是驱动日本经济发展的动力，在经济高速增长时期，以大企业为主导的设备投资是牵引经济增长的主导力量；在经济稳定增长时期，国民消费支出成为牵引经济增长与发展的主导力量。 在经济高速增长时期，日本大企业的设备投资对GDP的影响是民间消费支出对GDP影响的3倍以上；设备投资增加引致消费增加的力度是消费引致设备投资增加的7倍以上；以基础建设为中心的生产性公共投资作为民间设备投资补充对经济增长有很大的推动作用。 但到了经济稳定增长时期，民间消费支出对GDP的影响要大于民间设备投资的影响；消费引起投资增加的力度是投资引起消费增加的4倍以上；社会保障、教育等生活型的公共投资作为民间消费的补充对经济增长将起到很大的作用。 20世纪90年代日本的公共投资没有适应日本经济增长结构的变化，公共投资仍然偏向生产型投资，重点在于与民间设备投资相配套，继续进行以大企业为中心的生产基础建设，没有把公共投资的重点转移到促进民间消费增长、补充民间消费不足的生活型公共投资上。 2． 居民预期收入下降使公共投资难以引致消费的增长 通过公共投资拉动民间消费，民间消费多了，总需求就增加了，经济就活了。但是公共投资能不能拉动民间消费取决于公共投资能不能增加国民的纯收入，并且是持久收入。根据弗里德曼的持久收入假说，只有持久收入才能决定现期消费。 在20世纪90年代，尽管日本投放了巨额的公共投资，但国民收入基本处于零增长甚至负增长，家庭未来收入不确定性增大。在这种情况下，出于谨慎动机的需要，增加储蓄、减少当期消费成为家庭的首要选择。因此，即使公共投资增加了当期收入，只要这种投资不能带动整个经济恢复自主增长和增加持久性收入，都不足以引致新的消费增长。 另外，家庭当期消费的减少无疑会进一步降低边际消费倾向，从而降低公共投资乘数。据日本经济企划厅经济研究所测算，1957—1971年公共投资乘数为2.27、1966—1982年为1.47、1983—1992年为1.32，到20世纪90年代中期已降为1.21。公共投资乘数的一路下滑大大降低了公共投资对经济的牵引作用。 3． 预期经济增长率的下降使公共投资难以拉动民间设备投资的增长 公共投资作为政府积极财政政策的重要手段在于能够带动民间设备投资，拉动经济尽快恢复到以民间为主导的自律性增长之路。 公共投资能否带动民间设备投资的增长，主要取决于设备的开工率和经济预期增长率。然而20世纪90年代，在民间企业投资不足和居民消费增长缓慢的情况下，设备开工率和经济增长预期低下，政府公共投资不但在财政上承受过大的压力，而且其投资效果也会被民间投资的下降所抵消。 这样，日本经济就出现了如下现象：经济衰退引起了收益和预期收益下降，降低了消费支出，使企业预期增长率下降，进而出现设备投资不足和设备过剩，由此导致企业设备投资对公共投资反应冷淡。其结果是公共投资规模虽然越来越大，但其投资的牵引作用则越来越低，效果越来越差，日本经济复苏与增长难以实现自然在情理之中。 20世纪90年代超大规模的公共投资并没有带来经济的增长，但为什么公共投资还大行其道呢？ 首先，以财政投融资制度为中心的社会资本的行政制度与日本自民党的政治制度紧密结合在一起。邮政储蓄通过投融资制度进行投资，邮局在最小的偏僻农村也有场所，它可以吸收存款，日本的邮政储蓄聚集的资金特别大、人特别多，这些人都是自民党的支持者。还有修道的、修桥的，也是自民党的支持者。所以公共投资规模越大，支持者获得的收益就越多，相应地对自民党的支持就越多。 其次，财政政策总是要求有具体的数字，结果也易于理解与表现，这对于政治家来讲，是容易采取的政策。 再次，财政当局对财政政策不能发挥作用的条件认识不充分。日本在《广场协议》后，实质上是由固定汇率制转向了浮动汇率制。但是，当时日本财务省的官僚几乎没有人注意到这一点。他们仍然用固定汇率制时代的思维来看待当时的经济，几乎没有考虑过货币政策。这是理论欠缺导致的结果。 如果对蒙代尔—弗莱明模型有深刻理解，能够充分实施货币政策，即使在浮动汇率条件下，财政政策也会有效发挥作用。 （二）财政重建的思路与依据 在通货紧缩和经济衰退中，大规模的财政刺激政策必然导致财政赤字不断增加（财政赤字与政府债务数量）。2001年，日本国债余额高达400万亿日元（泡沫经济时期为170万亿日元），2010年达到637万亿日元。为了解决财政赤字问题，出现了两种财政重建的思考方法：一个是经济主义，另一个是财政主义。 1． 经济主义 经济主义的代表人物是竹中平藏。经济主义主张只有摆脱通货紧缩，实现经济增长才能解决财政赤字问题，实现财政重建。因此如何摆脱通货紧缩成为最优先的课题。小泉内阁出台“稳健财政方针”（此前从未出台过正式文件），提出“十年内将基础财政收支转为顺差”的财政重建目标。2002年日本财政赤字28万亿日元，2007年降到6万亿日元。如果用消费税来减少22亿日元赤字，需要将消费税由5%提高到14%。 经济学上也有多马定理，指的是在名义利率与名义经济增长率相等的情况下，基础财政收支出现顺差，会降低国债余额占GDP的比例，负债减少。 2． 财政主义 财政主义的代表人物是吉川洋。财政主义主张征税是解决财政健全化的主要办法。财政主义认为，与利率相比，经济增长率如果比较低的话，税收弹性也比较低。其隐含的意思是在经济衰退时期，税收对经济的影响较小，即使征税，对经济的影响也不大，但可以解决财政赤字问题。 经济学上还有一个法则，即哈佛大学教授艾伯特·阿雷西那的黄金法则：财政重建依靠增税的国家无一例外地失败；成功的国家其消减岁出的金额和通过增税增加的金额之比是7：3或2：1。所以竹中平藏表示：现在的政府想要进行的消费税上调，只能看成是一种尽管失败近在眼前还要一个劲地冲在毁灭之路上的行为。 三、金融政策：由利率政策转变向量化宽松货币政策 （一）金融缓和：零利率政策 1． 基准利率 基准利率是中央银行的引导利率。1981—2018年，日本基准利率情况如表8-5所示。1981—1986年，利率持续下降；1987年，降到了第二次世界大战后的最低水平2.5%；1988—1989年，利率提高到4.25%。当时提高利率，日本银行是基于宏观经济形势判断，而不是基于资产价格上升采取的利率政策。1990年开始，泡沫经济崩溃，利率提高到6%。1990年8月是日本银行实施紧缩政策的最后时刻，此后日本央行的政策由景气衰退开始转向宽松金融政策。到1995年中期，利率已降至0.5%，2002年进一步降到0.25%，2008年以后一直维持在0.3%~0.1%。实际上日本经济已面临“零利率约束”。另一个节点是2016年，日本经济开始出现负利率。 2．“零利率约束”机制 “零利率下限”约束，即如果利率水平达到零，其不可能再下降到零以下。名义利率、实际利率和预期物价上涨率三者关系：i=r+p*。如果名义利率已经达到了零，即使预期物价上涨率下降，由于名义利率已经不可能再下降到零以下，市场实际利率仍然会上升。 “金融政策的有效性”约束。中央银行设定短期利率的诱导目标水平来营运财政政策。短期利率如果已经达到了零，继续下调短期利率来实施金融缓和政策已经不可能。在这个意义上，金融政策的有效性受到了约束。 2000年6月，森喜朗首相发表谈话，要求日本央行继续实施零利率政策，但日本央行总裁速水优指出，零利率只是非常时态下的紧急对策，为了能够充分发挥金融政策的自由度，不应该继续实施零利率政策。这表明零利率政策只能是非正常经济条件下的非常规政策。 3． 负利率的影响机制 负利率政策主要是对商业银行存入央行的存款实施负利率，即对存款收取的费用，避免央行通过量化宽松方式投放的货币回流，从而刺激银行放贷行为，使更多的资金流向企业和消费者，从而促进投资与消费，拉动经济增长，同时防止陷入通货紧缩。 尽管负利率政策存在众多缺陷，但它依然受到政府的欢迎，因为这对负债累累的政府是一种福音，负收益债券将大幅减轻其债务负担。 央行的负利率和政府的负收益债券实际是对金融机构的一种征税，社会的财富并没有增加，甚至由于政府配置资源的效率低于市场化的金融机构，最终会导致经济的收缩。 4． 零利率和负利率的失效 第一，当一个国家整体资产价格出现下跌时，就会迫使企业将它们的最优目标从利润最大化转变为负债最小化。1990年泡沫经济崩溃后，日本企业最重要的选择不是继续进行融资，扩大投资，而是进行资产负债表调整，偿还债务，尽快将自己的负债水平降到可以接受的范围之内。在这种情况下，企业对利率的变化和融资环境改善与否的敏感性下降（投资的利率弹性降低），贷款意愿急剧下降，即便利率调整为零利率，也难以引致企业投资的增加。因而，经济陷入“流动性陷阱”之中。 第二，尽管实施了零利率政策，由于日本的物价指数为负，日本的实际利率实际上仍然很高。2005—2012年，日本的长期利率（名义利率）基本上处于长期下降过程，2012年达到0.8%的低点。而同期美国的长期利率则在1.5%~2.2%，远高于日本。但是由于日本长期处于通货紧缩，通货膨胀率长期负增长，导致日本的实际利率仍然处于高水平状态，而美国同期的物价指数则高于日本2~3个百分点。因此，美国的实际利率并不比日本高，甚至低于日本，是负利率。 （二）金融缓和：量化宽松政策 2001年3月19日，小泉内阁实施了量化宽松政策，提出“只要物价指数不上升为零以上就不会停止”。货币增量发行就成为调节经济景气、刺激增长的重要手段，到2008年白川方明就任日本央行总裁时，量化宽松货币政策的运用已经达到了相当高的水平。2010年10月，日本央行购入包括长期国债在内的资产达35万亿日元，到2013年初，已经增加到65万亿日元。 2012年12月26日，安倍晋三第二次当选日本首相，提出了更为灵活的财政政策、极为宽松的货币政策以及以经济成长战略为核心的安倍经济学。安倍晋三及其政府认为，“某国的通货膨胀率从中长期看最大的影响因素是该国的货币增长率。而拥有控制货币增长率能力和权限的机构只有中央银行。”日本陷入长期通货紧缩的原因在于日本央行采取了极度消极的金融政策。因此，要走出长期通货紧缩的困境，必须调整日本政府与央行的关系，调整日本央行保守的货币政策，实施更为宽松、更为大胆的金融政策。 2012年3月，日本央行总裁白川方明辞任，黑田东彦就任日本央行新任总裁。黑田东彦上任伊始，积极支持安倍首相摆脱通货紧缩的思想和政策主张，于2013年4月4日，决定实施更为大胆的量化宽松的货币政策。 1． 量化宽松货币政策的主要内容 第一，继续实施零利率政策。日本央行宣布，在推出更为大胆的超宽松货币政策时，继续实施零利率政策。实际上，日本在1999年2月就提出“提供更多资金，实施更低的无担保隔夜利率”，即零利率政策。此次黑田东彦将量化宽松政策和零利率政策相结合，由此金融政策在量与质两方面都超越其前任白川方明。 第二，实施更为大胆、更为激进的量化宽松政策。两年之内基础货币投放量增加2倍，由2012年末的138万亿日元增加到2014年的270万亿日元，每年平均投放增加量将达到60万亿日元~70万亿日元。从基础货币增速看，2011年为15.7%，到黑田东彦继任总裁的第二季度，货币增速倍增，已达30.2%，与总量增长相一致，持续量化宽松态势已经形成。 第三，大幅度增加长期国债等金融资产的购入量并实现国债持有期限的长期化。两年之内，日本央行长期国债持有数量要增加2倍。2012年年末，日本央行持有的长期国债为89万亿日元，2013年将增加到140万亿日元，到2014年末要增加到190万亿日元，实现国债购入数量的倍增，月均购入长期国债数量将达到7万亿日元。同时，长期国债的持有期限也由3年延长至7年乃至更长期限。 2． 量化宽松货币政策的特点 第一，与白川方明的量化宽松货币政策相比，黑田东彦的政策更为大胆，可以说是一种超量化宽松政策。速水优、福井俊彦在任期间，日本央行持有国债余额达到63万亿日元。白川方明在任期间，日本央行持有的长期国债额为66.1万亿日元。黑田东彦在任期间，日本央行持有国债由2012年的89万亿日元增加到2014年的190万亿日元。 第二，政策着力点在于摆脱通货紧缩的后果与效应，而不是更多地考虑政策的副作用和风险。日本央行明确宣布暂时放弃“银行券规则”尚属首次，表明日本央行关注的重点是量化宽松政策本身及其政策效果，不再因其风险和副作用而束缚政策的实施，无疑具有相当大的勇气和决心，更使得日本的这一货币政策带有了冒险的性质。 第三，数量目标明确、透明、简单易懂，诱导通货膨胀目的性很强。在两年之内基础货币增加2倍，长期国债购入量增加2倍，物价在两年之内增加2%，这些政策目标比之以往中央银行的政策目标更加明确，政策传递的信息意在提高公众对日本央行政策的关注度，目的在于形成对日本央行政策预期，特别是形成通货膨胀预期。 3． 日本银行量化宽松货币政策的理论依据 第一，泰勒规则所揭示的利率调整原则已无法成为日本调控利率政策的指导性原则。 泰勒规则是20世纪90年代世界主要国家中央银行适应经济发展时态，调解货币政策的基本原则与工具。泰勒规则是由斯坦福大学的教授约翰·泰勒于1993年根据美国货币政策的实际经验，而确定的一种短期利率调整的规则。其基本含义是货币当局根据通货膨胀率和失业率的实际值与目标值之间的差距来调节联邦基金利率的走势。但是，由于日本经济长期陷于通货紧缩，利率已降至零，面对预期通胀率和潜在经济增长率出现的缺口，日本央行已经无法利用泰勒规则进行利率操作来实现经济调节。 第二，麦卡勒姆规则为日本超量化宽松货币政策提供了理论依据。 麦卡勒姆规则源于弗里德曼货币控制的基本思想，即通过控制货币增长率来实现货币调控。麦卡勒姆坚持将基础货币作为货币政策工具，提出了货币政策的最终目标是稳定名义收入，主张货币增长率应随着产出缺口动态变化，同时还要考虑到货币流通速度和通货膨胀率（Mccallum，1985）。 这一规则为央行货币调控提供了基本路径，即如果经济处于衰退，经济增长率低于目标名义增长率，此时货币流通增速也较低，中央银行应当提高基础货币增长率，以扩大货币供给；反之，当经济处于过热状态，经济增长率高于目标名义增长率时，中央银行应当降低基础货币增长率，以减少货币供给。麦卡勒姆规则为日本实施超量化宽松货币政策，摆脱长期通货紧缩提供了基本依据和货币操作思路。 第三，克鲁格曼以通货膨胀治理通货紧缩理论为日本量化宽松货币政策提供了理论思路。 对日本影响比较大的另外一个理论是克鲁格曼以通货膨胀治理通货紧缩的理论。克鲁格曼预测了亚洲金融危机的发生，他指出亚洲是靠生产要素投入获得了经济高速增长，但经济学上生产要素的投入会效率递减，规模越大，生产要素相对越短缺，受此影响，经济增长是不可持续的，所以1997年发生了亚洲经济危机。 克鲁格曼在经济危机以后写了一本书叫《萧条经济学的回归》，其中重述凯恩斯理论。克鲁格曼认为，名义利率为零，经济陷入流动性陷阱，利率无法进一步下降，金融政策失效。因此在这种情况下，取代利率政策采取量化宽松货币政策成为现实需要和可能。经济学上最著名的公式叫货币方程，VM=PY，M是货币供给量，V是货币流通速度，Y是实际的GDP， P是价格。V一般比较稳定，Y在充分就业时不变，货币数量增加，价格会上升，如果价格不断大幅上升，就会发生通货膨胀，因此，通货膨胀或者通缩紧缩，基本上都是一种货币现象。通过这个公式可以看出，当利率为正时，增加货币数量能够成比例地提高名义物价水平；当利率为零时，货币与债权的区别消失，尽量减少持有不生息货币的诱因消失，导致货币数量与名义价格之间的联系被切断。克鲁格曼认为，货币数量方程不成立，因为在利率为零时，一是进一步降低利率不可能，二是即使增加货币供给量对名义价格也无影响。在流动性陷阱中，金融政策陷入困境。 克鲁格曼认为，即使陷入了“现在”的流动性陷阱，也并不意味着“将来”也要陷入流动性陷阱。如果增加“将来”的货币供给量，更准确地说，能够预期将来货币供给量增加，将来的名义价格就能够按照货币数量方程成比例地提高，即预期通货膨胀会产生。预期通货膨胀上升，一是增加了现期消费（因为未来的价格会上升）；二是降低了实际利率，这样投资会增加，经济也就会增长，从而会摆脱流动性陷阱。 克鲁格曼建议，为了让家庭和企业相信“将来”的货币供给这一信号，必须现在就实施量化宽松货币政策。虽然“现在”货币供给量的增长本身并不具有提高价格的效应，但如果能产生增加“将来”货币供给量的预期，就会产生预期通货膨胀，从而能够降低实际利率。这也就是克鲁格曼的用通货膨胀治理通货紧缩的理论。 第四，诱导预期通货膨胀的形成是量化宽松货币政策的关键。 从经济学的角度来说，利率与物价指数之间基本上是一种正相关关系，两者之间的关系表现为： i（名义利率）=r*（自然均衡利率）+p*（预期通胀率） 有两种情况会打破这种平衡： 一是如果名义利率的最低极限值为零，当自然利率大幅度降低时，特别是出现负值时，即使预期通货膨胀率为正，也有可能出现i＞r*+p*，这可称之为“负自然利率非均衡”，市场的实际利率高于均衡利率（i-p*＞r*），利率刺激政策失效。 二是预期通货膨胀率大幅度降低，出现负值，即使自然利率为正，也可能出现i＞r*+p*，这可称之为“通货紧缩非均衡”，市场的实际利率高于均衡利率（i-p*＞r*），利率刺激政策失效。 日本经济就处于通货紧缩的非均衡状态，自然利率很低，物价负增长，利率零增长，从而实际利率高于均衡利率，由于政策性利率已到了极限低值，没有调整空间，唯有提高预期通胀率才可以实现实际利率与自然利率的平衡。而实现通货膨胀预期最直接、最关键的手段就是增发货币。央行扩大货币供给，便于形成通货膨胀预期，带来价格上涨。换言之，日本央行货币供给不足，金融政策缓和力度不够导致经济持续陷入通货紧缩无法自拔。 4． 量化宽松货币政策的经济功效 第一，超量化宽松政策增加市场流动性，降低融资成本，可以促进投资的增长，进而增加总需求。 第二，超量化宽松政策增加市场流动性，诱导日元贬值，可以提高日本产品出口价格竞争力。寻求“持续性日元贬值”的通货战略一直是日本政府的主要目标。大量基础货币的释放，可以压低长期利率，一方面诱导国际资本外流，增加对外汇市场日元的供给，由此促使日元贬值；另一方面通过压低长期利率，诱导国民更多地将本币资产转为外币资产获取更高收益来促使日元贬值。 第三，超量化宽松政策会促使金融机构和机构投资者改变资产投资结构，产生金融资产再平衡效应。日本央行大量购入国债提高了国债价格，压低了债券利率，对于投资者来说，继续增持债券利益缩小，风险加大，迫使其不得不改变投资策略，增加对股票、外国债券等风险资产的投资，由此带动股票价格上升并进一步释放市场流动性，为投融资主体创造宽松的市场环境。 第四，超量化宽松政策会推动资产价格上涨，产生资产效应。日本央行大量购入国债旨在将日本中长期利率维持在一个较低的水平，推动股票、房地产以及土地等资产价格的上升，资产价格的上升意味着国民财富的增长，从而有利于消费支出的增加，同时，资产价格，特别是土地、房地产不动产价格的上升，促使抵押市场的价值增加从而金融机构的融资数量将得以增加。 5． 超量化宽松货币政策内含矛盾与风险 第一，货币增量提速与零利率、货币流动速度低下的矛盾。 理论上，在潜在经济总量稳定和货币速度稳定的情况下，物价的变化取决于货币供给量的变化。这是货币数量学说中费雪方程所揭示的货币供给与物价的关系。这一理论也为日本央行超量化宽松政策和2%的物价增长率提供了理论依据。 但是，日本零利率经济现实实际上打破了费雪方程所揭示的物价与货币供给量之间的联动关系。一是在零利率条件下，日本经济已陷入“流动性陷阱”之中，市场主体对货币的需求呈现无限大的趋势，从而使得日本增量货币沉淀于“流动性陷阱”而游离于市场运行之外，这样即使增发再多的货币，其作用也有限。二是从货币流通速度看，泡沫经济崩溃以来，日本的货币流通速度始终处于下降状态。增量的货币在较低货币流通速度的作用下，会沉淀其流动性，掉进“流动性陷阱”，不能进入市场有效运行。 从历史上看，2001—2005年量化宽松货币政策实施期间，日本M1（基础货币）平均增长率超过10%，但货币存量M2（市场上的流动性）平均增长率不到2.5%。这说明，日本央行能够决定增发多少货币，但不能决定有多少货币在金融市场流通，因此，也就不能必然地保证物价的上升。 第二，长期利率不降反升。 日本银行通过大量购入国债在推高国债价格的同时，旨在压低长期利率。但是，日本央行政策性地大量购入国债只是影响长期利率的重要因素而非唯一因素。如果未来通货膨胀预期形成，或2%的通胀率能够实现，长期利率将上升而不是下降；如果未来日本经济增长预期好转，投资增加，对资金需求增大，长期利率也会出现上升趋势；同时国际长期利率上升也成为日本长期利率上升的重要推动因素。因此，日本量化宽松货币政策能否实现持续压低长期利率本身就具有一定的不确定性和风险。 第三，经济泡沫的发生。 在两年之内，日本央行基础货币将由目前的138万亿日元增加到270万亿日元，再加之货币信用乘数的作用，日本市场的流动性将迅速膨胀。如果日本经济复苏乏力，增长受阻，大量流动性不被实体经济所吸纳，就会转向虚拟经济领域，资产价格上涨快于实体经济要素价格上涨，导致虚拟经济脱离实体经济，有可能引发新的经济泡沫，这对深受泡沫经济之累的日本来说绝不是所期望的经济现实。 第四，滞涨的发生。 根据货币数量学说，货币的提速增发会引起价格上涨。物价的上涨关键要能够带动GDP的增长，从而使得通货膨胀政策成为引导经济复苏与繁荣的推动因素。从日本的经济现实来看，由于人口长期负增长和技术创新力的下降，潜在经济增长率下降，从而即使采取超量化宽松政策，经济增长的难度也非常大。如果货币流通速度稳定，经济发展受潜在经济增长率制约呈下降趋势，货币供给大量增加，虽然可以引起价格上升，但经济仍处于停滞或衰退中，此时就可能出现经济的“滞涨”。 四、对平成经济的认识和政策评价 安倍晋三首相及其日本央行总裁黑田东彦寄希望于通过零利率和超量化宽松货币政策来推动物价上涨，摆脱通货紧缩，从而走出近15年的通货紧缩（经济衰退）困境。但问题在于日本的通货紧缩是经济衰退的结果而不是原因，即便通过超量化宽松货币政策推动物价上涨，但导致日本长期经济衰退的原因是多方面的，货币政策也未必能够实现其推动经济持续增长的目的，更何况日本这种超量化宽松货币政策本身能否实现2%的物价增长也存在不确定性。 1． 日本经济陷入长期通货紧缩的根本原因不在于货币供给不足 2007年以来，日本市场流动性不断增长，但物价上涨与市场流动性增加并不同步，呈现背离趋势，并没有出现货币供应量增加，物价上涨现象。无论从宏观层面还是从微观层面看，日本市场并不缺乏流动性，日本经济陷入长期通货紧缩的原因不在于日本银行货币量供给不足，而是缺乏有效运用货币的商业机会和经济增长机会。通货紧缩虽然表现为一般物价水平下跌，但其背后是宏观经济总需求与总供给的失衡，即有效需求不足导致的。 2． 总需求不足与日本少子高龄化的社会结构密切相关 少子高龄化是当代日本社会趋势性特征，从而内在地决定着日本经济的潜在规模和潜在增长力，也决定着日本自然利率的走势。少子化高龄化导致预期人口和劳动就业增长的下降，降低了日本社会潜在劳动生产率，导致预期经济增长率下降，从而降低了企业预期收益和消费者的预期收入，进而引发设备投资增长缓慢和消费水平下降，抑制了总需求的增长。 3． 泡沫经济崩溃后，供给侧结构性改革和调整进展缓慢 日本产业结构调整缓慢，内需主导型经济迟迟难以建立，对内对外投资市场的失衡导致国内经济的空心化，企业活力不足、创新力低等，都严重制约总需求的增长，影响经济的复苏与增长。 总之，与货币政策、财政政策的调控功能和有效性相比，这些制度性、结构性的问题是日本经济长期衰退更为根本性的因素。不进行制度变革和结构转化，即便实施更大规模的货币供给，投入更多的财政资金，也难以从根本上改变日本的困境。 参考文献 1．【日】竹中平藏编著《检证泡沫经济后的25年》，东京书籍 2016年4月版 2．【日】小峰隆夫著《平成的经济》，日本经济新闻出版社2019年4月版 3．【日】菊本义治等著《如何看待日本经济的长期停滞》，樱井书店，2019年9月版 4．【日】野口悠纪雄著《平成为何失败——“失去的30年”分析》，幻冬舍，2019年2月版 5．【日】金子胜著《平成经济衰退的本质》，岩波新书，2019年7月版 [1] 中曾根康弘（なかそね やすひろ，1918年5月27日—2019年11月29日），日本第71任、72任、73任首相。
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