第二次世界大战后，日本经济迅速发展，成为仅次于美国的资本主义世界经济大国。1989年1月8日，日本明仁天皇继位，改年号为“平成”，进入平成时代。平成三十年，日本结束了经济增长、人口增长、国民收入增长的“强大”局面，2010年国内生产总值（GDP）被中国超越，下滑到世界第三位。为什么要研究平成时代的日本？对中国的经济发展有何借鉴？ 首先，日本昨天走的道路，可能就是中国未来要走的道路；日本遇到的问题，可能就是中国未来要遇到的问题。其次，从经济学的角度而言，每一项经济政策背后都有依据，依据如果错了，政策制定就有问题，经济的结果就会恶化。 一、平成经济之源与总基调 自1989年起，日本开启了平成时代。日本在昭和时代崛起，经过战后高速发展、稳定增长，迅速成为世界第二经济大国。但在平成时期，日本陷入了长期的衰退，失去了十年、二十年。 （一）平成经济之源——泡沫发生与破灭 日本泡沫经济时代是20世纪80年代中后期至90年代初期。它的表现：第一，1987— 1990年GDP增长高达5%~6%；第二，股价，1983年是8 000日元，1987年是26 646日元，1989年达到了38 916日元，当时日本企业的市值总额在最高点时是美国企业的1.5倍，占整个世界的45%；第三，地价，1991年达到高峰，是1985年的3.2倍，而六大都市圈的地价实际达到了4.02倍。据说，“卖掉东京就可以买下整个美国”、“只用皇居的土地就可以买下整个加拿大”。但是，2015年日本六大都市圈的地价只有高峰时期的1/7。 日本泡沫经济的原因大体上有三个： 1． 政府主导的内需刺激型政策 首先，内需型经济源于20世界80年代中期，日本的对外贸易特别强势。众所周知，美国的三大汽车公司，几乎都被丰田打败了。日本大量的黑字、美国大量的赤字，引起了贸易摩擦。为了纠正这种对外失衡，中曾根康弘[1]当首相时出台了《前川报告》。《前川报告》提出：大规模的对外收支失衡是一种危机状态。 其次，日本将调整经常收支不均衡设定为中长期政策目标。宏观经济学的政策目标有四个：充分就业、经济增长、物价稳定、国际收支平衡。经济要讲内部均衡和外部均衡，内部均衡是总需求与总供给的均衡，目标是充分就业。但是日本把调整经常性收支当作中长期目标，这在现代经济中是比较少见的。 再次，经济大规模黑字缘于日本出口主导型的经济体制，要转型就必须谋求内需发展。按照《前川报告》，日本为了实现由外向型经济向内向型经济转型，采用的核心扩大内需手段是公共投资。公共投资是从需求角度来讲的，日本还有一个词叫“公共整备”，“公共整备”是从供给的角度来讲的，在中国叫“基础建设投资”。 我认为，纠正两个国家国际收支均衡是没有意义的。国际收支失衡的背后是这个国家内部的宏观经济问题，是总需求与总供给均衡出现了问题。不能说黑字多了，国民福祉就提高了；也不能说赤字多了，国民福祉就降低了。从某种意义上来讲，这个不应该成为调整经济的目标。应不应该调整经济，应不应该扩大内需、刺激经济，不是由国际收支决定的，而是由物价、雇佣、经济增长来决定的。调整经济的目标，主要还是根据国内总需求与总供给的状况来采取宏观经济政策的。现在看来，这种内需主导型转换仍然是不成功的，日本转了20多年也没转好。 2． 日元升值 1985年，《广场协议》要求日元升值。按照第二次世界大战后的规定，1美元兑换360日元。日本以贸易立国为发展战略，贸易立国就需要卖东西，日元的汇率非常关键。汇率高了卖不出去，汇率低了就可以大量出口，挣取了外汇再进口稀缺的资源，支撑整个经济的发展，所以汇率低是它的一大优势。但日元汇率太低对发达国家的国内经济造成了威胁，所以1985年5个发达国家一起商定《广场协议》，让日元和德国马克升值。由此，日元升值了将近60%，为1美元兑换250日元，甚至在1995年一度达到1美元兑换97日元。对日本来讲，钱值钱了，可以买地，可以把美国都买下；财富增多了，国内大项购买资产，导致了资产价格的上升。经济学上有庇古效应，这意味着财富增加了，消费也增加，整体经济就可以盘活。 3． 日本银行采取了金融缓和政策 从1980年的8月开始，日本银行的基准利率由9%下降到1983年的5%，到1987年2月降到了第二次世界大战后的最低水平2.5%。1987年2月以后，基准利率长期维持在2.5%，货币增长率高达两位数，所以导致资产价格膨胀。 如果有泡沫经济，要刺破它很简单。 首先是股价。1989年12月26日，日本大藏省证券局公布关于证券公司营业的正常化及证券事故防范的通告，被称为《角谷通告》，禁止事后损失弥补和营业特金。12月29日，股价达到峰值后开始急转直下，下跌不止。 其次是地价。1990年3月大藏省银行局发布《关于抑制土地关联融资的通告》。要求将不动产融资控制在现有总融资水平之下，各金融机构降低对不动产融资比重，实施总量控制。由此土地价格开始下降。 如何判断经济存不存在泡沫？美联储前主席格林斯潘说过一句话：“只有泡沫破灭了才知道泡沫，否则无法判断泡沫。”对于日本，为什么泡沫这么严重，大家都不认为它是泡沫呢？1989年之前，日本媒体上基本没有泡沫这个词。1989年以后，这个词迅速地几万次出现。全日本那么多经济学家、政治家都不知道泡沫。这是为什么？ 判断泡沫非常难。第一，日本物价水平很低，一般物价水平CPI不到3%，只有资产价格非常高。资产价格一个体现为股价，另一个体现为地价。日本认为自己是世界中心，经济非常好、股价非常好。当时大企业都是超一流的国际大企业，如索尼、松下等，在世界上具有超一流的竞争能力，股价高是正常的。第二，全世界的资源都向日本集中，本来日本土地面积狭小，土地就非常珍贵，全世界都对它有需求，价格高也是正常的。大家都处在一种癫狂的状态，股价马上就要跌了，人们还在预测，它很快就会达到4万点。所以格林斯潘说，只有泡沫破灭了，才知道泡沫。 日本著名经济学家野口悠纪雄说：“股价和地价最终像纸牌搭建的房子一样顷刻倒塌。这是因为股价和地价本来就是纸牌搭建的房子。股价和地价将会无限上涨‘超现实’消失了。日本站在悲惨遭遇造就的废墟之中，终于从噩梦中醒来。” （二）平成经济的总基调：低增长、长通缩、低利率 1． 长期低增长（GDP零增长/负增长：经济停滞） 泡沫经济崩溃后，微观上担保价值下降，银行不愿意贷款，经济学上叫作“惜贷”。股票价格下降，企业要增发、增资困难，预期经济增长下降，企业家不愿投资，个人预期收入下降，消费随之降低。整个20世纪90年代的日本经济，就陷入了债务过剩、设备过剩、雇员过剩当中。 1956—1973年，日本经济平均增长率为9.1%，堪称世界奇迹。1974—1985年，日本经济平均增长率约为4.2%，稳定增长。1986—1990年，日本经济平均增长率约为5%。1991—2017年，日本经济实际平均增长率为0.9%。每10年的平均GDP增长率分别为1.38%、0.67%、1.04%，增长率比较低，如表8-1所示。 （1）困惑的6年（1991—1996年）。这期间日本换了海部俊树、宫泽喜一、细川护、村山富市几位首相。困惑在什么地方？泡沫经济崩溃了，到底有多大影响？经济突然出现这么巨大的变化，怎么应对？大家都不知道。此时最重要的应该是把需求政策转变为供给政策，让企业变好，但政府做了大量公共投资，一定程度上还是拖累了经济，这是困惑的6年。 （2）危机的5年（1997—2001年）。1997年亚洲金融危机，使本就不好的日本经济雪上加霜。 （3）改革的6年（2002—2007年）。这一时期时任日本首相小泉纯一郎推行的经济改革政策，使日本经济出现了转机。 （4）失去的5年（2008—2012年）。2008年全球金融危机对日本经济造成了非常大的影响，使日本出现大幅度地衰退。 （5）再挑战时代（2013—2015年）。2012年，安倍晋三第二次当选首相，实施“安倍经济学”，使日本经济走出低谷，就业形势转好，工资有一定提升，企业盈利增加。 2． 长期通货紧缩（CPI零增长/负增长） 1991—2018年日本各年的CPI如表8-3所示，1991—2000年的平均CPI是0.73%，2001—2010年的平均CPI是-0.39%，2011—2018年的平均CPI是0.63%。从第二次世界大战后世界各个国家的发展史来看，CPI长期零增长基本上是没有的。日本这么长时间的物价低增长或零增长，实际就是“通货紧缩”。 （1）通货紧缩的内涵 按照国际货币基金组织定义，连续两年物价持续下降，即为通货紧缩。 从政策角度看，通货紧缩具有三种含义：一是一般物价水平持续下降；二是资产价格下降；三是经济活动停滞。 日本物价下跌始于1993年，1998年CPI进入持续下跌通道并不时出现负增长或零增长，已经进入长期通货紧缩状态之中。2001年日本政府首次承认经济陷入“温和的通货紧缩”之中，但认识到物价下跌是经济增长中的大问题始于2006年。 （2）对通货紧缩的认识 日本对通货紧缩的认识有两种理论：第一，“通货紧缩无害论”，价格下降，实际工资在上升，能够提高购买力（前提是工资不降），缩小日本内外价格差；第二，通货紧缩乃诸恶之源，通货紧缩会导致工资下降，降低消费支出，实际债务上升，导致借贷减少，投资减少。通货紧缩期间，产品减值下降，现金偏好增强，抑制消费支出增长；通货紧缩伴随日元升值，物价以1%~3%的速度上升是比较理想的状态。 （3）通货紧缩与景气衰退 通货紧缩是货币现象，原意是指货币发行减少引发的物价下跌；景气衰退是指经济状况，是指实体经济衰弱的状态。日本的通货紧缩具有长期经济停滞伴随小幅长期通货紧缩的特点，就是“温和的通货紧缩”。小泉和安倍时代，经济景气地恢复增长，但CPI长期零增长，这个问题是世界上少见的。 通货紧缩跟经济增长是什么关系？一种看法认为，通货紧缩是经济衰退的原因；另一种看法认为，通货紧缩是经济衰退的结果。 3． 长期低利率（零利率/负利率） 1985—2018年日本隔夜拆借利率情况如表8-4所示，可以看出，刚开始利率是比较高的，1995年开始大幅下降，变成了0.95%，此后很长一段时间利率都接近于0，2016年之后开始变成负利率。 从经济学的角度来看，利率不能下降到零以下。假如利率为负，家庭和企业就会选择将存款变为现金。即使名义利率已经达到了零，如果预期物价上涨率是负的，市场实际的利率可能还会上升。如果市场实际利率超过均衡实际利率，由于金融政策不能有效地发挥刺激作用，将不能抵消负面的需求冲击的影响。换句话说，金融政策在利率达到零的时刻将失去有效性。长期“零利率”令日本经济陷入“流动性陷阱”。 二、财政政策：公共投资的失效与财政重建 为应付经济萧条和衰退，日本政府从1992年到2000年实施了11次以公共投资为主体的大型和超大型的经济景气对策，共动用了130万亿日元的财力来刺激经济增长，平均每年近19万亿日元，GDP占比高达的3.7%。 但是，巨量的公共投资并没有牵引经济回归自主增长之路。经济景气回升势头极度乏力，步履极其艰难。回升进程缺乏连续性，时常被某些突发因素所打断，不能形成稳定增长势头。日本的经济景气对策和公共投资的有效性及权威性遭受到第二次世界大战以来最为严峻的挑战。 （一）日本公共投资失效的原因 1． 公共投资结构与日本经济增长结构转换相脱节 经济增长的两大支柱：一是消费支出，二是投资（固定资产投资，日本叫企业设备投资）。这两个是驱动日本经济发展的动力，在经济高速增长时期，以大企业为主导的设备投资是牵引经济增长的主导力量；在经济稳定增长时期，国民消费支出成为牵引经济增长与发展的主导力量。 在经济高速增长时期，日本大企业的设备投资对GDP的影响是民间消费支出对GDP影响的3倍以上；设备投资增加引致消费增加的力度是消费引致设备投资增加的7倍以上；以基础建设为中心的生产性公共投资作为民间设备投资补充对经济增长有很大的推动作用。 但到了经济稳定增长时期，民间消费支出对GDP的影响要大于民间设备投资的影响；消费引起投资增加的力度是投资引起消费增加的4倍以上；社会保障、教育等生活型的公共投资作为民间消费的补充对经济增长将起到很大的作用。 20世纪90年代日本的公共投资没有适应日本经济增长结构的变化，公共投资仍然偏向生产型投资，重点在于与民间设备投资相配套，继续进行以大企业为中心的生产基础建设，没有把公共投资的重点转移到促进民间消费增长、补充民间消费不足的生活型公共投资上。 2． 居民预期收入下降使公共投资难以引致消费的增长 通过公共投资拉动民间消费，民间消费多了，总需求就增加了，经济就活了。但是公共投资能不能拉动民间消费取决于公共投资能不能增加国民的纯收入，并且是持久收入。根据弗里德曼的持久收入假说，只有持久收入才能决定现期消费。 在20世纪90年代，尽管日本投放了巨额的公共投资，但国民收入基本处于零增长甚至负增长，家庭未来收入不确定性增大。在这种情况下，出于谨慎动机的需要，增加储蓄、减少当期消费成为家庭的首要选择。因此，即使公共投资增加了当期收入，只要这种投资不能带动整个经济恢复自主增长和增加持久性收入，都不足以引致新的消费增长。 另外，家庭当期消费的减少无疑会进一步降低边际消费倾向，从而降低公共投资乘数。据日本经济企划厅经济研究所测算，1957—1971年公共投资乘数为2.27、1966—1982年为1.47、1983—1992年为1.32，到20世纪90年代中期已降为1.21。公共投资乘数的一路下滑大大降低了公共投资对经济的牵引作用。 3． 预期经济增长率的下降使公共投资难以拉动民间设备投资的增长 公共投资作为政府积极财政政策的重要手段在于能够带动民间设备投资，拉动经济尽快恢复到以民间为主导的自律性增长之路。 公共投资能否带动民间设备投资的增长，主要取决于设备的开工率和经济预期增长率。然而20世纪90年代，在民间企业投资不足和居民消费增长缓慢的情况下，设备开工率和经济增长预期低下，政府公共投资不但在财政上承受过大的压力，而且其投资效果也会被民间投资的下降所抵消。 这样，日本经济就出现了如下现象：经济衰退引起了收益和预期收益下降，降低了消费支出，使企业预期增长率下降，进而出现设备投资不足和设备过剩，由此导致企业设备投资对公共投资反应冷淡。其结果是公共投资规模虽然越来越大，但其投资的牵引作用则越来越低，效果越来越差，日本经济复苏与增长难以实现自然在情理之中。 20世纪90年代超大规模的公共投资并没有带来经济的增长，但为什么公共投资还大行其道呢？ 首先，以财政投融资制度为中心的社会资本的行政制度与日本自民党的政治制度紧密结合在一起。邮政储蓄通过投融资制度进行投资，邮局在最小的偏僻农村也有场所，它可以吸收存款，日本的邮政储蓄聚集的资金特别大、人特别多，这些人都是自民党的支持者。还有修道的、修桥的，也是自民党的支持者。所以公共投资规模越大，支持者获得的收益就越多，相应地对自民党的支持就越多。 其次，财政政策总是要求有具体的数字，结果也易于理解与表现，这对于政治家来讲，是容易采取的政策。 再次，财政当局对财政政策不能发挥作用的条件认识不充分。日本在《广场协议》后，实质上是由固定汇率制转向了浮动汇率制。但是，当时日本财务省的官僚几乎没有人注意到这一点。他们仍然用固定汇率制时代的思维来看待当时的经济，几乎没有考虑过货币政策。这是理论欠缺导致的结果。 如果对蒙代尔—弗莱明模型有深刻理解，能够充分实施货币政策，即使在浮动汇率条件下，财政政策也会有效发挥作用。 （二）财政重建的思路与依据 在通货紧缩和经济衰退中，大规模的财政刺激政策必然导致财政赤字不断增加（财政赤字与政府债务数量）。2001年，日本国债余额高达400万亿日元（泡沫经济时期为170万亿日元），2010年达到637万亿日元。为了解决财政赤字问题，出现了两种财政重建的思考方法：一个是经济主义，另一个是财政主义。 1． 经济主义 经济主义的代表人物是竹中平藏。经济主义主张只有摆脱通货紧缩，实现经济增长才能解决财政赤字问题，实现财政重建。因此如何摆脱通货紧缩成为最优先的课题。小泉内阁出台“稳健财政方针”（此前从未出台过正式文件），提出“十年内将基础财政收支转为顺差”的财政重建目标。2002年日本财政赤字28万亿日元，2007年降到6万亿日元。如果用消费税来减少22亿日元赤字，需要将消费税由5%提高到14%。 经济学上也有多马定理，指的是在名义利率与名义经济增长率相等的情况下，基础财政收支出现顺差，会降低国债余额占GDP的比例，负债减少。 2． 财政主义 财政主义的代表人物是吉川洋。财政主义主张征税是解决财政健全化的主要办法。财政主义认为，与利率相比，经济增长率如果比较低的话，税收弹性也比较低。其隐含的意思是在经济衰退时期，税收对经济的影响较小，即使征税，对经济的影响也不大，但可以解决财政赤字问题。 经济学上还有一个法则，即哈佛大学教授艾伯特·阿雷西那的黄金法则：财政重建依靠增税的国家无一例外地失败；成功的国家其消减岁出的金额和通过增税增加的金额之比是7：3或2：1。所以竹中平藏表示：现在的政府想要进行的消费税上调，只能看成是一种尽管失败近在眼前还要一个劲地冲在毁灭之路上的行为。 三、金融政策：由利率政策转变向量化宽松货币政策 （一）金融缓和：零利率政策 1． 基准利率 基准利率是中央银行的引导利率。1981—2018年，日本基准利率情况如表8-5所示。1981—1986年，利率持续下降；1987年，降到了第二次世界大战后的最低水平2.5%；1988—1989年，利率提高到4.25%。当时提高利率，日本银行是基于宏观经济形势判断，而不是基于资产价格上升采取的利率政策。1990年开始，泡沫经济崩溃，利率提高到6%。1990年8月是日本银行实施紧缩政策的最后时刻，此后日本央行的政策由景气衰退开始转向宽松金融政策。到1995年中期，利率已降至0.5%，2002年进一步降到0.25%，2008年以后一直维持在0.3%~0.1%。实际上日本经济已面临“零利率约束”。另一个节点是2016年，日本经济开始出现负利率。 2．“零利率约束”机制 “零利率下限”约束，即如果利率水平达到零，其不可能再下降到零以下。名义利率、实际利率和预期物价上涨率三者关系：i=r+p*。如果名义利率已经达到了零，即使预期物价上涨率下降，由于名义利率已经不可能再下降到零以下，市场实际利率仍然会上升。 “金融政策的有效性”约束。中央银行设定短期利率的诱导目标水平来营运财政政策。短期利率如果已经达到了零，继续下调短期利率来实施金融缓和政策已经不可能。在这个意义上，金融政策的有效性受到了约束。 2000年6月，森喜朗首相发表谈话，要求日本央行继续实施零利率政策，但日本央行总裁速水优指出，零利率只是非常时态下的紧急对策，为了能够充分发挥金融政策的自由度，不应该继续实施零利率政策。这表明零利率政策只能是非正常经济条件下的非常规政策。 3． 负利率的影响机制 负利率政策主要是对商业银行存入央行的存款实施负利率，即对存款收取的费用，避免央行通过量化宽松方式投放的货币回流，从而刺激银行放贷行为，使更多的资金流向企业和消费者，从而促进投资与消费，拉动经济增长，同时防止陷入通货紧缩。 尽管负利率政策存在众多缺陷，但它依然受到政府的欢迎，因为这对负债累累的政府是一种福音，负收益债券将大幅减轻其债务负担。 央行的负利率和政府的负收益债券实际是对金融机构的一种征税，社会的财富并没有增加，甚至由于政府配置资源的效率低于市场化的金融机构，最终会导致经济的收缩。 4． 零利率和负利率的失效 第一，当一个国家整体资产价格出现下跌时，就会迫使企业将它们的最优目标从利润最大化转变为负债最小化。1990年泡沫经济崩溃后，日本企业最重要的选择不是继续进行融资，扩大投资，而是进行资产负债表调整，偿还债务，尽快将自己的负债水平降到可以接受的范围之内。在这种情况下，企业对利率的变化和融资环境改善与否的敏感性下降（投资的利率弹性降低），贷款意愿急剧下降，即便利率调整为零利率，也难以引致企业投资的增加。因而，经济陷入“流动性陷阱”之中。 第二，尽管实施了零利率政策，由于日本的物价指数为负，日本的实际利率实际上仍然很高。2005—2012年，日本的长期利率（名义利率）基本上处于长期下降过程，2012年达到0.8%的低点。而同期美国的长期利率则在1.5%~2.2%，远高于日本。但是由于日本长期处于通货紧缩，通货膨胀率长期负增长，导致日本的实际利率仍然处于高水平状态，而美国同期的物价指数则高于日本2~3个百分点。因此，美国的实际利率并不比日本高，甚至低于日本，是负利率。 （二）金融缓和：量化宽松政策 2001年3月19日，小泉内阁实施了量化宽松政策，提出“只要物价指数不上升为零以上就不会停止”。货币增量发行就成为调节经济景气、刺激增长的重要手段，到2008年白川方明就任日本央行总裁时，量化宽松货币政策的运用已经达到了相当高的水平。2010年10月，日本央行购入包括长期国债在内的资产达35万亿日元，到2013年初，已经增加到65万亿日元。 2012年12月26日，安倍晋三第二次当选日本首相，提出了更为灵活的财政政策、极为宽松的货币政策以及以经济成长战略为核心的安倍经济学。安倍晋三及其政府认为，“某国的通货膨胀率从中长期看最大的影响因素是该国的货币增长率。而拥有控制货币增长率能力和权限的机构只有中央银行。”日本陷入长期通货紧缩的原因在于日本央行采取了极度消极的金融政策。因此，要走出长期通货紧缩的困境，必须调整日本政府与央行的关系，调整日本央行保守的货币政策，实施更为宽松、更为大胆的金融政策。 2012年3月，日本央行总裁白川方明辞任，黑田东彦就任日本央行新任总裁。黑田东彦上任伊始，积极支持安倍首相摆脱通货紧缩的思想和政策主张，于2013年4月4日，决定实施更为大胆的量化宽松的货币政策。 1． 量化宽松货币政策的主要内容 第一，继续实施零利率政策。日本央行宣布，在推出更为大胆的超宽松货币政策时，继续实施零利率政策。实际上，日本在1999年2月就提出“提供更多资金，实施更低的无担保隔夜利率”，即零利率政策。此次黑田东彦将量化宽松政策和零利率政策相结合，由此金融政策在量与质两方面都超越其前任白川方明。 第二，实施更为大胆、更为激进的量化宽松政策。两年之内基础货币投放量增加2倍，由2012年末的138万亿日元增加到2014年的270万亿日元，每年平均投放增加量将达到60万亿日元~70万亿日元。从基础货币增速看，2011年为15.7%，到黑田东彦继任总裁的第二季度，货币增速倍增，已达30.2%，与总量增长相一致，持续量化宽松态势已经形成。 第三，大幅度增加长期国债等金融资产的购入量并实现国债持有期限的长期化。两年之内，日本央行长期国债持有数量要增加2倍。2012年年末，日本央行持有的长期国债为89万亿日元，2013年将增加到140万亿日元，到2014年末要增加到190万亿日元，实现国债购入数量的倍增，月均购入长期国债数量将达到7万亿日元。同时，长期国债的持有期限也由3年延长至7年乃至更长期限。 2． 量化宽松货币政策的特点 第一，与白川方明的量化宽松货币政策相比，黑田东彦的政策更为大胆，可以说是一种超量化宽松政策。速水优、福井俊彦在任期间，日本央行持有国债余额达到63万亿日元。白川方明在任期间，日本央行持有的长期国债额为66.1万亿日元。黑田东彦在任期间，日本央行持有国债由2012年的89万亿日元增加到2014年的190万亿日元。 第二，政策着力点在于摆脱通货紧缩的后果与效应，而不是更多地考虑政策的副作用和风险。日本央行明确宣布暂时放弃“银行券规则”尚属首次，表明日本央行关注的重点是量化宽松政策本身及其政策效果，不再因其风险和副作用而束缚政策的实施，无疑具有相当大的勇气和决心，更使得日本的这一货币政策带有了冒险的性质。 第三，数量目标明确、透明、简单易懂，诱导通货膨胀目的性很强。在两年之内基础货币增加2倍，长期国债购入量增加2倍，物价在两年之内增加2%，这些政策目标比之以往中央银行的政策目标更加明确，政策传递的信息意在提高公众对日本央行政策的关注度，目的在于形成对日本央行政策预期，特别是形成通货膨胀预期。 3． 日本银行量化宽松货币政策的理论依据 第一，泰勒规则所揭示的利率调整原则已无法成为日本调控利率政策的指导性原则。 泰勒规则是20世纪90年代世界主要国家中央银行适应经济发展时态，调解货币政策的基本原则与工具。泰勒规则是由斯坦福大学的教授约翰·泰勒于1993年根据美国货币政策的实际经验，而确定的一种短期利率调整的规则。其基本含义是货币当局根据通货膨胀率和失业率的实际值与目标值之间的差距来调节联邦基金利率的走势。但是，由于日本经济长期陷于通货紧缩，利率已降至零，面对预期通胀率和潜在经济增长率出现的缺口，日本央行已经无法利用泰勒规则进行利率操作来实现经济调节。 第二，麦卡勒姆规则为日本超量化宽松货币政策提供了理论依据。 麦卡勒姆规则源于弗里德曼货币控制的基本思想，即通过控制货币增长率来实现货币调控。麦卡勒姆坚持将基础货币作为货币政策工具，提出了货币政策的最终目标是稳定名义收入，主张货币增长率应随着产出缺口动态变化，同时还要考虑到货币流通速度和通货膨胀率（Mccallum，1985）。 这一规则为央行货币调控提供了基本路径，即如果经济处于衰退，经济增长率低于目标名义增长率，此时货币流通增速也较低，中央银行应当提高基础货币增长率，以扩大货币供给；反之，当经济处于过热状态，经济增长率高于目标名义增长率时，中央银行应当降低基础货币增长率，以减少货币供给。麦卡勒姆规则为日本实施超量化宽松货币政策，摆脱长期通货紧缩提供了基本依据和货币操作思路。 第三，克鲁格曼以通货膨胀治理通货紧缩理论为日本量化宽松货币政策提供了理论思路。 对日本影响比较大的另外一个理论是克鲁格曼以通货膨胀治理通货紧缩的理论。克鲁格曼预测了亚洲金融危机的发生，他指出亚洲是靠生产要素投入获得了经济高速增长，但经济学上生产要素的投入会效率递减，规模越大，生产要素相对越短缺，受此影响，经济增长是不可持续的，所以1997年发生了亚洲经济危机。 克鲁格曼在经济危机以后写了一本书叫《萧条经济学的回归》，其中重述凯恩斯理论。克鲁格曼认为，名义利率为零，经济陷入流动性陷阱，利率无法进一步下降，金融政策失效。因此在这种情况下，取代利率政策采取量化宽松货币政策成为现实需要和可能。经济学上最著名的公式叫货币方程，VM=PY，M是货币供给量，V是货币流通速度，Y是实际的GDP， P是价格。V一般比较稳定，Y在充分就业时不变，货币数量增加，价格会上升，如果价格不断大幅上升，就会发生通货膨胀，因此，通货膨胀或者通缩紧缩，基本上都是一种货币现象。通过这个公式可以看出，当利率为正时，增加货币数量能够成比例地提高名义物价水平；当利率为零时，货币与债权的区别消失，尽量减少持有不生息货币的诱因消失，导致货币数量与名义价格之间的联系被切断。克鲁格曼认为，货币数量方程不成立，因为在利率为零时，一是进一步降低利率不可能，二是即使增加货币供给量对名义价格也无影响。在流动性陷阱中，金融政策陷入困境。 克鲁格曼认为，即使陷入了“现在”的流动性陷阱，也并不意味着“将来”也要陷入流动性陷阱。如果增加“将来”的货币供给量，更准确地说，能够预期将来货币供给量增加，将来的名义价格就能够按照货币数量方程成比例地提高，即预期通货膨胀会产生。预期通货膨胀上升，一是增加了现期消费（因为未来的价格会上升）；二是降低了实际利率，这样投资会增加，经济也就会增长，从而会摆脱流动性陷阱。 克鲁格曼建议，为了让家庭和企业相信“将来”的货币供给这一信号，必须现在就实施量化宽松货币政策。虽然“现在”货币供给量的增长本身并不具有提高价格的效应，但如果能产生增加“将来”货币供给量的预期，就会产生预期通货膨胀，从而能够降低实际利率。这也就是克鲁格曼的用通货膨胀治理通货紧缩的理论。 第四，诱导预期通货膨胀的形成是量化宽松货币政策的关键。 从经济学的角度来说，利率与物价指数之间基本上是一种正相关关系，两者之间的关系表现为： i（名义利率）=r*（自然均衡利率）+p*（预期通胀率） 有两种情况会打破这种平衡： 一是如果名义利率的最低极限值为零，当自然利率大幅度降低时，特别是出现负值时，即使预期通货膨胀率为正，也有可能出现i＞r*+p*，这可称之为“负自然利率非均衡”，市场的实际利率高于均衡利率（i-p*＞r*），利率刺激政策失效。 二是预期通货膨胀率大幅度降低，出现负值，即使自然利率为正，也可能出现i＞r*+p*，这可称之为“通货紧缩非均衡”，市场的实际利率高于均衡利率（i-p*＞r*），利率刺激政策失效。 日本经济就处于通货紧缩的非均衡状态，自然利率很低，物价负增长，利率零增长，从而实际利率高于均衡利率，由于政策性利率已到了极限低值，没有调整空间，唯有提高预期通胀率才可以实现实际利率与自然利率的平衡。而实现通货膨胀预期最直接、最关键的手段就是增发货币。央行扩大货币供给，便于形成通货膨胀预期，带来价格上涨。换言之，日本央行货币供给不足，金融政策缓和力度不够导致经济持续陷入通货紧缩无法自拔。 4． 量化宽松货币政策的经济功效 第一，超量化宽松政策增加市场流动性，降低融资成本，可以促进投资的增长，进而增加总需求。 第二，超量化宽松政策增加市场流动性，诱导日元贬值，可以提高日本产品出口价格竞争力。寻求“持续性日元贬值”的通货战略一直是日本政府的主要目标。大量基础货币的释放，可以压低长期利率，一方面诱导国际资本外流，增加对外汇市场日元的供给，由此促使日元贬值；另一方面通过压低长期利率，诱导国民更多地将本币资产转为外币资产获取更高收益来促使日元贬值。 第三，超量化宽松政策会促使金融机构和机构投资者改变资产投资结构，产生金融资产再平衡效应。日本央行大量购入国债提高了国债价格，压低了债券利率，对于投资者来说，继续增持债券利益缩小，风险加大，迫使其不得不改变投资策略，增加对股票、外国债券等风险资产的投资，由此带动股票价格上升并进一步释放市场流动性，为投融资主体创造宽松的市场环境。 第四，超量化宽松政策会推动资产价格上涨，产生资产效应。日本央行大量购入国债旨在将日本中长期利率维持在一个较低的水平，推动股票、房地产以及土地等资产价格的上升，资产价格的上升意味着国民财富的增长，从而有利于消费支出的增加，同时，资产价格，特别是土地、房地产不动产价格的上升，促使抵押市场的价值增加从而金融机构的融资数量将得以增加。 5． 超量化宽松货币政策内含矛盾与风险 第一，货币增量提速与零利率、货币流动速度低下的矛盾。 理论上，在潜在经济总量稳定和货币速度稳定的情况下，物价的变化取决于货币供给量的变化。这是货币数量学说中费雪方程所揭示的货币供给与物价的关系。这一理论也为日本央行超量化宽松政策和2%的物价增长率提供了理论依据。 但是，日本零利率经济现实实际上打破了费雪方程所揭示的物价与货币供给量之间的联动关系。一是在零利率条件下，日本经济已陷入“流动性陷阱”之中，市场主体对货币的需求呈现无限大的趋势，从而使得日本增量货币沉淀于“流动性陷阱”而游离于市场运行之外，这样即使增发再多的货币，其作用也有限。二是从货币流通速度看，泡沫经济崩溃以来，日本的货币流通速度始终处于下降状态。增量的货币在较低货币流通速度的作用下，会沉淀其流动性，掉进“流动性陷阱”，不能进入市场有效运行。 从历史上看，2001—2005年量化宽松货币政策实施期间，日本M1（基础货币）平均增长率超过10%，但货币存量M2（市场上的流动性）平均增长率不到2.5%。这说明，日本央行能够决定增发多少货币，但不能决定有多少货币在金融市场流通，因此，也就不能必然地保证物价的上升。 第二，长期利率不降反升。 日本银行通过大量购入国债在推高国债价格的同时，旨在压低长期利率。但是，日本央行政策性地大量购入国债只是影响长期利率的重要因素而非唯一因素。如果未来通货膨胀预期形成，或2%的通胀率能够实现，长期利率将上升而不是下降；如果未来日本经济增长预期好转，投资增加，对资金需求增大，长期利率也会出现上升趋势；同时国际长期利率上升也成为日本长期利率上升的重要推动因素。因此，日本量化宽松货币政策能否实现持续压低长期利率本身就具有一定的不确定性和风险。 第三，经济泡沫的发生。 在两年之内，日本央行基础货币将由目前的138万亿日元增加到270万亿日元，再加之货币信用乘数的作用，日本市场的流动性将迅速膨胀。如果日本经济复苏乏力，增长受阻，大量流动性不被实体经济所吸纳，就会转向虚拟经济领域，资产价格上涨快于实体经济要素价格上涨，导致虚拟经济脱离实体经济，有可能引发新的经济泡沫，这对深受泡沫经济之累的日本来说绝不是所期望的经济现实。 第四，滞涨的发生。 根据货币数量学说，货币的提速增发会引起价格上涨。物价的上涨关键要能够带动GDP的增长，从而使得通货膨胀政策成为引导经济复苏与繁荣的推动因素。从日本的经济现实来看，由于人口长期负增长和技术创新力的下降，潜在经济增长率下降，从而即使采取超量化宽松政策，经济增长的难度也非常大。如果货币流通速度稳定，经济发展受潜在经济增长率制约呈下降趋势，货币供给大量增加，虽然可以引起价格上升，但经济仍处于停滞或衰退中，此时就可能出现经济的“滞涨”。 四、对平成经济的认识和政策评价 安倍晋三首相及其日本央行总裁黑田东彦寄希望于通过零利率和超量化宽松货币政策来推动物价上涨，摆脱通货紧缩，从而走出近15年的通货紧缩（经济衰退）困境。但问题在于日本的通货紧缩是经济衰退的结果而不是原因，即便通过超量化宽松货币政策推动物价上涨，但导致日本长期经济衰退的原因是多方面的，货币政策也未必能够实现其推动经济持续增长的目的，更何况日本这种超量化宽松货币政策本身能否实现2%的物价增长也存在不确定性。 1． 日本经济陷入长期通货紧缩的根本原因不在于货币供给不足 2007年以来，日本市场流动性不断增长，但物价上涨与市场流动性增加并不同步，呈现背离趋势，并没有出现货币供应量增加，物价上涨现象。无论从宏观层面还是从微观层面看，日本市场并不缺乏流动性，日本经济陷入长期通货紧缩的原因不在于日本银行货币量供给不足，而是缺乏有效运用货币的商业机会和经济增长机会。通货紧缩虽然表现为一般物价水平下跌，但其背后是宏观经济总需求与总供给的失衡，即有效需求不足导致的。 2． 总需求不足与日本少子高龄化的社会结构密切相关 少子高龄化是当代日本社会趋势性特征，从而内在地决定着日本经济的潜在规模和潜在增长力，也决定着日本自然利率的走势。少子化高龄化导致预期人口和劳动就业增长的下降，降低了日本社会潜在劳动生产率，导致预期经济增长率下降，从而降低了企业预期收益和消费者的预期收入，进而引发设备投资增长缓慢和消费水平下降，抑制了总需求的增长。 3． 泡沫经济崩溃后，供给侧结构性改革和调整进展缓慢 日本产业结构调整缓慢，内需主导型经济迟迟难以建立，对内对外投资市场的失衡导致国内经济的空心化，企业活力不足、创新力低等，都严重制约总需求的增长，影响经济的复苏与增长。 总之，与货币政策、财政政策的调控功能和有效性相比，这些制度性、结构性的问题是日本经济长期衰退更为根本性的因素。不进行制度变革和结构转化，即便实施更大规模的货币供给，投入更多的财政资金，也难以从根本上改变日本的困境。 参考文献 1．【日】竹中平藏编著《检证泡沫经济后的25年》，东京书籍 2016年4月版 2．【日】小峰隆夫著《平成的经济》，日本经济新闻出版社2019年4月版 3．【日】菊本义治等著《如何看待日本经济的长期停滞》，樱井书店，2019年9月版 4．【日】野口悠纪雄著《平成为何失败——“失去的30年”分析》，幻冬舍，2019年2月版 5．【日】金子胜著《平成经济衰退的本质》，岩波新书，2019年7月版 [1] 中曾根康弘（なかそね やすひろ，1918年5月27日—2019年11月29日），日本第71任、72任、73任首相。
中国经济编者按：央行昨日发布公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，开展9500亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对12月7日和12月16日两次MLF到期的续做）。同时，央行还开展了100亿元逆回购操作，“双管齐下”以充分满足金融机构需求。 据悉，此次MLF续做超出市场预期，续做规模近万亿元。业内人士分析认为，银行为完成今年压降结构性存款的任务，12月压降规模要达到10650亿元，这是年内最高水平，因此，当月对同业存单等替代性稳定资金需求较高。MLF连续超额续作，向市场投放中长期资金，一定程度上缓解了银行负债端成本，这体现出央行稳定资金利率的意图。 央行9500亿元MLF操作 补充中长期流动性缺口 据上海证券报报道，央行昨日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，开展9500亿元MLF操作和100亿元逆回购操作。MLF操作包含对12月7日和12月16日两次共计6000亿元MLF到期的续做，充分满足了金融机构需求。 近期，为补充中长期流动性缺口，央行连续开展大额MLF操作，继11月16日开展了8000亿元MLF之后，本月9500亿元的单日操作规模更是创下历史新高。 “10月份开始，央行流动性投放逐渐增加，公开市场逆回购操作和MLF操作都有超预期放量，保持狭义流动性充裕，DR007在11月30日之后始终保持在2.2%以下水平，1年期同业存单利率也延续回落态势。”中信证券研究所副所长明明表示。 对于连续释放中长期流动性的背后原因，东方金诚首席宏观分析师王青分析表示，银行为完成今年压降结构性存款的任务，12月压降规模要达到10650亿元，这是年内最高水平，因此，当月对同业存单等替代性稳定资金需求较高。 “可以看到，12月14日国有行1年期同业存单发行利率在3.05%至3.08%之间，股份行1年期同业存单加权平均发行利率达到3.15%，均远高于银行通过1年期MLF向央行融资的成本。”王青表示，这使得本月银行对MLF操作的需求较大。 近几个月，MLF连续超额续作，向市场投放中长期资金，一定程度上缓解了银行负债端成本。从上海银行间同业拆放利率（Shibor）来看，本月以来，中长期资金利率连续下行，1年期Shibor从月初的3.27%下行至3.23%。临近缴税高峰期，短端资金利率近几日小幅上行。 方正证券首席经济学家颜色表示，受信用债市场情绪影响，11月末的银行间市场流动性边际趋紧。自11月超量续作1万亿元MLF后，近期银行间质押式回购利率水平稳中有降，1年期同业存单到期收益率与发行利率均有回落，资金面较为宽裕。 “伴随结构性存款压降接近尾声，加之央行近期在公开市场实施‘收短放长’操作，中期市场利率上行势头正在受到遏制，已出现向MLF利率回归态势。”王青表示。 央行意在稳定资金利率 货币政策不会急于收紧 另据中国证券报报道，早间，银行间现券收益率下行，国债期货也显著高开。截至15日18时30分，10年期国债活跃券收益率下行1个基点。当日资金市场上，隔夜Shibor下行30个基点报1.40%，7天期银行间质押式回购利率下行约9个基点报2.01%，上交所质押式国债回购利率则全线下行。 光大证券固定收益首席分析师张旭认为，本次MLF超额续做充分满足了金融机构需求，这体现出央行稳定资金利率的意图。 此前央行相关人士表示，我国目前市场利率水平低于自然利率均衡水平。在基数效应下，明年一季度经济增速料大幅回升，部分市场人士产生“加息”预期，认为货币调控将收紧。 张旭表示，宏观调控部门会将低基数的影响予以剔除，客观看待经济运行态势。此外，MLF利率是政策利率，具有趋势性特征，不易在短期内快速变换运行方向。而且，MLF利率的上调会给贷款实际利率造成“涨价”压力，这不符合金融机构合理让利、降低企业融资成本的大方向。 颜色表示，贸然“加息”或导致10年期国债收益率上行至3.5%或更高位置，这会推动长端利率整体上行，推高融资成本，最终可能抑制投资与消费。此外，中美利差进一步扩大也将对外汇和出口造成影响。未来货币调控会逐步回归正常化，但不会急于收紧。在流动性分层、信用利差走阔背景下，央行将更加关注长端利率。从现在到明年年初，在年末效应作用下，货币当局将着重保持流动性合理充裕与利率稳定。另外，在全球疫情不确定性增强、全球货币政策宽松、国债收益率持续走高背景下，我国货币调控不宜急剧转向，目前应慎言“加息”。 明年1月实施全面降准的可能性较小 据第一财经报道，光大证券研究所金融业首席分析师王一峰称，本次央行开展9500亿元MLF，除了延续前期政策考量外，主要是对年末效应、12月份政府债券供给压力以及稳定广义基金流动性的综合考量。 据统计，12月份政府债券净融资规模有望达到5500亿~6000亿元的水平，供给压力略高于11月份。 另从MLF操作利率上看，央行公告称，15日中标利率为2.95%，这是MLF利率连续第9个月未做调整。在不少业内人士看来，国内经济“V型”反转与外部不确定性犹存是这段时间政策利率保持不动的主要原因，预计短期内MLF利率有望继续保持稳定。 中信证券研究所副所长明明表示，在11月金融数据显示信贷增速和社融增速均已启动触顶回落趋势后，央行流动性投放维持MLF超额续作，狭义流动性偏松、广义流动性偏弱的格局在未来一段时间仍将持续。 还需注意的是，在2019年1月和2020年的1月，央行均根据当时经济走势及货币金融环境实施了全面降准，因而市场对于2021年1月央行是否将再次实施降准也颇为关注。 在王青看来，明年1月央行再度实施全面降准的可能性较小。这一方面是由于近期央行持续通过MLF操作向银行体系注入中长期流动性，加之伴随年底前银行完成结构性存款压降任务，未来一段时间中期市场利率或将稳中有降，对央行大规模注入中长期流动性需求相应下降；此外，春节前市场资金面趋紧，央行可通过加大逆回购操作规模、拉长期限等其他公开市场操作对冲。 “但最重要的是，全面降准会释放较为强烈的货币宽松信号，与当前经济形势及政策目标不相符合。”王青强调，如此一来，尽管不排除明年1月央行可能实施普惠金融定向降准动态考核，但通过全面降准大规模释放中长期资金的可能性不大。考虑到接下来几个月政策利率调整的可能性也很小，未来一段时间货币政策将持续处于“观察期”。
2020年12月14日，工、农、中、建、交、邮储六家国有大型商业银行同步发布公告，自2021年1月1日起，提前支取可靠档计息的个人大额存单、定期存款等产品，计息方式由“靠档计息”调整为“按活期存款挂牌利率计息”。 这是啥意思呢？ 想准确理解靠档计息，需在前面加上“提前支取”四个字，靠档计息只发生在提前支取的情况下，即当定期存款期限未到时，客户提前支取定期存款，银行按照靠近已存天数相对应档位的定期存款利率来支付利息。 举个例子，某储户购买了一张1年期大额存单，如果在第7个月被提前支取，那么，如果按照“靠档计息”，他可以依据最近一档6个月定期利率，再加1个月活期利率来计息；如果按照“活期存款挂牌利率计息”，则7个月全部按照活期利率来计息。 很显然，“靠档计息”产品的最大特点在于，以活期存款的便利和定期存款的收益兼得为卖点，储户不仅可以提前支取，还不用为提前支取的利息损失买单，获得不错的利息水平。 此次调整，储户们普遍关心，存量产品在不同的提取情境下如何计息。《金融时报》记者在采访中了解到，不同银行的处理方法不一。 违反“提前支取按活期计息”规定 为何六大行此番同步调整计息方式呢？最直接的原因在于，“靠档计息”产品的计息方式违反了《储蓄管理条例》中“提前支取按活期计息”的相关规定。 同时，“靠档计息”产品也曾因定价激进惹来社会争议，有些银行的靠档计息在央行同档次存款基准利率基础上上浮30%，明显超出市场同期限存款利率。在此之前，民营银行发行的“智能存款”产品，也被监管部门一度叫停。 实际上，早在一年前，监管部门以窗口指导形式、在全国范围内叫停靠档计息的定期存款，并要求在2020年末之前，相关存款产品压缩至零；大额存单提前支取规则亦将适用该规定。目前，清理大限将至，多家银行发布调整公告，就不足为奇了。 《金融时报》记者在采访中了解到，互联网银行、民营银行等中小银行的“靠档计息”产品主要是智能存款，国有大型银行的“靠档计息”产品则主要是大额存单。 去年末，全国市场利率定价自律机制发布《关于规范定期存款提前支取靠档计息有关要求》。今年3月，央行下发《关于加强存款利率管理的通知》（银发〔2020〕59号），各存款类金融机构需按规定整改定期存款提前支取靠档计息型产品。 在监管多次指导下，目前市面上已难觅靠档计息类产品的踪迹，存量产品的处置也正在推进中。数据显示，截至2020年8月末，不规范的活期存款创新产品较基准日（自律约定生效日，2019年5月17日）压降75%，定期存款提前支取靠档计息产品较基准日（自律约定生效日，2019年12月17日）压降38%，均已超过压降计划，压降效果显著。 中小银行差异化应对“一刀切”处理方式引关注 与六大行相比，部分中小银行已在更早时期开始发布公告，并在处理方式上各有差异。 早在今年4月，廊坊银行和张家口银行先后发布公告，对储户持有的靠档计息智能存款进行清盘处理。 8月，广发银行发布公告称，由于国家相关政策调整，该行将于2020年9月11日终止“定活智能通”及“智能分段计息”业务。公告显示，上述业务终止后，不影响客户个人定期存款的到期正常支取计息，即已办理“定活智能通”或“智能分段计息”的个人定期存款，到期支取的将按照存入时约定的到期利率计息，如发生提前支取（含部分提前支取），提前支取部分将按照支取日该行挂牌活期存款利率付息。 国庆节前夕，厦门国际银行的短信通知称因政策调整，在该行持有的大额存单提前支取计息规则在2020年12月1日后全面变更为按照活期存款利率计息，持有到期则仍按发行利率计息不受影响。 对此，有银行工作人员回复记者，“我们是按照监管要求，对该产品清退的。在我们跟客户签订的协议里，也有终止该存款合约的相关规定，所以就有了现在的方案。” 中小银行揽储压力难题待解 业内人士表示，今年以来，银行在揽储成本确实面临较大压力，贷款利率不断下行，存款利率降幅却很有限。特别是中小银行，吸收存款方面压力更大。西南财大金融学院数字经济研究中心主任陈文指出，现在大多数中小区域性银行存贷比只有五十几个百分点，面临的突出问题是缺乏优质资产。大量高息吸存的银行一部分是新型民营银行，没有线下网点吸存；本身坏账不良压力大，需要做大资产规模，防止银行“暴雷”。 但是，大额存单等产品尽管补充了银行负债端来源，但也使得负债成本上升，例如有的银行靠档计息会在央行同档次存款基准利率基础上上浮30%。特别是部分机构此前发行了一些中长期的高利率存款产品，随着市场利率不断下行，渐渐无法支撑这样的高成本存款。 陈文告诉《金融时报》记者，“正如之前监管指出的，大量结构化存款产品是假的结构化存款产品；部分是通过接力形式，即存户购买的是长期限的存款，但允许在规定时点进行转让，根据连续持有的期限获得利息，这种存在较大的流动性风险，即极端情况下可能找不到接力方。整体看，靠档计息产品存在拉高了银行吸储成本，加大了流动性风险管理的难度。” 监管合规要求叠加市场压力，部分机构提前清盘存款创新产品的做法不难理解，但专家表示，具体措施应更稳妥，商业银行应兼顾合规与消费者权益保护。更进一步来看，中小银行揽储压力难题并未得到根本解决，堵住“靠档计息”漏洞后如何增强竞争力，才是迫在眉睫需要解决的问题。
365天前，谁也想不到2020年会以一场全球疫情的方式开启。为了应对疫情带来的经济衰退与金融危机，世界各主要经济体央行纷纷推出史无前例的量化宽松政策，美联储在0利率的基础上，甚至放出了无限QE的大招，放的水比过去几次金融危机加起来都多。 一面是疫情之下世界被迫停摆，一面是全球印钞抗疫努力重启；一边是传统经济无奈的熄火，一边是“新经济”疯狂的爆发。在如此的大环境下，资本市场可谓翻云覆雨： 一月：新冠疫情突如其来，中国地区首当其冲，全国人民度过了一个足不出户的春节。A股市场延迟开市，海外跟踪中国市场的标的遭恐慌性抛售。 二月：春节后首个交易日，沪深两市重挫8%。随后，A股开启了修复行情，创业板当月便收复失地。国内疫情迎来拐点，海外疫情却开始爆发，走势最强劲的美股终于高位跳水。 三月：疫情在全世界爆发，叠加沙特与俄罗斯开启原油价格战，美股10天4次熔断，巴菲特都直呼“活久见”。流动性危机一触即发，全球大类资产泥沙俱下。恐慌情绪继续蔓延，直到美联储开启“无限量QE”。 四月：全球政府与央行联手启动“直升机撒钱”式的货币宽松与财政刺激计划，美国股市快速V型上涨。但是原油市场由于疫情造成的短期内库存与需求极度失衡，5月原油期货合约以令人瞠目结舌的$-37/桶结算。 五月：线上办公、线上教育概念崛起，引领云计算加速裂变。美股中的云计算ETF单月上涨17.6%，Zoom和有道等相关企业股价直线飙升。 六月：刘鹤副总理陆家嘴(行情600663,诊股)论坛发言：“一个以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展新格局正在形成”。 七月：A股券商涨停潮再现，带动A股全面大涨，沪深300单月上涨12.75%，海外中概股集体暴动。 八月：光伏、新能车等板块加速上涨，特斯拉单月涨幅74.15%！苹果与特斯拉的拆股，引发全球疯狂追逐行情。黄金突破$2000/盎司。 九月：搅动美国科技股暴涨浪潮的“Gamma鲸”被媒体披露惨遭围攻，全球大类资产均出现了显著回调。 十月：在美国大选不确定笼罩全球之际，特斯拉带领全球新能车逆市继续上攻，中概股“电车三兄弟”直线拉升，屡创新高。 十一月：美国大选尘埃落定，各国新冠疫苗研发取得突破性进展，美股出现明显的风格轮换，全球大宗商品行情启动。 十二月：新冠疫苗逐步推广使用，经济复苏预期强烈，全球大类资产普涨。美股与美国确诊人数魔幻般同步新高。 回望2020，除了股票、债券这些常见的资产外，像比特币、IPO打新这些另类的投资品种，也成为了许多投资者的香饽饽。一年里，比特币再次大发异彩，兑美元的价格上涨3倍有余。港美股的IPO打新，也让不少人赚得盆满钵盈。贝壳、思摩尔、泡泡玛特这些“大肉签”，也成为了茶余饭后的话题。 “以史为镜，可以知兴替”。我们统计了全球53个国家和地区，5大类285小类资产标的，包含全球股票、全球债券、大宗商品、房地产、货币和另类投资。为了方便投资者比较不同国家和地区的资产回报，所有回报统一为全回报的美元计价； 恐慌或兴奋，都是过往云烟；翻倍或折戟，终已成为历史。下面我们就来细细盘点2020年的这些大类资产吧。 01 股票 亮眼的消费行业 全球科技的大年 成长股的狂欢 02 债券 利率债冲向零利率 公司债经历高波动 低利率下的债券投资 03 大宗商品与货币 贵金属和工业金属 农产品(行情000061,诊股)和能源 04 另类资产 疫情下的REITs 对冲基金折戟 火爆的IPO 05 老虎全球配策略年度表现 06资产配置何去何从 01股票 山重水复疑无路，柳暗花明又一村 亮眼的消费行业 由于我国2020年率先控制住了疫情，中国资产受到了国内外资金进一步的追捧。在285种大类资产收益排名中，中国资产占据了前几席，其中最亮眼的要属消费行业。 数据来源：彭博 MSCI中国可选消费行业指数上涨了94.55%，夺得头魁，造车新势力蔚来涨幅近10倍，对指数的贡献最大，其它汽车股如比亚迪(行情002594,诊股)、长城也对指数贡献颇多。在政策的扶持（补贴、对燃油车的限牌等）及产业链的不断完善下，新能源车的高性价比促进了更多的需求和主动消费，加上对传统燃油车全面替代的遐想及未来电动车智能化的憧憬，二级市场给予了新能源车很高的估值。 MSCI中国主要消费行业指数上涨63.05%，白酒五粮液(行情000858,诊股)和茅台对指数的贡献最多。在中国，白酒不仅是消费品，其特有的贮藏和社交属性，极大丰富了其内在价值，加之其稳定的ROE和业绩增长，成为海内外机构的扎堆配置的标的。 全球科技的大年 以科技股为主的创业板指上涨77.13%，MSCI中国信息科技行业指数上涨70.82%；以科技股为主的纳斯达克100指数上涨48.88%，美国科技行业指数上涨43.89%，这些指数都名列前茅，可见，2020年也是科技股的大年。 疫情改变了人们的生活方式，在线教育、远程办公等模式迎来了颠覆性的突破，SaaS（Software-as-a-Service）得到了更广泛的认可与运用，优质的SaaS公司具有长周期内良好的业绩确定性、成长性和盈利能力，从而受到投资者的推崇。 还值得关注的是，终端电子消费品需求的增加，以及物联网的发展，带动了对科技底层半导体的需求；另一方面，国内外对光伏产业的大力扶持以及技术的进步，使得光伏发电成本的大幅下降，也推动了对光伏产业链上半导体产品的需求，因此2020年半导体处于高景气周期。在2020年宽松的货币环境下，资金更愿意追逐具有高成长性的科技行业。 成长股的狂欢 2020年的新冠疫情令传统实体产业经济都受到巨大冲击，能源、工业、地产等行业首当其冲，然而游戏、短视频、在线教育、在线办公、云合作、环保ESG概念，却受到了极大的偏爱。2020年股票市场中，众多尚未实现盈利的成长股，不仅很快“收复失地”，更是屡创新高。进一步拉开了与传统的价值股之间的距离。全年间，美国成长股累积上涨38.26%，美国价值股全年仅仅微涨2.86%。 不仅如此，为了应对疫情冲击，美联储在内的各国央行，均采取了很大程度甚至无限制的货币宽松政策，直接刺激了全球范围内成长股的继续向上攀高，成长和价值的差距愈发明显。无论从发达国家还是新兴市场来看，2020年成长股的表现，都完胜其对应的价值股。 数据来源：彭博 不过，随着各国新冠疫苗纷纷面世，许多研究机构，纷纷一转枪口，表示看好受疫情重创的价值股表现。与此同时，未来病毒是否会变异？疫苗是否可大规模生产使用？复工复产又是否能如约而至？这些问题，谁也无法确定。最近英国成为“孤岛”，日本宣布“封国”……未来无人可知，但是依托互联网，营业主战场在线上的一些成长型企业，已经获得了成功。 02债券 牛市的黄昏？ 利率债：大狂欢，美债冲向零利率 全球放水大环境下，利率一跌再跌，债券也因此迎来了一波狂欢。我们的资产表显示，所有统计的51只债券均在2020年取得正收益。欧洲30年国债指数涨幅22.88%最高，其次是美国20年以上国债指数收益率17.54%。但受制于低利率环境，美国1年以下国债指数成为统计中收益率最低的债券资产，仅为0.97%。 资料来源：彭博 疫情之下，世界多国都展开了积极的货币政策来应对危机，美联储在三月一个月时间里，连续大幅下调联邦基金利率至零利率水平，全球利率债自然成为这场放水狂欢的赢家之一。 但是市场憧憬疫情将逐步得到解决，美国国债的短端利率虽然一直维持在0附近，长端利率却已先一步上行，其中10年国债收益率从8月份最低的0.52%逐渐上升到年底的1%附近，而随着长期经济复苏，利率依然面临上行压力，接下来对利率债的投资需要较为谨慎。 数据来源：彭博 公司债：有惊无险，盛宴继续 公司债2020年表现宛如坐过山车一般，比利率债刺激很多。幸好有惊无险，最终年度收益均回正。其中，欧洲公司债指数涨幅12.72%最高，美国以外发达国家公司债指数涨幅12.31%，美国投资级别公司债收益10.67%，中国高收益债涨幅11.51%（中资美元债），这些标的均在债券资产涨幅前十五排行中。 3月随着疫情加深，市场从最初的担忧变成了恐慌，甚至一度传闻桥水面临大额赎回，最终演变成流动性危机。BBB级公司债及高收益债的利差还分别在1.7%及5%附近，但到了3月23日，这两个数值分别飙升到了4.88%和10.87%，达到次贷危机期间的水平。 数据来源：彭博 这场火灾甚至烧到了国债这些传统的避险资产之上，危急时刻，美联储站了出来。3月上旬和中旬，美联储进行过两轮利率下调及货币投放，但是流动性问题并没有被解决，公司债持续下跌。这一情况持续到了3月23日，美联储放出了终极大招无限QE：对购买的国债和MBS（抵押支持债券）不设上限，甚至可以直接下场购买公司债。 虽然后来美联储并没有大量购买公司债券，但是市场将其解读为美联储的一个托底承诺，这极大增加了市场的信心。经过这一剂猛药，市场那颗焦躁的心终于安定下来，公司债价格随之回升。目前投资级债已经回到疫情前的高位，而高收益债也在缓慢回升的路上。 数据来源：彭博 除了价格的回升外，许多公司都趁着低利率大举发行债券。尤其是美联储开启无限QE后的4、5月份，公司债分别密集发行了3428亿美元及4311亿美元。截至2020年年底，全年累计发行了2.9万亿美元的公司债，比去年的1.78万亿美元高出62.9%。在2020年的这场流动性危机中，公司债经历了一次有惊无险的急跌，美联储及时的无限QE让盛宴得以持续。 投了个寂寞？低利率下的债券投资 全球放水下债券利率一跌再跌，截至2020年11月的统计，只有14.9%的全球债券的收益率高于2%，而收益率高于3%的只有9.9%。也就是说，在绝大多数情况下，投资债券一年到头只有不到2%的到期收益率，有的还是需承受违约风险的信用债，实际的预期收益率比这个数据还低。从这些数据来看，除非美联储实施负利率引发全球利率进一步下滑，否则可能要对这些债券的投资价值打个问号。 以美债为例，美联储将联邦基金利率下调至0附近，再下降的空间并不大，货币政策的刺激作用将会钝化。只要美国经济不陷入持续的增长停滞，美联储没必要将利率压到负。此外随着经济从疫情中恢复，利率也会随之抬升，为以后的货币政策留下空间。在利率如此低的当下，收益机会不高，还要承受利率上升的风险，想通过拉长久期提升收益可能会得不偿失。 另一方面，想通过信用下沉来提升收益，也不是一件容易的事。首先信用债一样要承受利率上升的风险。而且可以观察到，2020年年末的利差其实都已到达去年的平均水平，可挖掘的空间有限，只有高收益债的利差略高于去年年末的水平。当然在低利率的当下，随着市场风险偏好的上升，利差也有可能进一步收窄。从这个角度来看，信用下沉也是一个办法，但是也要注意经济从疫情中的恢复可能不如预期，这会对公司债尤其是高收益债产生不利的影响。 总的来说，利率低下以及升息压力导致债券资产的投资价值下降，但这不代表债券失去了配置价值。债券资产作为一种固定收益证券，其较低的波动性，以及与权益资产较低的相关性，在配置时能降低组合波动，提高分散化效果。当然，低利率的环境下，为了保证投资的收益，适当提高风险偏好可能已经难以避免，这就需要投资者在收益和风险间有个重新的取舍。 03大宗商品与货币 弱美元周期开启，大宗商品重回牛市？ 大宗商品2020年也是魔幻一年，从上半年全球新冠疫情造成的经济停滞，大宗商品剧烈下跌，到四季度，库存不足以及经济活动逐步复苏，大宗商品出现涨价潮。但全年看，各大宗商品大类指数收跌居多，另外，由于供需变动不一，各细分项的表现还是有所不同。 其中，白银涨幅最高达47.38%，其次是大豆，涨幅逾30%，形成鲜明对比的是，2020年是油类的至暗时刻，我们的大类资产表显示，油类大宗商品几乎清一色跌超20%。值得一提的是，备受争议的比特币，2020年大涨304%，我们也将其数据加入了下表中。下面，我们从大宗商品的细分项，来看看2020年商品的浮浮沉沉。 数据来源：彭博 贵金属受到追捧，工业金属需求扩张 2020年贵金属全体收涨，其中白银涨幅达47.38%，黄金达24.42%。但其中起落也有不同阶段，值得我们考究。一季度，由于担心新冠疫情导致经济衰退，以及美联储大水漫灌带来的通胀预期，黄金白银作为有避险属性的实物资产受到了追捧，快速上涨。然而当疫苗研究取得突破等各项捷报频出之后，作为避险资产的它们，在四季度又被无情地抛弃，价格快速回调。 数据来源：彭博 新老“避险资产”的对比：黄金与比特币 2020年比特币大涨超三倍，让人对比特币又有了重新的认知。在2020年上涨的过程中，比特币慢慢被投资者认为是值得配置的资产，也有越来越多的机构开始配置比特币。 但在我们的研究中发现，所谓的避险资产并非真避险，更多是弱美元。2020年以来，美元持续走弱，黄金和比特币也持续走强。但由于疫苗的面市，市场的风险偏好发生改变时，黄金与比特币的走势又有所不同，风险偏好下降+弱美元时期，投资黄金比较好，而当风险偏好上升+弱美元时期，投资比特币可能是更好的选择。 数据来源：彭博 工业金属方面，作为汽车尾气催化剂重要成份的钯金，由于去年的汽车尾气排放要求的不断提高，钯金价格已经快速上涨到过高的位置，迫使产业部分使用有相对性价比的铂金，这使得钯金2020年价格处于震荡上升的情况，2020年钯金涨幅28.52%，大幅低于去年的59.48%。其他大部分工业金属，在疫情爆发超跌之后，随着经济的复苏，价格都开始稳步攀升。另外，由于全球各国对于绿色能源经济的推动，刺激了这些工业金属新的需求增长点，促使它们价格持续上升。 数据来源：彭博 以铜为代表，铜的六大主要终端应用市场包括建筑业、电力基础设施、工业电机、家用电器、交通运输以及电子信息。而绿色经济，光伏太阳能(行情000591,诊股)以及新能源车的大力推动，刺激了电力基础设施和交通运输方面的需求。10月份高盛也曾预估2021年精炼铜市场将出现逾15年最大缺口（412千吨），2020年铜涨幅25.81%，大幅高于去年的6.31%。可以想象，由经济复苏以及新能源的大力推动所产生的巨大需求缺口，会刺激这些工业金属在2021年继续稳步上行。 农产品价格复苏，石油涅槃重生 农产品方面，2020年整体呈现先跌后涨的局面。农产品由于需求端相对稳定，所以价格的变动主要来源于供给方面的变化。3月前，由于各农产品的预计产量上涨，导致价格持续走低。而到了3月之后，从非洲蝗灾到北美超级大干旱，大大降低了农产品的产量，农产品价格由此逐步抬升。2020年11号糖、棉花、小麦均涨幅超10%，玉米、大豆则涨幅超20%，均优于2019年表现。然而，与工业金属不同的是，由于农产品的价格需求稳定，只要待后续产量回升之后，价格就会变得平稳。 数据来源：彭博 大宗商品当中，2020年表现最魔幻的，非能源莫属，油类大宗商品几乎清一色跌超20%。在负利率之后，人们迎来了负油价。在负油价出现前的4月17日，WTI实货交割地的库容使用率高达78.9%，几乎达到80%的库存使用上限，甚至有新闻称“交割地租用储罐的成本已经超过了油价”。买方无法找到储库交割实物，储存成本超过自身价值，这两点使得负油价的逻辑完全成立。 但是，这个负油价实际上是近月合约的交割引起的供求关系不平衡所导致的，所以当合约换月之后，油价又迅速反弹回合理的水平。随着经济的复苏，原油价格也在逐步回升。如今，距离原油的至暗时刻已经过了大半年，石油公司熬过了寒冬，只是，随着碳中和成为世界共识，绿色能源发展的逐步推进，可能原油面临的挑战，才刚刚开始。 数据来源：彭博 04房地产与另类资产 REITs板块表现羸弱，对冲基金折戟沉沙 受疫情的影响，2020年房地产没有延续2019年的优秀表现，除了少数国家如德国、瑞典取得正收益外，其余均收跌，泰国SET房地产信托指数更是下跌了26.49%。 数据来源：彭博 疫情对不同类型REITs的影响 今年REITs受疫情的冲击很大，尽管目前已收复了不少3月暴跌时的损失，但绝大多数国家的REITs指数仍然收负，其中美国权益型REITs指数-FTSE NAREIT All Equity REITS Total Return Index 今年收益为-5.12%，而大盘标普500指数早已收复失地，今年收益为18.39%。不过，虽然REITs板块整体表现不佳，但是一些细分行业的REITs还是跑赢大盘的。 数据来源：彭博 不过，虽然REITs板块整体表现不佳，但是一些细分行业的REITs还是跑赢大盘的。根据拥有并经营的房地产类型不同，REITs可以分为这些类型：零售、住宅、基础设施、医疗保健、办公室、工业、数据中心、自存储、住宿、林地子类，疫情对这些子类的影响程度不一。 数据来源：彭博 自存储、基础设施和数据中心（Self Storage， Infrastructure and Data Centers）：这些类别是受危机影响最小的部门。事实上，基础设施（拥有传输电话和数据通信的手机塔）和数据中心（拥有和运营用于云服务器的高科技设施）因电子通信的使用增加反而得到了一些好处，家庭和企业避免了面对面的直接交互。数据中心类的REITs2020年收益21%，跑赢美股大盘。 木材和工业（Timber and Industrial）：疫情期间房屋建设放缓，木材REITs减少了对木材的需求，而后疫情有所缓解，加之政府的救助措施，经济开始回暖，木材和工业这两类REITS复苏较快，2020年都达到了10%+的正收益。 住宿和度假村（Lodging and Resorts）：由于商业会议变成了电话会议，消费者推迟或取消了假期旅行，因此住宿和度假村类的REITs一直处于健康危机的第一线。对应的指数FTSE NAREIT Lodging/Resort Property Sector Total Return Index，2020年的总回报率为-23.60%。 零售（Retail）：零售REITS同样也是重灾区。疫情下，消费者大多转线上购物，线下的零售实体店萧条。FTSE NAREIT Retail Property Sector Total Return Index，2020年的总回报率为-25.18%。 对冲基金折戟沉沙 另类投资包括了各种主动的对冲基金策略，值得注意的是，2020年文艺复兴，Two Sigma和桥水等知名对冲基金却折戟沉沙，收益远远低于股票和债券。在我们覆盖的17个另类投资指数中，回报中位数约4.5%，低于去年的7.60%，只有瑞信管理型期货策略指数录得负收益。而文艺复兴IPO指数表现极其显眼，今年取得了翻倍的收益。 数据来源：彭博 相反，2020年是散户的高光时刻，根据高盛编制的一个受散户青睐的个股组成的一篮子股票指数，在2020年累升逾50%，而全球对冲基金指数年初至今收益只有5.15%，这意味着，美国散户的收益几乎是职业的对冲基金的平均收益的10倍！ 究其原因有两点： 一是因为对冲基金主要是通过主动挖掘市场的超额收益获利，近年随着市场发展，被动和量化策略爆炸式增长，越来越多的资金追逐同样的趋势或策略，破坏了alpha，对冲基金投资获益变难了； 二是2020年全球央行放水，行情单边上扬，散户尤其年轻的个人投资者，没有机构投资者的风控限制，很多个人交易者在3月大跌时大胆抄底，所以，就是这么简单粗暴地方式，反而取得了不错的收益。 有对冲基金投资者认为，随着央行的宏观政策变化，届时对冲基金的投资环境也许会改善。 疯狂的IPO首日溢价 如果说2020年的股市行情先抑后扬，收官疯狂的话，那么2020年IPO打新这个市场，可谓全年火爆，成为许多投资者争先恐后参与的香饽饽。A股打新几乎“稳赚不赔”的买卖就不赘言了，我们纵观美国香港等发达市场，2020年的新股IPO也是一枝独秀。以美国为例，全年IPO共发行387家，累积募资1457亿美元，不仅远超99年和07年，更创下了单年历史最高的募资额。 数据来源：彭博 不仅如此，在IPO数量如此多的情况下，新股的表现更为惊人。我们统计，2020全年美国市场IPO，破发的仅有30家，约90%以上的新股都是赚钱的。从收益上来看也是不菲：全年新股平均收益47.73%，即使是中位数也有12.20%！其中不仅有爱彼迎（Airbnb）、Snowflake等全球知名公司，也有理想汽车、小鹏汽车这类在中国耳熟能详的新晋资本宠儿。 对于IPO新股的溢价，无论是学术还是行业上，都有许多的理论可以解释。具体可以参考我们以前的文章（相关文章《跳过IPO，美股直接上市融资有多香？》）。但是创历史的IPO数量和收益，在最近十年都实属罕见。之前在配置视野（相关文章《大宗商品牛市来了？疯狂IPO下后市是否危机四伏？》）中有说到，一边是IPO疯狂上市疯狂涨，一边是公司忙着增发忙着减持，所以大家还是需要留个心，无论是2000年的科网股泡沫，还是2008年的次贷危机，历史总是惊人的相似。开心赚钱的时候，务必保留一份清醒。 05 老虎全球配2020年实盘表现 盘点完上述各大类资产2020的表现，接下来看看我们自营盘，通过全球主要大类资产构建的实盘策略-老虎全球配的运行情况。 老虎全球配是由我们投研团队开发的资产配置策略，以三重信号层层筛选，以科学量化严格风控，专注投资于全球股票、全球债券、大宗商品、房地产和黄金等全球大类资产，旨在实现穿越牛熊的稳定财富增长。（相关文章《老虎全球配季报》） 2020年全球大水漫灌下，几乎所有资产都在狂欢，资产配置也受益于此。老虎全球配策略全年录得17.82%的费后收益，略高于股债60/40的16.31%。在风险端上，老虎全球配策略的年化波动率为10.17%，远远小于同期基准的19.55%。因此综合收益风险来看，老虎全球配策略凭借更低的风险取得了更高的夏普比率表现。 数据来源：彭博 从下面2020年的老虎全球配策略的净值走势图中可以明显看出，相比基准组合，策略总体走势平缓，尤其是疫情黑天鹅的三月份，通过科学的风控策略有效控制回撤，规避权益资产大跌的风险，最终实现比基准组合更低的波动和回撤。 数据来源：彭博 在疫情不断恶化的年初，策略组合中的风控部分一直在增加债券资产的配比，并首先减少了股票的仓位，因此在很大程度上降低了回撤。此后随着各国政府和央行出台政策，全球资产受到的不利冲击发生了扭转，我们的策略也逐渐增加风险资产的配比，及时捕捉其上涨收益。最终躲过了大部分的熊市，并抓住大部分的牛市。 数据来源：彭博 06 流动性泛滥下，资产配置何去何从？ 一场意外的疫情，促使全球政府和央行共同创造了当前的流动性盛宴，也大大加速了有着良好未来前景的云计算和新能源等产业对人们生活的颠覆。海内外各大券商和资管机构也纷纷发表了对2021年的展望，主要观点包括： 1、看好后疫情时代的全球经济复苏 2、大宗商品有望迎来牛市 3、全球国债收益率将缓慢上行，债券资产收益预期负面 4、股票市场可能呈现从成长股到价值股的风格转换 2021年的全球经济复苏？ 各大机构对全球GDP2021年的增速一致预期为5.2%，可完全修复2020年-3.8%的下滑。而且根据这个预期，中美两国都能实现今明两年经济正增长。 数据来源：彭博 而美国研究机构FactSet的数据显示，美国标普500公司在2021年的预期盈利增速将达到22.1%，为最近十年最高；营收增速也将高达7.9%，远超最近十年的平均值4.5%。11个板块的2021年预期盈利和营收，均出现明显的增长，其中受疫情影响最大的能源板块预期营收增长15.2%，也将会走出2020年37亿美元的亏损，在2021年获得240亿美元的盈利。 以上数据说明，尽管全球疫情还没有结束，但市场对后疫情时代经济复苏的预期已经拉满了。 大宗商品有望迎来牛市？ 大宗商品的牛市逻辑主要有以下两点： 一是通胀预期的上涨，代表着美国通胀预期的10年Break-Even Rate已攀升至2019年的最高点1.97%左右。与此同时，美联储在2020年9月引入的新的“平均通胀目标”提法，即允许在一段时间内通胀水平超过2%的长期通胀目标，而大宗商品在历史上一直是对抗通胀的最佳资产； 二是中国经济复苏对商品需求的提振作用明显。下图中虚实线缺口所代表的中国单位GDP的商品需求，而中国又是全球大型经济体中最快从疫情中走出来的，大宗商品中金属的需求有望持续扩大。 由于大宗商品上涨的宏观逻辑较为清晰，标普高盛大宗商品指数在2020年最后两个月中已经上涨了20%以上。 资料来源：彭博， IMF，凯丰投资 全球国债利率缓慢上行，债券收益预期负面？ 在乐观的经济复苏情绪下，市场预期全球主要国家国债利率在2021年基本呈上行走势。只有中国十年国债，由于仍有3%以上的利率，市场预期利率走势基本走平。 数据来源：彭博 然而，全球债市仍然存在明显的结构性机会。随着各国国债利率的上涨，债券相对持续上涨的股票资产的吸引力会逐渐增加，也会对股票的上涨形成压力。 从中美股票风险溢价来看，目前中美两国股市相对于其十年国债的估值已经不再便宜，在美国10年国债利率在2021年有着约30个bps的预期上涨空间的情况下，美股的风险溢价还将进一步下滑，使美债届时仍有不错的配置价值。而中国10年国债年化3%以上的接近无风险的收益，在人民币升值的大背景下，对国际资本而言配置价值将更为诱人。 至于股票配置的风格转换，也是基于疫苗的出现将使全球经济恢复到疫情前，在疫情中受创最严重的行业或市场将呈现出更好的均值回复的机会。 数据来源：彭博 总体而言，各大机构的2021年展望正指向经济将进入美林时钟里描述的过热期阶段，而2020年3月至今，可以划分为美林时钟的复苏期。 不容忽视的是，全球疫情仍有明显的变数。无论是入冬后面临的疫情进一步蔓延和病毒变异的风险，还是疫苗从生产到运输再到接种之间的每个环节，都存在不乐观的因素。 如果疫情再次引发黑天鹅，会使美林时钟逆时针转动、重新回到衰退期的情况。此时预期拉满的全球经济复苏、大宗商品牛市、受疫情影响较大的价值股以及除中国外的新兴市场股票都会受到较大的冲击，全球国债利率缓慢上行的预期也将逆转。 因此，国债与黄金的避险配置作用仍不可忽视。不过，在以美联储为首的全球央行尚有“放水”的余力之下，也许我们仍将经历一次速度更快的从衰退期回到复苏期的旅程。 假如一切向好，疫情或其他的黑天鹅事件并没有出现，我们将很可能如各大机构的四大展望所言，走向经济过热期。此时需要警惕的，便是全球央行宽松政策的拐点，因为通胀的攀升终将引领全球走向滞胀期，市场上多年积攒下来的缤纷斑斓的泡沫将走向破灭。 未来无法预测，正如我们在去年底无法预计新冠疫情，或者是美联储的动作。但咱们大众投资人能做到的，是在分散化配置全球大类资产的情况下，基于系统可量化的信号指标，阶段战术性的超配宏观周期对其有利的大类资产，并在大类资产内部做好选优。 比如，在股票资产中处于历史估值低位的港股和有着长期发展潜力的云计算与新能源等细分行业，在债券资产中为数不多的信用风险极低但利率还在3%的中国中长期国债，在大宗商品中需求增长与中国经济复苏关联度更高的工业金属，都是目前各大类资产中的优选。 系统化的全球资产配置，目的在于获取长期稳健的收益，无需在牛市中傲视群雄，只需熊市躲得过，牛市不错过。进入2021年，大水漫灌下的全球资本市场不乏惊涛骇浪，我们仍会以基于数据与事实的全球资产配置解读陪伴您，愿大家投资顺利。
提要：当前我国经济运行中出现了两个悖论：其一是高社融与低投资间的悖论，这表明当前高速增长的社会融资规模主要还是被用来纾困而非促进增长；其二是低信贷利率与高信用债利率间的悖论，后者才真正反映了实体经济融资成本上升、偿债压力巨大的事实。结合这两个悖论看货币政策，一方面说明货币政策传导渠道依然不畅，另一方面也说明货币政策是稳中偏紧的。在经济依然面临重大内外部不确定性、复苏依然不稳的情况下，货币政策需要保持足够的流动性，并逐步将十年期国债收益率降到2.5%甚至更低的“合意”水平。 一、货币政策现存的问题 2020年下半年我国经济迎来V型反弹，货币政策逐渐转向中性，但是经济复苏的背后存在两个奇怪的现象。其一，高速增长的社会融资规模并没有带来高速增长的投资，低投资与高社融并存的现象让我们不禁发问：钱去哪了？其二，信贷市场和债券市场的利率走势分化，较高的信用债利率与较低的信贷利率并存，那么，究竟哪个利率才能反映实体经济真实的融资成本？ 第一，高社融与低投资相悖。2020年4月份以来社会融资规模以不低于12%的速度快速增长，1至11月份社融增量达到32万亿，相当于2019年GDP的32%。但是在人口老龄化、产业结构变化、经济增速放缓的长期趋势下，实体经济真的需要那么多融资吗？可以看到，当前固定资产投资恢复缓慢，2020年11月份固定资产投资累计同比为2.6%，不到2019年末的一半，其中第二产业、制造业投资还在萎缩。此外，企业存在明显的货币窖藏现象，2020年1至11月份新增企业定期存款5.1万亿，较2019年全年多增2.5万亿。结合高速增长的社融和同样高速增长的定期存款，为什么企业会一边大规模借钱，还一边大规模的存钱？ 从融资需求角度来看，社会融资规模可以分为两部分。一是因为投资而产生的新融资需求，二是以往存量负债的展期融资需求，前者对应着新增投资规模，而后者主要反映的是债务人难以按期还债的借新还旧规模。所以，高社融与低投资相悖的现象说明，当前的高社融主要还是被用来纾困而非促进增长。 第二，低贷款利率与高信用债利率并存。2020年3季度货币市场利率Shibor 1周和DR007基本回升至了7天逆回购利率附近，并进一步抬升了信贷市场和债券市场利率。从信贷市场来看，3季度金融机构一般贷款加权平均利率小幅上行5bp至5.31%，但是与2019年末相比大幅下降了43bp，明显超过了同期1年期LPR的降幅30bp。但是从债券市场来看，3季度企业债收益率基本恢复甚至超过了疫情前水平，1年期和10年期AAA级企业债收益率分别达到3.17%和4.28%，较2019年末仅分别下行1bp和上行8bp。这表明，央行政策利率向信贷市场和债券市场的传导出现了明显分化。对于较低的贷款利率与较高信用债利率，到底哪个才能反映实体经济真实的借贷成本？显然是后者。因为存量社融的展期需求可以方便地通过信贷市场、由债务人与银行一一谈判达成，但是，这在公开的债券市场难以做到。由于债券市场难以借新还旧，债务人的信用风险肯定会在债券市场暴露，进而表现为信用债利率上升。与此同时，央行货币政策操作虽可以通过LPR影响信贷市场，但信贷市场与债券市场依然是分割的两个市场。总之，相比LPR，债券市场的利率才反映了实体经济真正的借贷成本。在社融高速增长的情况下，2020年4季度企业特别是地方国企债券违约的数量和规模明显增加，也佐证了上述看法。 二、对央行姿态的判断 在总需求政策中，判断央行的姿态无非是从“价”或“量”两方面。前者指基准利率水平，特别是无风险收益率水平，后者主要看央行“扩表”还是“缩表”，以及货币供应水平变动。 首先，从“价”来判断，国债收益率大幅上行，货币政策偏紧。2020年4月份起国债收益率攀升、期限利差收窄，国债收益率曲线呈平坦化上行（图1）。3季度国债收益率便超过了上年末水平，11月份1年期国债收益率达到高点2.97%，突破1年期MLF，出现短暂倒挂；10年期国债收益率达到高点3.35%，与1年期MLF的利差处于历史高位（图2）。国债收益率与中期政策利率的利差变化，说明货币政策稳中偏紧。一般来说，十年期国债收益率水平达到3%，实体经济平均的借贷利率将在5%以上，在PPI为-2%和核心CPI为0.5%的情况下，这又相当于真实利率高达7%或者4.5%以上。无论用哪个物价水平来计算，真实利率都超过或者接近2020年和2021年两年平均的复合增长率（5%左右），意味着实体经济的杠杆率必然发散。 图1 中国国债收益率曲线（%） 数据来源：WIND，国家金融与发展实验室宏观金融研究中心。 图2 中国国债收益率与中期政策利率（%） 数据来源：WIND，国家金融与发展实验室宏观金融研究中心。 其次，从“量”来判断，货币供应增速放缓，货币政策偏紧。与疫情以来其他主要经济体央行的大幅扩表相比，我国央行资产负债表变动幅度不大，2020年前三季度央行资产增量3600亿，远低于2009年及此后平均每年2到3万亿的增量。从货币供应来看，2020年6月份起M2增速从11.1%的高点开始阶段性下行，3季度央行提出货币供应规模从“合理增长”转向“与名义GDP增速基本匹配”， 11月份社融同比年内首降0.1个百分点至13.6%（图3）。政策转向之下资金面压力渐显。对此，2020年3季度央行公开市场操作和中长期货币政策工具力度明显加大，公开市场操作和MLF的投放分别达到5万亿元和1.7万亿元，较2季度分别增加3万亿元和1.3万亿元。 图3 M2与社会融资规模同比增速（%） 数据来源：WIND，国家金融与发展实验室宏观金融研究中心。 无论是从“价”还是“量”来看，当前货币政策都是稳中偏紧的。但是目前经济形势不稳定性不确定性仍然较大，经济复苏基础不甚稳固，以至于社会融资的膨胀更多得是为了借款人“续命”，信用风险已经先行在债券市场中暴露。总之，实体经济的融资成本不宜过快上行，要处理好恢复经济和防范风险的关系，把握好货币政策转弯的时点与力度，谨防货币政策急转弯。 三、建议 第一，进一步压降实体经济融资成本。持续深入推进LPR改革，深化LPR在商业银行内部转移定价（FTP）中的内嵌程度，加强贷款FTP与LPR的联动性，加快推进LPR衍生品业务发展。灵活把握调控的力度和节奏，疏通短期利率至长期利率的传导机制，着力发挥中期政策利率的信号作用和利率引导功能，保持短、中、长期流动性供需平衡，降低利率波动，稳定市场预期。 第二，提高资金使用效率。加强金融机构的贷后管理，避免信贷扩张冲动，优化营商环境，促进企业存款向投资转化，引导金融机构加大对于新兴产业和科技型中小企业的支持力度，形成金融、科技和产业的良性循环，提高全要素生产率和投资收益率。健全地方专项债管理体系，加强资金与项目的对接，提高专项债资金的使用效益，激发民间投资活力。 第三，加强金融稳定，维护内外均衡。进一步拓宽银行体系不良资产处置渠道，合理支持中小银行补充资本金。坚持以市场化、法制化原则完善债券违约风险防范和处置机制。避免财政风险与金融市场风险的双向传导。面对当前复杂的国际经济形势，还需强化对跨境资金流动的监管，防范跨境监管套利和风险传递。 第四，适应财政政策，实施更加积极的货币政策。国债占我国央行资产的比重远低于日美欧等主要经济体，不利于提高我国国债的安全资产地位。财政政策应该更多地以国债融资支持中央财政支出的增长，而央行则应该通过公开市场大力购买国债。以国债为基础进行货币政策操作，一方面可以形成从短期到长期的可靠的收益率曲线，打通央行货币政策利率向信贷市场和债券市场传导的渠道，另一方面，这可以有效降低无风险利率水平，从而降低全社会融资成本。粗略估算，在实际GDP增长率5%、核心通胀1%的水平上，能够保证全社会新增收入覆盖债务利息的“合意”十年期国债收益率应该在2.5%甚至更低水平。
连续5个月超额续作，市场迎来“天量”中期借贷便利（MLF）操作。央行昨日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，开展9500亿元MLF操作和100亿元逆回购操作。MLF操作包含对12月7日和12月16日两次共计6000亿元MLF到期的续做，充分满足了金融机构需求。 近期，为补充中长期流动性缺口，央行连续开展大额MLF操作，继11月16日开展了8000亿元MLF之后，本月9500亿元的单日操作规模更是创下历史新高。 “10月份开始，央行流动性投放逐渐增加，公开市场逆回购操作和MLF操作都有超预期放量，保持狭义流动性充裕，DR007在11月30日之后始终保持在2.2%以下水平，1年期同业存单利率也延续回落态势。”中信证券研究所副所长明明表示。 对于连续释放中长期流动性的背后原因，东方金诚首席宏观分析师王青分析表示，银行为完成今年压降结构性存款的任务，12月压降规模要达到10650亿元，这是年内最高水平，因此，当月对同业存单等替代性稳定资金需求较高。 “可以看到，12月14日国有行1年期同业存单发行利率在3.05%至3.08%之间，股份行1年期同业存单加权平均发行利率达到3.15%，均远高于银行通过1年期MLF向央行融资的成本。”王青表示，这使得本月银行对MLF操作的需求较大。 近几个月，MLF连续超额续作，向市场投放中长期资金，一定程度上缓解了银行负债端成本。从上海银行间同业拆放利率（Shibor）来看，本月以来，中长期资金利率连续下行，1年期Shibor从月初的3.27%下行至3.23%。临近缴税高峰期，短端资金利率近几日小幅上行。 方正证券首席经济学家颜色表示，受信用债市场情绪影响，11月末的银行间市场流动性边际趋紧。自11月超量续作1万亿元MLF后，近期银行间质押式回购利率水平稳中有降，1年期同业存单到期收益率与发行利率均有回落，资金面较为宽裕。 “伴随结构性存款压降接近尾声，加之央行近期在公开市场实施‘收短放长’操作，中期市场利率上行势头正在受到遏制，已出现向MLF利率回归态势。”王青表示。 在央行连续超额续作MLF的同时，政策利率水平近期保持不变。江海证券首席经济学家屈庆表示，预计政策利率短期内不会变化，大规模MLF操作，有利于存单利率的下行，预计未来同业存单的加权平均利率会向2.95%靠拢。 “我们认为，未来货币政策会逐步回归正常化，在流动性分层、信用利差走阔的背景下，央行或将更加关注长端利率。”王青认为，在经济增速反弹、监管层更加注重稳定宏观杠杆率的过程中，下调政策利率的可能性很小。由此，若不发生新的重大冲击，预计未来一段时间MLF利率将保持基本稳定，这也将逐步缓解当前市场对未来货币环境大幅收紧的担忧。 今年11月，央行副行长刘国强曾表示，下一步的货币政策，总体上继续保持松紧适度，政策调整要基于对经济状况的准确评估，不能弱化金融服务实体经济的效果，要把实体经济服务好，不能出现“政策悬崖”。 展望后续货币政策操作，颜色分析认为，从现在到明年年初，在年末效应的作用下，货币政策将保持流动性合理充裕与利率稳定。在目前的背景下，货币环境不宜急剧转向，还应慎言加息，相机抉择。
房地产贷款市场再次迎来重磅新规。 2020年12月31日，央行及银保监会联合发布了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》（以下简称《通知》）。 《通知》的内容主要包含两个方面：一是将银行划分为五档，分别对各档银行房地产贷款和个人住房贷款在本行总贷款的占比做出上限要求，但住房租赁相关贷款暂不纳入统计，同时允许地方监管机构对第三、四、五档银行的上限做上下2.5个百分点的浮动；二是对超限银行规定了整改要求，即超限两个百分点以内的，过渡期两年，超限两个百分点及以上的，过渡期四年。 调整结构，控制资金供给端 总体来看，《通知》是银行的“两条红线”，与监管对房企融资的“三条红线”相互配套。“三条红线”控制房企债务规模，压缩资金需求端。“两条红线”限制银行房贷业务占比，收紧资金供给，仍然延续“房住不炒”的调控思路，限制贷款流入房地产行业的规模。 央行公布的数据显示，截止2020年9月末，金融机构贷款余额171万亿，房地产贷款49万亿，占比28.8%，其中个人住房贷款34万亿，占比20%。从这个角度而言，监管设计的房地产贷款集中度管理要求，已经充分考虑了当前的房地产贷款比例，对于银行的管理要求也是在平均值上下浮动，大行自由度更高，而中小行限制更严格。调控思路更偏向于结构的调整，而非整体规模的压降。 分银行具体来看： 各银行2020半年报显示，碰到红线的银行占比在30%左右，主要是中小银行，这些银行在2021年必须降低房贷业务占比。如果考虑到房地产贷款和个人住房贷款的增速，到2020年底，接近或触碰红线的银行数量将在40%左右，这些银行则需要严控房贷的规模。 结合银保监会主席郭树清在11月撰文《完善现代金融监管体系》中，对于“房地产是当前金融风险中最大灰犀牛”的定调，以及“房地产相关贷款占银行业贷款39%”的比例，温和稳步地对房地产行业去杠杆，将是未来几年的主旋律。 新规背后的三点原因 房地产市场的调控一直是近些年经济工作的重要内容。但对于金融机构而言，房地产贷款占比上限的管理，属于首次。其背后的原因可以从支持实体经济、资金流向、风险防控三个方面分析。 第一，银行贷款需要更加偏向实体经济。 在2020年初新冠肺炎疫情影响下，众多机构曾预测2020年房地产销售规模将下降最多10%，但现实恰好相反： 成交量方面，2020年1-11月，全国商品房销售金额14.9万亿，同比增加1万多亿元，与2019年全年销售额仅差1万亿左右。2020年全年有望创下17万亿元的历史纪录。 价格方面，全国商品房销售均价首次突破万元大关。 投资方面，2020年1-11月，房地产投资累计同比5.0%…… 可以看到，无论是投资、销量还是价格，房地产行业都在逆势大幅增长。但在这些数据的另一面： 2020年1-11月，社会消费品零售总额累计同比-4.8%；制造业投资累计同比-3.5%，基建投资累计同比1.0%，民间固定资产投资累计0.1%…… 因此，总结起来，房地产仍然快速增长，消费仍然萎靡不振，实体经济仍然恢复缓慢。房地产对于消费和其他行业的挤出效应已经毋庸置疑，如果仍然任由贷款向房地产领域流去，这种趋势无法得到遏制，一个向下的螺旋将逐渐形成： 实体经济没利润→资金流向房地产，推高房价→高房价挤压消费，增加工业成本，抽空实体经济→实体经济没利润，资金进一步流向房地产…… 遏制这种循环，需要保证房地产贷款规模不再继续高速增长。通过控制银行中涉房贷款的上限，推动银行将信贷资源投放于消费，或房地产之外的其他生产、制造领域，保证实体经济领域融资的可得性。 第二，进一步控制住房地产行业发展，保证在经济逐渐恢复的情况下，资金不过度流入房地产。 为了应对疫情对于经济的影响，全球各国都向市场投放了天量货币，我国的M2、社融存量同比也都大幅度增长。 一揽子货币政策的实施虽然有效地为经济托底，但是当经济逐渐恢复时，如何退出货币政策，保证过量投放的货币不流入房地产，也是一个难题。而从今年楼市特别是一线楼市的情况来看，这种调控已经刻不容缓。 以北京为例，二手住宅2020年全年成交168839套，同比上涨16%；成交面积1516.18万㎡，同比上涨18%。12月份，网签数量更是单月突破2万套，创下近三年新高。市场已经普遍预期在阴跌三年后，2021年会迎来快速反弹。 而此次《通知》给银行划定的两道红线，就是限制银行贷款大规模流入房地产领域。通过资金供给端的控制，引导资金脱虚向实，流向制造业、小微企业等实体经济领域。 最后，控制中小银行风险。 与其他监管指标不同，在房地产贷款的集中度上，监管对于中小银行的要求要远高于大行，图2中列出的部分银行中，中小行的超限情况要比大行严重得多。 究其原因，房贷业务作为传统优质业务，一直都被银行看重，各种资源都会优先倾向于房贷业务。中小银行由于其展业范围限制，其房贷业务也大多集中于本地城市。 而当下中小城市的经济发展，往往并不如大城市。中小城市和大城市的楼市行情，也渐渐呈现两极化的发展趋势。经济不振、人口被大城市虹吸、城市活力不足，中小城市房地产崩盘的概率远远大于大城市。 而一旦某一地区的房价下跌幅度过大，房地产贷款集中度过高的本地中小银行，极易被牵连，造成大量坏债，导致银行的危机。 同时，中小行本身治理机制的不健全，也容易滋生房地产相关风险。2019年银保监会在对地方中小行现场检查时，曾提出中小行房地产业务的违规情况：违规为“四证”不齐房地产项目提供融资，以及违规向资本金不足的房地产项目发放贷款。 在房企融资“三条红线”的压力下，中小房企本就加大了风险的暴露。如果再叠加中小城市房价下跌、中小行风险治理机制不健全、疫情导致的资产质量下滑等问题，本就风险抵御能力不足的中小行，无疑是当前金融系统中的大问题。 因此，控制这些中小银行的房贷占比上限，也是在提前排除风险。 楼市影响几何？ 国内房地产是一个与信贷资源高度同步共振的行业，银行又是房地产融资最主要的渠道，因此资金供给端的限制，必然会对整个房地产产生深远的影响。 首先，个人房贷的政策红利期结束，短期内对个人房贷利率的影响较小。 2020年3月，个人住房贷款的利率10多年来首次高于一般贷款利率，从某种意义上来说，个人房贷作为一种低风险产品的政策红利期已经消失。未来，个人房贷利率高于一般贷款利率或许会成为普遍现象，而且随着银行对于个人住房贷款规模的限制，有限的供给也会抬高房贷利率。 但是，鉴于当前多数银行个人住房贷款占比距离上限都有一定距离，银行无需刻意收紧房贷，因此短期内对个人房贷利率的影响很有限。 其次，中小房企面临更大的压力，房企头部效应会越来越明显。对于房企而言，在“三条红线”的政策下，本就是以降低负债比例为主要目标，银行的房地产开发贷款规模会随之下降，新开发房产减少后，个人住房贷款也会随之下降。因此，即便没有《通知》对银行“两条红线”的划定，房地产贷款增速也会逐渐下降。 但对于中小房企而言，本就缺少融资渠道，主要资金方中小银行又面临更低的房地产贷款上限。因此，中小房企会加速退出市场，房地产市场的集中度会进一步提高。 再次，房价整体大涨的可能性基本杜绝，城市间分化的趋势会更加明显。之前每次全国性房价大涨，都必然伴随着住房贷款的高速增长，而在住房贷款增速有限的情况下，房价整体大涨的可能性微乎其微。 对于大城市而言，本就是信贷资源供给过剩的局面，信贷要求对大城市房价的影响较小，影响其房价的基本面在于人口、城市发展、户籍、限购等政策，长期增长的基本面没有变化。而中小城市的信贷资源的受限，则会导致需求的减少与中小房企抛售的可能，进而导致房价与大城市进一步分化。 最后，一部分信贷资源会流向住房租赁。央行及银保监会在答记者问中，特别强调了“住房租赁有关贷款暂不纳入房地产贷款占比计算”，这也打消了银行发展住房租赁有关贷款的顾虑，进一步推进住房租赁市场的发展。
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