央行9月14日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，今日央行以利率招标方式开展了800亿元7天期逆回购操作，中标利率为2.20%，与上次持平。鉴于有1000亿元逆回购到期，今日实现净回笼200亿元。 上周五，上海银行间同业拆放利率（Shibor）多数上行。其中，隔夜Shibor上行12.4个基点，报1.464%；7天Shibor上行3.4个基点，报2.162%；14天Shibor下行0.2个基点，报2.166%。 中金公司称，在当前房地产市场火爆的情况下，金融数据超预期，可能导致货币政策继续保持流动性中性偏紧状态。但考虑到近期关于地产全口径融资的监管措施也在加强，年内货币政策全面进一步收紧的概率不大。（常佩琦）
主要观点： 一级市场：8月信用债发行较7月回暖，主要有三方面原因：一是8月为年内到期高峰，企业刚性滚债需求上升；二是当月信用债加权平均发行利率有所下降，发行人利率预期趋稳；三是在二级市场持续调整、流动性担忧加剧情况下，当前信用债投资仍以把握票息为主，一定程度上带动一级市场改善。 二级市场：8月信用债市场跟随利率债下跌，当月高等级品种信用利差小幅走阔，流动性较差的中低等级信用利差多数被动收窄，等级利差延续压缩。资金面收紧影响下，8月1年期品种收益率上行幅度整体超过3年期，3Y-1Y期限利差收窄，5Y-1Y期限利差则有所走阔。从利差变动来看，8月城投债表现整体好于产业债，但在3年期中低等级品种上，产业债利差压缩幅度更大。 信用风险事件：8月新增违约主体2家，数量与上月持平；1-8月累计，新增违约主体15家，较上年同期减少13家。8月评级跟踪季已过，主体级别调整数量明显减少，当月有11家发行人主体级别被下调，比上月减少10家。 展望：9月信用风险超预期上升造成市场调整的可能性较小，信用债市场仍将跟随利率债和资金面波动。我们判断，9月利率债市场将维持震荡行情，资金利率在升至7天期逆回购利率附近后，波动中枢已趋于稳定，信用债市场大幅调整的风险不大。目前信用债投资仍建议以挖掘票息为主，中高等级品种上可适当拉长久期，3年期骑乘策略性价比较高；同时，从套息空间来看，中短期限高等级可保持适度杠杆。 从发行来看，一方面，与8月相比，年内后续月份偿债压力和滚债需求下降；另一方面，在利率震荡期，票息策略仍将是投资者的主流策略，同时考虑到后续利率债供给压力将有所缓解，信用债配置力量将会上升。我们判断，后续信用债供需平衡将会向着有利于发行人的方向演化。因此，在资金利率中枢将保持稳定的预期下，后续信用债发行利率或将稳中有降。综合考虑偿债需求和利率走势，我们判断年内后续月份信用债发行规模将较8月的有所回落，9-12月累计发行量将在3.5万亿左右。 1.8月信用债市场[1] 1.1 一级市场：利率上行趋缓，发行和净融资边际回暖 8月信用债发行有所回暖。当月发行量11，120亿，环比增加3，275亿，同比增加2，219亿；净融资额1，958亿，环比增加1，296亿，同比下降229亿。8月推迟或发行失败的信用债规模为524.7亿，占当月信用债发行量的4.7%，较上月6.0%的占比也有所下降。另外，今年1-8月累计，信用债发行量为8.23万亿，同比增加2.29万亿；净融资额为3.26万亿，同比增加1.85万亿。 年内信用债到期高峰，企业刚性滚债需求上升。二是信用债加权平均发行利率有所下降，发行人利率预期趋稳——当月公司债和中票加权平均发行利率环比下行2.77bp和30.05bp，企业债和短融加权平均发行利率环比小幅上行1.35bp和0.33bp。我们注意到，8月中票加权平均发行利率下行幅度较大，部分归因于当月发行主体资质有所提升，主体评级AA级发行占比从上月的16.3%降至10.4%。三是在债券二级市场持续调整、流动性担忧加剧的情况下，当前信用债投资仍以把握票息为主，也在一定程度上带动一级市场改善。 发行结构方面，伴随高等级主体发行意愿回升，8月低等级债券发行占比有所下降——当月主体评级AA级债券发行量和净融资额环比亦有所增长，但涨幅不及信用债整体，发行量占比从上月的16.1%下降至13.3%（见图表4）。同时，8月主体评级AA级债券中，城投债发行占比达到72.2%，明显高于上月的65.9%，产业债占比相应下降。 另外，8月民企债发行量环比增加171亿至517亿，占比较上月小幅提升0.2个百分点至4.6%；当月民企债净融资额依然为负，但缺口较上月收窄221亿至-156亿（见图表5）。今年上半年民企债券净融资额转正主要受益于融资环境宽松，需警惕下半年后续融资环境边际收紧引发的民企债违约风险暴露。 从期限结构看，8月信用债发行期限整体缩短，主要是5年期债券发行占比下降，3年期占比有所上升。当月期限在1年以内（含1年）的短期债券发行占比为45.9%，与上月大致持平（46.1%）。根据我们的计算，按照最长期限[1]统计，8月信用债加权平均发行期限为2.41年，较7月缩短了约1.7个月。 1.2 二级市场：收益率波动上行，信用利差整体压缩 1.2.1 收益率走势 8月债市延续跌势，核心矛盾是流动性。当月银行间市场资金面收紧，短端资金利率中枢上移，且R与DR利差走阔，显示流动性分层加剧。同时，各期限SHIBOR均值均高于上月，且中长期利率上行幅度更大，同业存单发行利率亦进一步走高，表明地方债供给压力较大、央行中长期流动性投放不足、结构性存款压降等因素导致银行缺乏中长期资金。而因后续银行负债端压力和利率债供给压力犹存，市场对流动性担忧不减，悲观情绪下，将央行开展14天期逆回购的操作解读为“变相加息”，进一步加剧债市利率调整压力。 8月信用债市场跟随利率债下跌，月末各期限、各等级信用债收益率较上月末普遍上行。分期限看，资金面收紧影响下，1年期品种收益率上行幅度整体超过3年期；分等级看，流动性更好的高等级信用债收益率调整幅度大于低等级品种。另外，在经历了5月以来的连续上行之后，各等级、各期限信用债收益率历史分位数已有明显提升，截至8月末，多数已回到2010年以来20%历史分位以上。 1.2.2 信用利差 8月高等级信用利差小幅走阔，流动性较差的中低等级信用利差多数被动收窄，等级利差延续压缩，尤其在3年期品种上压缩幅度较大，目前3年期AA-AAA等级利差已接近2010年以来历史低点。分期限看，8月1年期品种收益率上行幅度整体超过3年期，3Y-1Y期限利差收窄，5Y-1Y期限利差则有所走阔。另外，从利差变动来看，8月城投债表现整体好于产业债，但在3年期中低等级品种上，产业债利差压缩幅度更大。 8月产业债各行业利差多数收窄，铁路运输、机场、电力等少数行业利差有所走阔。月末轻工制造、通用机械、电气设备、农林牧渔、计算机等行业绝对利差水平处于高位。此外，8月末央企、地方国企和民企产业债利差分别为49.45bp、67.18bp和295.9bp，较上月末收窄0.12bp、6.01bp和3.4bp。 具体到地产债，8月末地产债利差较上月末收窄10.96bp，绝对水平和压缩幅度处各行业中游。其中，AAA、AA+和AA级[3]地产债利差较上月末分别下行4.81bp、50.23bp和18.35bp。 我们注意到，由于商品房销售改善势头较猛，土地市场持续火热，为遏制房价过快上涨，坚持“房住不炒”，近期地产限购升级和融资收紧政策较多。8月20日，住建部、央行召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。此外，据21世纪经济报道，监管部门出台新规，将设置“三道红线”，即剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍，以管控房企有息债务规模增长。其中，监管拟收紧房企发债融资。地产债发行根据存量债务控制发行规模，其中银行间市场上，借新还旧发债的额度按照70%~90%实行，具体比例会根据发行主体单笔单议进行确认。 我们认为，融资收紧对行业整体影响偏负面，同时将产生两极分化作用。对于资金充裕、土地储备优质且项目回款较快、债务负担不重的房企而言，此举对其业务发展及债务控制影响不大，甚至能有机会拿到“紧融资”下便宜的土地及收并购机会；但对于高杠杆经营、货币资金储备一般、土地储备去化较慢、拿地及项目建设多依赖大肆举债的房企而言，债券融资用途的控制将阻碍其依靠发债进行项目获取及建设的节奏，加大项目建设的资金筹措压力。“三道红线”均超过阈值的房企不能新增债务，普遍为债务压力大、融资利率高、再融资能力受限的房企，在融资面边际收紧且精准打击的前提下，此类房企信用质量或将进一步恶化。我们预计，目前地产债利差仍处低位，后续有一定上行压力，同时行业马太效应将持续凸显，资质下沉需保持谨慎。 8月各省份城投债利差普遍有所收窄，仅贵州省和上海市城投债利差微幅走阔。当月城投债利差下行幅度较大的省份为内蒙古、湖南、辽宁、黑龙江等，与上月末相比下行幅度均在30bp以上。8月末贵州省城投债利差仍为各区域最高。 2.8月信用风险事件 （一）违约情况 8月共有12只债券发生违约（详见附表1），比上月减少6只；违约债券余额合计130.84亿，低于上月的186.41亿。8月违约债券涉及发行人9家，其中，新增违约主体2家，数量与上月持平。1-8月累计，新增违约主体15家（详见附表2），较上年同期减少13家。 （二）级别调整情况 8月评级跟踪季已过，主体级别调整数量明显减少。具体来看，8月有11家发行人主体级别被下调（详见附表3），比上月减少10家；无发行人主体评级展望调整为负面，少于上月的5家。8月有10家发行人主体级别上调，比上月减少53家；无发行人主体评级展望向上调整，少于上月的2家。 3． 9月信用债市场展望 展望9月，超预期违约导致信用风险上升，进而造成市场调整的风险较小，信用债市场仍将跟随利率债和资金面波动。我们认为，9月基本面和货币政策不太可能有大幅超预期的表现，对债市的扰动将较为有限，长端利率将维持“上有顶下有底”格局。9月流动性或仍为影响债市的核心因素。当月中长期资金面压力将有所缓解，此前超跌的中短端利率或将有所回落。但央行不实施降准、银行负债端调整压力犹存，资金面也难言宽松，市场对流动性偏紧的预期难以逆转，中短端利率下行幅度有限。整体看，9月市场情绪仍将偏于谨慎，债市将维持震荡行情。 目前信用债投资仍建议以挖掘票息为主，方向包括品种溢价和短久期资质下沉。此外，从到期收益率和信用利差的角度看，目前中高等级中长久期已跌出价值，且期限利差处于高位，可适当拉长久期。其中，3Y-1Y信用利差虽有所收窄，但历史分位点仍高于5Y-1Y，曲线中短端更加陡峭，3年期骑乘策略仍具备更高性价比。套息策略方面，目前中短期限高等级套息空间尚可，考虑到资金利率在升至7天期逆回购利率附近后，波动中枢已趋于稳定，中短期限高等级可保持适度杠杆。 发行方面，8月信用债发行有所回暖，这一趋势会否延续？我们认为，一方面，8月为今年到期高峰，年内后续月份偿债压力和滚债需求下降。另一方面，在债市利率震荡期，信用债因票息保护表现好于利率债，票息策略仍将是投资者的主流策略，同时考虑到后续利率债供给压力将得到缓解，信用债配置力量将会上升。我们判断，后续信用债供需平衡将会向着有利于发行人的方向演化。因此，在资金利率中枢将保持稳定的预期下，后续信用债发行利率或将稳中有降，这将支撑债市融资功能发挥。 综合考虑偿债需求和利率走势，我们判断年内后续月份信用债发行规模将较8月的1.1万亿有所回落，9-12月累计发行量将在3.5万亿左右。这样全年信用债发行量将达到约12万亿，净融资规模在3.5-4.0万亿，能够实现国常会提出的公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元的目标。 [1] 本报告所指信用债包括企业债、公司债、中票、（超）短融和定向工具。 [2] 例如，3+2期限计为5年。 [3] 此处为外评级别。
9月11日起，为降低武汉民营企业融资成本，更好地支持民营经济发展，武汉众邦银行推出贷款产品“众商贷”，利率低至4.9%，首期信贷额度20亿元。 为助力“稳企业保就业”，帮助民营市场主体在疫后恢复中增强流动性，保持经营运转活力，武汉众邦银行面向武汉民营企业推出“众商贷”定制化服务产品，优先服务武汉市工商联会员企业。 众邦银行此次主动让利，加大金融惠企力度，“众商贷”利率低至4.9%，是全国互联网银行最低的利率之一，也是武汉市场化贷款中利率最低的品种之一。 众邦银行是国内仅有的五家获国家高新技术企业认定的银行之一。作为其利用大数据、人工智能等金融科技精心设计推出的创新产品，“众商贷”具有易申请、高额度、纯信用等特点。实现线上申请、线上审批、线上开户、线上放款的全线上操作，申贷流程高效便捷。企业最高可贷500万元并可以循环使用，有较好纳税证明、经营信用的企业无需抵押即可放款。武汉市工商联会员企业仅凭身份证、工商营业执照，征信及税务信息授权，在网上提出申请，3分钟即可获得授信额度并实时提款。 9月11日已受理十余家企业贷款申请。下午三时，武汉市工商联会员企业武汉达鑫源有机肥公司总经理靖德喜在众邦银行客户端申请“众商贷”贷款，顺利提款100万元，用于扩大生产。虽然受疫情影响，上半年该公司有机肥产品滞销，出现周转不灵，但靖德喜对环保农业信心十足。从众邦银行获得这批贷款后，公司经营将步入正轨，公司上下有信心今年稳步恢复，明年生产规模实现翻番。
法律，总体上需要有稳定性，同时需要与时俱进，这是立法的逻辑。执法，必须始终保持稳定，即始终严格按照现行法律执法，不能因为社会、经济形势的变化而变通执法。执法的宽和严更不应成为配合宏观调控的手段。我们说，要建立良好、公平的营商环境，准确、严格的执法，是最关键的营商环境！ 近期最高人民法院（下称“最高法”）修改了《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（以下简称《规定》），对民间借贷利率司法保护最高限作了新的规定，于是各种解读与评论纷纷出现在各类媒体上。真所谓公说公有理，婆说婆有理。之所以有不同的评论，与立场不同、角度不同有关，更与逻辑不同有关。舆论的关注点大多数集中在借贷利率15.4%的最高限是高了还是低了。但我觉得更应关注的是《规定》对民间借贷和本规定适用范围的界定。 首先一个问题是，最高法是不是设定了借贷利率法定最高限？许多评论都是基于最高法设定了法定最高限进行的，比如影响了利率市场化，民营企业、小微企业融资会更难更贵，普惠金融无以为继等。实际上，这次最高法只是设定了民间借贷利率司法保护最高限，并没有设定借贷利率的最高限，即没有规定借贷利率的法定最高限，所谓最高合法借贷利率。这与世界上有些国家和地区规定借贷利率最高不得超过36%、60%等是不同的。逻辑上说，根据最高法这个新规定，作为民间借贷，只要你情我愿，利率多高都是不违法的，只是如果双方出现纠纷，诉诸法律，人民法院只保护LPR 4倍以内的利息。 其次，对司法保护民间借贷利率最高限的计算方法做了调整，是LPR的4倍。按当前LPR利率计算，是15.4%。许多人把15.4%当成了法定最高利率。不得不说，这也是犯了逻辑错误。LPR是随着市场资金供求浮动的，即最高法并没有规定一个固定的司法保护民间借贷利率上限。司法保护的民间借贷利率上限是浮动的。由此推论，这个司法保护上限逻辑上是隐含着市场化的。需要讨论的实际上应该是，按LPR的4倍合不合适，而不是15.4%这个利率是高了还是低了。 再次，有人说，这个规定会严重影响金融机构对民营企业和小微企业的融资意愿，也严重影响利率市场化进程，是一种新的利率管制。实际上，这次对规定的修改很明确，只适用于民间借贷，“经金融监管部门批准设立的从事贷款业务的金融机构及其分支机构，因发放贷款等相关金融业务引发的纠纷，不适用本规定”。也就是说，LPR的4倍对金融机构的贷款利率没有约束作用，不仅没有约束作用，更不是司法保护的上限。什么意思？上面说了，民间借贷，只要你情我愿，并没有利率的法定最高限，只是发生纠纷，法院只保护LPR 4倍部分的利息。这些对金融机构不适用，金融机构按监管要求制定利率政策，并按此政策与客户谈判确定贷款利率。所以，逻辑上，并不影响利率市场化进程。 最后，这次规定的修订，对什么是受法律保护的民间借贷，什么不是受法律保护的民间借贷做了界定：“民间借贷，是指自然人、法人和非法人组织之间进行资金融通的行为。”“具有下列情形之一的，人们法院应当认定民间借贷合同无效：（一）套取金融机构贷款转贷的；（二）以向其他营利法人借贷、或者以向公众非法吸收存款等方式取得的资金转贷的；（三）未依法取得放贷资格的出借人，以营利为目的向社会不特定对象提供借款的；（四）出借人事先知道或者应当知道借款人借款用于违法犯罪活动仍然提供借款的；（五）违背公序良俗的。”这些规定，实际上将合法民间借贷限定在一个非常有限的范围内，有利于防止将民间借贷泛化。 第一条限制了利用金融机构贷款做转贷业务，这包括一些国有企业和大型民营企业。第二条表述也很清楚。前两条合在一起，基本是确认，民间借贷的资金一般应该是出借人的自有资金。进一步推论，合法民间借贷出借人的资金成本几乎是零。当然，从经济学的角度说，依然有机会成本、管理成本等，但无论如何，不应该说“许多民间借贷出借人将因为15.4%的利率限制而亏损，因为它们的资金成本已经非常高了”。这个资金成本，是指这些机构的资金从其他渠道借贷的成本，而这恰恰符合新规定关于“借贷合同无效”的第一和第二条。所以，依据新规定，以出借人的资金成本来论定15.4%是否太低，是文不对题。 第三条非常关键，与人民银行、银保监会要求经营金融业务必须取得牌照是一脉相承的。也就是说，那些以民间借贷名义、以小微金融名义、以普惠金融名义、以消费金融名义无牌经营贷款业务的机构或个人，其贷款行为都是非法的。那么，这已经不是15.4%的限定影响它们盈利的问题，它们的借贷合同都是无效的，不受法律保护。它们退出信贷市场，是一个法律和监管的问题，它们退出是不是影响对小微企业的信贷供给，是另一个逻辑的问题。比如前几年的P2P等互联网金融，刚出现时，许多人呼吁要保护创新，因为有利于普惠金融、有利于解决小微企业融资难，要容许犯错，不要监管；等出了风险，许多人又说，是监管缺位。逻辑上，发展普惠金融、解决小微企业融资难，或许需要对监管、对规则做一些修改和调整，但并不是和监管、和规则必然有矛盾的。不能只要有利于普惠金融、有利于解决小微企业融资难，就可以无法无天了。我们在现实中有太多这样毫无逻辑的目的决定论、道德决定论叙述。程序的合理合法，可能更有利于目的的达到和道德的实现。你既然有意愿、有能力发展普惠金融、为小微企业提供融资服务，那就应该取得牌照合法经营。所以，因为15.4%而为那些非法放贷的机构“叫屈”，实在没有必要。 也有人说，因为这样的限制，许多民间借贷会被挤压，不得不转入地下，小微企业只能寻求更高利率的地下民间借贷。这个逻辑有点混乱。如果法律禁止民间借贷，那么才有所谓地上地下的问题。如果法律不禁止民间借贷，需要转入所谓地下的，只能是法律不给予保护的非法借贷。我们不能因为有地下钱庄的存在，就说应该让地下钱庄合法化。再则说，如果小微企业到了只能依靠高利贷续命的程度，大多数情况下，这样的企业是要被市场淘汰的。即使这样的小微企业能找到那样的地下高利贷，一旦发生纠纷，对这样的借贷合同，法律依然是不予保护的。更何况那些以普惠金融名义引诱无还贷能力的弱势群体过度借高利贷的机构，根本就属于“违背公序良俗”的范畴。 有经济理论认为，在人类历史上，长远看，管制利率最终都是失败的。有道理吗？很有道理。但这个理论无法解释，为什么在漫长的人类历史上，无论东方西方，无论什么宗教文化，都反反复复地推行管制利率的举措。即使美国，也是上世纪70年代才开始实行利率市场化的。如果没有人类历史上这样的反反复复，这个理论也就不成立了。但是，换一个视角看，我们也可以说，人类历史上放弃管制利率没有一次是成功的，因为每一次放弃利率管制最终都被利率管制取代了。苏东坡所谓：“盖将自其变者而观之，则天地不能以一瞬；自其不变者而观之，则物与我皆无尽也。”人类社会的事物不是单面向的，需要看“无尽”，也需要顾及“一瞬”。先人们并没有那么傻，明明要失败的，还反复要管制借贷利率。虽然长远看，利率管制会失败，但在那一个短时期，不管制，社会就可能立即失败。就如同均衡，长远来说，市场最终一定能达到均衡，但在达到均衡前的漫长过程中，是强烈震荡的不均衡。在人类历史上，达到均衡是长期目标，往往不仅是市场的作用，而且可能还是危机、灾害、瘟疫、难民、战争等的作用。所以，为了避免社会的崩溃，那些看来终究要失败的手段不得不反复使用。人类经济史和经济常识同样告诉我们，无论是个人生活还是企业经营，长期、大面积依赖高利贷是无法维持的。所以，当一个社会在一定时期高利贷达到一定规模，窒息经济，甚至影响社会安定的时候，打击高利贷就会以道德的名义出现。 从来没有纯粹的经济现象。作为一门学科，进行纯理论的研究，非常必要。比如，理论物理学、基础物理学的研究非常重要，但这些理论并不能直接产业化和商业化，这中间还需要有过渡性的研究。同样，经济理论，我认为，至少应该有两个层面：一个是对经济现象进行纯抽象的解释，可以说是根本性的、终极性、普遍性的理论；另一个是应用层面的理论，它是随着经济形势的变化、经济结构的变化、经济运行的变化而不断变化的。作为纯粹的理论，可以把市场看做一个只有供求关系的纯粹市场，但现实的市场一定是在规则下的市场，供求关系是依据规则在起作用的。同样，经济学假设人是理性自私的，始终追求自身利益的最大化，人性自私经过市场的作用会导致社会群体利益的提升。然而，现实中，人并不总是理性的，市场并不能将人性导向善的结果，所以现实的市场需要规则，更需要规则的执行。而规则，又会带来一系列争论不休的问题。更何况，经济，是社会政治中的经济、军事冲突中的经济、国家和地区竞争中的经济，当经济学要研究现实，为现实世界出谋划策时，就不能简单地以纯粹理论来评判现实中的政策，而是要解释这些政策现象背后的原因、社会基础，在这个基础上进行评判与出谋划策。我想，最高法在这个时候出台对《规定》的修改，一定是有客观的社会背景的吧。 很快，就有法院以LPR的4倍来裁定一家商业银行起诉的借贷纠纷，一下子引起舆论的轰动。这个案件最终结果如何尚不清楚，但目前法院的判决已经具有标杆意义，如果上诉，上一级法院的判决将更具经典意义。这一判决足以影响今后中国金融市场，乃至整个经济市场的演化。那时，才能体现这一法律的现实效果，是有利于市场在资源配置中发挥决定性作用，还是压制了市场对实体经济的信贷供给。这又引出了一个逻辑问题，即，立法的逻辑和执法的逻辑。我们讲依法治国，立法很重要，但执法更重要。法律有缺陷可以修改，但执法混乱，再好的法律文本也没有用，社会对规则就没有明确的预期，当然对法律就没有敬畏之心。 法律，总体上需要有稳定性，同时需要与时俱进，这是立法的逻辑。执法，必须始终保持稳定，即始终严格按照现行法律执法，不能因为社会、经济形势的变化而变通执法。执法的宽和严更不应成为配合宏观调控的手段。我们说，要建立良好、公平的营商环境，准确、严格的执法，是最关键的营商环境！ 本文原发于《中国金融》
摘要： 上周债市起伏波动仍然显著，在海外资产波动和国内央行维持净投放共同驱动利率下行，但是随着周末临近，叠加金融货币数据的利空，利率再度大幅反弹，那么当前市场关键看什么？ 资金面还是核心。 最近一周央行整体投放姿态偏温和，但关键还是要看本月MLF和后续TMLF投放。对此我们相对乐观一些，倾向于央行还是会进行超量续作，因此从这个角度来看，债市至少会从此前持续走弱的趋势中有所稳定。 但如果从流动性的内因观察：目前市场核心关注的结构性负债压力以及流动性问题，其困扰的因素并没有完全改善。核心问题还是政策态度偏紧，防风险之下央行投放不够，尽管有加量续作的可能性，但难言宽松，只是相对平衡。 而且从市场自身来讲，还需要进一步观察宏观结构此消彼涨的趋势，两个维度是重点：（1）社融为代表的宽信用或者资产扩张变化；（2）财政压力在10月之后是否有阶段性改善。宏观因素目前是慢变量，市场预期是快变量，所以当前市场仍然无法脱离上下波动的节奏。 具体落实到指标：关键就看DR007能否稳定在2.2%附近，CD利率能否稳住3%。一旦假设成立，则十年国债可以认为3.2%存在安全边际，十年国开的安全边际是3.7%。这是我们对当前市场的一个判断。 至于最近市场一些新变化，特别是外围：我们认为短期处于对债市有利的一面。这是本周周报所关注的。 策略展望与市场点评 1．疫情以来美联储政策表述和行为变化 近期市场关注的焦点仍然是结构性负债问题和流动性变化，当然在连续两周海外市场波动之后，市场也逐步关注外围情况的可能变化。 对于前者，本周央行MLF续作行为至关重要，我们的判断是，货币政策当前两个关键措辞：一是适度；一是围绕。央行存在超量续作的可能，若如此，则9月市场流动性可能维持相对稳定，资金利率继续围绕政策利率波动而不显著超越，市场维持震荡格局。 对于后者，还是要从美国因素考虑，包括选举临近和联储行为的影响，我们首先对疫情以来，联储的政策行为进行简单梳理： （1）疫情以来美联储政策表述和行为变化 3月份疫情爆发以来，美联储迅速采取措施救市，连续召开两次紧急会议。首先，采取常态化的降息、贴现窗口和准备金；其次，重启次贷危机时期部分非常规货币政策工具，如MMLF、PDCF、QE等；最后，再次进行创新，引入新的货币政策工具，如FIMA、MLSF等。利用这些货币政策工具，美联储向银行体系、一级交易商、货币市场、非银企业及家庭提供流动性并维持金融市场的稳定。 4月底，美联储进行了本年度第二次议息会议，主要谈到：1）在经济回到就业和通胀目标之前，维持利率不变，未做政策调整；2）降低利率无法阻止社交隔离和停业所导致的经济活动急剧下降，低利率也不会刺激经济；3）保持信贷流动性对减轻经济损害和经济复苏至关重要；4）美联储只有发放贷款的权力，而不是支出；5）经济数据会很差，但市场应该早有预期；6）部分成员提出了使用YCC的可能性。 6月议息会议与4月声明差别不大，主要谈到：1）预计今年实际GDP将下滑6.5%，2021年、2022年的实际GDP增速为5%、3.5%；预计今年的失业率为9.3%，2021年、2022年的失业率为6.5%、5.5%；预计今年的PCE通胀为0.8%，2021年、2022年的PCE通胀为1.6%、1.7%；预计今年的核心PCE通胀为1%，2021年、2022年的核心PCE通胀为1.5%、1.7%；预计利率将在2022年前都维持在当前的0%-0.25%区间；经济在年中触底仍存在不确定性，下半年复苏的概率更大；2）没有考虑过加息，维持QE不变；3）鲍威尔表示已经听取有关YCC的研究；4）通胀是个漫长的过程；5）疫情会对生产力和就业带来永久性伤害；6）关于不平等问题，与货币政策无关。 7月议息会议声明美联储将继续维持宽松政策，主要谈到：1）维持基准利率和超额准备金利率不变，未来几个月会继续增持国债和MBS；2）继续推进各项借贷便利工具使用；3）当前经济下行压力仍然较大，二季度的GDP可能创下历史新低。 8月，杰克逊霍尔央行大会上，鲍威尔宣布修订长期目标和货币政策策略，一是将通胀改为平均通胀目标制，二是不以数字目标来评判就业。 虽然疫情以来，美联储鸽派作风持续，货币保持宽松。但是目前市场对于联储下一步的政策有三个期待：一是实行平均通胀目标制，二是实行收益率曲线控制，三是扩表的规模和速度。 7月美联储议息会议纪要，并没有对收益率曲线控制进行讨论，市场预期落空；美联储扩表速度也边际收敛。总的来看美联储仍然维持宽松，但力度有所减弱，这自然带来市场宽松预期的修正。 而且临近选举，政策的变数加大。 2．选举与政策行为 目前特朗普和拜登的支持率仍然较为接近，而且民调是否能准确预测或者反映最终结果也存在变数，不确定较高。 在关键摇摆州上，截至当地时间9月10日，特朗普目前取得了爱荷华州和俄亥俄州的领先。最终结果前，仍需对关键摇摆州保持关注。 竞争仍然焦灼而激烈，考虑到大选日益临近，虽然美联储相对独立，从货币政策来看，大选年联邦基金利率的下降并没有显著超过非大选年。但是，从当前特殊情境观察，政治因素对政策难免产生干扰。 从鲍威尔上任以来，特朗普就频繁在社交平台对其试压，要求美联储采取更加宽松的货币政策。回顾2019年美联储的3次降息，将特朗普与鲍威尔的互动进行以下梳理。 对于疫情以来美联储的货币政策和表态，特朗普只有在其宣布开启零利率和无限QE以及7月的一次商业采访时表示出满意，其余时间，特朗普均认为美联储还“不够宽松”。 从过去近两年的情况观察，2019年11月18日可以认为是一次重要的分水岭： 2019年11月18日，美国总统特朗普18日在白宫会见了美联储主席鲍威尔，商讨经济和利率问题。报道称，尽管特朗普此前常在社交媒体发文批评鲍威尔及其相关政策，但此次会话气氛友好。此后，美联储也明显转向宽松。 这明显体现了选举因素对于政策的影响。 当然，目前疫情后的经济复苏仍然在持续，美联储进一步加码宽松的必要性并不大。 和货币政策相比，财政支出由国会决定，更容易受到党派政治的影响。从历史情况看，大选年财政支出增速的确略高于总体样本。但目前两党分别掌握参众两院，导致财政政策的出台更为艰难。 美国后续分别在9月29日、10月15日、10月22日举行三场总统辩论。同时，美国的财年是从10月1日开始，在当前的时间节点，更需要关注两党对于2021财年整体的财政安排和博弈。 近期整体政策方向上似乎并无明确的进一步信号，市场自然会存在分歧。 3．近期海外市场波动与国内资产走势 在美国政策暂无进一步信号的情况下，欧洲的形势发生了局部波动，英国退欧风险似乎再次显现，南欧国家经济数据疲弱则进一步加大市场困扰。 从美欧比较来看，前期美国疫情控制较差，复苏的斜率明显差于欧洲。但目前欧元区复苏预期较满，而美国疫情的二次高点消退，经济上仍然处于持续的复苏阶段。考虑到短期美元仍然是欧美强弱对比的结果，所以美元阶段性企稳，甚至短期反弹的可能性在增加。 那么这一变化如果在选举前后维持意味着什么？ 从美元与中国国债走势观察，两者存在负相关关系。逻辑上，短期美元企稳甚至反弹，会带来人民币利率环境的局部改善。 当然，我们首先需要明确判断的时间维度，我们认为长期内美元走弱的趋势没有改变，但是不排除短期反弹的可能性。 在美元阶段性走强的背景下，国内利率走低，其中一个重要的逻辑切入点就是通胀预期的缓解和经济复苏预期的波动。 4．小结 上周债市起伏波动仍然显著，在海外资产波动和国内央行维持净投放共同驱动利率下行，但是随着周末临近，叠加金融货币数据的利空，利率再度大幅反弹，那么当前市场关键看什么？ 资金面还是核心。 最近一周央行整体投放姿态偏温和，但关键还是要看本月MLF和后续TMLF投放。对此我们相对乐观一些，倾向于央行还是会进行超量续作，因此从这个角度来看，债市至少会从此前持续走弱的趋势中有所稳定。 但如果从流动性的内因观察：目前市场核心关注的结构性负债压力以及流动性问题，其困扰的因素并没有完全改善。核心问题还是政策态度偏紧，防风险之下央行投放不够，尽管有加量续作的可能性，但难言宽松，只是相对平衡。 而且从市场自身来讲，还需要进一步观察宏观结构此消彼涨的趋势，两个维度是重点：（1）社融为代表的宽信用或者资产扩张变化；（2）财政压力在10月之后是否有阶段性改善。宏观因素目前是慢变量，市场预期是快变量，所以当前市场仍然无法脱离上下波动的节奏。 具体落实到指标：关键就看DR007能否稳定在2.2%附近，CD利率能否稳住3%。一旦假设成立，则十年国债可以认为3.2%存在安全边际，十年国开的安全边际是3.7%。这是我们对当前市场的一个判断。 至于最近市场一些新变化，特别是外围：我们认为短期处于对债市有利的一面。这是本周周报所关注的。 5．市场点评：资金面整体宽松，长债收益率小幅上行 本周央行公开市场净投放2300亿元，资金面整体宽松。周一，央行公开市场净投放200亿，早盘隔夜略紧，全日资金面整体宽松。；周二，央行公开市场净投放1000亿，早盘机构融出谨慎，资金面略显平衡，随着央行的大额施舍，很快便全面宽松下来，午后延续宽松；周三，央行公开市场净投放1000亿，早盘资金面延续昨日宽松态势，资金面保持宽松态势直至收盘；周四，央行公开市场净投放200亿，资金面全天保持宽松态势，午后略显收敛；周五，央行公开市场净回笼100亿元，资金面均衡偏宽松。 本周资金面整体呈现宽松态势，长债收益率整体小幅下行。周一，公布的以元计价出口数据高于预期，长债收益率明显上行；周二，早盘时市场情绪平衡，随着央行大额投放，资金面宽松，长债收益率明显下行；周三，资金维持全面宽松的局面，随后公布的8月份通胀数据整体符合市场预期，长债收益率下行；周四，在经历过两天的反弹后，市场对长端利率重新回到较为保守态度，长债收益率整体震荡；周五，8月金融数据公布，社融数据超预期，长债收益率上行。 一级市场 根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行87支利率债，共计4316.66亿。其中地方债有78支，合计2263.36亿。 二级市场 本周资金面整体呈现宽松态势，长债收益率小幅下行。全周来看，10年期国债收益率下行1BP至3.13%，10年国开债收益率下行1BP至3.68%。1年与10年国债期限利差扩大1BP至54BP。1年与10年国开债期限利差扩大7BP至87BP。 资金利率 本周央行公开市场净投放2300亿元，资金面整体宽松。银行间隔夜回购利率下行62BP至1.46%，7天回购利率下行11BP至2.09%；上交所质押式回购GC001下行7BP至2.08%；香港CNH Hibor隔夜利率上行76BP至2.51%；香港CNH Hibor7天利率上行13BP至2.58%。 本周央行公开市场净投放2300亿元，下周有6200亿逆回购和2000亿MLF、500亿国库定存到期。 实体观察 中观行业数据 房地产：30大中城市商品房合计成交398.53万平方米，四周移动平均成交面积同比上升18.13%。 工业：南华工业品指数2，236.88点，同比下降3.2%。 水泥：全国普通42.5级散装水泥均价为439.30元/吨，环比上升0.79%。 钢铁：上周螺纹钢下跌41元/吨，热轧板卷下跌120元/吨。 通胀观察 上周农产品批发价格200指数环比上升0.35%；生猪出场价环比下降1.11%。 国债期货：国债期货价格小幅上升 利率互换：利率总体下行 外汇走势：美元指数小幅上行 大宗商品：原油价格大幅下行 海外债市：美债收益率小幅下行 风险提示 全球经济不确定性，疫情二次爆发，地缘政治恶化。
中国备战LIBOR转换，债券回购利率将在市场承担重任 周艾琳 LIBOR(伦敦银行间同业拆借利率)作为金融市场基准利率，牵一发而动全身，然而其被新的无风险隔夜利率取代已不可逆转，LIBOR退出市场倒计时。近期中国央行表示，境内一些银行开展了基于LIBOR定价的美元等外币业务，因此同样面临基准利率转换问题。 第一财经记者获悉，近阶段中国境内银行都在为LIBOR转换进行准备，也有部分外资行率先开始行动。9月11日，渣打银行(中国)有限公司(下称“渣打”)完成了首笔基于美元担保隔夜利率(SOFR)和人民币存款类金融机构间7日债券回购利率(DR007)的交叉货币互换交易。央行曾于8月31日发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书(下称“白皮书”)，明确了将培育DR作为人民币实际交易的基准利率。这是白皮书发布以来市场首次以DR和SOFR作为人民币和美元的基准利率进行的交叉货币互换交易。 2008年国际金融危机期间，多家金融机构被曝出操控LIBOR丑闻。此后，以LIBOR为参考利率的银行间拆借交易量急剧萎缩，银行筹资途径已从同业市场转移至回购、债券等市场，LIBOR的市场基准地位逐渐丧失。此后，用基于真实市场成交的新的无风险利率取代LIBOR成为全球、特别是美国监管部门力推的一项改革措施。2017年，英国金融行为监管局(FCA)宣布，2021年以底后将不再强制要求报价行报出LIBOR。各主要发达经济体积极推进基准利率改革，目前已基本完成替代基准利率的遴选工作。例如，美国、英国、欧元区和日本分别选择了有担保隔夜融资利率(SOFR)、英镑隔夜平均指数(SONIA)、欧元短期利率(€STR)和日元无担保隔夜拆借利率(TONA)。 就中国而言，LIBOR利率转换，变化最大、对中国金融机构和金融市场影响最大的是美元。按照美联储目前的解决方案，市场普遍预期美元将以SOFR作为新的无风险基准利率。这意味着离岸美元市场的定价权将由伦敦离岸市场回到美国在岸市场，这对持有大量美元LIBOR资产和负债的中国金融机构和企业来说无疑是一大挑战。 中国的DR目前被寄予厚望。央行的白皮书明确提出了以培育DR为重点、健全中国基准利率和市场化利率体系的思路和方案。白皮书也提及，下一阶段，中国银行间基准利率体系建设的重点在于推动各类基准利率的广泛运用，通过创新和扩大DR在浮息债、浮息同业存单等金融产品中的运用，将其打造为中国货币政策调控和金融市场定价的关键性参考指标。 在市场人士看来，这意味着，推出最晚的DR有望超越R(质押式回购利率)、SHIBOR(上海银行间同业拆放利率)成为利率之锚。对于DR的“加冕”，业内交易人士存在一定争议。此前也有观点认为，银行间回购定盘利率(FR)或许更能反映全市场利率的真实水平。 多位资深交易人士此前对第一财经记者分析称，SHIBOR和 LIBOR都是基于报价行报价计算得到的利率，并非真实成交利率，DR虽然是所有存款类机构(银行)间开展的质押式回购交易形成的真实成交利率，但DR可能无法反映非银机构的真实资金松紧情况。相比之下，R是全银行间市场的质押式回购利率，包括存款类金融机构与非存款类金融机构，质押券种既有利率债，也有信用债，反映的情况更全面，因而波动较大。去年在包商银行事件的影响下，利率出现分层，银行机构间非常宽松，但非银资金非常紧张，表现出来就是R远高于DR。 但各界仍然预计，根据白皮书，未来DR将唱主角，即国内的基准利率体系预计将从DR和SHIBOR“同台唱戏”的局面，越来越多地转向以DR为主。 渣打中国金融市场部总经理杨京则对记者表示：“随着以贷款市场报价利率(LPR)作为基准贷款利率的改革取得阶段性成果，培育DR作为市场交易基准利率的启动将为中国深化利率自由化改革、促进中国利率衍生品市场的发展、提升金融市场配置效率起到重要作用。”2019年8月，渣打成为LPR新增报价行之一，也是LPR 18家报价行中的两家外资银行之一。在新LPR定价基准公布当天，渣打即完成首批根据新LPR定价基准的贸易融资放款。
新华社北京9月9日电(记者张千千、吴雨)中国人民银行9日以利率招标方式开展了1200亿元的7天期逆回购操作。当日有200亿元逆回购到期，央行实现净投放1000亿元。 央行发布公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，当日开展1200亿元逆回购操作，期限为7天，中标利率为2.2%，与前次持平。 当日银行间市场各期限利率涨跌互现。9日发布的上海银行间同业拆放利率(Shibor)显示，隔夜、7天期、14天期利率分别为1.607%、2.193%、2.202%，较上一个交易日分别下行44.4个、1.8个和4.3个基点；一年期利率为2.988%，上行0.6个基点。
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