央行9月16日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，今日央行以利率招标方式开展了1200亿元7天期逆回购操作，中标利率为2.20%，与上次持平。今日有1200亿元逆回购到期，完全对冲到期规模。 昨日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）涨跌互现。其中，隔夜Shibor上行12.4个基点，报1.731%；7天Shibor下行2.8个基点，报2.133%；14天Shibor下行1.5个基点，报2.156%。 广发证券固收团队称，资金面迎来拐点，未必意味着银行间利率和同业存单利率拐头向下，但可能有两方面的积极变化。一是同业存单发行利率、1M到1Y期限的SHIBOR利率不再趋于上行，而是维持基本稳定；二是隔夜和7天等短期限利率仍紧贴利率走廊下限，即7天逆回购利率附近。（常佩琦）
自2018年下半年以来，黄金迎来持续上涨行情，目前多头净持仓量处于历史高位。美联储货币宽松政策、利率中枢下沉、贸易摩擦以及席卷全球的新冠疫情是推动本轮黄金上涨的主要因素。 黄金价格波动主要取决于投资需求。美元指数、利率及通胀对黄金的投资性需求有重大影响，此外，突发事件也会影响黄金价格的短期波动。 2020年第四季度，经济衰退和低通胀率将促使美联储维持货币宽松政策，加上国际政治局势的动荡和新冠疫情的反复，黄金预计将高位震荡。从中长期来看，随着疫苗研发成功推进、全球经济快速复苏，货币宽松推动的金价上涨将难以为继。 一、近两年金价不断上涨，投资者情绪高涨 自2018年下半年以来，国际黄金价格持续上涨，COMEX黄金指数从2018年10月（低点）至今年8月累计上涨70%，今年年初以来涨幅达到23%。 屡创新高的金价背后是十分高涨的投资者情绪，2月中旬新冠疫情爆发期间，COMEX黄金期货的投机净多头持仓量创历史新高，达35万手。8月底的多头净持仓量为22万手（多头净持仓量大约为于2010年至今持仓量的80%分位水平），仍然处在历史高位上。 从2018年至今的金价上涨背后有以下因素：1.2018年12月后开启并持续至今的宽松周期，期间联邦基金利率从2.5%一路下调至0.25%（与2008年金融危机爆发期间的最低利率水平持平）；2．全球不稳定的贸易和政治局势。中美贸易战、美国11月即将举行的大选等事件增加了全球经济增长的不确定性，避险情绪升温。3． 在全球范围内突然爆发的新冠疫情到目前为止已经导致超过2000万人感染 [注1]，美国、日本、欧盟等世界主要经济体今年都在经历不同程度的衰退，美元指数从2019年9月的99下探到目前的92。 二、影响黄金价格的主要因素分析 1． 黄金价格主要受到投资需求波动影响 黄金供给超70%来自于金矿开采，从金矿的勘探到提供可提炼的矿石整个周期长达10年左右，因此，黄金供给相对稳定且可预期，影响其价格的主要因素来自于需求端的变化。 从需求端看，黄金饰品需求占总需求占比为43%，近年来趋于下降；央行储备需求和科技需求分别占比15%和8%，且较为稳定且可预期。投资需求占29%且波动较大，2019年，黄金投资需求同比增速达到8%。可见，投资需求的变化是影响黄金需求的主要因素。 2．美元指数、利率及通胀对黄金的投资性需求有重大影响 从大趋势上看，美元周期直接影响金价变动。作为黄金的计价货币，美元的走势与黄金的价格呈反向变动关系。回顾2001年以来美元与黄金走势，美元经历了2001年-2011年的贬值周期以及2011年以来的升值周期。2001年以来美国的超级宽松周期、911恐怖袭击和互联网泡沫破裂引起的恐慌情绪和新兴市场国家的经济快速发展多因素迭加使得美元贬值38%，而大宗商品市场则在低利率环境下暴涨，黄金累计上涨500%。2011年以来美国经济在金融危机后率先复苏，逐步退出大规模量化宽松政策，并开启新一轮加息周期，吸引资金回流美国，截至2019年年底美元升值30%，黄金价格则下跌6%。 美元指数走势与美联储的货币政策有关，美元2001年至2011年的贬值周期与2011年以后的升值周期都与美联储的货币政策松紧密不可分。除此之外，美元走势还与其它主要经济体的货币宽松程度、美国相对其它国家的经济实力有一定相关。例如，2011年以来，美联储并没有采取紧缩政策，但是欧央行等采取的进一步货币宽松政策以及美国经济的强势复苏均成为美元上涨的动力。 无风险利率是持有黄金最起码的机会成本，无风险利率越低，持有黄金的机会成本相对越低。因此，黄金与美国10年期国债收益率之间存在反向变动的关系（2001年至今二者相关系数为-0.87）。 此外，通胀与金价也有密切联系。通胀上行，美联储通过紧缩货币政策抑制高通胀，因此当通货膨胀率较高时，投资者预期货币紧缩利率上行，金价反而面临回调压力，这与传统“黄金能够有效对抗通胀”的观点相悖，主要是因为金价和利率之间是强相关，而利率走势往往和通胀率有一致性。 3． 各种国际突发事件也会影响黄金价格的短期走势 除上述因素外，由于黄金的避险功能，地缘政治冲突、局部战争等突发事件也会带来金价的短期波动。从2010年至今的主要突发事件看，黄金价格对于叙利亚战争、英国脱欧、新冠疫情等国际事件较为敏感（详见表1）。以2020年新冠疫情为例，其爆发并在全球范围内迅速蔓延超出人们的预期，当月金价上涨14%，可见市场预期会影响金价走势。 三、黄金还能涨多久？ 根据IMF预测，2020年美国经济实际增速同比下降8%，且目前CPI仍处于低位，在此情形下量化宽松政策大概率持续，美债利率下行、美元走弱。下半年黄金预计将高位震荡。 8月底，美国单日新增确诊病例数为3.3万人，接近上个月同期的一半，疫情蔓延速度放缓。而欧洲的疫情则出现反弹，法国单日新增确诊病例数超过5000人，是上个月同期的两倍。目前来看，欧洲疫情形势比美国更加严峻，很可能支撑美元/欧元汇率走强，从而推升美元指数。 此外，美国总统大选、中美贸易战进程以及疫苗研发进展等不确定事件也会影响投资者避险情绪，从而增加金价的波动性。 从中长期来看，新冠疫苗有望在2021年初上市，之后正常经济活动将全面恢复。2021年美国经济大概率会强势复苏（IMF预测增速可能高达4.6%），超过欧、日等主要经济体。之后美联储持续宽松的概率减小，美债利率上行及美元走强或将结束黄金牛市。 [注1]Worldometer网站统计数据，统计截至时间为北京时间8月14日。
量升价平！9月15日，央行如期开展MLF（中期借贷便利）操作，本次MLF操作规模为6000亿元，对冲当日到期的1700亿元逆回购和17日到期的2000亿元MLF后，实现净投放2300亿元。 值得注意的是，从量上看，此次央行对MLF的超额续做部分，较8月的1500亿元进一步扩大。接受记者采访的多位业内人士表示，MLF操作连续两个月超额续做，主要原因在于，结构性存款被压降后，银行中长期流动性压力显著增加，因而向央行融资的需求加大，带动MLF操作规模上升。央行在公告中也提及，此次操作“充分满足了金融机构需求”。 方正证券首席经济学家颜色还表示，本次MLF操作表明，在常态化货币政策的背景下，缓解长期流动性紧张，央行的主要手段是超量续做MLF，并伴随常规化的、以逆回购为主要形式的短期流动性调节。他进一步称，在我国经济基本面持续改善的情况下，年底之前基本不存在降准降息的可能性。 超额续做缓解银行负债荒 近来，在政府债券发行放量、财政支出节奏较慢和压降结构性存款的多重压力下，银行负债端压力逐步显露，同业存单利率更是快速攀升。Wind资讯数据显示，截至9月15日，9月已发行同业存单加权平均利率为2.90%左右，接近年内高点。 在此背景下，市场对15日央行MLF操作期待已久。根据央行公告，本次操作规模为6000亿元，中标利率为2.95%，与前月持平。在不少业内人士看来，此次MLF招标利率保持不变在意料之中，相较之下，操作量的扩大更值得关注。 此前，为防止资金利率持续下行、防范资金流入房地产市场，以及金融空转套利，二季度起央行流动性投放转为锁长放短，MLF缩量续做成为常态；之后，随着货币市场利率逐渐回升至政策利率水平，MLF操作渐次放量，7月等额操作，8月超额续做，“超额”部分为1500亿元；如今，到了9月，MLF净投放进一步扩大，超出市场预期。 “央行从8月起超额续做MLF，9月在8月基础上进一步加大净投放规模，主要是为缓解银行负债荒。”中信证券研究所副所长明明对记者称。 受结构性存款大幅压降影响，近日银行中长期流动性压力明显增加。颜色预计，今年9~12月结构性存款仍有约3万亿元的压降空间。而作为结构性存款的替代品种，银行同业存单发行“量价齐升”，其中，9月14日，6个月同业存单发行利率已升至3.14%，自8月24日以来持续高于1年期MLF利率。 （同业存单利率表现。来源：Wind） 东方金诚首席宏观分析师王青说：“这意味着商业银行向央行融资的需求大幅增加，从而带动本月MLF操作规模上升。”而MLF连续两个月的增量续做亦有望缓解市场中长期流动性的收紧态势。 根据央行《第二季度货币政策执行报告》，引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行是当前流动性管理的主要目标，其中，同业存单利率即是主要的市场利率之一。王青提到，本次MLF增量续做表明央行有意遏制存单利率持续上行的势头，控制其对MLF利率的偏离度。 颜色也表示，在同业存单利率超过MLF利率的背景下，MLF吸引力度已经在增加，MLF超量续做成为不降息不降准假设下增加长期流动性的主要手段。 另外，光大银行金融市场部分析师周茂华对记者称，此次超额续做也是为防范过低利率风险。根据近期公布的金融数据，企业中长期贷款、居民消费贷款数据理想，国内企业融资需求持续回暖，短期降息迫切性不高；同时，近期国内局部楼市仍“偏热”，区域结构性楼市调控政策加码，央行短期保持利率稳定，有助于避免刺激楼市，也有助于避免资金套利等潜在问题。 反映到资金市场上，9月15日，资金面整体平稳，Shibor（上海银行间同业拆放利率）涨跌互现，隔夜品种上行12.4bp报1.731%，7天期下行2.8bp报2.133%，1个月期上行0.6bp报2.596%；银行间质押式回购利率方面，截至当日收盘，DR001加权平均利率报1.7017%，较前日上涨11.09bp，DR007加权平均利率报2.0996%，较前日上涨1.4bp。 债券市场上，国债期货全线大涨，截至收盘，10年期主力合约涨0.40%，5年期主力合约涨0.33%，2年期主力合约涨0.12%。对于后市走向，明明称，短期看债市仍然多空交织；中长期而言，仍有信用派生放缓、金融周期向下等利多因素在酝酿，但从当前的利率点位看，债券相对贷款和股票的配置价值正逐步凸显。 颜色表示，鉴于经济基本面逐步修复，宏观经济预期逐步改善，10年期国债的利率中枢年底有望达到3.2%~3.3%。 LPR大概率保持不变 考虑到MLF利率保持不变，多位业内人士分析，9月LPR（贷款市场报价利率）大概率也将维持稳定，这不仅是受MLF利率影响，也与近期银行负债成本上升对贷款利率降低构成阻力有关。 王青称，8月以来市场资金利率处于小幅上行态势，再加上近期同业存单利率的上行在一定程度上抵消了结构性存款利率、大额存单利率下行带来的影响，意味着近段时间银行边际资金成本存在上行压力，银行下调9月LPR报价的动力不足。 另外，“根据央行公告，存量浮动利率贷款定价基准转换原则上应于2020年8月31日前完成，未来银行净息差对LPR报价的敏感度进一步上升，报价行下调LPR报价趋于谨慎。”王青说道。 同时，央行在公开市场上的操作也反映了短期内货币政策的导向。有观点认为，本次MLF增量续做，或意味着短期内央行实施全面降准的可能性下降。 一来，在当前货币政策更加注重稳增长与防风险之间平衡的背景下，9月实施降准不利于稳定市场预期；二来，结构性存款压降并不代表银行整体资金来源出现大幅萎缩，而是结构性存款资金在不同金融机构之间的转移，资金总量并没有发生大的变化。在这一过程中，央行倾向选择通过MLF操作阶段性地向银行体系注入中长期流动性。 长期来看，也有业内人士分析，年底前降准降息可能性大大减小。颜色称，当前，我国经济基本面持续显著改善，四季度有望弥补疫情造成的损失，国民经济回归到正常的轨道上来；在此情况下，货币政策将坚持6、7月份以来的常态化思路，坚持不进行大水漫灌，年底之前基本已经不存在降准降息的可能性。 不过，王青提到，鉴于四季度银行压降结构性存款任务依然很重，加之银行对实体经济信贷支持力度不会减弱，政府债券净融资同比显著放大，降准窗口仍有可能在四季度打开。
人民银行15日发布《中国货币政策执行报告》增刊——有序推进贷款市场报价利率改革。 自去年8月17日宣布启动改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制至今，时间已经过去一年有余，LPR改革的效果到底如何？增刊用丰富的数据展示了LPR改革稳步推进并取得重要成效，并称下一步将继续深化LPR改革，推动实现利率“两轨合一轨”。据记者观察，这也是货币政策执行报告首次出现增刊形式。 据增刊介绍，经过一年来持续推进，LPR市场化程度明显提高。从实际数据看，各报价行的报价较为分散，国有银行和外资银行的报价相对较低，股份制银行、城商行和农商行的报价居中，民营银行的报价最高，最高报价与最低报价之差超过2个百分点，充分反映了各报价行在综合考虑自身情况后，按照市场化原则报价的特征。 同时，LPR已经成为银行贷款利率的定价基准。增刊介绍，金融机构绝大部分新发放贷款已将LPR作为基准定价，存量浮动利率贷款定价基准转换已于2020年8月末顺利完成，转换率超过92%。 截至2020年8月末，全国金融机构累计转换67.4万亿元、8056.4万户，转换比例92.4%。其中，存量企业贷款累计转换35.5万亿元、84万户，转换比例90.3%；存量个人房贷累计转换28.3万亿元、6429.7万户，转换比例98.8%。已转换的存量贷款中，91%转换为参考LPR定价，其中存量企业贷款和个人房贷分别为90%和94%。 增刊称，人民银行货币政策操作向贷款利率传导的效率明显增强，贷款利率隐性下限被完全打破，银行内部定价和传导机制的市场化程度显著提高。数据显示，2020年7月，新发放贷款中利率低于原贷款基准利率0.9倍的贷款占比为40.2%，是改革前2019年7月的4.4倍。 以改革的办法促进降低贷款利率成效显著。增刊表示，2020年8月，一般贷款加权平均利率为5.43%，较改革前的2019年7月下降0.67个百分点。而同期1年期LPR由4.25%下降至3.85%，降幅为0.4个百分点。这反映了LPR改革增强金融机构自主定价能力、提高贷款市场竞争性、促进贷款利率下行的重要作用，通过LPR改革打破利率传导机制障碍、促进降低贷款利率的成效显著。 贷款利率市场化对存款利率市场化同样起到重要推动作用。LPR改革以来，贷款利率明显下行，为与资产收益相匹配，银行会适当降低其负债成本，高息揽储的动力随之下降，从而引导存款利率下行。随着市场利率和贷款利率下行，货币市场基金、结构性存款等市场化定价的类存款产品利率明显降低。 2020年8月，三年和五年期存款加权平均利率分别为3.69%和3.78%，分别较上年末下降0.03个和0.28个百分点。2020年8月，国有银行、股份制银行大额存单加权平均利率分别为2.43%和2.52%，分别较上年末下降0.51个和0.53个百分点。 关于下一步的政策，增刊指出，人民银行将继续按照党中央、国务院部署，着力深化LPR改革释放潜力，进一步健全符合中国特色社会主义市场经济发展要求的基准利率和市场化利率体系，稳妥有序推进利率市场化改革，持续完善货币政策调控和传导机制，建设现代化中央银行制度。发挥利率作为资金价格的重要作用，优化资源配置效率，进一步深化金融供给侧结构性改革，形成金融体系和实体经济相互促进、共同发展的良性循环，推动经济高质量发展。
图片来源：微摄 央行今日发布中国人民银行发布《中国货币政策执行报告》增刊——有序推进贷款市场报价利率改革。 利率市场化是中国金融领域最核心的改革之一，是建设社会主义市场经济体制、深化金融供给侧结构性改革的重要内容，是建设现代中央银行制度的关键环节，是健全基准利率和市场化利率体系、完善金融机构自主经营机制的必要条件。 中国的利率市场化改革稳步推进，但长期以来存在利率“双轨”问题，推动利率“两轨合一轨”是利率市场化改革的迫切要求。按照党中央、国务院决策部署，中国人民银行牢牢抓住贷款利率改革这个“牛鼻子”，以推动贷款利率和市场利率并轨为重点，于2019年8月17日宣布启动改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，疏通货币政策传导渠道，推动降低贷款利率。 改革后的LPR由各报价行按照对最优质客户执行的贷款利率，于每月20日（遇节假日顺延）以公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率）加点形成的方式报价。LPR的报价行由原有10家扩大至18家，并在原有1年期一个期限品种基础上增加了5年期以上期限品种。同时，中国人民银行将LPR运用情况纳入宏观审慎评估（MPA）考核，推动银行将LPR嵌入到内部资金转移定价（FTP）中，并于2020年3~8月按照市场化、法治化原则推动存量浮动利率贷款定价基准转换。在推进LPR改革过程中，中国人民银行协调推进相关措施，加强存款利率自律管理，推动明示贷款年化利率，积极参与国际基准利率改革，形成了深化利率市场化改革的合力。 经过一年来持续推进，LPR改革取得了重要成效。一是LPR充分体现了市场化特征。LPR报价逐步下行，发挥了方向性和指导性作用。二是LPR已经成为银行贷款利率的定价基准。金融机构绝大部分新发放贷款已将LPR作为基准定价，存量浮动利率贷款定价基准转换已于2020年8月末顺利完成，转换率超过92%。三是央行货币政策操作向贷款利率传导的效率明显增强。贷款利率隐性下限被完全打破，银行内部定价和传导机制的市场化程度显著提高。四是以改革的办法促进降低贷款利率成效显著。企业贷款利率明显下行，银行对中小微企业的支持力度持续加大，金融结构进一步优化。五是LPR利率衍生品市场迅速发展，金融机构利率风险管理手段不断丰富。六是促进存款利率的市场化，推动存款利率与市场利率也开始逐步并轨。 总体看，中国的LPR改革取得重要成效，主要有以下经验：一是抓住主要矛盾。厘清利率市场化改革的逻辑和思路，牢牢抓住贷款利率这个关键点实现重点突破，带动全局。二是设计科学方案。立足中国金融体系以银行体系为主的基本国情，从改革完善LPR形成机制入手推动改革，增强LPR对贷款利率的方向性和指导性，带动贷款利率的市场化，并进一步推动存款利率的市场化。三是明确改革进度。对银行运用LPR定价提出既清晰明确又切合实际的时间表，及时推动存量浮动利率贷款定价基准转换，有效引导和管理市场预期，避免改革久拖不决形成僵持局面。四是坚持统筹兼顾。既通过改革破解利率传导中的体制机制障碍，又实现降低贷款利率的现实目标，还促进优化金融结构，解决小微企业融资难融资贵问题。 下一步，中国人民银行将按照党中央、国务院部署，继续深化LPR改革，推动实现利率“两轨合一轨”，完善货币政策调控和传导机制，健全基准利率和市场化利率体系，深化金融供给侧结构性改革，促进经济高质量发展和形成新发展格局。
为维护银行体系流动性合理充裕，2020年9月15日人民银行开展6000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对9月17日MLF到期的续做），充分满足了金融机构需求。今日无逆回购操作。具体情况如下： 银河证券指出，近期央行连续向市场补充流动性，主要原因是为了引导货币市场利率围绕政策利率平稳运行，以及8月以来地方政府专项债恢复大规模发行，需要央行提供流动性支持。年内仍然存在降准降息的可能，但空间明显收窄。预计将降准一次或不再降准，LPR利率大概率将下调。
2020年9月15日，央行宣布开展1年期中期借贷便利（MLF）操作6000亿元，中标利率为2.95%，与7月持平。具体解读如下： 一、9月MLF延续增量续作，主要源于近期银行中长期流动性吃紧，银行MLF需求显著上升。 在经济修复顺利推进背景下，近期市场利率经历了一个较快上升过程，目前已基本处于围绕政策利率上下波动状态。着眼于稳定市场预期，继续支持实经济修复，同时防范总量宽松可能导致资金更多流入房地产市场以及金融空转套利现象抬头，9月MLF招标利率保持不动并不出乎市场预料。与上月类似，市场对9月MLF操作的关注点在“量”：本月MLF增量续作6000亿，净增量为4000亿。MLF操作规模之所以连续两个月扩大，主要原因在于受结构性存款大幅压降影响，银行中长期流动性压力显著扩大。作为结构性存款的替代品种，近期银行同业存单发行“量价齐升”，其中9月14日6个月同业存单发行利率已升至 3.14%，自8月24日以来持续高于1年期MLF利率。这意味着商业银行向央行融资的需求大幅增加，从而带动本月MLF操作规模上升。 我们认为，9月MLF连续两个月增量续作有以下意义：首先，这可能意味着市场中长期流动性进一步收紧过程有望缓解。根据央行《第二季度货币政策执行报告》，引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行是当前流动性管理的主要目标，其中，同业存单利率即是主要的市场利率之一。本次MLF增量续作，表明央行有意遏制存单利率持续上行的势头，控制其对MLF利率的偏离度。当然，具体效果仍需看后期银行压降结构性存款的节奏和力度，以及银行负债端的稳定性状况。 其次，本次MLF增量续作，可能也意味着短期内央行实施全面降准的可能性下降。全面降准是向各类商业银行补充中长期流动性的最直接手段。但在当前货币政策更加注重稳增长与防风险之间平衡，房地产调控整体趋紧的背景下，9月实施降准不利于稳定市场预期。另外，结构性存款压降并不代表银行整体资金来源出现大幅萎缩，而更多的是结构性存款资金在不同银行、不同金融机构之间的转移、腾挪，资金总量并没有发生大的变化 。因此，一旦这类资金逐步腾挪到位，摩擦性供需错位现象就会有所缓解，同业存单利率也将随之稳定下来，甚至会有所下降。由此我们判断，在这一过程中，央行会优先选择通过MLF操作，阶段性地向银行体系注入中长期流动性，缓解银行中长期流动性紧张局面，而非实施降准，永久性地扩大银行总体的中长期流动性水平。 同时我们也判断，鉴于四季度银行压降结构性存款任务依然很重，加之银行对实体经济信贷支持力度不会减弱，政府债券净融资同比显著放大，降准窗口仍有可能在四季度打开。在政策利率方面，除非未来外部冲击对经济修复进程产生重大影响，年底前MLF招标利率将大概率保持不动。 二、9月MLF操作利率不变，本月LPR报价也有可能随之保持不动，但企业一般贷款利率下行趋势不会改变。可以看到，8月以来市场利率仍在小幅上行（DR007月均值比上月上涨9个基点），近期同业存单利率持续上行也将在一定程度上抵消结构性存款利率、大额存单利率下行带来的影响，意味着这段时间银行边际资金成本存在一定上行压力，银行下调9月LPR报价的动力不足。另外，根据央行公告，存量浮动利率贷款定价基准转换原则上应于2020年8月31日前完成。这意味着未来银行净息差对LPR报价的敏感度进一步上升，报价行下调LPR报价趋于谨慎。 不过我们也认为，即使年底前MLF招标利率保持稳定，LPR报价未见下行，在今年金融系统向实体经济让利1.5万亿，其中降低利率让利幅度要达到9300亿的目标下，银行对企业的一般贷款利率、特别是对小微企业的普惠贷款利率也将保持较快下行势头。数据显示，今年前7个月金融部门已为市场主体减负8700多亿元，其中降低利率减负4700亿元，基本符合序时进度。这意味着接下来包括企业贷款利率下行在内的金融让利强度不会削弱。这既是精准滴灌效果的具体体现，也能对推动实体经济复苏、稳定就业市场发挥关键作用。
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