6月17日，国务院常务会议召开，要求通过降低贷款利率、债券利率等手段，让金融系统在今年向各类企业合理让利1.5万亿元。 同时，综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕，加大力度解决融资难，缓解企业资金压力，全年人民币贷款新增和社会融资新增规模均超过上年。 对此，我们评论如下。 1、与其去纠结1.5万亿让利空间的细枝末节，不如去重视让利1.5万亿背后隐藏的政策信号。 在国委会提出让利1.5万亿后，很多人误入了两个歧途。一是利用存量贷款或增量贷款规模、贷款利率以及债券利率等宏观指标，去测算1.5万亿的数字是怎么得到的，要怎么才能实现； 二是有些人认为去年商业银行净利润是2万亿，今年要让利1.5万亿，据此得到了商业银行今年净利润将要下降至少75%的结论。 首先对第一点，我们觉得实在没必要。宏观与政策研究，模糊的正确比精确的错误更有价值。 且不说与政策制定者相比，我们在信息与数据层面没有任何的优势，计算太过粗糙，去纠结在这样一个细致的问题上，即使我们明确了1.5万亿如何得来与实现，对我们未来的投资建议也没有任何帮助。 不如将重心集中在我们所能得到的模糊的正确上。 1）让利1.5万亿是未来努力的方向，还没有实现，否则国常委会议的说法应该是一个表彰政策功绩与效果的态度； 2）金融尤其是银行未来的投资机会不容乐观，利润增速可能会出现明显的下滑； 3）宽松的货币政策是未来央行政策的主基调，打击监管套利是对前期政策的纠偏。 因为要降低或保持现在的债券融资利率，没有宽松稳定的货币环境，无法实现。历史上无论是高等级还是低等级的信用债，其到期收益率都与无风险利率亦步亦趋。我们不可能在货币收紧条件下，保证企业债券融资利率稳定或下行。 要降低银行贷款利率，也需要宽松的货币环境。有人说，现在GDP增速已经降到负值，但一季度银行的利润增速依然还保持着5%的高增速，不合理。 这种说法有偏。 我们需要看到，我国是一个以银行贷款为主要融资手段的国家，银行每发放1单位的贷款，会增加至少0.5个单位的风险加权资产，消耗掉相应比例的银行资本金。 随着银行加大贷款的投放，资本金会不断被消耗。银行需要用发放贷款、同业投资等业务获得的利润来补充资本金，这样，银行才能继续且加大对实体经济的贷款投放。 根据央行2019年四季度货币政策执行报告，上市银行会将60%的利润用于补充资本。所以，银行这么高的利润增速，实际是有维持他们正常贷款业务开展的需要。 如果我们不采用宽松的货币环境，去降低银行的负债成本，而只是一味的去要求银行降低贷款利率，那么很快，让利的要求是很快能达成，但银行业务经营的可持续性会受到很大影响，对实体的信贷支持将很难保持过往的高强度。 其次，第二点，让利这个标准其实很难去判断，我们不应该和去年的净利润相比，而应该和今年金融机构（银行）可能的收入相比。 要银行让利，其实就像我们卖苹果，有个稳定的客户，之前能接受10块钱一斤的苹果价格，现在因为经营出现困难，要我们降点价，先让他活下来，让买卖能持续做下去。 我们答应了，把苹果价格降到7块钱一斤，这在其他人眼中，就是我们给客户让利了，而且让利了多少，一目了然，非常好计算。 我们不会说，把现在的苹果价格和去年对比，而只会和今年年初本来的价格做对比，来判断我们今年给客户让了多少利。 2、重要的不是降准，而是央行的态度。 最近两年，每次国常委提出降准要求后，央行基本都在两周以内做出了回复。这次有些不同。 1）市场预期此前一再落空。4月政治局会议提出降息、5月政府工作报告提出要降准降息工具，市场因此对货币宽松提起了很强的预期，但最后央行并没有及时做出回应，反而抬升了资金中枢； 2）此次国常委会议表述并没有以往那么急切。之前几次国常委提到降准的说法，是“及时运用”与“抓紧运用”普惠降准/定向降准工具，而617国常委的说法是“综合运用降准、再贷款等工具”； 3）从5月至今，央行表现出来的是明显的鹰派成色，无论是政府还是央行，似乎都把避免“浑水摸鱼”和打击“资金空转”作为短期政策的重心。 但客观来说，现在又确实是一个比较好的降准时点，万亿的特别国债发行在即，跨季时点到来。 在这样的状况下，央行是否依然会在两周内回应国常委提出的“降准”要求，存在不确定性。 但有一点可以确定的是，即使央行回应了，做了降准，资金利率也很难回归今年2-4月份的低位。 因为之前过低的资金利率滋生了套利，让金融机构大量加杠杆，也让市场利率偏离政策利率太多，使OMO等价格工具失效。疫情过后经济恢复正常，央行也没有继续保持如此低利率的必要性。 3、货币政策既要又要，央行“刀刃上起舞”。 按照617国常委会“完善资金直达企业的政策工具和相关机制”的要求，未来央行货币政策的重心应该在宽信用，降低实体融资成本上。 这要求央行保持货币条件适当宽松，避免债券市场利率出现大幅的调整。 但与此同时，近一个多月央行打击资金套利空转的行为，以及现在国常委会提出的“防止资金跑偏和空转”要求，却需要央行适当收紧流动性，避免营造过于宽松的流动性环境。 这两个看似矛盾的要求实际给央行宽松的货币政策建立了上限与下限约束，让央行货币政策操作难度明显加大，利率在这种既要又要的状态下，比较难有明显的趋势。
6月18日，中国人民银行行长易纲在第十二届陆家嘴论坛上透露了下一阶段货币政策的重要信息。他表示，展望下半年，货币政策还将保持流动性合理充裕，预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元。 “疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注重政策设计激励相容，防范道德风险，要关注政策的‘后遗症’，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。”易纲提醒说。 据易纲介绍，上半年，央行通过数量型货币政策工具，扩大总量供给，重点解决融资难问题。推出的一系列强有力的支持措施包括：三次降低存款准备金率、增加1.8万亿元再贷款再贴现额度、出台小微企业信用贷款支持计划、实施中小微企业贷款阶段性延期还本付息政策等。 从目前来看，上述综合举措已取得良好效果。截至5月末，M2与社会融资规模增速分别为11.1%与12.5%，均明显高于去年。股票市场、债券市场、外汇市场和人民币汇率总体稳定。二季度以来，我国主要宏观经济指标呈现良好的回升迹象。 与此同时，央行通过利率市场化改革，引导市场利率持续下行，推动金融部门向企业合理让利，着力缓解融资贵问题。易纲介绍说，今年以来，金融部门向企业让利，主要体现在三个方面：一是通过降低利率让利；二是直达货币政策工具推动让利；三是银行减少收费让利。他预计，今年全年金融系统通过以上三方面向企业让利1.5万亿元。 在解决企业融资难、融资贵问题的背后，政策还需要着力解决金融支持实体经济的可持续性问题。易纲称，在疫情冲击下，银行不良贷款会有所增加，因此加大不良资产处置力度，是增强银行支持实体经济可持续性的重要措施。这也是金融部门承担实体经济成本的一个重要方面，是对实体经济的贡献。 近年来，关于央行资产负债表“缩表”的问题备受市场关注。易纲称，2018年以来，央行10次降准，释放流动性约8万多亿元，平均法定存款准备金率从15%降至目前的9%左右。法定存款准备金率下降后，商业银行可以自主使用的钱相应增加，货币乘数上升。降准的过程，一方面体现为央行资产负债表“缩表”；另一方面体现为商业银行通过发放更多贷款形成的货币扩张效应。与此同时，央行通过增加再贷款、再贴现等货币政策工具，又会相应“扩表”。 他总结说，我国央行降准和增加再贷款是双扩张的货币政策工具，但反映在资产负债表上则前者是“缩表”、后者是“扩表”。这几年“扩表”和“缩表”在金额上大体相当，所以我国央行资产负债表规模基本稳定在36万亿元左右，这与目前国际上主要经济体央行资产负债表大幅扩张的机理是不同的。我国商业银行的资产负债表持续合理扩张，贷款保持较快增长，反映了货币政策传导效率不断提高，市场机制运行良好。 对于上海国际金融中心建设，易纲表示，上海正成为人民币资产配置中心、人民币金融资产风险管理中心、金融开放中心、优质营商环境的示范中心和金融科技中心。 何为人民币资产配置中心？易纲解释说：“全球一流的投资者，只要投资人民币资产，首先就会想到上海。全球机构投资者都能够方便地在上海开展跨境投融资活动。”他特别提到，当前中国经济基本面良好，货币政策仍在正常区间，人民币利率在发展中国家中是最低的，但相对主要可兑换货币仍保持较高的正利差，人民币资产对全球资本配置具有很大的吸引力。
人民银行17日公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年6月17日不开展逆回购操作。鉴于今日有600亿元逆回购到期，人民银行实现净回笼600亿元。 近期，央行流动性投放持续谨慎，且受到特别国债发行预期的影响，短端资金利率已有明显上行，昨日，资金利率几乎全线上行，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜上行27.4个基点，至1.751%。
图片来源：微摄 央行今日发布公告称，为丰富香港高信用等级人民币金融产品，完善香港人民币收益率曲线，根据中国人民银行与香港金融管理局签署的《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，2020年6月23日（周二）中国人民银行将通过香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台，招标发行2020年第六期中央银行票据。 第六期中央银行票据期限6个月（182天），为固定利率附息债券，到期还本付息，发行量为人民币100亿元，起息日为2020年6月29日，到期日为2020年12月28日，到期日遇节假日顺延。 第六期中央银行票据面值为人民币100元，采用荷兰式招标方式发行，招标标的为利率。
自新冠疫情全球爆发以来，许多新兴市场国家的央行，已如发达市场央行一样，大幅降息，并开始尝试量化宽松（QE）或收益率曲线控制（YCC）等手段。根据渣打的研究，已有近11家新兴市场央行开始实行某种形式的QE，这在一定程度上平抑了收益率曲线。目前，购债规模还只占约GDP的3%。 传统上来说，QE等非常规政策更多被视作发达国家的金融创新工具，因为市场认为发达国家央行更具信用。新兴经济体则很少使用这类工具，除了部分央行信用、独立性不足外，资本外流风险大、外汇储备水平低也限制了QE在新兴市场的效力。相对而言，目前泰国处于较为有利的地位，而南非、墨西哥和哥伦比亚可能面临相对更大的风险。 渣打全球研究主管罗伯逊对记者表示：“如今关于新兴市场央行是否也可参与量化宽松的争论越来越多，例如越来越多的新兴市场央行正在从事某种形式的QE，包括韩国，印度尼西亚和印度。我们认为，央行将不得不加大努力控制债券收益率，以保持较低的融资成本。QE已成新常态，不久后，YCC也会在发达和新兴市场得到更广泛的应用。” 目前，中国央行尚无开启QE的可能性，YCC也离得有点远，“放水养鱼”仍是主要思路。社科院学部委员余永定日前对记者表示：“机构、老百姓对国债的购买需求仍高，因此央行需要做的是以较为宽松的货币政策，为财政扩张提供有利的货币环境。” 整理了11家新兴市场央行的购债情况 新兴市场和发达国家购债效果存差异 一般来说，在短期内，央行购买计划可以通过降低长端债券的实际收益率，压平陡峭的债券收益率曲线，有助于将货币宽松政策传导至实体经济。 渣打表示，一直以来发达国家央行更多使用QE，而新兴市场较为克制，是因为货币政策传导效果差别较大。在发达市场，较低的隔夜利率对实体经济的传导相对简单。各国央行下调隔夜利率，尽管收益率曲线可能趋陡，但收益率曲线总体上呈下降趋势，这是因为市场认为发达国家央行是可信的，所以市场判断，今天的降息意味着利率可能会在一段时间内走低，这将导致整个收益率曲线下移。发达国家央行还通过前瞻指引和债券购买支持这一进程。 但到了新兴市场国家，传导就不那么简单了。在某些情况下，市场可能会认为，今天的降息可能是明天的加息——例如，新兴市场央行在降息后，又可能会为了吸引急需的资金流入或防止本币崩溃而被迫提高利率。如果政府债务水平（占GDP的比例）不可持续，这种情况就尤为严重。在这种情况下，新兴市场本地货币债券市场的抛售会随之而来。因此整体而言，QE和YCC的实施在新兴市场更具挑战性。简单来说，在新兴市场，让急需的货币流入实体经济更难。 从历史上看，新兴市场央行在抵消这种本地债券市场抛售的风险方面做得很少。例如，在2008年金融危机期间，新兴市场的收益率曲线整体更为陡峭（上升1%-4%），10年期实际收益率大幅上升（上升2%-10%）。尽管它们的隔夜利率较低，但长端实际收益率较高，这意味着货币状况实际上在收紧，导致经济产生更多的痛苦。最终，新兴市场央行还是不得不提高利率，以吸引外国资本来保卫本国货币。 不过，这次疫情带来的危机与2008年的大危机存在两个重要区别，也使此次新兴市场央行需要采取QE。 首先，新兴市场央行这次的宽松行动普遍比发达国家央行更积极，后者因缺乏政策空间而难以进一步降息。但在全球避险需求上升时，新兴市场风险溢价也攀升，这导致降息等政策无法有效压低债券收益率，因此需要进一步使用QE。 其次，相比2008年时本币债务市场欠发达（更依赖美元债），现在新兴市场更依赖于本币债券市场（LCY）融资。因此，新兴市场各国政府和企业在危机中以较低利率借款的能力，已成为如今支持经济复苏的重要渠道，这使新兴市场央行更有必要用QE来确保本地债市稳定运行。 外资持债比例和外汇储备是关键 渣打银行团队研究了11个新兴市场央行，它们都已经开始某种类型的QE。总的来说，这些购债在短期内还是能够有效帮助新兴市场国家压平收益率曲线，将货币政策传导至实体。这些央行资产购买计划还确保了它们进一步降息的剩余政策空间。 渣打认为，当前新兴市场国家的资产购买计划仍适度且易于管理，大部分不超过GDP的3%。短期内，决定这些政策有效性的关键因素是外国投资者拥有的政府债券份额和各国的外汇储备水平。 具体而言，资本外流的潜在范围越小、外汇储备水平越高，新兴市场央行QE就越有效。如果外国投资者持有更多的地方政府债务，投资者逃离的风险也相应更大，但这可以通过大量的外汇储备来抵消，用于货币防御。较高的外汇储备本身就是一国的货币防御机制，可以减少投资者对汇率变动的担忧。 就这两个因素，在上述11个央行中，泰国处于较为有利的地位，而南非、墨西哥和哥伦比亚可能面临更大的风险。土耳其等国尽管外汇储备很低，但同时外国投资者持有的本国债券份额较低，这使得资本外流风险减少，为其提供了汇率上的保护。 未来，如果新兴市场央行的资产购买计划或更为激进，可能将加剧投资者对其债务货币化的担忧。于是，在投资者考虑新兴市场QE的有效性时，央行能够实现通胀目标以及政府债券的规模（占GDP的比例）等其他因素将变得重要。 在对抗通胀目标方面，目前新兴市场央行，除土耳其以外，都表现良好。而在政府债务规模上，由于债务规模越大，QE就越需要对长端债券收益率产生预期效果，这造成了债务货币化的相关风险，或至少是央行长期将持续扩表。尽管在发达市场，这点似乎不足为虑，但暂不清楚投资者是否会对新兴市场央行的类似举措持有同样的容忍度。从这点上来看，巴西、匈牙利和南非的政府债务规模最大，其政策效力将因此降低，面临一定风险。
央行15日发布公告称，2020年6月15日，为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，充分满足了金融机构需求。今日无逆回购操作。
人民银行15日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，充分满足了金融机构需求。今日无逆回购操作。中标利率保持2.95%不变。本月共有7400亿元MLF到期。 此前央行对今日MLF续作已有预告，6月8日央行在公告中称，将于6月15日左右对本月到期的中期借贷便利（MLF）一次性续做，具体操作金额将根据市场需求等情况确定。 上周短端资金面表现较为稳定，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜小幅下行，从周五表现来看，隔夜Shibor下行22.8个基点。但同时看到，1个月以上期限的资金利率逐渐拉升，期限利差有所扩大。上周五，1年期Shibor上行5.1个基点。
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