27日，央行连续第二日开展逆回购操作，交易量从前一日的100亿元直接加到1200亿元。面对创纪录的地方债发行，此举实属必要，也符合预期。 本次操作利率仍定格在2.2%。尽管操作放量，但业界围绕货币政策的讨论愈演愈烈。 不妨跟随中证君来听听这场讨论的几方都怎么说的。 1200亿！投放大幅加码 在昨日试探性进行100亿元逆回购操作之后，5月27日，央行加大资金投放力度，逆回购操作大举放量。 央行27日公告，为对冲政府债券发行等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，5月27日人民银行以利率招标方式开展了1200亿元逆回购操作。 具体是，开展1200亿元7天期逆回购操作，较上一日增加1100亿元，中标利率2.2%，与前次操作相同。 中证君统计发现，这是央行连续第二日开展逆回购操作，也是2月11日以来单次开展的最大规模的逆回购操作。因今日无逆回购到期，全部实现净投放。 关于重启操作的原因，央行进行了说明——对冲政府债券发行等因素的影响。 本周是5月最后一周，为完成专项债提前下达额度基本发完的任务，地方上铆足了劲，地方债供给显著增加。 据统计，本周全国地方债计划发行量高达7701亿元，较上周的3028亿元翻了一番还多，创出历史新高。 大额债券集中发行可能对市场造成影响，还可能挤出其他主体的融资。从历史上看，在政府债券发行高峰时期，央行往往会从货币调控操作层面给予配合，通过降准、公开市场操作等适度增加流动性投放。 面对创纪录的地方债供给，昨日，央行试探性开展100亿元逆回购操作，结束了公开市场逆回购操作长达50多天的静默。今日加大操作力度也在预期之中。 从日程上看，这轮地方债的缴款期要持续到下月初，因此，预计今后几日央行仍将保持一定的流动性投放。 今年前5个月政府债券发行情况 逆回购放量 债市依然不振 值得注意的是，5月26日，央行开展100亿元逆回购操作，引发债券市场波动。 早间，市场传出央行重启开展100亿逆回购操作消息，因100亿元为象征性的量，且当日无逆回购到期，有人认为此次操作是为降息“量身定做”。因此，早间债券市场一度冲高。 然而，9:45操作结果出炉，利率2.2%，无变化。降息预期落空，债券多头铩羽而归，国债期货最多时跌了0.55%。 今早，国债期货依然不振。 市场大幅波动背后，反映出市场投资者对货币政策操作的分歧和焦虑。今日逆回购操作放量似乎也未能打消投资者的顾虑。 业界热议货币政策 4月以来，央行逆回购操作持续停摆，打破了货币政策螺旋式宽松预期，逐渐引起了对货币政策的讨论。最近，随着央行重启逆回购操作，这一讨论的热度不仅没有减弱，反而有继续上升的迹象。 正方：宽松未完 降息降准继续 中金公司固定收益团队：6月降准降息的概率仍在 观点：政府工作报告中明确提到，“稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。因此后续货币政策层面的放松仍会到位，6月降准降息的概率仍在。 天风证券孙彬彬团队：至少还有两次降息两次降准 观点：100亿公开市场操作，并不是货币政策转向的信号。预计6月公开市场利率可能调降20基点，如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50基点，则后续至少还有两次降息。同时，负债端预计配合降低存款基准利率25基点(以往调整幅度)，而且大概率还会有降准(年内还有两次)。 华创证券周冠南团队：不意味着货币政策全面转向 观点：就本次而言，央行重启逆回购但未降息，似乎表达维持流动性宽松的政策态度，但没有降息，体现了央行对于货币政策节奏的把控，这并不意味着货币政策的全面转向。 反方：货币最宽松时点已过 华泰证券张继强团队：资金面最宽松时点已过 观点：未来货币政策可能会回归正常化操作，维持流动性的合理充裕，但预计资金面最宽松的时点(4月中)已经过去，政策需要留有空间。货币政策将继续营造宽松的融资环境引导信贷利率下行，后续关注直达实体经济货币政策新工具。 中信证券明明团队：货币最宽松时点已过 观点：央行重启逆回购但操作量仅100亿元且维持操作利率不变，在释放稳资金面信号的同时也暗示了货币政策难回到前期超宽松状态，央行无意继续将资金利率控制在极低的水平。 钟正生、张璐：当前降息幅度基本够了 观点：当前央行的降息幅度已经基本充足，至少可以说没有那么强的迫切性需要再“降降不息”。根据后续疫情和经济的演化发展，尤其是财政货币政策的配合状况，适时调整货币政策的节奏和力度，“看一步走一步”不失为一种动态调整之策。
文/意见领袖专栏作家孙彬彬、陈宝林、许锐翔 对于央行“保持定力”，我们的看法这是央行多目标动态平衡的体现，货币政策的重心和方向不会改变，虽然央行倍加珍惜正常的货币操作空间，但是维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”。 摘要： 5月央行“保持定力”，100亿逆回购，让市场感觉如芒在背。但是我们认为市场可能要珍惜央行当下的选择，因为做多利率，其实就是看空央行在多目标动态均衡的“定力”，当然这不是与央行对赌，仅仅是市场在政策两难中穿梭而已。 100亿公开市场操作，并不是货币政策转向的信号，随着利率市场化的推进，公开市场操作更多是配合利率走廊进行资金利率区间调控的工具，按照年初以来的情况观察，央行在当前位置上是呵护而非打压。所以当前政策信号给出的资金利率位置可能是未来一段时间区间的上轨。 对于央行“保持定力”，我们的看法这是央行多目标动态平衡的体现，货币政策的重心和方向不会改变，虽然央行倍加珍惜正常的货币操作空间，但是维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”。 我们测算政策性贷款对贷款加权利率下降的贡献度并不高，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。国有商业银行既要降低贷款利率，又要弥补财政，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步动作。具体操作上，预计6月公开市场利率可能还会调降20BP，如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50BP，则后续至少还有两次降息。同时，负债端预计配合降低存款基准利率25BP（以往调整幅度），而且大概率还会有降准（年内还有两次）。 继续明确货币政策方向决定债市方向。贷款利率方向决定利率方向。贷款利率压降是政策诉求。那么从银行表内资产比价考虑，十年国债在当前点位具备了当期的配置价值，至少具备交易能力。 曲线不论平陡，关注下行空间。资金利率确认目前位置是下一阶段的上轨，那么我们预计曲线不论平陡，下行可期，如果适度回归正常化，则10年国债还是可以看到2.0%的位置。 5月26日，央行开展了100亿元公开市场7天逆回购操作，这是3月31日以来央行首次进行公开市场7天逆回购操作，中标利率为2.2%，与上次持平。持此之外，5月以来央行仅有一次定向降准和MLF缩量续作（且利率持平）。无论从数量还是价格来看，5月货币政策宽松力度均未及市场预期，4月政治局会议和5月政府工作报告提到的“降息降准”至今未见踪迹，这引发了市场的担忧，货币最宽松的时候过去了？ 100亿公开市场7天逆回购什么含义？ 5月26日央行进行100亿元公开市场7天逆回购操作，但价格维持不变，市场担心央行政策转向，应该如何解读呢？ 首先，从利率走廊的角度考虑，DR007是央行重点关注的市场资金利率，在2015年央行引入并构建利率走廊一直到2018年，公开市场7天逆回购利率是其DR007的隐性下限。DR007/R007均维持在公开市场7天逆回购利率之上，隐性利率走廊的约束非常明显。不过，自2018年下半年以来，资金利率频频突破公开市场7天逆回购利率，2020年疫情发生以来，资金利率与公开市场7天逆回购利率之间的差距进一步扩大。 资金利率频频向下突破公开市场7天逆回购利率的直接原因是央行操作的变化：公开市场逆回购频率降低而降准投放增多。 公开市场逆回购频率明显降低，公开市场7天逆回购利率作为利率走廊隐形下限约束减弱，真正下限是超额存款准备金利率。2015至2017年公开市场7天逆回购利率发挥利率走廊隐性下限的一个必要条件是公开市场7天逆回购的常态化操作。2016年初公开市场操作频率由每周两次增至每日操作，这为资金利率的稳定提供了条件。2018年以来，公开市场操作的频率明显下降，屡次出现多日暂停公开市场7天逆回购的情形。 降准投放增多，推动资金利率下行。2015至2016年共有五次降准，除4月降准1%以外，降幅均只有0.5%。2018年以来，央行12次下调存款准备金率，共释放长期资金约8万亿元。通过降准政策的实施，满足了银行体系特殊时点的流动性需求，降准释放的长期低成本资金对降低资金利率也会有积极的作用。 那么当前宽松背景下的公开市场逆回购操作是什么政策含义呢？ 央行一季度货币政策执行报告对于公开市场操作的行文如下： 市场情绪恢复稳定后，从2月中旬开始连续暂停公开市场逆回购操作，并通过逆回购到期适当回笼流动性，引导流动性总量向常态水平回归。临近3月末，由于季末市场资金需求旺盛，加之境外美元流动性持续紧张带动国内市场情绪有所反复，于一季度末适量开展7天期逆回购操作，增强市场信心，保障各类金融机构平稳跨季。 我们从行文中能够感受到资金利率在利率走廊框架下区间调控的味道。结合年初以来操作，可以比较明确的看到，央行在资金利率走高（达到或者突破走廊目标利率），同时市场情绪反复时，会进行逆回购投放，而总体稳定以后继续暂停。 因此，虽然5月26日央行仅进行微量100亿公开市场7天逆回购投放，价格也保持不变，但这是央行对市场的呵护，而非政策转向的信号。 更重要的是，我们统计了2015年下半年以来央行间隔超过25个自然日重启公开市场7天逆回购操作后的DR007走势，可以发现：一方面，央行长时间连续暂停公开市场逆回购操作的行为全部出现在2018年之后；另一方面，在大部分情况下央行重启公开市场逆回购后DR007在一个月内都会有所下行（除了2018年8月）。这进一步说明央行连续多日暂停公开市场逆回购操作后的重启意味着央行重新开始呵护资金面，5月26日央行公告和易纲行长接受采访时均表示“维护银行体系流动性合理充裕”。 《2020年第一季度中国货币政策执行报告》新增“维护货币市场利率在合理区间平稳运行”，同时继续强调“发挥常备借贷便利利率作为利率走廊上限的作用”。此前央行已经调降了超额存款准备金利率至0.35%，我们认为央行“维护货币市场利率在合理区间平稳运行”即使没有简单引导资金利率向更低的位置靠拢的意思，但按照走廊中枢观察，至少资金利率不存在显著上行风险。 类似地，我们也发现除了2018年8月，剩余几次央行时隔多日重启公开市场7天逆回购后10年国债利率在1个月内都会出现不同程度的下行，这也应该与央行积极呵护资金面有关。 怎么看5月央行“保持定力”与近期资金面的走高？ 5月以来资金面有所收紧，除了前期央行的“保持定力”，是否还有其他因素的影响呢？ 5月资金面收紧带有部分季节性因素。回顾2016年以来的R007/DR007季节性特征，可以发现2018、2019年均有类似的资金利率上行情况。 利率债供给增加也是影响资金利率上行的重要因素。2020年4月财政部再提前下达1万亿专项债，并指导要求5月底用完，这使得今年5月利率债发行规模远超季节性，而本周（5月最后一周）恰好是发行量最大的一周，叠加缴税缴准的影响，资金利率整体有所上行。 既然5月资金面面临超季节性的冲击，那么此前为什么央行仍“保持定力”呢？ 对于央行的行为我们还是要考虑央行的政策目标诉求，近年来央行提得比较多的一个词就是：在多重目标中寻求动态平衡。 那么这个多目标是什么含义？ 我们知道按照中国人民银行法总则第三条，央行的货币政策目标其实很简单一句话：货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。但是在总则第二条明确规定：中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定。 那么这一法定目标和职责在具体的央行运作中逐步形成了当前的双支柱框架，近期陆磊在清华五道口论坛的讲话明确： 坚持货币政策与宏观审慎双支柱建设不动摇——货币主要针对实体经济的需要，宏观审慎针对金融体系系统性稳定需要。 所以在2020年一季度货币政策执行报告中，对于下一阶段的货币政策展望也明确： 稳健的货币政策更加灵活适度，强化逆周期调节，保持流动性合理充裕。加强对流动性供求和国内外市场的监测，综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高。增强调控前瞻性、精准性、主动性和有效性，进一步把握好流动性投放的力度和节奏，维护货币市场利率在合理区间平稳运行。在多重目标中寻求动态平衡，更加重视经济增长、就业等目标，以更大的政策力度对冲疫情影响，为有效防控疫情、支持实体经济恢复发展营造适宜的货币金融环境。处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位。健全可持续的资本补充体制机制，推动银行通过发行永续债等方式多渠道补充资本，重点支持中小银行补充资本，提升银行服务实体经济和防范化解金融风险的能力。 所以央行当前的多目标，一方面是考虑传统经济周期下的经济增长（就业）和通胀；另一方面是考虑金融周期角度的宏观总杠杆、广义资产价格和汇率，对于当前而言央行所关注的大概是如下几个方面： 支持经济增长与就业、宏观加杠杆与金融防风险、内外平衡。 我们可以从上述目标中感受央行的定力或者说“不作为”： 支持经济增长必然需要宏观加杠杆，也可以理解为金融货币条件改善的结果。 而在宏观加杠杆背景下的金融货币条件改善，在当下的特定环境中，对于金融机构而言可能意味着金融风险，《经济研究》2020年3月刊刊发了易纲行长的论文《再论中国金融资产结构及政策含义》，其中有明确阐述： 研究发现，过去十多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中。针对这一问题，须着力稳住宏观杠杆率，通过改革开放发展直接融资，让市场主体能够自我决策、自担风险并获得相应收益，由此在保持杠杆率基本稳定的同时，增强金融对实体经济的支持力度，提升金融资源的配置效率。 与此同时，2020年内外平衡问题也较为突出。 3月美元出现流动性危机，美元指数大幅走强，人民币汇率被动贬值。4、5月美元流动性紧张局面有所缓解，但全球仍处于衰退压力状态，美元指数仍处于相对高位，人民币贬值压力持续。5月以来，因疫情和特定区域问题，地缘关系有所恶化，这进一步加剧了人民币贬值压力。目前人民币汇率已经来到了7.1-7.2之间，为去年9月以来的最高值。 2020年一季度《货币政策执行报告》指出：“继续保持人民币汇率双向浮动弹性，多渠道做好稳预期工作。”同时政府工作报告也明确要求保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 那么对于特别珍惜货币政策正常操作空间的央行而言，在人民币贬值压力较大的当下，通过适度“保持定力”来稳定市场预期。 当然维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”，这是我们对于5月行为的理解。 央行后续还会有降准、降息吗？ 4月政治局会议明确之后，近期政府工作报告再度明确：稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。 但是央行5月依然“保持定力”，那么后续还会有降准降息吗？ 我们的观点是一贯和明确的： 我们测算政策性贷款对贷款加权利率下降的贡献度并不高，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。国有商业银行既要降低贷款利率，又要弥补财政，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步动作。具体操作上，预计6月公开市场利率可能还会调降20BP，如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50BP，则后续至少还有两次降息。同时，负债端预计配合降低存款基准利率25BP（以往调整幅度），而且大概率还会有降准（年内还有两次）。 （1）央行需要继续宽松来应对外部风险和工业品通缩 与国内基本面环比改善不同，海外经济形势依然有更多不确定，风险更可能来源于海外。4月出口增速超预期上行应该只是暂时性的，其受到低基数、此前积压订单的滞后生产出口、防疫物资出口支撑等因素的影响。4月PMI新出口订单再度大跌意味着未来仍然存压，《2020年第一季度中国货币政策执行报告》对于海外经济形势表态较为悲观——国际疫情持续蔓延，世界经济步入衰退，不稳定不确定因素显著增多。发达经济体增速面临下跌，新兴市场经济体或将集体遭遇失速，海外经济二季度确定性下行，从而拖累我国出口部门。 对此，《2020年第一季度中国货币政策执行报告》明确提到“坚持底线思维，对可能的外部风险保持高度警惕，前瞻性做好政策储备，促进国民经济稳健运行”。 当前在全球需求不足的情况下油价大概率会在较长时间内维持低位，5、6月PPI同比可能会继续下探，全年PPI大概率保持深度通缩状态。因此，我们预计央行也需要降息来进行对冲工业品通缩，时间点可能会出现在6月底之前。 （2）政策目标阈值需要滞后确认 稳就业是今年政府最优先的目标，今年政府工作报告明确提出“就业优先政策要全面强化。财政、货币和投资等政策要聚力支持稳就业”，并给出了政策目标阈值——城镇调查失业率6%，全年新增就业900万人。 虽然调查失业率大概率还是能够控制在6.0%以内，但对于城镇新增就业人数，结合过往经验可能最早要到9-10月才能合理评估全年保就业的状态（往年城镇新增就业人数达到政府预设目标通常在9-10月份），因而在此之前货币政策仍需要加大宏观对冲力度。 （3）中央明确要求“降息降准”以及推动贷款利率下行 今年政府工作报告中货币政策的表述中延续了4月17日政治局会议“降息降准”的表述，，政策明确提“降息”，我们认为可能不仅调降公开市场利率，存款利率预计也会进一步下调。 然而，市场可能会有投资者存疑的是，5月26日易纲行长在接受采访时表示“稳健的货币政策将更加灵活适度，我们将按照《政府工作报告》提出的要求，综合运用、创新多种货币政策工具，确保流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年”，但没有提及政府工作报告中的“降息降准”，这是否意味着就不会降息降准呢？我们认为答案是否定的。 第一，过往国务院对货币政策提出的具体要求央行均有执行，例如2019年9月、2020年3月在国常会宣布（全面/定向）降准不久后央行便进行操作。 第二，虽然易纲行长没有提及，但是陈雨露副行长在接受采访时仍提到“继续通过央行提供低成本资金、引导贷款市场报价利率（LPR）进一步下行、加强利率定价自律管理、银行让利等灵活多样的方式，进一步促进企业贷款利率明显下行”，这说明在推动贷款利率下行上央行仍会有积极操作。 除了要求“降息降准”，2020年政府工作报告更为强调“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”、“鼓励银行合理让利”，这与2019年四季度《货币政策执行报告》的提法类似：“银行要发挥利润较多的优势，进一步加大对实体经济尤其是小微企业的支持力度，用小成本办大事，把更多金融资源转向小微企业，坚决打破贷款利率隐性下限，降低企业融资成本，适当降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利，畅通经济金融良性循环。”而2019年政府工作报告则强调“改革完善货币信贷投放机制，适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本”、“加大对中小银行定向降准力度，释放的资金全部用于民营和小微企业贷款”。 可以发现，今年政府更加偏向于通过银行让利或创新货币政策工具来实现降成本，而去年则更加强调总量货币政策的配合。因而，现在的问题就在于银行是否能够继续让利，以及创新货币政策工具能否有效支持降成本。 降成本不能要求商业银行简单让利。今年一季度在疫情负面冲击以及存款成本继续上升的背景之下，商业银行净息差环比、同比均出现了下滑。如果后续继续要求商业银行让利实体企业，那么一方面不利于银行（特别是中小银行）的补资本和防风险，易纲行长也表示“由于不良贷款风险暴露存在一定滞后性，加之疫情以来银行业对企业延期还本付息等政策，后期银行可能面临较大的不良率上升、不良资产增加和处置压力”；另一方面，压降银行利润则无法缓解财政压力。因而，既要弥补财政，又要降低贷款利率，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降低贷款利率还是要靠无风险利率下降来实现，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步操作。 创新货币政策工具预计对降成本作用有限。5月26日易纲行长接受采访时明确表示创新货币政策工具具体包括五大类：延长中小微企业贷款延期还本付息政策、加大小微企业信用贷款支持力度、改进政府性担保机制、加大债券市场融资支持、大力发展供应链金融。从形式上来看并没有特别超乎预期的地方，而从一季度结构性货币政策工具的效果来看，其不是降成本的最重要推动力。 一季度贷款利率下降26BP，合理估计可能有6BP由政策性贷款贡献，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。 5月26日易纲行长提到：“4月份企业贷款平均利率为4.81%（3月为4.82%），较LPR改革前的2019年7月份下降0.51个百分点，5月份预计继续下降。”考虑到5月LPR没有变动，而此前前两批政策性优惠贷款基本发放了大部分，因而5月贷款利率的下降应该来源于风险溢价的下降，但预计幅度不大。 （4）货币对财政支持不可或缺 5月18日马骏明确表示：“今年我国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债……完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行，比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等。” 5月26日易纲行长接受采访时也表示“我们加强货币政策与财政政策、产业政策、金融监管政策的协调”。 经济持续下台阶和结构转型带来的收支缺口，叠加疫情冲击，当下财政的困难众所周知，因而财政与货币需要发挥合力。上文已经分析到，如果简单要求银行给实体企业让利则无法缓解财政压力。目前而言，货币政策要同时满足弥补财政和降成本目标的最直接做法就是降低存款基准利率。 （5）存款成本相对刚性，利率扭曲可能导致金融机构行为异化，推高金融风险 银行理财产品收益率（特别是结构性存款利率）高于企业票据融资利率，同时银行负债和资产的倒挂，可能会加大资金“空转”套利的风险，从而导致金融机构行为异化，反而推升金融风险。 虽然2020年一季度《货币政策执行报告》以及5月26日易纲行长接受采访时均提到在资产端收益下行情况下银行会主动下调存款利率，然而至少从2019年年报来看银行存款成本率仍继续上行，说明央行提到的存款利率下调可能更多来自于结构性存款、定期存款活期化等方面，而活期、定期存款成本的刚性特征短期内难以改变。 央行呵护银行负债成本以及缓解资金“空转”套利问题的一个有效解决方案就是降低存款基准利率。 如何看待后续利率曲线？ 5月央行“保持定力”，100亿逆回购，让市场感觉如芒在背。但是我们认为市场可能要珍惜央行当下的选择，因为做多利率，其实就是看空央行在多目标动态均衡的“定力”，当然这不是与央行对赌，仅仅是市场在政策两难中穿梭而已。 100亿公开市场操作，并不是货币政策转向的信号，随着利率市场化的推进，公开市场操作更多是配合利率走廊进行资金利率区间调控的工具，按照年初以来的情况观察，央行在当前位置上是呵护而非打压。所以当前政策信号给出的资金利率位置可能是未来一段时间区间的上轨。 对于央行“保持定力”，我们的看法这是央行多目标动态平衡的体现，货币政策的重心和方向不会改变，虽然央行倍加珍惜正常的货币操作空间，但是维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”。 我们测算政策性贷款对贷款加权利率下降的贡献度并不高，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。国有商业银行既要降低贷款利率，又要弥补财政，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步动作。具体操作上，预计6月公开市场利率可能还会调降20BP，如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50BP，则后续至少还有两次降息。同时，负债端预计配合降低存款基准利率25BP（以往调整幅度），而且大概率还会有降准（年内还有两次）。 继续明确货币政策方向决定债市方向。贷款利率方向决定利率方向。贷款利率压降是政策诉求。那么从银行表内资产比价考虑，在当前点位十年国债具有比价优势，至少具备交易能力。 曲线不论平陡，关注下行空间。资金利率确认目前位置是下一阶段的上轨，那么我们预计曲线不论平陡，下行可期，如果适度回归正常化，则10年国债还是可以看到2.0%的位置。 风险提示 海外疫情发展超预期，经济增长超预期，逆周期政策不确定性。 (本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
意见领袖丨Project Syndicate 本文作者：马塞尔·弗雷茨彻，曾任欧洲中央银行高级经理，现为智库机构德国经济研究所所长，洪堡大学宏观经济学及金融学教授。 德国联邦宪法法院反对欧洲中央银行疫情前制定的资产购买计划的裁决震惊了德国以外的政策制定者和其他观察家们。许多人要么倾向于完全忽略该裁决，要么试图升级与宪法法院的法律斗争，但这两种做法都只会适得其反。这种情况所需要的其实是一场围绕欧洲央行授权职责和现行欧盟条约的严肃认真讨论。 特别是德国联邦宪法法院指责欧洲央行未能对其公共部门购买计划实施合理“比例评估”，从而违反了《欧洲联盟运作条约》。法院认为该购买计划不仅是一种货币政策工具，更是一项对小额储户，纳税人和各个部门施加了过度成本的更大范围经济政策，因此认定欧洲央行正接近或已经逾越了禁止将货币融资扩大到成员国政府的界限。 尽管这已经不是德国联邦宪法法院第一次和欧洲央行对着干，但最新这份裁决无疑加剧了两者之间的冲突。如果缺少了欧洲央行的比例评估，德国联邦银行将被禁止参加公共部门购买计划，并可能因此对欧洲经济货币联盟产生多项深远影响。 关于该裁决存在很多批评意见，尤其是批评其未能理解货币政策背后的经济学原理。事实上每次发布季度预测时欧洲央行都会对其政策的各类影响进行定期而广泛的评估。此外一个储户惨遭盘剥，僵尸企业不断滋生，银行体系崩溃的经济也是无法实现价格稳定的。通过要求欧洲央行提供它所需的评估，德国联邦宪法法院正在挑起欧洲和德国法律之间的一场危险冲突。因此不出所料，许多经济学家和法律学者都将法院的观点斥之为一派胡言。 但即便如此，各大欧洲机构依然必须认真迎接德国联邦宪法法院的挑战，否则后果将不堪设想。鉴于该法院长期以来一直在挑战欧洲央行的政策，因此没理由认定它将在做出最新这一裁决后鸣金收兵。更重要的是，人们不能忽视法院的论点激起了诸多德国经济学家，政治家和选民共鸣的事实。德国的主流民意深信欧洲央行的行为并不符合德国的最大利益。特别是自2008年全球金融危机以来，越来越多的人不仅齐声批评欧洲央行的债券购买计划，还批评其利率和抵押政策，就连央行采用的第二代泛欧实时全额自动清算系统（TARGET2）也无法逃避责难。 日益加剧的公众情绪逐渐削弱了欧洲央行在德国的信誉，这可不是一个可以忽视的问题。信任和信誉是一家央行最重要的资产，没有这些它就无法履行其授权职责。因此欧盟和其他成员国政府不能再无视宪法法院及其所代表的选民群体。 第一步，欧洲央行需要了解德国联邦宪法法院（以及德国公众）的期望。该法院抱怨现行货币政策让特定群体背负了额外成本，意味着它认为稳定价格不应是欧洲央行的主要目标。因此法院本质上是在要求欧洲央行获取一个不同的授权职责。 可以肯定的是，德国联邦宪法法院无权要求这种改变。但是为了避免更深层次的危机，欧洲央行需要说服德国公众将它价格稳定设为主要目标是有原因的，而且它也不能简单地决定惩处某国政府或者偏帮那些有利于德国储户和银行的政策。欧洲央行的标准策略审核流程无法解决这一问题。 德国联邦宪法法院还反对所有欧洲央行政策决策中天然包含的风险分担因素。货币政策总会在社会内部以及在欧元区各国间产生分配影响。但德国的主流观点是欧洲央行自2008年以来的政策都是在牺牲德国来让较弱的南欧国家获利。各方可能再次想要把这个论点视作无稽之谈（事实上也的确如此），并指出德国在过去十年中也跟其他国家一样从欧洲央行政策中受益匪浅，但这样做无益于冲突的解决。 毕竟，欧洲央行在维持经济和金融稳定方面承担了异乎寻常的责任——首先是在2008年危机期间，随后又在欧洲债务危机期间，如今则是对新型冠状病毒的应对。一个强化风险共享的适当财政和资本市场联盟可以减少欧元区内部分歧，从而令欧洲央行可以从主权债券购买和其他干预措施中退出。但退出行动可能不会很快发生，这意味着欧洲央行应当尽可能调整其策略。 欧洲央行还应该修订其对价格稳定的定义以及分析货币政策影响的方法，这可不是为了讨好德国宪法法院，而是为了提高透明度。至少在目前来说这有助于保护其运行，体制和法律方面的独立性。但是从长远来看欧盟和成员国政府不能无视德国的立场，因为尽管该法院在推理上存在多个严重缺陷和矛盾之处，但它提出了关于欧洲央行货币政策授权职责及其在欧洲货币联盟中作用的多个合法性和重要问题。 在最佳的情境下，欧盟将把德国联邦宪法法院的裁决作为一记警钟，并以此向着建立一个切实可行的财政和资本市场联盟迈进，同时阐明欧洲央行在其中的作用。虽然这将要求对欧盟条约实施令人抓狂的艰难修订，但是其他替代方案只会更加糟糕。 (本文作者介绍：报业辛迪加（Project Syndicate）被称为“世界上最具智慧的专栏”，作者来自全球顶级经济学者、诺奖得主、政界领袖，主题包括全球政治、经济、科学与文化塑造者的观点，为全球读者提供来自全球最高端的原创文章、最具深度的评论，为解读“变动中的世界”提供帮助。)
文/意见领袖专栏作家孙彬彬、陈宝林、许锐翔 对于央行“保持定力”，我们的看法这是央行多目标动态平衡的体现，货币政策的重心和方向不会改变，虽然央行倍加珍惜正常的货币操作空间，但是维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”。 摘要： 5月央行“保持定力”，100亿逆回购，让市场感觉如芒在背。但是我们认为市场可能要珍惜央行当下的选择，因为做多利率，其实就是看空央行在多目标动态均衡的“定力”，当然这不是与央行对赌，仅仅是市场在政策两难中穿梭而已。 100亿公开市场操作，并不是货币政策转向的信号，随着利率市场化的推进，公开市场操作更多是配合利率走廊进行资金利率区间调控的工具，按照年初以来的情况观察，央行在当前位置上是呵护而非打压。所以当前政策信号给出的资金利率位置可能是未来一段时间区间的上轨。 对于央行“保持定力”，我们的看法这是央行多目标动态平衡的体现，货币政策的重心和方向不会改变，虽然央行倍加珍惜正常的货币操作空间，但是维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”。 我们测算政策性贷款对贷款加权利率下降的贡献度并不高，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。国有商业银行既要降低贷款利率，又要弥补财政，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步动作。具体操作上，预计6月公开市场利率可能还会调降20BP，如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50BP，则后续至少还有两次降息。同时，负债端预计配合降低存款基准利率25BP（以往调整幅度），而且大概率还会有降准（年内还有两次）。 继续明确货币政策方向决定债市方向。贷款利率方向决定利率方向。贷款利率压降是政策诉求。那么从银行表内资产比价考虑，十年国债在当前点位具备了当期的配置价值，至少具备交易能力。 曲线不论平陡，关注下行空间。资金利率确认目前位置是下一阶段的上轨，那么我们预计曲线不论平陡，下行可期，如果适度回归正常化，则10年国债还是可以看到2.0%的位置。 5月26日，央行开展了100亿元公开市场7天逆回购操作，这是3月31日以来央行首次进行公开市场7天逆回购操作，中标利率为2.2%，与上次持平。持此之外，5月以来央行仅有一次定向降准和MLF缩量续作（且利率持平）。无论从数量还是价格来看，5月货币政策宽松力度均未及市场预期，4月政治局会议和5月政府工作报告提到的“降息降准”至今未见踪迹，这引发了市场的担忧，货币最宽松的时候过去了？ 100亿公开市场7天逆回购什么含义？ 5月26日央行进行100亿元公开市场7天逆回购操作，但价格维持不变，市场担心央行政策转向，应该如何解读呢？ 首先，从利率走廊的角度考虑，DR007是央行重点关注的市场资金利率，在2015年央行引入并构建利率走廊一直到2018年，公开市场7天逆回购利率是其DR007的隐性下限。DR007/R007均维持在公开市场7天逆回购利率之上，隐性利率走廊的约束非常明显。不过，自2018年下半年以来，资金利率频频突破公开市场7天逆回购利率，2020年疫情发生以来，资金利率与公开市场7天逆回购利率之间的差距进一步扩大。 资金利率频频向下突破公开市场7天逆回购利率的直接原因是央行操作的变化：公开市场逆回购频率降低而降准投放增多。 公开市场逆回购频率明显降低，公开市场7天逆回购利率作为利率走廊隐形下限约束减弱，真正下限是超额存款准备金利率。2015至2017年公开市场7天逆回购利率发挥利率走廊隐性下限的一个必要条件是公开市场7天逆回购的常态化操作。2016年初公开市场操作频率由每周两次增至每日操作，这为资金利率的稳定提供了条件。2018年以来，公开市场操作的频率明显下降，屡次出现多日暂停公开市场7天逆回购的情形。 降准投放增多，推动资金利率下行。2015至2016年共有五次降准，除4月降准1%以外，降幅均只有0.5%。2018年以来，央行12次下调存款准备金率，共释放长期资金约8万亿元。通过降准政策的实施，满足了银行体系特殊时点的流动性需求，降准释放的长期低成本资金对降低资金利率也会有积极的作用。 那么当前宽松背景下的公开市场逆回购操作是什么政策含义呢？ 央行一季度货币政策执行报告对于公开市场操作的行文如下： 市场情绪恢复稳定后，从2月中旬开始连续暂停公开市场逆回购操作，并通过逆回购到期适当回笼流动性，引导流动性总量向常态水平回归。临近3月末，由于季末市场资金需求旺盛，加之境外美元流动性持续紧张带动国内市场情绪有所反复，于一季度末适量开展7天期逆回购操作，增强市场信心，保障各类金融机构平稳跨季。 我们从行文中能够感受到资金利率在利率走廊框架下区间调控的味道。结合年初以来操作，可以比较明确的看到，央行在资金利率走高（达到或者突破走廊目标利率），同时市场情绪反复时，会进行逆回购投放，而总体稳定以后继续暂停。 因此，虽然5月26日央行仅进行微量100亿公开市场7天逆回购投放，价格也保持不变，但这是央行对市场的呵护，而非政策转向的信号。 更重要的是，我们统计了2015年下半年以来央行间隔超过25个自然日重启公开市场7天逆回购操作后的DR007走势，可以发现：一方面，央行长时间连续暂停公开市场逆回购操作的行为全部出现在2018年之后；另一方面，在大部分情况下央行重启公开市场逆回购后DR007在一个月内都会有所下行（除了2018年8月）。这进一步说明央行连续多日暂停公开市场逆回购操作后的重启意味着央行重新开始呵护资金面，5月26日央行公告和易纲行长接受采访时均表示“维护银行体系流动性合理充裕”。 《2020年第一季度中国货币政策执行报告》新增“维护货币市场利率在合理区间平稳运行”，同时继续强调“发挥常备借贷便利利率作为利率走廊上限的作用”。此前央行已经调降了超额存款准备金利率至0.35%，我们认为央行“维护货币市场利率在合理区间平稳运行”即使没有简单引导资金利率向更低的位置靠拢的意思，但按照走廊中枢观察，至少资金利率不存在显著上行风险。 类似地，我们也发现除了2018年8月，剩余几次央行时隔多日重启公开市场7天逆回购后10年国债利率在1个月内都会出现不同程度的下行，这也应该与央行积极呵护资金面有关。 怎么看5月央行“保持定力”与近期资金面的走高？ 5月以来资金面有所收紧，除了前期央行的“保持定力”，是否还有其他因素的影响呢？ 5月资金面收紧带有部分季节性因素。回顾2016年以来的R007/DR007季节性特征，可以发现2018、2019年均有类似的资金利率上行情况。 利率债供给增加也是影响资金利率上行的重要因素。2020年4月财政部再提前下达1万亿专项债，并指导要求5月底用完，这使得今年5月利率债发行规模远超季节性，而本周（5月最后一周）恰好是发行量最大的一周，叠加缴税缴准的影响，资金利率整体有所上行。 既然5月资金面面临超季节性的冲击，那么此前为什么央行仍“保持定力”呢？ 对于央行的行为我们还是要考虑央行的政策目标诉求，近年来央行提得比较多的一个词就是：在多重目标中寻求动态平衡。 那么这个多目标是什么含义？ 我们知道按照中国人民银行法总则第三条，央行的货币政策目标其实很简单一句话：货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。但是在总则第二条明确规定：中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定。 那么这一法定目标和职责在具体的央行运作中逐步形成了当前的双支柱框架，近期陆磊在清华五道口论坛的讲话明确： 坚持货币政策与宏观审慎双支柱建设不动摇——货币主要针对实体经济的需要，宏观审慎针对金融体系系统性稳定需要。 所以在2020年一季度货币政策执行报告中，对于下一阶段的货币政策展望也明确： 稳健的货币政策更加灵活适度，强化逆周期调节，保持流动性合理充裕。加强对流动性供求和国内外市场的监测，综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高。增强调控前瞻性、精准性、主动性和有效性，进一步把握好流动性投放的力度和节奏，维护货币市场利率在合理区间平稳运行。在多重目标中寻求动态平衡，更加重视经济增长、就业等目标，以更大的政策力度对冲疫情影响，为有效防控疫情、支持实体经济恢复发展营造适宜的货币金融环境。处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位。健全可持续的资本补充体制机制，推动银行通过发行永续债等方式多渠道补充资本，重点支持中小银行补充资本，提升银行服务实体经济和防范化解金融风险的能力。 所以央行当前的多目标，一方面是考虑传统经济周期下的经济增长（就业）和通胀；另一方面是考虑金融周期角度的宏观总杠杆、广义资产价格和汇率，对于当前而言央行所关注的大概是如下几个方面： 支持经济增长与就业、宏观加杠杆与金融防风险、内外平衡。 我们可以从上述目标中感受央行的定力或者说“不作为”： 支持经济增长必然需要宏观加杠杆，也可以理解为金融货币条件改善的结果。 而在宏观加杠杆背景下的金融货币条件改善，在当下的特定环境中，对于金融机构而言可能意味着金融风险，《经济研究》2020年3月刊刊发了易纲行长的论文《再论中国金融资产结构及政策含义》，其中有明确阐述： 研究发现，过去十多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中。针对这一问题，须着力稳住宏观杠杆率，通过改革开放发展直接融资，让市场主体能够自我决策、自担风险并获得相应收益，由此在保持杠杆率基本稳定的同时，增强金融对实体经济的支持力度，提升金融资源的配置效率。 与此同时，2020年内外平衡问题也较为突出。 3月美元出现流动性危机，美元指数大幅走强，人民币汇率被动贬值。4、5月美元流动性紧张局面有所缓解，但全球仍处于衰退压力状态，美元指数仍处于相对高位，人民币贬值压力持续。5月以来，因疫情和特定区域问题，地缘关系有所恶化，这进一步加剧了人民币贬值压力。目前人民币汇率已经来到了7.1-7.2之间，为去年9月以来的最高值。 2020年一季度《货币政策执行报告》指出：“继续保持人民币汇率双向浮动弹性，多渠道做好稳预期工作。”同时政府工作报告也明确要求保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 那么对于特别珍惜货币政策正常操作空间的央行而言，在人民币贬值压力较大的当下，通过适度“保持定力”来稳定市场预期。 当然维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”，这是我们对于5月行为的理解。 央行后续还会有降准、降息吗？ 4月政治局会议明确之后，近期政府工作报告再度明确：稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。 但是央行5月依然“保持定力”，那么后续还会有降准降息吗？ 我们的观点是一贯和明确的： 我们测算政策性贷款对贷款加权利率下降的贡献度并不高，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。国有商业银行既要降低贷款利率，又要弥补财政，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步动作。具体操作上，预计6月公开市场利率可能还会调降20BP，如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50BP，则后续至少还有两次降息。同时，负债端预计配合降低存款基准利率25BP（以往调整幅度），而且大概率还会有降准（年内还有两次）。 （1）央行需要继续宽松来应对外部风险和工业品通缩 与国内基本面环比改善不同，海外经济形势依然有更多不确定，风险更可能来源于海外。4月出口增速超预期上行应该只是暂时性的，其受到低基数、此前积压订单的滞后生产出口、防疫物资出口支撑等因素的影响。4月PMI新出口订单再度大跌意味着未来仍然存压，《2020年第一季度中国货币政策执行报告》对于海外经济形势表态较为悲观——国际疫情持续蔓延，世界经济步入衰退，不稳定不确定因素显著增多。发达经济体增速面临下跌，新兴市场经济体或将集体遭遇失速，海外经济二季度确定性下行，从而拖累我国出口部门。 对此，《2020年第一季度中国货币政策执行报告》明确提到“坚持底线思维，对可能的外部风险保持高度警惕，前瞻性做好政策储备，促进国民经济稳健运行”。 当前在全球需求不足的情况下油价大概率会在较长时间内维持低位，5、6月PPI同比可能会继续下探，全年PPI大概率保持深度通缩状态。因此，我们预计央行也需要降息来进行对冲工业品通缩，时间点可能会出现在6月底之前。 （2）政策目标阈值需要滞后确认 稳就业是今年政府最优先的目标，今年政府工作报告明确提出“就业优先政策要全面强化。财政、货币和投资等政策要聚力支持稳就业”，并给出了政策目标阈值——城镇调查失业率6%，全年新增就业900万人。 虽然调查失业率大概率还是能够控制在6.0%以内，但对于城镇新增就业人数，结合过往经验可能最早要到9-10月才能合理评估全年保就业的状态（往年城镇新增就业人数达到政府预设目标通常在9-10月份），因而在此之前货币政策仍需要加大宏观对冲力度。 （3）中央明确要求“降息降准”以及推动贷款利率下行 今年政府工作报告中货币政策的表述中延续了4月17日政治局会议“降息降准”的表述，，政策明确提“降息”，我们认为可能不仅调降公开市场利率，存款利率预计也会进一步下调。 然而，市场可能会有投资者存疑的是，5月26日易纲行长在接受采访时表示“稳健的货币政策将更加灵活适度，我们将按照《政府工作报告》提出的要求，综合运用、创新多种货币政策工具，确保流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速明显高于去年”，但没有提及政府工作报告中的“降息降准”，这是否意味着就不会降息降准呢？我们认为答案是否定的。 第一，过往国务院对货币政策提出的具体要求央行均有执行，例如2019年9月、2020年3月在国常会宣布（全面/定向）降准不久后央行便进行操作。 第二，虽然易纲行长没有提及，但是陈雨露副行长在接受采访时仍提到“继续通过央行提供低成本资金、引导贷款市场报价利率（LPR）进一步下行、加强利率定价自律管理、银行让利等灵活多样的方式，进一步促进企业贷款利率明显下行”，这说明在推动贷款利率下行上央行仍会有积极操作。 除了要求“降息降准”，2020年政府工作报告更为强调“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”、“鼓励银行合理让利”，这与2019年四季度《货币政策执行报告》的提法类似：“银行要发挥利润较多的优势，进一步加大对实体经济尤其是小微企业的支持力度，用小成本办大事，把更多金融资源转向小微企业，坚决打破贷款利率隐性下限，降低企业融资成本，适当降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利，畅通经济金融良性循环。”而2019年政府工作报告则强调“改革完善货币信贷投放机制，适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本”、“加大对中小银行定向降准力度，释放的资金全部用于民营和小微企业贷款”。 可以发现，今年政府更加偏向于通过银行让利或创新货币政策工具来实现降成本，而去年则更加强调总量货币政策的配合。因而，现在的问题就在于银行是否能够继续让利，以及创新货币政策工具能否有效支持降成本。 降成本不能要求商业银行简单让利。今年一季度在疫情负面冲击以及存款成本继续上升的背景之下，商业银行净息差环比、同比均出现了下滑。如果后续继续要求商业银行让利实体企业，那么一方面不利于银行（特别是中小银行）的补资本和防风险，易纲行长也表示“由于不良贷款风险暴露存在一定滞后性，加之疫情以来银行业对企业延期还本付息等政策，后期银行可能面临较大的不良率上升、不良资产增加和处置压力”；另一方面，压降银行利润则无法缓解财政压力。因而，既要弥补财政，又要降低贷款利率，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降低贷款利率还是要靠无风险利率下降来实现，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步操作。 创新货币政策工具预计对降成本作用有限。5月26日易纲行长接受采访时明确表示创新货币政策工具具体包括五大类：延长中小微企业贷款延期还本付息政策、加大小微企业信用贷款支持力度、改进政府性担保机制、加大债券市场融资支持、大力发展供应链金融。从形式上来看并没有特别超乎预期的地方，而从一季度结构性货币政策工具的效果来看，其不是降成本的最重要推动力。 一季度贷款利率下降26BP，合理估计可能有6BP由政策性贷款贡献，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。 5月26日易纲行长提到：“4月份企业贷款平均利率为4.81%（3月为4.82%），较LPR改革前的2019年7月份下降0.51个百分点，5月份预计继续下降。”考虑到5月LPR没有变动，而此前前两批政策性优惠贷款基本发放了大部分，因而5月贷款利率的下降应该来源于风险溢价的下降，但预计幅度不大。 （4）货币对财政支持不可或缺 5月18日马骏明确表示：“今年我国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债……完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行，比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等。” 5月26日易纲行长接受采访时也表示“我们加强货币政策与财政政策、产业政策、金融监管政策的协调”。 经济持续下台阶和结构转型带来的收支缺口，叠加疫情冲击，当下财政的困难众所周知，因而财政与货币需要发挥合力。上文已经分析到，如果简单要求银行给实体企业让利则无法缓解财政压力。目前而言，货币政策要同时满足弥补财政和降成本目标的最直接做法就是降低存款基准利率。 （5）存款成本相对刚性，利率扭曲可能导致金融机构行为异化，推高金融风险 银行理财产品收益率（特别是结构性存款利率）高于企业票据融资利率，同时银行负债和资产的倒挂，可能会加大资金“空转”套利的风险，从而导致金融机构行为异化，反而推升金融风险。 虽然2020年一季度《货币政策执行报告》以及5月26日易纲行长接受采访时均提到在资产端收益下行情况下银行会主动下调存款利率，然而至少从2019年年报来看银行存款成本率仍继续上行，说明央行提到的存款利率下调可能更多来自于结构性存款、定期存款活期化等方面，而活期、定期存款成本的刚性特征短期内难以改变。 央行呵护银行负债成本以及缓解资金“空转”套利问题的一个有效解决方案就是降低存款基准利率。 如何看待后续利率曲线？ 5月央行“保持定力”，100亿逆回购，让市场感觉如芒在背。但是我们认为市场可能要珍惜央行当下的选择，因为做多利率，其实就是看空央行在多目标动态均衡的“定力”，当然这不是与央行对赌，仅仅是市场在政策两难中穿梭而已。 100亿公开市场操作，并不是货币政策转向的信号，随着利率市场化的推进，公开市场操作更多是配合利率走廊进行资金利率区间调控的工具，按照年初以来的情况观察，央行在当前位置上是呵护而非打压。所以当前政策信号给出的资金利率位置可能是未来一段时间区间的上轨。 对于央行“保持定力”，我们的看法这是央行多目标动态平衡的体现，货币政策的重心和方向不会改变，虽然央行倍加珍惜正常的货币操作空间，但是维护国内金融市场预期总体平稳，内外平衡对内为主，这几个方面决定了央行只能是阶段性“保持定力”。 我们测算政策性贷款对贷款加权利率下降的贡献度并不高，主要还是要靠LPR改革来实现。目前银行LPR加点已难继续压降，贷款利率下降预计还是要靠MLF利率调降引导。国有商业银行既要降低贷款利率，又要弥补财政，两难之下还是需要央行从负债端进行缓释，降准、降息（存款基准利率）还有必要进一步动作。具体操作上，预计6月公开市场利率可能还会调降20BP，如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50BP，则后续至少还有两次降息。同时，负债端预计配合降低存款基准利率25BP（以往调整幅度），而且大概率还会有降准（年内还有两次）。 继续明确货币政策方向决定债市方向。贷款利率方向决定利率方向。贷款利率压降是政策诉求。那么从银行表内资产比价考虑，在当前点位十年国债具有比价优势，至少具备交易能力。 曲线不论平陡，关注下行空间。资金利率确认目前位置是下一阶段的上轨，那么我们预计曲线不论平陡，下行可期，如果适度回归正常化，则10年国债还是可以看到2.0%的位置。 风险提示 海外疫情发展超预期，经济增长超预期，逆周期政策不确定性。
意见领袖丨颜色（方正证券首席经济学家、北京大学经济政策研究所副所长） 专项债的加速发行叠加跨月效应是本周银行间市场流动性快速收紧的主要原因。从短期流动性管理思路来看，我们认为央行判断短期利率波动较为正常且总体可控，不必过于忧虑，本月或不会调整逆回购利率。若DR007过快上升接近逆回购利率，央行或再进行逆回购操作。对于六月后的货币政策思路，我们认为短期利率上行不改变整体利率下行趋势，货币政策全年较为宽松的方向不变。为了配合财政政策，以降准为银行释放流动性将是央行最主要的思路，六月份甚至五月底开始每个周末都将是降准的窗口。并且为了推动融资成本下行，6月央行大概率将下调MLF利率。此外，我们认为央行并无调整存款基准利率的意图。综上所述，我们认为货币宽松周期并未结束，六月份流动性紧张的情况将大大缓解，届时DR007的中枢将下移至1.5%左右。 一 短期资金面收紧、央行采取短期流动性管理 央行自4月1日至5月25日长达37个交易日未进行逆回购操作。5月26日，央行重启7天逆回购（OMO），规模100亿，利率保持2.2%不变。5月27日，央行再次开展逆回购操作，规模1200亿，利率保持2.2%不变。同时，近日资金面紧张，短期资金利率普遍抬升（图1）。5月26日，DR001、DR007、R001、R007、SHIBOR隔夜、SHIBOR一周的利率分别为1.8816、1.8590、1.9621、1.9472、1.8800、1.9080。央行进行逆回购操作是应对短期资金面收紧的短期流动性管理行为，OMO释放短期资金并不同于降准释放的长期资金。央行的短期流动性管理取决于利差和资金需求，当DR007上升接近逆回购利率（2.2%）时，代表利差收窄，资金面因需求紧张，央行则倾向于再做逆回购以投放短期流动性（如5月27日的操作）。而当资金需求高峰（债券发行高峰和资金跨月效应等）过后，DR007回到1.5%的近期中枢水平应当较为合意。 二 短期央行流动性管理的思路：不对短期利率波动过于忧虑 近期流动性需求显著上升，使得银行间质押式回购利率上扬。从供给端来看，央行已有37个交易日未做逆回购操作。由于前期央行已通过“两降两再”释放长期流动性3.55万亿元，并分别于4月7日与4月10日相继下调超额存款准备金率与7日常备借贷便利利率至0.35%与3.2%，使得利率走廊显著下移，银行间市场流动性较为充裕。过去两月间，银行间质押式回购利率持续下行，与7日逆回购利率保持了一定利差，因此央行并未进行逆回购操作。从需求端来看，地方政府专项债的加速发行则是近一周流动性吃紧的主要原因。在疫情的冲击下，积极的财政政策要更加积极有为。两会召开前，财政部已分三批提前下达2020年部分新增专项债限额2.29万亿元，并要求第三批1万亿元专项债力争于5月底发完。从本月地方政府专项债发行情况来看，本月共计划发行10069.205亿元，并于近两周显著加快发行速度。分周来看，上周（5月18日-5月22日）专项债共发行2537.5亿元，而本周则计划发行6197.2亿元，较上周上升144.2%，共计增加3659亿元，使得本周银行间市场流动性愈发紧俏。此外，季末与跨月效应也对银行间市场流动性产生了一定干扰。由于企业、金融机构的流动性考核管理要求，季末以及月底的银行间市场资金需求量较大，使得DR007等银行间质押式回购利率上扬。本周正值月底，因此跨月效应也是本周DR007快速上升的原因之一。综合来看，我们认为专项债的加速发行叠加跨月效应是本周银行间市场流动性快速收紧的主要原因。 我们认为央行判断短期利率波动较为正常且总体可控，本月或不会调整逆回购利率。第一、五月银行间现有流动性足以支持当月财政债券发行的体量需求。5月国债与地方政府债发行体量约1.97万亿，而2020年初至5月，央行通过2次降准已释放资金1.75万亿，并通过再贷款再贴现等政策释放1.8万亿资金支持实体经济，且辅以大量公开市场操作，因此银行间流动性总体较为宽裕，不需要进行重大货币操作，只需要进行短期流动性管理。第二、随着经济的循环流动，由于财政发债收紧的流动性将会在投放时释放出来，流动性紧张仅是短期现象不足忧虑。随着财政资金逐步投向新基建、新型城镇化与交通水利等重大工程，流动性紧张状况将得到缓解。且目前项目储备较为丰富，财政资金投放速度会很快，6月份将是财政投放高峰期，因此因发债导致的流动性收紧应采取短期政策应对，不必过于担心。第三、当前股票市场相对平稳，央行更倾向于保持五月份利率水平大体稳定。因此货币政策将以应对市场流动性需求为主，根据核心指标DR007的波动与市场需求进行短期流动性管理。我们认为短期利率变化并不是央行关注重点，在接下来几个交易日央行并不会调整逆回购利率。 若DR007过快上升接近逆回购利率，央行或再进行逆回购操作。今后财政政策的逐渐发力将对流动性提出更高的需求，不可避免地将推高短期利率，若出现流动性收紧，利率上升过快，使得DR007接近逆回购利率时，央行或将再进行逆回购操作以进行短期流动性管理。 三 六月后货币政策思路：宽松基调不变，降准降息值得期待 当前市场对六月份货币政策走向非常关注，有观点对货币宽松幅度持悲观态度，认为货币政策将从应急管理转为常态化操作，政策宽松的速度将放缓，引起了债券市场的紧张与悲观情绪。 我们认为短期利率上行不改变整体利率下行趋势，货币政策全年较为宽松的方向不变。两会明确提出“稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。央行虽大概率仍将进行适当的常态化管理，但并不会改变货币政策偏宽松的方向，宽松力度将根据宏观经济形势来进行灵活调整。并且当前宏观经济仍面临较大挑战，国外疫情蔓延压制外需，国内经济复苏仍需要时间，因此我们认为货币政策大概率仍保持较为宽松态势，边际微小调整并不改变货币政策总基调。 我们认为为了配合财政政策，以降准为银行释放流动性将是央行最主要的思路，六月份甚至五月底开始每个周末都将是降准的窗口。当前财政政策将更多地发挥主导作用，货币政策则主要配合财政发力进行宽松，而并非大水漫灌。因此之后在每个政府债券发行的时点，尤其是六月份特别国债，央行都将给与商业银行相应的流动性支持。六月份特别国债仍将按照市场化方式发行，商业银行为认购主体，届时央行必然会对商业银行进行流动性的支持，通过降准使得商业银行有能力扩张资产，认购特别国债。此外，我国存款准备金仍有下调空间。截至5月15日，金融机构平均存款准备金率为9.4%，相比于国外发达经济体仍有下调空间。因此六月份央行降准非常值得期待。 6月大概率下调MLF利率，以推动融资成本下降。五月份未下调MLF利率并不意味着货币政策方向的改变。政府工作报告中多次强调，“务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”，“一定要让中小微企业贷款可获得性明显提高，一定要让综合融资成本明显下降”，显示出了政府降成本的强烈意愿，因此降低实体企业、国债与地方债的融资成本是目前央行强烈的诉求，而降低MLF利率则是降融资成本的必要手段。6月份仍然有非常大的概率会适度下调MLF利率，这也将是货币政策较为宽松，更加灵活适度的体现。 我们认为央行并无调整存款基准利率的意图。当前保留存款基准利率主要是为了防止中小银行高息揽存造成银行经营风险，其早已淡出各国央行货币政策工具箱，且调整存款及处理率与利率市场化改革方向不符，不应该强化存款基准利率的作用。 综上所述，我们认为货币宽松周期并未结束，为了配合财政政策以及推动融资成本下行，六月份降准降息值得期待，流动性紧张的情况将大大缓解，届时DR007的中枢将下移至1.5%左右。近期由于财政发债导致的流动性紧张仅是短期现象，随着6月财政投放高峰到来流动性将得到较大缓解。此外从本周末开始，为了配合财政政策落地，央行必然会进行择机降准，并下调六月MLF利率以推动融资成本下行。所以我们并不认为宽松周期已经过去。 (本文作者介绍：北京大学光华管理学院应用经济系副教授。)
意见领袖丨颜色（方正证券首席经济学家、北京大学经济政策研究所副所长） 专项债的加速发行叠加跨月效应是本周银行间市场流动性快速收紧的主要原因。从短期流动性管理思路来看，我们认为央行判断短期利率波动较为正常且总体可控，不必过于忧虑，本月或不会调整逆回购利率。若DR007过快上升接近逆回购利率，央行或再进行逆回购操作。对于六月后的货币政策思路，我们认为短期利率上行不改变整体利率下行趋势，货币政策全年较为宽松的方向不变。为了配合财政政策，以降准为银行释放流动性将是央行最主要的思路，六月份甚至五月底开始每个周末都将是降准的窗口。并且为了推动融资成本下行，6月央行大概率将下调MLF利率。此外，我们认为央行并无调整存款基准利率的意图。综上所述，我们认为货币宽松周期并未结束，六月份流动性紧张的情况将大大缓解，届时DR007的中枢将下移至1.5%左右。 一 短期资金面收紧、央行采取短期流动性管理 央行自4月1日至5月25日长达37个交易日未进行逆回购操作。5月26日，央行重启7天逆回购（OMO），规模100亿，利率保持2.2%不变。5月27日，央行再次开展逆回购操作，规模1200亿，利率保持2.2%不变。同时，近日资金面紧张，短期资金利率普遍抬升（图1）。5月26日，DR001、DR007、R001、R007、SHIBOR隔夜、SHIBOR一周的利率分别为1.8816、1.8590、1.9621、1.9472、1.8800、1.9080。央行进行逆回购操作是应对短期资金面收紧的短期流动性管理行为，OMO释放短期资金并不同于降准释放的长期资金。央行的短期流动性管理取决于利差和资金需求，当DR007上升接近逆回购利率（2.2%）时，代表利差收窄，资金面因需求紧张，央行则倾向于再做逆回购以投放短期流动性（如5月27日的操作）。而当资金需求高峰（债券发行高峰和资金跨月效应等）过后，DR007回到1.5%的近期中枢水平应当较为合意。 二 短期央行流动性管理的思路：不对短期利率波动过于忧虑 近期流动性需求显著上升，使得银行间质押式回购利率上扬。从供给端来看，央行已有37个交易日未做逆回购操作。由于前期央行已通过“两降两再”释放长期流动性3.55万亿元，并分别于4月7日与4月10日相继下调超额存款准备金率与7日常备借贷便利利率至0.35%与3.2%，使得利率走廊显著下移，银行间市场流动性较为充裕。过去两月间，银行间质押式回购利率持续下行，与7日逆回购利率保持了一定利差，因此央行并未进行逆回购操作。从需求端来看，地方政府专项债的加速发行则是近一周流动性吃紧的主要原因。在疫情的冲击下，积极的财政政策要更加积极有为。两会召开前，财政部已分三批提前下达2020年部分新增专项债限额2.29万亿元，并要求第三批1万亿元专项债力争于5月底发完。从本月地方政府专项债发行情况来看，本月共计划发行10069.205亿元，并于近两周显著加快发行速度。分周来看，上周（5月18日-5月22日）专项债共发行2537.5亿元，而本周则计划发行6197.2亿元，较上周上升144.2%，共计增加3659亿元，使得本周银行间市场流动性愈发紧俏。此外，季末与跨月效应也对银行间市场流动性产生了一定干扰。由于企业、金融机构的流动性考核管理要求，季末以及月底的银行间市场资金需求量较大，使得DR007等银行间质押式回购利率上扬。本周正值月底，因此跨月效应也是本周DR007快速上升的原因之一。综合来看，我们认为专项债的加速发行叠加跨月效应是本周银行间市场流动性快速收紧的主要原因。 我们认为央行判断短期利率波动较为正常且总体可控，本月或不会调整逆回购利率。第一、五月银行间现有流动性足以支持当月财政债券发行的体量需求。5月国债与地方政府债发行体量约1.97万亿，而2020年初至5月，央行通过2次降准已释放资金1.75万亿，并通过再贷款再贴现等政策释放1.8万亿资金支持实体经济，且辅以大量公开市场操作，因此银行间流动性总体较为宽裕，不需要进行重大货币操作，只需要进行短期流动性管理。第二、随着经济的循环流动，由于财政发债收紧的流动性将会在投放时释放出来，流动性紧张仅是短期现象不足忧虑。随着财政资金逐步投向新基建、新型城镇化与交通水利等重大工程，流动性紧张状况将得到缓解。且目前项目储备较为丰富，财政资金投放速度会很快，6月份将是财政投放高峰期，因此因发债导致的流动性收紧应采取短期政策应对，不必过于担心。第三、当前股票市场相对平稳，央行更倾向于保持五月份利率水平大体稳定。因此货币政策将以应对市场流动性需求为主，根据核心指标DR007的波动与市场需求进行短期流动性管理。我们认为短期利率变化并不是央行关注重点，在接下来几个交易日央行并不会调整逆回购利率。 若DR007过快上升接近逆回购利率，央行或再进行逆回购操作。今后财政政策的逐渐发力将对流动性提出更高的需求，不可避免地将推高短期利率，若出现流动性收紧，利率上升过快，使得DR007接近逆回购利率时，央行或将再进行逆回购操作以进行短期流动性管理。 三 六月后货币政策思路：宽松基调不变，降准降息值得期待 当前市场对六月份货币政策走向非常关注，有观点对货币宽松幅度持悲观态度，认为货币政策将从应急管理转为常态化操作，政策宽松的速度将放缓，引起了债券市场的紧张与悲观情绪。 我们认为短期利率上行不改变整体利率下行趋势，货币政策全年较为宽松的方向不变。两会明确提出“稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。央行虽大概率仍将进行适当的常态化管理，但并不会改变货币政策偏宽松的方向，宽松力度将根据宏观经济形势来进行灵活调整。并且当前宏观经济仍面临较大挑战，国外疫情蔓延压制外需，国内经济复苏仍需要时间，因此我们认为货币政策大概率仍保持较为宽松态势，边际微小调整并不改变货币政策总基调。 我们认为为了配合财政政策，以降准为银行释放流动性将是央行最主要的思路，六月份甚至五月底开始每个周末都将是降准的窗口。当前财政政策将更多地发挥主导作用，货币政策则主要配合财政发力进行宽松，而并非大水漫灌。因此之后在每个政府债券发行的时点，尤其是六月份特别国债，央行都将给与商业银行相应的流动性支持。六月份特别国债仍将按照市场化方式发行，商业银行为认购主体，届时央行必然会对商业银行进行流动性的支持，通过降准使得商业银行有能力扩张资产，认购特别国债。此外，我国存款准备金仍有下调空间。截至5月15日，金融机构平均存款准备金率为9.4%，相比于国外发达经济体仍有下调空间。因此六月份央行降准非常值得期待。 6月大概率下调MLF利率，以推动融资成本下降。五月份未下调MLF利率并不意味着货币政策方向的改变。政府工作报告中多次强调，“务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”，“一定要让中小微企业贷款可获得性明显提高，一定要让综合融资成本明显下降”，显示出了政府降成本的强烈意愿，因此降低实体企业、国债与地方债的融资成本是目前央行强烈的诉求，而降低MLF利率则是降融资成本的必要手段。6月份仍然有非常大的概率会适度下调MLF利率，这也将是货币政策较为宽松，更加灵活适度的体现。 我们认为央行并无调整存款基准利率的意图。当前保留存款基准利率主要是为了防止中小银行高息揽存造成银行经营风险，其早已淡出各国央行货币政策工具箱，且调整存款及处理率与利率市场化改革方向不符，不应该强化存款基准利率的作用。 综上所述，我们认为货币宽松周期并未结束，为了配合财政政策以及推动融资成本下行，六月份降准降息值得期待，流动性紧张的情况将大大缓解，届时DR007的中枢将下移至1.5%左右。近期由于财政发债导致的流动性紧张仅是短期现象，随着6月财政投放高峰到来流动性将得到较大缓解。此外从本周末开始，为了配合财政政策落地，央行必然会进行择机降准，并下调六月MLF利率以推动融资成本下行。所以我们并不认为宽松周期已经过去。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 赵建 日本、美国、欧洲一直在财政赤字货币化，以至于这些国家的央行到了无债可买的地步。日本已经买了市场上四成以上的国债，并且正在成为股市上近100家上市公司的前五大股东。美国疫情时期无限量的宽松，在边际上也面临着无债可买的境地。负利率，实际上也是资本主义国家财政赤字货币化过度的一个表现…… 中国央行也早就开始了财政赤字货币化，只不过不是那么直接，而是通过政策性银行（PSL）和商业银行（MLF、SLF等）作为“通道”，间接的进行结构性的财政货币化。更重要的一点是，商业银行的财政化趋势（党和国家领导下的银行体系）也使得中国有着其他国家没有的优势：赤字货币化的货币，不仅局限于基础货币，还可以是广义货币。而且，过去几年的货币化不是在中央政府，而是地方政府的超级大赤字货币化。 从现实主义的角度，财政赤字货币化本身不是问题。而且在当前这种危急关头，此时不赤字货币化更待何时。人们更多的担忧是一系列的深层次问题，比如财政纪律的漠视，政策投放的货币走向不明，大通胀下民众手中的货币购买力下降，国家信用的损耗等等。财政赤字货币化只是一种政策工具（虽然不一定“合法”，最近德国就判定欧洲央行的“货币化”行为违宪），关键并不是赤字创造了多少货币，而是这些货币最终走向了哪里，是一小部分群体还是普通大众的民生，是生产性领域还是分配性领域。一个重要的原则是，财政赤字货币化要“救急不救穷”，当经济缓和后一定要及时退出，不能把危急时刻的“抗生素”，当作日常的食品来维系生命。 财政赤字货币化的争论日嚣尘上。困难时期，很多举措也实属无奈。现在这种形势下，不大幅扩张赤字打“抗生素”，那要等什么时候？情况危急，赤字扩张不可能像正常情况下靠财政和生产的慢慢积累，也为了避免挤出效应（对民企）和紧缩效应（加税），就只能通过“货币超发”的形式，按照MMT的药方，央行直接购买自己消化了。 学者担心的地方是，同为国家部门的两个机关，一手财政部发债，一手央行买债，假如没有科学严格的财政和货币纪律，货币发行就真的只是一种虚拟的记账行为，中间没有任何生产活动以及银行一样的风险和资本约束。这样空转的“结果”就是赤裸裸的铸币税：央行直接凭空印钞购买实体经济创造的产出。最终可能引发国家信用的过度损耗，公众对货币失去信心并大面积抛售。 举个扩张一点的例子，在一个简单的经济体内，只包括两个部门，一个是货币部门，负责生产货币；另一个是实体部门，假如只生产粮食。在不进出口的情况下（封闭经济体），粮食的生产由生产函数，即土地面积、机械设备（资本）、技术和投入到生产中的劳动力等这些要素决定。在一定时期内，土地、技术和人员基本不发生变化，所以产出既定，即供给是一定的。 此时，假如央行买了财政部的国债即财政货币化，财政部拿着发行国债的钱，或者给公务员发工资，或者大兴土木搞基建，支付企业工程款，然后企业给工人发工资，或者用来还旧债。假如大部分的货币是用来发工资，而且这些人员消费需求的货币弹性非常大（即手中增加了100元就要多买100元的馒头），那么就出现了一种情况： 粮食生产供给保持不变的情况下，由货币化凭空创造的需求突然增加，导致的结果就是粮食价格的普遍上涨——所谓的通胀。被通胀毛掉的那部分也就是所谓铸币税。 这就是人们对赤字货币化普遍的担心，而且这个担心不是没有道理。魏玛共和国、民国末期的恶性通胀，中国上世纪90年代末的通货膨胀，都已经作为历史记忆深入人们的脑海。除此之外，货币发行作为一种分配型权力，没有节制的滥用会导致结构的扭曲：越来越多的人想尽办法，从需要付出劳动的生产部门挤入非生产性收入高的货币部门，这种要素流动方向积累到一定程度，会导致一个国家经济体内，生产型活动越来越少，分配型活动（寻租、套利、腐败、关系资源资本化等）越来越多，这个结构的变化靠什么来再平衡？其中之一就是通胀，或者滞涨。 改革开放历年来的大通胀都与债务及赤字货币化有关（也有抑制型通胀等转轨因素） 通胀，还是滞涨，要看具体的生产结构，看通胀激发的是生产效应还是分配效应。前者是指通胀能为实体经济带来“赚钱效应”，激励企业更多的为了利润，个人为了工资和奖金去生产和工作；分配效应则是指通胀是破坏性的，不能给实体企业带来赚钱效应，即下游商品价格在上涨，但是企业的成本上升的更快，此时的形式一般就是滞涨：经济停滞和物价上涨并存。 一般来说，如果市场运行良好，滞涨很难发生，即菲利普斯曲线会起作用。滞涨的发生有深刻的体制和社会根源，更多的是结构性矛盾积累到一定程度的结果。滞涨将会埋葬凯恩斯主义，甚至是一个国家的政治稳定。我在《赵建：通货膨胀会导致房价下跌吗——兼论滞胀是改革滞后的社会成本》已经提出一个假说：滞涨是结构性改革滞后付出的代价或社会成本。事实也证明中国的菲利普斯曲线即通胀对增长的拉动效应已经越来越弱。 在这种情况下，人们对财政赤字货币化的担忧，与其说是对通货膨胀的担忧，不如说是对国家信用、财政纪律、金融治理现代化等诸多深层次问题的担忧。所以，5月6日，德国联邦宪法法院裁定，欧洲央行（ECB）未能充分证明开始于2015年的资产购买计划的合理性，违反德国宪法，震动了政界和金融界。 二、为什么发达国家担忧的是通缩而非通胀：资本主义危机的本质是过剩和通缩 然而最近几十年的事实是，全球货币大放水，但是几乎没有发生大的通胀，而且更多时候，除了几个明显落入中等收入陷阱的国家，各国央行其实一直在为抗通缩而苦恼。原因何在？我在以前的文章《赵建：通货膨胀会导致房价下跌吗——兼论滞胀是改革滞后的社会成本》已经提到： 快速的货币化，伴随的是更加快速的工业化和全球化，猫追老鼠，比的是相对速度。 工业化通过产能空间压低了上中游产品价格；而全球化则通过更大范畴的贸易交换空间平抑了物价，比如中国从美国和南美进口廉价的粮食，压低了城市的食品价格；美国等国则从中国进口低价的工业品和日用品。 中美主导的全球化通过贸易交换（比较优势）压低了通胀 而在更长期和更加深远的意义上，奥地利学派的关于信贷分配的生产性和非生产性，熊彼特的企业家精神和信贷扩张的理论，都说明了信用货币下，即靠贷款创造存款（广义货币）的体系里，不要担忧货币扩张会带来通胀。只要信贷创造的货币分配到了生产领域，掌握到了企业家而不是投机者和非生产型的群体里，货币在创造的过程中，由于资本积累和生产率的提高，商品等实物产出创造的更多。这才是一般情况，也就是货币扩张带来的，很可能是通缩效应而非通胀效应。 米塞斯等奥地利经济学家，早就注意到了“信贷扩张可能引发通货紧缩”的问题，尤其是“距离最终消费品比较远的中间品和资本品价格的通缩”。这个道理实际上很简单，信贷扩张虽然带来了货币供给的扩张以及需求的扩张，但是由于生产技术的广泛引用和生产效率的提高，企业的产出能力提高了。尤其是那些生产资料和资本品，很容易出现产能过剩的问题。再加上，资本主义固有的收入分配问题，贫富收入差距越来越大，就会造成“货币扩张引发通货紧缩”的怪异现象。相对于消费品价格CPI，生产资料或资本品价格PPI，更容易出现产能过剩下的通缩。 这个我们在中学课本都学过，资本主义经济体系最大的问题不是短缺，而是过剩。计划经济才是短缺（结构性）。所以资本主义发达国家一直苦恼的问题是，如何提振需求，激发通胀，而不是担忧通胀。这里面又有深层次的结构性问题，比如贫富分化严重与购买力不足，实际上也是马克思范式下的资本和劳动在价值分配过程中的体制性问题。（可参阅我以前的的文章《历史正在进入马克思时间》） 三、次贷危机以来，发达资本主义国家一直在赤字货币化，以至于到了无债可买的境地 正是受困于这种生产相对过剩带来的紧缩效应，发达资本主义国家早就采用，而且一直在采用财政赤字货币化的形式。虽然他们一直受到理论界“李嘉图等价”和“卢卡斯批判”的警告。 日本长期以来，还包括美国，欧洲，在次贷危机之后，一直采用这种货币化形式。尤其是日本央行，长期以来面临的苦恼并不是货币化不货币化的问题，它苦恼的是，市场上的国债都快买完了（2016年持有40%的未到期国债），想货币化却没有资产可购买，只好买上市公司股票，现在都买成了近100家上市公司的大股东。这对一直标榜市场经济的国家来说，很尴尬。 日本央行的超级宽松面临无债可买的困境 2016年日本央行就已经成为81家上市公司的前五大股东、55家上市公司最大股东 美国的多轮量化宽松也是如此。最近面对疫情带来的“大停摆”，更是无限量的货币化，不仅超买国债释放流动性直到买的供需失衡，在边际上也面临“无债可买”的境地，而且在危急时刻，绕过商业银行和市场，直接给企业和家庭免息贷款或发救济补助。当然这里面也有大选之年，为了讨好选民的政治策略——危机时刻，国家金融能力可以无限大，这就是我一直说的“货币利维坦”。 史无前例的量化宽松已导致美联储无债可买 这也是我一直强调的“新范式”之中的，危机造成的“货币政策悖论”——危机中出现流动性黑洞（雷曼时刻，今年三月份美股的四次熔断），市场失灵，必须最后贷款人出马，导致央行被不断赋权，货币纪律层层废弃，货币化成为一种常规操作，类似抗生素成为常规药物。于是赤字货币化不断积累的副作用，经过一段时间后形成更大的危机（周期性力量），政府为了拯救危机，采取更大的赤字货币化，然后新的一轮债务周期开启．．．．．． 因此，5月6日德国判定欧洲央行2015年以来的资产购买计划违宪，实际上就是对这种恶性循环的担忧，也反应出了欧元区内部的一些深层次矛盾。 全球货币化的另一个极端表现是“负利率”。负利率造成了大量不良后果，其中之一就是金融资本脱离实体经济，以及经济结构的持续恶化。我在文章《负利率是劫富济贫？“金融恩格尔系数”告诉我们恰恰相反》已经提到过这个结构恶化引发的恶性循环： 财政赤字货币化——利率走低——金融资产价格上涨——贫富分化——购买力不足——需求下滑——经济增长停滞——（金融危机）——财政救助——财政赤字货币化．．． 在发达资本主义国家这个大循环里，我们看到对财政赤字货币化的反应并不是通货膨胀，而是金融资产价格上涨，而金融资产价格的上涨，又进一步引发贫富分化和购买力不足，导致经济增长停滞（通缩）。这是一个看上去似乎无止境的轮回，何时是头，如何收场？在我借鉴达里奥超级债务周期思想基础上构建的新范式里，结局不在经济和金融领域，而是在国家冲突等极端风险领域。 四、中国央行的赤字货币化实验：国有商业银行+政策性银行形成的“通道” 在全球央行这种货币化趋势和诱惑下，中国央行就一直坚守货币和财政纪律，没有采取这样的操作吗？答案应该是部分否定的，其实中国央行一直也在财政赤字货币化，只不过没有自己亲自操作，而是通过两大“通道”机构间接货币化。 一个是商业银行，银行买国债，用的是基础货币（超额准备金）。在实践操作中，如果因为国债发行过多，银行间的流动性不足，货币利率抬升，央行便会用MLF、SLF和降准等方式释放流动性，以保证国债发行的购买力。这实际上也是一种财政赤字货币化，只不过这个购买过程不是“央行—国债市场”直接购买，而是“央行—（MLF等再贷款）—商业银行—（超额准备金）—国债市场”，是一种间接的财政货币化。 另一个是政策性银行，主要是通过PSL等方式注资。比如最近几年的“棚改”战略，就是央行通过PSL等向国家开发银行注入资金，然后国家开发银行再贷款给地方政府，结合地方政府的配套资金向拆迁户“直升机撒钱”。在这里，央行没有权力直接货币化，但是通过国家开发银行的PSL作为“通道”，间接的实施了货币化的效果。这也是最近几年各大城市尤其是三四线城市房价大涨的主要原因之一。所以我们看到，最近十年，国家开发银行的总资产规模飙升了6倍多，达到了近17万亿元！ 央行通过政策性银行作为“通道”进行财政赤字货币化 国家开发银行最近十几年的资产规模飙升 但是注意了，上面这个过程是中央政府的财政赤字货币化过程（政策型银行的棚改货币化实际上也是中央履行的责任），也是通常说的经典的“财政赤字货币化”。对于中国现实来说，最大的赤字问题不在于中央政府，而是地方政府。在过去的十多年里，尤其是2012年以后，地方政府的债务处于飙升过程，那么这些债务谁来买？就是商业银行。一个是标准的或置换的地方债券，大约二十万亿元，但这不是大头，大头是各种城投、地方平台的“非标”、“非非标”，甚至是一些地方城投公司的海外美元债！现在加上隐性债务的地方总债务到底多大，竟然还是个搞不清楚的未知数，普遍估计在50—70万亿元！ 这么大规模的地方政府债务，是靠商业银行来“货币化”的。这当然不是一般意义上的财政赤字货币化，即用基础货币来购买国债，而是非常有中国特色的“地方财政赤字货币化”。特色之处，一是，货币化的工具是广义货币，而非基础货币，即地方政府债务在形成过程中，也创造了货币（银行借贷双计）；二是，不是像发达国家那样通过公开透明流动性好的金融市场，而是主要通过贷款、非标、非非标等“影子银行”的形式进行货币化；三是，数量级异常庞大，几十万亿级别的货币化量。 地方政府负债利息最高曾消耗掉38%的GDP增量 因此，中国财政赤字货币化的问题不在当前的中央政府（中央政府加杠杆空间相对较大），而在于过去十年早就积累的地方政府财政赤字。当然，地方政府的赤字货币化采取的是非典型形式。 五、危急时刻，财政赤字货币化应该本着“救急不救穷”原则，经济有所复苏后，应尽快回归常态化 在这里我再次强调，赤字货币化本身不是问题，问题在于赤字货币化创造的宝贵的财政资源如何用，当经济复苏后赤字货币化能否顺利退出，即能否实现走出赤字后的“经济软着陆”，而不是继续沉溺于其中形成刚性的路径依赖。 因为赤字货币化是可以“上瘾”的。如果把一个国家不甚恰当的比喻为一家公司，与辛辛苦苦激励实体经济产出获取税收相比，赤字货币化只靠两个部门的会计腾挪就可以创造“名义收入”：在国家机器的维护下，通过印钞购买实体经济实实在在的产出。 再举个不恰当的例子，赤字货币化上瘾，跟制造业企业玩房地产，商业银行玩同业业务有相似的感觉。制造业市场竞争比较充分，毛利率越来越薄，而房地产市场在供给侧有政府垄断，在需求侧有银行信贷支持，所以能创造丰厚的利润。因此，辛辛苦苦做制造业，不如圈地打着产业园区的名义搞房地产。 同样的道理，对银行一般存贷款业务来说，要辛辛苦苦的搞营销拉存款，胆战心惊的做风控放贷款，这些业务需要大量的网点、人员和费用。但是对于前些年的同业业务（金融严监管以前），不少银行的金融市场部，用不到二百个人的同业团队，创造了需要传统银行业务两万多人、几百个网点的产能。这些业务很多都是脱离实体经济的“空转”（地方平台、城投债很难严格定义为实体经济），当这些资产不创造现金流和roa的时候，以其为抵押物创造的货币该去哪里？ 这是反对者担心的地方：无锚印钞。因为与央行过去实实在在的外汇储备和商业银行的抵押物及风控约束相比，央行直接买国债的确让人心里不踏实。魏玛共和国和民国末年的教训还摆在那里，改革开放后也发生过多次。因此在这里，人们更担忧的不是财政赤字货币化本身，而是：大国财政和货币关系和自律机制的破坏。因为这个关系，是在上世纪九十年代末经历了惨重的教训后，好不容易建立起来的（央行和财政部分开）。 然而放在当前的危急关口，财政赤字货币化是必要的，也是必须的。就像人进入急诊室，必须采用非常规的抢救措施，副作用并不是主要考虑的因素。从这个角度来说，赤字货币化，更像是一种“抗生素”，在特殊时期支持“六稳”、“六保”的国家政策，等危机过后，再恢复正常的经济生活强身健体。 所以问题的关键是，这些货币化创造的宝贵的财政资源，如何用，用在哪里，以起到特殊时期的特殊作用。从某种意义上来说，现在的财政赤字货币化，恰恰是为了将来不再用货币化，而是回到经济自我造血创造税收和正常债务的状态。否则，很可能上瘾，在地方政府赤字货币化的风险还没出清的时候，又让中央政府染上了同样的疾病。人们也不希望中国在完成金融现代化之前，就过早的陷入了货币政策日本化的困境，因为我们还没建立起一个发达的金融市场。这样的结局，更可能像“中等收入陷阱”国家的滞胀境地。 (本文作者介绍：西泽资本（香港）首席经济学家，济南大学商学院教授，西泽金融研究院院长，曾担任青岛银行首席经济学家，平安银行研究中心主任。)
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