时隔近两月，央行再度重启逆回购操作，规模100亿元，期限7天，利率与前期持平。不过，因规模低于市场预期，消息公布后，国债期货大幅跳水。在分析人士看来，央行开展小量逆回购操作，主要是在稳增长、防风险之间寻求平衡，既要释放一定流动性，也需要控制金融体系内部风险。此次逆回购投放100亿元的信号意义大于实质，能起到重燃宽松预期、稳定市场信心的作用，预计未来降准、逆回购等操作仍可期。 重启逆回购 5月26日，央行官网发布消息称，为维护银行体系流动性合理充裕，以利率招标方式开展100亿元逆回购操作，当日无逆回购到期，单日净投放100亿元，利率方面与前期持平，仍为2.2%。此前，央行在3月30日、3月31日，分别进行了500亿元、200亿元的逆回购操作，利率均为2.2%。 连续37个交易日“空窗”影响下，市场资金利率小幅上行。数据显示，5月26日，上海银行(行情601229,诊股)间同业拆放利率全线上行。其中，隔夜品种上行40.7基点报1.88%，7天期上行12.3基点报1.9080%，1个月期上行2.6基点报1.3420%，3个月期上行0.5个基点报1.4050%。 光大银行(行情601818,诊股)金融市场部分析师周茂华指出，央行时隔37个工作日重启逆回购操作，主要是出于维护市场流动性和预期稳定，政策稳健略偏松格局未变，流动性充裕、利率维持低位，叠加基本面回暖，利好市场。他进一步指出，由于37个工作日暂停开展逆回购操作，地方债供给增加等，对市场流动性构成一定扰动，为避免市场对央行政策边际收紧预期，央行重启逆回购操作，本次逆回购操作量小价稳，传递出央行稳的基调。 看懂研究院高级研究员程宇同样称，前期央行在疫情期间实行宽松的货币政策，一方面使得实体经济融资成本有所下降，但也因很多资金仅在金融体系内部循环或者仅追求表面安全的金融资产，在降低实体经济融资成本的同时，市场的风险也在不断加大，因此有必要对银行体系过多的流动性进行消化和回收，所以央行保持了较长时间的空窗期。 程宇进一步指出，逆回购空窗期对削减市场风险起到了明显的作用，但央行的货币政策需在防风险、稳增长、稳汇率之间寻求平衡，因此在控制金融体系内部风险的同时，也有必要保持金融体系内部的流动性合理充裕。所以，在风险压力下降到一定程度之后，央行有必要再投入一定的流动性，使得金融体系对外输出的资金成本不至于过高，避免给实体经济造成不必要的压力。 进一步压平利率曲线 值得关注的是，自央行宣布开展100亿元逆回购操作、利率不变后，国债期货于当天应声下跌。数据显示，债市在央行公告发布后出现急跌，其中，10年期国债期货2009合约于9时45分由上涨转为急跌，最新跌幅为0.42%。 在多位业内人士看来，国债期货大幅跳水，主要是由于逆回购操作规模过小，且操作利率未变，低于市场预期所致。 不过，此次逆回购投放100亿元的信号意义大于实质，能起到重燃宽松预期、稳定市场信心的作用。正如一位不愿具名的资深人士所称，央行重启逆回购操作，表明央行仍会保持流动性的合理充裕，后续货币政策仍需配合特别国债、地方债等发行，预计降准、逆回购等操作仍可期。 上海立信会计金融学院刘郭方进一步指出，“重启逆回购，可满足商业银行短期流动性不足，进一步压平利率曲线。5月25日-31日地方债券将迎来7701.05亿元的发行。在此冲击下，银行将面临流动性短缺的局面。为此，央行重启逆回购，补足短期资金。同时逆回购利率并没有下降，主要是压平利率曲线的需要”。 周茂华则认为，当前，货币政策整体延续稳健略偏松格局，力度与节奏保持灵活、适度，不会出现跟随外围开闸放水，倾向于通过结构性、创新工具引导金融机构加大实体经济支持，提升政策质效。 原因主要在于，一是基于政策稳健略偏松格局。截至目前，全球疫情防控与经济前景存在巨大不确定性，国内经济下行压力仍大，民营中小企业仍面临现金流、产供销链条中断压力，中小微企业仍需要政策呵护。 二是货币政策保持灵活适度，不会出现大水漫灌。国内疫情在短时间内得到控制，并及时出台政策支持生产、生活有序恢复正常，3月以来国内金融数据、宏观数据超预期表现，显示经济活动正在加快回暖中，央行短期没有“下猛药”的迫切性；并且央行需要避免过度宽松货币政策导致资金对汇率、房地产稳定构成干扰，避免导致资产泡沫与局部风险集聚。 三是国内需要提升政策质效。面对国内外复杂的经济、金融环境，国内货币政策既要提高逆周期调节效果，又要避免过度宽松货币政策负面影响，节省政策空间，这就需要进一步创新货币政策工具，提高政策精准性与针对性。 多种操作稳定流动性 5月26日，央行行长易纲在接受媒体采访时定调，下一阶段，稳健的货币政策将更加灵活适度，将继续深化LPR改革，疏通货币市场利率向贷款利率的传导渠道，推动降低贷款实际利率，支持实体经济发展。同时，有序推进存量贷款基准转换。 展望后期货币政策，周茂华指出，接下来，央行将继续通过逆回购等公开市场操作稳定流动性合理充裕；通过降准（定向降准）、MLF等工具降低银行（中小银行）融资成本，提升其支持实体经济能力与意愿；受结构性、周期性及疫情等因素叠加影响，我国工业部门经营前景整体仍面临较大压力，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比仍处于负值区域，不排除央行进一步调降政策利率引导贷款市场利率进一步下行。 前述资深人士指出，今年2月以来，央行曾先后推出3000亿元专项再贷款工具，并先后进行了1.8万亿元流动性投放，实施中小微企业贷款临时性延期还本付息政策，都起到了较好的“精准滴灌”作用，提高企业融资的“直达性”。后期除了之前的定向货币政策工具，央行有可能创设更多直达实体的货币政策工具，在专项再贷款的基础上，更好地发挥财政政策与货币政策的协同作用。 程宇则认为，央行下一步的货币政策，必然是根据阶段性的市场结构特点采取灵活性的措施，保持货币政策的稳定性和灵活性始终围绕着稳增长、防风险、稳汇率的目标，从而保持灵活、平衡地前进，至于具体的货币政策工作，则要根据当时具体的货币环境和市场环境来决定。
文/意见领袖专栏作家李奇霖、钟林楠 2020年6月1日，央行联合其他四部委，发布了《信用贷款支持通知》，宣布人民银行将通过创新货币政策工具使用4000亿元再贷款专用额度，购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%，以促进银行加大小微企业信用贷款投放，支持更多小微企业获得免抵押担保的信用贷款支持。 对此，我们的评论如下。 1、直接购买普惠小微信用贷款的手段，更像是新型的“降准”，与再贷款有较大不同。与再贷款相比，直接购买普惠小微信用贷款有两大好处（差异）： 一是更具主动性，再贷款是一个被动的政策工具，传统的支小再贷款，实行“限额管理、余额监控”，由银行发起，将合格抵押品质押给央行，央行再回应，释放流动性给银行。 如果银行不需要，那么央行设立的再贷款额度将无法发挥支持实体的作用。但现在，央行是主动下场购买贷款，主动运用再贷款额度。 二是直接购买，对银行来说，能获得没有任何成本的资金。传统的再贷款，本质上是一个信用贷款或抵押贷款，银行需要支付给央行利息，银行赚取资产端的收益率和再贷款利率之间的利差。 而直接购买这个过程，按照已有的信息来看，银行按原金额还给央行，无需给央行支付利息，本质上是一个“无偿使用”的流动性支持，类似于一种新型的“降准”工具。 但与降准不同的点在于，降准是先给银行流动性，然后鼓励银行支持实体，有可能央行降准释放了100亿的资金，但银行最终只放了20亿给实体，有80亿进入了金融市场。 但购买小微贷款，是银行先给小微企业投放贷款，形成存量贷款资产后，央行再投放免费的流动性。如果银行放了400亿，有100亿的贷款符合央行要求，那么央行就投放100亿。 这个过程，一具有激励效应，之前再贷款，银行赚取的是小微企业贷款与再贷款之间的利差，而现在银行不用支付任何成本，能完全获得小微企业贷款利息，收益更高。 换言之，直接购买小微贷款既能帮助降低银行的负债成本，补充银行流动性，也能激励银行增加对小微企业的贷款支持，促进宽信用。 二能有效防范脱虚向实，释放多少流动性，实体就获得了多少流动性支持，比单纯的降准更能支持实体经济，是纯粹的宽信用工具。 2、央行的安排，与海外央行创造的货币政策工具相比，要更加合理，央行基本不承担风险。 按理而言，央行下场购买贷款资产，贷款资产的所有权应该是转移给了央行（央行是通过SPV的模式，通过持有SPV来间接持有），央行应该自负盈亏，获得贷款收益权的同时，承担贷款资产的损失。 但根据现有的安排，央行让渡了贷款资产收益的所有权，同时也将贷款资产损失的可能性转移给了商业银行，央行既没有收益，也不会发生亏损。 这个过程，就有点像：你从地摊买了苹果，然后你把苹果给了地摊摊主，告诉他，我把吃苹果的权利让给你，苹果如果是坏的，那是你的责任。 如果按这样理解，央行创造的货币政策工具，完全就是给银行红利，根本不像再贷款，更像是“新型的降准工具”：银行先贷款，央行再降准。 3、该工具的出现，是央行落实政府工作报告的要求，也是宽信用的要求。 按照我们前面对该手段的分析，我们可以发现，直接购买小微企业贷款实际是一个直达实体经济的过程，这与政府工作报告提出的“创造直接支持实体经济工具”的要求是一脉相承的，可以看做是央行对政府工作报告这一要求的落实。 同时，这也是央行为提高货币政策传导效果所使用的手段。 在今年1-4月份，央行曾经利用宽货币，释放流动性的方式来达到宽信用的目的。 这种手段从效果来说，是不错的。最直观的，债券融资在3月、4月连续两个月的增量都超过了9000亿，社融增速也从2019年年底的10.7%大幅抬升至12%。 但这个过程有比较明显的问题是，金融市场加杠杆过于盛行。 虽然传统上，金融机构利用借隔夜资金，来购买更高收益债券，加杠杆获得套息收益的行为是正常的策略选择，但这个策略对流动性和资金面宽松要求很高。 一旦宏观经济环境要求央行宽松的幅度变弱，减少流动性供给，资金面就有可能因为流动性供给的减少而出现明显的收紧，过去借隔夜加杠杆的投资者因为加杠杆难度上涨，收益下降，会主动平掉头寸。 这时债券市场就会出现比较大的动荡。这是央行不愿意看到的，因为央行的希望是金融市场平稳运行，充分发挥对实体的支持。 因此，对央行来说，利用投放流动性、压低货币市场利率来宽信用的手段，存在弊端，需要时不时的扰动资金面，加大资金面的波动，来打击债券市场加杠杆的风气。 现在，利用创新性的货币政策工具，直接下场购买小微企业贷款，不经过金融市场，则可以规避这一弊端，在实现宽信用的目标的同时，还不会让金融市场加杠杆的策略过于盛行。 4、该工具对债偏利空。 直观来看，这一手段至少给银行提供了流动性支持，是一个释放基础货币的过程，这对债市看似是利好。 但与过去“从宽货币到宽信用”的方式不同，这一手段是先宽信用再宽货币的过程，其产生的激励效应会提振社融和M2增速，尤其是提高对小微企业的贷款支持。 债市能从这个流动性投放过程中受益多少可能相对有限。 另一方面，这一直接跳过宽货币，而实现宽信用目的的货币政策工具创设，其实标志着央行的货币政策重心已经明显转移至宽信用这一端。 虽然根据政府工作报告，降准降息还会有，宽松的货币环境还没有终结。但对债市而言，最好的货币环境已经过去。 货币政策在1-4月份是明显的救急模式，实体需要流动性来挽救企业的资产负债表，央行直接放水是最好最及时的选择、 而现在，国内大部分行业基本恢复正常的经营，资产负债表的风险减弱，继续保持“投放流动性”救急的模式，不可取。 配合财政，刺激需求，宽信用才是央行目前最重要的目标。在这种诉求下，央行的货币政策模式可能已经回归2019年的相机抉择。 由于单纯的宽货币已经结束，债市单边下行的过程也已经结束。在宽信用和宽货币的组合下，债市将是震荡市，螺蛳壳里做道场将是投资者接下来获取收益的常态。
文/意见领袖专栏作家 管清友 经济下行期，政府要逆周期调节，而不管是新基建，还是刺激消费，这些都需要钱，钱从哪里来，是一个自古以来的难题。作为最大的两个“金主”，财政和央行自然被推上了风口浪尖。 首当其冲的是财政。这几年财政一会在辛苦的“找钱”，财政赤字一年比一年高，2014年的赤字率只有2.1%，2020年已经提高到3.6%。疫情之后，财政压力进一步凸显，收支矛盾更加突出。一方面，经济活动受到影响后，各省一季度公共财政收入增量全部为负，超过20个省份降幅超过10%；另一方面，财政支出却在不断攀升，尤其是社会保障和科技研发，对地方政府的抗疫相关转移支付，对中小企业的补贴，对居民发放的消费券等，增速均超过10%。 为了稳住赤字，财政先是不断扩大地方专项债，然后又推出1万亿的特别国债，所谓“专项”和“特别”，和普通政府债券最大的不同是不列入财政赤字，为的是尽量守住财政的资金平衡，不给政府增加持续的债务负担和风险。但即便如此，财政的钱似乎还是不够花。 于是有人把目光转向了央行，甚至直接提出财政赤字货币化，也就是央行直接购买国债，给政府融资。从历史经验来看，央行直接给政府融资是一件非常危险的事，因为这种放水方式太容易、太任性，而放水越容易，覆水越难收。 第一，容易滋生资产泡沫。央行这几年已经在很勤勤恳恳的放水，先是酸辣粉麻辣粉轮番上阵，然后又数次降准降息，钱放出去容易，但管好这些钱可不容易，首要的就是要管理好这些钱不去炒房投机，就像总理说的，放水是为了养鱼，但放的水如果多了，可能就会带来泡沫。2014年我们正是吃了这样的亏，大规模的货币宽松导致了股债房商品市场的巨大泡沫，迫使中央在2016年转向挤泡沫，金融市场爆雷不断。 第二，容易导致通胀失控。财政赤字货币化中看似无成本的融资，也是有代价的。没有节制的货币宽松，势必会推升物价，全国人民不得不为此买单。对此，80年末到90年代初的中国已经有过惨痛的教训，当时财政、货币不分家，财政不断向央行借款透支，结果导致物价高企，1993-1995年食品价格均超过10%，最高一度超过50%，多地商品被哄抢，严重影响社会稳定。 第三，容易削弱货币的购买力，威胁汇率稳定。财政赤字货币化通俗点讲就是央行直接印钱购买国债，这样势必导致货币超发，当经济增速赶不上印钱的速度，就会使得钱越来越不值钱，购买力持续下降，纸币信用受到损害，进而加剧人民币汇率贬值预期，严重影响人民币的国际化进程。 第四，容易形成路径依赖，开始容易退出难。财政赤字货币化一旦启动之后，财政刺激就会倒逼货币宽松，并容易形成路径依赖，面多加水，水多加面，这种惯性思维会严重影响货币政策的独立性。当物价上涨、货币贬值等问题接踵而至时，想要退出就需要更强力的紧缩政策，还会受到各种既得利益群体的阻挠，难度较大，风险较高。 第五，财政赤字货币化并没有根本解决问题，只是将问题推迟。原本羸弱的经济根本经不起放水再刺激，之前货币宽松催生的泡沫还在出清过程中。更残酷的是，仅靠放水并不能创造实体财富，不能有效刺激实体，最多是靠制造价格幻象来维持经济，目前最急迫的是改革和创新。鉴于留给我们的窗口期不多了，一旦选错，可能会差之毫厘，谬以千里。 最后，虽然西方央行直接购买国债十分常见，但我们的国情完全不同。美国、欧元区和日本等量化宽松的主要内容就是央行购买国债，但这其实是不得已而为之。一方面，西方国家财政资源不太富裕，另一方面，他们的基准利率为零甚至为负，常规的货币宽松也基本没有空间。但中国明显不同，法定准备金率处于相对较高水平，基准利率显著高于零，降准降息都还有空间，没必要如此激进。 正是出于这些原因，我国的法律一直严令禁止财政赤字的货币化。《中国人民银行法》第29条明确规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”这既是保证央行货币政策的独立性，也是避免上述潜在风险。 当然，这并不是说央行不应该放水，央行完全可以避开直接购买国债，通过多种相对独立的政策工具进行操作，间接配合财政赤字的扩张。比如2008年货币宽松是为了配合“4万亿刺激计划”，2014年连续降准降息是配合地方政府债务置换，2018年以来货币转向是为了配合专项债扩容。接下来，货币政策除了直接购买国债依然有很多配合操作的空间： 一是降准降息，尤其是定向降准和非对称降息。从两会对货币政策的定调来看，大方向还是宽松，降准降息还会继续推进。目前货币政策仍处于宽松周期，不再提“把好货币供给总闸门”，并直接提出“降准降息”， M2和社融增速目标明显高于去年，表明降息降准还会有，只是后面的节奏和步子会更稳。2014的那轮货币宽松共有4次定向降准、4次全面降准和6次降息。1年期贷款基准利率降了165个BP，存款基准利率降了150个BP。从2018年至今的货币宽松也有8次定向降准、3次全面降准和5次改革式降息，降准的次数更多，但是更多是精准宽松的定向降准，降息更多是小幅度、非对称的，1年期LPR降了46个BP，5年期LPR只降了20个BP，LPR未来还有下行空间。 二是存款降息，降低银行负债端刚性成本。推动利率持续下行，不仅包括LPR为基准的贷款利率，还有存款基准利率，也是大势所趋，只是时间问题，预计越来越近。2月底刘副行长就表示“适时适度调整存款基准利率”，因为降LPR只是降低了银行从同业拿钱的成本，而占比高达60%的存款成本依然没有降，不利于降低银行负债成本，也就不利于刺激经济，简单来说，降了存款利率，可逐步降低银行负债端刚性成本，银行能更有意愿和空间去放贷款，有利于进一步引导LPR利率下行。 三是重点宽信用，引导资金直达实体。经过前期的货币宽松，金融体系的流动性已经相对充裕，这次政府工作报告首次提出“创新直达实体经济的货币政策工具”，表明下一步货币政策的主要精力是宽信用，流动性已经从量的宽松转向质的宽松，引导资金流向实体经济。刺激实体经济的需求，比如给困难群体直接发钱，给中等收入群体发消费券，给中小企业信贷支持。 总的来说，央行是流动性的源头，主要责任是放出适量的水，财政是流动性的一个重要管道，主要责任是把流动性引导到经济的薄弱环节，让实体经济的鱼获得更好的生存环境。两者之间不应该混在一起，而应该相对独立、相互配合。 (本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)
文/意见领袖专栏作家 管清友 经济下行期，政府要逆周期调节，而不管是新基建，还是刺激消费，这些都需要钱，钱从哪里来，是一个自古以来的难题。作为最大的两个“金主”，财政和央行自然被推上了风口浪尖。 首当其冲的是财政。这几年财政一会在辛苦的“找钱”，财政赤字一年比一年高，2014年的赤字率只有2.1%，2020年已经提高到3.6%。疫情之后，财政压力进一步凸显，收支矛盾更加突出。一方面，经济活动受到影响后，各省一季度公共财政收入增量全部为负，超过20个省份降幅超过10%；另一方面，财政支出却在不断攀升，尤其是社会保障和科技研发，对地方政府的抗疫相关转移支付，对中小企业的补贴，对居民发放的消费券等，增速均超过10%。 为了稳住赤字，财政先是不断扩大地方专项债，然后又推出1万亿的特别国债，所谓“专项”和“特别”，和普通政府债券最大的不同是不列入财政赤字，为的是尽量守住财政的资金平衡，不给政府增加持续的债务负担和风险。但即便如此，财政的钱似乎还是不够花。 于是有人把目光转向了央行，甚至直接提出财政赤字货币化，也就是央行直接购买国债，给政府融资。从历史经验来看，央行直接给政府融资是一件非常危险的事，因为这种放水方式太容易、太任性，而放水越容易，覆水越难收。 第一，容易滋生资产泡沫。央行这几年已经在很勤勤恳恳的放水，先是酸辣粉麻辣粉轮番上阵，然后又数次降准降息，钱放出去容易，但管好这些钱可不容易，首要的就是要管理好这些钱不去炒房投机，就像总理说的，放水是为了养鱼，但放的水如果多了，可能就会带来泡沫。2014年我们正是吃了这样的亏，大规模的货币宽松导致了股债房商品市场的巨大泡沫，迫使中央在2016年转向挤泡沫，金融市场爆雷不断。 第二，容易导致通胀失控。财政赤字货币化中看似无成本的融资，也是有代价的。没有节制的货币宽松，势必会推升物价，全国人民不得不为此买单。对此，80年末到90年代初的中国已经有过惨痛的教训，当时财政、货币不分家，财政不断向央行借款透支，结果导致物价高企，1993-1995年食品价格均超过10%，最高一度超过50%，多地商品被哄抢，严重影响社会稳定。 第三，容易削弱货币的购买力，威胁汇率稳定。财政赤字货币化通俗点讲就是央行直接印钱购买国债，这样势必导致货币超发，当经济增速赶不上印钱的速度，就会使得钱越来越不值钱，购买力持续下降，纸币信用受到损害，进而加剧人民币汇率贬值预期，严重影响人民币的国际化进程。 第四，容易形成路径依赖，开始容易退出难。财政赤字货币化一旦启动之后，财政刺激就会倒逼货币宽松，并容易形成路径依赖，面多加水，水多加面，这种惯性思维会严重影响货币政策的独立性。当物价上涨、货币贬值等问题接踵而至时，想要退出就需要更强力的紧缩政策，还会受到各种既得利益群体的阻挠，难度较大，风险较高。 第五，财政赤字货币化并没有根本解决问题，只是将问题推迟。原本羸弱的经济根本经不起放水再刺激，之前货币宽松催生的泡沫还在出清过程中。更残酷的是，仅靠放水并不能创造实体财富，不能有效刺激实体，最多是靠制造价格幻象来维持经济，目前最急迫的是改革和创新。鉴于留给我们的窗口期不多了，一旦选错，可能会差之毫厘，谬以千里。 最后，虽然西方央行直接购买国债十分常见，但我们的国情完全不同。美国、欧元区和日本等量化宽松的主要内容就是央行购买国债，但这其实是不得已而为之。一方面，西方国家财政资源不太富裕，另一方面，他们的基准利率为零甚至为负，常规的货币宽松也基本没有空间。但中国明显不同，法定准备金率处于相对较高水平，基准利率显著高于零，降准降息都还有空间，没必要如此激进。 正是出于这些原因，我国的法律一直严令禁止财政赤字的货币化。《中国人民银行法》第29条明确规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”这既是保证央行货币政策的独立性，也是避免上述潜在风险。 当然，这并不是说央行不应该放水，央行完全可以避开直接购买国债，通过多种相对独立的政策工具进行操作，间接配合财政赤字的扩张。比如2008年货币宽松是为了配合“4万亿刺激计划”，2014年连续降准降息是配合地方政府债务置换，2018年以来货币转向是为了配合专项债扩容。接下来，货币政策除了直接购买国债依然有很多配合操作的空间： 一是降准降息，尤其是定向降准和非对称降息。从两会对货币政策的定调来看，大方向还是宽松，降准降息还会继续推进。目前货币政策仍处于宽松周期，不再提“把好货币供给总闸门”，并直接提出“降准降息”， M2和社融增速目标明显高于去年，表明降息降准还会有，只是后面的节奏和步子会更稳。2014的那轮货币宽松共有4次定向降准、4次全面降准和6次降息。1年期贷款基准利率降了165个BP，存款基准利率降了150个BP。从2018年至今的货币宽松也有8次定向降准、3次全面降准和5次改革式降息，降准的次数更多，但是更多是精准宽松的定向降准，降息更多是小幅度、非对称的，1年期LPR降了46个BP，5年期LPR只降了20个BP，LPR未来还有下行空间。 二是存款降息，降低银行负债端刚性成本。推动利率持续下行，不仅包括LPR为基准的贷款利率，还有存款基准利率，也是大势所趋，只是时间问题，预计越来越近。2月底刘副行长就表示“适时适度调整存款基准利率”，因为降LPR只是降低了银行从同业拿钱的成本，而占比高达60%的存款成本依然没有降，不利于降低银行负债成本，也就不利于刺激经济，简单来说，降了存款利率，可逐步降低银行负债端刚性成本，银行能更有意愿和空间去放贷款，有利于进一步引导LPR利率下行。 三是重点宽信用，引导资金直达实体。经过前期的货币宽松，金融体系的流动性已经相对充裕，这次政府工作报告首次提出“创新直达实体经济的货币政策工具”，表明下一步货币政策的主要精力是宽信用，流动性已经从量的宽松转向质的宽松，引导资金流向实体经济。刺激实体经济的需求，比如给困难群体直接发钱，给中等收入群体发消费券，给中小企业信贷支持。 总的来说，央行是流动性的源头，主要责任是放出适量的水，财政是流动性的一个重要管道，主要责任是把流动性引导到经济的薄弱环节，让实体经济的鱼获得更好的生存环境。两者之间不应该混在一起，而应该相对独立、相互配合。
3天3700亿元，央行重启逆回购操作后持续加码。但在政府债券发行和缴税因素影响下，资金面仍有所收敛。截至目前，央行逆回购操作利率仍保持不变。 业内人士称，市场对于后续货币政策有一定争议。6月份将有大量逆回购、MLF到期，届时央行操作的量价情况将成为看点。 投放加码 5月28日，央行开展2400亿元7天期逆回购操作。央行公告显示，本次操作是为对冲政府债券发行、企业所得税汇算清缴等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕。当日，国债期货主力合约大幅收涨。 5月26日，央行时隔一个多月后重启逆回购操作，规模为100亿元；27日，逆回购操作规模增至1200亿元；28日，央行继续加大投放，规模较前一日翻倍。截至5月28日，本周内央行通过逆回购操作共投放3700亿元流动性。 今年2月初，央行大手笔投放流动性，曾单日开展超万亿元逆回购操作，并调降利率，此后陆续降息、降准、调降超储利率，资金面自2月初以来保持量价宽松。随着逆周期调节加强，财政政策落地，5月份市场迎来万亿专项债发行。Wind数据显示，本周(5月25日至29日)共有7701亿元地方政府债券发行，加上国债，本周政府债券发行规模超8000亿元。 价格未动 央行有意呵护资金面，配合财政发力，但“降息”的落空还是让市场预期受到一定冲击。5月26日早间，当市场得知央行将开展100亿元逆回购操作时，有观点猜测这是为“降息”量身定做——操作量不大，很难起到“补水”作用，但作为“价格型”工具倒显得合适。 在此预期下，5月26日早间债市一度走高；但央行公告出炉后，交易员们发现操作利率跟前次一样，还是2.2%。债市随后出现跳水，期债现券联袂下跌。从后两日的操作来看，中标利率依旧“按兵不动”。在这种情况下，叠加政府债券发行缴款和缴税高峰到来等因素，虽然流动性投放加码，但资金面还是有所收敛。5月27日，银行间债券质押式回购市场上，DR001、DR007双双升破2%，DR001更是创下2月5日以来新高。5月28日，DR007上行至2.18%，与7天期央行逆回购利率利差缩窄至2基点。 资金面的收敛和央行的“淡定”，让市场对货币政策的预期出现了一些变化。中信证券明明团队认为，央行重启逆回购但维持操作利率不变，在释放稳资金面信号的同时也暗示了货币政策难回到前期超宽松状态，央行无意继续将资金利率控制在极低的水平。 中金公司固定收益团队指出，今年政府工作报告中明确提到“综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，预计6月降准降息的概率仍在。 6月操作有看点 业内人士指出，央行本周重启逆回购，也为6月首周的公开市场操作开启窗口。6月8日将有5000亿元中期借贷便利(MLF)到期，数额不小，央行操作情况成为一大看点。 除了“例行”操作，6月本身也具有一定流动性压力。中国民生银行首席研究员温彬指出，一是适逢年中时点，存在季节性压力；二是有两期合计7400亿元的MLF到期；三是政府工作报告已明确今年财政赤字和地方政府专项债规模，政府债券有望加快发行。 温彬预计，6月份央行会运用多种货币政策工具组合，比如“全面降准+MLF投放+逆回购”等，辅以“7天逆回购+28天逆回购”等长短搭配，保持市场流动性充裕合理和市场利率平稳。
5月25日，人民银行官方微信公众号发布文章称，2018年以来，人民银行12次下调存款准备金率，共释放长期资金约8万亿元。通过降准政策的实施，满足了银行体系特殊时点的流动性需求，加大了对中小微企业的支持力度，降低了社会融资成本，推进了市场化法治化“债转股”，鼓励了广大农村金融机构服务当地、服务实体，有力地支持了疫情防控和企业复工复产，发挥了支持实体经济的积极作用。 在这12次降准中，2018年4次降准释放资金3.65万亿元，2019年5次降准释放资金2.7万亿元，2020年初至5月3次降准释放资金1.75万亿元。2020年5月15日，金融机构平均法定存款准备金率为9.4%，较2018年初已降低5.2个百分点。 央行表示，降准导致的人民银行资产负债表收缩，不但不会使货币供应量收紧，反而具有很强的扩张效应，这与美联储等发达经济体央行减少债券持有量的“缩表”是收紧货币正相反。主要原因是，降低法定存款准备金率，意味着商业银行被央行依法锁定的钱减少了，可以自由使用的钱相应增加了，从而提高了货币创造能力。 全国政协委员、人民银行副行长陈雨露近日在全国政协经济界别组小组讨论时提出，我国应对疫情的冲击可能会经历五个阶段，包括国内扩散带来的冲击、欧美扩散导致外需下降带来的冲击、南亚非洲扩散带来的债务风险、风险叠加对金融体系带来的冲击以及如何化危为机、以疫情为契机推动高质量发展。在这个过程中，“稳健货币政策更加灵活适度”中的“更加”要充分体现出来，要推动货币直达市场主体，避免出现套利行为，尽最大努力衔接结构性改革政策。 今年的政府工作报告指出，稳健的货币政策要更加灵活适度，综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。 中信证券(行情600030,诊股)（港股06030）研究所副所长明明认为，2020年起，央行在维持总量宽松的同时力推结构化的货币工具，部署降准降息再贷款。下一步，央行可能会创新再贷款或类似CBS的票据互换支持企业部门发债等或通过数字货币形式支持居民部门，与财政政策合力实现稳就业、保住市场主体的目标。
时隔近两月，央行再度重启逆回购操作，规模100亿元，期限7天，利率与前期持平。不过，因规模低于市场预期，消息公布后，国债期货大幅跳水。在分析人士看来，央行开展小量逆回购操作，主要是在稳增长、防风险之间寻求平衡，既要释放一定流动性，也需要控制金融体系内部风险。此次逆回购投放100亿元的信号意义大于实质，能起到重燃宽松预期、稳定市场信心的作用，预计未来降准、逆回购等操作仍可期。 重启逆回购 5月26日，央行官网发布消息称，为维护银行体系流动性合理充裕，以利率招标方式开展100亿元逆回购操作，当日无逆回购到期，单日净投放100亿元，利率方面与前期持平，仍为2.2%。此前，央行在3月30日、3月31日，分别进行了500亿元、200亿元的逆回购操作，利率均为2.2%。 连续37个交易日“空窗”影响下，市场资金利率小幅上行。数据显示，5月26日，上海银行间同业拆放利率全线上行。其中，隔夜品种上行40.7基点报1.88%，7天期上行12.3基点报1.9080%，1个月期上行2.6基点报1.3420%，3个月期上行0.5个基点报1.4050%。 光大银行金融市场部分析师周茂华指出，央行时隔37个工作日重启逆回购操作，主要是出于维护市场流动性和预期稳定，政策稳健略偏松格局未变，流动性充裕、利率维持低位，叠加基本面回暖，利好市场。他进一步指出，由于37个工作日暂停开展逆回购操作，地方债供给增加等，对市场流动性构成一定扰动，为避免市场对央行政策边际收紧预期，央行重启逆回购操作，本次逆回购操作量小价稳，传递出央行稳的基调。 看懂研究院高级研究员程宇同样称，前期央行在疫情期间实行宽松的货币政策，一方面使得实体经济融资成本有所下降，但也因很多资金仅在金融体系内部循环或者仅追求表面安全的金融资产，在降低实体经济融资成本的同时，市场的风险也在不断加大，因此有必要对银行体系过多的流动性进行消化和回收，所以央行保持了较长时间的空窗期。 程宇进一步指出，逆回购空窗期对削减市场风险起到了明显的作用，但央行的货币政策需在防风险、稳增长、稳汇率之间寻求平衡，因此在控制金融体系内部风险的同时，也有必要保持金融体系内部的流动性合理充裕。所以，在风险压力下降到一定程度之后，央行有必要再投入一定的流动性，使得金融体系对外输出的资金成本不至于过高，避免给实体经济造成不必要的压力。 进一步压平利率曲线 值得关注的是，自央行宣布开展100亿元逆回购操作、利率不变后，国债期货于当天应声下跌。数据显示，债市在央行公告发布后出现急跌，其中，10年期国债期货2009合约于9时45分由上涨转为急跌，最新跌幅为0.42%。 在多位业内人士看来，国债期货大幅跳水，主要是由于逆回购操作规模过小，且操作利率未变，低于市场预期所致。 不过，此次逆回购投放100亿元的信号意义大于实质，能起到重燃宽松预期、稳定市场信心的作用。正如一位不愿具名的资深人士所称，央行重启逆回购操作，表明央行仍会保持流动性的合理充裕，后续货币政策仍需配合特别国债、地方债等发行，预计降准、逆回购等操作仍可期。 上海立信会计金融学院刘郭方进一步指出，“重启逆回购，可满足商业银行短期流动性不足，进一步压平利率曲线。5月25日-31日地方债券将迎来7701.05亿元的发行。在此冲击下，银行将面临流动性短缺的局面。为此，央行重启逆回购，补足短期资金。同时逆回购利率并没有下降，主要是压平利率曲线的需要”。 周茂华则认为，当前，货币政策整体延续稳健略偏松格局，力度与节奏保持灵活、适度，不会出现跟随外围开闸放水，倾向于通过结构性、创新工具引导金融机构加大实体经济支持，提升政策质效。 原因主要在于，一是基于政策稳健略偏松格局。截至目前，全球疫情防控与经济前景存在巨大不确定性，国内经济下行压力仍大，民营中小企业仍面临现金流、产供销链条中断压力，中小微企业仍需要政策呵护。 二是货币政策保持灵活适度，不会出现大水漫灌。国内疫情在短时间内得到控制，并及时出台政策支持生产、生活有序恢复正常，3月以来国内金融数据、宏观数据超预期表现，显示经济活动正在加快回暖中，央行短期没有“下猛药”的迫切性；并且央行需要避免过度宽松货币政策导致资金对汇率、房地产稳定构成干扰，避免导致资产泡沫与局部风险集聚。 三是国内需要提升政策质效。面对国内外复杂的经济、金融环境，国内货币政策既要提高逆周期调节效果，又要避免过度宽松货币政策负面影响，节省政策空间，这就需要进一步创新货币政策工具，提高政策精准性与针对性。 多种操作稳定流动性 5月26日，央行行长易纲在接受媒体采访时定调，下一阶段，稳健的货币政策将更加灵活适度，将继续深化LPR改革，疏通货币市场利率向贷款利率的传导渠道，推动降低贷款实际利率，支持实体经济发展。同时，有序推进存量贷款基准转换。 展望后期货币政策，周茂华指出，接下来，央行将继续通过逆回购等公开市场操作稳定流动性合理充裕；通过降准(定向降准)、MLF等工具降低银行(中小银行)融资成本，提升其支持实体经济能力与意愿；受结构性、周期性及疫情等因素叠加影响，我国工业部门经营前景整体仍面临较大压力，工业生产者出厂价格指数(PPI)同比仍处于负值区域，不排除央行进一步调降政策利率引导贷款市场利率进一步下行。 前述资深人士指出，今年2月以来，央行曾先后推出3000亿元专项再贷款工具，并先后进行了1.8万亿元流动性投放，实施中小微企业贷款临时性延期还本付息政策，都起到了较好的“精准滴灌”作用，提高企业融资的“直达性”。后期除了之前的定向货币政策工具，央行有可能创设更多直达实体的货币政策工具，在专项再贷款的基础上，更好地发挥财政政策与货币政策的协同作用。 程宇则认为，央行下一步的货币政策，必然是根据阶段性的市场结构特点采取灵活性的措施，保持货币政策的稳定性和灵活性始终围绕着稳增长、防风险、稳汇率的目标，从而保持灵活、平衡地前进，至于具体的货币政策工作，则要根据当时具体的货币环境和市场环境来决定。 北京商报记者 孟凡霞 刘四红
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