据财政部网站消息，为筹集财政资金，统筹推进疫情防控和经济社会发展，财政部决定第二次续发行2020年抗疫特别国债(一期)(5年期)，竞争性招标面值总额500亿元，不进行甲类成员追加投标。2020年7月8日招标，招标结束至7月9日进行分销，7月13日起与之前发行的同期国债合并上市交易。 财政部指出，本次续发行国债的起息日、兑付安排、票面利率、交易及托管方式等与之前发行的同期国债相同。从2020年6月19日开始计息；票面利率2.41%；按年付息，每年6月19日(节假日顺延)支付利息，2025年6月19日偿还本金并支付最后一次利息。
自今年2月“保险机构获准参与国债期货交易”的消息释放后，保险资金怎么参与国债期货？保险资金是否会加大金融衍生品投资？ 继业内征求意见之后，昨日，银保监会正式发布《保险资金参与国债期货交易规定》，并同步修订了《保险资金参与金融衍生产品交易办法》和《保险资金参与股指期货交易规定》。这三个文件的发布，意味着保险机构将可以正式参与国债期货交易。 以对冲风险为目的 不得用于投机目的 与征求意见稿一致，《保险资金参与国债期货交易规定》特别强调，保险资金参与国债期货交易，不得用于投机目的，应当以对冲或规避风险为目的。包括对冲或规避现有资产风险；对冲未来半年内拟买入资产风险，或锁定其未来交易价格；对冲或规避资产负债错配导致的利率风险。 在保险资金参与方式上，《保险资金参与国债期货交易规定》指出，保险资金应以资产组合形式参与并开立交易账户，实行账户、资产、交易、核算等的独立管理，严格进行风险隔离。任一资产组合在任何交易日日终，所持有的卖出国债期货合约价值，不得超过其对冲标的债券、债券型基金及其他净值型固定收益类资产管理产品资产的账面价值，所持有的买入国债期货合约价值不得超过该资产组合净值的50%。其中，卖出国债期货合约价值与买入国债期货合约价值，不得合并轧差计算。 为了统一监管口径，完善保险资金参与金融衍生品交易的监管规制体系，银保监会同步修订了《保险资金参与金融衍生产品交易办法》《保险资金参与股指期货交易规定》。前者删除了保险资金参与衍生品交易的期限限制，但新增了总杠杆率要求，同一资产组合持有的衍生品多头合约价值之和不得高于资产组合净值的100%。后者调整了保险资金参与股指期货交易时的对冲期限、卖出及买入合约限额和流动性管理相关要求，明确委托投资和发行资管产品应在合同或指引中列明交易目的、比例限制、估值方法、信息披露、风险控制、责任承担等事项，保险机构参与股指期货须每半年报告买入计划与实际执行的偏差。 大型险企早已积极筹备 《保险资金参与国债期货交易规定》等三个文件的发布，进一步丰富了保险资金运用风险对冲工具，有利于保险公司加强资产负债管理，增强风险抵御能力；同时，也扩大了保险机构的选择权，有利于夯实保险机构履行全面风险管理的主体责任，强化风险意识，持续加强风险管理能力建设。 上证报记者此前从业内了解到，多家大型保险资管公司筹备国债期货业务已久，并做了大量准备工作，在制度流程、风控体系、人员储备等环节斥巨资、改系统、添人力。 比如，太保资管早已开启国债期货方面的准备，体现在研究、投资策略、系统建设、风险控制与合规、人员配备等多个方面，包括推进相关投资交易系统建设，逐步推进制定相关公司内部制度，补充与国债期货相关的利率衍生品投资研究交易人员等。 除内部做足准备外，平安资管一直主张积极推动保险机构参与国债期货业务，与中国金融期货交易所、同业机构以及各期货公司保持密切联系，保持对国债期货市场的高度关注。 下一步，银保监会将有序推进保险机构参与国债期货市场交易，促进国债期货市场健康发展。同时，持续加强保险资金参与金融衍生品交易的监管，完善信息系统，做好风险监测、识别和预警。
保险资金正式站上国债期货的舞台。7月1日，银保监会发布了《保险资金参与国债期货交易规定》（下称《交易规定》），并同步修订了《保险资金参与金融衍生产品交易办法》和《保险资金参与股指期货交易规定》。相对于后两者的修订，国债期货对保险资金的开闸对于投资债券超过三分之一的险资来说，无疑又是一大重要投资工具。此次国债期货《交易规定》和此前的征求意见稿一样，都将险资参与国债期货交易的目的限定在对冲或规避风险上，禁止利用国债期货投机。“目前，我们从技术、系统、风控等角度已经准备得差不多了，在有需求的时候，随时都可以开始操作。”一家大型保险资管公司高管对记者表示。保险资金参与国债期货正式开闸商业银行和保险资金是国债现货市场重要的机构投资方，对利率变化敏感性较强，尤其随着利率市场化改革的推进和资产规模的不断扩大，利率风险管理需求更为迫切，然而以前却缺乏有效的利率风险对冲工具，因此国债期货对这两类机构的开闸近年来一直有较高的呼声。今年，闸门终于打开。2月21日，证监会与财政部、人民银行、银保监会联合发布《关于商业银行、保险机构参与中国金融期货交易所国债期货交易的公告》，允许试点商业银行和保险机构，分批推进参与国债期货交易。紧接着3月初，银保监会就起草了相关的征求意见稿在业内征求意见，而7月1日的《交易规定》发布，意味着国债期货正式对保险资金开放。从此次国债期货的《交易规定》来看，延续了征求意见稿在保险资金参与目的与期限、合约限额、杠杆比例、参与机构硬门槛等要求。对于险资参与国债期货的原则，《交易规定》明确，不得用于投机目的，应当以对冲或规避风险为目的，包括对冲或规避现有资产风险；对冲未来半年内拟买入资产风险，或锁定其未来交易价格；对冲或规避资产负债错配导致的利率风险。这一原则与保险机构的预期一致。同时，保险集团（控股）公司、保险公司在任何交易日日终，持有的合并轧差计算后的国债期货合约价值不得超过本公司上季末总资产的20%。“这一投资比例的划定主要防范保险机构将对冲或避险目的的投资方式转变为投机，也可以避免因投资失误造成资产大幅贬值，形成对机构投资者的保护机制。”长城证券认为。而在参与门槛上，《交易规定》分别就自行参与、委托参与以及所选期货公司列出了不同的门槛。其中，对于自行参与，《交易规定》明确，保险集团（控股）公司、保险公司自行参与国债期货交易的，资产配置和投资交易专业人员不少于5名；风险控制专业人员不少于3名；清算和核算专业人员不少于2名。受托管理的保险资产管理机构及其他专业管理机构也需符合这个要求。“这对于大型保险公司和保险资产管理公司而言问题不大，基本都能符合要求，估计部分中小公司会达不到，但也可以通过委托的方式进行操作。”上述保险资管公司高管表示。对于委托投资，《交易规定》明显放低门槛，仅要求保险公司专业人员不少于2名，其中包括风险控制人员。与国债期货《交易规定》一起发布的，还有修订后的《保险资金参与金融衍生产品交易办法》、《保险资金参与股指期货交易规定》。前者做了诸如删除期限限制、新增保险资金参与衍生品交易的总杠杆率要求等方面的调整；后者则调整了对冲期限、卖出及买入合约限额和流动性管理相关要求、明确合同权责约定、增加回溯报告。国债期货会带来什么？事实上，从征求意见稿发布以来，大型保险资管公司就已开始着手进行准备，加强建设内部制度、风控体系和人员储备，积极与监管机构交换意见。而几个月过去，这些大型资管机构的准备工作也已基本就绪。“目前我们从技术、系统、风控等角度已经准备得差不多了，在有需求的时候，随时都可以开始操作。”上述高管表示。在业内人士看来，保险资金和国债期货的牵手是一场双赢。从保险机构的角度来看，根据银保监会最新数据，截至今年5月末，在达到19.69万亿元的资金运用余额中，债券投资为6.82万亿元，占比达34.63%。中信期货表示，保险资金无论是自主投资还是委托投资，都会有债券资产的大规模配置，这样庞大的现券资产，且不论敞口规模的大小，都需要有相应的利率衍生品工具来进行对冲。从此次《交易规定》来看，用套期保值功能来进行风险对冲是放开险资参与国债期货的目的。根据兴业期货的介绍，套期保值指的是通过在期货市场建立和现货相反的头寸，以锁定现货头寸远期价值的行为。国债期货套期保值就是利用国债期货的标的利率与市场利率高度相关的特性，当利率变动引起国债现货价格或利率敏感性资产价值变动时，国债期货价格也同时改变。因此套保者可以根据对冲需要，决定买入或卖出国债期货合约的数量。通过期现两个市场，在收益亏损方面的相互抵消，锁定相关头寸的未来价格，从而降低资产的利率敏感性。另一家大型保险资管公司相关负责人在接受记者采访时称，国债期货对于资产管理机构满足投资研究需求、完善风险管理机制等均有积极的作用，从而进一步丰富投资策略品类，提升债券资产管理水平。具体来看，国债期货目前有2、5、10年三个品种，基本实现了一条相对完整的收益率曲线，同时，作为良好的对冲工具，在风险对冲、控制账户净值波动方面能够发挥良好的作用。另外，利用国债期货还可以实施资产配置、现券替代等多种策略，也能与利率互换等衍生品合成更为复杂的策略，在很大程度上丰富了当前的债券投资策略。从美国市场来看，中信期货以美国寿险公司2015年至2016年的数据推算，美国利率期货的应用占总投资的比例为0.8%-1%左右，占债券投资的比例为1.6%-2%左右。有业内人士认为，从美国市场经验来看，最终进入衍生品的保险资金量不会太大。对此，上述大型保险资管高管对记者表示：“不能完全从量来衡量金融衍生品的意义，投资工具的种类决定了投资的灵活度和选择度，在需要的时候有合适的工具使用更重要。”另一方面，从国债期货市场角度来看，保险资金的加入也益处多多。长城证券认为，保险资金进入，短期内对国债期货市场预计带来的影响有：多方投资主体参与提升国债期货市场活跃度；10年期国债期货持仓量显著上升；保险资金进入国债期货市场后，可与其他机构成为交易对手，实现交易需求互补，提升市场流动性。银保监会表示，下一步将有序推进保险机构参与国债期货市场交易，促进国债期货市场健康发展。同时，持续加强保险资金参与金融衍生品交易的监管，完善信息系统，做好风险监测、识别和预警。
6月23日，财政部网站发布通知，为筹集财政资金，支持国民经济和社会事业发展，财政部将招标续发三期2020年抗疫特别国债，期限包括5年期、7年期和10年期，招标金额分别为500亿元、500亿元和700亿元。 财政部办公厅关于2020年抗疫特别国债（一期）第一次续发行工作有关事宜的通知 财办库〔2020〕117号 2018-2020年记账式国债承销团成员，中央国债登记结算有限责任公司、中国证券登记结算有限责任公司、中国外汇交易中心、上海证券交易所、深圳证券交易所： 为筹集财政资金，支持国民经济和社会事业发展，财政部决定第一次续发行2020年抗疫特别国债（一期）（5年期）。现就本次续发行工作有关事宜通知如下： 一、发行条件 本次续发行国债的起息日、兑付安排、票面利率、交易及托管方式等与之前发行的同期国债相同。从2020年6月19日开始计息；票面利率2.41%；按年付息，每年6月19日（节假日顺延，下同）支付利息，2025年6月19日偿还本金并支付最后一次利息。 （一）发行数量。竞争性招标面值总额500亿元，不进行甲类成员追加投标。 （二）日期安排。2020年6月30日招标，招标结束至7月1日进行分销，7月3日起与之前发行的同期国债合并上市交易。 （三）竞争性招标时间。2020年6月30日上午10:35至11:35。 （四）发行手续费。承销面值的0.1%。 二、竞争性招标 （一）招标方式。采用修正的多重价格（即混合式）招标方式，标的为价格。 （二）标位限定。投标标位变动幅度为0.05元，投标剔除、中标剔除和每一承销团成员投标标位差分别为65个、15个和30个标位。 三、发行款缴纳 中标承销团成员于2020年7月1日前（含7月1日），将发行款缴入财政部指定账户。缴款日期以财政部指定账户收到款项为准。 收款人名称：中华人民共和国财政部 开户银行：国家金库总库 账号：270—207701—2 汇入行行号：011100099992 四、其他 除上述有关规定外，本期国债招标工作按《2020年记账式国债招标发行规则》执行。 财政部办公厅 2020年6月19日 财政部办公厅关于2020年抗疫特别国债（二期）第一次续发行工作有关事宜的通知 财办库〔2020〕118号 2018-2020年记账式国债承销团成员，中央国债登记结算有限责任公司、中国证券登记结算有限责任公司、中国外汇交易中心、上海证券交易所、深圳证券交易所： 为筹集财政资金，支持国民经济和社会事业发展，财政部决定第一次续发行2020年抗疫特别国债（二期）（7年期）。现就本次续发行工作有关事宜通知如下： 一、发行条件 本次续发行国债的起息日、兑付安排、票面利率、交易及托管方式等与之前发行的同期国债相同。从2020年6月19日开始计息；票面利率2.71%；按年付息，每年6月19日（节假日顺延，下同）支付利息，2027年6月19日偿还本金并支付最后一次利息。 （一）发行数量。竞争性招标面值总额500亿元，不进行甲类成员追加投标。 （二）日期安排。2020年7月1日招标，招标结束至7月2日进行分销，7月6日起与之前发行的同期国债合并上市交易。 （三）竞争性招标时间。2020年7月1日上午10:35至11:35。 （四）发行手续费。承销面值的0.1%。 二、竞争性招标 （一）招标方式。采用修正的多重价格（即混合式）招标方式，标的为价格。 （二）标位限定。投标标位变动幅度为0.06元，投标剔除、中标剔除和每一承销团成员投标标位差分别为75个、15个和30个标位。 三、发行款缴纳 中标承销团成员于2020年7月2日前（含7月2日），将发行款缴入财政部指定账户。缴款日期以财政部指定账户收到款项为准。 收款人名称：中华人民共和国财政部 开户银行：国家金库总库 账号：270—207702—2 汇入行行号：011100099992 四、其他 除上述有关规定外，本期国债招标工作按《2020年记账式国债招标发行规则》执行。 财政部办公厅 2020年6月19日 财政部办公厅关于2020年抗疫特别国债（三期）第一次续发行工作有关事宜的通知 财办库〔2020〕120号 2018-2020年记账式国债承销团成员，中央国债登记结算有限责任公司、中国证券登记结算有限责任公司、中国外汇交易中心、上海证券交易所、深圳证券交易所： 为筹集财政资金，支持国民经济和社会事业发展，财政部决定第一次续发行2020年抗疫特别国债（三期）（10年期）。现就本次续发行工作有关事宜通知如下： 一、发行条件 本次续发行国债的起息日、兑付安排、票面利率、交易及托管方式等与之前发行的同期国债相同。从2020年6月24日开始计息；票面利率2.77%；按半年付息，每年6月24日、12月24日（节假日顺延，下同）支付利息，2030年6月24日偿还本金并支付最后一次利息。 （一）发行数量。竞争性招标面值总额700亿元，不进行甲类成员追加投标。 （二）日期安排。2020年6月30日招标，招标结束至7月1日进行分销，7月3日起与之前发行的同期国债合并上市交易。 （三）竞争性招标时间。2020年6月30日上午10:35至11:35。 （四）发行手续费。承销面值的0.1%。 二、竞争性招标 （一）招标方式。采用修正的多重价格（即混合式）招标方式，标的为价格。 （二）标位限定。投标标位变动幅度为0.08元，投标剔除、中标剔除和每一承销团成员投标标位差分别为105个、20个和35个标位。 三、发行款缴纳 中标承销团成员于2020年7月1日前（含7月1日），将发行款缴入财政部指定账户。缴款日期以财政部指定账户收到款项日期为准。 收款人名称：中华人民共和国财政部 开户银行：国家金库总库 账号：270—207703—2 汇入行行号：011100099992 四、其他 除上述有关规定外，本期国债招标工作按《2020年记账式国债招标发行规则》执行。 财政部办公厅 2020年6月23日
2020年抗疫特别国债一期、二期将于6月23日上市，分别为500亿元，期限为5年、7年，导致上周债市下挫，长期限品种跌幅尤甚。截至上周五收盘，10年期国债收益率报2.9%附近。 总计1万亿元的特别国债还剩9000亿元，资金将用于保就业、保民生、保市场主体等，助力经济复苏。但加上中央政府国债、一般地方政府债和专项债，下半年一级市场供应压力不减，关键问题在于，债券发行以及其发行节奏将如何影响债券市场？近期风险情绪较高的A股将何去何从？ 债牛暂歇，10年期国债收益率迈向3% 经历了5月快速去杠杆，当前债市情绪仍受到抑制。整体而言，三季度债牛将暂歇。 在未来特别国债的发行方式上，期限以10年为主，占比约七成，其余20%和10%分别为5年和7年，短期债市将面临供给压力。 “债券发行将于7月底完成。第一次特别国债招标结果理想，债券票面利率低于常规国债，预计未来特别国债的需求仍将保持强劲。”渣打大中华区宏观策略主管刘洁对记者表示。 不过，中金公司认为，特别国债虽有一定供给压力，但市场担忧有些过度。首先，虽然发行节奏看上去较快，但这次与4、5月地方债供给高峰不同，5月已密集发行了1.3万亿元地方债，年内剩余的地方债新增限额合计2万亿元，其中一般债4278亿元、专项债15998亿元。因此预估6、7月地方债的发行量将有所回落，与特别国债的发行错位；此外，与专项地方债不同，特别国债每周的发行规模会更平滑，不会出现单周天量供给的情况。由于6-7月地方债发行量将较5月明显回落，同时普通国债发行量也会降低，因此预计6-7月利率债整体单月净增量可能只略高于万亿，仍会明显低于5月的1.86万亿元。 刘洁也认为，60%的政府债券发行将在7月底完成，这意味着8月至12月平均每月净发行额为6700亿元，低于1月至7月预计的7370亿元月均发行额。此外，如果央行降准50个基点，将释放1.02万亿流动性，与特别国债的发行额相仿。 “整体来看，经济将是一个没有通胀的复苏，长期利率下行趋势并不会变，未来收益率下行的概率大于上行。”景顺亚太区固定收益主管黄嘉诚告诉记者。 基建扛大旗，A股风险情绪仍高 近期，海外市场剧烈波动，疫情二次爆发的风险攀升，市场预计，在特别国债等一系列财政刺激的带动下，基建将成为支撑经济的主动力。 “鉴于海外疫情持续时间远超预期，中国今年首4个月出口同比下降6.4 %。同时，不明朗的经济前景，抑制了消费者的消费欲望，因此，‘三驾马车’中，投资仍将占主导地位，中国将加快基建投资。”富达债券基金经理宁静对记者称。 她表示，在基建投资中，传统基建项目如公路及桥梁等仍将占大比重，但风险在于其中部分基建项目长期回报率或偏低；另一方面，政府期望通过投资涉高科技的新基建项目，如污水处理厂、高铁、5G网络、风力发电等，以带来更大的商业价值，创造就业机会，提升生产力。” 从市场情绪看，A股风险偏好有所回升。野村东方国际中国市场策略师高挺对记者表示，标普500上周下跌4.8%创近12周最大跌幅，但A股表现相对更为坚挺，融资资金的坚定流入可能是背后重要原因之一。上周，北上资金流入额从前一周的240.5亿元大幅下降到49.2亿元，虽仍为正流入，但明显受到海外市场波动的影响。而融资资金的增速仍维持百亿水平，融资盘受海外市场影响相对有限。 他认为，虽然国内疫情出现小幅反弹，且后续经济复苏的上限仍存在诸多争议，但当前货币政策仍较疫情前更偏宽松，政策所支持的消费和投资等领域具备较多的结构性机会。体现个人投资者行为的融资盘情绪惯性较强，预计对短期A股表现将有较多的正面影响。 尽管从交易角度而言，短期市场仍可能面临压力，例如业绩压力以及消费、科技板块估值较高的压力，但中航信托宏观策略主管吴照银对记者表示，股市配置价值逐渐显现。从过去两三年的债券牛市可看出，整体上债券市场按照风险偏好由低向高轮动，从利率债、城投债、信用债，而后到了可转债，“按照这个逻辑，市场资金的风险偏好将会继续上升，从亦股亦债的可转债品种进一步轮动到股票。这个过程比前几个阶段会更长，带来的影响也会更大。” 在他看来，未来市场的增量资金来源至关重要。去年的增量资金来源于外资，而今年外资净流入资金放缓，今年前5个月新发的股票型和混合型公募基金规模合计超过5000亿元，这部分基金的投资风格更偏向成长股和消费股，这也决定了今年上半年的市场行情主要集中于消费和成长股。在上证指数下跌的情况下，创业板指数前5个月上涨近20%。
摘要： 对于此次特别国债发行市场担心来源还是5月以来的惊魂未定。 所以问题关键不在于判断还在于央行的行动： 就如同此前马骏在财政货币之争中专门撰文提及：即使今年我国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债，其规模并不会太离谱，完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行，比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等。 展望后市，政策并不只关注环比改善，而更关注政策阈值，最早能够确认就业阈值是否达成还需要等到9、10月（按照往年经验）。在此背景下，央行仍然需要采取更大的对冲力度。 财政部正式披露本周四将发行两期特别国债（5Y、7Y，各500亿），这意味着特别国债市场化发行正式开启。因为没有看到特别安排，市场倍感担忧，虽然利率供给增大对于债市而言并非全然是负面冲击，但是5月以来调整历历在目，那么该如何看待特别国债发行及其影响呢？ 首先需要明确供给规模有多大？ 包含特别国债，总体政府债券供给有多大？ 如果1万亿特别国债在7月底之前发行完毕，那么确实会带来一定的供给压力，但冲击小于5月。 一是地方债发行显著回落。4月20日财政部提出再提前下达1万亿专项债额度，力争5月底发行完毕。5月地方债发行13，024.58亿元，其中新增专项债9，980.18亿元，均为历史最高水平。 目前新增一般债、专项债额度分别剩余4279亿元、1.86万亿元，如果在三季度之前发行完毕，则每月需要发行5270亿元新增债，再融资债券每月规模在1000-2000亿元，置换债全年规模较小暂不考虑，那么未来两个月单月地方债发行规模在6000-7000亿元。6月以来地方债发行节奏明显放缓，单月发行规模可能还会低于这个水平。从目前披露的地方债发行计划来看，目前尚未看到发行加速的迹象，下周地方债供给可能维持在1000亿附近。 根据国债发行计划，6、7两月记账式附息国债+贴现国债数量均未超过5月，预计发行规模基本持平。注意到，6月发行计划中仅剩下3期未发，包括1期30年、1期50年和1期贴现国债，其中30年国债将在本周五开始发行。普通国债供给本周稍多（1400亿），下周50年国债和贴现国债总规模可能在500至600亿，处于单周较低水平。 二是特别国债发行节奏相对平滑。5月地方债供给集中在下旬，第四周单周发行规模高达7700亿元，对利率还是形成了一定的扰动。从特别国债的发行安排来看，整体预计比较平滑，本周发行两期共1000亿元。如果7月底发行完毕，单周发行规模1000-1500亿元。 因而，即使考虑特别国债市场化发行，无论是单月还是周度来看，政府债券总供给压力并不是特别大，下周约3000亿元，不仅远低于五月底的水平（5月最后一周高达9000亿），和5月平均发行规模相比也并未高出多少。但是7月单周4000至5000亿元，相比今年上半年有显著提高，所以即使担心供给压力，6月压力相对较小，7月则需要关注。 需要担忧特别国债发行带来资金面紧张吗？ 经过五月以来的债市调整，市场对于货币政策的对冲力度可能也心存疑虑。如果特别国债市场化发行，那么可能会对资金面带来较大的扰动，债券市场可能迎来进一步的调整。对此，我们认为不必过于担忧。 供给压力是客观情况，对于商业银行可能存在或有的超预期因素，导致资金挤占等问题，但是是否一定影响资金面其实还是在于央行。 5月底资金紧张固然有地方债集中发行的影响，但是在逻辑上完全是央行可以预期的问题，资金紧张的根本还在于货币政策短期偏中性，背后的原因可能还是希望抑制空转套利、打击“浑水摸鱼”。因而刚刚过去的5月地方债发行高峰叠加所得税汇算清缴导致资金紧张，关键不在于供给过高，而在于货币政策本身。 紧张的资金利率已经导致债券市场出现超预期调整，并且对从地方债到信用债的发行构成了实质性影响。那么政策本身需要调整应对，所以我们看到6月以来虽然央行没有进行降准降息等操作，但是总体市场流动性逐步进入稳定区间。 因为在当前宏观环境之下，边际变化大概率只是阶段性的，货币政策目前并不具备明确转向收紧的条件。 6月2日人民银行新闻发布会上潘功胜副行长表示，“支持地方政府债和地方政府专项债顺利低成本发行”[1]。6月4日郭树清明确“不折不扣地落实好《政府工作报告》提出的涉及人民银行的各项任务”[2]。 近期央行逆回购投放基本显示出呵护资金面的态度，逆回购利率基本构成了DR007的上限，表明央行心目中还是有一个资金利率的合理区间。 只要货币政策不会推波助澜的保持所谓中性，那么大概率还是会按照以往的操作模式，在政府债券大量发行时进行有效对冲。 就如同此前马骏在财政货币之争中专门撰文提及：即使今年我国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债，其规模并不会太离谱，完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行，比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等。 （https：//www.financialnews.com.cn/pl/zj/202005/t20200518_191001.html） 考虑到1998年和2007年两次特别国债发行与当前不具备可比性，我们认为更相近的是1998年-2003年的长期建设国债和2015年-2016年的专项建设债券。考虑银行间市场情况，专项建设债券可以作为一个参考。 2015年8月推出专项建设债券，由国开行、农发行向邮储定向发行，建立专项建设基金，以支持项目建设。2016年开始，专项建设债券定向发行对象扩围，可向四大行、股份行、保险机构、社保基金等定向发行。如果资金不能满足需求，国开行、农发行还可以公开招标发行。因而，专项建设债券经历了定向发行向市场化发行的过渡，这和特别国债比较类似。其中，2016年上半年发行的第五批、第六批专项建设债券规模分别为4000亿元、6000亿元，偏向于市场化发行。 2016年上半年货币政策整体维持宽松，3月1日降准0.5个百分点，同时逆回购投放力度继续加大。隐性利率走廊约束下资金利率保持平稳，长债利率并没有受到这一发行因素的明显冲击。 此外，根据证券时报报道，为缓解特别国债发行对市场资金面的潜在扰动，财政部已与央行就相关事宜进行沟通协调[3]。我们有理由相信能够充分预计到的风险无需特别担忧。 [1] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4033015/index.html [2] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4034004/index.html [3] http://stock.stcn.com/2020/0616/16136421.shtml 总结 特别国债带来多大的供给冲击？从政府债券总体供给规模观察，6月后续单周最大发行不仅远低于五月底的水平（5月最后一周高达9000亿），和5月平均发行规模相比也并未高出多少。 债券市场可能需要接受这一事实，即随着时间推移，地方债加国债的发行规模不断屡创新高，但从历史上观察，供给压力从来都不是核心矛盾，至多只是节奏扰动。市场一直担心供给冲击，但其实历史很清晰的展示了：供给冲击是否会发生关键看央行的对冲力度和态度。 对于此次特别国债发行市场担心来源还是5月以来的惊魂未定。 所以问题关键不在于判断还在于央行的行动： 就如同此前马骏在财政货币之争中专门撰文提及：即使今年我国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债，其规模并不会太离谱，完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行，比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等。 展望后市，政策并不只关注环比改善，而更关注政策阈值，最早能够确认就业阈值是否达成还需要等到9、10月（按照往年经验）。在此背景下，央行仍然需要采取更大的对冲力度。 所以让我们拭目以待。 风险提示 政府债券集中发行，货币政策对冲力度不及预期。
图片来源：微摄 记者曾金华报道：备受关注的抗疫特别国债发行拉开大幕。6月15日，财政部发布通知明确，为筹集财政资金，统筹推进疫情防控和经济社会发展，决定发行2020年抗疫特别国债（一期）和2020年抗疫特别国债（二期）。 根据通知，一期国债为5年期固定利率附息债，竞争性招标面值总额500亿元；二期国债为7年期固定利率附息债，竞争性招标面值总额500亿元。两期国债定于6月18日招标，6月19日开始计息，招标结束至6月19日进行分销，6月23日起上市交易。 抗疫特别国债是为应对新冠肺炎疫情影响，由中央财政统一发行的特殊国债，不计入财政赤字，纳入国债余额限额，全部转给地方主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。 《政府工作报告》明确，今年赤字率拟按3.6％以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。这是特殊时期的特殊举措。上述2万亿元全部转给地方，建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体。 日前召开的国务院常务会议确定，建立特殊转移支付机制，将新增财政资金通过增加中央对地方转移支付、安排政府性基金转移支付等方式，第一时间全部下达市县。 在6月12日国务院政策例行吹风会上，财政部副部长许宏才表示，财政部已会同有关部门进行了研究，具体操作方案已经明晰，“我们将按党中央、国务院的要求，分配好管理好有关财政资金，并抓紧将直达资金下达到位，健全资金管理制度和监督机制，有效发挥直达资金对‘六保’特别是保居民就业、保基本民生、保市场主体的重要作用”。 北京大学经济学院教授刘怡认为，提高赤字率和发行抗疫特别国债是集中精力做好“六稳”工作、落实“六保”任务、实现政策有为和推动经济高质量发展的重要制度安排。 “新增财政资金通过特殊转移支付机制直达市县基层、直接惠企利民，体现积极财政政策的执行效率；同时，在资金的使用上将更加注重逆周期调节，进一步发挥乘数效应和杠杆效应。”刘怡说。 此前，我国发行过两次特别国债。第一次是在1998年，财政部发行2700亿元长期特别国债，所筹集的资金全部用于补充国有独资商业银行资本金；第二次是在2007年，发行15500亿元特别国债，用于购买约2000亿美元外汇，作为中国投资有限责任公司资本金。
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