抗疫特别国债终于靴子落地，财政部公告将于6月18日招标发行两期特别国债，规模总计1000亿元。 《政府工作报告》提出，今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。 对于特别国债的发行方式及进展，市场一直密切关注。值得注意的是，不同于此前市场预期的万亿特别国债或部分采用定向发行，据悉，此次特别国债全部采取市场化发行的方式，并将于7月底前发行完毕，超出市场预期。 中信证券研究部固定收益首席分析师明明认为，特别国债的市场化发行凸显了政府对于完善市场机制和推进市场化定价的决心，坚定了不走财政货币化道路的信心。而对于此次发行对市场流动性带来的冲击，业内普遍认为不必有太多担忧。 资金面冲击可控 为筹集财政资金，统筹推进疫情防控和经济社会发展，财政部决定发行2020年抗疫特别国债（一期）（二期），规模均为500亿元，期限分别为5年和7年，两期抗疫特别国债将采取记账式国债发行方式，个人也可以购买。根据安排，这两期特别国债将于6月18日招标，6月23日起上市交易。 市场普遍关注，1万亿抗疫特别国债要在7月底前发行，会对市场流动性造成多大冲击？业内人士认为，特别国债发行对资金面冲击可控，不必对资金面有太多担忧。 中国民生银行首席研究员温彬对表示，本周发行特别国债1000亿元，占总额度1万亿元的10%，规模有限，而且上个月有1万亿元地方政府专项债券提前发行，降低了本月地方政府专项债的发行压力，因此，首批特别国债发行不会对市场流动性造成压力。 “影响6月资金面的因素，最主要的是MLF（中期借贷便利）续作情况、地方债发行、财政支出以及特别国债的发行量。”明明认为，在地方债让路的情况下，特别国债市场化发行的压力大幅下降，上述三个因素中，目前能够显著影响资金面且政府能够施加影响的只剩地方债。 Wind资讯统计数据显示，相比于2019年同期发行情况，截至目前，6月的地方债发行鲜有净增。 明明表示，按此趋势判断，下半月还有必要为特别国债发行让路，地方债可能难有比较大规模的净增。考虑到7月可能还有更大一批特别国债发行，意味着今年下半年地方债的发行节奏会与去年有明显不同，6、7月份都没有办法大量发行，所以大概率会继续向后平移，并适度均匀发行。 光大证券固收首席分析师张旭认为，今年5月，财政部指导地方政府密集发行了1.3万亿元的地方政府债券，将发行工作适度“前置”，减轻了6～7月地方政府债券的发行任务。预计财政部也会在本阶段内相应减少一般国债的发行量，为特别国债发行腾出市场空间。 此次抗疫特别国债发行节奏也可能较为均匀，对资金面的影响有限。业内人士推测，按照财政部已公布的两期特别国债，后续每期特别国债在发行量上可能大致与一般国债相仿，一期500亿元左右。一次新发1000亿元（两期），大致十次可以发完。 明明认为，从“财政+货币”的积极配合上看，财政方面，特别国债相对均匀的发行节奏、可能使地方债让路等，都是缓和特别国债对资金面冲击的有效措施。 货币政策将如何协调 近期，央行公开市场短期限操作频率明显增加。6月8日至12日，央行逆回购操作每个交易日都有。此外，6月份，有2期合计7400亿MLF到期，6月15日央行一次性缩量续作了2000亿元，净回笼5400亿元。从市场利率走势来看，当前流动性较为充裕。 温彬表示，5月中上旬，市场流动性相对宽松，市场隔夜利率一度运行在1%下方，金融机构“滚隔夜”加杠杆、期限错配交易增多，资金出现空转和脱实向虚。为抑制资金套利，央行自中下旬对公开市场操作进行边际调整，隔夜利率开始向短期政策利率靠拢。 此次配合特别国债发行，货币政策将如何协调？市场分析认为，从历史经验看，货币政策大概率会为政府债券发行营造出相对宽松的融资环境。不过，市场对于央行会以降准或是逆回购等方式投放流动性略有分歧。 明明认为，央行大概率会出手缓和特别国债发行造成的资金面波动。近期央行公开市场短期限操作频率明显增加，可能意在维持一个偏松但又不至于像之前一段时间那样过于宽松的状态。另外从央行近期的表态来看，并没有太多收紧流动性的意思，仍然倾向于保持银行间流动性合理充裕。 温彬预计，央行将继续加大公开市场操作支持特别国债发行。“考虑到适逢上半年末考核时点，季节性流动性压力仍然存在，预计央行将继续加大公开市场操作，并有可能重启28天逆回购操作，保持短期市场流动性稳定，支持特别国债发行。” 事实上，早几年前在地方政府置换债密集发行阶段，央行曾多次降准进行配合，以保障市场资金面平稳。为对冲流动性，配合特别国债发行，此次降准概率有多大？ 张旭认为，历史上多次政府债券“供给冲击”都遵循这样的模式：一开始，市场投资者对于巨量供给感到担忧，并导致债券收益率上行；接下来，货币当局通过降准等方式营造出相对宽松的融资环境，并再度压低收益率。“预计这次也不例外，央行可能通过降准等方式向银行体系提供低成本的长期资金，并将债券收益率控制在合理的水平。” 温彬认为，下阶段看，国债、地方政府专项债、企业信用债等还有超过4万亿元待发行，因此全面降准仍有空间和必要，通过货币政策更加灵活适度操作，配合积极的财政政策，降低政府和企业发债成本，稳定和扩大内需，支持经济继续企稳回升。
疫情之中最热门的经济话题，非“财政赤字货币化”莫属。但辩论涉及的概念没有清晰定义，专业性欠缺，参与者往往以激烈言辞和教条来替代理性讨论，无助于理论梳理和政策制定。本文力图梳理相关概念和事实，要点如下： 要严格区分“赤字货币化”、量化宽松（QE）和央行买入国债。此次有关“赤字货币化”的辩论源于央行是否可以购买抗疫特别国债的讨论，很多学者在辩论中将央行购买国债等同于“赤字货币化”，这是非常不严谨的。“赤字货币化”的本质是一国政府通过通货膨胀来降低政府实际债务负担的行为。QE指的是央行通过购买久期较长的资产而注入超出常态所需规模的基础货币的行为，这些资产包括但不限于各种债权、外汇、股权和贵金属。赤字货币化未必需要通过央行购买国债来执行，而央行购买国债也未必一定导致赤字货币化。QE不等于央行购买国债，历史上我国央行曾通过购买外汇而注入大量基础货币，若没有提高准备金率等对冲措施，其性质和QE无异。 我国通过购入外汇来发行基础货币已经成为历史，人行发行基础货币必然增加外汇之外以债券为主的各类资产，从而涉及铸币税收的分配。无论从货币理论还是各国实践来讲，央行购入国债并非禁忌。即使经济处于常态，若央行购入国债的规模与新增基础货币保持合理同步的增长，这是央行的正常操作，并非赤字货币化。各国经验表明，央行持有的资产应该具备低风险高流动性等特征，央行持有本国国债是正常操作，不应被视为禁区。财政方面，随着国家治理能力的提升，中央政府应该硬化预算约束机制，公开显性的赤字优于隐性赤字，中央赤字优于地方赤字。 要坚决避免常态化宽松刺激。只有这样，在经济遇到巨大冲击时政府才有空间执行大规模的宽松刺激政策。在新冠疫情发生之前的2019年四季度，笔者曾撰文反对通过常态化刺激来“保6”。我在去年12月初与余永定教授商榷的文章中提到“中国目前政策宽松的空间显著缩小，过度刺激会带来过高成本，增加系统性金融风险，恶化国际收支，因此得不偿失。政府应珍惜已经不大的政策空间，慎用宽松政策，用好宽松政策，尊重经济规律，注重投资效率，不能因为增加财政投资而给市场带来太多扭曲。” 在极为特殊的情况下，为应急所需，央行可加大力度购买国债为政府融资，关键是要避免恶性通胀和资产价格泡沫，在危机之后及时退出。笔者早在今年三月下旬的《借鉴他国经验，中国纾困政策需要加码》这篇文章中指出“通过货币还是财政政策来纾困不是问题的关键。为加快纾困速度并避免占用市场资金，央行宜起关键作用。在加大力度给市场提供流动性支持的同时，央行可通过量化宽松工具，以及通过购买特别国债等方式来增加基础货币投放和中央财政支出”。 尽量避免部门利益的影响。很多人直觉认为“赤字货币化”会削弱央行的独立性和权威，因此反对央行购入任何国债。实际上，拒绝购买国债并不利于央行自身的运作。首先，央行的资产组合将更依赖于无流动性的诸如PSL、MLF和再贷款等风险资产，若风险事件发生，央行还需出资介入。第二，央行这种资产组合变相鼓励政府增加隐性债务，在软预算约束条件下，加大系统性金融风险。第三，若此次辩论让央行坚定了反对购入任何国债的信念，央行推行利率市场化的努力将会进一步受挫。一国央行若不持有可交易的无风险债券，就难以通过市场化的手段灵活调节流动性，这是现代央行操作的基本原理。若坚决反对央行购入国债，会阻断央行推进利率市场化的努力。 最后，辩论双方应坚守常识，不要随意被诸如“现代货币理论（MMT）”等并不严谨的边缘学说影响。赞成赤字货币化者无需引用MMT，批评者也不要随意扣MMT的帽子。我对MMT一向持明确的批评否定态度。在我看来，MMT是一组简陋的、缺乏系统逻辑推演的观点。MMT对财政和货币关系的描述其实并无新意，其主要倡议者往往用极端的方式描述货币的某些特征，在诸如货币起源的问题上倾注大量笔墨，却在其宏观经济及政策的关键问题上语焉不详，作为其核心的就业保障等观点缺乏应有的微观基础，缺乏对通胀和国际收支的严格讨论，以乌托邦的理想替代严格的理论和经验认证。 什么是“赤字货币化”？QE及央行买入国债有何区别？ “赤字货币化”没有清晰的定义，造成学者在辩论时经常出现牛头不对马嘴的情况。因此有意义的辩论必须从梳理基本概念开始。“赤字货币化”有两个关键词，分别是“赤字”和“货币”。 “赤字”有两种形式，一种是显性的，另一种是隐性的。显性的赤字就是我国的官方赤字，过去几年基本上占GDP的2-3%。但众所周知，我国从2008年底开始政府债务快速上升，实际赤字率远高于官方赤字率，虽然学界有不同观点，但大都估计过去十来年间我国的实际赤字率约为GDP的7-10%。这中间地方政府融资平台扮演了关键角色，下一章中我们会详细讨论我国的隐性赤字。 “货币”也有不同的定义，一个最基本的划分方法就是狭义货币和广义货币。最狭义的货币就是流通中的现金，广义货币包括绝大部分的银行存款。本文中我们定义狭义货币为基础货币，也就是央行发行的现金与商业银行在央行的存款准备金之和。央行若因购入资产而“印钞”，就意味着增加基础货币，货币乘数是指广义货币对基础货币的倍数关系。 正常情况下，一国央行为维持物价稳定会主动调节基础货币和货币乘数。给定货币乘数，为配合经济增长，在维持较低的通胀水平前提下，央行发行的基础货币数量会与名义GDP同步上升。在此过程中，央行在向商业银行提供储备或现金来增加基础货币时，会要求以等价的资产作为交换，而本国国债因为无违约风险和高流动性，一般会成为央行的首选资产。这种情形下的央行购买国债的行为，并不是我们通常理解的赤字货币化，而是央行将印钞带来的铸币税分配给中央政府财政部门的行为。以美国为例，在全球金融危机之前的2007年年底，也就是在开启QE之前，美联储持有美国国债金额为7550亿美元，是当时流通中的美元货币金额的92%，占当时美联储资产总额的85%及美国国债余额的8.4%。我们认为只要通胀被控制在一个合理水平，若基础货币余额随着国民经济总量同步上升，所产生的铸币税主要交给政府而导致一定程度的赤字货币化，其负面影响是有限的。从各国实践来看，也可能出现政府在产生财政盈余的同时其央行继续购入国债从而向政府转移铸币税的情况。正常情况之外，各国央行在基础货币发行方面存在三种例外情形。 一是诸如津巴布韦和委内瑞拉等国家，通过过度印钞来维持其政府支出，最后导致恶性通胀和国民经济濒临崩溃，这种情形就是典型的赤字货币化，这方面学界很容易取得共识。 二是数量宽松，也就是QE。2008年9月雷曼危机之后，主要发达经济体的央行大都通过购买本国较长久期的国债和风险资产来维持金融稳定并降低市场利率。QE是否会造成赤字货币化，可根据四个标准来判断：1）实施QE过程中是否购买了大量国债；2）在经济复苏之后，政府债务增长是否持续高于名义GDP增速？3）是否造成了较高通胀；4）央行所持有的国债是否可逆，政府是否存在赎回央行所持有国债的意愿。具体说来，如果一国政府在QE过程中，其央行所购入的资产主要是国债，此国政府在经济复苏之后，并没有意愿缩减赤字，政府债务占GDP比例持续上升，通胀抬头并超过之前设定的目标，此国央行没有及时缩表退出QE，则可清晰确定发生了赤字货币化。这中间有些条件可放宽，比如说经济虽然已经复苏，但由于某些原因通胀不高，仍在目标之内，政府没有意愿降低赤字，央行也没有缩表卖出国债，我们认为这种情况也可认定为赤字货币化。 第三种例外情形是在特定时期持续购入巨额外汇而发行大量基础货币，这方面的典型案例就是我国。如果我们将QE的定义扩展至央行通过购买资产而注入超额基础货币数量的行为，若没有相应对冲，那么这种购汇本身也是QE。从2001年底加入WTO之后到2014年6月，我国央行因为购汇累计增加了27.7万亿人民币的基础货币，在此过程中实际增加了3.8万亿美元的外汇储备。为应对因外汇储备快速增加而被动释放的大量基础货币，防止经济过热和通胀，央行采取提高准备金率和发行央行票据这两种方式来锁住大部分投放的基础货币。因此降低存准率除了能够提高货币乘数之外，还能松绑之前被锁住的基础货币。我国扣除中投管理资产之外的外汇储备在2014年中期达到高点的4万亿美元，之后因为贸易盈余下降和资本外流等原因，外汇储备下降到如今的3.1万亿美元，在此过程中央行被迫卖出外汇，回收人民币，因此必须通过削减央行票据存量、降准和通过诸如PSL、MLF和TMLF等各种流动性注入渠道增发基础货币。经过多次降准，目前大型银行和中小型银行的平均存准率已经从顶峰时期的21.5%和19.5%分别降到了今年五月底的11.0%和7.5%左右。央行票据存量在2008年10月见顶时达4.8万亿人民币，为当年GDP的15%，之后逐年下降，如今已成历史。 在上述第二和第三种情形下，即使央行在执行QE时没有大规模购入政府债务，而是买入了其他资产如信用债券或外汇并释放了大量基础货币，导致利率下行，广义货币增速上升，与此同时政府大量发债增加赤字，在经济复苏后仍然维持较大规模赤字，造成政府与GDP之间的比例持续上涨，并导致通胀上行，这其实也是赤字货币化。因此，QE和赤字货币化并非一回事，QE未必一定导致赤字货币化；但另一方面，即使央行执行QE时没有购入政府债务，也可以间接导致赤字货币化。 在此次关于赤字货币化的辩论中，有学者强调“印钱”和“借钱”的区别，认为央行通过发行基础货币（“印钱”）来购买国债和通过银行系统向政府或其融资平台放贷有本质的区别。在我们看来，两者之间确实存在差别，但在一定条件下可能差别有限。 首先，一国央行可以做到完全拒绝直接购买国债，也就是不直接“印钱”给政府，从而避免最直接的赤字货币化；但此央行可以通过购买非政府资产等做法来加速货币供应，一方面使得新国债发行较为容易，另一方面造成通货膨胀，这样就可以变相减少政府的实际存量债务。历史上有不少国家的债务压力是通过通货膨胀来最终化解的，这也是为什么公众或媒体可能会过度关注通过“印钱”而增加基础货币供应的货币化，而可能忽视影响可能更大的通过加速广义货币供应的赤字货币化。 其次，央行也可以通过向银行提供各种贷款来发行基础货币，或者通过降低存准率来释放之前锁住的基础货币，然后由银行向政府机构或其融资平台发放贷款。由于这些给政府的贷款多半造成隐性的赤字，形式较为隐秘，因此不容易为公众所知。当然很多时候央行释放基础货币可能主要是为了配合经济增长，不能都被视为不合理的投放。但在政策偏向宽松刺激时，部分投放的基础货币最后通过银行投向政府和其平台机构，造成广义货币扩张，有可能导致隐性赤字的货币化。这中间需要特别指出的是，政策性银行和商业银行有很大的区别，政策性银行是准政府机构，不能吸收活期存款和公众存款，其资金配置需要服从国家政策需要，未必完全基于商业原则，我们认为过去五年中用来支持货币化棚改的央行抵押补充贷款（PSL）的做法就非常接近隐性赤字的狭义货币化。 综合上述讨论，我们可以将赤字货币化分为四类：显性赤字的狭义货币化，显性赤字的广义货币化，隐性赤字的狭义货币化，和隐性赤字的广义货币化。除了主要由于成立中投而置换的特别国债之外，我国央行不持有其他政府债务，因此在我国不存在显性赤字的狭义货币化。但除特别国债以外，我国官方的政府债务总额已达36万亿，并且数量在不断上升，绝大部分地方政府债务产生于全球金融危机之后的大规模刺激，因此客观说来我国存在一定程度的显性赤字的广义货币化。我们认为央行抵押补充贷款支持下的货币化棚改贷款接近于隐性赤字的狭义货币化，而包括债券融资在内的部分平台融资则属于隐性赤字的广义货币化。 我国的隐性“赤字货币化” 我国不存在显性赤字的狭义货币化，目前部分地方政府债务可被归类为显性赤字的广义货币化。截至2019年底，我国官方统计的地方政府债务总额为21.3万亿人民币，其中约14万亿来自于被置换的地方政府融资平台债务。以目前地方政府整体的债务情况，在可预见的未来绝大部分地方政府降低其债务存量的可能性很低，因此一部分地方政府显性债务已经被货币化。 但我国赤字货币化的大头主要和地方政府隐性赤字相关。学界公认我国存在较大的隐性赤字，主要来源是地方政府融资平台。从2008年9月雷曼危机发生到2009年底，我国央行通过降准变相增加了基础货币供应约1.5万亿元，通过回收央行票据增加了5000亿。当时因为我国经济复苏较快，人民币与美元汇率固定，国内资产价格快速上涨，加上外贸盈余增加，导致大量资金流入，此间央行外汇占款上升3.4万亿元。这几笔钱加起来，约为2009年全年GDP的16%，这其实就是当时增加的基础货币。这一比例如果换算到2020年，相当于增加基础货币约16万亿，可以说是一个非常庞大的数字（今年前五个月我国实际增加基础货币约为3.7万亿）。当时央行还通过降息、提高贷存比、鼓励地方政府设立融资平台、降低房地产按揭首付等办法大幅扩大信贷需求，提高了货币乘数，从而使年均广义货币增速从2008年的16.7%跃升到2009年的26.5%，而当时加杠杆的主力便是地方政府融资平台。刚性兑付或软预算约束是这些融资平台的基本特征，后来的大量债务置换也表明这些平台负债在很大程度上就是政府隐性赤字。需要说明的是我们并非批评当年的“四万亿”政策。恰恰相反，当年高速扩张的财政支出是中国经济在全球金融危机之中保持稳定、在危机之后能维持高速增长的关键。 基于我们的估算，从2009年开始，我国年均的实际赤字率比官方赤字率高6%左右。根据审计署公布的数据，2010年底地方政府债务已达10.7万亿元，到2013年6月跃升至17.9万亿元。在2009-2013年期间，地方财政实际赤字每年约为GDP的9%。之后中央政府意识到快速上升的地方政府债务所带来的严重问题，自2015年起决心清查并置换这些债务，实际上就是将隐性的历史赤字显性化，共有14万亿的平台债务被置换成显性的地方政府债务。但实际上还有大量平台债务尚未被置换。目前光是公开的平台债券融资余额就有9.9万亿元，今年前四个月净增加约1万亿元。截止今年5月底，我国地方政府现在的显性债务为24.2万亿元，其中纳入官方赤字的地方政府一般债务为12.6万亿元，根据一些学者的估算，我国地方政府的隐性债务可能在35万亿到50万亿元之间。这中间究竟有多少债务属于赤字，确实没有公认的计算方法。但从债务置换的历史数据和对现实情况的分析来看，这个比例不低。 国际上有些学者认为只要政府是有还款能力的，所借资金对应具体有回报的项目，这些债务不应该被列为赤字，为这些赤字提供的融资也不能被计算为赤字货币化。这种说法有一定的道理，也表明未必所有的央行向政府放贷的行为都是洪水猛兽。在实践中，部分地方政府融资平台确实是遵循商业运作的规则并能自我生存，很多平台在过去十多年为经济增长做了很大的贡献，因此不是所有的平台债务都是政府债务，也不是所有的这些平台债务最后都被货币化。可惜的是，由于地方政府的软预算约束和刚性兑付，政府平台的项目鱼龙混杂，市场也缺乏动力去做事前的筛选和事后的监督，投资者购买其债券时主要靠“城投信仰”而非对基本面的审核。我们认为相当一部分城投债务未来很难还本，只能靠不断滚动债务来避免违约，问题累积到一定程度，中央政府还需要出手进行债务置换，将隐性赤字显性化。另外，在我国的经济金融体制下，商业银行（尤其是国有商业银行）和其支撑的影子银行体系承担了向平台提供信贷供应的大头。为防范系统性金融风险，央行作为最终贷款人最终要为出问题的商业银行的坏账买单，2019年人行就已直接或间接救助了若干家城商行和农商行。如果某些商业银行因向平台过度放款而陷入困境并引发央行救助，就会增加基础货币供应，实际上导致了隐性赤字的狭义货币化。 如果说部分平台债务造成隐性赤字的广义货币化，从2015年开始的货币化棚改就已经非常接近显性赤字的狭义货币化了。到去年11月，央行通过抵押补充贷款（PSL）这个渠道直接增加了约3.6万亿元的基础货币。这笔资金由国家开放银行作为中介机构，最后贷给地方政府。国开行是一个政策性银行，并非商业银行。棚改贷款的流向未必遵行商业原则，这笔棚改资金的还本付息难度可能非常大，实质上类似于中央政府的转移支付。我在2018年11月的《财新》杂志上曾刊文《货币化安置后 棚改向何处去？》就指出“作为中国式量化宽松（QE）的一种形式，配合棚改货币化安置的PSL就像是针对三四线城市房地产市场的“直升机撒钱”，在改善了棚户区居民的生活条件的同时，也导致三四线城市房价疯涨，居民杠杆率攀升。而这些地区人均收入水平较低且大多面临人口流出问题，一旦房价下跌就很难短期逆转。没有哪种量化宽松可以永远持续，随着房地产去库存接近尾声，支撑起棚改货币化安置的PSL也将面临规模缩减甚至终止，这在我们看来也会对经济增长和金融市场稳定带来一定的挑战。” 今年的经济形势依旧严峻，实际赤字率必然大幅上升 宽松刺激政策绝不应该常态化，政府在平时应避免过度干预经济，刺激政策债经济复苏后应及时退出，只有这样，在经济遇到巨大冲击时才有空间大幅加强刺激力度。 现在就是这样特殊的时刻。当新冠疫情成为全球大流行病之后，全球经济因疫情而遭受20世纪30年代大萧条以来的最大冲击，我国经济一度几近停摆，一季度GDP同比下降6.8%，二季度GDP增长也可能只有1.2%左右。欧美发达经济体短期内势必大幅衰退，我们预测欧美经济二季度同比萎缩可达15%左右。国际货币基金组织（IMF）将2020年全球GDP增速预测从之前的3.3%下调到-3.0%，远低于2009年全球金融危机时的-0.1%。值得一提的是，一向比较看好中国经济增长的IMF此次将中国2020年GDP增速从之前的6.0%下调到1.2%。全球疫情本身的高度不确定性将导致投资和耐用消费品需求萎缩，全球贸易会迅猛下滑。扣除防疫物资的出口，未来一两个季度中国出口可能大幅下跌-15%，造成约1000万人的失业。而服务行业目前保守估计10%左右的人失业，涉及人数约3500万，此外还有相当一部分人处于半失业状态。疫情会加速逆全球化和中美脱钩，我国外商直接投资可能会严重下滑。另外，我国金融体系也将因为过去十几年高速累积的杠杆和近期的经济萎缩而面临更高的系统性风险。 当前疫情尚未结束，疫情本身还有较大的不确定性。截至6月12日10时，全球累计确诊病例已达750万例，死亡病例高达42.1万例。全球每日新增病例还在12万左右的高位徘徊。病毒已大规模向亚非拉发展中国家蔓延，这些国家的公共卫生系统落后，因此可能会延长全球疫情。新冠病毒的一些特征导致疫情本身具有较大的不确定性：（1）病毒能够无症状传播。根据已有的一些统计，一些国家无症状携带病毒的概率在20%到50%之间。（2）病毒变异具有不确定性，加大了疫苗和抗毒药品研发的难度。病毒疫苗研发的难度非常高，时间跨度长，一般需要一年以上，即使研发成功，也需要一段时间才能量产和推广使用。（3）新冠病毒有可能在消停一段时间后再度复发。以1918-1919年全球大流感为例，流感病毒爆发了三次，以1918年冬季肆虐全球的第二次爆发毒性最强，导致的死亡率最高。目前各国都在抗疫和重启经济之间做艰难的平衡。市场乐观预计疫情能在今年夏天被初步控制，此后全球经济才能逐步返回正轨，但如果疫情在今年冬季复发，全球经济必然再度下行。 疫情冲击之下，今年前四个月我国财政收入同比下跌14.5%，而同期财政支出只下降2.7%。随着财政刺激政策的加码，四月份财政支出同比上升7.5%，但财政收入同比却下降15.0%。对地方政府而言极为重要的土地出让收入，今年前四个月同比下降4.5%，而去年全年上升11.4%。根据我们的估算，如果要保障今年政府支出增速达到7%，政府的广义实际赤字率需要达到13%以上，远超过官方设定3.6%的赤字目标，因此政府今年必然需要通过大量融资来弥补显性和隐性赤字。 经济增速急剧下行时，政府若要通过执行逆周期调节政策来扩大总需求，就需要增加政府支出，同时采取各种方法降低融资成本，加大资金供应，放松借贷方面的管制，以此来增加民间信贷需求。我国降息空间已经很小，一年期存款基准利率只有1.5%，是几十年来的历史低点，通过降低存款利率来压低银行贷款利率并进而增加民间贷款需求的空间已经很小。而在政府收入大幅下降之时，若大规模增加政府支出，无论是显性的赤字还是隐性的赤字必然上升，政府必须加大力度举债。此时若没有央行注资的支持，市场利率水平也必然会上行。 事实上，自从疫情爆发以来，央行通过降准、再贷款、再贴现以及MLF等渠道，已经实际释放基础货币3.7万亿元，已经超过了去年全年的2.8万亿元。今年我国的外汇占款还在下行，造成基础货币萎缩，客观上也有必要释放一些基础货币。另一方面，各种类型的政府及其平台融资快速上升。五月份我国地方政府专项债发行达1.1万亿元。今年前五个月地方政府融资平台的净债券融资已达1万亿元。基于我们的测算，从六月到九月底政府需要发行各类政府债券净融资约4.2万亿元。在如此大的债券发行需求之下，市场利率已经明显上扬，10年期国债利率过去一个多月已经上升30多个基点至近期的高点2.85%。若没有央行通过降准和其他通道来提供基础货币，市场利率会进一步上行，最后挤压民间融资，对我国经济的稳定复苏造成阻碍。 这个过程中，不管我们是否承认，只要央行通过包括降准在内的各种方式增加可用基础货币，就有可能出现一定程度的“赤字货币化”。前面说过，降准实际上就是松绑之前被锁住的基础货币。目前大型银行和中小型银行的存准率已经从顶峰时期的21.5%和19．%分别降到了11.0%和7.5%。应该说降准还有一定的空间，未来几个月降准的可能性较大，但毕竟降一点少一点，应该珍惜现有的空间。从政策效果来看，降准毕竟是给银行松绑冻结的资金，最好是留给银行去配置到企业和个人。因此接下来的问题就是，给定3.6%以上的官方赤字率和额外需要弥补的广义赤字，给定央行需要释放基础货币来控制市场利率，给定有限的降准空间，国家是多发特别国债、地方专项债还是平台债？央行是通过各种诸如PSL、MLF和TMLF等渠道增发基础货币？还是可以考虑购入并持有一些国债？ 央行购入国债不是禁区--当前有关财政和央行最需要厘清几个问题 财政和央行的分工与配合是各国政府治理的关键问题之一，也是这轮有关“赤字货币化”辩论的核心问题。结合他国经验教训和我国实际情况，我们认为在四个方面可以做出改进：赤字透明化，提升中央赤字比例，央行适度购入国债并推动利率市场化，财政和央行在应对危机和逆周期调节方面加强协调。 首先是赤字透明化，在增加显性赤字的同时降低地方政府赤字尤其是平台负债，也就是我们说的关后门开前门，这样能够降低银行和资本市场承担的风险，从而降低系统性金融风险。赤字透明化的过程实际上也是硬化地方政府财务约束的过程。相对于平台负债而言，国债和地方债使用是一个相对透明的一个过程，接受更多的公众监督。以货币化棚改债务为例，公众对于3.6万亿PSL资金在省际之间如何分配等基本信息都无从知晓。在地方政府专项债发行方面，也要实事求是，控制规模。尽管这些债务对应具体项目，但实际操作中很难在短时间凑齐足够数量并且具有合理回报的项目，可以说相当一部分地方政府专项债未来也有可能会成为赤字。 赤字透明化在特殊时期还有其他优点。在诸如今年受疫情冲击的特殊情况下，政府需要紧急调动资源去纾困，如果央行将基础货币配置给商行，让其全责去配置可贷资金，可能未必达成政策目标。过去几次逆周期调节过程中，屡次出现银行在政府刺激经济时将大量资金通过各种渠道导入房地产行业的情况，2016年尤其如此，在高点时2016年下半年约54%的银行资金直接流入地产行业，导致从2016年秋季开始国债利率疾速上升。今年为应对几十年罕见的失业和中小企业倒闭潮，中央政府需要以较低的、稳定的利率去大量融资，从而掌握足够的财源救助中小企业和失业人群，因此透明化的赤字更显重要性。 有些学者之所以反对“赤字货币化”，是认为如果央行给政府买单，就有可能再度回到软预算约束。我认为事实恰恰相反。刚性兑付下，软预算约束不可避免，隐性赤字货币化的口子早已经打开，我们不能视而不见。当前情况下政府支出还要增长，今年实际赤字率必然大幅上升，这也是事实，不能回避。我们需要做的，一是不要追求不切实际的增长目标，从而控制实际赤字率。同时让赤字显性化，这样才能硬化地方政府预算约束。如果一味教条地禁止央行购买国债，实际上有可能迫使央行通过其他各种渠道增发基础货币，变相鼓励地方政府扩大隐性债务，最终导致更为严重的赤字货币化。 二是在中央和地方之间，提升中央赤字比例，中央给地方的转移支付也应完全透明，综合考虑平等与效率。这方面今年有很大进步，政府在两会已经宣布今年增加的官方赤字和特别国债额度一共2万亿，都会转移给地方。为什么今年尤其应加大中央政府赤字的比重？首先，全球疫情冲击之下，纾困政策尤其关键，但纾困政策有较大外部性，地方政府在这方面积极性不高。疫情同时冲击供给侧和需求侧，造成几千万人失业，大量中小企业面临生存问题。因此政策应加大扶助家庭和企业尤其是小微企业的力度，防止大规模的企业和家庭违约破产，保市场主体，避免失业率快速上升。这样在疫情之后，需求能够快速反弹，作为供给侧核心的企业也能够快速复工复产。但多数地方政府通常从其自身利益出发，尤其是在GDP考核指标约束下，一般都希望肥水不流外人田，刺激经济时重投资轻纾困，即使拉动消费，也是以发放限于本地使用的消费券为主，很少考虑救助贫困失业人群，尤其是流动人口，如农民工。考虑到纾困政策的外部性以及三亿农民工的流动性，纾困政策更需要全国统筹，不能过多依赖于地方政府。第二，过去几年以地方政府主导的需求刺激的有效性在快速降低，软预算约束问题日趋严重。过去五年进行的大规模货币化棚改，总体上来讲这是与中国人口流动和城市化发展长期趋势相违背的。在增加中央政府赤字的同时降低地方政府赤字尤其是平台负债，能够降低金融风险。第三，相对于地方债尤其是货币化棚改债务和平台债务而言，国债使用是一个相对透明的一个过程，接受更多的公众监督。 三是从央行执行货币政策的角度出发，应适度购入国债，进一步完善我国的无风险收益率曲线，推动我国利率市场化改革，从而进一步提升央行货币政策操作能力与水平。过去十来年央行在利率市场化方面付出了很大的努力，取得了很高的成就，但实事求是的说，利率市场化改革还远没有完成，原有的以银行存贷款基准利率为主要调控工具的模式尚存，而央行在过去几年尚未成功构建新的基准利率体系。 首先，在解体原有利率调控体系方面并不彻底。2015年以后无论是在银行贷款利率和存款利率方面改革没有再往前推进，由银行自主调整LPR（贷款市场报价利率）的改革目标搁浅，2019年8月的LPR改革的实质，是央行重新启用政策利率（一年期MLF利率）来收回对LPR的控制权，也就是几乎回到央行直接调控银行贷款基准利率的做法上。而在存款基准利率方面，最近又明确了其“压舱石”的地位，短期内不可能进一步放开。疫情之下，给定目前1.5%的银行存款基准利率，下调的空间非常有限，严重限制央行对市场利率掌控能力。 另一方面，以“利率走廊+政策利率”为核心的调控框架还处以摸索阶段，作为基准目标利率的DR007波动过大，不能全面体现央行的意图，有时传递的信息非常混乱，让市场莫衷一是。造成这一局面的原因很多，但关键的一点是央行除了外汇之外，手上完全没有可交易的高流动性的无风险资产。2014年以后由于外汇占款快速下降，我国央行失去了原有的增加基础货币的主要渠道，除了降准之外，用MLF和PSL等新渠道投放了8.3万亿元的基础货币，但通过这些工具投放的资金最后形成的资产几乎没有流动性，一般不能被央行灵活的用来影响市场利率。在外汇储备快速上升时央行发行的央行票据除了对冲过多的基础货币发行之外，还可通过央行票据的交易来灵活调节银行间市场的流动性，但央行票据因为外汇储备下跌而退出历史舞台之后，除外汇以外，央行不再持有任何可灵活交易的资产。但央行外汇交易会直接影响汇率，不适合用来调节市场流动性和短端利率。另外，三万亿美元的外汇储备红线客观上也限制了使用外汇交易来调节市场流动性的空间。由于没有可交易的流动资产，我国央行无法通过灵活的公开市场操作（OMO）来把控短端利率。现实操作中，央行7天逆回购承担了短期流动性调节的功能，但由于央行逆回购利率本身具有政策利率的功能，不能频繁变动，逆回购数量又高度不确定性，使得在不少时候央行逆回购无法有效调节DR007和其他银行间短端市场利率。国债在央行逆回购过程中只能作为抵押物，并非交易对象，因此央行的OMO不能通过灵活交易国债来提高国债流动性，从而灵敏的调控银行间流动性，把控DR007等基准目标利率。 这次有关“赤字货币化”大辩论的一个严重后果就是央行出于禁忌而坚决避免购买国债，其资产端除外汇以外没有任何可灵活交易的资产，无法有效的影响短端市场利率，捆绑住了央行的手脚，进一步迟滞我国利率市场化的进程。与此同时，为刺激经济，各种类似MLF和“抵押补充贷款”等无流动性的风险资产快速上升，变相鼓励地方政府增加隐性负债，使得软预算问题不仅得不到解决，甚至一定程度上有所恶化。按照法律央行不能直接在一级市场买入国债，但在二级市场购入国债不仅不应该成为禁区，反而应该成为央行推动利率市场化改革的重要一环。事实上，通过在市场买卖所持有的国债是发达国家央行调节基础货币和调节市场利率的重要工具。不少人误以为欧美央行只是在2008年全球金融危机之后采取量化宽松政策时才开始持有本国国债，其实不然。以美联储为例，2007年底，美联储持有美国国债金额为7550亿美元，占美国当年GDP的5.2%。这些持有的国债为美联储进行公开市场操作调控短期利率提供了便利。在我们看来，暂把“赤字货币化”的争论放在一边，即使从我国利率市场化的角度出发，央行也应该认真考虑在其资产中逐步增加一定比例的国债，降低PSL、MLF以及再贷款再贴现的比重。 在央行购入国债来推动利率市场化方面，有关细节我们另撰文讨论，这里只简略讨论一个最常见的疑问。有人认为央行之所以不能用国债交易来调节短端利率，是因为国债发行量小，久期搭配不合理，市场流动性底，大部分国债都被所有者列为持有到期资产，相当一部分国债被用来作为商业银行向央行借款的抵押品。实际上，这是一个经典的究竟是先有鸡还是先有蛋的问题。从这个角度讲，首先央行应突破完全没有必要的禁忌，在需要增发基础货币时，较高比例的购入短久期的流动性高的国债。其次，从财政角度出发，增加显性赤字的同时降低隐性赤字，同时在降低地方赤字的同时增加中央赤字，这样能够加大国债发行规模，搭配好国债久期，这样有利于市场形成较为完整的无风险曲线。需要指出的是， 地方政府债因为涉及多个省市自治区，彼此之间收益率略有差别，流动性不如国债，在发行久期方面很难协调，因此相对于国债而言，不是央行理想的公开市场操作的交易对象。 市场上也有不少人认为为了坚持原则，不搞“赤字货币化”，但又建议加大财政支出和赤字，同时又担心若没有央行宽货币政策的支持，市场利率上升过快，不利于经济企稳，因此他们建议让央行借出基础货币给商业银行，让商业银行来配置资金去购买国债和地方债，这样我们就可以避免赤字货币化，似乎解决了所有问题。但仔细深究，就会发现这和央行在二级市场直接购买国债的差别甚微。央行出借资金给商业银行时，都会要求用一些资产做抵押物，而最好的抵押物就是国债。和央行在二级市场购入国债相比，最大的差别就是这些成为抵押物的国债失去流动性，央行浪费了构建我国完整利率曲线、加大对短端利率调控的力度和精度，从而推动利率市场化改革的绝好机会。 最后一个需要厘清的问题是财政和央行之间如何做好协调工作。有些学者过于教条，片面理解央行独立性，把任何央行和财政的协调合作视为洪水猛兽，这是对宏观经济理论误读和对各国实践的无知。实际上，财政和央行就是政府的两个部门，分管国民经济的重要领域。财政政策和货币需要协调来保障国民经济的稳定运行，尤其是流动性的稳定和物价的稳定。财政部门平时应该做好预算，以收定支，尽量避免赤字。但在经济遭受严重冲击时收入过度下降时，可适度融资来保障支出稳定和经济运行的稳定。央行的关键功能是管理一国货币供给，保障物价和金融系统稳定，稳定国际收支。央行的资产应该尽量保证安全和较高流动性，这样才可灵活的管理货币供应，成为金融系统安全的压舱石。财政部门发行的国债应该成为一国利率体系的基准，央行参与国债交易从而调控利率和基础货币供应。 在经济遭受重大冲击时，政府需要出台特殊政策，财政和货币当局尤其需要加大协调力度。除了国债发行之外，近年来一些国家在危机时成立一些特殊目的机构（SPV）来救助某些市场主体，一般由央行出大头，财政出小头作为劣后资金以承担风险。从法理上来讲，财政直接代表政府和纳税人，SPV若有损失，国家以税收承担，实际上就是国民按照其税收负担比例来承担；若有盈余，则补充国库。央行出资要考虑安全，有了财政资金作为劣后，才能保证不会因为SPV出现损失而导致出现货币化的情况。比如在今年疫情冲击的背景下，给小微企业提供贷款便利，理论上可以有两种方案，一是央行独揽，直接注资来成立SPV来撬动中小银行给小微企业放款，但不承担任何风险，让银行完全承担放贷风险。还有一种方案，是央行和财政合作，财政出小头作为劣后资金，央行“印钞”出大头，合作成立SPV，从中小银行打包买入小微贷款，并承担全部或部分风险。我相信在疫情冲击之下，国家财政承担部分放贷风险来维持经济稳定，效果会更好，中小银行的放贷积极性会更高一些，小微企业能得到更好的救助。 如何发行特别国债？央行购买国债的时机和约束调节？未来如何退出？ 我们建议可以试行向市场发行抗疫特别国债，由市场机构如商业银行和保险公司先吸收这部分国债发行，央行根据市场利率走势来决定是否出手购入一定数量的特别国债。如果特别国债发行导致国债收益率上升过快，并传导到其他市场利率与企业融资成本，表明对市场的挤出效应过高，那央行可以通过公开市场操作购入部分特别国债，这样不仅可以规避央行因购买特别国债而违反《中国人民银行法》的问题，也可以测试市场中的信贷需求和经济中的总需求，从而达到稳定市场利率的目的。这样做的好处是，如果市场资金面比较宽松，在民间无论消费支出还是投资支出都比较弱的情况下，可以通过市场来消化一部分国债的发行，也就是让市场来消化赤字。 我们最近观察到，由于地方政府专项债和平台债的发行快速上升，市场整体利率在上行，作为基准的10年期国债利率已经从四月底的2.5%上升了30个基点到2.8%左右。在这个背景下，政府若发行较大额度的特别国债，会进一步抬升市场利率，所以央行出手增加基础货币供应的必要性也在增加。其实这个方式有点类似日本央行实行的收益率曲线管理，就是通过长期购买日本国债将10年期债券收益率保持在0%附近。美联储在二战期间及之后几年中也采用这种盯住中长期国债利率的方法来为政府的战时支出融资（当时美联储将长端国债利率上限设定在2.5%）。给定当前全球主要经济体和我国利率情况，鉴于当前10年期国债利率约在2.8%，我们认为央行或可考虑将利率目标区间设定在2.5%到2.8%之间。 从财政部的角度来讲，虽然一万亿的抗疫特别国债期限定为10年，但为配合央行构建更为完整的无风险收益率曲线，可适度搭配久期，增加短期国债发行，短期国债到期后再滚动发行。当然，我们认为央行也可适度购买普通国债。今年后7个月，普通国债发行数额约为4.3万亿，净融资2.2万亿，市场发行的压力不小。从年初到现在，若加上降准和最近成立的转为支持小微企业贷款的SPV，央行已经实际投放基础货币约4.1万亿人民币，从投放基础货币而形成的资产结构来讲，央行新增的风险资产已经较高，面对未来几个月约4万亿左右的政府债务融资，适度购入无风险的国债未尝不可。 因为购买国债直接影响基础货币供应和信贷增长，央行应该如何把握好整体货币政策的尺度？一般而言，制约央行宽松货币政策空间的因素主要有两个，即通胀和国际收支。通胀方面，当前同比CPI通胀已经从一月份5.4%的高位回落至五月份的2.4%，年底有可能降低到0.4%左右。过去几个月全球大宗商品尤其是石油价格暴跌，PPI通胀五月份下跌到-3.7%。全球疫情之下，解决通胀问题也主要在供给侧，尤其是做好粮食和肉类的供应，因此通胀压力不应成为央行宽松货币政策的障碍。另外，纾困政策本身也有抑制通胀的作用。若纾困不够，造成很多工厂无法生存，降低有效供给，则会造成滞涨的局面。第二个因素是国际收支。这方面压力确实有，但还是有一些空间的。虽然中国外汇储备已经从高点的将近4万亿美元下降到如今的3.1万亿美元，但总量还相对较高。尽管未来几个月出口会下跌，但进口也会明显下降；今年国际油价暴跌可能还会为中国节省上千亿美元的外汇支出；因为疫情我国出境旅游也会巨幅下降，而跨境旅游以往是我国外汇逆差的主要来源。因此若能管理好资本流动，疫情期间我国不会在国际收支方面面临很大压力。另外，如政策设计得当，纾困资金主要用在溢出效应较小的内需，则不会明显恶化我国的国际收支。执行纾困政策时也可从严管理资本账户，防止资金外逃。纾困政策能够保障中国出口企业的生存，维持一定的出口量，这也有助于赚取外汇。 当然，任何政策都需要根据实际情况把握好尺度，特殊时期央行扩张基础货币的幅度也不例外。令人欣慰的是，中央政府放弃了GDP增长目标，将以保民生保就业为核心的“六保”作为政策目标。政府要紧密跟踪通胀形势和房地产价格，防止出现通胀预期的上升和资产价格泡沫。若在执行宽松政策的过程中经常项目逆差明显上升，应及时调整政策细节，促进内需，降低进口，防范资本外流，从而尽可能地减少对外债的依赖，严格控制外债总量。与增加外债相比，一个国家增加本币供应的风险相对较小。内债跟外债的一个非常重要的区别就是政府的内债可以持续滚动，最起码没有挤兑和违约风险。外债借太多容易被挤兑，如不能及时偿付，国家会面临主权违约风险。 最后谈一下已经央行如何退出宽松货币政策。如果央行在此过程中购入了国债，“退出”也包括如何退出所购入的国债。我们前面讨论过，央行为赤字融资，可能最后“货币化”，也有可能不会“货币化”，关键之处，一看通胀是否持续高企，超过目标；二看政府是否在经济复苏之后能否及时收缩赤字，甚至创造盈余；三看央行购入国债的速度是否持续超过名义GDP增速。 赤字从本质上而言，是政府当期收支的差别。对政府而言，虽然赤字更为常见，但盈余也会发生，政府也有潜在能力偿还这些债务。央行可根据需要购入政府债券，也可根据市场情况出售这些债券。当然在现实世界中由于各种压力，大多数国家政府很难遵守严格财政纪律，2008年全球金融危机之后更是如此，造成很多国家政府赤字率居高不下的情况。 如果特别国债的支出能够保障经济社会在疫情冲击下保持基本稳定，其主导的投资有较好的回报，则疫情之后我国经济增长有较大可能重回轨道，GDP增速回到5%左右的水平；若以央行基础货币和GDP的比例来衡量，实际上如果经济增长能够触底反弹重回之前增长的轨道，就能自动消化部分被货币化的赤字。另外一个途径是在未来经济复苏时，中央政府维持较高的官方赤字率，用发行国债的部分所得资金来逐步回购央行所持有的特别国债，这个过程实际上财政部协助央行缩减部分基础货币的过程，作用类似于经济过热时央行提高准备金率。当然，央行也可以主动出击，在未来经济过热时出售这部分持有的特别国债，以这样的公开市场操作来缩减基础货币，提高市场利率从而给经济降温。 在“赤字货币化”辩论中慎用“现代货币理论（MMT）” 在最近这场“赤字货币化”的辩论中，赞成赤字货币化者经常引用现代货币理论（MMT）证明其观点，反对者也以批评MMT来否定央行购买国债的正当性。我认为辩论双方不要随意被诸如MMT等并不严谨的边缘学说影响。在我看来，MMT是一组简陋的、缺乏系统逻辑推演的观点。MMT的理论基础看似新颖，实际上就是对信用货币主要功能的重新表述，其实并无新意，并非其原创。MMT对财政和货币关系的描述也无新意，其主要倡议者往往用极端的方式描述货币的某些特征，在诸如货币起源的问题上倾注大量笔墨，却在其宏观经济及政策的关键问题上语焉不详，其核心就业保障观点缺乏应有的微观基础，缺乏对通胀和国际收支的严格讨论，以乌托邦的理想替代严格的理论和经验认证。 现代货币理论（MMT）的核心政策主张是货币是政府征税权力的产物，政府可以通过印钞来支撑政府支出，以此为民众提供就业保障，实现完全就业。MMT起源于20世纪初期的象征性货币理论（Chartalism），当时的资本主义发达国家普遍采用金本位制度，而此理论认为货币的价值并非来自于其载体的黄金或其他贵金属，而是来自于国家征收税收的权力。上世纪九十年代以后一些学者在此基础之上发展出了一组观点。全球金融危机之后美国等西方发达国家央行开始系统执行数量宽松政策，与此同时，美欧国家贫富差距拉大，民粹主义兴起，极端思潮开始走向前台，现代货币理论（MMT）就是在这样的背景之下从一个边缘理论走上政治舞台。在我看来，MMT是一个简陋的、充满谬误的、缺乏逻辑的、极不严谨的一组观点，充其量只是美国极端政治左派理论宣传工具，不值得国人如此追捧热议。 就MMT关于信用货币的理论基础而言，其实在1971年布雷顿森林体系解体之后，人类就已彻底告别金属货币而全方位进入信用货币时代，有关货币性质的讨论已经没有多大实际意义。信用货币产生的基础是国家政权，其中关键的就是征税权力，所以将信用货币与国家征税权力紧密绑定不是什么理论贡献。实际上，MMT关于信用货币、赤字财政和印钞等描述在经济学中是假定的常识。MMT的问题是将对信用货币的描述作为其理论发现，另外否定金属货币时代货币的其他特征。这些问题不是本文的重点，不在此赘述。 MMT最大的问题就是在其政策主张方面，基本上只提出了宏大的目标，但根本没有详细的论证过程，没有遵循基本的科学方法论，以猜想代替逻辑推导，往往只是画饼充饥而已。MMT在其核心政策建议方面的两个最大问题就是如何处理通胀和国际收支的问题。MMT的核心政策主张是政府可以通过印钞来支持赤字财政，政府为民众提供就业保障，最终实现完全就业，并且能够控制通胀。这个政策主张具有明显的民粹特征，具有相当的诱惑性，但实际上，没有哪个MMT的支持者能够给出让人信服的完整的逻辑推导来证明这个政策理论的可行性。比如说，政府应该通过什么机制为民众提供就业？做什么工作？如何在行业间安排失业人员？应该付多少工资？这个过程总如何创造需求使得市场出清？如果政府通过印钞支付了工资并提供就业保障，但产出效率低下，总供给满足不了总需求，印钞就会导致通胀甚至恶性通胀，最终造成经济体系混乱。实际上，近现代历史上因为政府赤字过大、印钞过度而造成的治理败局比比皆是。近有委内瑞拉、津巴布韦，远有1949年之前国民党统治时期的中国。 MMT理论的另外一个严重问题就是其绝大部分的理论都是假设在一个封闭经济体内，鲜有对国际收支、汇率和外债的讨论，在汇率制度方面不同的MMT拥趸者甚至有迥异的政策主张。被人经常用来支持MMT的两个国家美国和日本实际上都是非常特殊的经济体。 经济学是一门依然存在很多缺陷但在不断发展的学科。经济学不能解释所有的问题，更不能解决所有的问题，但这不等于经济学就没有用武之地，也不应该成为我们诉诸于其他连基本科学方法都不遵循的边缘学说的理由。医学界在短期内可能无法及时找到新冠疫苗，但这并不能否定现代医学而去求助于巫医。MMT对有些财政和央行的描述可能较为简洁，因此颇受一些人拥趸，但MMT没有任何实质性的创新，缺乏科学逻辑的推导，不应该成为有关赤字货币化辩论的理论依据。
6月12日早盘交易时段，国债期货价格普涨。北京时间9时28分，十年期主力合约上涨0.25%，五年期和二年期主力合约分别上涨0.19%及0.05%。
在经济复苏乐观预期带动下，市场避险情绪较3月大幅回落，与价格呈相反关系的美债收益率持续走高，其中，美十年期国债收益率一度走高至1%附近。业内专家告诉上证报 上周，美十年期国债收益率累计周涨幅近30%。截至北京时间6月10日18时，10年期国债收益率在0.8%附近，虽低于6月1日的高点，但明显高于3月低点。有市场人士预计，美国国债收益率回升势头正在加强，预计未来一到两个月时间内，美十年期国债收益率或将突破1%。 北京金阳合众资产管理公司总经理蒋舒告诉 美长期国债收益率走势很大程度上和经济基本面有关。上周，在美国5月非农就业数据公布后，美十年期国债收益率一度上升至0.903%，创下今年3月以来最高水平。 睿资投资俱乐部主席吴疌认为，就业数据超预期向好，对市场有很强的刺激作用，风险市场投资者十分看好经济前景，部分资金从债市进入股市。但他认为，就业市场复苏预计需要数年，而不是数月。短期内，美债的总体走势不会出现趋势性变化。 东吴证券研究所资深分析师元涛分析称，考虑到美联储释放“收益率曲线控制(YCC)”前瞻指引等信号，美债长端收益率短期或维持震荡回升格局。中长期来看，他认为，伴随美联储储针对收益率曲线控制力度边际加深，美债收益率长短端利差或趋稳。 所谓“收益率曲线控制”，是指通过设置各期限收益率的目标水平，将收益率曲线保持在理想水平，美联储上次采用这一工具还是在20世纪40年代。 近期，美债收益率明显上升后，市场猜测美联储有控制收益率曲线的可能性。美联储副主席克拉里达近日表示，控制收益率曲线是美联储可能用来管理长期利率的其他补充工具，并将是其未来研究的主要政策，因为日本和澳大利亚央行都在采用这种做法。 全球来看，日本央行将10年期国债收益率维持在0%（日本基准利率为负值）水平；今年3月，澳大利亚央行也将3年期国债收益率设定在0.25% 香港中文大学教授、亚洲（香港）金融风险智库首席经济学家秦逸飞告诉 “如果控制收益率曲线，美联储基本上会锁定特定期限的名义收益率，并在收益率目标达到时介入购买这些债券。如果出现这种情况，债券投资作为避险资产将完全失去作用，尤其是在通胀预期或会卷土重来的时期。由于各国央行和政府向金融市场注入了大量刺激措施，通货膨胀将不可避免地加剧，从而拉低实际利率。在这种环境下，黄金将是一个有吸引力的替代选择。”秦逸飞说。
时间回到4月，那时债券圈一度认为，央行将持续释放流动性、降低利率，这也令“债牛”一度风光无限。然而，一波突如其来的去杠杆导致5月以来债市巨震。如今，市场似乎正在逐步回归平静。 “此前加杠杆成为债市的主要交易策略，一旦出现流动性风险，大幅加杠杆的行为是危险的。机构更应该利用流动性宽松的时机，强化投研以布局高收益品种，分散风险。” 瑞银资管债券基金经理楼超在接受第一财经记者专访时表示。 下一步，在债市何处能寻到较好的收益？ 3-5年利率债显配置价值 当前，市场上较多观点认为，货币市场利率中枢将会抬升。隔夜利率可能从此前1%以下的超低水平向2%以下的偏低水平回归，回到与政策利率（如逆回购利率）相近的水平。早前在流动性淤积的背景下，二者一度相差超80bp。 经历了5月的剧烈下挫，6月以来，利率债跌幅已经收窄，随着券商资管等高杠杆交易机构被“去杠杆”后，市场已步入相对的平稳期。 楼超认为，未来不必过度担忧债券发行放量（地方债、专项债、国债、特别抗疫国债）的潜在冲击。“债券发行等事件对市场并不会形成巨大的利好或利空，国债发行到时会有具体日程安排，各期限（1、3、5、10年等）的地方债也都会陆续发行，预计央行也会监测市场维持流动性的平稳。让人乐观的是，近期国债一级市场发行的情况比较好。” 野村证券近期预计，三季度，中国各级政府债券的发行量将可能达到4.2万左右。 下一阶段，对债市影响的关键因素可能并非货币政策本身。换言之，如果接下来出现债券供应量、经济复苏速度以及疫苗、抗体的研发生产速度超出预期的情况，收益率可能随之上行。有市场的观点认为，在快速去杠杆而进入平稳期后，利率债后续仍将处于区间震荡的模式。 “但对长线外资机构，当前收益率反弹后无疑是很好的配置机遇，若10年期国债收益率进一步上升到3%以上，大幅加仓的情况可能会出现。”楼超称。当前，中美国债利差已经高达200bp的历史高位，对外资而言人民币债券的收益吸引力较强。 楼超同时认为，当前的环境也利好久期较短的利率债，对外资机构而言尤其是3-5年期国债具吸引力。此前相关品种的回调已经十分剧烈，具备足够的利差保护。 加码各行业龙头主体信用债 6月初，信用债的回调程度远大于利率债。不过，随着抛售基本收尾，在信贷宽松的背景下，信用债仍将是提高总体收益率的主要渠道。一些机构目前尤其看好各行业龙头主体的信用债，认为各行业的龙头企业在宽松政策下将更多受益于银行和债市的资金青睐。 楼超分析称，信用宽松在短期内帮助了很多企业渡过了流动性难关，上半年债券违约数量明显减少。但是长期来看，信用资质不足的企业仍可能将存在收入和现金流的压力。 值得一提的是，4月以前，中资企业美元债一级市场受“美元荒”等影响而暂时停滞，但近期一级市场重启，其中发行占比最大的发行主体就是中国地产开发商。 “未来房企境外发债并不会取代境内渠道（年初为缓解房企融资压力，境内发债窗口重启），而是‘齐头并进’，近期中国境内房企频频下调票面利率，部分龙头企业境内发债利率已接近5%的低位。”楼超称。 穆迪表示，5月受评开发商的境外债券发行规模有所回升。截至 5月25日， 3家中资企业开发商在境外共发行了 9.44 亿美元债券，当月的发债总额从4月的8700万美元这一较低水平回升。目前预计，2020 年中资开发商境外发债将保持温和水平，并多是信用质量较好的发行人。同时，受境内资金流动性支持，境内融资环境也基本维持稳定。
文/意见领袖专栏作家 余永定张一 疫情冲击之下，积极财政政策开始发力。2020年中国政府工作报告中，中国财政赤字对GDP之比多年来首次超过3%的门槛。如果仔细研究工作报告和官方的其他数据，就可以发现，2020年中国隐含的财政赤字对GDP之比已经大大超过3%。在这种情况下，为财政赤字融资将成为2020年以及以后数年的一个重要经济问题。 事实上，在“两会”召开之前，学术界和政府研究部门就已经开始在如何为财政赤字融资问题上展开激烈辩论。我们认为，这种讨论十分必要的。只要避免不论是中国的还是外国的本本主义和教条主义，虚心听取不同意见，辩论的双方就应该能在逻辑和事实的基础上达成一致。 反对货币融资（赤字货币化）的理由主要有四点：第一，在现有法律框架下，央行是不能通过一级市场购买国债的方式为财政提供融资，这是底线；第二，在现有体制下，如果货币融资的口子一开，很难保证财政不会再度开启债务融资狂潮，这不仅加大宏观杠杆率，导致更大的债务风险，而且可能损害政府信用并增加通胀压力；第三，也是最重要的，目前宏观经济尚未达到需要货币融资的地步，而且中国储蓄率高，可以在不产生挤出效应的情况下为赤字提供国债融资；第四，目前最大的问题在于政策传导机制不顺畅，只要发挥好常规货币财政政策并辅以相应改革，提高资金使用效应，就足以起到宏观政策逆周期调整效果。 支持货币融资的观点主要是基于三点：第一，当前经济收缩压力前所未有，要高度重视经济下行带来的冲击，如果按照常规的国债融资，极有可能带来挤出效应；第二，货币融资将原来的隐性的准货币融资显性化，反而有利于严肃财政纪律；第三，在需求萎缩的背景下，赤字货币化并不会导致通胀失控。 当然，更多的观点持相对中立的态度，一方面强调当前情况下，并不需要采取货币融资这种相对极端的政策，另一方面也不排斥货币融资，认为如果经济持续恶化，货币融资可以成为选择之一。 本文中并不打算全面评述关于财政赤字融资问题的讨论，因为其中的一些观点已经超出经济学的范畴，另一些则是假设性问题只有实践才能给出答案。本文仅讨论不同融资方式对央行、金融机构和政府资产负债表的影响，在此基础上，结合美国国际金融危机时期量化宽松的实践，分析在中国采取不同融资方式的可能性和利弊。 资产负债表框架下 国债融资和货币融资的区别 当出现财政赤字之时，理论上有三种融资方式：财政部向非银行金融机构借钱、向银行借钱和向中央银行借钱。所谓非银行金融机构是指养老金、共同基金和个人等等，即我们平常所指的“公众”；当然，就美国而言，还包括向中国等境外投资者借钱。向非银行机构借钱和向银行借钱是不同的。如果财政赤字完全是靠向非银行金融机构（公众）借钱来融资，货币供应量不会发生变化。在向银行借钱时，如果银行仅仅是改变了资产结构，货币供应量也不会发生变化。本文不打算讨论更多细节问题。由于财政部向非银行金融机构和向银行借钱一般都采取发债的形式。我们把赤字融资分为两种方式：一种是国债融资，即财政部通过一级市场交易商向公众发行国债；另一种即是目前市场所热议的货币融资，即中央银行发行货币，直接购买国债。为了简化分析，我们把银行也当作公众。基于资产负债表，我们假定政府发行100个单位的国债，分析国债融资和货币融资所带来的不同影响。 情形一：直接国债融资 在这种操作模式下，政府的资产负债表中增加了100单位的资产（如果是现金，体现为流动资产，如果转变为投资，则转变为固定资产），同时增加了100个单位的负债（国债）。假定发行的国债全部由商业银行购买；且商业银行的资产规模不变，仅资产项发生调整。此时，商业银行增加100单位对政府的债权；如果是用超额准备金购买，那么减少100单位的储备资产，如果是动用现金，那么相应减少对其他金融机构债权。在这个过程中，中央银行的资产量和负债量（但负债的结构可能有变化）都不会发生变化。 图表1 国债融资操作下 财政部和商业银行资产负债表变化 债券融资不会导致货币供应的增加，因而不会导致通货膨胀。但向公众发行新的国债，可能导致利息率上升，而利息率的上升又会产生对民间投资的“挤出效应”。 情形二：货币融资 在这种情况下，财政部的资产负债表与第一种情形相同，但是中央银行的资产与负债各增加100个单位，其中资产端增加100个单位的对政府的债权。由于央行是通过“印钱”的方式从财政部购买国债，央行的负债增加了100个单位。这笔负债的增加表现为财政部在央行账户（国库）中存款的增加。 货币融资与国债融资的最大区别在于：一方面央行的资产方增加了100个单位的国债；另一方面央行的负债方增加了100个单位的M0或者M1。换言之，货币融资导致货币供应的等量增加。 图表2 货币融资操作下 央行和商业银行资产负债表变化 由于财政赤字是通过中央银行“印票子”融资的，因而没有对民间投资的“挤出效应”。但是，货币融资导致货币供应同相应财政赤字的等量增加，存在引起通货膨胀的危险。也正是由于这个原因，货币融资的主张在中国遭到大多数经济学家的强烈反对。 美国量宽，迂回货币融资的实践 2008年第三季度，美国次贷危机急剧恶化，为了稳定金融体系、刺激经济增长，美联储在日本经验基础上推出了所谓的量宽政策（QE）。在开始的时候，美国联储和美国经济学家都强调，量宽政策只不过是公开市场操作（OMO）的加强版。 公开市场操作是美联储执行货币政策的主要工具。美联储通过在联邦基金市场买卖短期国库券，从而调控联邦基金利息率。公开市场操作直接影响商业银行和中央银行的资产负债表，但对财政部资产负债表没有直接影响。 图表3 公开市场操作下 美联储和商业银行资产负债表变化 不难看出，在进行公开市场操作时，如果中央银行从商业银行买入100单位国债，商业银行在央行的准备金就会增加100单位。商业银行资产负债表的变化是：在资产方，在国债减少100单位的同时准备金增加100单位；在负债方，没有发生任何变化。中央银行的情况则是，资产方增加100单位国债，负债方增加100单位商业银行在央行存款（准备金）。特别需要强调的是：在这里中央银行的公开市场操作同财政部的国债管理（买卖国债弥补财政赤字）没有任何直接关系。 美联储在市场上大规模购入国债、机构债和支持抵押债券。从形式上看，量化宽松政策与公开市场操作确实并无太大区别。美国有24个家可以同美联储直接打交道的一级交易商。这些交易商包括摩根斯坦利、巴克莱资本公司、美国富国银行（WELLS FARGO）、高盛、摩根大通等合格的银行和证券公司。这些一级交易商参加由纽约联储代表财政部组织进行的财政部发行新国债的拍卖活动（荷兰式拍卖）。美联储只能在二级市场从这些一级交易商处购买国债，而不能直接从财政部购买国债。 在从上世纪50年代到90年代的共五十年时间里，作为常规货币政策的一部分，美联储公开市场操作的目的是，通过改变市场的流动性调节联邦基金利息率和广义货币供应量增速。后来，由于货币供应增速同经济实际表现之间的联系越来越不确定，自2000年7月起，美联储不再把货币供应增速作为政策目标。2006年美联储干脆停止公布广义货币M3的统计数据。直至2008年次贷危机爆发之前，美联储公开市场操作的目的依然是：通过各种方式卖国库券，以调整银行间货币市场上准备金的供应量，使联邦基金利息率维持在目标水平上。美联储在进行公开市场操作时买卖国库券同美国财政部的国债管理（如发行新国债弥补财政赤字）并无关系。例如，即便美国财政收入有盈余，财政部并未发行新国债，为了压低联邦基金利息率，美联储依然可能会从二级市场买入国债，为银行间货币市场注入流动性。 2008年美国次贷危机爆发后，联储先把联邦基金利息率降低到接近零的水平上。从2008年末到2014年，美联储通过公开市场大量购入各种期限的国债，特别是长期国债，即开始执行所谓量宽政策（QE）。 在量宽政策下，美联储购买美国国库券的规模要远高于正常情况下进行公开市场操作时的规模，且购买的国库券大部分是长期国库券。不仅如此，除购买国库券之外，美联储还购买了大量有毒债券。在执行量宽政策的初期，美联储和许多美国经济学家都强调，量宽政策同货币融资或财政赤字货币化毫无关系，只是加强版的公开市场操作。 除了常规公开市场操作所要达到的目的外，量宽还有四个明说或不曾明说的政策目标：第一，压低长期利率，以减少长期融资成本；第二，通过购买支持抵押债券，遏制有毒资产下跌；第三，压低国债债收益率，提升股市投资价值；第四，迂回实现财政的赤字融资。前三点都是市场共识，在此主要对第四点展开阐述。 自2008年次贷危机以来，美联储的公开市场操作是和美国财政部财政刺激政策密切配合的。2008年美国财政赤字对GDP之比仅为3%左右，2009年即蹿升到10%以上。在这种情况下，如果采取单纯的国债融资的方式为财政赤字融资，美国国债收益率必然大幅度上升。而随次贷泡沫崩溃而来的经济衰退则要求美联储保持接近零的利息率。在这种情况下，由于一方面为规模财政赤字融资；另一方面又要维持近乎为零的低利息率，美联储和美国财政部相互配合，实行了不同于货币融资又不同于国债融资的第三种融资方式：国债融资+公开市场操作的融资方式。 情形三：国债融资+公开市场操作 首先，美国财政部向一级交易商出售国债以筹集资金弥补财政赤字。这种国债融资导致财政部和商业银行资产负债表发生如图1所示的变化。财政部资产负债表上，资产增加了100单位现金（或存款），负债增加了100单位国债。商业银行资产增加了100单位国债，但同时减少了100单位其他资产（我们可以假设减少了100单位超额准备金）。当然，必须看到，美国财政部出售的国债的大部分被中国、日本这样的外国投资者和养老金、共同基金买走了。通过这种方式进行的融资是标准意义上的国债融资。美国银行持有的美国国债是其中的小部分。 其次，美联储开展公开市场操作，从二级市场上把相当数量的国债从银行中买走。这种操作对银行和美联储资产负债表的影响如图表3所示。银行资产方的国债减少100单位，但准备金增加100单位。与此同时，美联储资产负债表中的资产增加了100单位国债，负债增加了100单位银行存放在联储的准备金。 如图表4所示，作为“国债融资+公开市场操作”的结果，财政部的资产负债表变化仍然与前述两种情形相同。对于中央银行而言，进行公开市场操作的过程就是创造或消灭货币的过程。从商业银行购买国债的结果是在资产端增加了100单位国债，在负债端则增加100单位的商业银行存放在中央银行的准备金。对于商业银行而言，从一级市场购买的100单位国债被央行通过公开市场操作买走，其资产负债表中的资产结构可能会发生变化，但资产和负债总量都没有发生变化。 图表4 国债融资+公开市场操作下 各个机构资产负债表变化 从财政部角度看，无论哪种融资方式，都获得了相应的资产，但是三种不同的赤字融资对经济的影响并不一样。情形一的国债融资不会导致增发货币，但是由于商业银行购买国债的资金来自商业银行，由此产生了挤出效应，在挤占民间投资资金的同时，由于资金需求的增加，也一定程度上抬高了市场利率水平。 情形二的货币融资和情形三的“国债融资+公开市场操作”，按伯南克的说法，是完全一样的。他在2002年关于“直升飞机撒钱”的著名演讲中明确指出：“通过货币创造为减税融资，等价于国债融资加上美联储在债券市场上的公开市场操作。”但笔者认为，二者还是存在一定的差别。前者增加了央行资产负债表中的财政存款，增加的货币供应是M0或者M1。货币供应的增加会增加通胀压力。但“国债融资+公开市场操作”的结果是，央行资产负债表中负债端增加的是基础货币供应，即商业银行存放在中央银行的准备金，而准备金是否会增加通胀压力，则存在一定的不确定性。准备金并非一般货币，没有人能够动用准备金购买商品和劳务。准备金的增加意味着商业银行贷款能力的增加。在有效需求不足或出现通缩的状况下，银行惜贷、居民和企业惜借，准备金的增加并不一定导致广义货币货币的增加，商业银行可能以超额准备金形式将出售国债所获得的现金存入中央银行。此时，新增加的基础货币并不会转化为新增加的流通中的货币，不会形成通胀压力。 因此，尽管“国债融资+公开市场操作”的方式一定程度上可以被视作货币融资的替代方式，但在毕竟不完全是“直升飞机撒钱”，不会立即转化为通货膨胀压力。因而，为了同“国债融资+公开市场操作”相区别，我们把美联储绕道为财政赤字进行货币融资的方式称之为“国债融资+QE”。 2008年以后，美国新发国债规模迅速扩大，从每年平均2-3万亿美元规模迅速增长到5万美元左右的规模，新发国债规模的扩大也带动了国债余额的快速增长，从2008年的10万亿美元增长到2019年年底的23万亿美元。 根据持有者分类数据和美联储资产负债表变化，可得到两个信息。 一是包括中国、日本在内的境外投资者、美联储和养老基金是美债的主要购买者，持有美国国债分别增加3.6万、2.1万和1.7万亿美元。 二是在美联储的资产负债表的负债端，商业银行准备金（包括法定准备金和超额准备金）快速增长，从2007年的110亿美元增至2019年的1.6万亿美元，其中个别年份达到了2.5万亿美元。超大商业银行是美国国债的分销商（underwriters），它们本身并不会持有大量国债。正常情况下，在一级市场上购买美国国库券之后，它们会将国库券转卖给外国投资者、养老金和其他金融机构。它们持有的资产主要还是住房抵押贷款和其他传统贷款。 传统的公开市场操作导致二级市场上的国债，包括商业银行（公开市场操作的对象）持有的国债量减少，但是在量宽中，由于持续大量增发国债，二级市场上并未出现通常公开市场操作中所常见的央行增持国债、商业银行和其他投资者相应减持持国债的情况。商业银行准备金的急剧增长则说明：作为承销商的商业银行把数量巨大的美国国债卖给了美联储，而不是二级市场上的传统投资者。此时，美联储公开市场操作的目的已经不但是调节短期利息率，而且是为美国财政赤字提供货币融资。 事实上，美国财政部新增发国债的相当一部分，通过作为一级市场交易商的商业银行转卖给了美联储。而美联储通过公开市场业务购买国债的过程，就是凭空创造货币的过程。在美联储执行量宽政策的过程中，商业银行扮演了财政部和美联储中间人的角色，使美联储得以间接地为财政赤字进行货币融资。 如果说伯南克在谈论美国财政赤字货币化时还显得吞吞吐吐，美联储达拉斯主席里查德费舍则直截了当得多。他指出： “美联储将每月购买1100亿美元的国库券。这个数量（经过年化后）代表了预估的美国明年的财政赤字量。在未来的八个月中，美联储将从事于把联邦债务货币化（monetizing the federal debt）”不仅美国是如此，其他国家也是如此。前欧洲央行主席特里谢在接受财新记者采访时坦承：主要发达国家在2008年后均有实质上（de facto）的赤字货币化实践。 尽管采取“国债融资+量化宽松”的政策组合导致基础货币大量增加，但由于有效需求不足，银行放贷意愿不强。尽管基础货币增速惊人，广义货币增速平稳。CPI年平均增速则从2002年-2008年的2.8%降至2009年-2019年的1.6%。 美国国际金融危机时期采取的政策，至少从过去10年来看，总体还是比较成功。财政部和美联储相互配合，在不引发通胀压力的情况下，成功实现了大规模的债务融资和货币融资。通过央行的购买国债，直接压低国债收益率，极大地降低了融资成本。例如，国际金融危机后，美国财政部每年新发国债规模在5万亿美元左右，按照200个BP成本的降低，简单测算降低融资成本1000亿美元。 量宽政策的成功依赖于两个条件：第一，国际金融危机初期，美国政府一系列的政策措施稳定了市场，包括外国投资者对美国经济和美元的信心，境外投资者和对冲基金持有的美国国债金额远远超过美联储；第二，经济继续承受通缩压力，由于银行体系不愿贷款，货币供应并不随准备金的增加而增加，从而价格在过去十年中一直十分稳定。 当然，尽管在长达十年的量宽过程中，美国并未出现人们开始时所担心的通胀失控。但量宽政策的弊端也是明显的。例如，量宽催生了巨大的股市泡沫；巨量准备金随时可能出笼从而加大通胀压力。正是因为担心量宽政策、担心财政赤字的货币化会产生标准经济学教科书所预言的通胀失控、资产泡沫崩溃，美联储在2013年就暗示要退出量宽政策。但形势比人强，在执行了长达14年的量宽和至少是局部的财政赤字货币化政策之后，2020年美联储资产负债表的规模已经突破7万亿美元。没人知道“纸牌屋”将在何时倒塌。 图表5 美国国债存量（十亿美元） 数据来源：Wind数据库 图表6美国国债持有者分类（十亿美元） 数据来源：美联储 图表7 美联储准备金数量（十亿美元） 数据来源：Wind数据库 图表8美国CPI增速（%） 数据来源：Wind数据库 中国当下的选择 （一）货币融资在理论和实践上不是不可尝试 在本文上节，我们反复试图说明的是：货币融资不是绝对不可能触碰的红线，财政赤字也不是绝对不可以货币化。 事实上，世界上主要发达国家都在不同程度上、以不同方式在搞货币融资、财政赤字货币化。一个国家的中央银行当然不会公开宣布自己在搞货币融资和财政赤字货币化。关键要看它们的实践，更何况许多中央银行官员已经承认他们在搞货币融资和财政赤字货币化。我们不应出于理论的洁癖而过于信任它们的官方说辞。 同样，我们也不能仅仅因为美国和其他发达国家搞了货币融资和财政赤字货币化而主张中国应如法炮制。一切应从中国的实际情况出发，一切政策考虑都应该建立在“不唯上、不唯书、只唯实”的基础上。 如前所述，中国政府和学界对于货币融资主要有两个担忧，一是担心赤字货币化之后丧失财政纪律，最终导致政府和央行信用的丧失；二是担心货币融资可能导致通胀压力加大和资产价格泡沫进一步膨胀。 上述担心当然是合理的。但对于前者，我们认为，在经济正常运行的时候，遵守必要的财政纪律，有利于维护政府和央行的信用，维持民众对法币的信心。但在经济收缩阶段，如果是由于缺乏逆周期调整政策导致经济快速下滑乃至崩溃，那么，就需要在非常时期考虑非常之策。经济学家喜欢用“长远”考虑来反对眼前的应急之策。多长算长远呢？5年？10年？世界的不确定性太大，我们很难做到深谋远虑。当火警响起之时，我们首先要想的是如何灭火，至于以后会有什么后遗症，等大火扑灭之后再考虑也不迟。 在经济处于通缩压力之下的情况下，货币融资未必会带来通胀上升。2019年国债发行4.1万亿，如果全部使用货币融资，根据前面的理论框架，M1供应将增加相应金额。2018年12月，M1存量为55.1万亿，那么2019年M1供应增速将增加7.4个百分点。考虑到2018年以来，M1的增速在3-5%之间，那么不考虑其他条件，M1增速将提高到12%左右，并未显著超过2017年之前的水平。 2015年和2016年，在各种宏观政策推动下，M1增速一度超过25%，达到国际金融危机后的高点。但由于需求不足，CPI增速持续在2%左右甚至更低，PPI则是连续54个月负增长。换而言之，在需求不足的情况下，通过政策刺激推动的M1增长并不必然带来通胀压力。 同样，当前中国经济仍面临总需求不足带来的通缩压力。自从2月份以来，PPI同比就一直为负而且负增长幅度逐步扩大。非食品CPI同比涨幅已经持续三个月低于1%。同时，还应看到，是供给端收缩而非需求是推动前期食品价格上涨的主要因素。随着供给的改善，CPI上涨的压力将会下降。3月份以来，食品价格已经连续两月环比下滑。 在资本市场方面，实证研究显示，流动性只是资本市场必要而非充分条件。当前中国股市估值总体较为合理，且经济下行抑制了上涨动力，只要政策宽松力度适度，出现大范围资产价格泡沫的可能性较小。对于监管层而言，首要的关注点是防止资金扎堆，避免其对部分行业和个别公司的过度炒作。 因此，在非常时期，如果供给能力没有受到破坏，如果中国经济面临的主要问题是需求不足、经济增长速度低于潜在经济增长速度、失业问题严重，宏观政策的逆周期调整可以考虑采用一些非常规的政策，包括货币融资。 图表9非食品类价格指数变化 数据来源：国家统计局，WIND数据库，以及作者估算。 图表10资本市场走势与M2增速相关性并不强 数据来源：WIND数据库 （二）关于未来实行中国式QE的可能性 根据两会的信息，2020年中国一般公共预算收不抵支，财政赤字为3.76万亿元。另一方面，中国财政收入总量对一般公共预算支出收不抵支的差额为6.7万亿元。此外，政府还要发1万亿的特别国债。考虑到上述情况，尽管可能低于市场预期，中国财政政策对经济的刺激力度可能远超3.6%这个赤字率所反映的刺激强度。中国政府的财政赤字压力可能超过2008年“四万亿”时的压力。 中国政府一方面要为2020年的财政赤字融资，另一方面还要发新债还旧债。2020年中国政府发行各种政府债券的规模估计会超过8万亿。如果再考虑到中央政府可能需要帮助地方政府把融资平台债务转换为规范的国债以及地方政府专项债的发行，2020年中国政府的国债发行将对资本市场产生何种压力就更可想而知了。2019年，债券市场一级市场融资规模在45万亿，如果今年融资规模增加到50万亿，政府的融资规模占全部债券融资规模的比重为20%。根据以往政府发债和国债收益率相互关系的经验来看，如果货币政策不通过降准等方式配合，那么极有可能挤占流动性，推高债券收益率，进一步加大融资成本，使中国经济无法实现同其潜在经济增速相一致的增长。 赤字融资可以根据根据以下顺序安排。首先，向非银行金融机构（公众）出售相应久期的国债。其次，向商业银行出售国债。第三，试行中国式QE。最后，尝试货币融资。 在进行国债融资（向公众和商业银行出售国债）的时候，央行应降低准备金率，以释放流动性，抑制挤出效应。如果参照1998年特别国债发行的经验，可对商业银行进行定向降准，降准资金用于购买特别国债，利率水平可参考超额准备金利率决定。 为配合国债的发行，货币政策必须积极跟进配合。受法规限制，央行现阶段无法直接从一级市场上购入国债。如果尽管有常规宽松货币政策的配合（降准、降基准利率、逆回购、降MLF等），国债融资依然导致国债收益率曲线的上移，央行就可以考虑扩大公开市场操作规模，实施中国式量宽。中国式量宽应该是货币政策扩张的主要形式。如果实行了中国式量宽依然无法使国债收益率下降到可以接受的水平，我们就可能不得不尝试货币融资。 3月以来，在多次降准和调整货币市场利率之后，市场的短端利率水平出现了明显的下降，但是长端利率降幅相对较少。如一年期国债收益率从1月份初的2.36%降到目前的1.31%，降幅为105个BP，同期，十年期国债的降幅仅为55个BP。而进入5月份之后，随着流动性放松步伐的放缓，无论是短端利率还是长期利率，均出现不同程度的反弹。与此同时，信用债利差仍然维持在100个BP左右的水平，与2019年5月的水平相近。出于对通胀和货币政策宽松力度的担忧，市场对于十年期国债收益率能否突破2.6%的心理关口存在诸多疑虑（图表11）。综合前期货币政策操作实践，短期流动性放松很难迅速压低长端债券的收益率水平。如果央行实施中国式量宽，在二级市场上购入长期限国债，就可以压低长端收益率，切实降低实体经济融资成本。 如果实行量宽操作，从商业银行购入相关资产，将增加央行资产负债表超额准备金，并扩大基础货币规模。但正如美国实践所告诉我们的，在经济下行压力加大的情况下，基础货币很难传导到实体经济。因而，我们可能不必过于担心增加通胀压力。 最后，我们希望强调：由于中国经济的一系列特点，例如中国的居民储蓄率和经济增速依然相当高，中国可能还远未到需要实行货币融资和财政赤字货币化来为财政赤字融资的程度。但是，我们不应该从一开始就排除在非常时期采用非常之策的可能性。 图表11 不同期限国债收益率变动 数据来源：Wind数据库 小 结 当前疫情冲击已经超过了2008年国际金融危机，在疫情得到有效控制之前，很难判断经济前景。两会不设经济增长目标，也一定程度上是基于未来经济的不确定性。但正如两会报告所强调的，当务之急，是“稳住经济基本盘”。或如李克强总理所说的：发展仍是解决中国一切问题的基础和关键。保持中高速增长，才能保证财政税收、企业利润、居民收入有合理的增速，为转方式、调结构创造条件；推动产业向中高端迈进，既能扩大需求、又能创新供给，增强经济持续增长的动能。 经验告诉我们，只有抓住经济增长这个核心目标，制定经济政策从中国的实际出发，不被种种传统观念和教条所束缚，我们就一定能够走出一条保持中国经济持续增长，在增长过程中解决各种矛盾和问题的道路。 (本文作者介绍：中国社会科学院学部委员、研究员、博导、中国世界经济学会会长)
文/意见领袖专栏作家 余永定张一 疫情冲击之下，积极财政政策开始发力。2020年中国政府工作报告中，中国财政赤字对GDP之比多年来首次超过3%的门槛。如果仔细研究工作报告和官方的其他数据，就可以发现，2020年中国隐含的财政赤字对GDP之比已经大大超过3%。在这种情况下，为财政赤字融资将成为2020年以及以后数年的一个重要经济问题。 事实上，在“两会”召开之前，学术界和政府研究部门就已经开始在如何为财政赤字融资问题上展开激烈辩论。我们认为，这种讨论十分必要的。只要避免不论是中国的还是外国的本本主义和教条主义，虚心听取不同意见，辩论的双方就应该能在逻辑和事实的基础上达成一致。 反对货币融资（赤字货币化）的理由主要有四点：第一，在现有法律框架下，央行是不能通过一级市场购买国债的方式为财政提供融资，这是底线；第二，在现有体制下，如果货币融资的口子一开，很难保证财政不会再度开启债务融资狂潮，这不仅加大宏观杠杆率，导致更大的债务风险，而且可能损害政府信用并增加通胀压力；第三，也是最重要的，目前宏观经济尚未达到需要货币融资的地步，而且中国储蓄率高，可以在不产生挤出效应的情况下为赤字提供国债融资；第四，目前最大的问题在于政策传导机制不顺畅，只要发挥好常规货币财政政策并辅以相应改革，提高资金使用效应，就足以起到宏观政策逆周期调整效果。 支持货币融资的观点主要是基于三点：第一，当前经济收缩压力前所未有，要高度重视经济下行带来的冲击，如果按照常规的国债融资，极有可能带来挤出效应；第二，货币融资将原来的隐性的准货币融资显性化，反而有利于严肃财政纪律；第三，在需求萎缩的背景下，赤字货币化并不会导致通胀失控。 当然，更多的观点持相对中立的态度，一方面强调当前情况下，并不需要采取货币融资这种相对极端的政策，另一方面也不排斥货币融资，认为如果经济持续恶化，货币融资可以成为选择之一。 本文中并不打算全面评述关于财政赤字融资问题的讨论，因为其中的一些观点已经超出经济学的范畴，另一些则是假设性问题只有实践才能给出答案。本文仅讨论不同融资方式对央行、金融机构和政府资产负债表的影响，在此基础上，结合美国国际金融危机时期量化宽松的实践，分析在中国采取不同融资方式的可能性和利弊。 资产负债表框架下 国债融资和货币融资的区别 当出现财政赤字之时，理论上有三种融资方式：财政部向非银行金融机构借钱、向银行借钱和向中央银行借钱。所谓非银行金融机构是指养老金、共同基金和个人等等，即我们平常所指的“公众”；当然，就美国而言，还包括向中国等境外投资者借钱。向非银行机构借钱和向银行借钱是不同的。如果财政赤字完全是靠向非银行金融机构（公众）借钱来融资，货币供应量不会发生变化。在向银行借钱时，如果银行仅仅是改变了资产结构，货币供应量也不会发生变化。本文不打算讨论更多细节问题。由于财政部向非银行金融机构和向银行借钱一般都采取发债的形式。我们把赤字融资分为两种方式：一种是国债融资，即财政部通过一级市场交易商向公众发行国债；另一种即是目前市场所热议的货币融资，即中央银行发行货币，直接购买国债。为了简化分析，我们把银行也当作公众。基于资产负债表，我们假定政府发行100个单位的国债，分析国债融资和货币融资所带来的不同影响。 情形一：直接国债融资 在这种操作模式下，政府的资产负债表中增加了100单位的资产（如果是现金，体现为流动资产，如果转变为投资，则转变为固定资产），同时增加了100个单位的负债（国债）。假定发行的国债全部由商业银行购买；且商业银行的资产规模不变，仅资产项发生调整。此时，商业银行增加100单位对政府的债权；如果是用超额准备金购买，那么减少100单位的储备资产，如果是动用现金，那么相应减少对其他金融机构债权。在这个过程中，中央银行的资产量和负债量（但负债的结构可能有变化）都不会发生变化。 图表1 国债融资操作下 财政部和商业银行资产负债表变化 债券融资不会导致货币供应的增加，因而不会导致通货膨胀。但向公众发行新的国债，可能导致利息率上升，而利息率的上升又会产生对民间投资的“挤出效应”。 情形二：货币融资 在这种情况下，财政部的资产负债表与第一种情形相同，但是中央银行的资产与负债各增加100个单位，其中资产端增加100个单位的对政府的债权。由于央行是通过“印钱”的方式从财政部购买国债，央行的负债增加了100个单位。这笔负债的增加表现为财政部在央行账户（国库）中存款的增加。 货币融资与国债融资的最大区别在于：一方面央行的资产方增加了100个单位的国债；另一方面央行的负债方增加了100个单位的M0或者M1。换言之，货币融资导致货币供应的等量增加。 图表2 货币融资操作下 央行和商业银行资产负债表变化 由于财政赤字是通过中央银行“印票子”融资的，因而没有对民间投资的“挤出效应”。但是，货币融资导致货币供应同相应财政赤字的等量增加，存在引起通货膨胀的危险。也正是由于这个原因，货币融资的主张在中国遭到大多数经济学家的强烈反对。 美国量宽，迂回货币融资的实践 2008年第三季度，美国次贷危机急剧恶化，为了稳定金融体系、刺激经济增长，美联储在日本经验基础上推出了所谓的量宽政策（QE）。在开始的时候，美国联储和美国经济学家都强调，量宽政策只不过是公开市场操作（OMO）的加强版。 公开市场操作是美联储执行货币政策的主要工具。美联储通过在联邦基金市场买卖短期国库券，从而调控联邦基金利息率。公开市场操作直接影响商业银行和中央银行的资产负债表，但对财政部资产负债表没有直接影响。 图表3 公开市场操作下 美联储和商业银行资产负债表变化 不难看出，在进行公开市场操作时，如果中央银行从商业银行买入100单位国债，商业银行在央行的准备金就会增加100单位。商业银行资产负债表的变化是：在资产方，在国债减少100单位的同时准备金增加100单位；在负债方，没有发生任何变化。中央银行的情况则是，资产方增加100单位国债，负债方增加100单位商业银行在央行存款（准备金）。特别需要强调的是：在这里中央银行的公开市场操作同财政部的国债管理（买卖国债弥补财政赤字）没有任何直接关系。 美联储在市场上大规模购入国债、机构债和支持抵押债券。从形式上看，量化宽松政策与公开市场操作确实并无太大区别。美国有24个家可以同美联储直接打交道的一级交易商。这些交易商包括摩根斯坦利、巴克莱资本公司、美国富国银行（WELLS FARGO）、高盛、摩根大通等合格的银行和证券公司。这些一级交易商参加由纽约联储代表财政部组织进行的财政部发行新国债的拍卖活动（荷兰式拍卖）。美联储只能在二级市场从这些一级交易商处购买国债，而不能直接从财政部购买国债。 在从上世纪50年代到90年代的共五十年时间里，作为常规货币政策的一部分，美联储公开市场操作的目的是，通过改变市场的流动性调节联邦基金利息率和广义货币供应量增速。后来，由于货币供应增速同经济实际表现之间的联系越来越不确定，自2000年7月起，美联储不再把货币供应增速作为政策目标。2006年美联储干脆停止公布广义货币M3的统计数据。直至2008年次贷危机爆发之前，美联储公开市场操作的目的依然是：通过各种方式卖国库券，以调整银行间货币市场上准备金的供应量，使联邦基金利息率维持在目标水平上。美联储在进行公开市场操作时买卖国库券同美国财政部的国债管理（如发行新国债弥补财政赤字）并无关系。例如，即便美国财政收入有盈余，财政部并未发行新国债，为了压低联邦基金利息率，美联储依然可能会从二级市场买入国债，为银行间货币市场注入流动性。 2008年美国次贷危机爆发后，联储先把联邦基金利息率降低到接近零的水平上。从2008年末到2014年，美联储通过公开市场大量购入各种期限的国债，特别是长期国债，即开始执行所谓量宽政策（QE）。 在量宽政策下，美联储购买美国国库券的规模要远高于正常情况下进行公开市场操作时的规模，且购买的国库券大部分是长期国库券。不仅如此，除购买国库券之外，美联储还购买了大量有毒债券。在执行量宽政策的初期，美联储和许多美国经济学家都强调，量宽政策同货币融资或财政赤字货币化毫无关系，只是加强版的公开市场操作。 除了常规公开市场操作所要达到的目的外，量宽还有四个明说或不曾明说的政策目标：第一，压低长期利率，以减少长期融资成本；第二，通过购买支持抵押债券，遏制有毒资产下跌；第三，压低国债债收益率，提升股市投资价值；第四，迂回实现财政的赤字融资。前三点都是市场共识，在此主要对第四点展开阐述。 自2008年次贷危机以来，美联储的公开市场操作是和美国财政部财政刺激政策密切配合的。2008年美国财政赤字对GDP之比仅为3%左右，2009年即蹿升到10%以上。在这种情况下，如果采取单纯的国债融资的方式为财政赤字融资，美国国债收益率必然大幅度上升。而随次贷泡沫崩溃而来的经济衰退则要求美联储保持接近零的利息率。在这种情况下，由于一方面为规模财政赤字融资；另一方面又要维持近乎为零的低利息率，美联储和美国财政部相互配合，实行了不同于货币融资又不同于国债融资的第三种融资方式：国债融资+公开市场操作的融资方式。 情形三：国债融资+公开市场操作 首先，美国财政部向一级交易商出售国债以筹集资金弥补财政赤字。这种国债融资导致财政部和商业银行资产负债表发生如图1所示的变化。财政部资产负债表上，资产增加了100单位现金（或存款），负债增加了100单位国债。商业银行资产增加了100单位国债，但同时减少了100单位其他资产（我们可以假设减少了100单位超额准备金）。当然，必须看到，美国财政部出售的国债的大部分被中国、日本这样的外国投资者和养老金、共同基金买走了。通过这种方式进行的融资是标准意义上的国债融资。美国银行持有的美国国债是其中的小部分。 其次，美联储开展公开市场操作，从二级市场上把相当数量的国债从银行中买走。这种操作对银行和美联储资产负债表的影响如图表3所示。银行资产方的国债减少100单位，但准备金增加100单位。与此同时，美联储资产负债表中的资产增加了100单位国债，负债增加了100单位银行存放在联储的准备金。 如图表4所示，作为“国债融资+公开市场操作”的结果，财政部的资产负债表变化仍然与前述两种情形相同。对于中央银行而言，进行公开市场操作的过程就是创造或消灭货币的过程。从商业银行购买国债的结果是在资产端增加了100单位国债，在负债端则增加100单位的商业银行存放在中央银行的准备金。对于商业银行而言，从一级市场购买的100单位国债被央行通过公开市场操作买走，其资产负债表中的资产结构可能会发生变化，但资产和负债总量都没有发生变化。 图表4 国债融资+公开市场操作下 各个机构资产负债表变化 从财政部角度看，无论哪种融资方式，都获得了相应的资产，但是三种不同的赤字融资对经济的影响并不一样。情形一的国债融资不会导致增发货币，但是由于商业银行购买国债的资金来自商业银行，由此产生了挤出效应，在挤占民间投资资金的同时，由于资金需求的增加，也一定程度上抬高了市场利率水平。 情形二的货币融资和情形三的“国债融资+公开市场操作”，按伯南克的说法，是完全一样的。他在2002年关于“直升飞机撒钱”的著名演讲中明确指出：“通过货币创造为减税融资，等价于国债融资加上美联储在债券市场上的公开市场操作。”但笔者认为，二者还是存在一定的差别。前者增加了央行资产负债表中的财政存款，增加的货币供应是M0或者M1。货币供应的增加会增加通胀压力。但“国债融资+公开市场操作”的结果是，央行资产负债表中负债端增加的是基础货币供应，即商业银行存放在中央银行的准备金，而准备金是否会增加通胀压力，则存在一定的不确定性。准备金并非一般货币，没有人能够动用准备金购买商品和劳务。准备金的增加意味着商业银行贷款能力的增加。在有效需求不足或出现通缩的状况下，银行惜贷、居民和企业惜借，准备金的增加并不一定导致广义货币货币的增加，商业银行可能以超额准备金形式将出售国债所获得的现金存入中央银行。此时，新增加的基础货币并不会转化为新增加的流通中的货币，不会形成通胀压力。 因此，尽管“国债融资+公开市场操作”的方式一定程度上可以被视作货币融资的替代方式，但在毕竟不完全是“直升飞机撒钱”，不会立即转化为通货膨胀压力。因而，为了同“国债融资+公开市场操作”相区别，我们把美联储绕道为财政赤字进行货币融资的方式称之为“国债融资+QE”。 2008年以后，美国新发国债规模迅速扩大，从每年平均2-3万亿美元规模迅速增长到5万美元左右的规模，新发国债规模的扩大也带动了国债余额的快速增长，从2008年的10万亿美元增长到2019年年底的23万亿美元。 根据持有者分类数据和美联储资产负债表变化，可得到两个信息。 一是包括中国、日本在内的境外投资者、美联储和养老基金是美债的主要购买者，持有美国国债分别增加3.6万、2.1万和1.7万亿美元。 二是在美联储的资产负债表的负债端，商业银行准备金（包括法定准备金和超额准备金）快速增长，从2007年的110亿美元增至2019年的1.6万亿美元，其中个别年份达到了2.5万亿美元。超大商业银行是美国国债的分销商（underwriters），它们本身并不会持有大量国债。正常情况下，在一级市场上购买美国国库券之后，它们会将国库券转卖给外国投资者、养老金和其他金融机构。它们持有的资产主要还是住房抵押贷款和其他传统贷款。 传统的公开市场操作导致二级市场上的国债，包括商业银行（公开市场操作的对象）持有的国债量减少，但是在量宽中，由于持续大量增发国债，二级市场上并未出现通常公开市场操作中所常见的央行增持国债、商业银行和其他投资者相应减持持国债的情况。商业银行准备金的急剧增长则说明：作为承销商的商业银行把数量巨大的美国国债卖给了美联储，而不是二级市场上的传统投资者。此时，美联储公开市场操作的目的已经不但是调节短期利息率，而且是为美国财政赤字提供货币融资。 事实上，美国财政部新增发国债的相当一部分，通过作为一级市场交易商的商业银行转卖给了美联储。而美联储通过公开市场业务购买国债的过程，就是凭空创造货币的过程。在美联储执行量宽政策的过程中，商业银行扮演了财政部和美联储中间人的角色，使美联储得以间接地为财政赤字进行货币融资。 如果说伯南克在谈论美国财政赤字货币化时还显得吞吞吐吐，美联储达拉斯主席里查德费舍则直截了当得多。他指出： “美联储将每月购买1100亿美元的国库券。这个数量（经过年化后）代表了预估的美国明年的财政赤字量。在未来的八个月中，美联储将从事于把联邦债务货币化（monetizing the federal debt）”不仅美国是如此，其他国家也是如此。前欧洲央行主席特里谢在接受财新记者采访时坦承：主要发达国家在2008年后均有实质上（de facto）的赤字货币化实践。 尽管采取“国债融资+量化宽松”的政策组合导致基础货币大量增加，但由于有效需求不足，银行放贷意愿不强。尽管基础货币增速惊人，广义货币增速平稳。CPI年平均增速则从2002年-2008年的2.8%降至2009年-2019年的1.6%。 美国国际金融危机时期采取的政策，至少从过去10年来看，总体还是比较成功。财政部和美联储相互配合，在不引发通胀压力的情况下，成功实现了大规模的债务融资和货币融资。通过央行的购买国债，直接压低国债收益率，极大地降低了融资成本。例如，国际金融危机后，美国财政部每年新发国债规模在5万亿美元左右，按照200个BP成本的降低，简单测算降低融资成本1000亿美元。 量宽政策的成功依赖于两个条件：第一，国际金融危机初期，美国政府一系列的政策措施稳定了市场，包括外国投资者对美国经济和美元的信心，境外投资者和对冲基金持有的美国国债金额远远超过美联储；第二，经济继续承受通缩压力，由于银行体系不愿贷款，货币供应并不随准备金的增加而增加，从而价格在过去十年中一直十分稳定。 当然，尽管在长达十年的量宽过程中，美国并未出现人们开始时所担心的通胀失控。但量宽政策的弊端也是明显的。例如，量宽催生了巨大的股市泡沫；巨量准备金随时可能出笼从而加大通胀压力。正是因为担心量宽政策、担心财政赤字的货币化会产生标准经济学教科书所预言的通胀失控、资产泡沫崩溃，美联储在2013年就暗示要退出量宽政策。但形势比人强，在执行了长达14年的量宽和至少是局部的财政赤字货币化政策之后，2020年美联储资产负债表的规模已经突破7万亿美元。没人知道“纸牌屋”将在何时倒塌。 图表5 美国国债存量（十亿美元） 数据来源：Wind数据库 图表6美国国债持有者分类（十亿美元） 数据来源：美联储 图表7 美联储准备金数量（十亿美元） 数据来源：Wind数据库 图表8美国CPI增速（%） 数据来源：Wind数据库 中国当下的选择 （一）货币融资在理论和实践上不是不可尝试 在本文上节，我们反复试图说明的是：货币融资不是绝对不可能触碰的红线，财政赤字也不是绝对不可以货币化。 事实上，世界上主要发达国家都在不同程度上、以不同方式在搞货币融资、财政赤字货币化。一个国家的中央银行当然不会公开宣布自己在搞货币融资和财政赤字货币化。关键要看它们的实践，更何况许多中央银行官员已经承认他们在搞货币融资和财政赤字货币化。我们不应出于理论的洁癖而过于信任它们的官方说辞。 同样，我们也不能仅仅因为美国和其他发达国家搞了货币融资和财政赤字货币化而主张中国应如法炮制。一切应从中国的实际情况出发，一切政策考虑都应该建立在“不唯上、不唯书、只唯实”的基础上。 如前所述，中国政府和学界对于货币融资主要有两个担忧，一是担心赤字货币化之后丧失财政纪律，最终导致政府和央行信用的丧失；二是担心货币融资可能导致通胀压力加大和资产价格泡沫进一步膨胀。 上述担心当然是合理的。但对于前者，我们认为，在经济正常运行的时候，遵守必要的财政纪律，有利于维护政府和央行的信用，维持民众对法币的信心。但在经济收缩阶段，如果是由于缺乏逆周期调整政策导致经济快速下滑乃至崩溃，那么，就需要在非常时期考虑非常之策。经济学家喜欢用“长远”考虑来反对眼前的应急之策。多长算长远呢？5年？10年？世界的不确定性太大，我们很难做到深谋远虑。当火警响起之时，我们首先要想的是如何灭火，至于以后会有什么后遗症，等大火扑灭之后再考虑也不迟。 在经济处于通缩压力之下的情况下，货币融资未必会带来通胀上升。2019年国债发行4.1万亿，如果全部使用货币融资，根据前面的理论框架，M1供应将增加相应金额。2018年12月，M1存量为55.1万亿，那么2019年M1供应增速将增加7.4个百分点。考虑到2018年以来，M1的增速在3-5%之间，那么不考虑其他条件，M1增速将提高到12%左右，并未显著超过2017年之前的水平。 2015年和2016年，在各种宏观政策推动下，M1增速一度超过25%，达到国际金融危机后的高点。但由于需求不足，CPI增速持续在2%左右甚至更低，PPI则是连续54个月负增长。换而言之，在需求不足的情况下，通过政策刺激推动的M1增长并不必然带来通胀压力。 同样，当前中国经济仍面临总需求不足带来的通缩压力。自从2月份以来，PPI同比就一直为负而且负增长幅度逐步扩大。非食品CPI同比涨幅已经持续三个月低于1%。同时，还应看到，是供给端收缩而非需求是推动前期食品价格上涨的主要因素。随着供给的改善，CPI上涨的压力将会下降。3月份以来，食品价格已经连续两月环比下滑。 在资本市场方面，实证研究显示，流动性只是资本市场必要而非充分条件。当前中国股市估值总体较为合理，且经济下行抑制了上涨动力，只要政策宽松力度适度，出现大范围资产价格泡沫的可能性较小。对于监管层而言，首要的关注点是防止资金扎堆，避免其对部分行业和个别公司的过度炒作。 因此，在非常时期，如果供给能力没有受到破坏，如果中国经济面临的主要问题是需求不足、经济增长速度低于潜在经济增长速度、失业问题严重，宏观政策的逆周期调整可以考虑采用一些非常规的政策，包括货币融资。 图表9非食品类价格指数变化 数据来源：国家统计局，WIND数据库，以及作者估算。 图表10资本市场走势与M2增速相关性并不强 数据来源：WIND数据库 （二）关于未来实行中国式QE的可能性 根据两会的信息，2020年中国一般公共预算收不抵支，财政赤字为3.76万亿元。另一方面，中国财政收入总量对一般公共预算支出收不抵支的差额为6.7万亿元。此外，政府还要发1万亿的特别国债。考虑到上述情况，尽管可能低于市场预期，中国财政政策对经济的刺激力度可能远超3.6%这个赤字率所反映的刺激强度。中国政府的财政赤字压力可能超过2008年“四万亿”时的压力。 中国政府一方面要为2020年的财政赤字融资，另一方面还要发新债还旧债。2020年中国政府发行各种政府债券的规模估计会超过8万亿。如果再考虑到中央政府可能需要帮助地方政府把融资平台债务转换为规范的国债以及地方政府专项债的发行，2020年中国政府的国债发行将对资本市场产生何种压力就更可想而知了。2019年，债券市场一级市场融资规模在45万亿，如果今年融资规模增加到50万亿，政府的融资规模占全部债券融资规模的比重为20%。根据以往政府发债和国债收益率相互关系的经验来看，如果货币政策不通过降准等方式配合，那么极有可能挤占流动性，推高债券收益率，进一步加大融资成本，使中国经济无法实现同其潜在经济增速相一致的增长。 赤字融资可以根据根据以下顺序安排。首先，向非银行金融机构（公众）出售相应久期的国债。其次，向商业银行出售国债。第三，试行中国式QE。最后，尝试货币融资。 在进行国债融资（向公众和商业银行出售国债）的时候，央行应降低准备金率，以释放流动性，抑制挤出效应。如果参照1998年特别国债发行的经验，可对商业银行进行定向降准，降准资金用于购买特别国债，利率水平可参考超额准备金利率决定。 为配合国债的发行，货币政策必须积极跟进配合。受法规限制，央行现阶段无法直接从一级市场上购入国债。如果尽管有常规宽松货币政策的配合（降准、降基准利率、逆回购、降MLF等），国债融资依然导致国债收益率曲线的上移，央行就可以考虑扩大公开市场操作规模，实施中国式量宽。中国式量宽应该是货币政策扩张的主要形式。如果实行了中国式量宽依然无法使国债收益率下降到可以接受的水平，我们就可能不得不尝试货币融资。 3月以来，在多次降准和调整货币市场利率之后，市场的短端利率水平出现了明显的下降，但是长端利率降幅相对较少。如一年期国债收益率从1月份初的2.36%降到目前的1.31%，降幅为105个BP，同期，十年期国债的降幅仅为55个BP。而进入5月份之后，随着流动性放松步伐的放缓，无论是短端利率还是长期利率，均出现不同程度的反弹。与此同时，信用债利差仍然维持在100个BP左右的水平，与2019年5月的水平相近。出于对通胀和货币政策宽松力度的担忧，市场对于十年期国债收益率能否突破2.6%的心理关口存在诸多疑虑（图表11）。综合前期货币政策操作实践，短期流动性放松很难迅速压低长端债券的收益率水平。如果央行实施中国式量宽，在二级市场上购入长期限国债，就可以压低长端收益率，切实降低实体经济融资成本。 如果实行量宽操作，从商业银行购入相关资产，将增加央行资产负债表超额准备金，并扩大基础货币规模。但正如美国实践所告诉我们的，在经济下行压力加大的情况下，基础货币很难传导到实体经济。因而，我们可能不必过于担心增加通胀压力。 最后，我们希望强调：由于中国经济的一系列特点，例如中国的居民储蓄率和经济增速依然相当高，中国可能还远未到需要实行货币融资和财政赤字货币化来为财政赤字融资的程度。但是，我们不应该从一开始就排除在非常时期采用非常之策的可能性。 图表11 不同期限国债收益率变动 数据来源：Wind数据库 小 结 当前疫情冲击已经超过了2008年国际金融危机，在疫情得到有效控制之前，很难判断经济前景。两会不设经济增长目标，也一定程度上是基于未来经济的不确定性。但正如两会报告所强调的，当务之急，是“稳住经济基本盘”。或如李克强总理所说的：发展仍是解决中国一切问题的基础和关键。保持中高速增长，才能保证财政税收、企业利润、居民收入有合理的增速，为转方式、调结构创造条件；推动产业向中高端迈进，既能扩大需求、又能创新供给，增强经济持续增长的动能。 经验告诉我们，只有抓住经济增长这个核心目标，制定经济政策从中国的实际出发，不被种种传统观念和教条所束缚，我们就一定能够走出一条保持中国经济持续增长，在增长过程中解决各种矛盾和问题的道路。
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