文/新浪财经意见领袖专栏作家 管清友 所以我觉得从国际合作的趋势、从国际合作的融资方面，能不能构建一些机制，成立一些这样的组织、基金，在这方面我觉得中国的企业家群体、中国的学者是可以发挥更大的作用。 我博士后的报告就是关于中国气候变化的应对问题，所以疫情发生以后我还在想是不是和气候变化、自然灾害、瘟疫发生的频率在增加有关系。当然我不是科学家，无从考证这个问题。 其实应对气候变化是一个全球公共产品，现在全球应对新冠疫情其实也是一个公共产品。但是比应对气候变化这个问题更加糟糕的是，今天已经没有人愿意提供全球性的公共产品。美国基本上是一个撂挑子的办法，而且跟世界卫生组织一直在博弈。中国力图提供这样一种公共产品，我们在G20会议上也看到了中国领导人的努力。 所以这就意味着现在面临着比应对气候变化问题更加严峻的全球公共产品的稀缺问题，没人提供，需求又很大。 确实从企业层面来讲，有责任、有义务帮助提供全球公共产品。全球公共产品最大的问题还不是提供不足的问题，其实是分配不均的问题。在提供不足的情况之下，它分配不均。 今天无论是美国、欧洲、日本、韩国、中国，无论他们的疫情演变到什么程度，这些国家还是有足够的能力应对疫情，至少有足够的能力控制。但是疫情对于发展中国家，特别是不发达国家的影响是极其巨大的。现在尽管进入了互联网时代、信息全球化的时代，我们对于那些地方所发生的疫情，他们的公共卫生危机、公共卫生灾难，我们几乎是一无所知的，这是真正可怕的事情。 面对这样一个全球公共产品的难题，我们要采取的态度就是能做多大努力做多大努力，无论是中国领导人在G20会议说的加强国际合作，还是官方企业、企业家群体能够做的事情。换句话说，全球抗疫确实是一个企业的责任，因为帮人就是帮己。 马蔚华院长讲到，从二战以后很多思想家都提出了关于资源的极限问题、人与自然的和谐问题，这个现在其实大家都接受了。但是目前从国际机制上看仍然没有找到特别好的办法提供这样一个公共产品。 好在我们也看到无论是刚才有一些企业家群体，已经在行动起来，大家已经看到了这个问题。 从一个国家层面来讲，相对容易一点。但是要跨出国门解决这个问题仍然是难上加难。所以，这个问题最后的前景会稍微有点悲观，应对疫情可能比应对气候变化问题更加麻烦。 因此，从企业的角度，如果能把公益变成一个商业行为，或者把公益嵌入到商业行为之中肯定是更好的。 在很多前辈的推动之下，中国这几年企业社会责任确实是大家能看得见的进步。一方面企业很努力，另一方面，我觉得中国的企业家群体、社会组织是可以和美国、欧洲的企业家群体、社会组织一起来做这个事情。 在G20会议的时候，我曾经提出中国能不能成立一个全球公共卫生基金，短期能够帮助应对疫情，长期来看，这次疫情提醒我们这个世界是人类命运共同体，只有帮人才能帮助到自己，如果在疫情下，其他人处于水深火热之中，另外的群体也无法独善其身。 所以我觉得从国际合作的趋势、从国际合作的融资方面，能不能构建一些机制，成立一些这样的组织、基金，在这方面我觉得中国的企业家群体、中国的学者是可以发挥更大的作用。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 梁中华 如果新冠疫情过去了，全球经济就会持续恢复向上吗？如果我们拉长时间来看，即使没有疫情，经济本身也是处于下行通道。再加上内外复杂的环境下，国内政策上很难看到强刺激、走老路。 除了经济方面的压力，我们认为，近期的一些事件表明，外部风险已经大到不容忽视。短期应该防范风险资产回调，避险为主。而利率债和黄金类资产的牛市或远未结束。 1、即使没有疫情，经济也在下行。无论是从量还是价的指标来看，经济从2018年就已经处于下行通道，疫情只是加速了下行速度和节奏而已。在房地产市场还没有触底、没有到最差的时候之前，不要轻言经济见底。往前看，经济的走势大概率是先上后下；而不是一路向上。 2、没有强刺激，没有走老路。从今年的政府工作报告来看，政策上并不是要进行强刺激、走老路的姿态，而是更加强调底线思维，尤其是做好“六稳”、“六保”，更加强调“新发展理念”。既然没有了经济增速的硬性目标，强刺激的动机有限。之所以如此，是由我国当前面临的内外环境决定的，建房子、修路，都难以解决技术进步的问题。 3、外部风险不容忽视，利率债、黄金牛市很长。从近期发生的一些关键事件来看，外部的风险已经不容忽视。今年美国大选结束之前，局势大概率都会更加紧张。我们认为，考虑到经济和政策、内外环境，我国利率债市场的牛市或远未结束。同时，只要经济不稳定下来，各国纸币超发的节奏将不会慢下来，黄金很难会进入熊市。 1 即使没有疫情，经济也在下行 今年以来，新冠病毒对经济的影响之大，甚至让大家很容易产生一种错觉：经济的下行完全就是由新冠病毒导致的，而只要疫情过去，经济就会彻底好起来。 但事实上，即使没有疫情，经济增速也是要下行的。所以我们在去年完全没有疫情的时候，在市场上第一家提出“中国的降息周期才刚开始”。无论是从量还是价的指标来看，经济从2018年就已经处于下行通道。也就是说，经济的下行并不是因为新冠疫情，疫情只是加速了下行速度和节奏而已。 不仅仅是中国，全球经济也是如此，经济指标的下行也是从2018年开始的。毕竟过去十几年，我国是全球经济增量的主要贡献者，所以我国诸多经济指标都是领先于欧美的。 而国内经济下行压力的主要来源仍是房地产。经济增长都是有路径依赖的，根据我们的测算，我国居民财富有6成以上都直接或间接配置在房地产领域，地方财政对房地产依然很依赖，房地产仍是我国经济边际走势的主导因素。 经过连续几年的天量销售后，房地产市场已经过度透支了需求空间，面临较大的均值回归压力。当棚改“QE”的政策逐渐减退，居民“追涨”买房的热情趋于冷静，房地产市场的调整才刚刚开始，尤其是中小城市的压力从2018年就开始不断暴露。 在房地产市场还没有触底、没有到最差的时候之前，不要轻言经济见底，要谨慎看待我国经济状况，过去大家预期了很多次，但事后来看都是错的，发现都只是经济短期的波动而已。 除了房地产方面的压力，新冠疫情的短期冲击可以很快过去，但居民收入减少、失业增加、企业退出市场，这些偏中长期的影响难以快速消退。更何况现在疫情还未完全过去，防控措施还不能完全撤出，居民对疫情依然心存担忧。经济需求比生产恢复得慢得多，导致工业品库存大量积累，通缩压力明显增大。 去年我们发专题提出“从来就没有库存周期”，现在来看确实如此。需求才是主导因素，不管库存再低，如果需求不好，就不会补库存，库存不会因为水平低而自发的补库存。之前库存水平已经很低，但今年疫情来了以后，需求大幅走弱，库存水平相比需求迅速达到了高位，还没有来得及补库存，又要去库存了。 所以综合来看，即使疫情完全过去了，经济要想恢复到正常水平，可能也是很缓慢的过程。再加上经济本身就处于下行通道，往前看，经济的走势大概率是先上后下；而不是一路向上。 2 “没有强刺激，没有走老路 从今年的政府工作报告来看，政策上并不是要进行强刺激、走老路的姿态。3.6%的财政赤字率，1万亿的抗疫特别国债，3.75万亿的专项债，基本都是符合预期的。考虑到经济的回落幅度，以及单纯抗疫开支的增大，从财政加码的量来看，并没有要走“四万亿”强刺激老路的意思。 不仅量上的增加相对有限，对这些财政资金的用途也有要求，不一定会全投到基建上去。例如，财政赤字和特别国债增加的2万亿元，“全部转给地方，建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等”。专项债也是重点支持新经济领域，例如“加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用，建设充电桩，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级”。 我们认为，政策没有要进行强刺激的意思，而是更加强调底线思维，尤其是做好“六稳”、“六保”，更加强调“新发展理念”，也不再设定经济增速的具体目标。既然没有了经济增速的硬性目标，强刺激的动机也有限。 之所以如此，是由我国当前面临的内外环境决定的。从内部来看，房地产泡沫已经足够大，进一步刺激会带来更大的风险。基建刺激尽管可以短期托底经济，但持续时间很短，一旦刺激力度减退，经济下行压力就会再度出现，解决不了长期问题。而且过去十多年的基建强刺激，也导致地方政府债务压力过大，加杠杆空间有限。 从外部环境来看，中美之间的长期竞争关系依然存在，尤其是美国内部问题过大的情况下，会不断向外部转移矛盾。我们只有做好自己的事，让自己变得更强大，才能长期挺过外部压力。建房子、修路，都难以解决技术进步的问题。 3 外部风险不容忽视，利率债、黄金牛市很长 从近期发生的一些关键事件来看，外部的风险已经不容忽视。特朗普面对选举压力，会继续更大规模的向外部转移矛盾。11月美国大选结束之前，局势大概率都会更加紧张，大国之间的摩擦会进一步升级。这种风险，已经到了不得不重视的程度。 我们认为对于风险资产，短期应该保持谨慎的态度，近期市场的调整，恐怕只是开始。 尽管国内利率债经历了短期调整，但我们认为，利率债市场的牛市还远没有结束。经济下行压力依然很大，通缩的风险大于通胀，货币会进一步放松，降准降息政策仍会推出，存款基准利率下调的条件也已经成熟。每一波利率债市场的短期调整，都是好时机。 而全球经济持续低迷，纸币不断超发，只要供给速度较慢、能够长期存活下来的资产，其以纸币标价的名义价格都将受益。再加上风险事件增加，我们继续看好黄金类资产的表现。只要经济不稳定下来，纸币的快速超发将不会停，黄金就很难会进入熊市。
意见领袖丨陆挺（野村证券首席经济学家） 我们一方面要对快速上升的政府债务尤其是地方政府债务保持足够的关注，在平时我们确实需要严格控制我国的政府债务水平，防止常态化刺激，坚决控制地方政府的隐性债务；但另一方面也无需过度紧张，我国实施积极财政政策仍有一定的空间。 一、今年积极的财政政策应更加积极有为 宽松刺激政策绝不应该常态化，政府在平时应避免过度干预经济，刺激政策待经济复苏后应及时退出，只有这样，在经济遇到巨大冲击时才有空间大幅加强刺激力度。现在就是极为特殊的时刻。 当新冠肺炎疫情成为全球大流行病之后，全球经济因疫情而遭受20世纪30年代大萧条以来的最大冲击，中国一季度GDP同比下降6.8%。欧美发达经济体短期内势必大幅衰退，我们预测欧美经济二季度同比萎缩可达15%左右。 国际货币基金组织（IMF）将2020年全球GDP增速预测从之前的3.3%下调到-3.0%，远低于2009年全球金融危机时的-0.1%。 全球疫情本身的高度不确定性将导致投资和耐用消费品需求萎缩，全球贸易会迅猛下滑。 当前疫情尚未结束，疫情本身还有较大的不确定性。截至5月19日，全球累计确诊病例已达499万例，死亡病例高达32.5万例。全球每日新增病例虽已见顶，但还在八九万左右的高位徘徊。病毒已大规模向亚非拉发展中国家蔓延，这些国家的公共卫生系统落后，因此可能会延长全球疫情。 疫情冲击之下，今年前四个月我国财政收入同比下跌14.5%，而同期财政支出只下降2.7%。随着财政刺激政策的加码，四月份财政支出同比上升7.5%，但财政收入同比却下降15.0%。对地方政府而言极为重要的土地出让收入，今年前四个月同比下降4.5%，而去年全年上升11.4%。 在2020年财政预算草案中，政府预计今年财政收入下降5.3%，土地出让收入下降3.0%。给定前四个月的财政数据、政府进一步减税降费的承诺，以及未来经济面临的不确定性，我们认为今年财政收入下滑有可能较大，因此需要通过大量融资来弥补赤字。 四月份的政治局会议上首提的“六保”（保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转）为重启中国经济提供了非常务实的解决方案。在全球疫情冲击下，为了实现这一目标，财政政策需要更加积极有为、加力提效。 二、我国举债还有空间 根据BIS（国际清算银行）的统计，截至2019年底，我国政府部门债务占GDP的54.2%。该指标在过去十年上升了近20个百分点，但依然显著低于主要发达国家。2019年底美国的政府部门债务占GDP的100.1%，欧元区为84.1%，日本为217.8%，英国为85.4%，新兴经济体平均水平为52.1%，发达国家平均水平为100.6%，全球平均水平为81.7%。 总体而言，由于我国储蓄率高，外债比例低，政府债务以内债为主，政府还掌握巨量优质资产，我们一方面要对快速上升的政府债务尤其是地方政府债务保持足够的关注，在平时我们确实需要严格控制我国的政府债务水平，防止常态化刺激，坚决控制地方政府的隐性债务；但另一方面也无需过度紧张，我国实施积极财政政策仍有一定的空间。在疫情的巨大冲击面前，我们认为财政政策有必要进一步加力提效，尤其是中央政府或可发挥更大的作用。 三、今年财政刺激的力度较大 政府工作报告中明确今年赤字率拟按3.6%以上安排（3.76万亿元），今年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。需要指出的是，财政部公布的2020年财政预算草案中安排预算内财政支出增长3.8%，看似低于去年的8.1%，但是如果加入特别国债与地方政府专项债等预算外的赤字安排，我们估算该口径下今年我国的财政支出增速为13.5%，明显高于去年的11.1%。从这个角度讲，今年财政刺激的力度是较大的。 政府今年没有设置GDP增长的目标。从这个角度讲，今年政府工作报告非常明智地提出赤字率3.6%“以上”安排。我认为千万别小看了“以上”这两个字。这表明，面对不确定性时政府的安排务实灵活。 一方面，给定支出增幅，如果预算收入跌幅超预期，赤字率会上升，政府就需要增加预算内国债和地方债的发行数量。另一方面，即使预算收入跌幅符合预期，政府也给了自己根据实际情况扩大财政支出的空间。 在今年的政府工作报告中，我们看到政府对于财政政策的安排中，纾困与需求刺激并重。在纾困方面，政府取消全年经济增长目标，重点强调稳就业，要求加大减税降费力度，推动降低企业生产经营成本，强化对稳企业的金融支持，以及加强对重点行业、重点群体的就业支持。在需求刺激方面，政府强调要推动消费回升，扩大有效投资，加大新型基础设施建设，深入推进新型城镇化，加快落实区域发展战略，以及实施好支持湖北发展一揽子政策。 政策应加大扶助家庭和企业尤其是小微企业的力度，防止大规模的企业和家庭破产违约，避免失业率快速上升。这样在疫情之后，需求能够快速反弹，作为供给侧核心的企业能够快速复工复产。农民工失业的统计缺失，目前保守估计还有10%的农民工尚未回到工作岗位。疫情冲击时，政府应该加大对农民工和其他社会弱势群体的帮助。
5月25日晚间，美团点评公布2020年第一季度业绩。受今年疫情影响，美团所在的本地生活服务行业在需求端和供给端都遭遇了严峻挑战，公司一季度营业收入同比减少12.6%至168亿元，经营亏损为17亿元。 财报显示，美团本季度两大主体业务面临严峻挑战。其中，餐饮外卖一季度收入同比减少11.4%至人民币95亿元，日均订单量同比下跌18.2%至1510万笔。到店、酒旅业务受影响收入同比下降31.1%至人民币31亿元，经营利润同比环比均出现下降。 不过，疫情同时也推动了行业线上化，加速了本地生活服务商户的数字化进程。2020年第一季度，4.5亿美团交易用户的人均年度交易笔数进一步增长至26.2笔；在商户侧，美团推出多项举措助力复工复产。同时，自1月下旬以来，美团已新提供超100万骑手就业岗位并为其创造收入，成为稳就业“蓄水池”。 美团CEO王兴表示，“疫情也让线上服务、在线运营被消费者和商户更广泛地接受和使用，我们长期关注和探索的领域在此期间也迸发出了新活力，相信这些将大大加快供给侧数字化的进程，带来新的增长动力。未来，我们将聚焦生活服务业新基建，全面助力商户数字化升级。” 此外在一季报中，美团也预估了疫情对全年的影响，鉴于用户消费信心的完全恢复仍需时间，尤其是非刚需的本地生活服务商户仍面临复苏压力，将对未来业务表现产生潜在影响。 不过，美团CFO陈少晖表示，疫情对于推动行业线上化的长期趋势是正向积极的，这进一步增强了公司面向未来投入的信心。同时，美团也将持续关注平台商户和行业所面临的困难，“如何更好地帮助商户恢复经营将是我们今年的重点。” 值得一提的是，美团过去长期关注和探索的美团闪购等新业务，在特殊时期承担起了“城市基础设施”的作用，迸发出新的增长潜力，未来将有望获得加码投入。（编辑 白宝玉）
5月25日晚间，美团点评（股票代码：3690.HK，以下简称“美团”）公布了2020年第一季度业绩。受疫情影响，美团所在的本地生活服务行业在需求端和供给端都遭遇了严峻挑战，公司一季度营业收入同比减少12.6%至168亿元，经营亏损为17亿元。但疫情同时也推动了行业线上化，加速了本地生活服务商户的数字化进程，进一步坚定了公司面向未来投入的决心。 本季度，美团在自身经营承压的情况下，积极发挥平台优势，成为疫情期间中国国民生活的“新基础设施”，带动4.5亿交易用户的人均年度交易笔数进一步增长至26.2笔；在商户侧，美团全力为商户及合作伙伴纾困解难，推出多项举措助力复工复产。同时，自1月下旬以来，美团已新提供超100万骑手就业岗位并为其创造收入，成为稳就业“蓄水池”。 “新冠肺炎疫情给生活服务行业带来了不可避免的冲击。挑战面前，我们选择与商户共渡难关，推出‘春风行动’助力商户复工复产，联合各地政府推动消费复苏。”美团CEO王兴表示，“疫情也让线上服务、在线运营被消费者和商户更广泛地接受和使用，我们长期关注和探索的领域在此期间也迸发出了新活力，相信这些将大大加快供给侧数字化的进程，带来新的增长动力。未来，我们将聚焦生活服务业新基建，全面助力商户数字化升级。” 一季度迎来严峻挑战 行业线上化趋势加速 受疫情影响，美团本季度两大主体业务面临严峻挑战。其中，餐饮外卖一季度收入同比减少11.4%至95亿元，日均订单量同比下跌18.2%至1510万笔。到店、酒旅业务受影响收入同比下降31.1%至31亿元，经营利润同比环比均出现下降。 疫情期间，整个餐饮行业都面临挑战。尽管自身经营也受到影响，但美团仍选择为受疫情影响较大的优质商户提供免佣返佣、补贴及免费流量等多种支持，用最直接的方式助力商户度过困难时期，疫情期间，仅在武汉地区，美团就为商户提供免佣超3000万元；同时，美团通过加快更新产品服务，协助商户以数字化运营及营销手段降低损失。 在特殊时期，外卖业务成为广大餐厅主要收入来源，更多的品牌餐厅开始通过美团开展外卖服务，仅一季度就有超过五成必吃榜餐厅上线外卖，行业线上化趋势明显提升。更多更好的优质商户供给，也反过来让外卖用户对高品质用餐体验的偏好不断增强，用户黏性得到进一步加深。 针对到店、酒旅商户受到的负面影响，美团首先从减免商户佣金、延长年费有效期等方面切实帮助本地生活服务商户减负，同时也积极与地方政府展开合作，以餐饮业等本地生活服务为切入口，着手助推经济复苏。美团与地方政府联合的“安心消费节”截至5月中旬，已在全国50余座城市落地。酒旅业务方面，美团与合作酒店推出了“安心住项目”，以支持行业疫后复苏。 疫情期间，以生鲜零售为代表的非餐类消费需求迅速增多，美团配送“万物皆可到家”的品牌认知得以加深，新业务收入同比增长4.9%至42亿元。 全方位助力消费复苏 将加大对未来投入 一季报中，美团也预估了疫情对全年的影响，鉴于用户消费信心的完全恢复仍需时间，尤其是非刚需的本地生活服务商户仍面临复苏压力，将对未来业务表现产生潜在影响。不过，美团CFO陈少晖表示，疫情对于推动行业线上化的长期趋势是正向积极的，这进一步增强了公司面向未来投入的信心。同时，美团也将持续关注平台商户和行业所面临的困难，“如何更好地帮助商户恢复经营将是我们今年的重点”。 近期数据显示，美团推出的一系列助复苏举措开始显现效果。 3月底最后一周，已有超7成商户的外卖单量恢复至疫情前的60%以上，还有3成商户外卖单量完全超过疫情前；到店、酒旅方面，美团持续与更多城市联合推出消费券，发放领域也从餐饮不断扩大到酒店、住宿、商圈等更多本地生活服务行业。 数据显示，在“安心”系列举措的推动下，全国优质商户的订单量增长达61.6%；平台“安心住”酒店商户间夜量3月底同比已恢复约九成。美团接下来还将继续联合酒店、民宿及景区，积极促进旅游行业复苏。此外，美团近期启动了“春风行动”百万小店计划，通过数字化助力小店实现复苏，其中5月首周平台上小店订单量相比2月首周就增长了28倍。 值得一提的是，美团过去长期关注和探索的美团闪购等新业务，在特殊时期承担起了“城市基础设施”的作用，迸发出新的增长潜力，未来将有望获得加码投入。
文/意见领袖专栏作家 管清友 这几年，经济增长似乎越来越不重要了。伴随着经济增速的持续换挡，经济增速在政策函数中的权重越来越小。在经历一季度负增长6.8%的历史性冲击之后，大家都在猜测今年的增长目标怎么定，结果出人意料的是，政府工作报告干脆取消了经济增长目标。 不过，对于投资者来说，经济增长依然是一个最不可忽视的变量，因为经济增长依然是周期轮动的核心力量。尽管近年来经济增速基本都是往下走的，但波动依然存在，而且波动对大类资产依然有决定性的影响。比如2016-2017年的复苏周期，经济增长看上去只回升了0.1个百分点，但背后却是一轮强劲的周期行业复苏，对应的房地产、周期股等复苏类资产则走出了一轮史无前例的大牛市，而债券等衰退类资产则跌的很惨，2017年甚至出现了债灾。 回到当下，经济增长也在左右着资产市场的表现。一季度疫情冲击来袭，导致经济增速大幅下滑到-6.8%，所以货币宽松随之升级，降息加快，流动性超宽松驱动股债双牛，但二季度，随着复工复产，各项数据快速回升，货币宽松随之又进入观望期，流动性趋稳导致债券市场连续十几天调整，股市也出现明显的风格转换。 中国经济处于一个转型期，我们的确不必对经济增长过于苛求，但这不等于对经济增长可以不管不顾，恰恰相反，不管是投资者还是决策者都应该对经济走势做到心中有数，这样才能在可能的周期波动前有备无患。今天这篇文章，我们就来一起勾画一下今年的经济走势。总的来说，这一年的经济增速大概率呈现W形，这个W大体可以分成四步： W的第一步 疫情冲击下的停滞期已经过去了 2017年中国经济达到6.9%的周期高点，然后就开始往下走，到2019年底调整到了6.1%，相当于两年多的时间里下行了0.8个百分点，总体还是比较平稳的。如果不爆发疫情，估计2020年还是这样一个缓慢下行的状态，但疫情的到来彻底打破了这种平衡。这次疫情远比非典严重，对经济的影响也远远超过非典。相比于非典时的局部停滞，这次是大规模、长时间的停工停产，经济一度陷入基本停滞的状态，所以一季度GDP也毫无悬念的大幅负增长，走出了W中快速下行的第一步。但二季度以来，最坏的时候显然已经过去了。 第一，国内疫情虽然不会完全根除，但已经基本稳住了，复工复产越来越接近正常水平。自3月以来，国内疫情防控正式进入到常态化防控的第三阶段，虽然每天还有新增散发确诊病例，疫情并没有消失，但新增数量明显回落，国内情况总体稳定。除了4月中旬新增境外输入病例迎来一波高峰外，每日新增确诊基本在100以内，近一个月在30以内，近一周都是个位数，并首次出现了境外输入和境内新增零增长，并有16个省连续30天以上新增确诊为0，国内疫情已得到了相对有效的控制。 第二，海外也进入平台期，新增基本见顶。3月以来海外疫情加速蔓延，严重程度超乎想象，尤其是3月底到4月初，单日新增病例一度超过10万，导致金融市场波动明显加剧，美股熔断、石油暴跌、大宗单边下跌，投资者不断见证历史。目前海外疫情基本见顶，每日新增病例持续高位震荡，已进入平台期。尤其是5月以来，疫情最严重的美国拐点逐步显现，每日新增从3.7万回落至2万，各州开始逐步恢复经济活动，三大汽车制造商已正式复工复产。 第三，复工率逐步提升，线下逐步恢复，只剩下个别行业没有复工。随着国内疫情防控常态化，复工复产明显加速。从区域来看，20省份复工率超过90%，湖北进度也在加快。从行业来看，二产恢复最快，工业基本全面复工，接近100%，制造业、建筑业等第二产业复工率是93%；三产劳动力相对密集，相对缓慢，生产性服务业为90%，住宿和餐饮等生活性服务业在87%左右。从规模来看，中小企业复工率已达91%，规上企业基本恢复正常，达到95%。从业态来看，线上延续火爆，线下逐步恢复，除了影院、网吧、KTV、酒吧等娱乐场所外，其他行业复工复产正常化。 W的第二步 V型反弹正在进行中 几乎断崖式下滑的曲线之后，经济从二季度以来出现V型反弹。一方面是因为疫情稳定之后复工复产加速，经济活动逐步恢复正常，甚至在个别行业出现报复性、集中性的需求释放。另一方面当然也离不开接连而至的刺激政策，先是货币宽松和财政刺激，接着是刺激投资和消费，然后是刺激金融市场，最后就是市场化改革。随着连续降准降息、专项债扩容、基建发力、提振汽车消费、资本市场改革等一系列政策落地后，经济明显回升。 最新公布的月度经济数据来看，W的第二步反弹正在进行中。虽然很多数据还在负增长，但的确降幅大幅收窄，增速出现大反弹，主要表现为投资加速落地、消费开始回补、信贷持续放量。 从投资来看，项目加速开工，尤其是基建和高新技术投资。投资是稳增长的主要抓手，财政和货币同步发力，各地项目加速落地、集中开工，尤其是基建和高新技术。2020年毫无疑问是基建大年，一季度专项债提前下发了1.29万亿，基建投资成为三大项中反弹最快的，4月同比降幅最小，比1-3月收窄了7.9个百分点。后续还有1万亿会在5月底发完，全年共有3.76万亿，另外1万亿的抗疫特别国债也会如期落地，基建还有一波小高峰，前瞻指标挖掘机4月销量已大涨60%，创下近三年新高。还有得益于国家战略支持，高技术制造业和装备制造业投入增长非常快，分别增长10.5%和9.3%，高出整体6.6和5.4个百分点，尤其是高技术制造业增加值同比增长0.5%，是为数不多的正值。 从消费来看，不算是报复性，但确实集中释放了一波，尤其是一些必选消费。虽然没有等到报复性消费，但消费已经开始加速复苏，降幅收窄了8.3个百分点，呈现出积极的信号。尤其是食品饮料和药物这些必选消费，4月粮油食品涨幅在18%以上，中西药品超过8%。可选消费中的汽车在补贴加码、牌照供给增加等措施的刺激下，前期被抑制的需求集中释放，较上月回升了18个百分点。 从融资来看，信贷大量投放，社融持续回升。疫情之后，货币宽松加码，对冲力度加大，节奏明显加快，降准、逆回购、MLF、LPR、TMLF降息等货币工具层出不穷，尤其是一季度天量流动性投放后，信贷和社融数据持续强势。4月新增信贷1.7万亿，新增社融 3万亿，比上年同期多1.42万亿，创下三年新高，主要是受政府基建（专项债提前下发、加快赶工融资需求集中释放）和居民信贷（短期汽车消费回暖，中长期购房加杠杆恢复）拉动，信用扩张初见成效。社融企稳往往伴随着经济企稳，经济底部已经确认。 W的第三步 需求报复性释放之后，经济回归基本面 V型复苏可持续吗？显然不可以。二季度的V型更多的是因为2-3月的很多需求被推迟到了现在集中释放，只是外伤的修复，并非真正的内需回升。等集中释放结束后，经济增长会回归到基本面，那问题来了，现在的基本面是什么？ 从消费的基本面看，疫情后收入下降，失业增加，消费势必收缩，尤其是可选消费。这是疫情间接造成的内伤，经济活动受到重创后，不少中小企业因资金链断裂而破产倒闭，很多幸存的企业也难逃业务萎缩的命运。所以我们看到失业率大增，4月全国城镇调查失业率为6.0%，保就业成为首要任务。今年新增就业目标较去年下调了200万，就业市场不太景气，结果是收入和需求的下降，消费势必会受到影响，大部分人会出现消费降级。尤其是价格弹性大的必选消费，现在的汽车消费就是被刺激强拉上去的，不太能持续。 从地产的基本面看，只是企稳，没有强力反弹，正常来讲政策早该放松、市场早该起来了，但这次始终很克制，大概率全年还是负增长，这是和2016年那轮复苏最大的不同。虽然地产政策偏宽松，但很多地方的地产宽松政策都上演了“一日游”，被紧急撤回，可见地产宽松是有限度的，主基调还是房住不炒，要以“稳”为主，不能引发房价上涨的预期。而且近期货币政策和流动性环境正在悄然发生变化，从量的宽松转向质的宽松，房贷利率继续下行的空间不大。整体来看，地产还有韧性，但很难出现2016年那样的大爆发，因为当时所有能用的大招基本都用了，这次的地产刺激十分克制，因为再炒的话，后果难以承受。 从基建投资的基本面看，相对好一些，政策加大力度支持，但从政策出台到项目落地投资需要时间。基建承担了本轮稳增长的重任，后续政策支持力度还会加大，但考虑到基建周期较长，需要经历立项、融资、建设、运营等多个环节，而且单融资到施工建设就需要3-4个季度，所以基建刺激效果很难及时显现，会存在一定的时滞。 总的来说，几个主要的经济引擎都有些力不从心，从货币宽松到信用扩张再到实体复苏需要相当长的时间，基本面处于一个艰难的磨底过程。按照货币宽松--信用扩张--实体复苏的传导机制，现在正处于货币宽松转向实体端信用扩张的过程中，从信用扩张到实体复苏才刚刚开始。通常社融领先于PMI指数1-3个季度，2016年那轮从社融见底到PMI回升，用了8个月。这一次货币政策更加克制，也没有PPP等新一轮加杠杆政策，经济磨底的过程会更加缓慢，至少要有1年。本轮的社融见底在2019年5月，正常情况应该在一二季度会出现阶段性底部，现在疫情推后了1-2个季度，进一步加剧了三四季度的经济下行压力。 W的第四步 刺激政策显现后的弱复苏 基本面的力量虽然大，但在技术性因素的支持下，不出意外的话，明年一季度GDP增速会非常高，很有可能会超过10%，主要得益于以下两个原因： 首先，基数因素是主因。2020年一季度只有-6.8%，意味着即便2021年和2019年一季度的总量持平，同比增速都会在7%以上。而如果疫情的影响完全消除的话，假设两年增速都在5-6%，那么一季度的同比就会到10%以上。 其次，刺激政策效果逐步显现，尤其是基建进入落地期，货币宽松更多的传导到实体复苏。前面分析过基建项目从融资到落地需要3-4个季度，信用扩张到实体复苏大概需要8个月，将现在作为起点，正好是到明年一季度刺激政策的效果集中显现，经济会出现明显的反弹。 但是，对于明年一季度的大幅反弹也不能过度乐观，两个原因： 第一，剔除技术因素后，反弹力度其实很微弱。之前三轮大刺激，效果也是一次比一次微弱。1998年亚洲金融危机，催生了特别国债、四大AMC、房地产产业化，GDP从6.7%反弹到9.1%，最高达到15%；2008年全球金融危机，催生了4万亿刺激计划、高铁为代表的基建潮，GDP从6.4%反弹到12.2%；2014年经济即将破7，催生了史上最密集降准降息潮、数万亿PPP项目、产业基金热，GDP只从6.7%反弹到6.8%。这次力度明显不及从前，刺激的效果也会越来越弱，除了低基数原因，真实的反弹力度相对微弱。 第二，技术性因素只限于一季度，持续时间很短暂。之前三轮大刺激，还有一个重要的变化，那就是反弹持续的时间越来越短。98年亚洲金融危机后，反弹从1999年底持续到2007年年中，共30个季度；2008年全球金融危机后，反弹持续4个季度；2014年大宽松反弹仅持续了2个季度。这次也不会例外，而且还有一个特点，那就是明年一季度的反弹主要是因为今年一季度的历史新低，反弹难以持续，持续时间会更短。 W之后的下一步 真正的基本面依然是增速换挡 归根到底，这一年W走势的每一步这些都是短期的周期变化，在W之后，中国经济依然会回归长期基本面。和过去十年尤其是过去五年相比，我们越来越难以追求高速的增长，接受中低速增长是一个必然选择。 第一，人口进一步老龄化。虽然人口老龄化是一个渐近的过程，但在这几年明显加速，2016年65岁以上老年人口占比为10.8%，2019年就高达12.6%，与此相对的16-59岁的劳动力人口从9.07亿降至8.96亿，平均每年减少了369万，人口红利逐渐消退。而且未来5-6年可能会出现一次人口断崖式塌陷，出生在1966-1974年的2.94亿人在2026年到2034年陆续步入老龄化，劳动力供给不足，消费内需拉动不足，将会对于国家和经济运行产生重大影响。 第二，地产进一步饱和、存量化。目前我国户均住房1.5套，超过40%的家庭有两套及以上住房，住房拥有率为96.0%，远高于美国的63.7%，理论上讲，房子总体上是够用的，基本饱和，甚至可以说是过剩的，所以房地产刺激的空间基本没有了。 第三，货币政策稳健化。2014的那轮货币宽松共有4次定向降准、4次全面降准和6次降息。1年期贷款基准利率降了165个BP，存款基准利率降了150个BP。从2018年至今的货币宽松也有8次定向降准、3次全面降准和5次改革式降息，降准的次数更多，但多是精准宽松的定向降准，降息也是小幅度、非对称的，1年期LPR降了46个BP，5年期LPR只降了20个BP，力度不及从前，相对克制。因为单靠放水是无法根本解决问题的，还会带来一系列难以承受的后果。 第四，加杠杆有序化，疯狂无序加杠杆的时代结束了。虽然疫情之后的一季度宏观杠杆率是显著上升的，非金融企业的杠杆率已经从151.3%升至161.1%，接近10个百分点，主要原因是央行为支持实体经济复工复产，加大了信贷支持力度，实体企业杠杆率从245.4%上升到259.3%，但这只是阶段性的，尤其是内外需都承压的背景下是难以持续的。居民和政府作为加杠杆的重点部门，这次明显相对克制，居民和政府部门的杠杆率增加了2个百分点左右。考虑到地产不会有大刺激，且疫情对居民收入的影响，居民不太会像2016年那样疯狂加杠杆买房。同时政府严控平台债务，堵歪门，正门开了，但没有之前大，没有四万亿，也没有PPP大潮，政府加杠杆的空间也不会太大。
文/意见领袖专栏作家 管清友 这几年，经济增长似乎越来越不重要了。伴随着经济增速的持续换挡，经济增速在政策函数中的权重越来越小。在经历一季度负增长6.8%的历史性冲击之后，大家都在猜测今年的增长目标怎么定，结果出人意料的是，政府工作报告干脆取消了经济增长目标。 不过，对于投资者来说，经济增长依然是一个最不可忽视的变量，因为经济增长依然是周期轮动的核心力量。尽管近年来经济增速基本都是往下走的，但波动依然存在，而且波动对大类资产依然有决定性的影响。比如2016-2017年的复苏周期，经济增长看上去只回升了0.1个百分点，但背后却是一轮强劲的周期行业复苏，对应的房地产、周期股等复苏类资产则走出了一轮史无前例的大牛市，而债券等衰退类资产则跌的很惨，2017年甚至出现了债灾。 回到当下，经济增长也在左右着资产市场的表现。一季度疫情冲击来袭，导致经济增速大幅下滑到-6.8%，所以货币宽松随之升级，降息加快，流动性超宽松驱动股债双牛，但二季度，随着复工复产，各项数据快速回升，货币宽松随之又进入观望期，流动性趋稳导致债券市场连续十几天调整，股市也出现明显的风格转换。 中国经济处于一个转型期，我们的确不必对经济增长过于苛求，但这不等于对经济增长可以不管不顾，恰恰相反，不管是投资者还是决策者都应该对经济走势做到心中有数，这样才能在可能的周期波动前有备无患。今天这篇文章，我们就来一起勾画一下今年的经济走势。总的来说，这一年的经济增速大概率呈现W形，这个W大体可以分成四步： W的第一步 疫情冲击下的停滞期已经过去了 2017年中国经济达到6.9%的周期高点，然后就开始往下走，到2019年底调整到了6.1%，相当于两年多的时间里下行了0.8个百分点，总体还是比较平稳的。如果不爆发疫情，估计2020年还是这样一个缓慢下行的状态，但疫情的到来彻底打破了这种平衡。这次疫情远比非典严重，对经济的影响也远远超过非典。相比于非典时的局部停滞，这次是大规模、长时间的停工停产，经济一度陷入基本停滞的状态，所以一季度GDP也毫无悬念的大幅负增长，走出了W中快速下行的第一步。但二季度以来，最坏的时候显然已经过去了。 第一，国内疫情虽然不会完全根除，但已经基本稳住了，复工复产越来越接近正常水平。自3月以来，国内疫情防控正式进入到常态化防控的第三阶段，虽然每天还有新增散发确诊病例，疫情并没有消失，但新增数量明显回落，国内情况总体稳定。除了4月中旬新增境外输入病例迎来一波高峰外，每日新增确诊基本在100以内，近一个月在30以内，近一周都是个位数，并首次出现了境外输入和境内新增零增长，并有16个省连续30天以上新增确诊为0，国内疫情已得到了相对有效的控制。 第二，海外也进入平台期，新增基本见顶。3月以来海外疫情加速蔓延，严重程度超乎想象，尤其是3月底到4月初，单日新增病例一度超过10万，导致金融市场波动明显加剧，美股熔断、石油暴跌、大宗单边下跌，投资者不断见证历史。目前海外疫情基本见顶，每日新增病例持续高位震荡，已进入平台期。尤其是5月以来，疫情最严重的美国拐点逐步显现，每日新增从3.7万回落至2万，各州开始逐步恢复经济活动，三大汽车制造商已正式复工复产。 第三，复工率逐步提升，线下逐步恢复，只剩下个别行业没有复工。随着国内疫情防控常态化，复工复产明显加速。从区域来看，20省份复工率超过90%，湖北进度也在加快。从行业来看，二产恢复最快，工业基本全面复工，接近100%，制造业、建筑业等第二产业复工率是93%；三产劳动力相对密集，相对缓慢，生产性服务业为90%，住宿和餐饮等生活性服务业在87%左右。从规模来看，中小企业复工率已达91%，规上企业基本恢复正常，达到95%。从业态来看，线上延续火爆，线下逐步恢复，除了影院、网吧、KTV、酒吧等娱乐场所外，其他行业复工复产正常化。 W的第二步 V型反弹正在进行中 几乎断崖式下滑的曲线之后，经济从二季度以来出现V型反弹。一方面是因为疫情稳定之后复工复产加速，经济活动逐步恢复正常，甚至在个别行业出现报复性、集中性的需求释放。另一方面当然也离不开接连而至的刺激政策，先是货币宽松和财政刺激，接着是刺激投资和消费，然后是刺激金融市场，最后就是市场化改革。随着连续降准降息、专项债扩容、基建发力、提振汽车消费、资本市场改革等一系列政策落地后，经济明显回升。 最新公布的月度经济数据来看，W的第二步反弹正在进行中。虽然很多数据还在负增长，但的确降幅大幅收窄，增速出现大反弹，主要表现为投资加速落地、消费开始回补、信贷持续放量。 从投资来看，项目加速开工，尤其是基建和高新技术投资。投资是稳增长的主要抓手，财政和货币同步发力，各地项目加速落地、集中开工，尤其是基建和高新技术。2020年毫无疑问是基建大年，一季度专项债提前下发了1.29万亿，基建投资成为三大项中反弹最快的，4月同比降幅最小，比1-3月收窄了7.9个百分点。后续还有1万亿会在5月底发完，全年共有3.76万亿，另外1万亿的抗疫特别国债也会如期落地，基建还有一波小高峰，前瞻指标挖掘机4月销量已大涨60%，创下近三年新高。还有得益于国家战略支持，高技术制造业和装备制造业投入增长非常快，分别增长10.5%和9.3%，高出整体6.6和5.4个百分点，尤其是高技术制造业增加值同比增长0.5%，是为数不多的正值。 从消费来看，不算是报复性，但确实集中释放了一波，尤其是一些必选消费。虽然没有等到报复性消费，但消费已经开始加速复苏，降幅收窄了8.3个百分点，呈现出积极的信号。尤其是食品饮料和药物这些必选消费，4月粮油食品涨幅在18%以上，中西药品超过8%。可选消费中的汽车在补贴加码、牌照供给增加等措施的刺激下，前期被抑制的需求集中释放，较上月回升了18个百分点。 从融资来看，信贷大量投放，社融持续回升。疫情之后，货币宽松加码，对冲力度加大，节奏明显加快，降准、逆回购、MLF、LPR、TMLF降息等货币工具层出不穷，尤其是一季度天量流动性投放后，信贷和社融数据持续强势。4月新增信贷1.7万亿，新增社融 3万亿，比上年同期多1.42万亿，创下三年新高，主要是受政府基建（专项债提前下发、加快赶工融资需求集中释放）和居民信贷（短期汽车消费回暖，中长期购房加杠杆恢复）拉动，信用扩张初见成效。社融企稳往往伴随着经济企稳，经济底部已经确认。 W的第三步 需求报复性释放之后，经济回归基本面 V型复苏可持续吗？显然不可以。二季度的V型更多的是因为2-3月的很多需求被推迟到了现在集中释放，只是外伤的修复，并非真正的内需回升。等集中释放结束后，经济增长会回归到基本面，那问题来了，现在的基本面是什么？ 从消费的基本面看，疫情后收入下降，失业增加，消费势必收缩，尤其是可选消费。这是疫情间接造成的内伤，经济活动受到重创后，不少中小企业因资金链断裂而破产倒闭，很多幸存的企业也难逃业务萎缩的命运。所以我们看到失业率大增，4月全国城镇调查失业率为6.0%，保就业成为首要任务。今年新增就业目标较去年下调了200万，就业市场不太景气，结果是收入和需求的下降，消费势必会受到影响，大部分人会出现消费降级。尤其是价格弹性大的必选消费，现在的汽车消费就是被刺激强拉上去的，不太能持续。 从地产的基本面看，只是企稳，没有强力反弹，正常来讲政策早该放松、市场早该起来了，但这次始终很克制，大概率全年还是负增长，这是和2016年那轮复苏最大的不同。虽然地产政策偏宽松，但很多地方的地产宽松政策都上演了“一日游”，被紧急撤回，可见地产宽松是有限度的，主基调还是房住不炒，要以“稳”为主，不能引发房价上涨的预期。而且近期货币政策和流动性环境正在悄然发生变化，从量的宽松转向质的宽松，房贷利率继续下行的空间不大。整体来看，地产还有韧性，但很难出现2016年那样的大爆发，因为当时所有能用的大招基本都用了，这次的地产刺激十分克制，因为再炒的话，后果难以承受。 从基建投资的基本面看，相对好一些，政策加大力度支持，但从政策出台到项目落地投资需要时间。基建承担了本轮稳增长的重任，后续政策支持力度还会加大，但考虑到基建周期较长，需要经历立项、融资、建设、运营等多个环节，而且单融资到施工建设就需要3-4个季度，所以基建刺激效果很难及时显现，会存在一定的时滞。 总的来说，几个主要的经济引擎都有些力不从心，从货币宽松到信用扩张再到实体复苏需要相当长的时间，基本面处于一个艰难的磨底过程。按照货币宽松--信用扩张--实体复苏的传导机制，现在正处于货币宽松转向实体端信用扩张的过程中，从信用扩张到实体复苏才刚刚开始。通常社融领先于PMI指数1-3个季度，2016年那轮从社融见底到PMI回升，用了8个月。这一次货币政策更加克制，也没有PPP等新一轮加杠杆政策，经济磨底的过程会更加缓慢，至少要有1年。本轮的社融见底在2019年5月，正常情况应该在一二季度会出现阶段性底部，现在疫情推后了1-2个季度，进一步加剧了三四季度的经济下行压力。 W的第四步 刺激政策显现后的弱复苏 基本面的力量虽然大，但在技术性因素的支持下，不出意外的话，明年一季度GDP增速会非常高，很有可能会超过10%，主要得益于以下两个原因： 首先，基数因素是主因。2020年一季度只有-6.8%，意味着即便2021年和2019年一季度的总量持平，同比增速都会在7%以上。而如果疫情的影响完全消除的话，假设两年增速都在5-6%，那么一季度的同比就会到10%以上。 其次，刺激政策效果逐步显现，尤其是基建进入落地期，货币宽松更多的传导到实体复苏。前面分析过基建项目从融资到落地需要3-4个季度，信用扩张到实体复苏大概需要8个月，将现在作为起点，正好是到明年一季度刺激政策的效果集中显现，经济会出现明显的反弹。 但是，对于明年一季度的大幅反弹也不能过度乐观，两个原因： 第一，剔除技术因素后，反弹力度其实很微弱。之前三轮大刺激，效果也是一次比一次微弱。1998年亚洲金融危机，催生了特别国债、四大AMC、房地产产业化，GDP从6.7%反弹到9.1%，最高达到15%；2008年全球金融危机，催生了4万亿刺激计划、高铁为代表的基建潮，GDP从6.4%反弹到12.2%；2014年经济即将破7，催生了史上最密集降准降息潮、数万亿PPP项目、产业基金热，GDP只从6.7%反弹到6.8%。这次力度明显不及从前，刺激的效果也会越来越弱，除了低基数原因，真实的反弹力度相对微弱。 第二，技术性因素只限于一季度，持续时间很短暂。之前三轮大刺激，还有一个重要的变化，那就是反弹持续的时间越来越短。98年亚洲金融危机后，反弹从1999年底持续到2007年年中，共30个季度；2008年全球金融危机后，反弹持续4个季度；2014年大宽松反弹仅持续了2个季度。这次也不会例外，而且还有一个特点，那就是明年一季度的反弹主要是因为今年一季度的历史新低，反弹难以持续，持续时间会更短。 W之后的下一步 真正的基本面依然是增速换挡 归根到底，这一年W走势的每一步这些都是短期的周期变化，在W之后，中国经济依然会回归长期基本面。和过去十年尤其是过去五年相比，我们越来越难以追求高速的增长，接受中低速增长是一个必然选择。 第一，人口进一步老龄化。虽然人口老龄化是一个渐近的过程，但在这几年明显加速，2016年65岁以上老年人口占比为10.8%，2019年就高达12.6%，与此相对的16-59岁的劳动力人口从9.07亿降至8.96亿，平均每年减少了369万，人口红利逐渐消退。而且未来5-6年可能会出现一次人口断崖式塌陷，出生在1966-1974年的2.94亿人在2026年到2034年陆续步入老龄化，劳动力供给不足，消费内需拉动不足，将会对于国家和经济运行产生重大影响。 第二，地产进一步饱和、存量化。目前我国户均住房1.5套，超过40%的家庭有两套及以上住房，住房拥有率为96.0%，远高于美国的63.7%，理论上讲，房子总体上是够用的，基本饱和，甚至可以说是过剩的，所以房地产刺激的空间基本没有了。 第三，货币政策稳健化。2014的那轮货币宽松共有4次定向降准、4次全面降准和6次降息。1年期贷款基准利率降了165个BP，存款基准利率降了150个BP。从2018年至今的货币宽松也有8次定向降准、3次全面降准和5次改革式降息，降准的次数更多，但多是精准宽松的定向降准，降息也是小幅度、非对称的，1年期LPR降了46个BP，5年期LPR只降了20个BP，力度不及从前，相对克制。因为单靠放水是无法根本解决问题的，还会带来一系列难以承受的后果。 第四，加杠杆有序化，疯狂无序加杠杆的时代结束了。虽然疫情之后的一季度宏观杠杆率是显著上升的，非金融企业的杠杆率已经从151.3%升至161.1%，接近10个百分点，主要原因是央行为支持实体经济复工复产，加大了信贷支持力度，实体企业杠杆率从245.4%上升到259.3%，但这只是阶段性的，尤其是内外需都承压的背景下是难以持续的。居民和政府作为加杠杆的重点部门，这次明显相对克制，居民和政府部门的杠杆率增加了2个百分点左右。考虑到地产不会有大刺激，且疫情对居民收入的影响，居民不太会像2016年那样疯狂加杠杆买房。同时政府严控平台债务，堵歪门，正门开了，但没有之前大，没有四万亿，也没有PPP大潮，政府加杠杆的空间也不会太大。 (本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)
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