今年以来，新冠肺炎疫情对经济社会发展造成较大冲击。党中央作出了统筹推进疫情防控和经济社会发展，构建国内循环为主、国内国际互促双循环新格局等一系列重要指示。河南自贸试验区主动作为、以变应变、精准施策，千方百计稳住外贸外资基本盘。 记者从近日举行的“行走自贸区”河南自贸区云座谈会上了解到，今年1-7月份，自贸试验区经济运行实现全面向好回升发展。实际利用外资10.3亿美元，同比增长49.6%；进出口总额165.8亿元，同比增长37.6%，增速均高于全省。郑州、开封、洛阳片区均实现了外贸外资两位数正增长。 据介绍，河南自贸区着力开展了五方面工作，并取得了阶段性成效。 在全力抗击疫情方面，河南自贸区各片区党员干部充分发挥先锋模范作用，第一时间投入到疫情防控最前沿，深入社区街道、开展防疫消杀、积极服务企业，让党旗始终在抗疫一线高高飘扬。同时，建立了河南自贸试验区疫情防控及经济运行分析月调度机制，确保疫情防控督导常态化、制度化。为助力企业复工复产，片区综合服务大厅全面实行全程电子化办理，针对重点外贸外资企业建立“白名单”制度，及时协调解决企业实际困难。 在畅通货运通道方面，为打通物流堵点，河南自贸试验区充分发挥航空、陆路国际通道优势，确保原料供得上、产品出得去,保障外贸产业链、供应链畅通运转。郑州机场新引进8家全货运航空公司、21家客改货航空公司，新开17条航线，新增20个通航城市，1-7月累计货邮吞吐量30.9万吨，同比增长21.9%，增速在全国大型机场中排名第一。中欧班列（郑州）实现进口运邮试点线路全线贯通，出口运邮常态化开行，成为全国首条进出口双向运邮集散分拨通道和中欧国际运输新动脉。 在加快平台建设方面，省市两级全力推动，支持洛阳、开封申建综合保税区。6月初，洛阳综保区经国务院批复同意正式设立。郑州国际陆港等自贸区内11家企业被成功认定为省级外贸综合服务企业，为河南自贸试验区打造对外开放高地搭建了基础平台。7月29日，开封片区国际艺术品保税仓正式开仓运行，成为中部地区首个艺术品保税仓。 在创新开展招商引资方面，河南自贸试验区经开区线上招商活动顺利举办，面向全球集中推介自贸试验区，200多家境内外媒体关注报道。同时，建立重大项目“三个一”推进机制，建立产业链招商图谱，加强跨国公司培育引进，加快项目签约落地。今年以来，郑州片区新签约重大项目49个，项目总投资981亿元。洛阳片区引进10亿元大项目3个，总投资80亿元。开封片区新签约重大项目15个，项目总投资76.6亿元。 在促进产业发展方面，河南自贸区加快融入国内循环为主、国内国际互促双循环新格局，促进各个片区在产业复苏、经济发展轨道上行稳致远。郑州片区郑东新区区块新出台了金融支持经济高质量发展及促进建筑企业总部经济发展的政策举措，着力破解企业融资困局，加快郑东新区建筑产业高质量发展。开封片区推动市政府出台了文创产业支持政策，成功签约“河南自贸区文化产业基金”，加快片区文化产业合作开发、投资培育和文化项目综合体打造。洛阳片区由省市两级财政出资引导，设立首期规模100亿元洛阳制造业高质量发展基金，着力推动制造业转型升级、招商引资、科技创新。 相关负责人还表示，下一步，河南自贸区将继续加强疫情防控和企业服务，组织企业开展经贸交流活动，参会参展、开拓市场。进一步加快开放平台载体建设，积极开展招商引资。持续做好改革创新，为稳外资稳外贸不断提供河南经验、作出河南贡献。
当地时间9月13日，美国知名记者鲍勃·伍德沃德在哥伦比亚广播公司“60分钟时事杂志”节目中透露，美国总统特朗普8月份在和他谈到政府的新冠疫情应对问题时说“没什么能做的了，无能为力”。 据道琼斯公旗下新闻网站Market Watc报道，这一言论是特朗普8月14日在接受伍德沃德电话采访时说的。当时，已经有超过16.7万美国人死于新冠肺炎，特朗普政府也因在疫情防控方面的工作做得不到位而饱受批评。 从伍德沃德即将出版的新书节选中可以看出，特朗普在疫情暴发初期就已经知道新冠病毒是致命的，但为了不让美国人感到恐慌，他选择继续淡化其严重性。 “我觉得他并不了解美国民众，”伍德沃德说，“他说‘我不想制造恐慌’。但历史告诉我们，当民众得知真相时，他们会团结起来。‘我们有了麻烦，我们要继续前进’。特朗普觉得，‘哦，好吧，他们会恐慌的’。在有危机发生的时候，尤其是当总统知道一些情况的时候，就要以某种形式让公众知晓。但是，他失败了。” 伍德沃德在他新书的最后也得出了同样的结论，他认为特朗普“不是这个职位的合适人选”。他在采访中也表示:“这是一个基于证据的结论，非常清晰的证据表明，他无法应对疫情并说出真相。特朗普总统告诉我的一件事是，‘在总统这个位子上，周围总是危机四伏’。但是，真正的危机是特朗普总统。他本人就是‘定时炸弹’。”
【导语】当资产负债表问题导致私人部门在利率为零的情况下仍保持盈余时，刺激经济的唯一途径就是让政府充当“最后借款人”，实施财政刺激。在这种情况下，任何只会增加放贷机构数量的货币宽松政策，都无法带来经济复苏。 —Richard Koo（NOMURA）野村证券经济学家 【本文核心观点】 1、历次危机表明，在极端恐慌引发的“流动性黑洞”时刻，只有最后贷款人——中央银行才能稳定市场预期和信心。但是，宽松刺激政策的后遗症不可小觑，全球央行的资产负债表扩张不是长久之计，提振经济仍需依靠实体经济、企业家投资和居民储蓄等实际变量，否则会陷入“债务绑架经济+市场绑架央行”的高度不稳定路径。前者将实体经济置于危险的债务泡沫和高杠杆之上，损耗的是贫富差距、发展质量和社会稳定等结构变量，后者则让金融市场变得越来越不稳定，资产泡沫对央行的流动性依赖越来越高，导致货币政策逐渐丧失治理通胀和失业的传统功能。 2、全球经济的“日本化”倾向非常普遍，经济增长的空间收窄不仅仅是因为投资和需求不足，深层原因是人口老龄化危机和逐步扩大的贫富差距。美国的股市行情呈现出了“奇葩”一面，脱离宏观经济基本面的资产配置行为高度扭曲，互联网公司的股价泡沫打破历史记录，这意味着经典的估值模型已经不足以解释现实。而实体经济、生产企业和私人投资则变得低迷，巨大的失业率和消费内需不足侵蚀了经济复苏的根基。金融泡沫持续飙升+实体经济长期停滞，这样巨大的背离成为本世纪经济学最大的困惑和担忧：树真的能长到天上，水能一直向高处流？ 3、对央行来说，与过去相比最大的困境是，目标越来越多，目标之间的冲突越来越大，政策框架越来越失去规则性。现代央行越来越像是一个“超人”，四处抢险救火：除了传统的治理通胀和失业问题外，还要关注金融体系的稳定性问题、金融泡沫的风险，甚至承担起财政救助的重任——疫情期间，对个人和小微企业的补贴和免息贷款的发放。除此之外，可能还要辅助性的关注非经济金融领域内的矛盾和摩擦，比如国家间的贸易战，这事关汇率升贬；地缘政治冲突，这事关市场恐慌；大流行病的冲击，这事关社会稳定。总之如以前我们所言：现代全球复杂的局势，已经将央行塑造为一个庞大的“金融利维坦”，它在极力维护经济金融世界稳定的同时，也在制造新的不稳定。这取决于它能否促使政策恢复正常化，从而继续让市场发挥出决定性作用。 4、从当前央行的处境来看，货币政策要想回归正常化面临重重困境。而解决问题的根本不在货币政策层面，而在全球经济能否重启真实增长——货币金融应该为实体经济服务而不应该相反。因此一切问题的解决之道仍然是回到发展，只有实体经济发展起来才能为货币政策的退出提供“软着陆”的空间。但是如果仍然在货币和债务驱动的框架内，这就是一个“蛋生鸡鸡生蛋”的循环论证：没有宽松的货币哪来增长。因此，要想货币政策回归正常化，就必须跳出央行和货币政策的框架，将结构性的目标从货币政策框架内剥离出来。对中国来说，也就是将原本交给货币政策委员会的任务，比如支持小微和民企，交给改革深化领导小组。因为社会和民企面临的问题，并不是缺钱的问题，而是制度贫困的问题。 正文逻辑： 1、全球经济陷入到“日本化”的泥潭 2、债务经济负重前行和货币政策的“歧路” 3、货币政策无法破解经济的长期增长难题 4、后新冠期中国货币政策正常化的开启 5、结语与展望 正文 货币政策的目标变得日趋复杂，承载了较大的压力，并且在不断的突破经典货币理论框架，现代货币理论MMT的争议尚存，货币政策的正常化却更加紧迫。全球经济进入到下行的周期并非因为新冠病毒疫情而受到的突然冲击，疫情只是进一步放大了潜在的经济增长困境以及过去的量化宽松货币政策的风险。从时间轴来看，全球经济遭遇的挑战自2008年金融危机已经充分体现出来，当时的美欧等发达国家以及新兴市场国家均采取了量化宽松的货币政策，通过释放流动性解决了眼前的困难，然而这种“大水漫灌”的货币超发和另类的“债务型经济”成为了当前全球经济危机的根源。 经济的增长不取决于资产负债表的扩张，短期的甚至超乎寻常的经济刺激方案只能延缓经济衰退，对于未来的复苏或许并没有产生更大的作用。值得警惕的是，发达经济体的财政货币政策脱离了宏观经济基本面，大量的资金无法到达生产企业和私人部门，反而提高了股市的“疯狂”，这种严重的背离现象反映了量化宽松政策的副作用。货币政策的正常化曾在前新冠时期有过热议，缩表和去杠杆是最明显的标志，新冠疫情的发生则改变了货币政策正常化的轨迹，且超出了原有的货币政策框架。这种路径依赖短期内取得了一定的效果，如解决市场流动性、缓解企业财务问题以及支持家庭恢复生活，但是这种效果正在被复杂的经济形势所削弱，非常规的货币政策操作逐步演变为一种债务型经济。 我们应从这次新冠病毒疫情中得到的启发有三点：一是量化宽松的货币政策有边界，边际效用递减的机制发挥作用，防止货币超发转而实施货币政策直达工具，以及结构性的精准导向符合中国经济的现状；二是全球经济“日本化”并非结果，而是一种现象，最终需要依靠良好的市场经济制度、社会保障体系等减少发展不平衡的问题，经济和社会、生态文明的协调发展应植根于改革的进程之中；三是政府与市场的边界需要厘清，财政政策的积极意义是建立在“开源节流”的基础上之上的，财政预算制度、财税改革等比财政赤字货币化的问题更加切合实际。如何回归货币政策正常化以及何时回归变得扑朔迷离，唯一可以肯定的是，货币政策的操作空间越来越狭窄，取得的效果越来越弱，而付出的代价则越来越大，这是今后很长一段时期货币政策正常化回归的症结。 一、全球经济陷入到“日本化”的泥潭 反思非常规的货币政策是许多经济学家专注的课题，这其中比较典型的是日裔美籍经济学家辜朝明，野村综合研究所首席经济学家，日本政府经济顾问，也是最早参与日本五年经济计划的经济学家。他认为，尽管日本最终成功地维持了GDP，但政府却延长了经济衰退的时间，因为它在经济一开始复苏就一再采取赤字削减政策，尽管私营部门仍在努力修复其资产负债表。由此导致的间歇性经济疲软带来了“日本化”一词的诞生。近二十年的日本超级宽松货币政策，经历了从价格型目标（无抵押隔夜拆借利率）到数量型目标（基础货币规模）再到价格型（长短期目标利率水平）的变迁。 日本经济具有非常典型的特征，其所经历的包括货币政策崩溃、房地产泡沫以及人口老龄化危机等问题几乎都能在现当代国家和地区有所体现。2016年，美国《华盛顿邮报》专栏作家马特·奥布莱恩发表了题为《世界经济正在日本化》的文章，他指出，不管是在美国还是在其他国家，因为世界经济正转向日本模式。“日本化”的特征表现为“三低三高”并存的经济常态：低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务。日本央行的宽松货币政策持续发酵，将央行的职能进一步放大，超出了传统中央银行的功能，回归正常化不再是日本央行的决策，而是多方博弈的“道场”。 我们看到很多的经济体开始步入到一个“日本化”的发展阶段，欧洲和美国都有体现。欧美等发达经济体无一例外均陷入到货币政策的量化宽松的陷阱，依靠债务驱动的增长模式遭遇到了巨大的困局，后新冠时期的经济复苏变得愈发困难，解决的办法如果仍然是货币政策的依赖，那么实体经济的停滞将成为“常态化”。当前，欧元区的、日本以及美国等运用了非常广泛的货币政策工具，然而却只能推高资产价格，却无法提供更多的流动性支持，需求不足和投资预期下降造成的信心挫败已经表明，未来经济增长的前景十分黯淡。 《复盘》这本书的案例和数据资料是非常庞杂的，不仅需要基础的宏观经济学知识，还需要对各个国家的经济状况和问题有着比较清晰的理解。作者的每个章节中会特别谈到日本的大量经济政策，包括90年代的财政刺激政策、货币政策等，这些政策有积极的层面，也有消极的结果，对此，作者进行了辩证分析。一方面是肯定了日本在90年代采取的财政刺激政策，为货币政策的有效性提供了较强的动力，另一方面也对美国和欧洲国家采取的量化宽松政策进行了批评，包括扭曲操作的一些负面效果。 货币宽松的政策初衷往往非常美好，现实却表现出残酷的一面。我们应该看到，货币政策的目标除了维持流动性和信用体系，并不能解决经济增长的结构性问题。相反，货币的宽信用和宽松模式将股市泡沫推向了新的高度，上市公司的经营现状与股价呈现出严重的背离，助长了资本市场的投机。新冠疫情的发生见证了货币政策的“无底线”，货币政策与政府债务管理之间的界限变得模糊，货币政策的独立性成为了未来货币政策正常化回归的前提。各国央行均在新冠疫情期间采取了一些非常规措施，如何退出充满了争议性。然而，问题的实质在于，经济复苏的可能性在降低，伴随着地缘政治冲突、新冠病毒疫情扩散和全球贸易的“逆流”，货币政策的可持续性受到了严重挑战。 辜朝明认为，量化宽松政策实质上政府干预市场的价格，扭曲的操作只提供了有限的经济增长，包括三个层面的负面效应：一是通过平稳收益曲线挤压了银行收益；二是使十年期国债交易变得更难看清；三是美联储量化宽松政策和扭曲操作转移了对财政政策的注意力。从当前美国政府的政策取向来看，可以发现作者的预见性非常有现实参考价值。《复盘》这本书中对于宽松货币政策和财政政策持有比较乐观的预期，作者认为财政支出阻止了经济崩溃，资产负债表衰退中经济的自我纠正机制发挥了作用。 这位经济学家具有代表性的著作包括《大衰退：宏观经济学的圣杯》《大衰退年代：宏观经济学的另一半和全球化的宿命》等，这些书关注到了资产负债表衰退的一些实证案例，对全球经济面临的挑战作出了前瞻性的判断。《复盘：一个经济学家对宏观经济的另类解读》这本书延续了作者前两部专著的一些分析方法，在经过多年的观察和印证过程中，作者对于西方经济的现状有了更具预见性的分析，并且成为少数几位预见到西方发展困境的经济学家之一，这位经济学家的严谨研究在本书的诸多章节和案例中体现得淋漓尽致，与大部分经济学家的盲目乐观不同，作者的谨慎评估具有现实批判性。 辜朝明长期跟踪研究资产负债表理论和实证案例，对于过去十年的货币政策进行了批判性研究，并在《复盘：一个经济学家对宏观经济的另类解读》这本书中第一章即将资产负债表的基本理论进行了比较全面的论述，厘清了资产负债表的一些基本概念，对于我们理解当前资产负债表的衰退有极其重要的意义，结合了资产负债表衰退政策应对的经典案例，对于我们辩证地认识资产负债表衰退问题具有启发性。第二章开始，作者对量化宽松货币政策的弊病和风险进行了详细的讨论，作者认为没有资金需求的货币政策是无效的，财政政策应发挥重要作用，并与货币政策进行有效配合，“缩表”的决策选择更加关键。 从第三章开始，这本书的讨论针对美国、日本、欧元区和中国进行了实证案例研究，从不同国家和地区面临的资产负债表衰退和量化宽松货币政策的现状、挑战和问题进行了深入的分析。作为日本首相经济与银行问题咨询顾问的辜朝明对于日本的财政、货币和经济政策通晓，因此作者在这本书中的主线是日本近三十年的货币政策、宏观经济和资产负债表衰退的历史经验，对于我们从经验和案例上理解本书的核心观点有很大的帮助。事实上，我们在讨论各国的量化宽松政策时已经开始有了更多的批判性思维，不再是过去对量化宽松货币政策保有天然的好感，而是谨慎采取量化宽松政策，避免再一次的金融与经济危机。 有一点需要注意的是，随意扩大央行货币政策的功能和作用是一件非常危险的事情。从传统的中央银行职能来看，保持市场的流动性和维持信用，并且提供更加便捷、低成本的信贷资金等，“最后贷款人”是央行的基本功能。但是，目前央行的货币政策有了更多的操作空间，美联储充当了新冠疫情期间的“全球最后贷款人”，通过互换机制为其他央行提供美元流动性支持，发达经济体的优势不言而喻。而新兴市场经济体则遭遇到了更多的阻力，包括汇率贬值的负效应、外资的流出等。央行被赋予了更多的角色（如交易商），购买债券、提供外汇流动性等将金融机构的资产负债表扩容，突破合理范围的干预措施最终会损害央行的声誉，并加剧央行的信用风险。 二、债务经济负重前行和货币政策的“歧路” 当前的全球经济进入到一个“债务型经济”的循环，并且持续扩张。从国际金融研究协会（IIF）最新的数据统计来看，截止2019年底，全球公共政府部门和民间部门的债务总规模达255万亿美元，约占全球GDP的比重为322%，自2008年金融危机以来就增加了87万亿美元。资产负债表在经历了短暂的“缩表”后即开启了扩张的周期，特别是近几年全球经济复苏的前景黯淡，遭遇到中美贸易战和“逆全球化”的多重打击，资产价格呈现出非常态的起伏。应对债务危机的低利率和负利率政策暂缓了经济疲软的态势，但是这种模式仍然存在巨大的不确定性。 本书中，作者提到了GDP和通货膨胀受到货币供应量增长的刺激，而不是货币基础，这也就解释了量化宽松政策并未必然带来经济复苏的迹象，反而推高了股价和通胀指标。日本自90年代便经历着严重的低利率、低增长和低通胀的问题，土地和股票价格的暴跌造成了财富的破坏，资产泡沫破裂后资产负债表严重受损，财政刺激计划最终挽救了日本经济，稳定经济增长预期并给予消费信心。作者对于外界的批评进行了有力回击，他认为日本政府的财政支出推动了经济安全前景，避免毁灭性的生活水平下降。 我们面对新冠病毒疫情这样全球性的“大流行病”的冲击时，单一的货币政策已经到了一种效用极限，即使美联储采取了史上最大规模的量化宽松货币政策，经济增长的前景依然需要穿过层层迷雾，并且在疫情的防控失败与较为漫长的疫苗研发过程中变得脆弱。从近期国际货币基金组织（IMF）发布的最新《世界经济展望报告》预计2020年全球经济将萎缩4.9%，较4月份报告下调1.9个百分点。新冠病毒疫情对全球经济的打击超出预期，经济复苏更加困难。量化宽松政策的效果已到了临界点，那么能否将财政政策与货币政策进行有效的衔接，达到二者互相促进的循环意义？财政的扩张和货币政策的宽松并非最佳组合，而是在应对危机时，中央银行的功能更加突出，配合财政政策，竭力恢复市场信心。 目前，各个国家均在财政与货币政策上进行发力，大规模的经济刺激计划很有必要，一方面是提振投资与市场信心，稳定经济增长预期，给予更多的家庭、企业等资金支持，减缓经济衰退导致的收入下滑的困难，另一方面也是为了投入大量的资金完善疫情防控机制，健全公共卫生和医疗事业。辜朝明在《复盘：一个经济学家对宏观经济的另类解读》这本书中分析了日本应对经济衰退的案例，他认为资产负债表衰退期间，尽早并充分地采取财政刺激可以让最终的赤字最小化。如果财政刺激成功稳定经济，私人收入将会稳定，私营部门可以用部分收入来偿还债务，从而使资产负债表完成修复。 受新冠疫情影响，欧盟今年二季度欧元区国内生产总值（GDP）环比下降11.8%，欧盟GDP环比下滑11.4%。这是自1995年欧盟有相关统计以来的最大经济降幅。与2019年同期相比，今年二季度欧元区和欧盟GDP分别下降14.7%和13.9%，也是1995年以来最大降幅。今年一季度，欧元区和欧盟GDP分别环比下滑3.7%和3.3%，同比下降3.2%和2.7%。未来。如何摆脱增速持续放缓的颓势，特别是货币政策的局限性，欧盟面临的最大难题。我们知道，负利率政策能够激活一定的投资需求，缓解资金紧张的问题，但是长期的负利率并非正常化的货币政策，不仅将侵蚀未来增长的潜能，而且重创金融部门的能动性。 《大衰退年代》这本书中提到，日本的货币政策和货币供应在日本大衰退期间完全依赖于日本政府的财政政策。自1998年起，日本私营企业专注于偿债，使得政府部门成为唯一的借贷方。政府借贷的增加导致了货币供应量的相应上升，加强了货币政策的效果。因此，辜朝明得出结论，财政政策是日本货币供应量规模的决定性因素。财政政策的长期主义和货币政策的短期主义配合的确促进了经济的快速复苏，解决了当下的困难，但是财政政策的基础在于可持续的经济增长、消费需求和投资积极性。如果宏观经济的不平等加剧，贫富差距扩大，则会陷入到低利率、低增长和高通胀的周期。 正如《复盘：一个经济学家对宏观经济的另类解读》这本书所指出的，许多国家面临资产负债表问题和结构性问题，作者的观点是首先解决资产负债表问题，然后再向结构性问题转移是非常有必要的。因此，可以认为，在面临当前经济增长困难的现实环境下，保持货币政策的独立性和稳健的财政政策是确保经济恢复性增长的前提，保就业和保民生是当务之急。通过要素市场体制机制改革、“稳杠杆”和利率市场化改革的稳步推进，解决经济长期存在的一些结构性问题是顶层设计的政策方向。 三、货币政策无法破解经济的长期增长难题 美联储为应对新冠病毒疫情的冲击，采取了直接购买公司债的举措，这些资金却流入了资本市场，为支撑股市的“泡沫”必然会激化美国经济的结构性矛盾。从近期的争论可见一斑，美欧股市大幅下挫后不断走强，与美欧当前面临的严峻疫情形势和复工复产的现实并不相符，这种严重的背离反映了美欧发达经济体的一些深层次问题。美国大量企业的盈利状况并不好，股市涨势存在不合理，短期的V型复苏还存在很多的不确定性，盲目的乐观会让美国经济遭遇新的挑战。应当注意的是，美国的高债务水平、严重的失业率以及过度的金融化等问题仍较为复杂，特别是美国政府的民粹主义倾向和国内种族歧视等都会对未来的经济复苏构成巨大的威胁。 欧洲的情况则更为复杂，一边是疫情的严峻形势，叠加债务危机的阴影，特别是美欧贸易战的风险正在累积，一边是欧盟内部巨大的分歧，英国“脱欧”和统一的财政与货币政策的实施变得困难重重。欧洲自2008年金融危机后复苏始终比较困难，相继出现了希腊债务危机、意大利与西班牙等国的“内乱”等，对欧元区经济造成了巨大的冲击。作者认为，欧元区需要理解资产负债表衰退的概念，并通过有力的财政政策修复资产负债表，鼓励处于衰退的国家实施财政刺激政策，对本国和国外政府债券使用不同的风险权重，减少政府债券市场的顺周期性和不稳定性资本流动。 日本央行从2013年初开始实施大规模货币宽松政策，并于2016年初推出负利率政策。低利率和负利率政策的副作用显然不适用于正处于中速增长的中国经济，一则是中国的经济发展具有很强的韧劲，二季度成为极少数恢复性增长的经济体，二是结构性改革和“双循环”体系将推动中国经济向高质量发展阶段迈进，处于上升期的中国经济需要稳定的利率水平支撑。作者也在本书中对日本央行有批评，日本央行试图通过大量购买政府债券来提高通胀率的做法非常危险，经济最终复苏时会掉入量化宽松的陷阱。与作者预期相同的是，新冠病毒疫情造成了日本经济史无前例的“衰退”，抹掉了“安倍经济学”的所有增长，“大胆的货币政策、灵活的财政政策以及刺激民间投资的增长战略”是其著名的“三支箭”，生产率低下和人口老龄化的拖累并未得到解决，经济增速也未能明显提速。 美欧等国的经济本身具有“脱实向虚”和产业“空心化”的弊端，债务周期和宽松的货币政策正在动摇西方民主制度的信心，这与长期以来美欧等发达经济体依赖于量化宽松政策引发的贫富差距扩大化、诱发企业杠杆加剧等密切相关。日本的量化宽松政策面临的压力也不小，一方面是长期的经济增长低迷的困扰，国内市场内需不强，通货紧缩的难题始终无法完全被打破；另一方面是退出量化宽松政策的成本巨大，而且周期较长，短期内无法实现日元资产的增值效应。货币政策正常化对于这些国家而言无疑是“釜底抽薪”，如果脱离了宏观经济的基本面，退出宽松政策的难度更大，最终各国央行面临的是严重的道德风险。 辜朝明在最近的一篇文章中写道，对疫情大流行最适当的经济政策是政府向私人部门提供充足的“生存资金”，而央行则帮助为由此产生的赤字提供货币融资。一旦疫情结束，央行则可以使货币政策正常化，与此同时，私人部门则可以重建储蓄，并通过必要的金融监管以遏制通胀风险。但是，从美国以及部分发达经济体的经济复苏情况来看，疫情的冲击波在持续扩散，债务危机和通货膨胀的预期高涨，货币政策的“日本化”到底能够走多久是一个未知数。现实的情况是，欧洲正在进入到日本的这种发展逻辑，疫情的爆发则激活了通胀上升的通道，资产价格的快速上涨掩盖了经济衰退的预期，市场的剧烈波动显示出全球经济的不确定性，经济长期低迷或许将成为发达经济体的常态。 “日本化”的经济形态成为了普遍现象，辜朝明肯定了经济刺激政策的积极意义，也预示着单纯的货币政策是无法完成其他政策目标的，财政、税收和产业政策等需要配合，最终的效果取决于经济增长的内因—投资信心、消费需求和就业率。数据显示，二季度日本资本支出较上年同期下降11.3%，创2010年一季度以来最大跌幅；二季度制造业业务支出同比减少9.7%，一季度为下滑5.3%。国内生产总值初值显示，日本二季度实际国内生产总值（GDP）环比年率下降27.8%，创下历史纪录。事实证明，日本央行的超常规货币政策在此次疫情当中未能发挥更多的作用，局限性愈加明显。全球经济的“日本化”倾向值得警惕，后新冠期货币政策的正常化是未来必须解决的问题。 讨论货币政策的正常化的意义不仅仅在于回归中央银行的功能，肯定货币政策的意义，而是将中央银行的目标进一步清晰，突破央行职能的现象和行为最终都会带来“外溢效应”。2008年金融危机时，欧美等发达经济体采取了“大水漫灌”的货币政策，最终大量的资金淤积在资本市场和银行体系，资金空转、脱实向虚的问题承压，为后来经济的预期下降和债务危机埋下了伏笔。新冠疫情的发生打破了货币政策正常化的进程，显著提升货币政策正常化的成本，结构性的改革措施提升日程。中国央行率先表明了货币政策正常化的目标，即重回中长期趋于中性的操作模式，坚持货币政策的灵活中性，完善跨周期设计和调节。对于日本、欧洲央行和美联储而言，货币政策正常化的道路则变得更加曲折。 过去近十年，货币政策饱受诟病，一边是货币超发，给市场注入大量的流动性，却流入到了股市、楼市和其他投机领域，制造资产泡沫，在虚假的繁荣中抬升宏观经济杠杆率，包括地方政府、企业和居民住户均落入“流动性陷阱”；另一边是货币政策的反复无常，极易受到各方利益集团的干扰，独立性面临严峻挑战，而央行货币政策的作用机制并不能缓释债务型经济的风险。各国采取的刺激政策将债务水平大幅拉升，国际货币基金组织（IMF）的数据，截至7月，仅仅是发达经济体的债务已经上升至全球GDP的128%，这个数字在1946年一度达到124%。财政预算逼近极限后，债务经济的失衡状态很容易诱发系统性金融风险，货币政策的脆弱性不言而喻。 货币政策的正常化回归是一个异常艰难的课题，从数年前启动的后金融危机时代的货币政策的正常化回归的共识，到后来美联储的缩表，最后到扩表，新冠病毒疫情的冲击则将货币政策“打回原形”。通过货币政策解决就业、通货膨胀、经济增长以及财政问题成为了央行的多重角色与功能，在模糊的界限下，真正应该关注的实体经济发展、制造业、民营企业和小微企业等则变得边缘化，资本市场的财富增值造成了更大的不平等，贫富差距持续扩大抑制了内需的扩张，最终制约经济增长。因此，与其争论货币政策的操作空间，不如从制度层面解决民众的关切，控制疫情的扩散，恢复生产和生活，健全社会保障制度，打破市场要素流通不畅的限制，实现内外循环相互促进，才能走出疫情的“阴霾”。 四、后疫情期中国货币政策正常化的开启 作为目前全球经济增长的引擎和最大的贸易国，中国是在本书的最后一章出现的，作者对于中国经济的分析和判断有非常宏观的视角，显示出作者对于中国经济的长期观察和实证分析。在本书中，作者认为中国在2008年金融危机后实施了迅速有力的财政刺激计划，公共工程支出快速上升，政府不断发出的订单促使经济快速增长，抵消了国内资产负债表问题和出口放缓的不利影响，提振了国内信心。恢复性增长的措施逐步精细化，要素市场机制体制改革、国企改革三年行动方案和《民法典》的颁布都具有深远意义，在不平衡的发展中解决国内自身的问题对于宏观经济更具有现实意义。 从目前的发展情况来看，中国在应对新冠病毒疫情的经济政策上有非常成功的经验，包括前期推行的定向降准和再贷款政策，通过针对性的货币宽松政策给予疫情防控企业，特别是中小微企业更大的支持力度，两次针对中小银行的定向降准以及引导LPR利率的下行，促进实体经济复工复产。在今年“两会”期间确立了适当提升赤字率和发行特别国债的计划，并提前下达了地方政府专项债计划，并结合减税降负的措施一并解决经济下行期企业的债务问题，引导商业银行让利实体经济，以进一步推动中小企业保持稳定的运转，将更多的资金用于千千万万的市场主体。强有力的逆周期的货币政策与积极的财政政策配合，为中国经济的快速复苏奠定了良好的基础。 目前，中国货币政策没有紧跟欧美和新兴市场经济体大规模降息的操作，并且在财政赤字、货币投放等进行了精准设计，包括定向降准、LPR定价机制和货币政策直达工具，保持结构性的宽松和逆周期调节机制，为后期货币政策正常化预留了空间。人民银行二季度发布的《货币政策执行报告报告》首次提及了结构性货币政策工具的三大功能：一是建立对金融机构的正向激励机制；二是建立优化金融机构信贷的“报销”机制，通过向金融机构提供低成本的资金，采取部分或全部报销的方式，引导金融机构加大对国民经济重点领域和薄弱环节的信贷支持；三是发挥利率引导作用，通过发挥结构性货币政策工具的利率引导作用，加强中央银行对利率的有效引导，降低社会融资成本。 央行行长易纲在《经济研究》发表《再论中国金融资产结构及政策含义》一文，他特别提到，正是基于对通过债务过快扩张推动经济增长模式难以持续的判断，决策者强调，不搞强刺激，在保持总需求基本稳定的同时，以供给侧结构性改革为主线，推动经济结构调整和改革，实现经济高质量发展。因此，央行货币政策保持了独立性，并且在全球央行开启量化宽松和负利率政策的氛围下，央行坚持“以我为主”的货币政策，实施定向降准、LPR机制和人民银行再贷款等重要举措，为支持宏观经济恢复性增长进行了非常有益的探索，同时及时预防了财政货币化的倾向。 辜朝明剖析了中国经济面临的一些现实问题和未来的一些挑战，包括产能过剩和收入不平等，房地产价格泡沫和老龄化危机等，跨越“中等收入陷阱”的难度增大。同时，在中国的腐败问题和法律不完善的问题等不确定性因素必须加以解决，重视公共基础设施，包括公共医疗、教育、港口和道路以及其他基础设施上等进行必要投资，促进增长率的提升。从目前中国提出的一系列顶层设计战略和改革措施来看，对内全面依法治国、深化改革以及要素市场体制机制改革等提升日程，对外开放步伐显著加快，这将有助于营造更加稳定和平的发展环境。破解“日本化”难题需要顶层设计，加快构建以国内大循环为主体，国际国内循环相互促进的新发展格局，可谓是题中之义。 五、结语与展望 长期来看，全球经济的“日本化”具有一定的普遍性，许多过去的发达经济体包括“亚洲四小龙”等均开始出现经济增长低迷、人口老龄化等问题，且贫富差距的扩大化和全球经济的不平等在新冠病毒疫情当中淋漓尽致地展现了出来。经济和金融危机的发生或许只是货币、财政政策副作用的一部分，民粹主义和民主制度的“无序”才是制度层面的危机根源。一个奇特的景象在于，越是危机的时刻，资本的力量越发雄厚，如新冠病毒疫情期间的互联网公司的股价和房地产市场的繁荣，这种价值的背离显然不符合货币和财政政策的初衷。货币政策的非常态反映了西方发达经济体的困境。 要解决增长困境，必须进行彻底的改革，包括根除决策的短视问题、坚定改革的决心，不断完善自身的制度，以改革释放增长动力。我们应该清晰地了解，西方民主制度和经济模式具有很大的缺陷，包括制造的贫富差距过大、高度依赖债务和赤字以及过度金融化等，造成“脱实向虚”和制造业空心化，只能通过转嫁矛盾和资本输出解决问题，贻害全球。货币政策具有很强的价值观导向，与人们的日常生活、生存发展以及家庭、社会的切身利益紧密关联。纵观当前的“剧变时代”，我们正在经历的是货币政策的批判与反思，坚守货币政策的价值观，应看到货币政策本身的边界和效用，而不是无限扩张。 身处危机时代，任何的一项决策都会产生极大的影响，这种影响通常需要很多年的观察才能真正得出比较可靠的结论。因此，新冠病毒疫情期间的一系列非常规的货币政策、财政赤字货币化的争议以及负利率政策等，这些不同的工具箱揭示了当前经济增长的复杂性，任何单一的政策都无法解决所有的问题。央行被赋予了过多的角色，也不可避免承担着声誉、信用和道德风险，如何平衡央行的职能是保持其独立性的重要方面。在讨论货币政策正常化回归的同时，不妨重新界定中央银行的职能、定位和目标，既要认识到货币政策的重要性，同时也应看到货币政策的局限性。 可以预见，短期内全球经济V型复苏的可能性大大降低，赤字货币化的浪潮终究会被淹没在债务型经济的洪流之中，稳定的增长、技术创新、制度性改革和人力资本的积累将是中国经济保持独一无二的增长趋势的重要驱动。当然，“双循环”体系的转变会面临很多的困难，特别是中美关系的持续恶化，全球经济的发展环境处于不确定性增加的周期，国内的结构性改革进入到“深水区”，这需要加大国内经济政策的协调性，激发要素市场体制机制改革的活力，创设更加公平、市场化的营商环境，为民营企业提供更多的生存空间，为“双循环”积累更多有利条件。货币政策正常化的要义在于“把钱花在刀刃上”，回到实体经济，而且“不能把钱变毛了”，维持合理的流动性和币值稳定。
【内容摘要】 过去几年中国经济面临的历史环境发生了非常大的变化，以至于我们不得不担心看似是临时性的冲击，但实则可能产生永久性影响的事件，及其对于整个经济、各类行业和资产价格的影响。 一、国际变局预示市场化力量在全球的消退？ 当看不清前行的路时，借用历史“望远镜”能帮助厘清未来方向。人类演进过程中无时无刻都是和瘟疫等冲击作斗争：14世纪欧洲黑死病流行引发了对神学的怀疑，很大程度促成了文艺复兴；1918年西班牙流感爆发期恰恰是社会主义思潮积极发展阶段。站在目前时点，中国取得骄人的抗疫成绩，我们开始对很多东西重新审视，包括对“灯塔国”的理解。 近年来美国对华发放的签证占比明显下降，表征着中美关系的变化。尽管如此，各类经济预测都明显低估了我国对外部门及出口的韧性（而高估了国内投资和消费）。贸易似乎总能通过某种市场化的方式“自发”维护其韧性：新冠疫情时，中国出口超预期是由于防疫物资和居家办公用品；贸易摩擦时，中国对美出口虽下降，但对东南亚等出口（或转出口）明显增加。未来两年中国还有望成为世界最大零售及商品进口市场。 从外商投资来看，美国对华投资在缩窄，但其它国家对华投资在上升，整体外商投资趋势难言逆转。过去全球化强调要素配置中的效率提升，但一味追求效率似带来产业链的脆弱性。近期有些国家提出产业布局分散化，或也是预料之中。不过，我们仍能感觉到市场在全球化中的作用，并不容易被政客的力量所左右。 外部环境是否会对我国产生重大影响，也取决于我们怎样应对它。我们固然警惕诸如美苏之间的“冷战”，但现状与过往非常不同，最重要的是中国主动拥抱全球化。目前我国贸易、金融和投资等与世界的融合还在加深，尽管有些领域的脱钩难免（例如科技、教育等）。如果中国沿着市场化和开放的方向走，这未必成为系统性风险。 二、疫情带来的是永久影响还是临时冲击？ 新冠疫情百年未见，但未必是史上最严重的。即便遭受了更为严重的西班牙流感后，很多大国的经济增长中枢又可回到疫情前。究其原因，影响经济中长期增长的是劳动力、资本和生产率。如果这三方面没有受到系统性影响，那就很难影响到经济增长及利率中枢。当然，疫情的短期冲击不可忽视。 近期美国等出现二次疫情，其经济并未产生相应的回落。我们不清楚疫苗何时出来，但世界经济对于疫情的敏感度正在下降。未来我国防疫物资的出口增速仍在高位但将边际递减，非防疫物资出口会有更积极的表现。 我国消费当前的回升主要并非居民收入上升的结果。失业率高企叠加消费倾向低迷，使得消费修复仍偏慢。这也是今年消费低于市场预期的原因，大家事前没有很好剥离疫情的复杂影响。消费内部的修复不均衡，疫情期间囤积的日用品等必选消费已明显减少，而可选消费的上升态势还未结束。 房地产等传统动能的当月同比增速已回到疫情前。叠加房价上升，近期开发商负债受限，使得加速销售回款变得迫切。鉴于利率的领先规律，商品房销售单月同比拐点可能在四季度。建安投资受到资金掣肘也会边际往下。前期土地成交活跃，未来半年土地投资有望维持高位。从当季同比看，房地产投资四季度或将下来；但累计同比看，房地产投资景气可持续到明年一季度后。 总的看来，疫情冲击的特殊性决定了本轮基建等传统总需求刺激的克制程度。三季度政策发力下宏观景气程度明显抬升。四季度外需向好但基建减弱，经济整体回升幅度料将趋缓。明年上半年GDP会由于基数原因将有跳跃式上升，尽管这未必意味着经济完全修复。 三、宏观政策是否回归常态及资产价格如何演绎？ 各国实践表明，即使经济未完全修复，但名义GDP出现拐点后，政策利率的拐点随即出现。如果三、四季度经济回升，那么银行间利率走势是清晰的。值得一提的是，从现在到年底，CPI会由于猪肉高基数等会持续下降，而PPI同比回升。过去两者出现“剪刀差“时，银行间利率往往震荡。此外，明年一季度靓丽的经济同比数据可能引致利率抬升。 利率拐点过后货币数量拐点也将出现。当出口由负转正，也意味着社融拐点的可能到来。如果三季度末、四季度初社融存量增速出现拐点，叠加PPI回升，那么金融市场风险偏好最强的时候就可能过去。映射到资产配置策略上，我们倾向于目前以防守的姿态迎接未来更好的进攻。“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”。尽管遭遇诸多非常态冲击，但这阻挡不了我国经济回归常态化的经济基本面和市场化的运行规律。
联合国大会11日通过决议，敦促会员国通过加强国际合作与团结互助应对新冠疫情。 决议称，开展国际合作，践行多边主义，团结互助，是全世界有效应对新冠疫情等全球危机的唯一途径，呼吁各国采取以人为本、注重性别平等、充分尊重人权的应对措施。 决议支持联合国秘书长提出的全球停火倡议，深切关注疫情对武装冲突地区影响，继续支持联合国维和行动。 决议敦促会员国及政治领导人和宗教领袖等促进包容和团结，反对种族主义、仇外、仇恨言论、暴力和歧视。 决议敦促会员国加强卫生系统和社会关怀系统；敦促会员国致力于让所有国家及时获得优质、安全、有效和负担得起的诊断工具、治疗方法、药物和疫苗；鼓励会员国与所有相关利益攸关方开展合作，增加疫苗和医药的研发资金，利用数字技术，加强抗击新冠病毒所需的国际科学合作。 决议敦促会员国和其他利益攸关方推动大胆和协调一致的行动，应对新冠疫情带来的直接社会和经济影响，同时通过制定摆脱危机的恢复战略，努力回到实现可持续发展目标的轨道上，加快全面落实2030年可持续发展议程。
今天，你消费了吗？ 随着新冠肺炎疫情逐步进入“后疫情时代“，随着社会经济秩序逐步恢复常态，此前人们被迫遭“冻结”的消费热情也正逐步回升。 作为现代经济的核心，面对消费市场不断加快的复苏步伐，金融业纷纷发挥自身力量与优势，承担起了促消费、助民生的大任。 交通银行身为具有社会担当的传统大行，也积极开展一系列主题活动促消费、惠消费，升级消费体验，让消费既“实”又“惠”。 报复性消费狂潮并未如期而至 国家统计局数据显示，2020年7月社会消费品零售总额同比下降1.1%，降幅比6月收窄0.7个百分点，其中，商品零售额同比增长0.2%，今年以来首次由负转正。 国家统计局官网数据 国统局对此表示，消费品市场规模尚未恢复至疫情前水平，但近几个月以来，市场销售降幅不断收窄，消费市场呈现明显复苏态势。 作为拉动经济增长的“三驾马车”之首，后疫情阶段，消费之于经济增长越来越重要。 疫情初歇之时，诸多分析人士曾认为，随着疫情的好转，消费者压抑的需求会得到迅速地释放，出现消费回补甚至报复性反弹。 #我理解的报复性消费#这一话题在3月19日也曾一度冲上热搜榜，搜索量近30万。许多网友都对自己的疫后消费生活充满了美好的畅想。 然而，畅想终归是畅想，“宅家近两个月，不能出去吃喝玩乐，疫情结束后迫不及待地进行疯狂消费”的“报复性消费“狂潮，却并未如期而至。 理性与实惠成为新消费偏好 有机构报告显示，在中国这个有着14亿人口的庞大消费市场中，超过4亿的 90后、00后年轻人群是消费需求最旺盛的群体。他们的消费行为、消费心态，决定着被压抑的内需恢复进度。 图为百度指数“性价比”一词人群画像之年龄分布 而在后疫情时代，越来越多年轻人消费时表现出理性的一面，购物方面既不会任由自己非理性“剁手”，也不会过于恐慌而大幅降低生活质量，而是遵从实际所需决定消费选择。这些心态的变化，说明年轻朋友的消费倾向正在趋于理性和有度。 图为百度指数“开源节流”一词人群画像之年龄分布 因而相较于单纯地消费，实惠地消费、理性地消费已然成为后疫情时代消费者的新消费偏好。 “攒金豆，赢大奖”交行带来100%的天天惊喜 当理性购物成为新的消费倾向，当“实惠”二字成为新的消费主张，当开源节流成为新的消费风尚，交通银行适时推出一系列惠民活动，全面升级消费体验，助力“惠消费”！ 结合当代年轻人既要省钱、又要提升体验感的新消费需求，交通银行推出攒“金豆”瓜分百万支付券活动，天天消费，天天抽奖，天天惊喜，天天小确幸。 通过交通银行手机银行进入“攒金豆赢大奖”活动页面，完成指定小任务即可获得数量不等的金豆、支付贴金券或中奖率100%的抽奖机会。 例如，交行账户当日资产满1千元，即可获得两张满10减5支付券和两次抽奖机会。支付券可用于话费充值、电影票、娱乐充值等场景，还可在支持银联二维码的商户扫码付时使用。门槛低，场景全，应用广，既“实”又“惠”，体验升级。 此外，通过交通银行手机银行完成一笔扫码付、第三方支付，使用信用卡还款，进行一次话费充值、生活缴费，参与交通银行活期富、结购汇，购买任意理财、保险、基金产品，甚至参与一次财商指数测算评分等，均可获得次数不等的抽奖机会。 随后，客户可以用完成以上任务获得的抽奖机会，直接参与活动页面抽奖，抽奖中奖率100%！奖励丰厚，不仅有数量不等的金豆，更有价值688元的0.9克实物黄金手串。 金豆可以在每周五指定时间段兑换奖品，20颗金豆便可兑换满5减2的支付贴金券，50颗可兑换满10减5的支付贴金券，集齐5500颗金豆即可兑换688元黄金手串。 更有理财贴金券、贵金属贴金券和第三方优惠券，如屈臣氏110元优惠券礼包等可供选择，以满足当代消费者的多样化消费需求。 在这个“魔幻现实”的2020，当生存的必要大过生活的重要，有人感叹，shopping的快乐怎么这么难？ 但交通银行告诉你，选对方式，拒绝套路，shopping的快乐从不难，交行惠消费，让“实”与“惠”双双落地。 今天，你惠消费了吗？
A股经历大跌之后，向下的空间很有限，从整体趋势来看，受流动性、经济基本面等因素决定，A股本轮行情远未走完，下周A股市场很可能迎来反弹期。首先，只要是优质的股票，跌得越多，反弹也就越厉害。其次，受疫情影响最大，但随着疫情逐步得到控制，行业出现拐点的行业，最典型的就是航空、机场、旅游等。第三，行业景气度不断向好的，比如光伏、证券、金融信息等行业。第四，低估值的品种，比如银行、保险、地产、环保、电力等蓝筹股。
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