9月7日，海关总署公布8月进出口数据。按美元计，中国8月出口同比增9.5%，进口同比降2.1%；按人民币计，出口同比增11.6%，进口同比降0.5%。在我们看来，出口逻辑已从二季度的防疫和居家办公推动变为如今的海外开学和家居推动，低基数也将对下半年后续几个月的出口形成提振，但外部疫情和中美关系变局仍将构成不确定因素。 1．外需结构性恢复推动出口，防疫、电子拉动延续，家居成为新亮点。分产品看，与防疫有关的纱线织物、医疗器械和塑料制品出口分别增长5%、39.0%和31.0%，增速虽较7月有不同程度下降，但仍处较高水平。疫情期间欧美房贷利率直线走低，房地产市场异常火爆，引发家居类产品出口大增，家用电器增39%，家具增28.9%，灯具增18.2%。同时，海外开学取代居家办公，成为电子产品出口需求的主要推动力，手机出口增23.3%，计算机出口增23.5%。 2．受低基数影响，对美出口同比增两成。8月对美出口增0%，对欧盟（27国）增11.2%，对东盟增12.94%，对日本降0.8%。对美出口创下近几年来最大的单月增速，一方面是因为去年低基数，受中美贸易谈判陷入僵局影响，2019年8月中国对美出口暴跌16%；另一方面，下半年美国备货季已经到来，进口商开始提前准备电子消费品和感恩节、圣诞节用品。目前，中国对美国出口值已经回到2018年同期水平，而当时双方仅是互相加征500亿关税，贸易战的影响还颇为轻微。 3．能源等大宗商品价格显著低于去年，是进口小幅下降的主要原因。8月能源进口金额降幅较大，如原油（-24.6%）、天然气（-26.5%）、铁矿石（-4.9%）。但以进口吨数计，原油同比增12.6%，天然气增12.3%，铁矿石增5.8%，疫情下大宗商品价格下跌大大降低了中国的进口成本。在非能源商品进口中，农产品增2.5%、机电产品增1.9%、高新技术产品增5.0%，显示需求侧恢复较好。 4．年内出口有望总体回正，但需关注不确定性。去年中美贸易战升级带来的低基数效应将持续至11月；此外，新冠疫情持续，美国、印度确诊仍然高增，欧洲夏季度假潮引发新一波疫情，日韩疫情重现上升势头，在此背景下中国仍将是全球防疫物资和其他商品的主要供应商。受此两大因素影响，全年美元计价出口大概率回正（1-8月累计同比-2.3%）。但下半年仍不乏风险点，一是海外出现疫情持续和财政刺激“断奶”造成的需求冲击，二是美国大选和中美关系引发的不确定性。
9月7日，海关总署公布8月进出口数据。按美元计，中国8月出口同比增9.5%，进口同比降2.1%；按人民币计，出口同比增11.6%，进口同比降0.5%。在我们看来，虽然海外疫情还未得到有效控制，但日常生活、出行已经先行快速恢复，出口增长的动力已从二季度的防疫和居家办公需求向开学和家居需求拓展，对美出口增速创下近年来新高（20%），以内循环推动双循环的政策效应开始显现。 外需结构性恢复推动出口，防疫、电子拉动延续，家居成为新亮点。分产品看，与防疫有关的纱线织物、医疗器械和塑料制品出口分别增长48.5%、39.0%和31.0%，增速虽较7月有不同程度下降，但仍处较高水平。疫情期间欧美房贷利率直线走低，房地产市场异常火爆，引发家居类产品出口大增，家用电器增39%，家具增28.9%，灯具增18.2%。同时，海外开学取代居家办公，成为电子产品出口需求的主要推动力，手机出口增23.3%，计算机出口增23.5%。 对美出口同比大幅增长两成，领先其他贸易伙伴。8月对美出口同比增长20.0%，中国对美国出口值已经回到2018年同期水平。对欧盟（27国）增长11.2%，对东盟增长12.9%，对日本降低0.8%。对美出口创下近几年来最大的单月增速，一方面是因为去年低基数，受中美贸易谈判陷入僵局影响，2019年8月中国对美出口暴跌16%；另一方面，下半年美国备货季已经到来，进口商开始提前准备电子消费品和感恩节、圣诞节用品。 能源等大宗商品价格显著低于去年，是进口小幅下降的主要原因。8月能源进口金额降幅较大，如原油（-24.6%）、天然气（-26.5%）、铁矿石（-4.9%）。但以进口吨数计，原油同比增12.6%，天然气增12.3%，铁矿石增5.8%，疫情下大宗商品价格下跌大大降低了中国的进口成本。在非能源商品进口中，农产品增长2.5%、机电产品增长1.9%、高新技术产品增长5.0%，显示国内需求侧恢复较好。 内循环推动国内国际双循环协同发展。中国疫情防控得力，供给、需求双双恢复， “内循环”快速畅通。但海外疫情至今仍在快速蔓延，尽管各国政府的大规模财政刺激在一定程度上缓解了需求的下降，但生产受到极大的抑制，中国生产的复苏正在积极弥补海外经济的供需缺口。当前海外疫情仍在持续，美国、印度确诊继续高增，欧洲夏季度假潮引发新一波疫情，日韩疫情重现上升势头，在此背景下中国仍将是全球防疫物资和其他商品的主要供应商，以内循环推动双循环值得期待。
年初以来，受到突如其来的疫情影响，经济出现负增长，但楼市和股市都呈现上扬走势，这实际上都是需求侧政策发力的结果。那么，今后货币政策和财政政策还会继续大力度刺激需求吗？疫情之下，全球主要经济体都在加速供给侧下的出清。以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局下的投资机会在哪里？本文试作探讨。 需求侧已乏力且存在弊端 面对突如其来的全球性疫情爆发，很多国家都采取了降息和实施量宽政策，美国两次降息，逼近零利率，我国也不例外，降准降息，截止到今年6月，一年期LPR下降46BP至3.85%，五年期LPR下降20BP至4.65%。M1、M2同比增速均拐头向上。 在财政政策方面，我国将财政赤字率上调至3.6%，此外还有发行1万亿特别国债和3.75万亿元地方专项债。但美国的财政政策力度要比我国大很多，预期今年美国的财政赤字率就会达到15%左右。 例如，美国既给大部分居民疫情补贴，又大量发放失业救济金，美国二季度居民可支配收入同比增幅高达11.5%，而居民消费减少了10.7%，由此居民储蓄率提高至25.7%。中国今年上半年居民可支配收入名义增长2.4%，扣除价格因素，实际下降1.3%，远低于美国。同时，全国居民人均消费支出比上年同期名义下降5.9%，扣除价格因素，实际下降9.3%。 可见，美国是典型的现金补贴多而消费大减的现状，由此产生了溢出效应，资金流向股市，出现了纳斯达克股指创新高的局面。A股市场也出现了开户数量大幅上升、公募基金发行规模创历史新高的现象。 但是，对国内而言，这一次为应对疫情的“大放水”，则又一次提高了宏观杠杆率，前7个月新增贷款13.1万亿元，同比多增2.4万亿元。而且，疫情对于传统产业打击更大，对中低收入者的收入影响更多，美国也是如此，失业率上升后，人均薪酬反而上升，说明低薪者在失业，传统产业更加低迷。 2016-2019年高收入组的居民可支配收入增速偏快 来源：国家统计局，中泰证券(行情600918,诊股)研究所 但刺激需求的作用究竟有多大呢？除中国之外，主要经济体的2020年GDP增速基本为负，美国、欧盟估计会跌至-8%，中国今年的GDP增速估计也只有2%左右，这就决定了居民收入增速也就维持在2%左右，对拉动内需的作用有限。 疫情之下，豪宅被抢购，奢侈品购买排长队，车市低迷，但豪车销量大幅增长。股市、楼市繁荣导致财富效应则进一步加剧了分化，这也反映了需求侧刺激政策的弊端。尽管紧急注入流动性是必要的，可以避免流动性危机，但弊端在于，不仅增加了社会债务、加大了资产泡沫，而且还加剧了收入分化，使得结构性问题更加突出。 也就是说，通过刺激需求难以让居民部门的收入显著增长，反而有可能使得资产泡沫泛起，收入差距扩大，只有依靠收入再分配来缩小收入差距，从而起到扩大内需的效果，但这就属于制度供给范畴了。 大循环和双循环的发力点在供给侧 以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局究竟如何操作？有些人的理解是：既然外需不行了，就刺激内需。但是，如前所述，刺激内需的弊端很多，也不能治本。事实上，下半年以来，货币政策已不再延续宽松趋势，预期中的降准降息都没有发生，债市的收益率再度上行。 这说明总量政策的局限性，因为当前全球经济面临的核心问题，都是结构性问题，而非总需求不足问题。2015年短暂的股市泡沫最终被刺破，反映了当时的财政货币政策刺激力度过大问题，因此，今年政策重点就在防范2015年的刺激过度问题再度爆发。 当前经济的一个明显特征，就是分化，分化反映了存量经济特征，是经济增速下行的标志，经济运行的周期性特征趋弱，长期的逆周期政策已经使得宏观杠杆率水平大幅上升，反过来限制了继续刺激需求的空间。因此，通过继续实施宽松货币政策和扩大财政赤字的做法存在较大风险。同时，在资产泡沫凸显的情况下，马上大力度实施收入再分配政策（如推出房产税、资本利得税等）也不太现实，容易触发系统性金融风险，而且与当前的“六稳”、“六保”的政策导向不一致。 疫情之下，全球很多传统企业破产倒闭，说明疫情加快了供给侧的出清速度，对中国而言，实际上也加快了新旧动能转换的速度。因此，在当前疫情导致全球产业链受阻和中美摩擦加大的背景下，让国内大循环顺畅和继续加大开放力度，让国内国际双循环相互促进就显得非常重要。 国内大循环得以运行的一个很重要任务，就是要扩大进口替代比例，尤其是对外依赖度较高的进口品替代。例如，2020年上半年我国货物贸易，出口下降3.0%，进口规模下降3.3%，而集成电路进口规模却逆势增长13.12%。 从进出口弹性角度看，我国对先进设备及关键零部件的进口依赖具备较强的刚性，即便在疫情造成经济活动大幅骤停的压力测试下也是如此。除了芯片产业链的设计、制造技术方面对外依赖度较高外，我国在数控机床、新材料、光学仪器设备等方面，对外的依赖度也很大。 因此，今后国家在科技领域的投入规模还会继续加大，同时还将引导资金等各方面社会资源优先进入关键技术领域，从而为今后降低关键产品的对外依赖度作努力。为此，今年以来，科技类企业股权融资的规模大幅增加，实际上也是在大幅增加资本市场的产品供给。 此外，原材料类（包含：粮食、能源、矿石资源等）占据我国进口项下的另一个“半壁江山”，在外部风险加剧下，与其相关的粮食安全、能源安全、资源安全亦成为内循环供给端下需要进行另一项改革。如2019年，原油进口达5.1亿吨，增长9.5%，对外依存度升至72.45%；天然气进口9656万吨，增长6.9%，对外依存度为44%。 对海外原油及天然气的依赖度持续上升 资料来源：Wind，中泰证券研究所 就资源储备而言，我国中西部地区潜在储备与我国外需依存度高的资源品种有较强互补性：从国内矿产资源格局来看，中国60%以上的矿产资源储量分布在西部地区。这意味着，新形势下加大对中西部地区资源利用及进行新一轮西部开发是减少资源海外依赖的必由之路。 疫情加速供给侧出清：赛道更清晰，核心资产获溢价 老子说，治大国如烹小鲜。在经济体量比较小的时候，大国的改革可以“闯红灯”、“摸石头过河”，如今，经济体量已经很大了，需要稳中求进。例如，房产税目前不会推出，因为中国经济增长中，房地产的贡献度在20-30%之间。但不推出房产税就不等于没有办法来管控房价了，因为只有消减泡沫才能确保金融和经济安全，所以，今后房地产的投资回报率估计会下降。 在M2/GDP超过200%的时代，我国资产泡沫不仅体现在房地产上，同样会体现在其他资产领域。抑制资产泡沫有两个方向，一是抑制需求，如房子限购、收紧货币等，二是扩大供给。对于房地产领域，大规模扩大供给的后患较大，因为中国城镇居民住房自有率达到97%，超过美国居民20个百分点，在投资、投机性需求下，住房空置率也已经很高。 因此，就大类资产配置而言，减少对房地产的配置比重，增加对金融资产配置比重，是符合双循环下背景的时代发展趋势的。同时，由于银行理财产品的刚兑已经被打破，净值型产品的风险显现，而股市上的偏股型公募基金的平均业绩连续两年都是非常优异，今年已经吸引了很多银行储蓄资金去购买证券市场的金融产品。 但对于资本市场而言，用动态市盈率或市净率的中位数来反映A股市场的整体估值水平，并作国际比较，不难发现估值水平已经偏高。但抑制需求没有意义，因为资本市场的体量还比较小，而且股权融资占社会融资总额的比重非常低，扩大股权融资规模，无论是哪个角度看，都对中国经济转型和发展有利。 因此，在双循环模式下，大力发展多层次资本市场，扩大注册制试点，让更多的高科技和创业企业融资上市，是铁板钉钉的扩大供给策略，此举不仅可以提高直接融资比率，降低企业杠杆和促进转型升级，还可以抑制股市泡沫，化解系统性金融风险。 如果说，上半年A股市场的主要机会来自降准降息下的需求侧，即资金推动型牛市，那么，下半年以来，在宽信用环境下，降准降息预期下降，银行信贷增速也将下降，而股权融资的规模会持续上升，投资机会将更多地来自供给侧。 如果是经济持续强刺激，则在溢出效应下，股市或许有“全面牛市”的机会，这也是上半年不少个人投资者感到赚钱容易的原因。但下半年以来，市场的资金净流入量减少，股票的供给增加，机会只能是“结构性”了。 此次疫情实际上加速了供给侧下的企业出清步伐，虽然传统产业的优胜劣汰是长期趋势，但今年以来出清的速度明显加快。这对于资产配置而言，更需要有前瞻性的思考，也就是说，在新旧动能加速转换的背景下，只看估值高低或只看题材大小是远远不够的不够了。 2017年初以来，两市交易集中于大市值股票（流通市值排名在全市场前10%），小股票（后50%）的交易日渐冷落：前10%的公司（每季末动态调整）的市值占比，自17年以来趋势性抬升，目前超过60%。前10%公司股票的交易额的占比也呈现类似态势，从2017年初的25%，抬升至目前的接近45%。与此相对应的是，后50%的公司，市值占比从2017年初的接近20%回落到目前的不到10%，交易额占比则从35%回落约15%。（注：大市值股票的换手率总是低于小市值股票）。 流通市值排名在全市场前10%的公司市值与交易额占比均上升 资料来源：Wind，中泰证券研究所 A股今天出现的这种分化现象，与美国股市90年代以来的趋势演变非常类似，如1990年美国股市中500亿美元市值以上公司总市值在全市场的占比只有10%，如今已经超过70%。A股目前超过500亿美元市值的公司还不多，说明中国的行业集中度还不够高，做强做大的企业还不够多，今后将呈现强者恒强、优胜劣汰的局面。 这也意味着，如今，国内至少超过一半的公司是不用去覆盖研究了，今后这一比例还应该扩大。在股票供给不断增加的趋势下，投资只能优中选优，只有核心资产会受到重视和追捧，交易的集中度也会越来越高。 供给侧出清过程中，一定是强者恒强，优胜劣汰。按王晓东根据最新发布的半年报的统计，国内大市值公司的利润增长（季调环比年率）也远超市场平均水平，二季度业绩更是大幅跃升，说明大市值公司（银行除外）受到追捧，是有基本面支持的。 流通市值前10%公司的盈利增速显著高于市场中位数水平 资料来源：Wind，中泰证券研究所 2017年以前，大市值股票受到冷落，业绩“确定性强”的大公司被折价。随着机构投资者市场定价权的提升，市场逐步呈现与成熟市场类似的“确定性溢价”现象。 对大多数上市公司或者上市公司平均盈利水平而言，盈利水平是逐年下降的，而且幅度可观。以新股上市当年的ROE为基准，在06年-19年间，“一年后“ROE平均下降了0.9个百分点。而且是逐年下滑，六年后的ROE相对上市当年，平均下降幅度达到4.5个百分点。也就是说，股票供给虽然在大幅增加，但在经济增速下行的背景下，“平庸”的公司居多，选择的难度加大。 从目前的估值水平看，医药生物、食品饮料、电子和计算机等热门行业大多都已经处在历史估值水平的85分位以上，总体股价水平其实已经不便宜了，但银行、采掘、交通运输、地产、公用事业等行业则处在历史估值水平的20分位以下，反映出行业之间估值分化大幅上升。 各行业的PE与PB的中位数及历史分位 数据来源：Wind，中泰证券研究所（截止8月末数据） 因此，供给侧出清下的机会已是剑走偏锋，便宜的股票没人理会，贵有贵的道理。投资既要选好赛道，又要选准“千里马”。赛道而言，应该围绕着人口老龄化和消费升级下的大消费领域，在产业转型升级的背景下，高科技的应用场景越来越广，细分领域也越来越多。在已经出现头部企业的行业内，“白马”会强者恒强，获得确定性溢价；在还没有形成头部企业的行业领域，“黑马”会腾飞，市值倍增的空间更大。
人民币兑美元汇率自五月底触地反弹以来已累计升值5%，仅八月份就升值1.8%，目前在6.84附近。随着人民币走强，当前市场洋溢着浓郁的乐观情绪，看好人民币长期结构性升值的声音明显增多。总结背后原因，有以下几点。首先，不少市场人士和学者认为经过此次疫情考验，我国的体制优势凸显，经济总量上和美国差距大幅缩小，将其他国家进一步拉开，我国出口地位和全球产业链中的地位进一步巩固提升。第二，市场普遍认为我国央行较为谨慎，没有大规模放水，而发达国家还会长期处于低利率乃至负利率状态，中外利差将长时间存在，因此人民币有持续升值的空间。第三，有不少人认为现在中央提“要逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，出口的重要性降低，因此政府对人民币升值的容忍度提高。 三根阳线改变信仰，这方面汇市和股市未必有多大的不同。在我们看来，因涉及全球经济、政治和市场资金面等多种随机因素，汇率预测的难度极高，市场对汇率变动应该有足够的敬畏之心。综合分析各种数据信息，我们认为在目前基础之上，未来人民币兑美元汇率的升值空间可能有限，持续升值的可能性较低，波动或可加大，因此建议市场不宜盲目追高，企业仍需做好套期保值。当然我们也无需盲目悲观，只要坚持市场化取向的改革开放，执行好审慎的宏观调控政策，人民币同样不具备长期大幅贬值的空间。 近期人民币对美元汇率升值的原因 首先是疫情对全球主要货币币值的影响。由于人民币兑美元汇率参考一篮子汇率浮动，因此有必要考查美元指数，也就是美元对其一篮子货币的价值。有两组数据提供一个有趣的视角。一是人民币兑美元汇率，疫情之前的四个月中，受中美一阶段贸易协议的推动，人民币对美元升值4.1%至6.86。疫情之后的两个月，人民币快速贬值。美联储大幅干预终止美元荒之后，五月底以来，以美元指数来度量的美元兑全球主要货币汇率贬值，人民币兑美元开始升值，目前在6.84左右，实际上过去七个月人民币对美元汇率经历了一个过山车，基本回到原点。另外一个视角是用CFETS来度量的人民币兑一篮子货币汇率。疫情爆发之前是92.9，三月中旬美元荒时最高曾经达到95.7，八月底时回落到92.7，目前应该在93.0左右，也正好回到疫情前的位置。 因此可以说人民币兑美元汇率在过去几个月波动的主要驱动因素是美元指数。五月底以来的人民币兑美元汇率升值，主要是因为美元指数的贬值。新冠疫情在美国大面积爆发并引发金融恐慌之后，全球出现美元荒，导致美元对多国汇率快速升值，美元指数快速上涨6%至100左右，并在此高位停留至五月下旬。之后由于美联储超大规模的量化宽松（QE）政策，两个月内扩表近三万亿美元，迅速缓解了全球的美元荒，美元指数开始回调。五月下旬以来，美元指数贬值5.8%，目前在92.8附近。 因为美元指数中欧元占比57.6%，美元指数下跌主要是由于欧元对美元的升值所造成的。五月底以来美元对欧元贬值7.0%，因此也可以说人民币对美元升值在很大程度上是由于美元对欧元的贬值所造成的。 那么为何进来美元指数贬值，尤其是对欧元贬值呢？主要原因有如下几个。首先，美联储的QE，也就是通俗意义上的印钞，确实大幅高于其他国家。疫情以来，美联储资产负债表上升了70%，而同期欧洲央行和日本央行的资产负债表上升了38%和18%。美联储巨额QE的背后是疫情发生之后美国联邦政府的赤字财政力度远高于欧盟和日本。其次，美联储大幅降息，而欧洲和日本央行并无降息空间，因此美国和欧洲日本的国债之间的利差大幅下降。第三，美元是全球能源和大宗商品的主要计价货币，而疫情发生后全球能源和大宗商品价格和贸易量的暴跌，因此对美元不利。第四，美国五月底以来爆发“黑命贵”运动，暴露出美国国内严重的深层次种族和阶层矛盾，加上今年是总统大选之年，市场担心美国社会动荡加剧，影响经济基本面和投资者信心，间接影响美元币值。最后需要提及欧元区本身。七月初以后一段时间内，欧洲疫情控制明显好于美国。七月21日欧盟达成历史性的协议，以欧盟名义在未来数年发行总计达7500亿欧元的欧盟债，而目前欧盟债总额只有区区540亿欧元。这意味着欧盟向财政联邦制迈出了坚实的一步，显著提高了市场对欧元的信心。 其次是世界各国在疫情防控以及实体经济所受影响方面的差别。中国首先遭受疫情冲击，因此人民币贬值在先。但我国疫情防控得力，从三月上旬开始每日新增病例就已基本降至100以下，GDP同比增速从一季度的-6.8%快速反弹至二季度的3.2%。反观美国，在三月中下旬日均新增病例就升至35000左右，到七月份再度爆发，日均病例上升至78000左右。美国GDP同比增速在一季度降至0.3%，二季度则大幅萎缩9.1%。美国经济从五月份开始复苏，但由于受疫情复发的影响，复苏力度总体来说远不及我国。根据我们的预测，美国经济三季度同比增长在-5.7%左右，并且需要到2022年一季度才能恢复到疫情前的水平，而中国经济在今年二季度就已经恢复并超过疫情前的水平。 第三，人民币升值有赖于我国出口的韧性。由于我国高效的疫情管控，制造业产能快速复苏，另外由于世界各国疫情爆发时间的错位，我国从三月下旬开始大量出口各类防疫物资和电脑等居家办公用品。防疫物资和计算机设备出口额同比增速由一季度的-14.5%和-24.3%飙升到二季度的63.7%和26.5%。以美元计价的我国出口额同比增速由一季度的-13.3%迅速恢复到二季度的0.1%；而二季度时美国、日本和德国的出口同比增速分别暴跌至-29.8%、-25.3%和-23.7%。疫情导致全球能源和大宗商品价格暴跌，和防疫物资价格飞涨，使得我国贸易条件快速改善，这些因素综合起来，二季度我国商品贸易顺差高达1547亿美元，为2015年以来的季度最高值。另外由于疫情，包括跨境旅游在内的全球服务贸易急剧萎缩，而我国往年存在巨大的服务贸易逆差，因此疫情期间我国经常项目得到大幅改善，从一季度的337亿美元的逆差上升到二季度1196亿美元的顺差，季度顺差规模为2009年最高。 从经济基本面的角度看升值的可持续性 今年我国在疫情防控方面取得了举世瞩目的成就，彰显了体制优势尤其是政府的执行动员能力。我国经济在经历一季度疫情的严重冲击之后，二季度快速反弹，成为极少有的二季度GDP同比增长的国家，同时也成为在疫情之下全球防疫物资和工业品的核心生产基地。不少人认为人民币兑美元汇率会趋势性升值的一个核心观点是经此一“疫”，全球资本会大举流入中国，我国在国际社会和国际经济中的地位大幅抬升。但我们认为在肯定我国优势和成绩的同时，也需要保持一份冷静和清醒。 首先，我国经济本身也遭疫情重创，实际损失程度可能超过GDP和调查失业率等官方数据。我国上半年名义GDP同比增长1.3%，但从需求侧角度看，上半年我国固定资产投资，零售，出口（以人民币计价）和财政支出同比分别下降3.1%，11.4%，3.0%和5.8%。上半年我国商品房销售额和销售面积同比下降5.4%和8.4%，而汽车和其中的乘用车销售量同比下降16.9%和22.4%。如果单看疫情最严重的一季度，这些指标还要差很多。失业率方面，官方的调查失业率只是从疫情前的5.2%上升到了二月份的6.2%，但因为这种失业调查将绝大部分农民工排除在外，而农民工是失业人群的大头，因此这样的失业率数据价值十分有限。从大部分指标来看，我国经济遭受疫情冲击的程度虽然明显小于其他主要经济体，但真实差别可能并没有很多人想象的那么大。 第二，中长期内汇率变化的一个重要动因是各国经济增速的差别。疫情会对各国经济结构和经济增长带来一些长期影响，但也不能过度夸大这种影响。我国经济率先复苏的最主要原因是我国高效严格的疫情防控措施。除此之外，各国疫情发生的时间错位也是一个重要原因。从五月初以来，发达国家的经济也陆续开始反弹，三季度我国与其他国家经济增速之间的差别将显著缩小。以美国为例，二季度GDP同比增速比我国低12.5个百分点，到三季度会下降到10个百分点左右，实际差别可能会更小一些。美国失业率已经从四月份的高点14.7%下降到八月份的8.4%，因疫情而失业的一半人群已经重新就业。除非疫情在全球或某些国家长期延续，否则疫情对各国经济而言，基本上就是一个暂停键，疫情之后都会陆续恢复常态。 第三，从出口角度来讲，如前所述，我国在疫情期间出口增速显著高于世界其他主要工业国家。同时由于国际能源消费和能源价格暴跌，我国贸易条件改善，我国在国际贸易中的地位快速提升，短期内我国商品出口占全球商品出口的比例可能由去年的13.2%上升到20%左右。但我们还是要清醒地看到，这是暂时的现象，切不可过度线性外推。疫情时间的错位使得我国在疫情爆发时大量进口全球防疫物资，而在我国疫情得到初步控制时，其他国家疫情陆续爆发，防疫物资极为紧缺，而我国防疫物资的产能快速上升。疫情爆发之前我国就是全球医疗物资和电子产品的生产大国，疫情爆发之后我国成了世界防疫物资、居家办公用品和一些生活必需品的生产和供应基地。但这些物资的出口盛况是不可持续的。若疫情在全球得到有效控制，这些物质的需求将会大幅降低。即使疫情延续，各国在经过初期的混乱之后，工业生产初步恢复，防疫物资的生产都是重中之重，因此都会出现不同程度的进口替代。无论疫情控制情况如何，和疫情相关的耐用品出口（如呼吸机和电脑等）在经过初期的爆发后，都会明显下行。另外，能源价格和其他国际大宗商品价格也会在疫情之后逐步回归。 第四，从产业链转移、国际资本流动和国际关系角度来讲，我们更应该保留一份清醒。叠加其他一系列地缘政治问题，疫情导致我国国际环境的进一步恶化是一个无可奈何的事实，不能视而不见。中共中央政治局在年中会议上指出，“当今世界正经历百年未有之大变局，和平与发展仍然是时代主题，同时国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增强”，又特别指出“当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大，我们遇到的很多问题是中长期的”，我们认为这些都是非常高屋建瓴、极为理智的判断。美国大选之后无论哪个党派上台，中美之间关系改善的空间很小，继续恶化的风险很大，美国对诸如芯片和芯片制造设备等高科技产品的出口限制将会变本加厉；英联邦国家对华关系也可能持续恶化，欧盟对华关系在今年也出现了明显的恶化趋势，势必对华为等中资企业在欧盟的业务造成一定的影响，也可能会强化欧盟国家配合美国对中国的出口限制。在全球经济遭受疫情重创时，绝大部分企业首要任务是渡过难关，维持生存，当然不可能会发生大规模的产业链转移和工厂搬迁。但这并不意味疫情之后全球产业链不会发生一定程度的迁移，更不意味着外资会加速进入中国。得益于我国庞大的市场、较为完整的产业集群、优良的基础设施、高素质的就业人群以及高效的社会管理，我们认为即使在疫情之后，快速去全球化和去中国化都是不现实的，但在诸如医疗物资生产和某些高科技领域是几乎必然要发生的。 第五，从经常项目和资本流动的角度来讲，尽管媒体大幅报道海外资金增持我国境内债券股票，但实际上还存在一定数量的资本外流。今年上半年我国经常项目顺差859亿美元。资本流入方面，二季度开始随着境内外利差加大，境外疫情肆虐，资本流入明显加速。今年前八个月，境外持有我国境内债券净增加5843亿人民币，合835亿美元左右；其中上半年净增加3184亿人民币，合455亿美元。虽然债券方面流出金额不详，但根据过去五年的经验，应该远低于境外投资中国的数目。上半年我国直接投资顺差187亿美元，而同期股市陆港通净流出219亿美元。总体而言，明面上的资本流动应该呈现净流入状态，加上经常项目顺差，我国今年外汇储备应该显著上升。但事实上，上半年我国储备资产减少59亿美元，与此相应央行外汇占款减少575亿人民币，合82亿美元左右。虽然由于数据缺乏，推导未必严谨，但可以看出我国仍然存在一定程度的未在官方报表上体现的资本外流，这也从侧面上可以解释为何我国的资本管制日渐趋严，在跨境资本流动方面我们不能盲目乐观。 展望未来，有关资本流动的正负面因素都存在，需要仔细分析。一方面中外利差还将存在，中国经济增速还将持续高于国际平均水平，一些国际债券指数将纳入我国境内债券，境外机构还会持续增持中国国债和政策性金融债，今年七八月份两个月海外净增持2659亿人民币。另一方面，我国经常项目顺差在今年二季度达到一个高点之后，随着国际油价逐步恢复，我国服务贸易逆差再次拉大，防疫物资出口下降，我国经常项目顺差有可能会逐渐下行。我国债券利率在经过四个月的上行之后，未来上升空间明显减小，而美国10年期国债利率近期有触底回升的迹象。今年七八月份海外大幅增持我国债券数量从很大程度上来讲是由于疫情之下国债和政策性金融债发行大幅上升，本身不可持续。中美关系恶化也阻止与美国公共机构相关的一些资金投资中国资产。在政府严控中资企业美元债的背景下，之前通过境外美元债渠道的净融资已经日渐式微。复杂的国际环境也会在一定程度上影响直接投资和金融资本的流入。 最后，因为人民币兑美元汇率与美元指数高度相关，所以有必要从经济基本面的角度讨论一下美元指数走势，尤其是美元兑欧元汇率的走势。如前文所述，美元指数自五月底以来贬值了5.8%，但实际上从八月初以来就已经基本稳定在93附近，欧元兑美元汇率在八月初也失去上升势头，停留在1.18附近。综合各种因素，近期因为美国国内社会动荡和总统大选问题，美元指数可能还会呈现较大幅度的波动，还有下行空间，但持续大幅度下滑的可能性不大，甚至未来一段时间有小幅反弹的可能，原因有三。一是美国疫情在好转，而欧盟疫情再度恶化。美国每日新增病例在七月下旬达到68000以后逐渐下降，目前在41000左右；而以欧盟中的德法为例，每日新增病例从七月下旬380和560左右分别上升到了1240和6100左右。尤其对法国而言，每日新增病例已经回到三月下旬的高点附近。二是从经济复苏数据来看，欧元区制造业和服务业PMI由七月份的51.8和54.7下降到51.7和50.5，而美国的制造业和服务业PMI则由七月份的50.9和50.0上升到了53.1和55.0。结合其他数据，可判断相对欧洲而言，美国经济的复苏势头后来居上。三是从长远来看，虽然欧盟开启大量发行欧盟债从而加固了欧元，但也会变相纵容欧盟内部各国的赤字融资，一定程度上对欧元币值也是一个双刃剑。 从货币和信贷政策角度来看人民币升值空间的有限性 近来不少人通过比较中美央行资产负债表得出人民币兑美元长期结构性升值的结论。今年我国央行资产负债表从年初的37.1万亿人民币缩小到七月底的35.8万亿人民币，而同期美联储资产负债表从4.1万亿美元飙升到7.0万亿美元，两者走势可谓天壤之别。按照朴素的货币理论，结合今年中美经济增速扩大的事实，似乎可以轻易得出人民币兑美元结构性升值的结论。 但实际生活中的货币和汇率机制要复杂得多。举个反例，从2002年到2007年底，我国央行资产负债表扩张了230%，而同期美联储资产负债表只上升了20%，也就是说我国的“印钞”速度是美国的10倍多，即使考虑到经济增速的差别，我国的“实际印钞”速度还是美国4倍左右，但同期我国人民币的升值压力急剧上升，2015年六月我国开启人民币兑美元汇率浮动以后，到2007年底人民币兑美元升值了12%。为什么会出现如此悖论？原因确实复杂，但有几个要点。 一是央行扩表可通过诸如央行票据和存款准备金率（RRR）等一系列工具来对冲，因此不能简单通过央行资产负债表的规模来推测货币流通规模。事实上，我国在2014年以前的十多年内通过大量发行央行票据和大幅提高存款准备金率对冲了大部分的新发行货币。反之亦然，当央行降准时，就有可能缩小资产负债表。但降准是扩张性的货币政策，等于是把之前锁定的货币重新释放给金融市场。今年疫情之后我国央行资产负债表萎缩的原因就在于央行的两次定向降准总共释放了9500亿人民币的资金。 二是央行释放的资金如果只是被存回了央行，那么央行“印钞”对广义货币和信贷增速的影响就比较有限。对汇率而言，更重要的广义货币和信贷增速，而非央行资产负债表或与之接近的基础货币。全球金融危机之后美国和欧元区都执行了很大规模的QE，也就是央行扩表，但在很长一段时间内并没有显著推高信贷和拉动经济，原因就在于此。我国的情况不一样。宽松货币政策主要体现在整个社会信贷增速方面。比如从2008年底到2011年底的三年间，我国央行扩表35.6%，但同期社会融资规模扩张102.1%。今年在央行所谓“缩表”的背景下，央行通过降准、增加再贷款再贴现以及鼓励金融机构放款等办法，令信贷增速显著扩张，银行存量贷款和金融系统存量社融的同比增速从年初的12.1%和10.7%上升到七月底的13.0%和12.9%。相对于上半年1.3%的名义GDP增长，这个增速是相当高的。再看美国，因为大幅度的联邦政府刺激和美联储量化宽松政策，银行信贷存量同比增速从疫情前的5.4%加速到五月份的11.0%，但之后回落到八月底9.5%，不出意外的话，未来几个月还将继续回落。而我国大概率明年银行信贷和社融增速还会在11%以上，到时将大幅超过美国。 换个角度看问题。疫情冲击之下，各国政府根据本国国情选择了不同的宽松托底政策。就我国而言，政府赤字率目标（占GDP比例）只从去年的2.8%提高到了今年的“3.6%以上”，即使加上一万亿特别国债，也只有4.6%。又因为种种原因，央行不能购入国债，因此我国的宽松托底政策中，纾困部分较小，刺激部分较多。纾困政策中，大部分压力都直接或间接的落到了商业银行头上。这种操作手法，使得短期中政府的表观赤字率较低，央行“印钞”少，无论是政府还是央行的报表会显得好看，但责任和成本就落到了我国的金融机构的头上。经济高速增长时，银行的利润能够消化这部分负担，但经济增速低迷时相应的问题就会显现。过去三四年我国政府一直强调要控制系统性金融风险，大致上就是要防范商业银行没有能力消化过去因过度给政府及其平台融资而带来的风险。未来一两年，中央政府必须要保持较高速的信贷增长来帮助银行消化因为今年疫情所带来的额外成本。在此背景下，人民币也会缺乏长期结构性升值的动力。 做大“内循环”会导致人民币升值吗？ 最近还有一种流行的观点，就是认为在发展“双循环”的战略下，出口和外需的重要性会降低，政府可容忍甚至鼓励人民币升值，因此人民币兑美元汇率会进入长期升值的新周期。我认为这种观点是缺乏理论和实践依据的。如何理解“双循环”，争议很多。依我的理解，中央提出的“要逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”就是要在“国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增强”背景下制定新的国家发展战略，核心有三点：（1）在某些核心高科技产品和部件上不被“卡脖子”；（2）在粮食和能源等关键领域控制和降低对外依赖程度；（3）提升内需，从而降低我国产能和就业对外需的依赖程度。我们认为做到以上这几点和人民币是否会升值没有必然的联系。 首先，经过四十年的改革开放以后，我国经济结构已经基本成型，不会在短期乃至中期内发生很大的改变。在诸如芯片等产品方面做到自力更生需要多年的积累，需要足够的耐心，况且即使我们经过多年大规模投入，也只可能做到部分产品和设备的进口替代而已。作为一个有着14亿人口的大国，我国的农业结构和能源结构也不可能在短中期发生巨变，在相当长的一段时间内仍然需要进口大量的粮食和能源。在我国经常项目盈余已经降低到GDP的1%左右的背景下，我国只有持续保障出口才能取得贸易平衡。有人可能会说全球看好中国，大量资本会不断流入境内，因此不用担心出现贸易逆差，但这可能是一厢情愿。我国自2016年以来资本项目管制已经不断收紧，即使这样实际上还存在资本流出。依赖资本流入来弥补贸易逆差是不可持续的，这是新兴市场国家反复证明的道理。 第二，“双循环”的核心是减少对关键产品和部件的进口依赖，实质上还是赶超发展战略，如果说要通过制定相关汇率政策配合此战略，那也应该避免让人民币币值被高估。这是因为高估的人民币会变相鼓励进口，不利于培育我国高新产业，不利于在某些关键领域加速进口替代，也不利于我国农业发展从而减少对粮食进口的依赖。人民币被高估之后也会变相鼓励资本外流，这也不利于我国加大在高端制造业方面的投入。高估的人民币也会迫使政府加强资本管制，除了不利于开放之外，也不利于外资进入中国。高估的人民币甚至会造成经常项目逆差，迫使政府干预限制进口，在改革开放方面走回头路。还有，目前出口部门所创造的增加值占我国GDP的比例还有13%左右，出口部门保守估计创造6000万就业。若通过政府干预来提升人民币币值，出口增速可能会下行，首先会导致总体经济增速下行，影响国内就业，从而间接影响内需，这样也未必有利于形成国内的大循环。总之，在“双循环”的战略之下，强汇率不应该是政府的优先政策选择。
一场突如其来的全球新冠肺炎疫情，在速度和规模上，都以远远超出人们想象的力度冲击全球经济金融，深刻地改变着世界。疫情还在指数级蔓延，危机远远没有结束，未来具有极大的不确定性。我在2008年全球金融危机时曾经写道：“危机开始之时，也是思考启航之点。和危机同时进行的，是全世界的学术界、政府、业界对危机根源的询问，对危机教训的研究，对未来方向的探讨。现时、历史和未来都在拷问我们。”未来充满挑战，也满是机遇。 一、疫情：“长尾”和“肥尾”化，复工抗疫并存“新常态” 全球疫情继续指数级上升。从3月11日，世界卫生组织宣布新冠肺炎疫情具备“大流行病”特征起，短短6个月不到，新冠肺炎疫情已经迅速扩散至全球六大洲210个国家和地区。截至8月24日，全球累计确诊病例共23856369例，累计死亡818058例，死亡率3.4%。日均新增确诊高达23万例。新增确诊数量居高不下，累计确诊规模高位递增，疫情在全球持续蔓延，峰值仍然未现。 美国疫情快速增长，形势严峻。美国在3月实施“社交距离”和局部“封城”政策后，疫情蔓延得到初步控制，新增病例从每天3万例降到1万例，纽约市新增病例连续下降，已经降到日增1000例以下。但管控措施仅仅维持了不到4周，在疫情没有得到有效控制、检测范围有限的情况下，特朗普政府推动仓促复工，疫情又开始反弹。美国4月16日宣布市场再开放计划以来，单日新增确诊数量围绕3万例波动式起伏，7月开始日增病例重新攀上5万~7万例高峰。截至8月24日，美国累计确诊5915630例，当日新增4.2万例，累计死亡181114例，死亡率3.1%。感染率达到1.75%，超过1.5%的大流行病临界点。疫情在美国各州之间蔓延，佛罗里达州和得克萨斯州等成为新的重灾区。美国疫情在得到暂时控制后大幅攀升，峰值仍然未到。因为确诊高平台，指数级增长，美国疫情发展令人担忧。 4月以来，全球新冠肺炎疫情发展出现结构性变化，向新兴市场国家蔓延。截至8月24日，美国之外，巴西、印度、俄罗斯和南非成为世界确诊病例最高的国家，巴西累计确诊3627217例，当日新增2.1万例，累计死亡115451例，死亡率3.2%。印度累计确诊3164881例，当日新增6万例，累计死亡58546例，死亡率1.8%。新兴市场国家由于有限的检测能力，导致确诊人数与实际感染人数偏差过大，以死亡率作为指标对部分新兴市场国家调整后，估测确诊病例可能低估50%以上。发展中国家普遍医疗系统资源匮乏，检测诊治能力薄弱，部分地区人口居住密集，也没有足够的生活条件执行社交隔离的遏制政策，对新冠肺炎疫情的防控能力较弱，感染数据的跟踪披露也难以反映疫情蔓延的实际严重程度。疫情在发展中国家的进一步暴发会将全球带进更为复杂困难的局面。 新冠肺炎疫情的全球发展轨迹明显呈现区域转移趋势，并以波浪的形式持续发展。疫情先在亚洲暴发，然后到欧洲，再到美国，目前到新兴市场国家。疫情波浪式的持续发展整体拉长了世界疫情蔓延的时长，跨过夏季延续到秋冬季，加之确诊病例居高不下的高平台，成为第二波疫情反弹的温床。 疫情冲击下，全球经济急剧下跌，很快接近冲破现有就业、财政和社会稳定的边界，经济压力日益增加。在保经济和防疫情的艰难衡量中，各国政策转向，开始把防疫策略从“围堵”转向“缓疫”，逐渐恢复经济和社会正常活动，选择解禁“封城”，世界进入抗疫和复工共存的阶段。但是疫情风险并没有消退，欧美国家大部分没有采取类似韩国早期的大规模检测、中国严格的跟踪和分级隔离等强力措施，离全面控制疫情还有相当长距离。同时，由于没有对足够多的人群进行测试，实际上无法了解病毒传染性、实际感染率，以及无症状感染者比例等真实情况，不知道有多少人真正被感染。在有效疫苗问世之前，经济的放开和整个社会都要与病毒共存。 疫情的根本控制需要迅速研发出治疗新冠肺炎的疫苗，特效药和疫苗研制仍然面临不确定性。截至8月初，全球有150种新冠肺炎疫苗在研发过程中，6种进入临床试验阶段。陈薇院士团队研发的腺病毒载体疫苗已经进入临床Ⅲ期招募和接种，是全球首个启动Ⅲ期临床研究的新冠疫苗。美国莫德纳公司（ModernaInc．）在过去两年针对中东呼吸综合征（MERS）疫苗的研发经验上，发现新冠病毒（COVID-19）的基因序列与MERS非常相近，因而转向COVID-19的信使RNA疫苗研究，也获得美国监管批准。但是临床Ⅲ期大规模测试疫苗耗时更长，不确定性仍存。 综上，疫情曲线还在上升，从居高不下的死亡率和快速上升的确诊率看，用模型模拟，目前报告的世界疫情确诊数量仍有低估，还有患者没得到检测和认定，整体疫情还在上升期，峰值仍然未到。病理上病毒有其独特的非线性暴发的发展和演变路径，从单个国家疫情的发展趋势、疫情在全球蔓延的发展轨迹、特效药和疫苗的研制三个维度看，并根据确诊病例、日增加率和死亡率的已有数据模拟，全球疫情还在指数级蔓延。在各国的“解禁”政策下，疫情成为“长尾”和“肥尾”，疫情将至少在今后12个月在全球广泛存在。 疫情在全球波浪形持续发展，确诊病例高平台持续存在，形成病毒大规模蔓延和暴发的温床，给全球疫情潜在的第二波卷土重来提供了基础。从1918年的西班牙流感来看，第二波疫情的死亡人数远远超过第一波。整体上，我们仍然不知道全球是否会有第二波疫情，但一些模拟表明，世界可能发生第二波疫情的概率在上升。世界面临疫情蔓延的高度不确定性，不同程度的疫情防控与隔离遏制举措将在12个月内继续存在，世界进入抗疫和复工并存的“新常态”。 二、市场：下跌、分化后与央行博弈震荡 疫情冲击经济增长前景，削弱企业盈利预期，严重打击市场信心，在现代通信技术下，信心传导远远快于实体经济的传导，我曾经说过，“由于信息科技的发展，市场从贪婪到恐惧的变化是瞬间的事”，全球股市先于经济波动而大幅下跌。 年初至3月23日，美国历史性地发生4次市场熔断，三大股指平均累计下跌42%，当时疫情严重的意大利和西班牙等欧洲市场股指累计下跌均超过50%，几乎回到2008年的低点。市场大幅波动反映了市场对疫情发展悲观，政府政策不确定性以及公司盈利能力的预期。 各国央行随即迅速向市场投放大量流动性，宽松流动性下，股市又迅速反弹，仅仅两个月后，美国股市迅速反弹回到疫情前的水平，纳斯达克指数超出了危机前最高点。股市经历了一个急剧的下跌和一个急剧的反弹。股市反弹的时候，股市的估值也发生了强力反弹。标普500的平均估值过去20年在18~20倍之间，疫情危机前最高达到了30倍，3月份股市大跌的时候跌到15倍，现在又回到了24倍。 股市稳住了吗？衡量股市变动，经济增长前景是一个重要变量，如前所述，全球经济增长预期是大幅下滑的。公司盈利预期是股市估值的主要指标，疫情前美国2020年公司盈利预计为增长6%左右，在疫情暴发后迅速下跌到-9%~-6%。信心是股市变动的另一个重要变量，历史上美国股指发展和消费者信心高度相关，美国股指曲线和消费者信心曲线高度拟合，直观可以看到有高达90%以上的拟合。但本次疫情危机中，两者背离，消费者信心急剧下跌下股市却继续强劲反弹。 经济增长前景暗淡，公司盈利下跌，盈利前景为负，消费者信心大幅下滑，而股市的指数和估值在上升，因为流动性的大量支持。危机发生后，美联储、欧央行、日本央行等投入大量的流动性，几乎是无限制地购买资产，甚至直接参与商业银行的贷款，成为金融中介。央行提供无限的流动性，支持了股市反弹，这是一个流动性支撑的反弹，而不是业绩支撑的反弹。 比较1929年经济大萧条股市下跌、2008年全球金融危机股市下跌和本次疫情下股市下跌，可以给我们一些提示。每次危机都有股市下跌。1929年大萧条股指下跌的幅度超过今天，在政府支持流动性后出现了反弹和暂时的支撑。但流动性没有解决根本的产能大规模过剩和股市大泡沫问题，所以市场继续下跌，政府又出台支持政策，市场缓缓反弹。但因为没有根本解决问题，企业破产不断增加，失业率不断上升，恐慌蔓延，股市挡不住大跌，形成了大萧条。 2008年全球金融危机的股市下跌曲线为：先是2007年初新世纪地产破产，其实这已经是严重预警，股市下跌。下跌后美联储发声会提供流动性稳定市场，市场稳住并有一小波反弹。接着发生贝尔斯登公司破产，股市又开始下跌，当时市场已经非常紧张。然后美联储又开始支持流动性，市场又稳住了。但是房地产泡沫和次贷根本问题没有得到解决，流动性也没有解决次贷产品的流动性问题，股市在2008年秋季急剧下跌。 2020年股市下跌速度则是最快的，表明股市敏感、脆弱、联动快。但是央行的货币政策也是史无前例强大，所以市场迅速反弹，反弹规模远远地超过1929年和2008年的反弹。 比较1929年、2008年和2020年的股市波动，显然，波动和调整还在到来中。当市场是流动性支撑的市场，根本问题没有解决，市场波动是必然的。今天的根本问题是疫情。只有控制了疫情，恢复了经济，企业开始产生利润，居民开始消费，市场才会在新的基准上平衡并发展。从这个意义上来说，股市还会不断地根据疫情发展、经济增长的前景和居民的消费信心调整，不排除有大的震荡。 股票市场震荡下跌和央行利率急剧下调下，债券市场也产生了结构性变化。图8是对国债市场未来2年的收益预测，最深的颜色是收益率为负的债券比重。灰色收益率是0%~1%的债券，占了债券市场的绝大部分。黄色部分是收益率1%~2%，尚有非常小部分的债券收益率在2%~3%。 债券市场进一步分化，主要发达国家政府债券利率水平大跌，经济增长前景暗淡的发达国家的政府债券的利差却在上升，美国和德国等避险债券市场收益率下行。美国10年期国债收益率从年初至今下跌到0.73%，德国10年期国债收益率同期下跌42个基点至-0.58%。但意大利为代表的疫情严重国家的国债收益率上行，意大利德国10年期国债利差不断扩大，至3月16日达到278个基点。公司债券市场分化严重，低评级债券、垃圾债券的利差迅速扩大，特别是能源部门的债券，利差一下子涨到2500个基点。同时新兴经济体的债券利差也在扩大。 以本次央行迅速下调利率为零为界，全球央行政策利率走完了一个长周期。以美国为例，美联储短期利率从1929年大萧条后下降为零，维持到1940年经济逐渐恢复，1945年第二次世界大战结束和经济恢复，利率上升。第二次世界大战后每有危机，利率就下调，危机过后就上升，最高点是上世纪80年代中期，保罗·沃尔克把利率水平提高到18.6%，以控制通货膨胀。 此后利率整体是下降趋势，危机时利率下调，危机后上升，利率空间得以保持应对未来危机。2015年底美联储开始升息，但经济疲软，升到2.5%后停止并降息，而这次疫情冲击，一下降到零。这几乎是一个百年周期。 往前看，因为经济进入严重衰退，经济慢复苏，中期内我们没有看到利率上升的可能。因为一旦利率上升，历史经验表明，往往会引起新一轮流动性紧张和债务危机，通常会触发金融危机，引起经济的衰退。我们预测未来5年，美国经济继续低迷，收入分配继续恶化。为了维护经济、金融、社会和政治稳定，美联储只能被迫继续购买资产，扩张资产负债表，并可能进入负利率。 长期的零利率或负利率会在根本上改变整个金融市场和金融结构，尤其是风险定价。 负利率一旦产生，只会逐渐扩大。负利率带来负利率资产，今天全球已经有18万亿美元的金融资产在负利率区间，德国的10年和2年期的国债都有负利率，荷兰已经有居民住房贷款负利率。世界进入负利率时代，全球会有越来越多的资产进入负利率范围。 在主要以央行流动性支持下反弹的金融市场，形成市场和央行博弈的新格局。关于未来股市的走向，公司盈利和消费者信心都成为次要变量，央行是否有扩张资产负债表的能力，市场是否有能满足央行购买资质的金融资产，成为最主要的因素。 三、经济：慢复苏和“日本式衰退” 3月以来，在疫情冲击下，全世界近80%的国家和地区采取了封闭措施来防控疫情。封闭措施和社交隔离对生产、消费和信心在短期内造成了巨大的冲击，使得经济活动进入突然的停滞，瞬间冲击全球经济，全面进入严重衰退。 在需求侧，封城加上社交隔离导致消费突然中止，导致消费停滞，各国采取关停商铺、停止公共活动（电影、体育和餐饮等）措施，直接对服务业造成重创。我们估测，受疫情冲击，各国消费的静态损失都在3个百分点的GDP以上。在供给侧，防控措施导致各地及全球供应链中断，经济活动的连续性受到了快速且严重的破坏。全球范围内的供需都受到影响，2020年第一季度全球GDP收缩超10%。经济损失波及全球，无论是发达国家、新兴市场，还是低收入国家，都受到了影响，无一幸免。 疫情对经济冲击之强和速度之快都远超预期。今年2月疫情露出端倪，国际货币基金组织（IMF）预测全球经济增长下滑0.1个百分点，全年经济增长3%。我在3月19日写到，综合数据和模型，我们预计2020年全球经济增长为-2%，全球贸易增长为-15%，疫情的经济冲击将远远超出2008年的金融危机。 4月10日IMF认为新冠肺炎疫情给世界范围内的经济体带来了高昂的成本，预计2020年全球经济将萎缩3%，全球贸易萎缩11%。发达经济体和新兴市场及发展中经济体同时面临经济危机，造成大萧条以来最严重的经济衰退。IMF预测大流行病对2020年和2021年全球GDP的累计损失可达9万亿美元。5月10日IMF进一步调低全球经济增长预测到-4.9%，贸易下滑11.9%。同期世界银行预测2020年全球经济增长为-5.6%，贸易下滑15%。疫情严重冲击全球贸易。在人流、物流和贸易流大幅停滞下，WTO预测全球贸易在2020年下滑15%~30%，远远大于2009年全年全球贸易下降10.4%的冲击。桥水基金认为全球封锁措施对公司的影响带来多米诺骨牌效应，会冲击收入端及家庭、企业、央行和政府的资产负债表，预测全球经济因新冠肺炎疫情损失将前所未有地高达20万亿美元，相当于全球GDP的23%。 我在IMF工作时，有机会观察到多次国际和国家经济危机，发现通常一个典型的经济金融危机都经历三个阶段：第一阶段是流动性危机/信心危机阶段，第二阶段是偿付危机阶段，第三阶段是经济恢复和增长阶段。三个阶段也会交叉和重叠，但经济金融变化的特征和深层次问题是明显有区别的。本次世界经济金融危机刚刚度过了流动性危机/信心危机的第一阶段，正在进入危机的第二阶段，即偿付危机阶段，通常也是企业破产的高峰阶段。 度过了第一阶段的现金流危机阶段的冲击，企业仍然面临未来真实生存能力的挑战。在偿付能力阶段，企业有经营不善导致的财务危机，以及在产业经济结构调整下企业面临生产转型的问题。如果是经营不善导致的财务问题，可以是企业技术性破产，通常可以通过财务重组解决；但如果是经济结构变化，企业无法适应市场、产品和行业变化产生的经营困难，企业只有倒闭破产。美国发生的企业破产宗数已经超过了2008年金融危机时期的企业破产量。 本次偿付危机的企业破产高峰预计在今年第四季度和2021年上半年。世界经济的走势仍然难以预测。进入偿付危机阶段，取决于危机对经济结构的破坏程度，会有不同时间长度和规模的企业破产重组，行业和产品结构变化引发的产业重组。在这个阶段，会有大批企业倒闭。政府的巨大挑战在于如何辨别企业是处于财务性困难还是结构性困难，是技术性破产还是真破产。在这个阶段，宏观货币政策并不能解决问题，需要供给侧的政策组合，包括财政精准支持、产业政策指导、充分市场竞争政策等组合。 疫情的“长尾”和“肥尾”继续威胁实体经济复苏。首先，消费恢复缓慢，反弹滞后，总需求的下跌是直线的，但反弹却难以弥补损失的消费缺口。以美国9·11事件为例，美国航空、酒店和旅游业受到严重冲击，5年后才恢复到事件前的峰值。我国在2003年非典期间，在宏观刺激政策下，当年我国投资、制造业增加值、房地产业和贸易都在疫情结束后迅速强劲反弹，当年GDP增长超过2002年的9.15%达到10.02%，唯消费增长7.35%，低于2002年的消费增长8.06%。 其次，疫情影响中小企业经营和产业链运转，大规模破坏总供给。全球中小企业占GDP的比重60%以上和就业的80%以上，历史数据显示，持续停工超过3~6个月，30%的中小企业将无法维持经营；停工6个月以上，一半以上中小企业将会破产。疫情冲击下，电子产品、汽车、仪器和重工等全球重要产业链停滞，影响经济同样重大。 第三，大规模的失业恢复非常困难。防控疫情期间，裁员和减薪给就业市场带来重创，失业率飙升。在美国，2020年3月到6月期间就有超过4000万人申请失业救济。在欧洲，德国政府的特殊补贴计划下，隐含450万人失业。在一些新兴市场国家，非正规经济部门掩盖了真实失业率。4000万人的失业是一瞬间的事，但是要让4000万人重新回去就业就非常不容易，因为整个产业结构发生了变化，企业倒闭，原来的公司都不存在了，原来的结构都发生了根本变化。所以，整个劳动力市场会发生结构性的失业率居高不下，需要长时间调整。 全力阻止经济滑向大萧条的关键在于，政府有能力和空间继续在第二阶段偿付危机阶段支持企业，并在第三阶段，扩大投资规模支持经济复苏。 和2008年全球金融危机时期不同，今天各国的财政和货币政策空间都十分有限，政府债务高企，利率已至低位。意大利2008年政府债务占GDP比例为106%，2019年增长到135%，IMF预计2020年将达到155%。美国2008年政府负债占GDP比为74%，2019年增长到109%，IMF预计2020年将达到131%。各国政府高财政赤字，进一步限制了政府加大财政政策的空间。 货币政策同样极为有限，欧洲债务危机后欧洲央行实施负利率政策刺激经济复苏，目前欧元区隔夜存款利率仅为-0.5%，几无货币政策空间。美国在2007年9月金融危机前联邦基金利率高达5.25%，为应对危机，美联储连续降息至2008年12月的0~0.25%超低水平，累计下调超过5个百分点。而此次疫情前的联邦基金利率水平仅为1.5%~1.75%，仍处低位，可执行货币政策空间大幅缩减。 政府已经面临政策空间枯竭的困境。在流动性危机的危机第一阶段，为保障实体经济和居民不出现大规模破产和失业，维持金融市场流动性，各国都推出了空前的经济干预措施、货币和财政刺激政策，以及紧急救助补助计划，以减少疫情冲击带来的经济和社会影响。美联储和欧央行等各主要央行放宽了货币政策，向市场提供流动性，支持信贷向实体经济的流动。美联储自2008年金融危机后再次回到零利率时代，针对疫情紧急出台“零利率+无上限量化宽松”的非常规货币政策，将货币政策工具用到极致。财政救助方面，美国财政3轮救助计划总共提供约2.5万亿美元支持。欧洲出台了7500亿欧元的复兴计划和上万亿欧元的货币宽松政策。这些救助都逼近了政府已有的政策空间极限。 2020~2022年全球经济依然面临巨大下行压力，过度刺激政策对后续经济活动的潜在影响也难以预计。能否从受疫情重创的停滞状态中恢复，并实现经济快速反弹存在很大的不确定性。抗疫和复工并存，居民担忧未来，会增加储蓄，使得储蓄率上升。在美国和欧洲，居民拿政府救济金存在银行不消费，消费持续下跌，使得储蓄率升到历史高点。同时因为经济增长前景不明朗，产业结构变动不确定，企业投资愿望急剧下降，我们同样观察到美国已有的企业兼并项目被大批取消，统计表明私人投资降到最低点。 所有这些都预示，世界经济复苏将会是一个缓慢的弱过程，我们预测，世界经济在未来5年都会在低增长阶段。因为经济衰退，失业率上升，美国和欧洲的通货膨胀预期非常悲观，未来通货膨胀率超过1%的概率很低。日本央行和欧洲央行负利率，美联储零利率，低利率和低通货膨胀率进一步降低经济增长，世界经济步入低利率、低通胀和低增长的“日本式衰退”。日本从上世纪90年代开始，利率下降为0，通货膨胀在0.7%和负值之间波动，经济增长平均为0.5%~0.8%。主要支撑点是政府不断地发行债券刺激和维持经济稳定，央行则不断地扩大资产负债表，不断地货币化财政赤字。这是日本模式，欧洲也已经在2012年欧元危机后进入这个格局。美国也在疫情推动下进入了这个状况。 四、展望：新趋势和新视角 疫情在根本上改变了世界经济金融，展望未来世界经济金融，我们看到深刻的结构变化和新的趋势，需要提出新的问题，构建新的思维框架。 1）要以人的生命健康为中心推进经济社会发展，构建面向未来的公共卫生安全网。 抗疫和复工将中期并存已经成为我们面临的现实，构建既抗疫又同时放开经济和社会活动的公共卫生安全网成为当下的重中之重。百年不遇的疫情更使我们深刻认识到，要构建面向未来的以人为中心的公共卫生系统。 第一，建立智能化敏捷的检测，流调、追踪，隔离一体化体系（TTTT系统），包括检测疑似病例（Test）、追踪确诊患者（Tracking）并追溯其接触者（contactTracing），加上医疗系统的能力（Treatment）。从源头、传播途径和治疗三个维度遏制疫情，精准抗疫。 第二，建立疫情、抗疫系统的统一信息平台。增加信息透明化和公开化。整合大数据公共平台，实现不同政府机构，以及民间机构间的信息共享。 第三，加快加强构建新时代公共卫生治疗体系，扩大公共卫生和医疗保健基础设施建设，建立普遍的筛查门诊（发热门诊），完善地方流行病定点卫生机构的建设和布局。设立专门的传染病中心。有随时能启动规模化的类似“火神山医院”和“方舱医院”的预案。在地区层面全面提高医疗资源水平，建立清晰的治理结构，分工完善、涵盖全面。 第四，建立公共卫生物资储备和调配系统，包括提高疫情防治相关产品的制造能力和合理储备。 第五，继续巩固和改善有效社区公共卫生服务管理，加强建设社区公共卫生应急运转体系。 第六，构建可持续的企业微观卫生环境。保障企业卫生、员工安全的企业层面的微观体系。 2）探寻财政政策和货币政策的新边界。 新冠肺炎疫情暴发之后，各国财政部和央行都采取了前所未有的大规模行动来避免金融和经济崩溃，这些大规模的刺激政策迅速缓解了危机的流动性问题，稳住了市场和经济。但财政部和央行都跨过了传统的“红线”，进入新的领域，留下了影响今后经济金融发展和稳定的现实压力和制度挑战。 世界各国政府都实施了大规模的财政刺激计划。在发达经济体中，通过收入支持、扩大失业保险、工资补贴、工资津贴、税费退还及豁免实现的直接转移占GDP的比重高达10%。同时，财政对过渡性融资，即企业延期缴纳所得税、个人税款及贷款，以及或有融资，包括股权注资和贷款提供担保等或有融资，占GDP的30%。两者共计注入资金占GDP的40%。IMF预测，发达经济体的平均基本赤字将增加GDP的8个百分点。在许多发达经济体以及新兴市场，公共债务将大幅增加。而更高的债务水平，无论是在公共领域还是私人领域都会给潜在的增长带来压力。 制度的挑战更为严峻。例如美国今年政府债务迅速从占GDP100%飙升到130%，远远高于传统共识的60%的上限。因为经济低迷，政府债务还在继续上升，但是在零利率下，传统债务占GDP的比重已经不重要，因为虽然债务上升，政府的债务付息成本在下降。例如，欧元区的整体债务占GDP比重从2007年的79%上升到2018年的100%，但同期政府付息成本占GDP的比重却从2.8%降到1.8%。因为债务的可持续性主要看付息水平的可持续性，这样在零利率政策下，政府似乎可以继续并无限制地举债。新的政府债务和财政约束的边界在哪里？如果利率水平上升呢？政府借债的市场新边界又在哪里？ 为应对新冠肺炎疫情对经济的影响，各国央行采取了史无前例的大规模行动，防止金融崩溃。 一方面，央行使用货币政策在短期内稳定市场。先是降低利率，甚至发行负利率债券，然后利用公开市场资产购买计划来疏通做市商的资产负债表。之后，央行注入流动性，同时开放市场运作。另一方面，中央银行还介入了商业票据和政府证券，在美国，美联储还介入了市政债券市场。这样，央行进入了一些非传统领域，扩大部署，为陷入困境的企业雪中送炭，要么直接彻底买断债务，即购买债券和商业票据，要么施加援手支持银行以融资换贷款的形式放贷，尤其是针对中小企业放贷。在日本，为避免家庭、企业及市场的情绪急剧恶化，日本央行扩大了资产购买，包括购买日本国债、企业债以及购入股票ETF等，提供了高达120万亿日元的市场支持，约相当于日本GDP的20%。 央行开始承担信用风险，下调了购买资产的信用级别，有时甚至低于投资级别。就美国而言，美联储向地方当局扩大了支持。大量流动资金以极快的速度注入市场，短短几周内，各主要经济体的央行资产负债表就大幅增长，大大超过了2008年~2010年全球金融危机期间的幅度。 在这个过程中，央行的职能悄然发生变化。一方面，央行在危机中履行了传统职责，即金融体系的最后贷款人，通过货币政策采取了一系列措施保证银行、货币市场基金等各类金融机构能正常运作，继续提供信贷。但是，以美联储为例，美联储还直接进入市场，成为“最后做市商”，在市场参与者争相出售资产以获取现金、市场做市商无法应对美债等长期资产供应的激增时，购买了大量美债。美联储还在财政部及国会的支持下，成为非金融体系的最后贷款人，重启2008年危机时曾推出的商业票据和资产抵押证券融资机制，设立贷款给企业和地方政府的融资机制，并购入企业债。央行从“最后贷款人”到“最后做市商”时根本的职能变化，严重影响央行的独立性。央行开始承担信用风险，而且介入和“移动”市场，市场出现了新的市场和央行的“博弈”。最后，尽管央行采取了关键举措，但其影响仍有一个根本局限：央行能提供临时融资，但不能转移实际资源。 美日央行的上述种种做法是否会侵蚀央行的独立性，是时下热议的问题，如果央行持续将利率维持在较低水平，政府可更容易发行政府债券，并将收入用于财政支出，这就是“现代货币理论”（MMT），这对央行资产负债表和独立性是不是风险？虽然观点不尽相同，但央行跨过了“红线”却是不争的事实。央行的货币政策如何退出更是现实的挑战。 3）储备货币把发达经济和发展中经济分成两个阵营。 对新兴市场而言，新冠肺炎疫情造成的冲击更加严峻。除了全球化面临威胁，全球价值链遭受破坏，防控措施导致各种经济活动受到影响，许多新兴市场还不得不面对大宗商品价格下跌和汇率下跌的困境。这些国家的侨汇收入是最重要的外资来源，总额一直大于外国直接投资和官方发展援助资金的总和，但在疫情中急剧下滑。 在紧迫的形势下，新兴市场财政部门也都采取了各种措施来支持卫生部门、家庭和公司。一些国家采取综合措施，扩大了对非正规部门工人的社会援助，为特定行业提供了补贴。但是，因为本国货币不是国际储备货币，新兴市场面临着更为严格的资源限制，初步估算，新兴市场国家和发展中国家直接财政转让约占GDP的3%，或有融资也是相近的规模，远远低于发达国家的刺激水平，新兴市场的降息幅度远低于发达经济体。 即便如此，新兴市场国家和发展中国家的经济恶化和财政赤字立即引发新兴市场货币贬值，并造成了资本流动的逆转。疫情危机的前八周就有近1000亿美元的资金流出新兴市场国家和发展中国家。由新冠肺炎疫情造成的资本流动的跌幅，远超美联储在2013年5月22日暗示可能削减购债规模带来的“削减恐慌”以及2008年9月15日雷曼兄弟破产带来的下跌总和。在巴西和波兰等国，外国直接投资变成了资本外流，套利交易发生了逆转。本币债券的利差与外币债券的利差飙升。紧随其后的是债务评级被下调。外国投资者对本币债券市场重新定价，导致新兴市场金融状况急剧收紧。 危机明显把世界分成两个集团，一个是能“尽一切能力挽救经济和金融”的有国际储备货币主权的国家和集团，主要包括美元、欧元、日元和英镑，可以不断货币宽松。另一个是只能“尽一切能承担的成本挽救经济和金融”的没有国际储备货币主权的新兴经济体和发展中国家。货币地位问题就这样具体而残酷地摆在了世界的面前，构建公平、包容和有效的新国际货币体系也就这样摆在了国际社会面前。 4）劳动生产率下滑和收入分配恶化是当今世界经济金融最为严峻的挑战，疫情危机继续并加速恶化。 反思2008年金融危机，美国劳动生产率下滑和收入分配恶化是其中最为深刻的内在原因。2008年危机以前，美国劳动力从上世纪70年代的每年增长3%降到了2008年左右的低于0.7%。特别是男性劳动参与率持续降低，从上世纪90年代开始下降了4个百分点。 劳动生产率的增长也从最高的2000年左右的4%降到了2008年的2%。同时收入分配急剧恶化，从1980年开始，最高收入1%的家庭，累计收入增长率达到了280%，最低的20%仅增长25%左右。这是危机前美国经济结构的深层次变化，但政府并没有察觉这些根本的结构变化，反而在政治上出台了社区住房政策，希望通过住房发展，解决民众福利和公平，并推动金融发展和经济发展，结果让已经在深处发生变化的、开始脆弱的经济面又选择了错误的新政策和导向。这是发生金融危机的最根本的原因。 2008年全球金融危机至今，美国劳动生产率继续下降到年增0.8%的水平，收入分配继续恶化。1980年以来，美国最高收入1%人群收入占总收入的比重从12%翻番上升到24%，而底层50%收入人群的收入占总收入的比重却下跌了一半，从24%掉到12%。 疫情是对全球经济最具有破坏性的一次冲击。疫情危机下，产业链被打断，中小企业倒闭，大规模失业，劳动生产率将进一步下滑，我们预测全球劳动生产率都将大幅下滑，连带潜在经济增长速度下降。美国的劳动生产率会滑落到0.3%左右。收入分配急剧恶化，发达国家中低收入群体，非白人居民的疫情感染率远远高于平均数，经济体中最脆弱的部分，即中小企业和非熟练工人遭受的损失最大，发展中国家约1亿人口因为疫情重新回到贫困线下。 中期内，经济缓慢增长，失业居高不下，央行零利率，股市继续高扬，经济结构改革步伐缓慢，劳动生产率持续低迷。收入则继续偏向有资本的群体，收入差距会进一步恶化。制定包容的经济金融政策，防止经济问题向社会和政治问题转化是疫后经济金融最大的挑战。 5）全球经济金融联动系数和速度大大加强，我们生活在一个高度关联和联动的世界中。 疫情危机的速度和规模以及政府反应的速度和规模都是史无前例的。我在IMF工作时观察到，危机中全球经济和金融的关联系数和互动系数急剧上升。我们的研究表明，在全球化的推动下，全球实体经济发生了巨大的结构变化，全球经济金融的联动是一个新的网状结构或板块结构，外部的冲击影响变得日益重要，从根本上改变了我们对全球经济关联的结构的理解。我们观察到2008年全球金融危机初期并没有大量物资和资金流动，但全球金融市场的关联和互动系数迅速地从20%左右上升到90%。不仅如此，全球经济增长的关联和互动系数也迅速地从不到10%上升到76%。 世界经济金融的高度互动是因为世界经济金融越来越多地成为以信心主导的经济金融活动。现代通信技术发展让信息瞬间传遍全球，市场信心/情绪很容易在瞬间变化。全球经济金融成为一个新的以信心为基础，以信息传导为主导的密切关联和高度互动的全球经济金融。本次疫情危机中，全球经济金融的关联性和互动性又一次急剧上升，全球经济波动、震荡、溢出、关联和互动达到新的高峰。疫情危机对全球经济金融冲击的速度和规模表明，今天各国独立的宏观经济金融管理边界已经被严重冲击，预案外部经济金融冲击、储备政策空间、加强国际沟通合作都是今天宏观经济金融管理的重要议题。而外部冲击的速度也对宏观管理的灵敏度和反应能力提出更高的要求。 疫情是一场完美风暴，它不但改变今天，也在改变远方的地平线。未来正在我们眼前展现，但世界经济金融已变成市场和政策的博弈，不确定性陡增。在巨变的世界经济金融面前，我们唯有保持谦卑并认真观察，以从中捕捉机遇，化解风险。 本文原发于《第一财经》
“目前最大的困难是，产能不够用!”日前，办公椅出口龙头企业永艺股份董事长张加勇对记者说。 外界看到的是，在海外疫情蔓延、居家办公需求提升的背景下，永艺股份等出口家具企业二季度迎来“V”型反转。掌舵者张加勇心里盘算的，则是“后疫情”时期及未来五年企业的增量空间与战略布局。 “业绩反转的原因，疫情防控背景下海外需求提升是一方面，但更重要的支撑力，是永艺过去几年降本增效、开拓市场、深度聚焦等一系列强身健体的变革。”张加勇表示，永艺的“后劲”将来自新客户、新市场、新基地、新品类、新渠道、新产品。 细查半年报数据，永艺股份二季度表现极其亮眼。上半年，公司实现营收12.21亿元，其中二季度实现营收7.92亿元，同比增长29.68%；上半年实现归母净利润1.05亿元，其中二季度达0.76亿元，同比增长45.3%；上半年实现扣非后归母净利润0.95亿元，其中二季度0.67亿元，同比增长71.3%。 上半年，永艺产品毛利率达23.97%，创下近年新高。 显性的外部环境是，今年5月开始，随着海外部分国家疫情缓解、经济重启及居家办公需求拉动，永艺海外订单显著增长。根据海关出口数据，全国办公椅6月出口额同比增长约55%，7月份增长约62%，升势不减。隐性的是内部变革，永艺近年来强化精益生产，加速推出新品，不断开拓新市场、新客户，线下、线上齐发力。国内市场方面，拓展了华为、网易等超级大客户，并通过直播等方式力促品牌露出。 疫情引发的海外居家办公需求会持续多久？张加勇判断，由于居家办公的习惯逐渐养成，疫情稳定后办公椅的需求并不会断崖式下降。“目前，从线上、线下的销售数据看，还看不到向下的拐点。”他说，但在未来某个节点，居家办公需求可能会出现放缓，因此永艺早已做好准备，积极拓展增量空间。 在市场拓展方面，永艺的目标是“数一数二”，抢占全球主要市场的头部位置。“中国办公椅出口额占全球的60%，永艺作为国内龙头仅占了5.39%的市场份额，市场占有率的提升空间还很大。”张加勇表示，未来，永艺的增量空间将来自新客户、新市场、新基地、新品类、新渠道、新产品，“比如，电竞椅产品是一块新市场，由于永艺优势显著、拓展得力，我们很快会切到一大块蛋糕。再如，在新渠道拓宽之后，永艺上半年国内电商销售收入增长90%以上。” 由于需求回暖加上营销开拓，永艺的沙发订单也增长较快。“我们想得很清楚，公司现阶段没有过高的利润要求，首要的目标是提升市场份额，打响自主品牌！”他说。 全球化布局方面，越南基地成为亮点。2018年，永艺在业内率先赴越南投建一期基地，目前单月销售收入可达5000万元左右。2019年，公司又斥资3500万美元投建二期项目，并在近期宣布追加3500万美元投资。“二期基地总规划22万平方米，今年下半年开始陆续投产，全部建成后，可进一步提升产能和盈利能力。”张加勇说，越南基地的战略意义很重要，可进一步强化公司全球产能布局，抵御国际贸易摩擦风险。 “国内、国际市场同步发力，永艺在行业内的差异化特征会更加凸显，发展后劲更足了。”张加勇表示。
印度卫生部门5日上午公布数据说，过去24小时，全国新增86432例新冠肺炎病例，累计确诊达4023179例。 这是印度单日新增病例数最多的一天。印度也再次打破单一国家单日新增确诊病例数的世界纪录。由此，印度成为世界上第三个累计新冠肺炎病例数超过400万的国家，仅次于美国和巴西。 按照目前的态势，印度将在近几天内超过巴西，成全球累计确诊新冠肺炎病例数第二多的国家。 9月3日，工作人员在印度新德里的地铁车厢内进行消杀工作。新华/欧新 过去24小时中，印度新增1089例新冠死亡病例，累计死亡病例已近7万例。值得注意的是，约七成死亡病例来自马哈拉施特拉邦、泰米尔纳德邦、卡纳塔克邦、德里和安得拉邦。不过，印度的新冠肺炎康复率已经达到77.15%。 分析人士称，印度新冠肺炎感染率近几周呈指数级增长。该国病例增至100万，用时6个月；从100万至200万，用时3个星期；从200万到300万，只用时16天。 《今日印度》援引全印度医学科学院院长兰迪普·古莱里亚的话说，鉴于当下的形势，印度的新冠肺炎疫情可能会持续至2021年。因为疫情目前已经扩散至小城市和乡村，所以病例数依旧在不断增加；加上印度人口规模巨大，所以未来几个月应该还会有很多病例。 经济复苏之路举步维艰 3月底，印度总理莫迪下达全面“封锁令”，要求居民呆在家里。当时，在城市地区，数以百万计的日薪劳动者失去工作或食物。因生活无着落，交通中断，许多人不得不长途跋涉返回家乡，有些人不惜步行上千公里也要回家。 受疫情影响，印度经济陷入了困境。据印度政府8月31日公布的数据，2020年二季度（4月至6月）印度国内生产总值同比大幅下滑23.9%。建筑业受到的打击最大，总增加值同比暴跌50.3％。 《今日印度》报道指出，这是印度自1996年开始发布季度经济数据以来的最大季度跌幅，比多数经济学家的悲观预期还要糟糕，这也意味着印度成为亚洲主要经济体中经济下滑最为严重的一个。 此外根据印度经济监测中心9月1日发布的数据，印度8月份城市失业率从前一个月的9.15%升至9.83%。数据还显示，印度8月份全国总失业率为8.35%，7月份为7.43%。印度8月份农村失业率从7月份的6.66%升至7.65%。在专门服务贫困人口的公益组织中工作的新德里市民阿瓦尼表示，她看到的真实情况比数据更糟糕，很多人连一日三餐等最基本的生活都无法保障。 一边是加剧蔓延的疫情，一边是继续疲软的经济，如何在遏制疫情和恢复经济之间做好平衡，是印度政府从疫情之初就面临的挑战，目前来看这一双重挑战变得越来越严峻。
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