图片来源@视觉中国7月22日，据韩联社消息，韩国战略和财政部于22日成立了税收发展审查委员会，由副总理洪南基和战略和财政部长担任主席。此次会议宣布了2020年的税收修正计划（下称“修正案”）。财政部称，税制改革议案将在9月3日送交韩国国会审议，有待国会批准。修正案宣布，自2023年以后，政府会引入包括上市股票和股票型基金在内的金融投资收入的概念，并征收20％的资本利得税（超过3亿韩元的部分，征收25％的资本利得税）。修正案还表示，将开始对来自虚拟货币的资本利得课税。从2021年10月开始，具有本地税籍的居民交易虚拟货币的年度获利超过250万韩元时，将课征20%的资本利得税。同时，韩国决定对每年超过5,000万韩元（约合29万人民币）的股权投资收益进行征税，并对超高收入者提高所得税征收基准。韩国数字货币征税历程日本是世界上第一个对数字货币收益征税的国家，链得得在之前的
全球支付市场货币占比最新排行出炉，在连续两个月位居全球第六位后，人民币最新排名再上新台阶，给市场带来小惊喜。 7月23日，环球银行金融电信协会（SWIFT）发布数据显示，2020年6月，在基于金额统计的全球支付货币排名中，人民币升至第五位，占比为1.76%。 美元、欧元、英镑依旧占据全球支付体系的重要位置，市场份额分别为40.33%、34.10%、7.08%。人民币支付金额环比总体增长14.15%，全球所有货币支付金额环比总体增长16.05%。 市场人士从人民币在国际支付市场排名的“小跃升”中看到了可喜信号。 兴业研究外汇商品分析师张峻滔告诉记者，人民币在国际市场的接受度正在上升，但整体来看，人民币在国际支付市场参与的深度与广度仍有提升空间。 在国际支付市场上稳步前行的同时，人民币也愈加成为体现风险情绪的“晴雨表”和应对冲击的“减震器”。 7月22日下午，因受消息面影响，人民币对美元汇率一度短线走低逾400点，跌破“7”关口，随后迅速企稳，跌幅收窄，收复“7”关口。此前，人民币汇率自本月上旬重回“6”时代后，始终表现强劲。 “这说明人民币汇率波动正成为应对内外部冲击的‘减震器’。”中银证券全球首席经济学家管涛表示。 市场对于人民币的升值预期并未改变。“人民币对美元汇率在短暂冲高至7.0上方后，大概率会重回上升通道。”招商银行金融市场部外汇首席分析师李刘阳认为。 植信投资首席经济学家兼研究院院长连平说，当前我国经济基本面向好，而美国经济与就业衰退较为严重，形成弱势美元态势。在这种情况下，预计下半年美元指数大概率处于跌势，人民币将适度小幅升值。 今年以来，美元指数走势疲弱已久。截至7月23日19时，美元指数已经跌破95关口，最低下探94.78。此前，美元指数已经连跌四日，距离3月份高点时跌幅已超过5%。 “当前情况下，美国国家治理暴露的短板将对美元地位造成极大伤害。”管涛认为，未来的国际货币体系或将更加多极化，甚至走向超主权货币主导的新时代。 市场人士认为，人民币汇率的强势反映出人民币资产在全球经济重启阶段的相对价值，也将进一步推动人民币国际化进程继续加速。 管涛认为，人民币国际化是一个水到渠成的渐进过程，人民币当前正处于从外围货币向次中心货币、从区域性国际化货币向全球性国际化货币、从支付结算货币向计价和投融资货币的迈进阶段。 “要在形成以国内大循环为主体、国内国际循环相互促进新发展格局的过程中，稳步推进人民币国际化。”管涛说。
汇率贬值助新兴市场吸收外部冲击？IMF称美元主导下效果甚微 根据教科书的理论，实行浮动汇率的国家可通过汇率贬值来缓冲外部冲击，因为汇率贬值后，以本币计价的本国货物价格将更为便宜，从而提振出口。但是，在现实中真的如此吗？疫情引发的“美元荒”下，“汇率贬值是外部冲击吸收器”的理论适用吗？ 近期，国际货币基金组织(IMF)最新发布题为《主导货币和浮动汇率灵活性的限制》(《Dominant Currencies and the Limits of Exchange Rate Flexibility》)的博客，提及在美元主导的格局下，即使新兴市场国家实行浮动汇率制，短期内仍很难完全吸收冲击，“因为企业对其国际销售的定价和融资安排都集中在几种主导货币，尤其是美元，这就是所谓的主导货币定价(Dominantcurrency pricing)和主导货币融资(Dominant currency financing)。” 为此，IMF认为，面对经济冲击，短期内比起依赖浮动汇率来吸收外部冲击，相关国家仍需果断采取其他政策工具来支持经济复苏，例如货币和财政刺激，包括非常规的政策工具。 主导货币定价影响了贸易流对汇率的反应 IMF表示，汇率传统观点的核心假设是企业以本国货币定价，其效果是，当本国货币贬值时，对贸易伙伴来说，该国生产的商品和服务变得更便宜，从而导致它们的需求增加，即推动出口上升。 同样，当一个国家的货币贬值时，以本国货币计算，进口商品会变得更加昂贵，从而导致消费者减少进口，转而更多购买本国生产的商品。 因此，如果以出口国的货币定价，货币贬值的确可帮助该国经济在负面冲击下复苏。自亚洲金融风暴后，越来越多的新兴市场国家货币与美元脱钩，转向了更灵活的浮动汇率制度。 然而，IMF也表示，越来越多的证据表明，大多数全球贸易都以几种主导货币计价，最主要的就是美元——这一特征被称为主导货币定价或主导货币范式 (Dominant currency paradigm)。事实上，各国以美元计价的贸易份额远超它们对美国的贸易份额，在新兴市场国家尤其如此，鉴于这些经济体在全球经济中发挥的作用越来越大，它们对国际货币体系的影响也越来越大。 欧元的诞生最初在一定程度上削弱了美元的主导地位，但此后美元的主导地位基本没有再减弱。IMF表示，其他储备货币发挥的作用也有限。 IMF分析称，在公司定价决策中，美元等主导货币定价的盛行改变了贸易流对汇率的反应，尤其是在短期内。当出口价格以美元或欧元定价时，一个国家货币的贬值并不会使其商品和服务对外国买家来说变得更便宜，至少在短期内如此，因而不会出现需求增加的情况，因此货币贬值对新兴市场经济的短期提振作用较为有限。 在贸易定价中使用美元的另一个重要影响是，美元走强会对全球贸易产生短期的收缩效应。这是因为，其他国家的货币相对于美元走弱，导致其进口产品(包括来自美国以外国家的进口产品)的本币价格上升，从而降低了本国对这些产品的需求。 主导货币融资冲击进口企业资产负债表 IMF提及，美元主导的特点也体现在企业融资上。当企业用美元融资，在本国货币贬值时，就增加了公司负债相对于收入的价值，从而削弱了公司的资产负债表，也会阻碍公司获得新的融资，因为其偿债能力可能恶化。 不过，这种影响取决于公司收入的货币，即收入是外币还是本国货币。 使用美元或欧元定价和融资的出口企业，由于债务和收入在汇率波动时同步变动，因此汇率的变动得到了自然对冲；但是，进口企业的收入和负债通常是不匹配的，汇率波动对资产负债表带来的影响会限制融资和进口量。 可见，主导货币融资的模式(例如美元融资)往往会放大本国货币贬值对其进口的影响，即美元走强会通过影响进口企业的资产负债表，从而产生全球性的紧缩效应。 “大封锁”突显美元主导格局的冲击 如今主导货币的话题重新受到关注，正是因为疫情导致今年3月全球市场出现“美元荒”，这大大冲击了金融市场，情况似乎都和2008年金融危机后“美元霸权”如出一辙——IMF将这场危机称为“大封锁”(The Great Lockdown)。 面对市场冲击，新兴市场货币此前大幅贬值，但IMF对主导货币的分析表明，新兴市场货币走软不太可能在短期内对其经济产生实质性的提振效果，因为出口的反应并不会很明显。 IMF也表示，全球资金寻求避险资产也将推动美元走强，而美元进一步升值会导致全球贸易和经济活动下降，因为贸易商品和服务的进口价格上升将对进口企业的资产负债表产生负面影响，导致除了美国以外的各国进口需求下降。 不过，IMF提及，就中期而言，汇率仍可发挥抑制资本外流压力和支持经济复苏的作用，但要在短期内维持国内经济，就需要果断使用其他政策措施，如财政和货币刺激，也包括非常规的政策工具。
根据教科书的理论，实行浮动汇率的国家可通过汇率贬值来缓冲外部冲击，因为汇率贬值后，以本币计价的本国货物价格将更为便宜，从而提振出口。但是，在现实中真的如此吗？疫情引发的“美元荒”下，“汇率贬值是外部冲击吸收器”的理论适用吗？ 近期，国际货币基金组织（IMF）最新发布题为《主导货币和浮动汇率灵活性的限制》（《Dominant Currencies and the Limits of Exchange Rate Flexibility》）的博客，提及在美元主导的格局下，即使新兴市场国家实行浮动汇率制，短期内仍很难完全吸收冲击，“因为企业对其国际销售的定价和融资安排都集中在几种主导货币，尤其是美元，这就是所谓的主导货币定价（Dominantcurrency pricing）和主导货币融资（Dominant currency financing）。” 为此，IMF认为，面对经济冲击，短期内比起依赖浮动汇率来吸收外部冲击，相关国家仍需果断采取其他政策工具来支持经济复苏，例如货币和财政刺激，包括非常规的政策工具。 主导货币定价影响了贸易流对汇率的反应 IMF表示，汇率传统观点的核心假设是企业以本国货币定价，其效果是，当本国货币贬值时，对贸易伙伴来说，该国生产的商品和服务变得更便宜，从而导致它们的需求增加，即推动出口上升。 同样，当一个国家的货币贬值时，以本国货币计算，进口商品会变得更加昂贵，从而导致消费者减少进口，转而更多购买本国生产的商品。 因此，如果以出口国的货币定价，货币贬值的确可帮助该国经济在负面冲击下复苏。自亚洲金融风暴后，越来越多的新兴市场国家货币与美元脱钩，转向了更灵活的浮动汇率制度。 然而，IMF也表示，越来越多的证据表明，大多数全球贸易都以几种主导货币计价，最主要的就是美元——这一特征被称为主导货币定价或主导货币范式 （Dominant currency paradigm）。事实上，各国以美元计价的贸易份额远超它们对美国的贸易份额，在新兴市场国家尤其如此，鉴于这些经济体在全球经济中发挥的作用越来越大，它们对国际货币体系的影响也越来越大。 欧元的诞生最初在一定程度上削弱了美元的主导地位，但此后美元的主导地位基本没有再减弱。IMF表示，其他储备货币发挥的作用也有限。 IMF分析称，在公司定价决策中，美元等主导货币定价的盛行改变了贸易流对汇率的反应，尤其是在短期内。当出口价格以美元或欧元定价时，一个国家货币的贬值并不会使其商品和服务对外国买家来说变得更便宜，至少在短期内如此，因而不会出现需求增加的情况，因此货币贬值对新兴市场经济的短期提振作用较为有限。 在贸易定价中使用美元的另一个重要影响是，美元走强会对全球贸易产生短期的收缩效应。这是因为，其他国家的货币相对于美元走弱，导致其进口产品（包括来自美国以外国家的进口产品）的本币价格上升，从而降低了本国对这些产品的需求。 主导货币融资冲击进口企业资产负债表 IMF提及，美元主导的特点也体现在企业融资上。当企业用美元融资，在本国货币贬值时，就增加了公司负债相对于收入的价值，从而削弱了公司的资产负债表，也会阻碍公司获得新的融资，因为其偿债能力可能恶化。 不过，这种影响取决于公司收入的货币，即收入是外币还是本国货币。 使用美元或欧元定价和融资的出口企业，由于债务和收入在汇率波动时同步变动，因此汇率的变动得到了自然对冲；但是，进口企业的收入和负债通常是不匹配的，汇率波动对资产负债表带来的影响会限制融资和进口量。 可见，主导货币融资的模式（例如美元融资）往往会放大本国货币贬值对其进口的影响，即美元走强会通过影响进口企业的资产负债表，从而产生全球性的紧缩效应。 “大封锁”突显美元主导格局的冲击 如今主导货币的话题重新受到关注，正是因为疫情导致今年3月全球市场出现“美元荒”，这大大冲击了金融市场，情况似乎都和2008年金融危机后“美元霸权”如出一辙——IMF将这场危机称为“大封锁”（The Great Lockdown）。 面对市场冲击，新兴市场货币此前大幅贬值，但IMF对主导货币的分析表明，新兴市场货币走软不太可能在短期内对其经济产生实质性的提振效果，因为出口的反应并不会很明显。 IMF也表示，全球资金寻求避险资产也将推动美元走强，而美元进一步升值会导致全球贸易和经济活动下降，因为贸易商品和服务的进口价格上升将对进口企业的资产负债表产生负面影响，导致除了美国以外的各国进口需求下降。 不过，IMF提及，就中期而言，汇率仍可发挥抑制资本外流压力和支持经济复苏的作用，但要在短期内维持国内经济，就需要果断使用其他政策措施，如财政和货币刺激，也包括非常规的政策工具。
据日本共同社报道，日美欧七国集团(G7)基本决定将就发行央行数字货币(CBDC)展开合作。 该报道指出，G7此前也曾就限制美国脸书计划发行的Libra等展开讨论。如果把央行发行纳入视野开始合作，则围绕数字货币的动向将迎来新阶段。 该报道还指出，关于数字货币，电子货币及二维码结算已经普及，但可用这种方式付款的店铺提供的服务各异，对店铺方面而言手续费也是一大负担。央行数字货币有可能廉价提供任何地方都可以使用的结算手段。 据报道，日本政府7月17日在内阁会议敲定的经济政策和财政运营基本方针“骨太方针”中，写明就央行发行数字货币“将与各国携手进行讨论”。日本央行表示现阶段持没有发行计划，但20日设立了“数字货币小组”，并表示有意启动实证试验。 该报道最后指出，G7加上中国等新兴市场国家的二十国集团(G20)事实上允许包括Libra在内的数字货币发行计划，拟10月正式讨论防止恶意利用等的限制措施。
明了过去，可以推知未来。 《通胀螺旋》是一部抗战与社会动荡时期的货币史、财政史和普罗大众的社会生活史，其完整地记录了中国抗日战争时期（1937——1949年）的财政赤字货币化过程与结果。可以说，当时的财政赤字货币化是以恶性通胀（通胀螺旋）的形式表现出来，且最终导致了民国经济的崩溃，令人不可思议。近来一段时间，关于中国是否应该像欧美等发达国家一样推行财政赤字货币化，引发了社会各界的广泛关注和讨论。因此，我们有必要一同回顾这段近史，体悟当一国经济处于极端情况下（虽不可直接类比，但仍具深远意义），只能依靠财政赤字货币化所带来的经济与历史后果。 本文逻辑 前言：为什么要选择这本书？ 第一部分：历史背景 第二部分：总需求的增长 第三部分：反通胀措施 第四部分：一些教训和当下的问题 前言：为什么要选择这本书？ 第一，用历史放大镜的视角分析“赤字货币化”是我选择这本书的一个初衷。因为现在有很多人对于财政赤字货币化本身存在非常多的争论，包括财政赤字货币化会不会引发一些不良的后果。有的人认为不会引发什么问题，因为自次贷危机以来，发达资本主义国家一直在赤字货币化，以至于到了无债可买的境地。尤其以日本的货币政策为典例，日本央行的超级宽松面临无债可买的困境（2016年持有40%的未到期国债），一心想货币化却没有资产可购买，便只好买上市公司股票，以至于现在都买成近100家上市公司的大股东。 但是，你能想象到中国的央行如果在A股买股票买成近100家上市公司的大股东吗？那是非常不可思议的事情。美国自次贷危机之后，本质上也是在干和日本同样的事：只要是央行资产负债表的扩张，本质上都是一个赤字、一个货币化的行为，一个通过发行货币的方式为政府公共债务融资的行为。因此，赤字货币化本身并不是因为最近中国由于疫情叠加经济下滑而遇到的紧急情况，而是西方国家的一个普遍行为，但是为什么没有引起像《通胀螺旋》这样的事情？这里边的原因是非常复杂的，后面我会详细讲。我之前也写过很多文章，提到过只要有现代经济，就不会有引发太大的通胀。整个资本主义社会面临的最大的问题是通缩，是需求不足的问题。 第二，理解战争时期的经济、金融和财政（战争经济学）。我也曾写过战争经济学的相关文章，很难想象在一个战争时期（国民政府节节败退，整个交通进出口都被封锁的情况下），政府如何来动员经济，如何解决财政问题，以及怎么设计财政方针来建设后方？换言之，重庆跟上海本属于同一个国家（同一个市场），战时突然变成两个国家，且这两个国家脱钩了（变成两国交易）——这也引起了我去思考现在中美脱钩的问题。为什么说全球化脱钩会引起通胀？其原因或是“外面的物资进不来，里面的物资出不去，而内部物资又十分便宜”——这也是战争经济学会造成的一种格局，我们需要深刻地理解它对经济和金融的影响。 第三，这段历史（1937-1949）并不久远（且经济体不复杂），能够让我们看清赤字货币化与通胀之间的关系。我认为这是一本特别让人尊敬的著作，很多学者都在极力推荐，甚至有几个推荐方（譬如华尔街日报）认为这本书对于立法和行政从业人员来说，应人手一册；以及被列为美国的政策人员、政府官员必读物等等．．．应该说，作者张嘉璈先生的创作过程费尽了心血，我们会看到书中包含着这段历史大量且翔实的数据，尤为珍贵的是作者本人作为当事人，以自身经历全貌地记录了中国自1937年抗日战争全面爆发至1949年间的通胀发展过程。因此，这本书对于我们而言是特别珍贵的。有幸读到这本书，仿佛身临一场伟大的思想盛宴，故我的分享主题起名为“战争、通胀与国运”——实际上是对这本书写作背景的一个概括。 另外，我们的经济学研究应该更加注重历史背景，重视历史分析。虽然数学模型在逻辑上非常唯美，但是越来越脱离现实，倒不如拿一段历史，用放大镜去一点点分析，然后去归纳、总结历史付出的代价和教训，将其当做一个历史资源来用到你的研究中，让历史不再重复，这是一个非常重要的点。 第四，在极端情形下，更容易理解通货币通胀需求和供给之间的关系。我们现在经济很复杂，划分为各行各业各种门类。但是，民国时候的经济实际上非常简单（它的复杂之处在于城乡之间），它的生产门类相对来说简单，从货币到通胀之间也比较直接，需求和供给之间也比较直接，利于我们观察与分析。 张家敖先生认为，通胀就是因为货币把需求打起来了，但是供给受到战争的影响没有跟上。比如，我给公务员发了工资，之后民国政府公务员发工资给士兵，或者贷款给当地修建公路的民工，如此一来便就会创造需求（譬如人们买粮食的需求），但是短时期内供给没有变化——货币能创造需求，能刺激需求，但是没有办法创造供给；印钞可以是很快实现的事情，但是供给需要工厂的投入，设备的投入，生产粮食也需要四季耕耘（缓慢而耗时），因此会立即引起通胀。 第五，站在政府的角度，为什么抗日战争胜利之后，政府在治理通胀上却如此无能？这里需要引入我最近在思考的一个概念，即“国家金融能力”（通常称为“国家能力”，你会发现当时民国政府的国家金融能力基本等于零，缺乏一套健全的财政体系，最后只能依靠央行印钞来解决问题。此外，通胀永远只是一个表面现象，背后是整个国民经济的崩溃，通胀只是加速了它的崩溃。 第六，有助于我们思考大变局下中国与世界的紧密联动；由于民国时期未能完成工业化，很多物品依靠进口，且没有任何定价权，因此在那时与世界的联动更为紧密。以美国1934年颁布《白银收购法案》为例，给中国带来了白银外流，通货紧缩（中国的农民就多三五斗）等影响。 第七，对恶性通胀下的资产配置和人生选择有借鉴意义。我们从研究通胀的角度，思考在这种极端情况下，通胀与资产配置包括个人职业选择的逻辑、脉络和意义。例如，作者张家璈先生描述在大通胀情况下（尤其从1937—1945年），公务员和教师陷入赤贫，他们的实际工资降幅高达90%。 第八，如何避免通胀螺旋，防“火”于未然。一定要理解把通胀螺旋治理放在预防上，这是我认为本书的一个非常重要的结论。另外，推荐大家辅助阅读：《大萧条时期的中国：市场、国家与世界经济》（城山智子）、《乡土中国》（费孝通））。 我们知道“资源的诅咒”（Resource Curse，又称“富足的矛盾”Paradox of plenty，指国家拥有大量某种不可再生的天然资源却反而形成工业化低落、产业难以转型、过度依赖单一经济结构的窘境）是一个著名的经济学理论。而在张嘉璈先生的这本《通胀螺旋》内含许多名言警句，其中有一句话对我影响比较大，我称它为“货币的诅咒”：“创造货币的能力可能成为一个诅咒而不是经济的福音”（见P419），尽管作者本人并未重点提及这一概念，但是无论作为政策研究者还是经济学学者，我们都应该重视这一问题，即创造货币的能力可能会是一种诅咒，就像自然资源和物产丰富的国家仅仅依靠出售自然资源而谋发展，最后都不免走向衰败；相类似地，如果一个国家仅仅依靠印钞就能够实现财政目标（印钞很简单，而征税成本高昂），那么也会变成一种诅咒。换言之，如何让我们的货币政策部门逃脱“货币的诅咒”，这是建立并完善现代货币政策、金融治理能力，以及国家金融能力都需要思考的问题。 第一部分：历史背景 战时物价，战后更甚；数据显示，从1937年至1945年，短短八年时间物价涨了2500倍，汇率贬了800倍等等．．．一个直观的认识是，在1937年我们买100斤酱油需要6块钱，而战后则需要32000元，很能想象买酱油需要上万块的花费。至于战后，整个通胀体系已经崩溃（无法标价），整个国民经济回到了以货易货/黑市（使用外汇或黄金）的状态，这个时候的货币已经丧失其基本职能（流通手段易、价值尺度、一般等价物）。战后的物价也是呈现出一个直线式的上升，但是在1945年下半年有一个短暂的平稳下跌（由于战争之后大家充满了信心），因此你会发现物价是跟信心联系在一起，因为货币本质上就是一个认知网络，是信念共识，或者是个故事（只要你能把这个故事讲下去，但最后这个故事讲不下去了）。 1930s发生的一些大事：美国大萧条，西方国家相继脱离金本位，其影响非常深远，尤其是1932年美国《白银收购法》，国际银价持续大涨；国际银价大涨引发民国货币大升值，1932年直接升值32%，之后几乎每年升值10%左右。白银价格上涨使得白银外流，最后导致了通货紧缩（1933-1935年间，上海批发价格指数下跌了24%）。在1935年后，西方国家开始复苏，民国经济开始陷入通缩泥沼。因此，1935年国民政府启动币制改革，脱离银本位制，从此开始通胀历史，直到通胀螺旋（注：“1935年的币制改革为更轻易地增加货币供应埋下了伏笔”—p14）。 1937-1949年间的通胀情况：如图表1所示，在1935年以前，各项指标处于相对平稳期；而银本位制，民族工业的发展是其主要原因。然而，类如战争，疫情等巨大的外生冲击会阻断我国现代化的进程，对我们正常的经济发展规律造成影响。 图表1 批发价格指数 图表2 战时通胀第一阶段：1937-1939，平稳上涨（见图表2） 随着历史的变迁，日本侵华全面开始，我们进入了战争阶段，该阶段有许多特征跟战争情况紧密相连。这一阶段里，日本攻势凶猛，国民军节节败退，退到了后方，于是就形成了一个由后方地区与日本占领区构成的二元结构（原本是同一个市场，互运粮食，但现在变成两个国家；鉴于这一时期日本的封锁并不绝对，粮食输还是可以通过别的办法实现的）。从图表2中我们可以观察到，这一阶段的通胀还是相对平稳的（战时上涨三倍），其主要原因为以下几点：（1）“孤岛经济”：本地品价格平稳（出不去），进口品大涨（进不来）；（2）“难民经济”：难民涌入后方，但在初期大量的物资也涌入后方，加上劳动力成本降低，有抵消效应；（3）“公众热情”：抗战热情高昂，公众积极购买公债，非通胀性货币发行依然有效；（4）外资援助、汇率稳定；（5）后方建设：扩大信贷，形成需求，但还没有供给；（6）农业大丰收：1938、1939年农业产出较过去平均水平增长8%；（7）战争时期的预防性储蓄；（8）工资调整滞后。 战时通胀中间阶段：1940-1941，大转折（见图表3） 图表3 在战时通胀中间阶段，后方需求增加叠加供给大幅下降。该阶段通胀出现大转折的原因主要是以下八点：（1）严重粮食歉收：1940年夏稻产量下降20%，重庆大米价格半年涨了5倍；（2）难民负担；（3）公众热情下降，国债发不出去（3-5%的认购）；（4）赤字货币化：货币发行3.5倍；（5）战争恶化，宜昌、印度等通道封锁，滇缅公路关闭，只剩下阿萨姆邦空中航线；（6）信心丧失；（7）反通胀举措收效不大；（8）工资上涨。这一阶段，真正的形成了工资和物价的螺旋上涨，通胀螺旋开始了；我们看到在该阶段汇率相对比较稳定（因为已基本处于封闭状态），而物价却上涨了七倍左右，可谓战时通胀的大转折。 战后时期的通胀：1945-1949，货币崩溃（见图表4） 图表4 1945年8到12月是短暂的稳定时段，该时段物价下降了25%-35%，黄金价格下跌90%，汇率升值一倍。然而，1946年通胀再起，滞后通胀螺旋直到崩溃，仅仅用了四年的时间。分析其主要原因，主要考虑到以下几点：（1）内战重启；（2）赤字货币化：这一时期的国民政府开支的70%是依靠赤字货币化，财政状况极其不健康（判断一国财政健康与否，可观察其征税的能力与状况，尤其是直接税的征收）；（3）公众信心：内部是国民政府的不守信用，外部是日本侵略令人们沉浸在亡国的恐惧中（当货币已经成为一个心理层面的概念，它便不再是货币，当它成为居民越来越不愿意持有的劣质资产时，对于一个国家是最可怕的时候——这也告诫我们，在通胀螺旋一步步形成的过程中，一定不能让通胀概念上升到心理层面）；（4）税收体系残缺；（5）工资-物价螺旋（趋势已经形成，解决起来非常困难）；（6）改革无法推行（当时的国民政府无法满足美国方面所提出的改革要求，继而使所谓的援助也打了水漂）；（7）后期内战不断失利；（8）投机盛行（在整个通胀过程中，四大家族的财富增长了几十倍）；（9）美国援助失败。 根据战时通胀期间的收入分配情况（见图表5），我们发现战争时期最保值的是美国证券和投机领域，最不保值的是制造业；最受伤的是公务员和教师（“陷入赤贫”） 图表5 战时通胀期间的收入分配情况 第二部分：总需求的增长 深层原因——解读通胀螺旋背后的国运密码 1、历史成因：乡土中国与货币经济 为什么战争时期，城市与乡村隔断以后，乡村反而有所喘息？费孝通在其著作中对此做出了解释——民国时期的城市，并不是生产中心，而是食利阶层（地主和官员）的生活圈，对乡村只有攫取没有给予。其次，吃地租的地主从农村搬到城镇生活，依靠租金购买进口品（洋货）；并没有产业供给给乡村；乡土依然依靠农业和手工业自给自足。再次，在农业经济依然占绝对地位的民国时期，没有在农村建立起“货币经济”；由于农村的自给自足，很多货币被窖藏了。然而，由于地租需要用货币（城乡关系依靠货币联系），农民的经济利益又很容易遭到汇率和国际大宗市场的冲击（美国《白银收购法》与“多收了三五斗”》）；上述一系列涉及政治的原因使得当时并未形成强大的国家能力，继而也限制了在反通胀或征税层面的能力和表现。 2、政治成因：碎片化的治理体系与弱小的国家能力 首先，国民政府并没有真正实现统一，没有形成一个统一的市场，也就形不成富有深度与广度的“货币蓄水池”；第二，当时的国民政府缺乏现代财税体系，税收收入，尤其是直接税，占比非常低。过度依赖非税收入、公债，国债发不出去只能通过赤字货币化；第三，不珍惜国家公信力，政府多次出尔反尔（比如承诺战后废除的附加田赋不执行，承诺的以外币计价和偿还的国债也失信，等等）；第四，中央银行缺乏独立性，所提出的反通胀措施屡屡被财政部否定（P82-84）；第五，失去了中央银行的现代治理通胀方法，只能依靠简单粗暴的工资、物价管制；第六，当时腐败横行，官员参与投机倒把成风，大通胀过后“四大家族”财富占比飙升；第七，由于战争失利，民众对国民政府的合法性丧失了信心；第八，脱离银本位后，一直没有建立起合适的现代汇率体系（货币对外贬值一度非常严重）。 3、金融成因：基础货币依赖（印钞），没有创造广义货币 这一金融层面的成因主要体现在以下五点：第一，缺乏现代金融体系，没有有效的金融市场，发行国债只能靠“爱国热情”；第二，没有服务实体产业的商业银行，广义货币供需体系没有建立起来。商业银行以外资行为主，且集中在上海，主要服务于外资企业和资金业务（投机客）；第三，占比巨大的乡土经济中没有商业银行，只有原始的钱庄（商贸物流而非生产）和民间高利贷；第四，一些商业银行也有发行纸币权力（中国银行、交通银行等），货币尚未完全统一，国家信用滥用（类似现在的刚兑）；第五，战后财政部随意批准设立私营银行，这些银行不是服务实体经济，而是参与到投机领域（利润导向使然）。利率的随意管制，更加增加了黑市交易和投机套利（管制利率8.4%，但通胀率已经200%+）。 4、结构成因：货币发行只创造需求但无法创造供给 第一，供给-需求结构严重失衡；作者认为：通货膨胀本质上是需求过度（第二大部分标题“总需求的增长”）；战时经济，赤字货币化可以迅速创造需求（工资增长），但是没有办法立即创造供给；第二，储蓄-投资结构严重失衡，主要表现为储蓄难以转化为投资；（战时经济，乡村经济，缺乏金融体系）第三，收入分配结构严重失衡，即固定收入者实际收入大降，投机领域、海外投资收入大增；第四，货币-经济结构严重失衡——货币与经济几乎完全绝缘，货币的发行无法带动生产性活动；第五，资源宏观配置结构严重失衡：数据显示，有70%左右的资源长期配置在非生产性的军事领域；以上五点原因便勾勒了结构成因的具体图像。 第三部分：反通胀措施 概括起来，反通胀措施主要聚焦于以下七点： （1）财政政策：压缩开支（当直面不断下降的收入，执行起来非常困难）、增加税收（约1%-5%，且税种多对经济产生紧缩效应）、减少赤字，皆不能行； （2）货币政策：“羁绊太多，没有作为”； （3）管制对私信贷：筛查、管制、削减，有些微效果，但基本没用（监管体系效率不高）； （4）管制利率：黑市横行，增加投机，效果不大； （5）增加储蓄：“并不成功”（违背了当时的“货币不过夜”观）； （6）出售公债：无人购买，只能摊派，打折出售； （7）出售黄金：基本无济于事；简而言之，当通胀螺旋真的形成并发展起来，所谓的反通胀措施基本都属于事无补。 第四部分：一些教训和当下的问题 “通货膨胀是社会的敌人，绝不能忽视其威胁” “创造货币的能力可能成为一个诅咒而不是经济的福音” 为了表达对张嘉璈先生的敬意，此处将摘抄节选自《通胀螺旋》中的五句原文： 第一，应该记住，在整个中国历史上，每一个新王朝政治时代的权威，几乎总是充斥着通过军事扩张或推荐庞大的公共工程来维系国家和个人荣耀的强烈欲望。这些举动最终总是导致通胀性财政。 第二，在促进国防或经济发展方面，发展中国家的长期利益最好是通过增加实际产出和促进国内资本的积累来实现。中国的经验表明，要做到这一点，就必须尊重民营企业和银行业的健康发展。政府过度发债，强制银行认购，以及通过直接发行新钞无节制地赤字融资，这些中国都出现过，而且破坏了银行作为公众存款安全保管机构的信心。中国的经验也表明，不能仅仅因为私营企业发展缓慢就对国有企业进行扩张。过分强调经济发展的速度通常造成的结构，不仅是破坏私人成本的形成，更有悖于发展初衷。（注：还要建立银行家和企业家精神，服务于实体经济） 第三，由于发展中国家有内在的通货膨胀倾向，建立预算控制的制度框架、确定中央银行的独立性，对于社会长期福利至关重要。我们已经看到这些监管的缺席导致了中国财政管理上的混乱和恣意妄为，而避免在其他地方重蹈覆辙的重要性怎么强调都不为过。（注：发达国家有能力较为自如地实施低利率和负利率，其货币需求量较大） 第四，一旦出现通货膨胀，政府必然会被引导到增加干预和直接统制的道路上。在中国这样的发展中国家，受教育人群和知识分子数量很少，而且由于这些人通常集中在政府服务部门、教育部门和其他收入相对固定的职业，通货膨胀会减少这些重要群体的实际收入。这往往会造成政府成功所依赖的合作团体的不满。言辞的不满必然会引起反政府舆论的高涨，而这通常会夸大真正的不满情绪。与这些精英集团切割，尤其是恰恰最需要在有效管理经济的时候，政府管理就会走向腐败。通货膨胀的腐败影响在不发达国家加剧也就不足为奇了。中国的经历给了我们这一重要的教训。 第五，再来观照中国近期的经验，可以明确地讲，现代经济生活的复杂性不是任何一个人能够把握的，尤其是专注于许多其他责任的政治领袖。允许一个人绝对和任意的控制，就是在制造灾难。 这是一段并不久远的历史，其最大的历史后果（百年大变局）便是新中国的成立。同时，它也影响了我们的政策走向与制定。要知道，随意地剥离历史背景和实干经验去批判一个时代是不正确的。新中国成立后，坚定不移的社会主义改造和实施计划经济——从陈云经济学、毛泽东“三面红旗”、邓小平经济学，到新时代社会主义经济学——这一切均有内在的紧密联系。在我看来，通胀螺旋以及日本侵华对我们的影响是长期存在的，只是我们没有“看到”过这段历史，没有“学习”历史的习惯（就像美国的大萧条造就了美国的凯恩斯主义和美国当前的一系列的政策选择一样）。对于我国而言，正是因为我们拥有这段通胀螺旋的历史，它成为我们宝贵的精神资源和经济学思想资源的组成部分，因此我们有信心不会再犯此类错误。 最后，着眼于当下和未来的若干思考：（1）财政赤字货币化的“危害”：货币的生产性功能和分配性功能；（2）货币发行的过程与后果：谁来掌握货币发行权和货币使用权？（3）究竟是通胀引发了经济崩溃，还是经济崩溃引发了恶性通胀？（4）除了赤字货币化外，战时经济还有别的方法吗？（5）财政体系现代化建设的必要性和紧迫性（直接税、累进税）；（6）思考国家金融能力：资本市场的重要性；（7）思考货币发行和传导过程中的结构性问题：城乡二元—公私二元；（8）还有哪些有效的反通胀措施？（9）赤字货币化与恶性通胀之间，隔着市场经济和民营经济．．．（此处不作展开，欢迎私下交流） 一言以蔽之，通胀螺旋就像火灾，解决的方法在于“防”，而非“灭”！ 本文根据赵建博士在首席悦读会上的发言内容整理，有删改；整理人，西泽研究院研究员王嫄。
图片来源：微摄 2020年7月16日英国《金融时报》刊发中国人民银行行长易纲文章《国际货币基金组织应利用SDR应对新冠疫情》，以下为全文： 新冠疫情暴发以来，国际货币基金组织已先后采取一系列救助措施帮助成员国应对疫情。然而，进行SDR普遍分配这项措施，虽经反复讨论，却始终未能落实。这是个错误。SDR有时被称作“纸黄金”，可以被快速创造。SDR普遍分配正是现在待拼上的拼图。 在新冠疫情的巨大冲击下，新兴市场和发展中国家尤为脆弱，进行SDR普遍分配对其尤为重要。多数新兴市场和发展中国家面对的不仅是一场公共卫生危机，它们还面临经济和金融方面的诸多挑战。国际社会不应该对这些国家坐视不管。 SDR的价值由基金组织基于一篮子主要货币确定。通过SDR普遍分配，可以补充基金组织成员国的外汇储备，提升其购买力，是应对这场百年不遇危机的快速、务实、公平和低成本的措施。 SDR普遍分配对那些尚未被全球金融安全网和货币互换网络充分覆盖的发展中国家尤为重要。 基金组织的快速信贷便利和快速融资工具等紧急融资工具能够发放的贷款数量较为有限。很多受到疫情冲击的国家对申请基金组织的传统贷款项目心存疑虑。根据基金组织测算，在下行情景下，成员国对基金组织资金的总需求将超过2万亿美元，远超基金组织1万亿美元的现有资源。 SDR普遍分配是有先例可循的。为应对全球金融危机，2009年4月的G20伦敦峰会迅速就2500亿美元SDR普遍分配的方案达成共识。这对缓解危机、提振信心和促进全球经济复苏发挥了重要作用。此外，作为危机应对措施，SDR普遍分配可以快速发生。4月伦敦峰会过后，8月7日基金组织理事会即批准了分配方案，8月28日分配方案即落实。 SDR普遍分配是应对当前危机切实可行的措施。在一个理想世界，我们也许应该根据需求对SDR进行特殊分配，而非根据各国在基金组织的份额进行普遍分配。这样可以避免一大部分SDR流向发达国家。但这需要修改基金组织协定，短时间难以发生。 并且，分配SDR对提升有关国家储备的边际效应十分显著。根据彼得森研究所的估算，如果基金组织分配5000亿美元SDR，76个全球最贫穷的国家可获得220亿美元SDR，其总国际储备可上升超过9%（其中22个国家国际储备可上升超过20%）。这将远超G20缓债倡议覆盖的发展中国家2020年需偿付的140亿美元的债务总额。 同时，基金组织可以通过减贫与增长信托（PRGT）等工具，动员和调配SDR资源，为有需要的成员国提供支持。 SDR分配成本较低，且可以提升成员国外汇储备。一国仅在将SDR兑换为其它硬通货时才需支付利息，这一利息也低于市场融资的成本。SDR利率确实不如优惠贷款成本低廉，但优惠贷款是十分有限的。因此，SDR资源和优惠贷款是相互补充的关系。发达国家也可以通过SDR分配获得更丰富的资源来参与国际救助，这可以减轻对国内财政资源的压力。 关于SDR普遍分配确实存在一些关切。 关切之一是SDR普遍分配未附加改革条件，会助长道德风险。但新冠疫情是外生冲击，在爆发全球卫生危机和流动性紧张时期，不宜进行结构性改革。在灾难面前，“活下来”是首要问题。SDR分配、基金组织快速信贷便利（RCF）以及其他紧急融资，能避免疫情对生产力造成永久性破坏，这些工具不附加改革条件是正确的。 还有些人提出了一些自SDR创立之初就有的疑问，但不能将这些关切作为不采取行动的借口。 有观点认为分配SDR意味着允许基金组织创造新的货币。实际上，SDR和货币不能划等号。基金组织将SDR定性为一种补充性储备资产。SDR目前仅限于官方部门使用，私人部门一般不接受，SDR的使用范围远小于货币。SDR分配不需要以对应的篮子货币发行为基础，因此也不会直接引起货币创造。 还有一种观点认为，SDR的主要作用是补充全球对储备资产的长期需求，但新冠疫情并非长期危机。这种观点似乎把SDR的作用理解得过于狭隘。新冠疫情对全球经济的冲击已经超过了全球金融危机，持续的时间还有高度的不确定性，长期影响更难以估量。进行SDR普遍分配可以补充各国的外汇储备、减轻疫情引起的流动性不足，最终是为了保持国际货币体系的有效运行。 进行SDR普遍分配的建议已经得到绝大部分国家支持。为应对疫情和推动全球经济复苏，国际社会应尽快达成共识并落实SDR分配。
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