2021中国面临的最大灰犀牛可能还是来自美国。2020是股市大年，2021是房市大年。A股有结构性机会，但对普通投资者意味着没有什么机会，或者风险大于机会。对于很多人而言，2021应该卖掉股票买房子。 2020年已经远去，但这一年已然成为了历史的分水岭。 2020年是经济的“修复年”、政策的“宽松年”、改革的“加速年”、投资的“爆发年”。得益于有力的疫情防控和科学的逆周期调节，中国经受住新冠疫情和中美摩擦的双重挑战，经济触底后快速修复，政策宽松后适度克制，改革明显提速加码，各类资产全面开花。 虽然很多人都认为2020年是有史以来最糟糕的一年，但却是投资较好的一年，全球大宽松推升资产价格，比特币史上首次突破4万美元，黄金突破2000美元创下历史新高，创业板指更是凭借65%的投资收益位居全球之首。 和2020年不同，2021年是经济的“复苏年”、政策的“回归年”、改革的“深化年”、投资的“分化年”。疫情并未完全结束，疫苗成效尚待验证，美国新政府上台在即，内外不确定性依旧存在。相对确定的是经济复苏还在延续，政策逐渐回归常态化，改革力度也会明显加强，虽然整体投资机会不及2020年，但还有结构性机会，只是资产表现更加分化。 1 2021年中国面临的最大灰犀牛仍然来自美国 全球最大的不确定性——美国大选基本尘埃落定，拜登以绝对的优势当选，新政府于1月20日宣誓就职，中美关系也将进入新阶段。理想情景是，作为建制派代表，拜登的政策更加稳健，更具预测性，第一要务是防控疫情、修复经济，修正已经偏离的外交政策，全球局势有望迎来短暂的修复窗口期，中美关系短期也会有所缓和。2021中美关系主要体现为以下三大关键词。 第一个关键词是“合作”。美国外交政策上不再是“新冷战”思维，会加强与中国对话。中美双方暂时搁置争议，开启新一轮谈判取消加征关税，并在疫情防控、气候变化应对等非核心技术领域展开合作。但在掌握核心技术的高科技领域仍会继续采取“小院高墙”的打压策略。 第二个关键词是“竞争”。美国已将中国视为最大的竞争对手，双方关系很难有明显改善，美国遏制中国的战略大方向不会变。这背后既有经济原因，中国离美国越来越近，也有政治动因，是大国目标冲撞的必然结果，G2很难和平共处，No.1是一种不可分享的利益，竞争不可避免，特别是5G通信领域。 第三个关键词是“对抗”。虽然拜登上任后，中美摩擦会有阶段性缓和，但也没有那么友好，大概率是缓而不柔。因为建制派精英同样注重维护美国霸权地位，在意识形态、人权等领域和中国存在较大差异，民主党甚至比共和党更极端。只是方式和特朗普政府不同，会从退群到加群，联合盟友对抗中国，重塑美国领导力。 疫情发生后，中国大概率会缩短超过美国所需的时间，G2很难利益共享，矛盾会越来越凸显，中美关系质变和博弈仍是大势所趋。从目前美国政府高级官员的安排来看，对华更大的压力正在积累。2021中国面对的灰犀牛事件可能仍然来自美国。 虽不至于脱钩，但肯定不如之前那么顺畅，国际贸易和合作方式也会进行相应的调整，出现大国冲撞下的“平行世界”或者说是半球化。中国和美国都会有一个相对固定的贸易伙伴体系，互相之间都在拉拢一些国家。RCEP已经正式签署，中欧投资协定谈判完成，中国正在积极考虑加入CPTPP，中国会有更坚实的基本盘，也会更有底气，拥有更多的主动性，未来平行世界会越来越明显。 2 中国经济复苏领先世界， 但大病初愈，仍需休养生息 疫苗接种提速，疫情对经济的直接影响边际减弱，需求逐步回暖，2021年全球经济共振复苏已成为共识，中国经济复苏的大方向不会变，依然会领先全球，数据表现非常亮眼，但实际效果只能说是差强人意，并没有表面那么美好。 从节奏上看，和2020年相反，前高后低，逐季回落，且降幅较为明显。其中一季度最高，大概率超过12%，也是本轮复苏的拐点，主要是前期刺激效果显现和翘尾因素影响；二季度后开始回落，但有投资和出口韧性，仍处于相对高位，甚至会出现局部过热风险；下半年逐渐回归常态，乐观估计四季度回到疫情前正常的经济运行水平。 从结构上看，需求侧改革启动后，经济内生动能将发生明显的变化。制造业和消费接棒传统投资和外需驱动成为经济复苏的主要推动力，特别是新基建和新消费会催生新动能。一方面，需求回暖库存回补，新一轮主动补库周期已经开启，供需两端进一步修复，制造业持续好转，特别是与新基建相关的制造业投资会明显加码；另一方面，内循环主体地位确立后，消费将成为需求侧改革的重中之重。随着经济复苏，消费意愿明显增强，消费回补成效继续显现，社零同比增速有望超过10%。 从力度上看，经济好转但难言反转，持续性不强，只是短暂的弱复苏。2021年经济下行压力明显缓解，基本面在好转，GDP增速也会有显著的抬升，预计全年增速超过7%，创下2014年以来新高。但这绝不是反转，倒很像是快进版的2016年，复苏拐点在一季度末。待前期大规模货币宽松和财政刺激效果减弱、低基数效应消退后，萧条性因素重回主导，脆弱性逐步显现，问题根源还是经济增长的内生动力不足。 3 政策宽松的边界和资产泡沫的极限 仍在相互博弈，通胀是决定因素 实体通胀预期升温，CPI和PPI有上行空间，但整体压力不大，持续性不强。特别关注PPI，一旦出现过热风险，会引发货币转向。具体来看，CPI前低后高，PPI冲高回落。CPI受猪价下跌拖累和翘尾因素影响低位震荡，之后缓慢回升后再回落，总体波动不大，预计在1%附近。PPI则由于企业主动补库存支撑工业品价格上行，降幅持续收窄，年初有望转正。之后在低基数效应和需求回暖的推动下显著上行，预计二季度末迎来峰值，预计在3%左右，一旦过高出现过热就会对货币政策形成制约；下半年会有所缓解，随着经济回归常态而逐渐回落。 值得关注的是资产通胀风险，特别是核心资产泡沫化值得高度警惕。为应对疫情冲击，全球启动了史无前例的货币大宽松，货币宽松叠加资产收缩，资产荒再现。股市和楼市都有不错的表现，特别是以头部股票和一线地产为代表的核心资产价格持续攀升，资产泡沫化风险再起，会加剧了贫富分化，激化社会矛盾。宽松的边界和泡沫的极限还在激烈地试探和博弈，一旦经济复苏到一定程度，通胀走高，货币政策收紧，资产走势将出现明显的变化。 由于资产价格未能在通胀度量体系中充分体现，单靠CPI和PPI会对货币政策取向有些误判。2021年是每五年一次的CPI基期轮换期，年初CPI构成权重会有所调整，适当提高资产价格比重，避免受猪肉扰动过大，从而更真实反应通胀水平。 4 2021货币政策易紧难松， 信用上边际收缩，投资上要抢抓预期差 中央经济工作会议对宏观政策的定调是“不急转弯”，明确表示不改变当前的政策方向，总体政策取向中性偏紧，宽松力度明显不及2020年。 货币政策会比较克制，流动性易紧难松，信用开始收缩。货币整体维持紧平衡，既不会大水漫灌，加息的可能性也不会太大，除非二季度经济出现明显的过热。大概率是稳货币和紧信用组合，暂停降准降息，应特别关注逆回购和MLF操作。同时社融已经见顶，信用收缩通道开启。由于2020年信用快速扩张，M2、社融增速和名义GDP增速相差太多，名义GDP仅为5.5%，M2增速10.1%，社融增速13.3%，偏离较为明显，信用收缩可能会比预期更猛烈。 财政政策主基调还是积极，但稳中偏紧，逐渐回归常态化。特别国债估计不会再有了，赤字率、专项债规模预计和2020年持平。当然积极财政也会持续发力，但会是更加精细化的定向宽松，加大对科技创新和中小企业的支持力度，优先保障基本民生。 2021年最值得期待的就是改革了，这也是未来经济发展重要的增量。作为十四五开局之年，产权制度改革、要素市场化配置改革和需求侧改革全面提速，尤其是以下几个方面会重点突破。一是户籍改革，通过户籍准入年限同城化累计互认，加快推进都市圈和城市群一体化；二是土地改革，盘活土地存量资产，缩小城乡差距，缓解收入分配不均等问题；三是放松管制，适度放开对文化、娱乐、医疗、教育、养老等服务领域的管制，引入民间资本，优化资源配置；四是释放内需，加快国产替代实现生产自主可控，通过国企利润划转社保引导公平分配，完善基础设施畅通流通渠道，丰富供给体系挖掘消费潜力；五是对外开放，适度降低外资的投资准入门槛，通过开放改善供给，提升效率。 5 出清接近尾声，违约风险仍然不可小视 2017年以来，强监管、降杠杆、破刚兑、反垄断等一系列政策密集出台后，整体经济环境发生了翻天覆地的变化，金融市场经历了一个残酷、剧烈的出清过程，我们一起见证了一部中国金融市场的“出清史”。疫情倒逼货币宽松后，政府、居民和企业三大部门杠杆率同步攀升，但金融部门杠杆率却在持续下降，金融产品和机构风险有序释放，“雷”一个个被拆掉了，这也标志着金融出清接近尾声。 当然本轮金融出清并未完全结束，2021年货币政策趋势性收紧、信用收缩后，信用债集中违约仍会再现，但最危险的午时已经过去，不至于出现雷区集中式爆炸。其实金融出清并不是坏事，破而后立，引导无风险利率下行，资本市场将成为最大的受益者。 但2021年仍旧存在多重不确定性，主要表现为以下三大风险：一是疫情风险，如果疫情未能得到有效控制，对全球经济的冲击将仍然存在。二是数据风险，新一轮省市县换届后，本地经济数据会被重新检视，有些风险可能会暴露出来。三是疫苗风险，疫苗被证实有效后，全球货币政策会有边际上的收缩，将对全球资本流动产生巨大的影响。 6 IPO大跃进，股票持续供应，A股走向港股化 自2019年第十八届发审委上任后，审核、核发双提速，过会率和过会量显著提升，近两年都是IPO大年，2020年更是创下十年新高。2021年主板、中小板全面推行注册制改革后，上市企业数量将维持高位，IPO持续大年。 注册制消除了一二级市场的估值价差，通过市场化的手段将企业上市选择权交还给市场，未来能够满足市场化市值要求的企业才能IPO，进而真正被市场认可。这对企业质量提出了更高的要求，也表明未来股权投资将逐步回归本源，重塑价值，在技术研发上有优势、在价值模式上有创新的企业更容易被市场接受。特别是新《证券法》实施后，一系列配套制度创新接踵而至，史上最严退市新规落地，上市企业资本价值越来越市场化，新股破发也越来越常见，分化进一步加剧，一半是海水，一半是火焰。 7 A股有结构性机会， 但对普通投资者意味着没有什么机会， 或者风险大于机会 长期来看，在两股力量的驱动下，A股慢牛格局逐步形成，中国依旧是全球资产高地，有最好的投资机会。一个是推力，全球的零利率和负利率越来越近，而中国还是正利率，境内外利差还在，会吸引更多的境外资金。另一个是拉力，注册制改革的红利还在持续释放。 短期来看，2021年A股还有结构性机会，风格快速切换。分析逻辑是内看经济复苏和货币宽松，外看中美关系。2021年经济复苏已十分确定，尤其是上半年经济增速高位运行，上市公司盈利能力正处于上行通道，顺周期板块业绩改善明显。货币政策维持紧平衡，虽然边际在收紧，但大方向还是宽松，特别是上半年流动性合理充裕。中美关系虽难以逆转，但拜登时代开启后，中美摩擦会出现阶段性缓和，对A股的扰动降低。综上所述，经济复苏还在继续，货币宽松不转急弯，中美关系有所缓和，牛市尚未终结，只是处于后期，风格快速切换，机会不及2020。配置主逻辑从估值驱动转向业绩驱动后，上半年周期股、金融股和部分消费股等顺周期资产更值得期待，中长期关注大科技、大消费和大健康三大赛道。 A股的结构化、机构化特征也会不断强化。2020年三大指数涨幅均超过13%，最高更是接近65%，但全部A股涨跌幅中位数不到3%，46%的股票不涨反跌，预计这种分化的趋势还会延续，结构性行情也是未来A股的显著特征。预计2021年个股上更偏向核心资产和龙头绩优股，沪深300、漂亮50等价值指数将继续跑赢市场。在居民财富从房地产腾挪到金融资产的过程中，A股逐渐从“散户市”转向“机构市”，机构主导力和话语权不断提升。机构持有A股流通市值占比已经从2014年的38%提升至2020年的48%，占据了半壁江山。2020年新发基金规模超过3万亿，相当于过去3年总和，公募基金发行火爆的局面还在持续，年初就频频出现爆款基金。 不过，机构抱团从来就不靠谱，核心股票的泡沫化越来越严重，抱团的集体行动很容易在某些触发事件之下崩塌。而很多股民的悲哀在于，总把自己当机构看待。这大概相当于，你自己是游击队，还非得按照正规军的打法。把游击战搞成阵地战，亏钱也就是宿命了。 8 债券投资的机会更多来自于 抓住流动性松紧的时间差 最近债市是反弹而非反转，可作为底仓配置。虽然最近一个多月，十年期国债收益率上行了20多个BP，牛陡特征明显，但这只是年末流动性充裕推动的小反弹，反转还为时尚早。2021年经济好和政策稳对债券市场本就不是好事，再加上政府债供给压力较大和信用债接连违约影响还未完全消散，债市难言乐观，大概率会维持震荡行情，投资策略还是以防守为主，整体仓位不宜过高。 配置机会还需等待，优选高评级的中短债。关于配置时机，十年期国债收益率和12个月滚动社融增速相关度较高，社融增速拐点已至，10月见顶，债市配置机会逐渐临近。关于期限选择，当前市场锁长放短明显，长线资金相对稀缺，而短线资金相对充裕，且信用拐点正在临近，所以结构上来看，中短期利率债的配置价值要高于长端。关注资质选择，虽然经济在复苏，企业盈利能力好转，融资也不算太难，但是偿债高峰期还没结束，信用债违约风险虽有缓解，但仍不容小视，谨慎下沉评级，精选高评级高票息个券。 9 2020是股市大年，2021是房市大年 股市好了，没见过房市不好的 对于很多人而言，2021应该卖掉股票买房子 宽松之下，地产无熊市，货币宽松是短期房价异动的主要推动力。基本规律是政策宽松引导房贷利率下行，推动房价上行，这次也不例外，只是区域反应和涨幅会有差别。2020年货币宽松后，与房贷利率挂钩的5年期LPR利率下行了15BP，一线城市房价率先反应，深圳二手房涨幅超过20%，上海新房涨幅超过10%，二手房成交量创下四年新高，北京房价开始企稳回升，广州成交放量。这和过去房地产周期中一线城市表现一致，金融属性最强的深圳最快反应，接着是上海，最后是北京和广州，然后再向新一线城市传导。 对北上广深以外的新一线城市居民而言，2021是房产投资的比较好的时机。高净值群体一般没有买房的需求了，2021需要降低对委托投资机构收益率的预期。 2021年加息可能性不大，房贷利率仍处于相对低位，房地产市场会继续回暖。特别是在城市群和都市圈的发展战略下，核心的一线城市和新一线城市还会有一定的上涨空间。另外与前几轮不同的是，当前房地产主基调是房住不炒，居民“五限”调控较为严格，房企“三道红线”限制融资，银行“两道红线”严控房贷，地产已不再是大部分人最适合的投资标的，特别是人口流出、产业衰落、供应过剩的三四线城市，投资价值急剧下降，房价很难有上行机会。 10 大宗商品牛市有望迎来戴维斯双击， 但上游对下游的挤压也越来越严重 2021年经济延续复苏，上半年大宗商品牛市机会较为确定。其中的逻辑十分清晰：从宏观层面看，由于美国实行大规模货币宽松和财政刺激，财政和贸易双赤字并存，美元还会有一定的贬值压力，美元指数已从2020年3月最高103跌至89，跌幅超过13%，弱美元周期已经开启，利好以美元标价的大宗商品。从商品基本面看，主要看供需。一方面，全球经济复苏，需求扩张，带动上游的大宗商品需求回暖；另一方面，海外受疫情影响供给恢复较慢，国内经过2015年的供给侧改革，过剩产能已得到有效的清理和消化，供需较为平衡。所以，一旦经济复苏提振需求，大宗商品价格有望迎来戴维斯双击，会有比较明显的反弹。 以原油为例，由于OPEC+减产，页岩油开工率不高，供给增长有限，需求虽然短期难以回到疫情前水平，但会因为经济复苏而重回增长。由于供给比需求收缩地更快，原油价格中枢会有一定的抬升，预计会上移至55美元。同时考虑到美国新任总统上任后，美俄、美伊、中东问题仍是焦点，地缘政治风险依旧存在，油价波动会加剧。
初步核算，前三季度中国国内生产总值722786亿元，按可比价格计算，同比增长0.7%。外媒认为，在疫情给全球经济造成沉重打击之际，中国一系列主要经济指标增速由负转正，必将提振全球经济复苏信心。 美国彭博社报道截图 美国彭博社报道称，中国从新冠疫情中复苏的势头在第三季度继续，第三季度国内生产总值(GDP)较上年同期增长4.9%。9月份，社会消费品零售总额和工业产值都出现增长势头，让市场确信经济复苏已步入正轨，使中国经济有望成为今年全球唯一一个实现正增长的主要经济体。 报道称，中国对新冠疫情的早期积极遏制，使中国经济比其他任何国家都更快地反弹。对于仍处于大萧条以来最严重衰退中的世界经济来说，这是一个罕见的利好消息。 野村证券宏观研究主管苏博文(Rob Subbaraman)表示:“这对世界其他地区来说是一个鼓舞人心、充满希望的消息。如果你能够成功地处理这场疫情，你的经济就可以复苏。” 《华尔街日报》报道截图 《华尔街日报》报道称，中国第三季度GDP同比增长4.9%，表明中国经济在半年前遭受疫情重创后，已重回疫情前的增长轨道。 周一公布的第三季度增长数据进一步印证了中国相对强劲的态势，并让中国经济今年前九个月的同比增幅达到0.7%，步入正值区间。 此前，国际货币基金组织(IMF)预计，中国经济2020年会增长1.9%，将成为今年全球唯一实现正增长的主要经济体。相比之下，IMF在本月的最新报告中预计，美国经济将收缩4.3%，欧元区料收缩8.3%。 报道特别关注到，在中国有业务的美国公司已受益于中国国内需求的回暖。 达美乐披萨首席执行官理查德·埃里森（Richard Allison）本月告诉投资者，在全球约300家旗下门店因新冠疫情而关闭的背景下，第三季度中国强劲的零售额增长为该公司的国际业务带来一线生机，并称中国是“2020年一个非常成功的个例”。 路透社报道截图 英国路透社报道认为，消费回暖推动中国经济复苏步伐加快。最近的指标表明，消费者活动正在好转。 在旅游领域，9月份中国民航国内客流基本恢复到去年同期水平，这一迹象表明，尽管国际航线大部分仍处于关闭状态，但中国航空市场正接近全面复苏。此外，9月份汽车销量连续第六个月增长，美国公司也从中受益，福特汽车在华汽车销量同比增长25% 。 报道称，中国三季度经济复苏态势进一步明朗，9月工业及消费增速双双升至年内高点、投资累计增速年内首次转正，都在印证经济仍在上行修复过程中。随着后续政策效应的不断显现，预计四季度GDP不改继续回暖势头。 美国有线电视新闻网报道截图 另据美国有线电视新闻网报道，凯投宏观高级经济学家朱利安·埃文斯-普里查德(Julian Evans-Pritchard)表示:“三季度，中国经济继续快速反弹，复苏范围扩大，更重要的是，月度数据显示，增长仍在加速，增长态势将持续至四季度。” 服务业也以更快的速度增长，三季度增长了4.3% ，第二季度增速为1.9%。 摩根大通资产管理公司全球市场策略师朱超平指出，今年早些时候，由于部分封锁和隔离政策仍然存在，服务业复苏落后于其他行业。但他补充称，最近的复苏预示着“经济增长的基础更为广泛”。 英国广播公司网站报道称，中国周一公布的关键经济增长数据表明，中国的复苏步伐正在加快。荷兰国际集团(ING)大中华区经济学家彭蔼娆(Iris Pang)表示: “中国创造的就业相当稳定，这确保了更多的消费。” 报道称，中国经济继续以其他国家难以想象的速度增长。今年第二季度，中国经济已经开始反弹，增长率达到3.2% 。东京第一生命保险株式会社首席经济学家Yoshikiyo Shimamine表示: “受出口反弹的推动，中国经济正稳步复苏。”
核心观点 ➤ 展望2021年，美国经济将在低基数水平上展开复苏，但很难恢复至2019年疫情前的水平。疫情扩散将是美国经济复苏的最大阻力。在疫苗广泛接种之前的“空窗期”，“局部封城措施”或将导致美国经济陷入二次衰退的风险明显上升。 2021年，美国家庭、企业和金融机构所面临的资产负债表压力可能有增无减。最终很可能还要依赖美联储“无限量宽”政策，通过流动性注入来防范经济危机或金融危机的发生。这意味着美元超发很可能无法避免，美元汇率稳定将面临持续压力。 美国金融市场的表现与实体经济严重脱节。目前，投资者乐观情绪弥漫，各类资产市场的交易都非常拥挤，一旦通胀、货币政策或其他政经领域出现超预期的变化，有可能引发拥挤交易的转向，导致金融市场的巨大波动。特别地，高收益企业债的违约风险值得关注。 ➤ 随着经济活动进一步常态化，中国经济将在2021年延续升势，实现7%以上的实际增长率。 伴随“十四五”规划的开始以及2060年“碳中和”目标的落实等一系列新举措，中国经济的转型升级将进一步加速，在人工智能、高端制造、新基建、节能减排、可再生能源科技、可持续金融等新兴领域给投资者带来广泛的机遇。 ➤ 香港经济在2020年经历了史上最深入、最持久的衰退。2021年，香港经济有望在低基数基础上实现3%左右的温和增长。若疫情持续蔓延，特区政府有必要推出新的财政纾困措施。 考虑到港股估值低、中资在美上市公司回港二次上市势头不减、粤港澳大湾区深度融合政策的落实，以及特区政府致力推动的各项增强香港国际竞争力的举措，香港的金融市场在2021年有可能充满机遇。 ——中国金融四十人论坛（CF40）成员、海通国际首席经济学家孙明春，海通国际研究分析师杨奕轩 2020年，新冠疫情把美国经济推入快速且深度的衰退之中。展望2021年，美国经济将在低基数水平上展开复苏，但很难恢复至2019年疫情前的水平。疫情的发展仍将是经济面临的最大不确定性。拜登上台给美国经济金融市场乃至地缘政治带来什么影响，也需拭目以待。 另外，美国金融市场的表现与实体经济严重脱节，投资者乐观情绪弥漫，各类资产市场的交易都非常拥挤，一旦通胀、货币政策或其他政经领域出现超预期的变化，有可能引发拥挤交易的转向，导致金融市场的巨大波动。 由于有效控制了疫情传播、全面快速地实现了复产复工，中国经济复苏势头良好。2021年，中国经济将持续复苏，有望实现7%以上的增长。 与此同时，伴随“十四五”规划的开始、2060年“碳中和”目标的落实等一系列新举措，中国经济的转型升级将进一步加速，在人工智能、高端制造、新基建、节能减排、可再生能源科技、可持续金融等新兴领域给投资者带来广泛的机遇。 香港经济在2020年经历了史上最深入、最持久的衰退。2021年，香港经济有望在低基数基础上实现3%左右的温和增长。 考虑到港股估值低、中资在美上市公司回港二次上市势头不减、粤港澳大湾区深度融合政策的落实，以及特区政府致力推动的各项增强香港国际竞争力的举措，香港的金融市场在2021年有可能充满机遇。 美国：疫情仍是经济复苏的最大阻力 在新冠疫情的冲击下，美国经济在2020年2季度经历了有记录以来最大的GDP环比下跌（图1）。3季度，受益于巨额财政纾困措施和美联储的“无限量宽”政策，美国经济在低基数基础上强劲反弹。4季度，由于新一轮冬季疫情不断恶化，经济复苏势头受阻。预计全年实际GDP增长率将下跌4.5%左右。 展望2021年，美国经济将温和增长，实际GDP增长率预计不超过3%。换句话说，至2021年底，美国经济仍然难以恢复至2019年底疫情爆发前的水平。 疫情的扩散将是2021年美国经济复苏的最大阻力。面对疫情，美国的应对措施过于消极放任，未能有效阻止病毒扩散。近期，每日新增病例及新增住院病例屡创新高。 美国公众普遍寄望于疫苗，但通过疫苗来控制疫情发展，有远水不解近渴的风险；且在疫苗得以广泛接种之前，疫情已有失控迹象，更有部分地区的医疗系统已出现挤兑。 在完成广泛接种疫苗之前的“空窗期”，很多州、郡、市政府都可能不得不再度采取“局部封城措施”来控制疫情扩散，以降低当地医疗系统的压力。果真如此，经济陷入二次衰退的风险将明显上升。 国会两党在年底前达成了9000亿美元的新一轮财政纾困措施的妥协，有助于降低这一风险。但这笔开支是否足够、未来是否还需要额外的财政救助措施、新上任的拜登政府能否在增加财政纾困方面获得国会两院的支持，仍有很多未知数。 低迷的就业将是美国在2021年面临的主要挑战之一。2020年4月，美国失业率飙升至历史高位，每周新增失业人数一度高达数百万人。之后，尽管失业率大幅回落，但就业市场并未出现实质性好转，至2020年11月，失业率依然高达6.7%（图2）。 由于美国政府在2020年推出了高达3万亿美元的财政纾困措施（不含年底宣布的9000亿美元的救助计划），失业者得到了慷慨及时的救助，高失业对消费、家庭资产负债表及金融机构的资产质量并未造成明显冲击。 随着经济逐步复苏，美国政府在2021年很难再次出台如此大规模的救助措施。这意味着，在宏观经济改善、失业率下降的同时，许多失业人口的生活处境反而有可能比2020年更艰难，家庭资产负债表有可能恶化，影响其消费能力，甚至带来相关金融机构资产质量的恶化。 许多企业（尤其是中小企业）也面临类似困境。尽管美国经济在2021年将在低基数基础上复苏，但经济活动的绝对水平难以超越2019年，尤其是那些受到疫情重创的行业（如航空、餐饮、酒店、娱乐等服务业）。这些行业的企业通过裁员、重组、接受政府资助等手段度过了2020年的困境，但其业务收入在2021年很难恢复到疫情前的水平。 进入2021年下半年，随着财政纾困与宽松货币政策的减少甚至退出，这些企业获得的外部资助将大幅下降，许多企业反而有可能面临更大的债务偿还、甚至破产倒闭的压力，对金融机构的资产质量也形成更现实的威胁。 总之，2021年，美国家庭、企业和金融机构所面临的资产负债表压力有可能有增无减。为避免出现系统性风险，最终很可能还要依赖美联储的“无限量宽”政策，通过流动性注入来防范经济危机或金融危机的发生。这意味着美元超发很可能无法避免，美元汇率稳定将面临持续压力。 美国在2021年下半年将面临通胀上涨的风险，有可能对联储的宽松货币政策形成一定约束。2021年上半年，疫情的恶化将对美国的核心消费物价（CPI）通胀形成抑制；但进入下半年，由于房价和进口物价的抬升，通胀将面临上行压力。 历史数据显示，美国房价增速领先CPI通胀中的居住类因子大约一年，进口价格指数也领先商品通胀大约一年。目前，美国住宅需求持续走强，房屋库存较低，房价已开始加速上涨，而进口价格指数也因航运价格不断走高而持续攀升。我们预计，大约在2021年四季度，核心通胀有可能因此明显攀升，超过联储2%的通胀目标（图3）。届时市场有可能担心联储货币政策转向的风险。 美股在经历大幅反弹之后，相比实体经济的复苏已严重超调，估值严重脱离基本面。目前，投资者乐观情绪弥漫，各类资产市场的交易都非常拥挤，一旦通胀、货币政策或其他政经领域出现超预期的变化，有可能引发拥挤交易的转向，导致金融市场的巨大波动。 例如，拜登上台后，是否（以及何时）会逆转特朗普在任时推出的一些经济与福利政策（如大幅度减税等），需密切关注； 再如，美国高收益企业债与10年期国债之间的信用利差已收缩至疫情前的水平（图4），其收益率的绝对水平更是创下历史新低，在经济复苏及政策支持均充满不确定性、企业仍面临资产负债表恶化风险的背景下，若美国对新一轮疫情控制不当，导致经济复苏停滞、企业盈利能力下降、以及资产负债表恶化，高收益企业债所面临的违约风险也值得关注； 另外，若明年下半年通胀上升，无风险利率有可能相应反弹，也会对股票和信用债市场形成压力。 中国：经济强劲复苏 中国在防疫抗疫中采取了严厉而又果断的隔离措施，迅速切断了病毒传染的途径，有效控制了疫情的传播，全面快速地实现了复产复工，经济复苏势头良好，全年实际GDP增长率可达2%左右，这在全球衰退的大背景下实属不易。 随着经济活动进一步常态化，中国经济将在2021年延续升势，实现7%以上的实际增长率。与此同时，伴随“十四五”规划的开始以及2060年“碳中和”目标的落实等一系列新举措，中国经济的转型升级将进一步加速，给投资者带来广泛的机遇。 2021年是 “十四五规划” 实施的第一年。“十四五规划” 强调，要进一步推动高质量、可持续的发展模式；加强国家战略科技力量，瞄准人工智能、量子信息、集成电路等前沿领域，实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目；同时要发展战略性新兴产业，推动互联网、大数据、人工智能等同各产业深度融合。 在这一大背景之下，政府和企业对科学技术的研发投入将进一步增加，大量资本将进入“新基建”领域，这不但有利于“稳投资”，还将对中下游产业的发展创造必要的基础设施支持很。尤其是5G电信网络的普及（图5），将进一步加速新技术、新产业、新商业模式和新生活方式的诞生与推广，引领新一轮“新经济”领域的投资热潮。 在产业升级方面，一些“旧经济”中的行业龙头将进一步整合那些落后、低效且高污染的产能，提升行业集中度，改善行业龙头的盈利能力；传统行业将进一步实现“互联网+”、“AI+”等技术升级，有利于提升行业效率和国际竞争力。 2020年底，中国政府明确向国际社会承诺，将于2030年实现碳排放达峰、2060年实现“碳中和”。作为仍处于中高速经济成长阶段的世界第二大经济体和第一大温室气体排放国，要实现上述目标，任务艰巨，必须立即行动！ 为按时完成上述目标，预计2021年中国政府在绿色发展领域将推出更多监管政策及激励措施，越来越多的企业将加强环境保护、节能减排措施，推动清洁能源、废物处理、节能降耗等技术和产业的发展，创造新的经济增长引擎，给投资者带来巨大机遇。 当然，中国经济在2021年所面临的风险与挑战也不容忽视。 首先，鉴于疫情在海外尚在快速扩散，全球经济在2021年的复苏前景并不明朗，外需变化对中国经济的影响很难预测。 由于中国对疫情的控制较好，中国制造业快速复产复工，而大部分国家的生产和供应链却受到了疫情冲击，迫使很多出口订单从这些国家转移到中国，推动中国出口在2020年下半年出现强劲增长（图6）。 如果这些国家的疫情能在2021年得到控制，随着其生产和供应链逐渐修复，不排除这些订单从中国重新返回这些经济体的可能性。果真如此，2021年中国的出口增速反倒有可能减弱。当然，在这种情况下，外需整体也会加速恢复，减轻中国在订单转移方面的压力。 其次，虽然中国经济将于2021年出现强劲反弹，但在微观层面，许多企业（乃至金融机构）债务负担沉重，盈利前景并不乐观，现金流与资产负债表不见得明显改善。 如果财政纾困与货币宽松策过快退出，不排除某些行业或地区出现较大范围的信用违约事件，影响金融市场的稳定，甚至有可能打乱经济的复苏进程。因此，宏观政策的连续性和稳定性对2021年中国经济的平稳复苏至关重要。 第三，拜登就任美国总统后，中美关系在短期内明显缓和的可能性并不是很大。虽然拜登的外交团队在国际关系、贸易等领域的立场都较为中间派，与特朗普政府的鹰派态度大相径庭，但出于美国国内的政治气氛、中美之间的中长期战略博弈、以及短期内与中国讨价还价的考虑，拜登政府应该不会急于逆转特朗普在任时推出的对中国的各项不利措施。 拜登上任后很可能将主要精力放在解决疫情防控、经济复苏、种族歧视、贫富差距等国内议题、以及恢复美国与WTO、巴黎气候协议以及CPTPP等组织/协议的关系，中美关系很可能排在其工作清单中较后的位置。 虽然中美在气候环境、疫情防控等领域有合作的机会，但拜登政府更关心“民主”“人权”等政治议题，有可能持续以香港等话题对中国施压。除非出现重大契机，美国很可能会延续特朗普政府对中国产品加征的大部分关税、继续制裁中国科技企业和金融机构、继续在涉及国家安全的领域（如科技）对中国加以打压。 总之，对拜登上台后的中美关系不能过早乐观。 香港：经济弱复苏，金融市场存在机遇 2019年下半年来，香港陷入了史上最深入、最持久的经济衰退之中（图7）。由于访港旅客数量持续下跌，使得依赖游客的零售业、酒店业、旅游业等服务业萎靡不振。新冠疫情的爆发更是令这些行业雪上加霜，迫使企业大规模裁员。 为应对疫情冲击、缓解民生压力，特区政府已出台两轮大规模财政纾困措施，其中一项就是高达810亿港币的“保就业”计划：给企业发放工资补贴，要求领取补贴的雇主承诺在接受补贴期间不裁员。 然而，2020年11月“保就业”计划结束后，许多企业重新面临严峻的财务压力。在新一轮冬季疫情冲击下，他们有可能不得不诉诸于裁员来度过难关，届时失业率有可能进一步攀升，甚至创下历史新高（图8）。 2021年，香港经济有望在低基数基础上实现3%左右的增长。若疫情持续妨碍香港与内地及世界各国的交流，香港本地服务业将有更多企业面临财务困境，甚至出现债务违约。香港本地银行也可能受到波及。同时，结业潮及失业率升高还有可能激化社会矛盾。因此，特区政府有必要在2021年推出新的财政纾困措施，帮助企业和家庭度过难关。 不过，香港的金融市场在2021年却有可能充满机遇。 首先，港股的估值无论横向（与美股、A股相比）还是纵向（与港股的历史估值）比较，都处于价值洼地（图9）。股价相对于经济与盈利基本面都显得过于悲观。伴随全球经济复苏及投资者信心的改善，低估值的港股有可能吸引国际资本流入，带来港股估值回升及港币汇率走强。 其次，中概股持续回流有可能给香港金融市场注入新的活力。2020年，一批中概股回香港二次上市，为香港的金融市场带来了新鲜血液。这些公司大部分在“新经济”领域，它们的回流将改善港股的行业结构，促进估值提升，促进交易活跃度，吸引更多投资者进入香港市场。 另外，若美国推行更为严格的市场监管政策、加强对上市公司会计准则等方面的监管，将对在美上市的中概股（尤其是面临制裁风险的科技企业）带来一定压力。果真如此，更多中概股可能开启回港上市的浪潮，加速港股的行业结构改善。 第三，粤港澳大湾区的深度整合给香港发展带来了新契机，特区政府及各界也在致力于将香港打造成为亚洲的绿色金融中心、ESG投资枢纽以及金融科技枢纽，给投资者在绿色债券、ESG投资、人民币跨境投资、人民币债券发行、以及金融科技领域提供了崭新的机遇。
国家统计局12月15日公布的11月中国经济数据显示，中国经济继续强劲复苏，特别是出口产业链的超预期表现，成为经济向好的关键动力。 据海关统计，按美元计价，我国11月出口同比增长21.1%，是2018年3月以来的最高增速，也是2011年以来同月最高增速。由于中国疫情防控得力，目前产能利用率已经回到疫前水平，而其他国家因受制于疫情加速扩散，产能利用率持续低迷，叠加感恩节、圣诞节带来的需求激增，从而共同推升了11月的出口增速。 在宏观经济学框架下，出口顺差相当于本国把过剩储蓄借给外国使用，表现为外国加杠杆带动本国出口。考虑到今年以来我国宏观杠杆率已经过快上升，这种方式可以在保持我国杠杆率稳定的同时经由出口拉动复苏，是一种良性发展的状态。 出口的拉动作用可分为三个渠道：一是拉动工业增加值上升。11月份工业增加值同比增长7.0%，较上月加快0.1个百分点，再度刷新年内高点。从外需来看，11月出口交货值同比上升9.1%，为2018年11月以来最高水平，继续对制造业生产形成支撑。 二是拉动制造业投资。1-11月制造业投资增速同比下降3.5%，降幅收窄1.8个百分点。制造业投资中90%为民间资本，1-11月，民营企业出口累计增速同比增长12.2%，刷新今年以来最高增速，出口高景气带动了制造业投资的加速修复。 三是拉动就业并带动消费回升。1-11月，我国城镇新增就业岗位1099万人，完成全年目标任务的122.1%；11月失业率回落0.1个百分点至5.1%，基本上已回落至正常区间。就业向好带动居民收入增加，进而拉动消费回升。如果剔除物价因素，11月社会消费品零售总额同比增长6.1%，达到2019年7月以来最高水平。 可以看出，在出口部门的带动下，工业增加值继续加速，制造业投资加快修复，就业市场持续好转并带动消费回升，经济内生复苏动力持续增强。考虑到全球疫情仍未明显好转，疫苗大规模使用仍需时间，预计出口的高景气度将延续至明年上半年，从而继续为中国经济复苏加力。基于此，预计四季度经济增速有望回升至6%以上。 同时，对政策更为敏感的基建投资和房地产开发投资在11月份仍然保持韧性。1-11月基础设施投资增速同比增长1.0%，比1-10月份加快0.3个百分点。疫情期间防疫与保民生支出占用了一定财力，以及缺乏好的项目对接，限制了基建投资增速。房地产开发投资同比增长6.8%，加快0.5个百分点。在新融资规则的压力下，房企加快周转速度，使得房地产开发投资韧性仍存。 总的来说，当前中国经济复苏态势比较理想。供给和需求两端同时呈现向好局面；内生复苏持续增强，外生因素韧性犹在。展望2021年，经济复苏态势有望延续，特别是在今年低基数的衬托下，2021年全年增速有望保持在8%以上。在无需通过逆周期调节稳增长的背景下，我国将会获得难得的深化改革窗口期。
11月中国经济各项数据继续向好，多项指标增速升至全年最高或年内首次转正。中国经济持续保持复苏态势，体现了疫情“先进先出”背景下的中国经济韧性。生产端：工业部门复苏持续工业部门是中国下半年以来经济得以向潜在增速快速接近的主导力量。11月规模以上工业增加值同比增长7.0%，较上月提升0.1个百分点，环比增长1.03%。其中，制造业增长7.7%，引领工业部门复苏。疫情以来，工业部门的复苏经历了三个逻辑转换：一季度，政策推动下的复工复产，率先从供给端修复工业活动；二季度以来，信贷政策持续处于较为宽松的状态，加上减税降费政策，企业现金流和资金压力始终保持较低水平；三季度，房地产和基建产业链拉动工业制造业持续复苏，制造业盈利情况持续改善。四季度随着补库周期重新开启、投资活动回暖，工业部门复苏有望进入年内第四轮逻辑转换，即内生性的复苏。从11月份的数据看，工业部门确实在政策逐渐退出后，表现出稳定的自身修复趋势。不过，少了积极宽松政策下的强力刺激，内生性的复苏速度是受限的，货币政策甚至减税降费等托底政策都有可能较疫情期间继续弱化，这也将压低工业部门继续保持高速增长的预期。但未来似乎还可以期待的是财政政策保持一定力度，促进基建产业链需求回升托底工业部门需求。需求端：消费缓慢爬升，投资存在掣肘11月社零总额同比增长5.0%，较上月提升0.7个百分点，略低于预期，但仍保持了平稳复苏态势，环比增长1.31%。与工业部门和投资领域不同，疫后消费的复苏一直遵循内生修复的逻辑。一方面，尽管速度相对较慢，反映了消费对政策的不敏感，但另一方面也反过来体现了消费的顺周期性，只要经济不存在新的明显外生冲击，消费仍将继续复苏，并有望在明年重新成为拉动经济增长的主导力量。同时，就业和收入的增长也将支撑消费进一步回暖，11月城镇居民调查失业率降至5.3%，远低于今年的目标上限6.0%，同时低于去年的目标上限5.5%。未来随着反垄断政策加强、城乡发展更加均衡，居民收入公平化和就业的增长仍然是可期的。前期消费复苏过程中的薄弱部门，限额以下消费增速在经过短暂波动后，在11月同比再次转正，支撑了消费增长，同时限额以上消费仍然保持高速增长，增速已经达到近几年高点，背后是汽车、家电等大件消费、网上消费的持续回暖。11月制造业投资累计同比-3.5%，降幅较上月收窄1.8个百分点，恢复速度有所加快。背后有两大因素：一是信贷扩张过程中，企业部门的中长期贷款继续增长，在前期的股市、房市、结构性存款等投资渠道弱化后，这些贷款中企业实际用于固定资产投资的比例有可能是提高的，这将支撑未来制造业中长期投资继续回暖；二是出口高增加速了工业部门开启新一轮补库周期，促进制造业库存投资增加。此外，未来消费的继续回暖也有望从下游向上游继续传导需求，最终刺激企业增加产能投资。11月房地产开发投资累计同比增长6.8%，较上月提高0.5个百分点。房地产市场虽然经过几年的“房住不炒”“一城一策”的严格和精准调控，但始终保持较强的韧性，明年这种韧性并未看到明显的弱化，因此房地产投资仍然会在严格调控的压力下保持一定的增速。从资金来源看，融资渠道将进一步收窄，但下半年以来主要房企仍然保持销售的平稳增长，自有资金相对充裕，预计将有效支撑未来投资活动的平稳增长。三四五新规预计明年会在有限范围内开展试点，但大概率不会普遍实行，因而不会造成行业系统性的资金紧张。11月基建投资累计同比增长1.0%，较上月提高0.3个百分点。近几个月基建增速低于预期，很大程度上和前期财政资金淤积、资金使用效率不高有关，根源在于资金快速进入最前端的县市域财政环节后，并未找到足够多的合适项目。11月、12月北方进入冬季，对基建实务工作量可能会产生一定的限制。但考虑到明年可能会对财政资金效率进行针对性的提高，以及重大项目的规划，基建依然有持续稳步回暖的可能。经济复苏未到拐点，货币政策如何走？经济复苏持续，市场对货币政策退出的预期渐强。但12月15日央行超额续作MLF，投放规模达到9500亿元，创下单日MLF投放新高。尽管市场对此次MLF投放量有乐观预期，但规模如此大的投放规模仍然超出了很多人的预期。一方面，调节同业存单的利率，降低银行中期资金成本，是MLF的重要目的之一。另一方面，在预期信用将逐步放缓扩张速度、信用债市场波动、信用开始分层的情况下，维护流动性，尤其是维护中小银行的流动性，是央行近期比较关注的事项。然而，正是因为流动性将保持充裕，信用端的收缩才变得更加可能。流动性的充裕，更像是为了信用的收缩而做的托底工作。2020年，实体经济为抗击疫情和重启复苏，增加了大量的信贷和债务，在央行“保持宏观杠杆率基本稳定”的背景下，实体经济中的债务不能再继续快速地积累了。同时由于银行间流动性需要维护，央行不愿意通过减少基础货币和提高准备金率的方法来牺牲流动性，同时这种做法可能会引起市场对货币政策明显转向的恐慌性预期，因而只能通过加强宏观审慎管理和窗口指导的手段，让商业银行直接减少信贷业务的拓展，而这种信贷收缩的速度很可能是比较快的，因此有可能看到信贷增速在2021年一季度出现比较明显的下降。
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