陈敏婧/文 银行收单业务是指持卡人在与银行签约的特定商户处刷卡消费后，银行从这些商户获得消费单据与消费数据，再按一定费率扣除手续费，并将计算后的费用打回给商户的结算模式。 因移动支付兴起，银行卡收单业务已不局限于传统的POS机收单，更流行的是二维码收单，但和POS机业务一样，二维码收单业务对银行而言也存在资金套现风险，商户和顾客可以通过虚构交易，以二维码支付后再返还资金达到套现目的，最危险的是不法分子将二维码收单业务用于掩饰网赌、色情平台等犯罪所得并进行漂白，给银行的反洗钱工作带来巨大风险。 银行对二维码收单业务的洗钱风险防控，可考虑以下五大具体措施。 一、强化特约商户准入管理，从源头防范洗钱风险 和其他反洗钱工作相同，客户身份识别(KYC)是最早期也是最有效的防控洗钱风险手段，银行可以加强二维码收单业务的商户准入条件，同时进行全面“黑名单管理”。 在银发〔2019〕85号文《中国人民银行关于进一步加强支付结算管理防范电信网络新型违法犯罪有关事项的通知》中，人民银行要求银行在拓展特约商户客户时，须通过中国支付清算协会或银行卡清算机构的特约商户信息管理系统进行查询，看看这些商户的签约、更换收单机构情况和黑名单信息。如果发现有商户频繁更换收单机构或其他异常情形，银行应出于谨慎角度将其列入黑名单中，对在黑名单中的商户，原则上银行不应合作收单业务。 此外，银行应落实“实名制”制度，也就是要审核特约商户的营业执照、法定代表人或负责人有效身份证件，并留存申请材料的影印件，并通过联网核查公民身份信息系统、人民银行征信系统等渠道，想办法识别清楚特约商户的信息。 但对免办理工商登记的小微商户，例如卖煎饼的小摊贩等，则可以采取特殊管理措施，从身份识别角度来看，小微商户仅需审核商户主要负责人身份证明文件，和营业场所租赁协议等，只要能证明小微商户真实在经营的辅助证明材料就行。 二、对特约商户持续管理 银发〔2009〕142号文《中国人民银行中国银行业监督管理委员会公安部国家工商总局关于加强银行卡安全管理预防和打击银行卡犯罪的通知》，已禁止银行异地收单行为，银行应尽可能在当地开发特约商户，除非确实有财务、资金清算需要，则须经总行同意且向人行报告后，才可以为经营场所不在收单机构注册地的特约商户提供收单服务。 对于已开通二维码的商户，需通过不定期回访、定期巡检了解商户的实际经营状况，对商户交易行为与其经营范围关联分析，对交易量突增的商户重点调查实际经营情况。另外，加强商户证件到期、失效情况定期排查。 三、交易监测（实行全天候即时监控） 中国支付清算协会曾在《关于规范银行卡收单业务防范和打击“二清机构”的风险提示》中明确要求，对商户交易频繁、累计交易金额过大、与实际经营规模不符合、资金集中转入或分散转出、涉及跨区域交易的商户进行全天候即时监控，以避免商户为了规避大额交易而将交易进行拆分，同时，还须重点监控利用退货的套现风险。 四、采取限制措施 银行对于发生疑似套现、洗钱行为的商户，可以调高客户风险等级，并暂停该商户绑定的个人银行帐户非柜面业务，同时不为该商户新开立任何帐户，并纳入个人征信系统进行管理。 上述惩戒期满后，如果该商户要重新开立帐户，银行须加大审核力度，并提高风险等级。银发〔2019〕85号文《中国人民银行关于进一步加强支付结算管理防范电信网路新型违法犯罪有关事项的通知》中，还要求银行必须定期了解利用二维码收款的情况，例如连续3个月内未发生交易的收款码，银行应重新核实特约商户身份，对那些连续12个月内未发生交易的收款码，则应当停止该商户的收单业务服务。 五、完善系统功能建设 在银办发〔2012〕145号文《关于加强收单机构风险防控系统技术管理的通知》中，人民银行要求银行须建立商户交易资料库与业务风险防控系统，说明银行已具备获取即时交易信息的能力。 （本文作者系上海富拉凯律师事务所银行风险合规部中国执业律师）
随着疫情的到来，短短几个月全球零售产业形成了新格局，中小微企业在面对生存压力的同时，也迎来机会走出国门，将生意做到了地球的角角落落，世界商业格局也逐渐从全球贸易向全球零售演进。 B2B跨境支付无疑是企业在与境外完成交易的过程中，最为重要的一环。企业的支付体验如何？他们最头疼的问题是什么？支付机构能否提供更优的跨境支付解决方案？ 日前，联合全球数字支付公司Visa进行了名为“中小企业商务支付解决方案问卷调查”[1]（下称“问卷调查”）。问卷调查结果显示，交易时间无法预估、费用收取无法预估、接受账款存在不确定性，是令中小企业最为头疼的三大难题。而支付手续繁琐、耗时长、对账困难、存在欺诈风险等，是企业主吐槽的主要困扰。 中国拥有领先全球的个人电子支付体验，然而，B2B跨境支付方式多年来却踏步不前，未来能否创造出颠覆性的跨境支付方式？随着区块链等技术的发展演进，跨境支付行业也将迎来前所未有的变革。 繁荣背后的痛点 自2013年开展跨境外汇支付试点以来，越来越多的支付机构瞄准了中国的跨境支付市场，深耕收单、汇款、结售汇等不同分支领域。尤其是随着跨境电商、出境游、留学等行业的快速发展，作为基础设施的跨境支付行业在近几年更是迎来繁荣生长。 据央行数据，2019年全年，人民币跨境支付系统处理业务188.43万笔，金额33.93万亿元，同比分别增长30.64%和28.28%。日均处理业务7537.15笔，金额1357.02亿元。 跨境支付业务爆发式增长，但跨境业务所涉行业已发生趋势性变化。调研显示，业务涉及跨境支付的企业中，制造业和传统外贸商所占比例分别有18.18%和10.23%。而咨询、旅游、游戏、电子商务等服务业供应商的跨境支付需求总和，占比已经达到71.59%，远超制造业和传统外贸的合计占比28.41%。其中，咨询服务业、旅游企业的占比分别为14.2%、12.5%，也超过了传统外贸的10.23%、互联网的11.93%。 跨境支付的主体正在变得多元，且更多是在新经济领域，而跨境支付的场景也更加碎片化、高频化：与交通相关的跨境支付需求，企业在境外零售商店、境外交通和住宿餐饮等方面的支付需求，等等，消费额度更加微小，频次更高，这对跨境支付提出了更高的要求——快速、小额、多频次的结算。 然而，现有的跨境支付解决方案并不能满足企业的这些需求，调研显示企业的满意度很低。 市场在快速壮大的同时，B2B跨境支付的行业痛点也随之凸显。相比个人消费端支付的迅猛发展，B2B跨境支付由于涉及多方机构、多个环节，支付手续复杂繁琐，因而，资金到账延误、信息被盗、汇兑成本增加等时有发生，更可能给企业带来财务损失。 特别在此次疫情之下，“无接触式服务”推动全球跨境电子商务快速发展，吸引了更多企业“走出去”，这对现有跨境支付体系与技术提出了更高要求。 问卷调查显示，目前，在进行跨境对公支付时，多数企业选择使用网上银行转账。参与调查的企业中，有超过70%的企业使用网上银行，其次是银行汇票/承兑汇票等，使用者约51%，再次是第三方支付机构，占比约37%。 表格1 企业跨境对公支付方式 对于多数企业而言，特别是中小企业，基于小额、高频的资金流，如何建立一个低成本、高效率的B2B跨境支付方式是参与国际贸易竞争的基本保障，也是一大难题。由于跨境支付的高度专业性和复杂性，很多中小企业虽然意识到其重要性，却不知从哪里入手。 例如，一家专门为客户提供出国旅游语言司导服务预订的平台，拥有庞大且繁杂的多国个人司导团队，涉及多个国家不同的支付体系和货币兑换，如何将佣金打到各国司导手中就是一大难题。一方面，跨境汇款必须遵守各国相关法律法规条款；另一方面，由于给司导个人汇款金额较小且频次高，汇款手续费及汇兑损失需要重点考虑。 而一位从事小家电的外贸企业主表示，他的企业主要通过国内银行的收款卡及第三方支付机构进行收款，尽管现有的支付方式尚能基本满足企业目前需求，程序也较为简单，但由于金额小，第三方收款机构的手续费高达10%左右。 另一家外贸企业的情况也比较典型，公司业务相对简单，对外使用人民币结算，汇款则是通过银行电汇。虽然到账周期不长，但在汇款前，公司需要准备大量材料，比如交易双方合同、发票、报关单等，然后填写好境外汇款申请书，再交到银行柜台，手续非常繁杂，且对账过程耗时耗力。 事实上，速度慢、费用高和安全性差是被跨境企业普遍诟病的问题。调查中，仅有38.64%的企业没有感到支付手续繁琐，而高达61.36%的企业难以接受跨境支付的繁琐程度。 表格2 企业在跨境对公支付中，支付手续是否繁琐 对于跨境对公支付存在的主要问题，首当其冲的是“接受账款存在不确定性”，即企业在完成跨境支付动作后，无法确定能否收到款项。紧随其后的是“费用收取无法预估”、“交易时间无法预估”、“无法实时掌握交易动态”、“无法了解交易细节”等。而对“交易存在欺诈风险”和“交易异常及合规问题的处理和调查过久”等有关安全与合规问题，也是企业主认为的痛点所在。 表格3 跨境对公支付存在的主要问题 问卷调查还显示，近六成的企业能接受的跨境对公支付处理时长为2个工作日以内，26.7%的企业可接受的处理时常为2～3个工作日；仅15%的企业能接受3～7个工作日。同时，有近70%的企业表示，在进行跨境对公支付时，最需要的功能是交易时间可控，最好是当天或隔天到账。 表格4 企业能接受的跨境对公支付处理时长 随着企业跨境业务扩张，近来，跨境支付欺诈案件频发，交易、支付安全越来越不容忽视。一家跨境游戏厂商就反映，有不法分子通过伪造银行、供应商的电子邮件或电话索要企业账户和密码信息，网络钓鱼。参与调研的176家企业中，有近30家遇到过支付欺诈，占比16.5%，主要涉及到数据安全、盗用账号、支付手续之间的协议泄漏等问题。由于跨境欺诈问题追溯、赔偿处理更为棘手，一旦发生，可能比“支付手续繁琐”、“对账困扰”更加令企业头痛。 企业需要什么样的跨境支付解决方案？ 一边是全球化浪潮下，企业在全球范围扩张业务，一边是对公跨境支付慢了一步、痛点掣肘。市场急需一套安全、快速、可预测的B2B跨境支付解决方案，这不仅仅是眼下的当务之急，也是推动B2B跨境支付实现变革的重要基础。 支付界的金融科技公司Airwallex（空中云汇）联合创始人兼总裁刘月婷表示，相比以往，目前跨境对公交易越来越趋向小额、高频、实时，尤其是在跨境电商领域，对时效性要求更高，因而，对支付机构和组织而言，创设一套高效且安全的解决方案是关键，“此外，还要涉及多国货币，这样可有效降低汇率成本。” 作为东南亚跨境电商平台的代表，市场覆盖新加坡、马来西亚、菲律宾、中国台湾、印度尼西亚、泰国及越南七大市场的Shopee平台上入驻了大量的中小跨境卖家和品牌商家，不同类型的卖家基于自身的业务规模、运营情况，在跨境支付时有着不同的诉求和支付需要，这对平台的跨境支付解决方案提出了很高的要求。 Shopee平台相关负责人分析称，“中小跨境卖家具有一定的跨境电商经验，对跨境支付的流程更为熟悉，操作也会更加熟练，但这类卖家的现金储备普遍较少，导致抗压性较弱，更易产生资金断裂的情况，因而会着重关注资金回款的周期、时间以及拨款明细等细节，对汇款时间的准确性有较高要求，对支付政策的更新也会更加敏感。” 而一些中小内贸卖家由于并无跨境运营经验，会更关注跨境支付的便捷性、灵活性，同时对跨境支付的安全性也有更高要求，他们期望了解平台的整体支付流程，以判断其中是否具有潜在风险。 “对于平台上的大卖家及品牌卖家，此类卖家在入驻跨境电商平台时，都会对平台进行详尽的背景调查，入驻后，卖家自身的运营规划也更加系统，因而它们对平台的支付流程和回款周期不会有太多疑问，更关心回款明细和款项对应的扣费逻辑，例如，手续费、佣金、关税等款额的收取依据和未来可能会出现的政策变化。”Shopee平台相关负责人称。 针对这些问题，已有支付机构进行了针对性的升级，比如，建设线上跨境支付基础设施，实现点对点交易，减少交易环节；再如，为企业专门定制商务卡，改善企业业务流程，保障安全。 那么，什么样的商务卡为企业青睐？问卷调查显示，超过80%的企业认为业务和个人支出流水一目了然是商务卡的最大优势，其次是交易安全、能有效改善现金流和流动性、节省前往银行进行存放现金和支票的操作时间等，调研数据再次说明，企业主对支付便利性和安全高效的追求高于其他。 表格5 什么样的商务卡较具优势 国际领先的数字支付公司Visa在全球提供企业商务卡解决方案，让企业使用单一Visa帐户，就能够进行流畅、安全及方便的跨境支付。中小企业可以利用Visa商务信用卡提供的免息期，实现“先买后付”，更好的管理现金流。在某些情况下，使用商务信用卡的免息期最长可达55天，使企业能更有效的进行计划和预算。此外，为员工提供商务信用卡，而不是让员工预先付款并为其业务支出报销的模式，便于有效控管预算并追踪支出。 凭借Visa的网络及规模，Visa商务卡用户可直接付款给任何受理Visa的商户。 2019年，Visa商务卡解决方案达成了1万亿美元的交易金额，使Visa成为全球最大的B2B支付网络。 此外，Visa专门开发了一个支付平台B2B Connect（即对公连汇业务），将交易的发起银行与收款银行直接连接，促成交易的实现，减少跨境企业之间的交易风险，缩短资金收付的时间。同时， Visa还通过数字身份识别功能将银行信息和账号等敏感商业信息令牌化（即tokenization），企业便可以在支付网络中使用“令牌”这种唯一的识别标记开展交易，从而提升资金收付的安全性。 Visa的全球业务解决方案主管Kevin Phalen表示，Visa在通过新推出的B2B Connect产品，绕过中转银行可以实现全天候支付、瞬间到账，在加快交易进度的同时省去了大量的手续费，使交易变得更快捷、更透明。同时B2B Connect还具备信息不可篡改的特点，加强了跨境支付的安全性、透明性与低风险性。 全球新冠疫情的特殊时期加速数字商务的发展，Visa作为全球领先的支付网络，除了为中小企业提供商务支付解决方案以外，也提供加速企业数字化转型及电子商务相关方案，协助解决中小企业在疫情下所面对的挑战。 [1] 中小企业商务支付解决方案问卷调查， 共有784家企业参与调研，总计回收176份有效问卷； 受访企业总营业额超过4.9亿元人民币； 询问了他们在对公支付和跨境支付中的体验，旨在深入了解金融产品的可改善空间。
2020年7月27日晚间，富春环保发布《关于控股股东签订暨控制权拟变更的提示性公告》，公司控股股东通信集团与南昌水利投资发展有限公司全资子公司水天集团于2020年7月27日签订股份转让协议，通信集团拟向水天集团转让所持有的上市公司股份1.77亿股，占总股本（含已回购尚未注销的股份）的19.94%，转让价格为8.80元/股，转让总价款合计15.60亿元。 此次交易前，通信集团持有公司股份3.03亿股，占公司总股本34.05%。此次交易完成后，通信集团持有公司股份数将变为1.25亿股，占公司总股本的14.11%。水天集团将持有公司1.77亿股股份，占公司总股本19.94%，公司控股股东将变更为水天集团，实际控制人将变更为南昌市国资委。 此次股权交易中，双方签署业绩承诺协议，2020年-2022年实现归母净利润不低于1.5亿元、2亿元、2.5亿元，如本次交易完成时间延后，则承诺期间相应顺延。本次交易尚需南昌市国资委、深交所审核通过后方可实施。 公司表示，本次转让有利于优化上市公司股东结构和治理结构，借助国有资本的资源优势和产业优势，抓住江西省产业升级和产业承接的契机，促进公司在江西区域的业务发展，进一步扩大上市公司节能环保主营业务，继续进军危废领域，推动公司环保业务向全国进行覆盖，对公司未来发展将会产生积极影响。同时，将提高公司在资本市场的综合信用水平，进一步降低融资成本，为上市公司持续健康发展提供长期支持。
纳思达拟收购奔图电子100%股权 29日起复牌 纳思达公告，公司拟发行股份及支付现金收购珠海奔图电子有限公司100%股权。由于标的资产相关审计、评估及尽职调查工作正在推进中，本次交易中标的资产的预估作价暂未确定。同时，公司拟向不超过35名特定投资者非公开发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过550,000.00万元，且不超过本次交易中发行股份购买资产交易价格的100%，交易价格不足550,000.00万元的，募集配套资金总额将相应进行下调。本次交易预计构成重大资产重组。 奔图电子是一家完整掌握打印机核心技术和自主知识产权，集研发、设计、生产、销售打印机、耗材及文印输出解决方案为一体的企业。本次交易前，奔图电子已托管至上市公司，在生产和销售资源上进行整合，本次交易将有助于双方进一步发挥协同效应，有助于公司打造自主可控可信的生态体系，为构建自主可控的信息安全打印机产业链提供可靠的基础保障。公司股票将于2020年7月29日开市起复牌。 运达科技拟6.17亿元收购运达电气100%股权 运达科技公告，公司拟以发行股份及支付现金的方式购买运达电气100.00%股权，本次交易运达电气100%股权的交易价格最终确定为61,670.00万元，其中以发行股份的方式支付交易对价的60.00%，即37,002.00万元；以现金方式支付交易对价的40.00%，即24,668.00万元。同时，公司拟向不超过35名符合条件的特定投资者非公开发行股票募集配套资金，募集配套资金总额不超过29,000.00万元。本次交易不构成重大资产重组。 运达电气自创立以来一直专注于干线铁路及城市轨道交通电气保护与控制领域，主要从事该领域的重大装备研制、生产、销售、培训及系统集成、技术咨询等服务。本次交易完成后，运达电气将成为公司的全资子公司，有助于公司在铁路牵引供电系统领域延伸业务，同时与自身的牵引供电设备业务形成协同，巩固和强化公司轨道交通电气自动化业务板块实力，进一步完善上市公司轨道交通产业链布局。 海格通信子公司驰达飞机拟以公开挂牌交易方式增资扩股并引入战投 海格通信公告，为进一步推动公司航空航天产业的发展，支持控股子公司西安驰达飞机零部件制造股份有限公司（简称“驰达飞机”）进一步做大做强，驰达飞机拟通过公开挂牌交易方式增资扩股并引入战略投资者。驰达飞机本次增资扩股采用在产权交易机构公开挂牌交易方式引入战略投资者，挂牌地点为广州产权交易所，具体交易流程按照广州产权交易所有关规定进行操作。本次增资挂牌底价为14,000万元，其中，新增注册资本7,563,026元，实际成交额与新增注册资本的差额计入资本公积。增资完成后，驰达飞机的注册资本将由原来的45,432,180元增加至52,995,206元。根据驰达飞机《公司章程》等有关约定，驰达飞机股东广州广电平云资本管理有限公司、上海金浦国调并购股权投资基金合伙企业（有限合伙）享有增资优先认购权。
近日，多家银行发布通知，将暂停账户铂金、钯金、贵金属指数全部产品的开仓交易。 7月28日，有农业银行的客户收到短信称，将于北京时间2020年8月10日上午8点起停止账户铂金、钯金品种的开仓交易服务，持仓客户的平仓交易不受影响。 工商银行也有客户称，近日收到短信，自北京时间2020年7月31日零时起，该行将暂停账户铂金、钯金、贵金属指数全部产品的开仓交易。 此前，包括中国银行、民生银行和交通银行也发布了类似通知。 有投资者认为，这可能是市场吸取此前原油宝事件的教训。 有业内人士对记者称，账户铂、钯在银行贵金属账户里是挂钩现货市场价格的产品，而不是挂钩期货，所以风险可控。 近期金价飙涨，从而带动白银、铂金、钯金等贵金属价格大幅走强。截至记者发稿，现货铂金报923美元/盎司。铂金价格相较于历史价格高位2000美元/盎司，当前处于低点位置。从去年开始，铂金的投资基本面在改善，算是一个被低估的资产。 从需求层面来看，今年以来，国内铂金需求大增。根据世界铂金投资协会(WPIC)数据统计，今年前4个月，中国的铂金进口量创11年新高，同比增长44%，达到33吨。 不过有争议的地方在于，投资人士分析，因为国内没有铂金期货，更没有铂金ETF，甚至铂金、钯金实物产品也不多，关闭银行账户铂金、账户钯金等同于关闭国内投资者参与铂钯投资的唯一渠道。 根据各家银行的公告来看，暂停账户铂金、账户钯金、账户贵金属指数全部产品的开仓交易的原因是，近期国际铂金、钯金价格波动频繁剧烈。 例如，农业银行的客户近日收到的短信称，受今年以来新冠病毒疫情蔓延及全球货币政策宽松影响，铂金、钯金价格剧烈波动，市场流动性明显恶化，交易风险加大。 交通银行公告称，鉴于目前国际金融市场动荡加剧，铂金和钯金属于流动性较低、波动性较高的品种，从防范风险、保护投资者权益角度出发，暂停记账式铂金和记账式钯金的新开盘交易，现有持仓客户的平仓交易不受影响。
相比于质押式回购，三方回购在自由度上明显提高，因为有关借款期限等问题均由交易双方协商决定，投资者能够更好的满足彼此的要求。而通过质押券篮子这种标准化的方式，也使得投资者的交易风险得到了一定的控制。 本文是《初探债市》的延续。如果说《初探债市》是对债券市场骨架的大致描绘，那么本文便是对骨架中空缺的血肉的填充。 它更加详细的介绍了债券的发行机制与交易细节，比如债券是如何定价的，一级市场和二级市场的联动性是如何产生的。通过这些介绍，读者朋友能对债券市场有更深层次的了解。 1 债券的发行 对发行人而言，发行债券要经历多重关卡。首先要找到券商/银行等中介机构准备发行材料，再通过这些中介机构将材料提交给监管机构审核，最后才能上市发行筹集资金。 整个流程如图表1所示。 但这个流程对投资者不是太重要。他们不在意债券发行人在发债之前要经历多少关卡，承揽承做承销是如何开展的。他们在意的是发行人在通关之后，发出来的债券信用资质如何，定价结果如何等信息。 这就像我们去饭店吃饭，我们只想知道菜的味道好不好，菜的价格是否合适，而对于厨师是怎么把菜做出来的，我们不是那么在乎。 信用资质如何，我们暂且不表，这属于信用分析层面。我们这一部分将焦点集中在债券发行定价上。 （一）发行定价的两种方式 按照面向的对象不同，债券发行定价可以分为公募发行和私募发行两种。其中公募发行占主导，以该方式发行的债券占市场存量债券的比重超过90%。 公募发行，我们在上一篇《初探债市》中讲过，是一种面向市场上的所有投资者发行债券的方式，又分为公开招标发行和簿记建档两种。 1、招投标发行 公开招标市场化程度更高，比较适合认购者众多、信用等级高、单次发行规模较大的国债、政策性银行债、大型企业发行的企业债等券种；簿记建档则更适合信用等级相对较低、发行量小、发行难度大的短期融资券、中期票据等。 具体而言，招标发行像是拍卖。拍卖时，各方买家（投标者）对商品报价，价高者得（中标）。 招标发行也是如此，只不过拍卖的商品变成了债券，而中标者变成了金融机构。 举个例子。假设财政部要发行国债，那么首先财政部需要确定发行债券的规模（计划发行规模）以及招标规则，然后参与招标的机构根据自身情况，报出投标价格和投标量，最后财政部根据此前约定好的招标规则，确定中标价格和各个机构的中标量，从而完成国债发行定价。 投标时，如果金融机构是以价格的形式报价，就是价格招标；如果是以利率的形式报价，就是利率招标。 无论是利率招标，还是价格招标，现在应用都非常普遍，两者在现在市场上的比例大概在50%：50%左右。 对发行人和金融机构而言，是价格招标，还是利率招标，不是太重要，两者没有本质的区别。债券价格和收益率本身就是相反的映射，能表达出相同的意思。 大家更关心的是招标规则。现在常用的招标规则有荷兰式招标、美国式招标和混合式招标三种。不同的招标规则，得到的债券发行价格（票面利率）会有明显的差别，投资者投标的收益率也会有很大的差异。 （1）荷兰式招标（单一价格招标） 荷兰式招标规则是现在中国债券市场上用的最多的招标规则，10年期以上的国债，政策性金融债等利率债品种均使用荷兰式招标。 在荷兰式招标规则下，发行人将投标人的报价从高到低排序（利率从低到高），然后按价格顺序将投标数量累加，直到能够满足计划发行规模为止。在这个满足截点上的价格（利率）称为中标价格（利率），报价高于或等于中标价格的投资者中标，所有中标的投资者均按中标价格（利率）认购相应的规模。 举个例子。假设财政部计划发行100亿的国债，有A、B、C、D四家机构参与招标。 A报价105元（2.0%），投标量20亿； B报价103元（2.1%），投标量 30亿； C报价102元（2.2%），投标量60亿； D报价100元（2.3%），投标量10亿。 按照荷兰式招标规则，价格自上而下排序，可以发现到102元，投标数量总和达到计划发行规模100亿。所以102元为中标价格，2.2%为中标利率。 报价高于或等于102元的机构，有ABC三家，属于中标机构，可以以102元/百元面值的价格认购本期发行的国债。 认购规模上，由于A和B的报价更高，所以先要满足他们的投标量50亿，剩余的50亿再分给报价更低的C机构。 （2）美国式招标（多重价格招标） 美国式招标规则和荷兰式招标类似，都是按价格自高到低排列，累计投标量达到计划发行规模为止，高于或等于该截点价格的机构中标。 但不同在于：第一，美国式招标要求每个中标者都按自己的报价认购债券；第二，中标价格/中标利率不是某个机构的报价，而是所有中标者的加权平均价格（利率）。 依旧是同一个例子，在美国式招标的规则下，依然会是ABC三家机构中标，ABC三家机构可以分别按照各自的报价105元、103元和102元认购本期发行的国债。 但债券的中标价格此时变成了ABC三家中标机构报价的加权平均价（105*20+103*30+102*50）/100=102.9元，中标利率变为了三家机构的加权平均利率（2.0%*20+2.1%*30+2.2%*50）/100=2.1%。 这种招标规则下，金融机构需要更加审慎。因为在荷兰式招标规则下，如果非常想要获得投标量，那么完全可以报非常高的价格来锁定规模，反正最后都是按照最低的价格来认购，所有中标机构的收益率都是一样的，博弈成分相对低一些。 但在美国式招标下，如果报价太高，那么有可能金融机构会以明显高于其他机构的成本买下同样的国债，收益率会明显更低。所以美国式招标对投资者的投标能力有着更高的要求。 （3）混合式招标（修正后的多重价格招标） 混合式招标综合考虑了荷兰式与美国式两种规则，相较前两者更复杂，目前多用于十年期以下国债的发行。 它也是按价格从高到底排列，累计投标量达到计划发行规模为止，筛选出中标机构。它的中标价格/中标利率也是所有中标机构的加权值。 但不同的是，如果中标机构的报价高于加权中标价格，那么就按加权价格支付，如果报价低于加权中标价格，则按自己的报价支付。 在上面的例子中，加权中标价格为102.9元，A和B的报价分别为105元和103元，都要高于加权中标价格，所以直接按加权价格认购20亿和30亿的国债。 C的报价102元，要低于加权中标价格，所以可以直接以102元的报价来认购债券。 2、薄记建档 簿记建档发行相对招标发行而言要简单很多，它就是投资者、中介机构（薄记管理人，多数时候是券商或银行）以及发行人不断协商定价的过程。 具体的流程大致可以分为以下几步： 第一步：预路演。在这一阶段，簿记管理人公布有关债券的相关信息，包括发行人的经营状况、财务状况等，向潜在投资者展示债券的投资价值，并询问投资者的初步购买意向。 之后簿记管理人与发行人一起，根据债券市场的走势、收益率曲线、同类型债券的发行价格等信息为债券确定一个大致的发行价格。 第二步：正式路演。在确定好大致的价格之后，簿记管理人将债券的发行信息在市场上公布，并且就像卖保险一样，去市场上寻找潜在的投资者，与投资者进行进一步的交流沟通，向他们销售债券。 同时，簿记管理人开展簿记建档工作。如果有投资者向他下单，那么簿记管理人需要将投资者的报价信息记录在“档案”上。 第三步：配售与发行。在了解了投资者的认购意向后，承销商按照价格从高到低对所有的报价数据进行排序，并按照从高到低原则确定最终的配售对象和债券发行价格（票面利率）。所有认购机构按照发行价格（票面利率）来认购相应规模的债券。 在这一阶段，如果市场上的认购量达不到债券的计划发行规模，那么簿记管理人在申报管理机构同意后，可以将认购的时间延长，或者可以选择取消此次发行，之后再选择时机重新发行。 3、私募发行 私募发行与公募相对，是针对少数特定投资者发行债券的一种发行定价方式。 以这种发行方式发行的债券占比较少。在2020年6月，私募发行的债券金额占总发行金额的比重仅有10%，主要是公司私募债、企业ABS、资产支持票据（ABN）等券种。 通过私募方式发行债券，债券发行人和承销商需要自己去寻找市场上的潜在投资者，其发行信息只会向特定投资者披露。 在找到有意向的投资者后，债券承销商会和投资者就债券的发行条款比如票面利率、发行规模等进行协商确定。之后债券发行时便会按照此时确定的发行条件，直接售卖给投资者。 当然，也有在债券发行之初就已经确定好投资者的，这样债券承销商就不再需要自己去寻找潜在的投资者，只需要按照双方约定，发行债券即可。 （二）发行结果隐含的信息 债券发行定价的结果会对二级市场的交易产生较大影响。尤其是利率债招标发行的结果，常常会影响甚至决定日内的债券利率走势。究其原因，是债券的发行定价结果隐含了投资者对债券市场未来的看法，能够反映出当下债券投资者的情绪。 1、如何从债券发行定价结果来看市场情绪？ 我们以招标发行为例来看该问题。薄记建档最后的发行定价结果实际也有相应的情绪指向作用，但它在目前的债券投研中运用并不广泛，其核心逻辑和方法和我们接下来要说的招标发行案例一脉相承，所以我们说明白招标发行即可。 一般来说，招标发行最后会形成四个数据：中标价格（中标利率）、全场倍数、边际利率、边际倍数。这四个数据各有各的含义和作用。 （1）全场倍数（认购倍数） 全场倍数是指参与招标的机构认购总规模与计划发行规模之比。在上面的例子中，ABCD四家机构认购的债券总规模为20+30+60+10=120亿元，而财政部计划发行的规模为100亿元，所以全场倍数就是1.2倍。 从定义来看，显然全场倍数越高，表明金融机构投资该债券的意愿越高，情绪越好。但要注意： 第一，投资意愿和情绪只是影响全场倍数的一个因素，当时的流动性状况、招标债券的票息、发行规模的高低等因素都会影响全场倍数的大小。 除非全场倍数实在太夸张，远超一般情景与认知，否则仅凭单个债券的非常平凡的全场倍数，并不能说明任何问题，对二级市场的影响也会非常有限。 第二，用全场倍数衡量市场情绪，最好是在债券期限、发行人等条件均相同的前提下才会比较准确。 比如，通常地方债的中标倍数会高于国债，如果拿着不同时期的国债全场倍数和地方债全场倍数进行比较可以说是没任何什么意义。 图表3是我们将10年国开债全场认购倍数进行移动平均处理后的值，与10年国开到期收益率的关系图。可以发现，两者有着明显的负相关关系，平均认购倍数越高，收益率越低。可见，全场倍数确实可以在一定程度上描述二级市场的交易情绪。 （2）中标利率 中标利率的定义，我们在上面已经说过了，它是债券的票面利率水平，也是投资者在一级市场上投资债券的收益率。 （严格来说，只有荷兰式招标规则下是如此。美国式和混合式招标规则下，每个投资者认购债券的价格不同，收益率水平不一样，但这两种招标规则下的中标利率是加权平均概念，也能大致表示整体的水平。） 从定义看，显然中标利率越低（中标价格越高），投资者认购该债券的意愿越强，对债券市场走势越乐观。 但所谓高低是需要比较的，当出来一个招标发行结果时，我们如何去衡量中标利率的高低呢？ 这就需要考虑一二级市场的关系了。投资者在投标时，一般会以二级市场同期限同券种的债券到期收益率为基准，再综合考虑自身需求和对市场的预判来报价。 需求大、预判债市会走牛，则投资者会报更高的价格，接受更低的利率，反之则报更低的价格，要求更高的利率。 所以，如果要利用中标利率去看待投资者的情绪，最好是用一二级市场的利差（一级中标利率-二级市场到期收益率）。利差变大（注意利差为负值），说明投资者情绪在变差，对未来感到悲观，反之则乐观。 我们利用最近两年的数据做了验证，也确实得到了类似的结论（图表4）。当利差变大时，债券收益率上行，指向投资者情绪低落；当利差变小，债券收益率下行，指向投资者情绪积极。 （3）边际利率与边际倍数 边际利率是按投标利率自低到高排列（实际就是价格自高到低排列），累加投标规模至计划发行规模时的投标利率。在边际利率上的投标量与中标量之比，即是边际倍数。 这样直接看可能比较难理解，我们还是以一直说的ABCD四家机构投标为例。 我们上面说了，ABCD四家机构的报价，按利率自低到高排列，累加投标规模，达到计划发行规模100亿时，是到C机构，所以C机构的报价2.2%就是边际利率。 C机构投标量是60亿，但最终只获得50亿的中标量，所以60/50=1.2就是边际倍数。 显然，边际利率和边际倍数，只有在美国式招标和混合式招标规则下才有意义。在荷兰式招标规则下，边际利率即是中标利率。 边际利率与中标利率之间的利差，能够反应投资者的预期。如果边际利率和中标利率之间的利差较大，说明投资者对该债券的定价分歧较大，而如果两者利差很小，说明投资者的预期很一致，对债券的定价分歧很小。 边际倍数则体现了市场对边际利率的认可度，边际倍数越高，市场对边际利率的看法越一致。 （4）组合类指标 有些时候，不同的数据的指向不同。比如我们看一二级利差比较小，似乎情绪很好，但看全场倍数很低，又指向情绪很差。这时，面对矛盾的方向，我们很难做出方向性的判断，所以需要组合类的指标数据，辅助我们进行判断。 我们以上面所说的两个指标“全场倍数、一、二级利差”为因子，构建了一个简单的一级市场情绪指标。 首先，我们按从大到小排序计算得到全场倍数的历史分位数。历史分位数简单理解就是指某一个数值在所有的数之中处于什么位置，比如85分位数=3倍，表示在所有的样本里，有85%的全场倍数低于3倍。 因为全场倍数与市场情绪是正相关，那么我们可以认为历史分位数越高，市场情绪越好。 同样的，我们可以计算获得利差数据的分位数。 这里需要注意的是利差数据是负数，利差数据扩大（即利差越小）表示市场情绪越好，因此我们先将数据从小到大排列。如果85分位数=-0.1%的话，表示在所有样本里有85%的利差数据大于-0.1%。 因为是按照从小到大排列，所以同样的，历史分位数越高表示市场情绪越好。 在获得两者的历史分位数后，我们赋予全场倍数和利差相同的权重来计算市场情绪指标： 市场情绪=（全场倍数历史分位数×50%+利差的历史分位数×50%）×100 由于两个因子和市场情绪都是正相关关系，所以以这种方式计算出来的市场情绪指标与市场走势应该也是正相关的，即市场情绪好，债券的价格会上涨，收益率会下降。 我们这里所使用的组合方法，仅仅是给各位读者提供的一个参考。除了利差数据、全场倍数数据外，投资者还可以加入更多的指标，并且按照自己的理解，给不同的指标不同的权重系数。在具体拟合时，也可以选择其他的方式拟合。 2、一二级收益率倒挂之谜 如果仔细看前面构造的一二级利差指标，能够很容易发现，一级市场的发行利率基本上一直低于二级市场的收益率。 这是一个很有意思又怪异的现象。这意味着如果没有别的因素影响，投资者在一级市场上投资债券所获的收益率，总是要比在二级市场上购买债券所获收益率更低。 如果所有投资者都是以利益最大化为目标，那么按逻辑推论，基本上就不会有投资者愿意参与一级招标。但现实中，一级招标发行依然是利率债发行的主要方式，会吸引大量的投资者参与其中。 怎么理解逻辑和现实之间的矛盾呢？我们有两个猜测。 第一、利率债发行素有承销返费的传统，会给在一级市场上认购债券的投资者额外收益，这个额外收益在一定程度上弥补了一二级利差。 利率债的发行现在通常采取承销团制度，即找多家承销商一起承销债券。而发行人如国开行为了激励承销商积极销售债券，会承诺给承销商一定的优惠，这种优惠也就是市场上常说的“明返”和“暗返”（统称返费）。 “明返”是债券发行时，发行人支付给承销商的手续费（承销费），只要承销商中标获得债券发行额，那么发行人就会按照既定的比例支付给承销商，而具体比例一般会提前在债券募集材料上公布。 比如现在，3年期国开债的返费就规定为0.05%，5年和7年为0.10%，10年期的为0.15%。 “暗返”一般是不公开的返费。发行人为了激励承销商多销售债券，通常会在年末根据承销商一年里的总销售情况来进行排名，如果承销规模够大，排名前列，那么发行人会额外给承销商一笔类似于奖金的“返费”，即为“暗返”。 除了“暗返”的收益外，承销规模排名靠前的承销商往往还能在其他业务上获得比较优势。 比如，在金融市场流动性紧张时，有两家金融机构同时向国开行借钱，国开行通常会更偏向照顾承销国开债规模排名靠前的机构。 这种业务上的比较优势和“暗返”收益会让承销商“过度竞争”。很多承销商为了尽可能的做大承销规模，获得好的排名，会把部分或全部的“明返”收益转让给投资者，以激励投资者通过他们的渠道来认购债券。 因此，对在一级市场上认购利率债的投资者而言，其真实的投资收益率应该是中标利率加上“返费”收益。 2018年，监管机构发布了《关于试点开展金融债券弹性招标发行的通知》，明确规定相关各方不得以手续费、财务顾问费、等任何方式变相向投资人额外返还承销相关费用，以此来打击“返费”行为。但实际效果不佳，“返费”的现象依然普遍存在于一级招标发行中。 第二、一级市场容易冲量，利率债每次发行规模都至少以十亿计，在一级市场上投资债券，能够更好满足银行、保险等投资规模比较大的机构的需求。 现在，即使是交易规模最大的银行间市场，单笔的债券交易一般也就是5000万左右，而银行和保险一年需要投资的债券规模少则几十亿，多则上千亿。 如果如此多的债券，全部要在二级市场上，按照常规的5000万一笔一笔去买，会出现： 1）二级市场不一定有足够多的量能够满足这些机构的需求； 2）即使有足够的量，这些机构买债花费的时间会非常长； 3）持续的买盘会推高二级市场的债券价格，让银行和保险的买入成本大幅提升。 因此，像银行和保险这种大批量配债资金的金融机构，最合适的投资渠道还是直接参与一级市场，从财政部、政策性银行等发行人手中直接认购债券，即使最后他们在一级市场上获得的投资收益率要低于二级市场。 2 债券的交易 债券的交易，我们在上一篇《初探债市》中简单提及过，按照交易类型划分，大致可以分为现券买卖、债券回购、债券远期、债券借贷四类。 其中现券买卖和债券回购是最主要的两种，占全市场成交总量的比例超过99%，所以，下面详细介绍的，也主要是现券买卖和债券回购两种交易。 （一）现券买卖 现券买卖是交易双方一方付钱买债，一方卖债收钱的行为。在银行间市场和交易所市场（包括上交所和深交所），投资者现券买卖业务的流程有很大的不同。 1、银行间市场现券买卖 在银行间市场，投资者的参与的交易流程主要可以分为：确定自己的条件（比如心理预期价格等）——寻找交易对手，确定交易要素——在交易平台上达成交易三步。 第一步：确定心里预期的交易价格 投资者在买卖债券时，遇到的第一个问题是要以什么样的价格来买卖债券。只有大致知道了债券合理的价格，投资者才能够进行买卖交易。 对于市场上成交活跃的债券，这自然不是问题，只要按照目前的市场价格来确定就可以了，毕竟那个价格就是投资者用资金交易出来的结果，无可辩驳。 但如果是成交不活跃的债券，比如一年可能就一两次交易的债券，应该如何确定他们的合理价值呢？ 我们前面说过，债券本质上是债务凭证，投资者能够凭借债券从发行人手上获得固定的利息和本金收入。那么相应的，债券的价值就应该由债券所支付的利息和本金决定。 比如一张3年期的债券，每年年末支付给持有人6元利息，第三年年末支付100元本金和6元的利息。那么这张债券的价值就应该等于未来三年现金流的现值。 道理虽然很清楚，但不同的人对它价值的看法是不一样的。有些人认为未来这三年现金流的价值高，且会越来越高，于是会愿意付出更高的价格来买；有些人认为它价值低，且会越来越低，于是想尽可能的脱手。当两方观点碰撞，碰在一起时，交易就产生了。 但是，投资者总不能每次买卖债券都自己去计算内在价值，然后去找同样做了精确计算的投资者，费时又低效。 所以市场上就出现了专门提供债券估值服务的第三方机构，由他们来为投资者提供各类债券的估值，帮助投资者更快的明白债券的内在价值。 目前市场上做的比较好的第三方估值机构有：中债估值、中证估值、上清所估值等。这几家机构也是目前债券市场的托管机构，它们凭借着自己掌握着市场上的第一手数据，占领了估值计算的高地。 因为有多个估值，投资者在交易时，通常按照谁的地盘谁说了算的原则来选择。比如在银行间市场交易的债券就通常使用中债估值（上清所估值出现的时间比较短，目前使用的不多）。在交易所交易的债券，就使用中证估值。 但是有的债券是跨市场交易的，这个时候该怎么选择呢？ 通常情况下，由于估值方法不同，对同一个债券，中债估值和中证估值的结果往往不同。这时市场上常用的还是中债估值。 但也有些时候，有些投资者为了让投资组合的收益或者账户净值看着更好看，会按照两者估值中对自己有利的一种来估值。 第二步：寻找交易对手，确定交易要素 确定好了自己想要买卖的债券，以及心理价格后，投资者便需要去寻找交易对手方了。 银行间市场，我们在《初探债市》中说过是场外市场，主要有四种方式确定交易对手。 1）和自己熟悉的机构私下协商，或通过其他金融机构作为中介确定交易； 2）和做市商（一直在市场上按照自己报出的买卖价格，同时买进或卖出债券的投资者）交易，只要自己的心里价位和做市商的报价一样，投资者就可以直接和做市商进行交易。 3）通过专门的中介机构（中诚、信唐、平安等）来寻找交易对手。几家主要的中介机构聚集了市场上大部分的投资者买卖债券的信息，并从中帮助双方进行交易匹配。 为了更快的通过中介来找到交易对手，银行间市场上形成了专门的交易术语。 举例来说，如果我们想按照3.2%的收益率买入面值2000万，代码为200205的债券，我们便可以直接报：Bid 200205 3.20% 2000万，或者是：出 200205 3.20% 2000万。 反之，如果想按照3.1%的利率卖出面值为1000万的200205债券，我们便可以直接报：Ofr 200205 3.18% 1000万，或者是：收 200205 3.18% 1000万。 中介机构在收到各家投资者的报价后，会在自己的交易页面上挂出目前市场上汇总后的各类债券报价如： 9.90Y200205 3.20 2000/3.181000 这表明市场上，有客户愿意按照3.20%的到期收益率买入2000万面值，剩余期限为9.9年的200205债券，有客户愿意按照3.18%的收益率卖出1000万。 在这种情况下，买卖双方存在0.02%的价差。 如果买方觉得收益率未来会下降，迫切的想要达成这笔交易，那么就可以按照卖方的价格3.18%直接成交，这种成交被称为Taken，在最后成交信息中，我们就能看到TKN这个标志。 如果卖方迫切的想要达成这笔交易，那么就可以按照买方的价格3.20%直接成交，这种成交被称为Given， 在最后的成交信息中，我们就能看到GVN这个标志。 除此之外，还有一种就是双方进一步协商，讨价还价之后按照比如3.19%的价格成交，这种方式被称为TRD。 在这里，我们需要注意的是，虽然在一级市场上债券有价格和利率两种投标报价方式，但在银行间市场上，债券交易基本都以利率的形式报价。 之所以使用利率报价，可能是为了让投资者能更清楚的了解持有债券的收益率水平。比如某个债券的市场报价为5%，就表示如果投资者购买这张债券并持有到期，能够获得5%的到期收益率。 在找到交易对手、谈好价格后，还有两个点是需要交易双方明确的。 1）债券和资金的交割时间 在交割时间上，投资者可以自由选择是在当天就进行券款的交割结算还是等到明天再进行券款的交割结算，前者称为T+0，后者称为T+1。 这有点像在闲鱼上买东西，你和卖家商量好交易价格后，确定要成交了。 如果你们想快点达成交易，就可以用顺丰当日达，你当天就收到商品（T+0），当天支付货款。如果不着急就用其他快递，第二天才能收到商品（T+1），并付款。 一般来说，交易双方在交易时是默认为T+1的，如果需要按照T+0的方式进行，需要额外备注说明。 2）债券钱款的交割方式 券款对付（DVP）是市场上最主要的交割方式，它用白话来说就是一手交钱，一手交货。 除此之外，还有见券付款和见款付券两种交割方式。 顾名思义，见券付款则是买入债券的一方先获得债券后，再支付款项。这有点像我们在淘宝上买东西，资金是打给支付宝，等我们收到货物，点击确认付款之后，资金才会打到卖家手里。 见款付券则与见券付款相反，是卖出债券的人先收到资金后，才确认将债券交付给买方。 第三步：再次确定交易要素，在外汇交易中心平台提交交易订单 在这一步之后，交易双方只要确保自己账户里资金和债券的充裕即可，剩下的债券和资金的交割结算直接交给托管结算机构等第三方机构即可。 2、交易所现券买卖 相比于简单的银行间市场，交易所市场就会有点复杂。目前，交易所市场为投资者提供竞价撮合系统、大型交易系统和固定收益平台三大平台进行交易。 竞价撮合平台是小规模交易的场所，主要是散户参与，也被称为零售市场，它的交易方式极其简单。 一则他们能够很容易获得债券的市场价格，通过市场交易价格，投资者便能够简单的确定某只债券的大致价值，并不需要去找中证估值。 二则除了有市场价可以直接参考，在竞价撮合系统上，投资者也不需要自己寻找交易对手。买卖双方都是直接通过系统报出自己的买卖价格，之后由系统自动匹配。 在投资者既不需要确定债券价值，也不需要自己寻找对手时，投资者只需要确定自己的买卖数量以及价格后，在平台上提交订单即可。 上面这张图是交易所市场，竞价撮合平台上的债券市场交易情况。 在图中，我们会发现交易所市场与银行间报价的一个很大的不同，是交易所市场的报价采取的是价格报价，而不是银行间市场的利率报价。 当然，为了方便，交易界面会同时显示债券的收益率。如在图片的上半部分，开盘价、均价、最低价、最高价等指标的显示都是左边显示价格，右边显示收益率，这样让投资者对自己持有债券能够获得的收益率也有着更加直观的认知。 更准确的来说，交易所的价格报价，是净价交易、全价结算的报价。从图上我们也能够看出，市场上的买卖价格和数据显示的全价有3.4元左右的差距。 那么什么是全价？什么是净价呢？ 举个例子。我们假设投资者小张，以100元的价格买入了一张新发行的票面利率为4%、年付息的国债。持有300天以后，小张以102元的价格将这张国债卖给了小李。 102元便是净价，表示债券每百元面值的价格。 在双方进行券款结算时，由于小张已经持有了这张债券300天，所以小张按理能够获得这300天里债券产生的3.29元利息（100×4%×300÷365=3.29元）。 因此，小李除了要支付102元外，还要再额外补给小张3.29元的利息。小张实际能够收到102+3.29=105.29元。这105.29元即为全价。 所以简而言之，净价就是债券百元面值的价格，小李愿意用102元买小张面值为100元的国债，就表明小李认为这百元面值至少价值102元。 全价则是净价加上应付利息。显然，应付利息是会随着时间而线性增长的，如果小张继续持有，那么他能获得的利息补偿会更多。所以，即使债券百元面值的价格没有发生改变，其全价也会持续上涨。 如果用这样的一个价格去作为债券交易价格，显然会使市场定价失真，无法表达出债券的真实价值。因此，相比于全价，扣除了应付利息的净价能够更好的体现市场上债券价格的波动，更适合用来作为交易价格。 固定收益平台上的现券交易，和银行间的交易方式比较相似。他们都需要自己寻找交易对手，和交易对手协商交易要素。 在固定收益平台，投资者还可以主动挂出自己的交易要素，如果其他投资者感兴趣，那么双方就可以做进一步的协商。 因为固定收益平台主要还是针对大规模用户，所以每笔的成交起点都会比较高。根据上交所的规定，国债交易金额要在500万元以上，公司债要在100万元以上才能在固定收益平台上进行交易，而竞价集合平台，投资者最低的门槛就只有1000元。 在券款交收方面，因为是双方协商确定的，T+0或者T+1都是可以的，但交割方式一般还是用券款对付。 大宗交易平台是固定收益平台设立前，用来帮助投资者进行债券大额交易的平台。这个交易平台并不仅仅针对债券，如果有大规模交易的股票也可以在平台上交易。 不过，大宗交易平台实行的是意向报价和成交报价制度。有交易的一方需要先将交易信息挂在交易平台上，向其他投资者公示（意向报价）。 这一时间段里，即使交易双方达成了协议，也不能成交，需要等到下午3点到3点半才能够成交（成交报价）。 这类似于淘宝上的拍卖，投资者先挂出商品寻找交易对手，有意向报价的先报价，一直到了规定的拍卖结束时间，拍卖才能成交。 所以，这种交易方式的效率并不高，交易双方能够成交的时间段仅有半个小时。 在专门的固定收益平台推出后，大部分的债券大额交易都转向了固定收益平台，大宗交易平台的成交活跃度变得非常低。 （二）债券回购 债券回购，我们在第一篇《初探债市》中也说过，本质上是一种资金借贷行为，性质和我们用房子去银行抵押借钱类似，都是将资产抵押（或暂时卖给）给资金借出方以获取资金的行为，只是抵押品从房子变成了债券而已。 1、买断式回购为什么不受待见？ 在银行间市场，债券回购分为质押式回购（债券所有权不转移）和买断式回购（债券所有权转移）。 其中质押式回购占据绝对优势。根据外汇交易中心数据，2020年6月，银行间市场上质押式回购业务占回购业务的比重达到了99.2%，而买断式回购占比仅有0.8%。 之所以会出现如此大的差距，主要有三个原因。 第一，正回购方（借钱的人）在债券市场上进行回购交易借钱的主要目的，是利用回购加杠杆以获得更高的收入。 举个例子，我们假设国债的质押率是0.9，投资者质押100亿的国债能借到90亿元资金，如果没有任何限制，那么投资者能够通过不断的质押回购，加10倍的杠杆（100÷（1-0.9）=1000亿），持有1000亿的国债，获得1000亿国债的票息收入。这要不加杠杆只能获得100亿国债的票息收入高的多。 在买断式回购下，债券所有权发生了转移，那么债券产生的利息收入以及潜在的资本利得，也都属于资金借出方了。资金借入方不仅没有获得债券的票息收入，反而需要支付借钱的成本。这对意图加杠杆的投资者而言无疑是不划算的，所以大家也就更愿意使用质押式回购了。 第二，很多非银机构处理买断式回购比较麻烦。 买断式回购涉及所有权转移，对于基金、券商资管等产品户而言，内部流程等同于进行两次现券买卖操作，存在入库、出库等一系列繁琐操作，而且融入债券对产品账户持仓比例、久期等也会产生影响。 第三，买断式回购自身起步比较晚，2004年才正式推出。在此之前，质押式回购已经发展的非常成熟了，规模也已经做起来了，大家已经基本习惯质押式回购的一系列流程与操作，买断式回购要后来居上，基本不可能。这使买断式回购有着天生的劣势。 现实中，只有证券公司自营会比较多的使用买断式回购来融资，其所用的债券，一般是资质比较低（评级为AA）的信用债。其余机构做买断式回购，更多的是看重其衍生出来的其他用途，比如辅助债券借贷，借券来做空现券。 2、银行间市场的质押式回购 银行间市场的质押式回购可以分为存款性机构质押回购（DR系列）和全市场质押回购（R系列）两种。 存款类机构质押回购是指只有存款类机构（主要是银行）参与的回购交易。作为能直接从央行手中获得基础货币的机构，银行是债券市场上最大的资金供给方，而且相比于其他机构，银行的可信赖程度更高，所以存款类机构质押回购的利率基本可以说是市场上最低的。 全市场的质押回购利率（R系列）由于非银机构也可以参与其中，所以回购利率会比DR系列的利率高一些。 全市场质押回购交易规模里，非银和银行各自所占比例目前存在争议，部分研究人员认为在全市场的质押回购交易中，非银仅占30%，银行占据了70%，银行依然是绝对的主导。 但不管比例如何，有一点可以确定的是，DR系列的利率与R系列的利率是亦步亦趋的，两者走势在大多数时候保持一致。 在参与银行间市场的回购交易时，金融机构也是通过询价的方式去寻找市场上的交易对手。金融机构将自己的交易信息挂在相关平台上，如果有人对此感兴趣，便可以互相联系，以此达成交易。 图表13是我们在某平台上截取的真实的交易信息。 可以看到，前面三项说的是哪个机构的交易员在报价，而且附上了QQ、电话等联系方式。再后面一项是交易的部分要素。 图中的“出隔夜2700万 压利率或存单”，表示该机构可以借出2700万的隔夜资金，而条件是债券正回购方，用利率债或者同业存单作为质押债券。 “借7D 3600W 押利率”，表示该机构想要借入3600万的7天期的资金，能够提供利率债券作为质押物。 关键的交易要素，借钱或出钱的利率（即质押式回购利率）一般不会公开。这主要是因为挂出交易信息的金融机构，不知道交易对手是什么类型的机构。对于不同类型的机构，资金的价格必然是不同的。 在协商确定好所有交易要素后，交易双方便可以直接在交易平台上提交订单了。第三方托管结算机构根据订单，将正回购方债券账户上约定数量的债券冻结。而资金则由清算行进行划转，从而完成质押式回购交易。 在交割时间上，目前银行间使用的是T+0的交割制度，即当天成交，当天便进行资金的结算交割，并且冻结债券。 比如，两家机构在周三做了一笔隔夜的交易，那么周四，债券正回购方便需要还钱，逆回购方收到还款后，当天托管机构将债券解冻。 这里需要注意的是，债券正回购方到底需要支付多少利息，或者说还多少钱。这里面涉及到实际占款天数与名义占款天数的概念。 名义占款天数是约定好了的借款期限，比如借隔夜，名义占款天数就是1天。但在实际交易时，因为周末、节假日休市的关系，实际占款天数（实际的借款期限）和名义占款天数并不一样。 比如某投资者在周五时，从市场上借入了1000万资金，利息为3%。按理说周六应该归还资金，但是因为周六休市，投资者需要到下周一才能还款。 这样虽然投资者名义上借的是1天的资金，但是实际占用了3天。名义占款天数要小于实际占款天数。 在利息计算时，监管规定，银行间市场的回购交易按照实际借款天数计算借款成本。比如上面这种情况，需要支付的利息是：1000×3%×3÷365=0.2466万元。 3、交易所质押式回购 交易所的回购也可以大致分为买断式回购和质押式回购，同样的买断式回购在交易所市场很少见，我们主要讲质押式回购。 目前，交易所的质押式回购主要可以分为以下三类： 第一，质押式回购。它与银行间质押式回购最大的不同在于，交易所实行的是标准券制度。 标准券制度，是指交易时，债券正回购方需要先将质押的债券存放进质押库，并按照规定转换为标准券后，再用标准券去市场上融资。 比如某金融机构，持有主体评级和债项评级均为AAA的公司债，1100万元，想要融入资金加杠杆。 那么按照中证登当天公布的折扣系数0.9，投资者先要从中证登换出990万元的标准券，然后再通过标准券去市场上融入资金。 在这样的制度下，中证登担当了中央对手方的角色，和资金融入方和资金融出方分别进行了交易。资金融出方质押的实际是由中证登出具的标准券，而资金融入方实际上是将自己持有的债券质押给了中证登。 相比于交易双方自己自行交易，中央对手方的引入能够有效的提高交易所回购市场的效率，资金融出方无需承担潜在的交易违约和债券违约等问题。 在交割时间安排上，交易所市场使用的是T+1日交割，即如果债券正回购方在市场上借入了资金，那么要到下一日，正回购方才能够收到资金。 在T+1日的情况下，除了实际占用天数会大于名义占用天数外，也会出现名义占用天数大于实际占用天数的情况。 比如某位投资者，周五在交易所市场借入了100万，3天期的质押式回购（GC003）。那么按照T+1的交割时间安排，投资者要在下周一才能拿到资金，而周五到周一已经经过了3天，因此下周一也是到期日。 于是在周二，这位投资者就需要返还100万+利息了，其中利息是按照实际占款天数计算的，因此投资者只需要支付一天的利息。 这样他实际的占款天数为1天，而名义占款天数达到了3天。这种名义天数>实际天数的现象在T+0的方式下是不会出现的。 第二，三方回购。银行间的质押回购可以说是只有两方，即正回购方和逆回购方，作为托管机构的中债登（上清所）并不扮演第三方的角色，它只是将债券冻结，确保正回购方不能用债券进行其他业务而已。 而交易所的三方回购将中证登引入交易，使其成为第三方。在三方回购交易中，中证登不仅要对质押的债券进行保管，也要对质押的债券进行估值，制定质押券的折扣率，对质押券进行逐日盯市等，以此来降低交易的潜在风险。 在具体业务展开时，正回购方需要先将债券存放到质押库，（投资者需要开立专门用于三方回购业务的证券账户），然后中证登将债券按照规定划分到不同的债券篮子里（按照信用等级划分的），并为每个债券给出折扣率，计算出标准价值。 到了这一步，债券正回购方就知道了自己能用这些债券借多少钱。之后，正回购方需要自己去寻找交易对手，私下协商好交易要素，比如资金价格。 在确定好交易对手和交易要素后，双方在交易所市场上提交交易订单即可。交割时间安排基本也是T+1，利息的计算与质押式回购业务相同。 相比于质押式回购，三方回购在自由度上明显提高，因为有关借款期限等问题均由交易双方协商决定，投资者能够更好的满足彼此的要求。而通过质押券篮子这种标准化的方式，也使得投资者的交易风险得到了一定的控制。 值得提醒的一点是，质押券篮子和质押式回购下的标准券有本质上的不同。标准券是由中证登出具的，投资者相当于“买入”中证登发行的债券（实际是质押）。而质押券篮子里的债券依旧是投资者自己持有的各类型债券，中证登只是提供了一个折算标准，将其进行标准化，中证登并不对债券本身进行任何担保。 第三，协议回购。交易所市场的协议回购和银行间市场的质押回购比较类似。 在协议回购下，交易双方各自通过线下平台寻找交易对手，在线下确定好交易要素后，直接通过交易所平台提交订单，在利率、质押券等方面均由投资者自己进行协商。 目前，协议回购在交易所市场上的占比极小，根据上交所数据，2019年全年，协议回购占上交所回购业务的比重不到0.1%。
“左边一起和我画个龙，右边一起和我画个彩虹。” 这首2019年火爆全网的《野狼disco》神曲，不仅播放量超过了10亿，还登上了春晚舞台。然而在2020年，这首歌却卷入了版权纷争，一家名为玛西姆国际的公司向原词曲作者董宝石发送律师函，称后者侵犯了版权。 实际上，这首歌并没有抄袭，而是原作者从国外购买了伴奏曲的”小版权“，歌曲爆红后引发了国内代理商对其商业使用范围的质疑。类似这种事在数字音乐领域并不是孤例，而且不仅在数字音乐，数字资产普遍存在难以确权的问题，诸如种种问题也在阻碍数字经济时代的到来。 一直在数字经济领域探索的蚂蚁集团也十分关注这一难题，并通过”近20年最伟大的技术变革——区块链“，探索解决方案。 7月23日，刚刚宣布将在A+H两地上市后，蚂蚁集团董事长井贤栋又亲自发布”蚂蚁链“这一新品牌服务，其中就以《野狼disco》案例讲述了应用场景，并希望蚂蚁链能够深入服务数字经济。 发布会上，井贤栋首次公布了蚂蚁链的三个关键进展：在技术上，蚂蚁链连续四年每年全球专利申请数始终保持在第一名；在应用上，蚂蚁链已经助力解决了50多个实际场景的信任问题；在商业上，蚂蚁链目前每天“上链量”超过1亿次，相当于在区块链领域的“日活”过亿。 当天，蚂蚁链一体机也正式发布，作为国内首款区块链领域的自研软硬件一体机，蚂蚁链一体机为政企开发者提供强隐私、高性能、高安全、即用即上链的区块链技术服务，可节省90%以上的部署时间。 ”我们看到数据资产的版权确权和维权都很困难，让数字产业的交易面临巨大的一个信任的壁垒。“井贤栋讲到，最早淘宝的双边交易，就需要解决无法当面交易的信任问题。在数字经济时代，交易场景更加多链路和复杂，如何让线上资产顺利交易，这关系到蚂蚁下一阶段的发展。 「信任经济」催生的2000亿美元独角兽 蚂蚁集团的第一个16年，最重要的作品无疑是支付宝。支付宝第一笔交易的故事，其实也是为了解决两个陌生人交易之间不信任的问题。 那时还是2003年，横空出世的淘宝对于很多人来说还比较面生，很多人还不了解电商，但一部分人的网上购物需求已经被激发。 当时，正在日本留学的崔卫平将一台9成新的富士数字相机，以750元的价格在淘宝出售。焦振中一下就被这款商品的性价比吸引，但在如何付款过程中，两人商量了2小时，最终焦振中使用了刚上线的支付宝付款。 也就是在2003年10月15日，焦振中用支付宝发出了第一笔交易，单号为“200310126550336”。这一交易单至今仍然挂在杭州支付宝大楼一楼大厅的墙壁上。此后电商交易的货到付款比例持续下降，支付宝成为电商的基础设施，仅2019年双11的交易额就达到了2600亿元，支付宝等数字支付工具对于电商的发展功不可没。 此后蚂蚁也围绕”信任经济“打造除了芝麻信用、花呗等诸多产品，借助完善的科技金融服务，蚂蚁集团也迅速成为”大象“，前几日在宣布上市计划后，资本市场已经给出了2000亿美元的估值。 就在此前的6月22日，蚂蚁集团完成更名，“金服”变“科技”，全称从“浙江蚂蚁小微金融服务股份有限公司”改为“蚂蚁科技集团股份有限公司”，2000亿美元是市场对一家TechFin公司的价值认可。而对于蚂蚁集团来说，科技的意义正是为信任交易。 2017年加入蚂蚁集团的蒋国飞，对科技如何促进数字交易有自己的独到理解。当时区块链技术火热，蚂蚁内部也在思考如何发展利用这一技术。现为蚂蚁集团副总裁、蚂蚁链负责人的蒋国飞，没想到要做一件意义堪比支付宝的事情。 巨头中最早点燃「火焰」 2015年10 月，比特币登上《经济学人》封面，这一事件被行业热议，很多年将这一年定为区块链元年。也正是这一年中，蚂蚁在内部成了一个技术兴趣小组，探索区块链和金融科技的关系。 但被誉为革命技术的区块链技术，最新火起来的领域却是发币，导致区块链在很多人眼中沦为“割韭菜机器”。为排除外界担心，蚂蚁从开始就明确不会做ICO（首次币发行），而是要利用区块链技术服务产业，提升数字经济衍生的新型交易信任问题。 然而区块链技术尚不成熟，很多企业都思考哪些场景可以应用。当时蚂蚁内部思来想去，决心将区块链应用于公益场景。2016年，支付宝与中华社会救助基金会合作，在爱心捐赠平台上线区块链公益筹款项目“听障儿童重获新声”，让每一笔善款可被全程追踪，区块链技术第一次在蚂蚁内部落地应用。 在这个案例中，区块链解决了大众最关注的善款去向监督问题，让大家可以放心的捐款。这个产品也让蚂蚁看到了区块链技术的使用价值，于是集团层面对区块链技术重视起来。 ”在2017年，就已经非常清晰了，否则我们不会将区块链列入BASIC的技术战略里面，无论是区块链、AI、IoT、云计算，一定会对将来的世界产生很大的影响，这就是那个时候我们确定的核心战略，当然一个核心战略要变成一个平台（开放出去）。“蒋国飞在近期接受采访时说道。 在2018年，蚂蚁开始将区块链技术应用于金融服务，而且首个业务正是场景最复杂的跨境汇款服务。由于跨境汇款涉及到多方交易，比如在东南地区，涉及到AlipayHK、渣打银行（香港、新加坡）和菲律宾钱包（GCash）间的跨机构如何协同，几方的汇率如何结算都是难题。 也是在同年6月份，蚂蚁拿出了解决方案，马云和井贤栋共同站台了这一新方案。当时，支付宝在港推出首个基于区块链的跨境汇款业务，由在港工作22年的菲律宾人格蕾丝（Grace）完成，耗时仅3秒，此前汇款需要10几天时间才能到账，行业再次看到区块链技术带来的巨变。 蒋国飞介绍，2018年对于蚂蚁的区块链还有一件大事，而且这件事奠定了今天蚂蚁链的商业价值。也即经过技术团队连续3年的打磨，蚂蚁的金融级自主研发平台日渐成熟。在2018年云栖大会上，蚂蚁以区块链云服务（BaaS）的方式，向全社会开放了蚂蚁区块链的能力，欢迎各行各业来开发自己的区块链应用。 行业的跌宕与蚂蚁链的贴地飞行 5年时间，蚂蚁的区块链从一个技术植入，到一个平台，再到今天，井贤栋宣布蚂蚁区块链更名为蚂蚁链，并首次公布“日活”超1亿，区块链已经打开数字经济的一角。 7月23日，蚂蚁链的真实实力也被第一次被公布：技术上支持10亿账户规模，同时支持每日10亿交易量，实现每秒10万笔跨链信息处理能力，申请专利和授权专利均位列全球第一，并发布全球首个硬件隐私保护解决方案，蚂蚁链一体机正式发布。 同时在社会商业生活中，蚂蚁链已经落地包括公益捐款、食品安全、正品溯源、跨境汇款等在内的50多个场景，推出“开放联盟链”，向所有中小企业开放全部能力。 “区块链像移动支付一样改变数字生活”，井贤栋在谈到蚂蚁链的意义如此形容道，言外之意如同支付宝之于电商的意义一样，区块链将改变数字生活，带来数字经济的腾飞。 意识到这一点的不仅有蚂蚁集团，国际巨头Facebook其实也在区块链领域提出了更加雄心勃勃的计划——Libra。但Libra如同很多区块链计划一样备受挫折，映射了区块链技术落地并不会一帆风顺。 根据 Libra 白皮书，Facebook 希望与节点成员一起打造一套简单的，无国界的加密货币，在全球范围内转移资金像发送短信或分享照片一样轻松、安全。 然而过于理想化的目标与现实强大的阻力，都让Libra的前进之路注定坎坷。 首先Libra并不是服务现有金融体系，而是来一场彻底的改革，这便注定要挑战现有各国的法币地位，随之而来的洗钱等问题则看不到解决方案。另外28家成员企业的诉求很难一致，这就导致成员很难真正将Libra落实到自身业务中。 不仅Libra项目前景坎坷，很多区块链走进产业的项目发展历程也不顺利。如今互联网巨头中，仅有蚂蚁成立区块链事业部，并推出平台化的区块链产品。 蚂蚁链能够避免行业的集体困境，很大原因在于早期没有高举高打，而是一个技术一个技术的突破，一个场景一个场景的实验，用一场贴地飞行搞定了区块链的落地难题。 蒋国飞在过去三年中，为蚂蚁区块链定了主攻两个方向：一是解决民生痛点，二是支持实体经济。 为解决进军场景方面的问题，蚂蚁链先后推出区块链电子票据、区块链电子发票、区块链电子处方、区块链保险理赔产品，很多解决方案已经在全国各地城市开始试点。 在产品之下，是底层技术的支持。底层的算法也是蚂蚁链的优势之一，蒋国飞特意提到的蚂蚁链”双10“能力，在全球范围内也是领先的标志之一。 “技术上支持10亿账户规模，同时支持每日10亿交易量级别的TPS（系统吞吐量），意味着你的共识的算法、共识的网络、架构都要有创新之处。”一百个节点可以达成共识的东西，为什么我把两百个节点？这里就涉及到后面很多核心技术，比如密码算法，我们的加密算法是别人的6倍，就是最好的算法。”蒋国飞在蚂蚁链上线前，接受采访时自信地说道。 在这场贴地飞行中，蚂蚁链也并没有颠覆一切，而是以开放和合作的姿态，与诸多平台展开共事。“我相信从第一天开始起，我们真的是开放，我们异构，我们支持跨链，IBM的Hyperledger也支持。”在蒋国飞看来，蚂蚁链能够落地产业并不是一件侥幸的事，中间也经历了很多思考。 打开数字经济的大门？ “就像支付宝的担保交易，解决了双方交易的事情，区块链解决了非常复杂的合作事情，它是N方之间的合作问题。”蒋国飞表示，在今天的数字化协作里面，资产生成、流转、拆分、交易基本上也是断链的，这正是数字经济的本质。区块链的去中心化等优势，正是数字经济继续的新基建核心内容。 省去区块二字，更意在强调链接产业，蚂蚁链一直在多种经济场景中落地。 “今天在大雨滂沱的黄浦江边，很荣幸跟许立荣董事长，付刚峰总经理一起，见证了阿里和蚂蚁与全球最大的综合航运企业——中远海运集团签署战略合作协议。海运兴，则贸易兴；贸易兴，则国运兴。期待蚂蚁区块链助力中远海运集团加速全球航运数字化升级。” 井贤栋在今年6月的一条微博，宣布了蚂蚁链今年的重大合作之一。航运是典型的多方合作场景之一，对蚂蚁链的多方确权合作有明确的需求。 7月17日，杭州市正式上线全国首个区块链电子印章应用平台。杭州市企业电子印章都将脱敏上链，且用印行为真实可追溯、不可篡改，可杜绝近期老干妈企业投放合作中，因为”萝卜章事件“发生的纠纷。 “正如现在很多实体经济的交易，比如房产交易还是需要多方确权，多方申办材料，买主中介、房主多方交易，以此很难真正数字化交易。”在蒋国飞看来，已经落地的航运、广告交易场景只是数字经济的冰山一角，未来买房等重交易也势必区块链化。 在电器时代，我们将用电量作为一个时代繁荣的标志。在4G时代，网络上的用户数量是标志。未来，“上链量”将成为数字经济水平的重要指标。多方之间的信任关系将因为区块链被重塑，区块链正成为打开30万亿的数字经济大门的秘钥。
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