中国经济韧性仍在延续，但地产部门的边际变化开始出现，增长最快的时候或正逐渐过去，货币和财政政策或“预调微调”进一步回归正常化。海外方面，四季度海外经济和市场或呈现“估值高+经济复苏+政策放缓”的组合，叠加美国大选不确定性的尾部风险，在VIX上升+美股“散户化”的背景下，市场波动可能加大。 三季度中国大类资产回顾 经济修复强劲，三季度中国风险资产表现较好。三季度经济数据全面改善，尽管货币政策已开始出现一定的预调微调，但实体流动性依然宽松支撑复苏预期。同时，海外经济自5月开始复工复产也推动外需预期改善。整体来看，三季度经济周期处于复苏期，大类资产表现为：股票>商品>信用债>利率债。从波动率来看，股指波动率在7月股市走强时走高、之后走平，债券和商品波动率下降。 股票：经济韧性支撑股市整体表现较好。三季度，经济“三驾马车”高频数据连续向好，经济修复强劲，基本面韧性支撑股市三季度期间整体表现亮眼，跑在各类资产前列。但三季度股市的节奏和结构特征也值得关注，正如我们在上期大类资产配置报告《逆向操作，平衡配置》中所指出，在超配股票的同时，也需要注意三季度后期大选临近的风险，做好资产的“逆向操作”。 节奏特征：经济复苏背景下，资金推动股市迅速上涨后进入震荡期。3季度初，股票市场出现快速上涨，其背后的原因我们在上期报告《逆向操作，平衡配置》中曾阐述，即一方面抄底美股的资金开始寻找美国以外的估值外地，另一方面年初以来权益市场的上涨吸引居民资金再配置。但这一轮上涨之后，利多因素边际减少，尤其是9月以来美国科技龙头股率先调整带动创业板指数出现震荡回调。 结构特征：（1）大盘好于小盘。三季度，大盘股表现整体好于小盘股，上证50、沪深300指数三季度涨幅与二季度相当，前期涨幅较大的创业板、中小板较二季度涨幅明显回落。（2）三季度初，市场资金向周期行业平衡，但持续性不足。6月底之前，基金的配置比例已大幅偏向科技、医药等行业，7月机构资金向周期行业进行了一部分的平衡配置，也是市场分化的重要原因之一。但8月开始，外部不确定性上升，周期行业的超额收益下降。 新发基金是股市主要资金来源。7-8月，股市资金来源中，保险资金和陆股通北上资金流入趋缓，新成立偏股型基金规模大幅增加约5500亿元，是股市国内的主要资金来源。 二季度外资是股市资金重要来源，三季度外资流入现逆转。二季度在国内外疫情和经济恢复双重时间差背景下，外资流入中国股市大幅增加，A股非居民持股市值增加约850亿美元，陆股通净流入1360亿元，医药、消费板块是外资流入主要板块。三季度外资流入趋势放缓，7月开始陆股通累计净流入不断下滑，其中消费行业北上资金流出尤为明显，医药行业前期大幅流入趋势出现逆转呈现流出，主要或是因为医药、消费板块前期涨幅较大、估值快速抬升，北上资金获利了结。 债券：流动性收紧持续压制债市，债市“熊平”进一步演绎。三季度，逆周期政策逐步退出，流动性边际收紧，持续压制债市。7月，债市的主线是股债跷跷板效应影响下风险偏好切换；8月以来，资金利率边际抬升，债券阴跌，期限利差走平，债市“熊平”进一步演绎。 商品：经济修复带动商品走强，黄金冲高后调整回落。三季度商品整体表现较好，具体细分来看：农产品>贵金属>工业品。农产品和工业品：2季度以来，全球经济恢复带动油价反弹，国内经济恢复势头要好于海外，PPI在经济恢复的带动下触底回升，国内大宗商品对内外部经济恢复共振的反映也相对充分，7-8月，工业品、农产品同步持续上涨。9月以来，国际油价再次下跌，工业品受拖累下跌；农产品冲高后也出现回落。黄金：7月，美国二次疫情蔓延导致市场不确定性再次上升，叠加市场对全球宽松的长期影响担忧加剧，黄金快速上涨突破历史高位，8月以来美国二次疫情逐渐缓解、经济也持续恢复，黄金逐渐回落。 第一部分：未来一个季度的宏观环境 海外方面，四季度海外经济和市场或呈现“估值高+经济复苏+政策放缓”的组合，叠加美国大选不确定性的尾部风险，在VIX上升+美股“散户化”的背景下，市场波动可能加大。国内方面，中国经济韧性仍在延续，但地产部门的边际变化开始出现，增长最快的时候或正逐渐过去，货币和财政政策或“预调微调”进一步回归正常化。 海外：宽松递减+大选前夕 +地缘政治风险，波动加大 美国经济复苏“棋至中局”，欧洲疫情二次爆发有扰动，但不改复苏趋势。新冠肺炎疫情冲击以来，伴随着大规模货币和财政刺激，以及居家隔离的逐步取消，美欧经济于2020年2季度触底反弹。当前来看，美欧的经济修复均“棋至中局”，且居民部门修复快于企业部门。目前来看，美国经济疫情二次高峰基本过去，欧洲部分国家疫情明显反弹。从美国的经验后验来看，疫情的二次反复可能会扰动市场对经济复苏的预期，但只要政府没有大范围再次停止经济活动，经济复苏趋势整体将延续。 在经济逐步复苏的背景下，宽松政策的效用正在递减。美国前期经济复苏依赖货币宽松与财政刺激，在当前经济修复“棋至中局”的背景下，政策宽松的边际效用正在递减。货币政策方面，虽然方向上仍保持宽松，但在经济修复背景下联储或难释放进一步宽松信号：美联储9月会议声明与近期联储官员发言指出，货币宽松将长期保持，但既不会考虑负利率，也不准备改变资产购买的规模和结构，主要呼吁财政刺激，2021年票委埃文斯甚至近期发言“美联储可以在通胀达到平均2%之前加息”。财政政策方面，新一轮财政刺激计划仍处于“难产”状态，10月7日，特朗普在社交媒体上宣称，将经济刺激计划谈判推迟到11月大选之后，彻底打破大选前达成新一轮财政刺激的期望。 发达经济体金融资产估值快速提升，修复速度已明显快于基本面。2009年之后全球长期处于供大于求的状态，这在金融体系中反映为资产回报率的下降。而货币宽松进一步摊薄了存量资金的投资回报率，使得无风险利率持续下行。在新冠肺炎疫情冲击下，全球供需不平衡矛盾进一步加剧，叠加史无前例的大规模货币宽松，利率加速下移，使得金融资产估值快速抬升，目前全球各类风险资产（尤其是股市）估值已基本接近历史高点，全球18个主要股指中14个的动态市盈率已处于历史90%分位数以上。 内生机制来看，VIX上升+美股“散户化”，抬升美国波动率中枢。次贷危机后至2020年之前，美股长期稳定上涨的背后是波动率指数VIX保持低位，这使得机构投资者可以通过“做多股票+买期权套保”来对冲短期风险。而三月底以来的美股反弹过程中，VIX并未回到前期低点。偏高的波动率意味着更高的期权价格，利用期权套保的成本上升，这使得投资者更倾向于通过买卖所持股票来表达对市场多空的看法。此外，疫情冲击发生后，美国给居民发“刺激支票”，结果是推升了居民炒股热情，美国证券经纪商数据显示疫情期间美国零售投资者账户数量仍在快速上升。美股内生机制的变化，推升了美股整体波动率的中枢水平。 “估值高+经济复苏+政策放缓”的组合下，波动或将进一步放大。前期货币、财政的大放水，使得发达经济体风险资产的估值都已经修复到历史极值，且收益率处于历史低位。在此背景下，利差、估值差异变动均可能带来较大规模的跨资产、跨区域资金流动，从而推动美林时钟快速转动。实际上，自从3月23日美联储拿出“火箭筒”救市以来，全球大类资产呈现“美股→A股→农产品及贵金属”依次领跑修复的特征（详参9月22日《如何看待近期海外市场的调整》）。而随着全球资产估值依次修复至历史高位，全球仍在复苏通道，政策难以进一步宽松，波动也将进一步放大。 美国大选不确定性：特朗普病情+“耍赖”的尾部风险。随着11月3日美国大选日的迫近，特朗普与拜登的竞选形势越发胶着。10月2日特朗普宣布感染新冠病毒，入院治疗后“火速复工”，虽然全美民调数据显示，当前拜登领先特朗普已扩大至近9个百分点，远高于2016年希拉里领先的3个百分点，但从关键摇摆州的民调来看，拜登的领先优势仍然不大，差距仍只有个位数，与2016年特朗普与希拉里支持率差距相当。 此外，由于今年疫情严重，大多数选票将由邮寄形式寄出，特朗普曾多次批评邮寄投票容易导致作弊，甚至因此拒绝承诺若败选后会和平移交权力。因此，如果特朗普败选，其可能会以邮寄选票作弊为理由向最高法院上诉，届时情况可能与2000年小布什与戈尔的大选之争类似，大选结果将至少延后一个月才能确定。9月以来，11月与10月的VIX期货价差由负转正并迅速抬升，意味着市场预期股市的高波动将延续至大选日后的11月与12月。 从“欧强美弱”向“美强欧弱”转向，短期美元震荡或将增加。我们在7月28日《写在美元逼近90、而黄金创下新高之际》提出，美联储宽松幅度显著领先的背景下，疫情形势及基本面的“欧强美弱”以及欧洲复兴基金的通过，助推了美元的走弱。中期来看，美联储大放水的逻辑下美元中枢仍将向下。但短期来，随着美国二次疫情高峰逐步过去，欧洲疫情出现反弹，基本面开始向“美强欧弱”转向，短期内美元震荡或将增加，这可能也会带来黄金及大宗商品价格的波动。 地缘政治风险加剧，全球不稳定性持续。以纳卡争端为例，9月底，阿塞拜疆和亚美尼亚的军队在边境城市展开军事攻击，当前冲突还在继续。阿塞拜疆是世界第24大石油生产国，且战争地区铺设世界重要的石油天然气输送管道，虽然其他国家和地区的剩余石油和天然气产能能够短时间内弥补阿塞拜疆的缺口，但战争的升级或将对石油天然气的生产和运输产生一定的影响。纳卡争端是一个代表，各区域地缘政治风险加剧背后的大国博弈也或将加大全球经济和市场的不确定性。 中国：经济韧性延续， 但增长最快阶段或正逐渐过去 复工复产后，我国经济的持续恢复，主要来自于出口、地产和基建。今年疫情发生后，对中国经济带来了“前所未有”的挑战，年初经济数据全面大幅下探。然而，自3月起，随着境内疫情逐渐得到控制并在货币财政等政策的配合下，经济很快从谷底回升，而迈入5月之后，随着全球复工复产的推进，基本面更是步入内外需共振向上阶段。尽管疫情后经济持续回升，但结构上却存在一定的不均衡，经济不同的部门的回升速度是不同步的：1）投资恢复快于零售；2）投资中，地产拉动最多；3）零售中，餐饮等服务类恢复的速度大幅慢于商品类；4）出口部门恢复较快。这与我国宏观政策的针对性及相关效果、疫情对居民行为和全球活动的影响有关。因此，3月以来经济的回升主要来自于三个部门：出口、地产和基建。 四季度，出口和基建对经济的支撑或仍将继续。 出口：外部环境以及基数效应等支撑因素仍在。3月至8月，我国出口增速持续超预期，这主要是由于1）2019年美国对我国商品多次加征关税导致的低基数效应；2）海外疫情爆发后对我国防疫物资需求大幅上升；3）5月之后，随着海外复工复产，出口商品逐渐由前期抗疫物品转向生产生活相关的商品。根据我们对海外的判断：“尽管疫情二次爆发有扰动，但不改复苏趋势。”因此，从这个角度来看，前期对我国出口的支撑因素在四季度仍将持续。 基建：从资金的角度来看，仍有进一步释放的空间。尽管宏观政策可能逐渐回归“正常化”，但是从前期募集资金和投放的情况来看，目前财政端对经济的支持仍有空间。一方面，截至8月，财政仅支出了预算的六成，明显低于前几年；另一方面，财政存款新增明显高于季节性，意味着相对于募集资金的速度而言，资金下放的速度偏慢，账上有较多留存资金可供使用。因此，从资金的角度来看，可以说是“不缺钱”。 四季度经济的边际变化或来自地产部门。3月至8月地产部门呈现销售、投资两旺的格局。地产是对资金面较为敏感的部门，历史来看，贷款利率回落、信用扩张等对地产部门推动较为显著。截至8月，地产投资对固定资产投资累计同比贡献达0.9个百分点，超过基建投资，其中对地产投资拉动较大的是其他费用（主要为土地购置费）。地产销售面积当月同比连续4个月为正，8月更是呈双位数增长，而个人按揭是地产投资中重要的资金来源，意味着地产销售对地产投资的重要性。 但是，地产部门的“一枝独秀”可能会对经济其他部门产生挤出效应。近期，针对地产的一些政策调整的媒体报道陆续出现，8月20日，住建部、央行召开重点房地产企业座谈会，形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则，明确了收紧地产开发商融资的“三条红线”。9月15日，央视援引参加央行、住建部座谈会知情人士透露，从9月1日起，融资“三条红线”已在12家房地产企业试点施行。9月28日，据经济参考报报道称，有大行收到通知，监管机构近期要求大型商业银行压降、控制个人住房按揭贷款等房地产贷款规模，多家大行新增涉房贷款占比降至30%以下。从近期的政策迹象来看，地产开发商“降负债”，以及银行可能收紧地产相关的资金等，可能会影响后期地产投资的意愿和能力。 往后看，经济增长最快的阶段正在过去。尽管从资金角度来看，年内基建仍有空间，但是资金投放速度偏慢也可能一方面和新项目不足有关，另一方面随着经济的持续向上，政策上对基建托底诉求边际下降。从发改委的项目数据来看，审批核准项目数的个数趋势回落，而审批核准项目投资额在2019年12月大幅上升，目前位于低位，意味着可能今年基建项目大部分是去年新项目的延续。而今年新项目数目和金额均不高，或意味着明年整体固定资产投资新开工面临不确定性。另外，从各类经济数据的同比预测来看，由于疫情导致的经济走弱主要发生在1-2月份，意味着同比数据的最高点将出现在明年1季度，之后会趋势性回落。社融增速的高峰则大概率在2020年四季度。因此，整体来看，疫情后复工复产带来的经济增长的高速阶段正在逐渐过去。 货币政策：继续回归正常化 在海外大放水的背景下，中国货币政策守住了底线。疫情期间海外主要经济货币政策再次转向大放水，而且规模、节奏等大幅超出次贷危机的大放水。从今年2月底到8月底，半年的时间内，美联储资产负债表扩张了68%，从4.2万亿美元增长到了7.0万亿美元。而国内的货币政策，仍是坚持了常规货币政策的底线，并没有过度放松货币政策来刺激经济。 但政策已开始着眼于中长期经济增长质量，货币政策已开始向正常回归。中国疫情控制以及经济恢复快于海外，预计经济增长在四季度可能回到6%左右。在经济增速回升接近疫情前的正常水平的背景下，7月政治局会议指向政策层面将开始转向应对中长期问题。而今年本身是三大攻坚战的收官之年，上半年受疫情影响宏观杠杆率已上升了21个百分点，仅次于2009年上半年的25个百分点，从这个角度来看政策开始“预调微调”也不难理解。 社融增速可能在10~11月前后见顶回落，四季度贷款利率下行或也将放缓。事实上，自5月央行货币政策措辞边际变化以来，货币政策的逐步退出已开始推进，5月以来较为明显体现为银行间流动性的收紧。首先是R007和DR007的同步上行，8月之后虽然DR007不再继续上行，但R与DR之间的差距仍在扩大，这与同处于经济复苏期的2016年末~2017年相似，其背后反映的是金融机构仍在继续向实体提供大量流动性导致金融机构银行间资金需求旺盛。往后看，四季度的边际变化在于，实体经济流动性可能边际收紧，社融增速可能在10~11月前后见顶回落。同时，今年受疫情后政策引导贷款利率下行影响，贷款利率已有大幅下行，但从企业债发行利率领先贷款利率约5个月的历史经验来看，四季度贷款利率下行可能也将受限。 财政政策：逐渐从对冲疫情回归正常 为对冲疫情，今年财政赤字预算有所增加。2020年5月财政部预算草案报告中提出，今年一般公共预算收入比去年下降5.3%，而一般公共预算支出增长3.8%，一般公共财政赤字预计比2019年增加1万亿元，而目标赤字率也从2019年的2.8%增长率为3.6%。剔除年底的预算稳定调节基金调入和使用结转结余来看，2020年预算支出和预算收入的差距进一步拉大。一般公共财政支出和政府性基金支出进一步延续之前逐年增长的趋势，而收入预算相比之前增幅有所收窄或下降。 从广义财政来看，2020年发行抗疫特别国债1万亿，并新增专项债限额3.75万亿。预算提出，2020年地方政府债新增限额4.73万亿元，其中地方政府专项债新增限额3.75万亿元，比去年增加了1.6万亿元。国债以及地方债务由于发债专款专用的特殊性，属于财政的债务和隐性收入，因此本文中不计入狭义的赤字计算。后文中我们的“狭义赤字”指的是一般公共财政收入减去一般公共财政支出，也就是第一本账的实际盈余。 目前的财政节奏慢于预算情景，随着经济改善未来财政刺激也将回归正常。复盘今年1-8月的狭义赤字扩大程度，从6月起累计狭义赤字相比去年的扩大程度已经有所收窄，距离预算情景差距较大。根据一般公共财政收入和支出的季节性以及目前的财政盈余节奏进行测算，当前的财政赤字扩张节奏与正常财政年份相近，明显慢于疫情时期制定的预算情景。虽然不排除财政在2020年最后四个月集中花钱的可能性，但随着经济从疫情影响中走出，未来财政刺激逐渐从对冲疫情的特殊时期回归常态化将是大势所趋。 第二部分：大类资产配置的定性分析 在经济赶工中后期+政策回归常态+海外波动加剧的情景下，大类资产如何配置？基于第一部分的分析，我们在第二部分给出大类资产的定性判断。1）股票：四季度或面临阶段性调整，是优质资产的长期布局时点；2）债券：虽然交易性机会仍难，但配置价值已凸显，考虑到信用边际收紧，利率>信用；3）商品：长期看好黄金以对冲全球不确定性，关注极端天气对农产品的影响和国内信用宽松边际放缓对工业品影响。 波动加大，资产的布局期 四季度国内外市场波动或加大，但将是优质资产的长期布局期。正如前文所言，2020年四季度海外面临美国大选、宽松效应递减和二次疫情扰动等因素的影响，市场存在不确定性。国内方面中国经济韧性仍在，但地产部门的边际变化开始出现，改善最快的阶段或正逐渐过去，随着经济逐渐回暖，货币和财政政策继续“预调微调”回归正常。这意味着四季度前期，国内外市场的波动可能加大。但从长期来看经济继续转型升级、资本市场发挥“中枢作用”的确定性较强，若市场波动加剧，反而将是优质资产的长期布局期。 中国社融增速预测指向股市大小盘风格的收敛或仍将持续。历史上来看，中国社融增速与经济增长息息相关，与市场风格也具有高度的相关性。中证1000与沪深300的市盈率比值通常领先社融增速约6个月左右时间。从我们对社融增速的预测来看，2020年底~2021年初本轮社融增速可能达到顶点，随后至2021年3季度逐渐回落，指向大小盘风格的收敛可能行至中局。 相对而言，债券的性价比出现提升。从股债的比价来看，随着3季度债券的调整和权益市场的上涨，大小盘股票的风险溢价均已低于历史平均水平，这意味着债券资产配置的性价比提升。虽然短期国内经济赶工+海外经济恢复的叠加期，意味着债券的交易性机会仍难把握，但在全球低利率环境下，中国债券收益率已具有明显的配置价值。 历史上经济好政策收时期， 大类资产表现如何 回顾历史，2008年之后经济保持韧性、政策回归正常的时期共有三次： 1）2009年7月至2010年4月。2008年金融危机爆发，中国投放一揽子计划叠加央行多次降准降息拉动经济，基建与房地产投资快速上行。2009年7月央行重启1年期央票发行，释放货币政策微调的信号，此后一般加权贷款利率上行、社融增速见顶回落，经济好、政策稳的组合持续至2010年4月美国经济出现二次衰退之前。 2）2013年4月至2013年11月。在2012年政策放松的拉动下，2013年中国经济增长平稳，但影子银行等问题开始出现，央行及监管部门加强对银行理财、地方政府性债务和过剩产能的关注。以3月底出台的“8号文”为标志，货币政策由较宽松转向稳健中性。 3）2016年11月至2018年3月。随着供给侧改革深化，这一时期工业企业利润改善，制造业投资企稳回升。货币政策方面，央行关注金融空转的风险，整治银行表外业务，公开市场操作上收紧短端流动性并上调政策利率，直至2018年二季度中美贸易战问题出现。 “经济好政策收”的环境中，短期资产通常处于冲高回落的震荡期，但震荡后资产普遍反弹。从历史上相似时期的大类资产的表现来看，在经济好政策收的环境中，短期资产通常处于冲高回落的震荡期，但在震荡期之后，在经济真正开始下行之前资产也普遍出现反弹。 在“经济好政策收”的环境下，防御类的资产表现较为稳定。从过去的三次相似的宏观时期来看，震荡期防御类资产表现较为稳定，其中商品和债类的资产抗压能力较强，涨跌幅较为稳定。而权益类的资产波动较大，沪深300作为大盘指数抗压能力较强，而中证1000、中证500等指数起伏较大。从股票的风格分类来看，消费类的股票收益率在这段时期表现相对稳定，而金融、周期类受宏观政策和周期影响较大的股票收益率在这段时期波动较大。 定性分析：对四季度大类资产配置的展望 股票：四季度或面临阶段性调整，是优质资产的长期布局时点。从未来一个季度的时间尺度来看，需关注随着美国大选临近，美国政策不确定性大幅上升导致的外部扰动。同时，国内来看，四季度可能面临着实体流动性的拐点，尽管经济复苏可能仍有一定的韧性，但实体流动性的边际收缩可能带来经济复苏预期的下调。因此，权益市场可能面临阶段性调整。而从中期角度而言，明年的某个时间点市场可能将开始考虑经济面临潜在增速下行的问题，政策仍有逆周期调节的必要性。而长期来看，我们仍然维持中期策略《先为不可胜》中对于权益资产的观点，即维持战略看多A股。因此，权益市场的阶段性调整或是更好的长期买入时间点。 从结构来看，四季度更看好更受益于经济韧性的大盘股。历史经验显示，全面宽信用对于小票相对大票的超额收益有一定的推动作用，而当前科技股相对周期股的估值溢价仍处于历史较高水平，考虑到四季度信用扩张速度可能将放缓，这意味着小票的超额收益可能也将下降。因此，四季度我们维持阶段性看好更受益于经济韧性的行业。但战略配置上，考虑科技行业兼顾创新发展和“国内外双循环”，中长期仍然看好科技行业。 债券：虽然交易性机会仍难，但配置价值已凸显，考虑到信用边际收紧，利率>信用。从经济周期的角度来看，当前仍处于经济复苏期，叠加政策的边际收紧，仍不是对债券市场最为有利的阶段。但本轮经济复苏期货币政策调整中与历史有所不同的是，货币条件的收紧远早于信用条件的收紧，因此尽管四季度信用扩张速度可能放缓，但债市自5月已开始反映货币政策的预调微调。而当前长端收益率已接近年初的水平，从调整幅度来看或已较为充分。同时，在全球低利率环境下，中国债券收益率具有明显的配置价值。从股债估值比较来看，相对权益资产，债券已具有一定的相对性价比。因此，从对冲四季度权益市场波动的角度考虑，我们建议小幅超配利率债。同时，考虑到信用边际收紧，建议低配信用债。 商品：长期看好黄金以对冲全球不确定性。四季度影响黄金的因素好坏参半，一方面，全球经济仍在复苏的趋势中，但欧洲疫情的二次爆发使得复苏（通胀）预期有所放缓；另一方面，美国大选导致的不确定性，对于黄金可能仍有支撑。因此建议继续维持标配黄金。从全球风险偏好可能受挫，叠加国内信用宽松边际放缓角度考虑，建议低配工业品。 农产品方面，尽管我们认为当前中国三大主粮供给仍较为充足，但不排除会出现结构性农产品价格上涨的现象。9月21日，美国国家海洋与大气管理局（NOAA）已预测2020年底至2021年初的冬季，全球可能出现拉尼娜，从历史经验来看，这可能引起部分农产品的减产。USDA也于近期下调了部分农产品的2020-2021的产量。根据兴证农业团队的判断，农产品方面基本面供需结构最好的是玉米。需求端除了养殖存栏持续恢复，中国近期也由去库存阶段开始转向主动补库存阶段，玉米的国内供给缺口可能始终存在。 第三部分：资产配置建议的量化方案 结合各大类资产的定性分析，我们将用定量模型最终实现各类资产的配置权重。本部分将先回顾上个季度的策略表现，然后详细介绍资产配置模型的目标设定和投资约束、介绍资产配置模型的战略配置组合以及战术资产配置模型的生成方法，最终给出2020Q4的战术资产配置建议。 战略资产配置组合 战略资产配置的主要任务是基于对大类资产长期收益风险的合理估计，结合组合配置模型给出参考组合，作为战术配置模型的参考，但考虑到国内大类资产的波动幅度较大，因此即使长期的预期收益也可能在年内出现明显变化。因此，我们依然会季度对大类资产的预期收益进行更新，并计算相应的组合配置权重，为平衡战略组合的稳定性和及时性，我们会对战略资产配置的参考组合进行不定期的调整。 本节将重点介绍我们对大类资产长期预期收益的建模分析框架，并基于此给出战略资产配置的参考组合。 大类资产长期收益风险预测 考虑到资产划分阶段我们将大类资产划分为一级资产和细分资产两个级别，在本文的分析中我们将尝试直接对细分资产的预期收益进行建模，并汇总至一级资产给出其预期收益，并最终给出一级资产的战略配置建议1。 下表给出了不同大类资产长期预期收益的分析逻辑框架，包括影响大类资产长期收益的决定性因素，以及相应的动态调整项目。我们基于历史数据将决定性因素和资产滚动收益率进行分解或回归建模，并基于当前环境下的宏观状态预判，给出各资产长期收益的估计。 对于权益类资产，我们分别计算了沪深300、中证500以及中证1000全收益指数的长期历史表现，将三大指数长期收益率等权结果为7.9%，结合依据宏观经济分析给出的定性判断9.3%，，两者等权结合确定权益资产未来长期的预期收益率为8.6%。 对于债券、工业品期货以及我们也尝试使用回归模型对资产收益变化进行解释和预测，以工业品商品期货为例，我们将PPI年度同比增速作为解释变量，对工业品商品期货的当年收益进行回归分析，可以看到解释变量的T值超过3，回归模型R2达到50%，因此我们可以结合对未来中长期PPI增速预判给出预期收益值。 由于篇幅限制，我们将不逐一介绍各大类资产长期收益的建模过程，下表展示了我们对各细分资产未来五年的年化符合收益预测结果，以及预测过程中使用的核心假设情况。 由于细分资产间相关性较高，因此暂时我们不对细分资产进行主动战略配置，当前以经验性等权作为基准：即权益资产内部沪深300：中证500：中证1000的比例为1/3：1/3：1/3，债券资产内部利率：信用为50%：50%，商品期货资产内部工业：农产品=2/3：1/3。基于细分资产的收益预测结果，结合细分资产的内部权重设定，我们给出了大类资产的预期收益和风险情况。 值得说明的是，考虑到实际投资中细分资产的配置往往会同时包含市场Beta收益和主动Alpha收益，尤其是针对权益和债券类资产，其中Beta收益基于预测模型给出，而Alpha收益则需要结合当前市场实际情况来预估。本文中将股票型基金指数相对中证全指的年化超额收益，以及纯债型基金指数相对中债总财富指数的年化超额收益作为Alpha的估计参考值，汇总得到投资者对未来各大类资产进行投资获得的合理预期收益。 最后，考虑到资产波动率的延续性较强，我们基于各类资产长期的历史月度收益率汇总计算了资产的历史长期波动率和相关系数矩阵，作为对未来长期风险指标的预测。从波动风险来看，权益资产大于商品大于债券；从相关系数矩阵来看，债券资产能够有效分散权益资产的下行风险，商品期货能够有效分散债券资产的下行风险，而实物黄金则跟传统股债资产都保持较低相关性。 战略配置参考组合 在对一级大类资产收益风险预测的基础上，我们结合重抽样均值方差模型2给出了不同风险约束下，大类资产的建议配置比例。随着组合目标波动率的提升，权益资产的配置比例逐步提升，债券资产的配置比例明显下降，商品类资产中实物黄金的配置比例高于商品期货，主要在于黄金对权益资产的分散化效果优于商品期货。 具体来说，下表展示了不同目标波动率组合的大类资产配置权重，进一步结合细分资产的配置结构，我们给出了细分资产的战略配置组合权重，这将作为战术配置时的参考组合，也是作为战术配置模型的考核基准。 值得说明的是战略资产配置中未对现金类资产给予配置权重，主要原因是当前无风险资产的预期收益较低，因此暂时只在战术配置中进行择机配置。 综合来说，战略配置的环节一方面是对各大类资产理性预期收益率的合理估计，另一方面也是为形成合理的参考组合打下坚实的逻辑分析预判基础。反过来，对于已经设定了战略配置基准的投资者，也可以反向检验当前组合配置权重是否跟定性分析的结论能够吻合。 战术资产配置组合 短期资产风险收益预判 基于兴业金工团队大类资产季度风险预测的方法，我们得到对各类资产下季度波动率的预测结果，如下表所示。可以看到当前权益市场的波动率低于历史长期水平，模型预测值与当前水平相当；利率债资产当前波动率等于历史长期水平，信用债当前波动率低于历史长期水平，模型预测值相对当前水平均有一定提升；商品期货当前波动率处于历史相对较低水平，模型预测值略高于当前水平；实物黄金当前波动率和模型预测值均要高于历史波动率。 最终战术资产配置组合 基于大类资产的风险预测，以及宏观团队对大类资产收益方向的判断，我们尝试构建动态战术组合，具体组合构建方法如下：首先，在参考战略组合的基础上，结合收益预判的方向观点，我们给予超配和低配资产进行适当的权重偏离3，构建了目标偏离组合；其次，构建组合优化模型，优化目标为相对目标偏离组合的权重差异最小化，而在对模型中资产的总权重和分类权重进行偏离约束，以及相对参考组合的跟踪误差进行偏离管理，当前方案下我们针对保守、稳健和积极组合的要求跟踪误差需要控制在1%， 3%和5%的范围之内；最后，基于组合优化模型给出最终的战术配置权重。 下表中展示了最新针对2020Q4保守、稳健和积极组合的资产配置建议结果。从战术配置结果来看，相对战略参考组合，模型超配了沪深300、利率债、农产品期货和实物黄金，低配了中证1000和信用债。
“七亏二平一赚”似乎是A股投资者的宿命，普通投资者如何避免被收割的命运？今天向大家推荐大卫·斯文森的力作《不落俗套的成功》。 耶鲁大学首席投资官大卫·斯文森，萃取其在资产管理领域三十年的研究成果和实践经验，写就两本著作：《机构投资的创新之路》、《不落俗套的成功》，前者面向机构投资者，后者面向个人投资者，两本书在投资界均引起很大反响。 今天，和大家分享《不落俗套的成功》这本书的读后感。读后感分为三个部分： （1）大卫·斯文森其人，主要向各位读者介绍大卫·斯文森的个人经历； （2）《不落俗套的成功》其书，这个部分将这本书的精髓向大家做个概要性的介绍； （3）我们可以从中学到的投资方法。最后，基于《不落俗套的成功》推荐的投资理念和投资方法，并结合国内资本市场的特点，提炼总结出一个适合个人投资者的投资方法。 大卫·斯文森其人 大卫·斯文森的学历和经历非常耀眼，他本科毕业于威斯康辛大学，后在耶鲁获得经济学博士学位。毕业后在华尔街呆了6年，从事与金融科技相关的工作。1980年在耶鲁任教，1985年成为耶鲁大学首席投资官。 因在学术研究和基金管理方面的卓越成就，大卫·斯文森当选美国艺术与科学院院士，并于2008年成为奥巴马政府经济复兴委员会的成员。 大卫·斯文森管理的耶鲁捐赠基金，近10年、20年、30年的年化回报分别高达11.1%、11.4%、12.6%，截止2019年6月30日，该基金的规模已超过300亿美元。 在创造了傲视同侪的投资业绩的同时，大卫·斯文森还为投资界尤其是大学基金会培养和输送了大量优秀的基金经理，这其中就包括高瓴资本的张磊。 因其在学术研究、人才培养和基金管理方面的卓越成就，大卫·斯文森在投资界备受尊敬，前摩根史丹利投资管理公司董事长巴顿·毕格斯说： “世界上只有两位真正伟大的投资者，他们是斯文森和巴菲特。” 《不落俗套的成功》其书 常见的投资组合管理工具主要有三种：资产配置、证券选择和择时。 所谓资产配置是指投资者根据自己的风险偏好、投资期限和收益预期选择并定义形成投资组合的各种资产类别及其占比。 证券选择是指对单个资产进行积极管理，这方面最典型、最成功的代表是巴菲特。 择时是指通过短期内偏离长期资产配置目标来获利的一种投资策略，例如某个投资者的长期配置目标是股票和债券各占50%，投资者认为未来一段时间股票的投资机会高于债券，并调高其投资组合中股票的占比至70%。这种投资方法就是择时。 这三种管理工具哪个有效？大卫·斯文森在书中开宗明义地推崇资产配置，他认为资产配置是唯一有效的投资管理方法。他在书中阐述了很多理由并从学术研究和实操业绩两个方面提供了大量的证据。 我们来看两组数据。 首先来看一组美国的数据，上世纪 90年代，美国学者对美国共同基金10年间的收益进行了归因分析，发现其收益的90%多来自于资产配置，4%来自于证券选择，而来自于择时的贡献几乎为0。在2000年发表的一项研究中，罗杰·伊博森和保罗·卡普兰考察了多篇关于资产配置对投资收益贡献的研究论文。他们发现：“平均而言，资产配置对组合收益的贡献略超出组合总收益”，这意味着证券选择和择时对投资收益没有任何实质性贡献。 再来看最近上海证券交易所公布的一组数据（表1）。从表1可以看出，无论是哪类投资者，其择时的平均收益都是负的，少部分的投资者选股（证券选择）的收益是正的。 在阐明资产配置是投资管理唯一有效的方法后，大卫·斯文森面向个人投资者提出了做好资产配置的建议。 建议一：做好资产配置的三条基本投资准则。 一，长期投资者在构建投资组合时应明显偏重股票。拉长周期看，股票相对于现金、债券、大宗商品等资产而言，超额回报是非常明显的，所以对于长期投资者而言，在其投资组合中配置较多的股票是一个明智的选择。 二，谨慎的投资者应构造一个多样化的投资组合。诺贝尔奖得主哈里·马柯维茨将多元化称为罕见的“免费午餐”，通过多元化，投资者可以在维持收益不变时降低风险或者风险不变时提高收益，从而使得投资者在不利的市场环境下仍能坚持原先的投资理念和方法。 三，理智的投资者在构造投资组合时应考虑税负方面的因素。美国资本市场有极其复杂的税赋设计，不同的投资品种、不同的投资者、不同的期限、不同的收益来源，面对的是不同的税负，因此在构建投资组合时应当充分考虑税负对最终收益的影响。 建议二：区分核心资产和非核心资产。 核心资产符合以下特征：一，核心资产类别赋予一个投资组合基本的、重要的不同于其他组合的特性；二，核心资产主要依靠市场带来收益，而不是依靠对投资组合的主动管理。理解这一点对投资者尤为重要，以股票（这里一般是指股票指数）为例，你选择美股、其他发达市场股票还是新兴市场股票决定了你长期在股票这类资产上的回报。三，核心资产应当来自于、根植于广阔、深厚、有投资价值的市场之中。以Reits这类资产为例，十数年来回报最高的都来自美国、新加坡、中国香港这类商业活动非常活跃和发达的国家和地区。大卫·斯文森认为核心资产主要有三类：股票、债券和房地产，同时建议单一核心资产的配置比例应在5%-30%之间。 建议三：注意定期再平衡。所谓再平衡是指经过市场的涨跌之后，投资组合的即期资产配置可能偏离投资者最初的设定，这个时候投资者应当进行再平衡使得投资组合的资产配比符合最初的设定。再平衡是有成本的，因此应当精心选择再平衡的阀值和周期。 我们可以学到的投资方法 根植《不落俗套的成功》提出的建议，结合我国资本市场的特点，本文面向个人投资者提出以下投资建议。 一，将资产配置作为自己投资的唯一方法。摒弃追涨杀跌、听消息投资等无效的投资习惯和方法。 二，根据投资期限、风险承受能力和预期收益构建自己的投资组合。尽可能拉长自己的投资期限，只有这样才能承担更高的风险，设计出股票资产占比较高的投资组合，获得更丰厚的长期回报。为此应精心筹划安排个人及家庭的收入和支出，并通过保险的配置防止意外事件冲击你的投资方案。 三，将股票、债券和房地产作为构建投资组合的核心资产。股票应在美股、A股和港股中选择，美股选被动指数基金，A股选择主动管理型基金（选择依据是1年内、3年内收益排在市场的前1/3，5年及以上的收益应排在市场的前1/4）。债券在选择时应综合考虑利息和汇率因素。房地产的选择应综合考虑租金水平和房屋增值两个部分，优先在美国、新加坡、中国香港以及中国大陆等市场中选择。 四，注意定期再平衡，我们的建议是偏离阀值在5%以上就应当再平衡，再平衡的周期以季度为宜。 知道、了解和践行一个投资方法是截然不同的认知层次，在资本市场的惊涛骇浪中牢牢守护资产配置的航空母舰，将帮助我们拨云见日，收获满满。
中国公募基金经过20多年的发展，资产管理规模接近18万亿元（人民币，下同）。但是，过去十年，货币类与债券类基金规模复合年增长率分别达到43%和38%，普通股票型公募基金年复合增长率却不足1%。与此同时，中国股市的流通市值从2010年的14万亿成长到60万亿元。中国市场的资产配置发生了根本的模式变化：虽然公募基金对股票的配置比例不断下降，现在只占公募基金资产配置的18%，但其他形式的基金和投资渠道吸收了新增的大部分股票和债券。同时，中国的资产配置从十多年前大部分的股票配置，到现在货币和债券配置，体现了投资配置的多元化。 市场共识往往认为公募基金经理并不为投资者增值。然而，债券公募基金规模爆发的时间点，也就是资产配置从单一的股票配置到加入债券和货币的多元化配置的模式转变，恰恰也发生在2013年“钱荒”前后中国长端国债利率系统性下降之时。当然，这种资产配置的模式变化有可能是一个时间上的巧合，但我们更相信是基金经理抓住趋势主动改变资产配置决定的结果。又或者是两者互相作用、相辅相成的结果：基金经理越买，利率越下行；于是基金业绩越好，规模越大。 我们还发现公募偏股型基金经理的业绩大小年相间：一个大年，也就是80%以上的基金经理跑赢基准指数的年份，往往跟随着一个小年，这时只有约20%的经理能够跑赢基准指数。2019年和2020年是两个非常不寻常的年份。这两年都是基金经理的大年——这是过去十年以来的首次。虽然我们为基金经理这两年的优秀成绩点赞，但是这个历史性的异象也增加了明年获得超额回报的难度和市场回报均值回归的概率。 就在资产配置发生模式转换的2013年，偏股型基金经理回报差异化也突然增大，同时出现了模式的转变。从这一年开始，这类型的基金经理最好和最差的回报距离增大，并从此以后最好的基金经理持续地保持着和最差的基金经理回报的差别。即便是在行业最艰难的2018年市场出现几乎全年持续的下行，表现最好的基金经理还是跑赢了基准指数30%，并大幅超越了最差的经理的回报80%。2013年开始的配置模式的变化，以及创业板开始更广泛的被市场所接受和认可，让基金经理有更多的渠道为投资者增值。 当前，基金的仓位配置更多地集中在成长型股票和大市值股票，因此市场共识也在诟病基金抱团白马和成长。然而，以最近两年基金优秀的表现来看，这些配置决定无可厚非。我们需要考虑的是未来的配置决策。如前所述，出现连续两年绝大部分基金跑赢基准指数的现象是史无前例的，因此未来出现均值回归的概率在增大。换句话说，市场中好股票的估值已经被买起来了，仓位也很集中。在这样的基础上继续出现非常好的回报的概率在减小。而市场中这几年鲜有人问津的价值股回归的概率也在相应地增大。我们在此前的报告里已经几次讨论了价值股最终的王者归来。
对于大类资产配置的趋势性方向的判断，目前应适度保持谨慎，各大类资产以标配为主，同时在长期资本市场预期和配置倾向性的指导下，可适度进行细分资产的超配和低配。 A股市场在7月触及高点后持续震荡近两个月，并在近期有所回调；债券市场在年初的牛市行情下快速转熊，目前仍未走出熊市趋势；以黄金为代表的贵金属在8月触及历史高点后下行震荡。总体而言，大类资产的趋势性行情逐步走弱，进入震荡行情。 对于大类资产配置的趋势性方向的判断，目前应适度保持谨慎，各大类资产以标配为主，同时在长期资本市场预期和配置倾向性的指导下，可适度进行细分资产的超配和低配。 一、8月大类资产表现回顾 （一）8月大类资产表现 今年以来，国内A股长周期的反弹虽然被新冠疫情在2月、3月两次打断，但中长期来看，仍旧未改波动向上的势头。美股经历史诗级的暴跌后，目前已收复失地，纳斯达克指数不断创历史新高；欧股、港股下跌，黄金与白银涨幅巨大，中国债市取得偏低收益。 8月行情延续了7月走势。全球风险资产仍占优，但结构有所调整：美股领涨股市，黄金与白银分化，债市继续下跌，人民币兑美元升值。 具体到各资产类别，前期大幅上涨的创业板本月小幅调整，其余股指震荡上行，大盘股强于中小盘；前期上涨较多的科技、医药股开始调整，但消费股保持坚挺。总体来看，高低估值的分化行情开始收敛。8月债市继续下跌，代表债市总收益的中债-新综合财富（总值）指数下跌0.23%，长债下跌0.16%，短债下跌0.28%。 二、9月宏观经济观点与展望 （一）服务型需求恢复开始加快 7月经济数据平稳，复苏延续。1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）同比下降1.6%（预计1-8月份累计数据实现零增长），降幅比1-6月份收窄1.5个百分点。其中，民间固定资产投资下降5.7%，降幅收窄1.6个百分点。7月份，社会消费品零售总额同比名义下降1.1%（预计8月份实现同比接近零增长），降幅比6月份收窄0.7个百分点，降幅逐月收窄。城市交通逐渐恢复正常，外贸顺差持续创造史上最高记录。总体来看，服务型需求恢复开始加快。 数据来源于Wind，由建信信托整理 （二）工业利润大增显示供给端实现V型反转 工业生产持续恢复：7月发电量同比增长1.9%，增速比上月回落4.6个百分点；7月规模以上工业增加值同比实际增长4.8%，增速与上月相同（8月预计增速5.5%左右）；规模以上工业企业实现利润同比上升19.6%，增速不断攀高。中观层面，汽车、ICT等行业工业增加值转正。前瞻指标PMI连续五个月超临界点，非制造业商务活动指数延续回升态势，整体延续稳中有升的走势。 （三）把握双循环发展格局的未来趋势将有较多投资机会 受美国技术封锁、贸易保护主义及新冠疫情等多重因素影响，我国GDP对外部市场的依赖大幅度降低，对国内市场的依赖在逐步上升。面对世界百年未有之大变局和当前国内外经济形势变化，党中央将立足国内大循环、畅通国内国际双循环作为未来贯穿中长期的政策主线，内循环新格局已成为国家战略优先发展方向。我们认为，国内市场持续扩张为产业升级提供了可能性，未来将逐渐形成以进口替代为载体、出口导向为补充的双轮驱动发展模式。产业升级与市场驱动产生的强大正反馈效应，将打造世界新磁极中心。但是，因自主可控领域扩张可能导致的“技术泡沫”也须防范。 三、9月资产配置策略与投资建议 （一）权益资产配置策略与建议 基本面中长期看多中国经济。一年维度，关注经济复苏的高度；市场维度，A股仍有可能震荡，仓位建议标配。 权益类投资要点一：国内经济复苏持续，权益资产受益 OECD（经济合作与发展组织，简称经合组织）的综合领先指标（CLI）等显示，宏观经济仍处于复苏趋势中，对国内经济保持乐观。当前经济复苏从结构上看，出口韧性仍然较强。而回溯历史，经济在出口景气的阶段表现都不会差，利好权益资产。 权益类投资要点二：疫情受损较为严重的低估值顺周期行业补涨 股市虽然经历了一轮上涨，但是估值呈现结构性分化，电子、消费、医药估值已处于历史高位，而银行、地产和传媒估值较低，受疫情影响恢复较慢的行业存在估值修复机会。 数据来源于Wind，由建信信托整理 权益类投资要点三：优质龙头股自下而上的alpha（超出市场平均回报的收益）机会 宏观层面，大型企业景气度高于小型企业，大型企业和中型、小型企业的PMI指数仍在分化。资金和估值层面，疫情过后各行业龙头股竞争优势明显，外资持续流入，获得估值溢价。 权益类投资要点四：景气行业成长股的alpha机会 2020年2季报显示，农业、机械、建材、医药、食品等行业景气度持续改善。与之相印证的是，中证800成份股中，业绩动量最强的前25只个股行业也分布在了农林牧渔、机械设备、医药生物、食品饮料等行业。 （二）固定收益资产配置策略与建议 货币政策进入“观察期”并将持续，债市短期内仍将震荡，月度来看保持中性。 固收类投资要点一（利率）：收益率短期震荡，但中期仍有上行风险，可择机上调产品久期 利率债收益率于7月13日触顶后，结束快速上行阶段，近1个多月始终处于震荡上行行情，趋势性熊市行情可能暂缓。就货币市场利率和政策利率的利差历史经验来看，10年期国债收益率约为2.95%，而目前十年期国债活跃券的收益率在3.15%附近，已经超调。最后特别国债的供给冲击和外资配债的需求支撑或将逐步弱化，摊余成本债基的需求利好也将淡化。债市短期仍可能震荡，择机可以上调产品久期。 固收类投资要点二（信用）：信用债供需层面仍有支撑，信用债仍有底仓价值 信用债受供需影响（尤其是广义基金需求的影响）较大。资管新规延期，现金管理类产品整改滞后，进而支撑了需求。与此同时，全市场3个月理财收益率构成3年期 AA+收益率较强的支撑位或阻力位，当前再次面临考验。需要指出的是，信用利差下行后小幅反弹，虽然仍处于分位数较低位置，但熊市趋势下价值仍强于利率债。 数据来源于Wind，由建信信托整理 固收类投资要点三（含权）：创业板注册制推行，固收打新基金收获制度性红利 创业板注册制成功推行，市场反应较好，今年以来新股发行创历史新高，固收打新基金可以获取较为稳健的含权收益。建议选择的打新基金具有如下特征：（1）股票仓位中分别持有沪深两市6000万市值，以安全的白马股或低波动蓝筹股为主；（2）债券部分以高等级债券为主；（3）专注于科创板和创业板打新策略。 （三）另类资产配置策略与建议 商品市场震荡上行，黄金回调后企稳，股指期货对冲成本处于合理区间，建议标配另类资产。 另类投资要点一：对冲成本处于正常水平，利好相对价值策略，建议维持标准配置 股票市场中性策略当前平均对冲成本为13%左右，处于历史平均水平，可以维持标准配置。市场流动性充裕，两市成交量持续维持在万亿，大中小盘风格相对均衡，出现极端行情的概率较小，利好相对价值策略。 数据来源于Wind，由建信信托整理 另类投资要点二：商品市场震荡向上，短期波动率降低，长期具有配置价值，CTA策略维持标准配置 中长期来看，CTA策略在各私募策略中表现最好（CTA策略，即商品交易顾问策略，该策略适合趋势较为明显的市场。商品交易顾问对商品等投资标的走势做出预判，通过期货期权等衍生品在投资中进行做多、做空或多空双向的投资操作，市场上涨时做多，市场下跌时做空，为投资者获取来自传统股票、债券等资产类别之外的投资回报）。当前经济复苏预期较强，大宗商品价格在疫情期间大幅反弹，商品波动率短期虽然有所降低，CTA策略仍是较好的长期配置标的。 数据来源于Wind，由建信信托整理 另类投资要点三：黄金回调后企稳，实际利率维持低位，维持黄金配置 美联储仍处于宽松周期，美国实际利率持续处于低位，黄金经历了前期的调整后，逐步企稳，维持黄金在大类资产配置的标准配置。 四、资产配置观点与本月投资建议总结 固定收益：货币政策进入“观察期”，并可能将持续，债市短期内仍将震荡，月度来看保持中性。 利率：收益率短期震荡，但中期仍有上行风险，择机上调产品久期 信用：信用债供需层面仍有支撑，信用债仍有底仓价值含权：创业板注册制推行，配置固收打新基金获取制度性红利 权益：基本面中长期看多中国经济，一年维度，关注经济复苏的高度，市场维度，A股仍有可能震荡，仓位建议标配 核心策略（即某类投资在整个投资组合中所占的权重更大，对整个投资组合的安全和收益起到“保驾护航”的决定性作用）： 经济复苏预期乐观，低估值行业存在补涨机会 疫情过后优质龙头企业市场份额提升，获得估值溢价 卫星策略（即某类投资在整个投资组合中所占的权重较小，负责提升组合的超额收益，捕捉市场龙头获取利益，或者从相关性角度平衡指数风险）： 配置军工、有色、券商等高beta（来自市场的平均收益）品种 配置优质成长基金经理获取成长股alpha收益。权益组合整体风格偏向价值投资。 另类：配置相对价值策略和CTA策略获取较为稳健收益，低利率背景下维持黄金配置 对冲成本处于正常水平，利好相对价值策略，维持标准配置 商品市场震荡向上，短期波动率降低，长期具有配置价值，CTA策略维持标准配置 黄金回调后企稳，实际利率维持低位，维持黄金配置
2.6万亿社保基金成绩单正式出炉，去年投资业绩非常亮眼！ 9月11日，全国社会保障基金理事会官网发布“2019年度社保基金年度报告”，在去年股市回暖的大背景下，社保基金投资再度交出亮眼成绩单，社保基金权益投资收益额接近3000亿元，投资收益率14.06%，累计投资收益额已经多达1.25万亿元。 去年权益投资净赚2917亿元 投资收益率14.06% 从社保基金的财务数据看，去年社保基金投资业绩亮眼。 2019年，社保基金权益投资收益额2917.18亿元，投资收益率14.06%，这一数据高出社保基金自成立以来年均8.14%的收益率，累计投资收益额已经多达1.25万亿元。 万亿体量的投资，如何取得优异的投资业绩？刚刚披露的年报也揭开了社保基金的投资运营情况：大资金坚持怎样的投资理念，如何做好资产配置和风险管理，并让老百姓的“钱袋子”不断保值增值。 从投资理念看，社保基金会坚持长期投资、价值投资和责任投资的理念，按照审慎投资、安全至上、控制风险、提高收益的方针进行投资运营管理，确保基金安全，实现保值增值。 针对社保基金去年的优异成绩，北京一位公募投研总监表示，社保基金去年投资成绩单亮眼，一方面受益于去年股市的回暖，权益投资在大类资产配置中贡献了一定的弹性收益；另一方面，社保委托投资占据“大头”，各家基金公司在管理社保基金中坚持长期视角和价值投资的理念，在大类资产配置中做好科学化、专业化、系统化投资体系，并安排了“精兵强将”管理组合，也为社保基金的长期稳健收益打下了良好基础。 官网数据显示，截至2019年末，社保基金资产总额2.63万亿元。在投资方式上，社保基金采取直接投资与委托投资相结合的方式开展投资运作。其中，直接投资资产1.04万亿元，占社保基金资产总额的39.6%；委托投资资产1.59万亿元，占社保基金资产总额的60.4%。 年报信息还披露，经过多年探索实践，社保基金会在投资运营中形成了包括战略资产配置计划、年度战术资产配置计划和季度资产配置执行计划在内的较为完善的资产配置体系。 其中，战略资产配置计划确定各类资产中长期目标配置比例和比例范围；年度战术资产配置计划是在战略资产配置计划规定的各类资产比例范围内，确定各类资产年度内的配置比例；季度资产配置执行计划是通过对形势分析和年度资产配置计划的审视，确定季度具体的执行计划，进行动态调整。 而在投资风险管控方面，坚持把防控风险、确保基金安全摆在投资运营的首要位置，重视风险评估预测，落实风险防控措施。设立专门的风险管理部门，构建与基金和机构相适应的风险管理和工作运行机制，提高全员风险意识和风险防控能力。加强投资业务的合规监管，严控法律风险。 最新重仓银行、保险、医药股 更注重长期投资和价值投资 从2020年中报数据看，社保基金重仓的流通股中，银行、保险、医药、消费等优质股票为社保基金重仓持有，呈现出稳健的行业配置和个股投资风格。 从重仓股数据看，农业银行、工商银行、中国人保（601319）三只持仓总市值位居前三甲，持仓市值分别达到795亿元、614亿元、244亿元，持仓市值都在百亿体量以上。 长春高新（000661）、迈瑞医疗（300760）等制药、医疗设备个股也为多只社保基金组合重仓持有，这些股票今年的优异表现将为社保基金继续贡献了不俗投资收益。 谈及社保基金对资本市场的重大意义，华南一位大型公募高管表示，社保基金作为资本市场重要的长期资金，在监管倡导中长期资金入市，形成健康有序的资本市场的大环境下，社保的长期较好投资业绩和价值投资、长期投资风格，有利于引导市场投资理念，推动资产管理行业的长期健康发展。 而从最新的增减仓方向看，截至今年上半年，长春高新、人福医药（600079）等多只制药企业个股受到社保组合的增持，恒生电子（600570）、双汇发展（000895）等信息技术软件、消费股龙头也受到部分社保组合的青睐，基金加仓叠加股价攀升，这类个股的持仓总市值增长都在5个亿以上。 从减持方向看，今年涨幅较大的顺鑫农业（000860）、国药股份（600511）等消费、医药股受到部分社保基金组合的减持，对于部分短期涨幅较大、估值偏高的个股，社保组合“落袋为安”的操作态势相对明显。 北京上述公募投研总监表示，基金公司受委托管理社保基金,在投资上会更为强调收益稳健和风险控制，强调资产的稳健保值增值。 他说，我国社保基金多数是以委托管理的方式，全市场寻找优秀管理人去管理，基金公司作为重要的社保基金管理人，一般也会遴选综合能力高、投资业绩稳定性强的基金经理去管理组合。 该投研总监称，“从投资风格上看，由于社保基金组合整体规模较大，落实在投资层面也注重科学化、专业化管理，在行业配置和公司选择上更加强调获取公司长期成长带来的收益。”
9月9日，中金公司财富管理业务平台中金财富举办了“乘风破浪的基金——2020年中资产配置策略会”。本次策略会聚焦投资者高度关注的公募基金领域，正式推出专注于公募基金的投资顾问服务——中金财富“A+基金投顾”。 中金公司此前获得了基金投顾业务试点资格，记者了解到，此次推出的“A+基金投顾”融合了中金公司平台的研究实力、配置能力和财富规划积累，中金财富希望通过该服务将长期服务高净值客户积累的能力提供给更广泛的投资者，助力客户投资目标的实现和格局人生的成就。 首期上线的组合策略提供了针对三种典型投资场景的解决方案：流动性账户、稳健账户和增值账户。策略的构建基于中金财富战略战术资产配置框架和定量定性的系统化基金研选评估体系，紧密跟踪市场和底层基金变化及时动态调仓。在控制波动的前提下，通过大类资产配置和优选基金的超额收益帮助投资者实现投资的长期保值增值。目前，“A+基金投顾”服务底层不收取任何基金申购费，仅根据账户资产规模收取固定比例的投顾费。 中金财富是市场上第一批发布资产配置策略报告的专业机构，早在十年前，中金财富就成立了专门的产品研究团队，负责市场上各类基金的研究，帮助客户解决在海量产品中的信息不对称和选择困难问题。目前，中金财富专项设立“首席投资官办公室”，研究国内海外大类资产配置建议。 同时，中金财富是国内最早引入投资咨询模式的券商财富管理机构，一直将投资顾问服务作为战略意图的重要实践，秉持客户第一的理念，坚持买方财富管理模式，为客户量身定做专业投资建议。中金财富在近年陆续推出了一系列具有国际成熟市场水平的财富规划与资产配置落地方案。其中，服务高净值客户的“中国50私享专户服务”，自去年10月推出后在不到一年的时间里，服务配置金额已经突破100亿元。
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