5月26日，金山软件发布2020年第一季度财报，这是其分拆云业务后的首份季报。 财报显示，金山软件第一季度营收11.7亿元，同比增长32%，环比下滑21%；净利润625.7万元，去年同期亏损6776.4万元。 从财务构成来看，一季度金山软件来自网络游戏的收益为7.81亿元，同比增长了30%，环比下降15%。金山软件在财报中解释称，同比增长主要来自用户活跃度及商业化能力提升的旗舰端游《剑网3》的健康增长，以及更加丰富的手游产品组合。环比下降主要来自《剑网3》的收益下降，系由于2019年第四季度成功推出大型资料片。 此外，一季度来自办公软件及服务及其他的收益为3.91亿元，同比增长36%，环比下降31%。财报显示，同比增长主要来自随功能及服务升级而用户规模迅速扩大的WPSOffice订阅服务收益的增长。环比下降主要由于销售淡季WPSOffice授权业务及WPSOffice网络广告推广服务收益下降，部分被WPSOffice订阅服务收益的稳健及可持续增长所抵销。 金山软件董事长雷军表示，“疫情也加速了所有行业的数字化转型及线上协作，为我们的未来发展奠定了基础。随着WPS更广泛应用于远程办公，云办公产品和服务的运营表现得到显著提升。旗舰端游《剑网3》表现稳健，收益同比持续增长。”（编辑 张伟）
摘要： 实体经济数据： 预计5月工业增加值同比4.5%附近，固定资产投资回升至-6.7%左右，社会消费品零售总额同比-3%，CPI同比2.7%、PPI同比-3.3%。 进出口数据： 预计5月出口同比-5%，进口同比-10%。 货币信贷数据： 预计新增贷款约1.7万亿，新增社融3.2万亿，M2同比为11.3% 实体经济数据 1. 工业增加值同比回升至4.5% 5月六大发电集团日均耗煤同比回升，临近夏季水电占比也在提升。发改委在国新办新闻发布会上表示5月份前20天同比增长5.2% ,5月18日国家能源局2020年二季度网上新闻发布会指出5月日均用电量同比增长5.9% 。大型企业PMI生产指数进一步回升至54.9%的高位。 综合来看，5月规模以上工业增加值同比增速预计会回升至4.5%。目前工业生产回升与建筑业链条改善以及恢复性需求有关，短期内可能还是维持比较高的位置，关注其持续性。 2. 预计5月固定资产投资回升至-6.7% 从两条线索看房地产投资，一条是土地出让-土地购置费，另一条是销售-建安开发：目前土地成交溢价率已经从前期低点回复到17.4%，土地市场正在回暖，土地购置费持续支撑房地产投资；从需求端看，70大中城市新建住宅环比上升0.4%，商品房成交面积也回升到-8.53%，销售端也在回暖。房地产投资4月的单月同比增速已经达到7%，我们预计5月单月同比继续上升至8%左右，累计同比回升到0%附近。 基建投资预计持续上行：中观水泥、钢铁价格回升，水泥价格同比增速-0.14%，螺纹钢价格同比增速回升到-9.01%；基建投资4月的单月同比增速4.79%，预计5月单月同比继续回升，累计同比在-4%左右。 制造业投资的复苏进度不及基建、地产投资，一方面，制造业投资中民营企业、中小企业占比相对较多，而中小企业景气程度不及大中企业；另一方面，制造业企业中分化比较严重，像计算机、通信和电子设备制造业，4月固定资产投资增速已经转正，受疫情影响较小，而像纺织服装、服饰业这样的劳动密集型、外向型行业，则受人员和外需的限制，复苏仍然乏力。 综合来看，我们预计5月固定资产投资回升至-6.7%，6月、7月随着基建、房地产投资的拉动，继续回升至-3%，0%。 3. 社会消费品零售总额-3% 5月地产销售继续环比改善，30城商品房成交量回升至-6.55%。值得注意的是，汽车销售同比转正之后，厂家零售再度转负，可能表明恢复性需求释放之后，需求不足的压力显现。我们在上期预测报告《4月经济恢复多少？》中提到“五一”假期出游人数、旅游收入均明显低于去年同期，报复性消费并未到来。 预计5月社会消费品零售总额同比回升至-3%，未来随着居民生活恢复消费可能会转正，预计6、7月社零同比进一步回升至0%、3%。 4. 预计CPI同比2.7%、PPI同比-3.3% 食品价格加速下行。猪肉价格环比超预期下行，猪肉平均批发价跌破40元/千克，22省市猪肉均价快速回落至42元/千克附近。鲜菜价格继续出现大幅下跌，环比降幅达到12.88%。鸡肉、牛肉、羊肉、蛋类价格都有不同幅度的下降，鲜果、水产品价格小幅上涨。综合来看，5月CPI食品项预计环比-2.4%。 非食品方面，虽然原油价格触底反弹，但布油仍位于40美元以下，成品油最高限价并未调整。统计局公布的旬度汽油、柴油价格还是在进一步走低，预计交通工具燃料分项环比还是会继续下降。随着经济环比改善，非食品项中的教育娱乐等分项可能也会有一些恢复。 预计5月CPI同比回落至2.7%。如果猪价平均价维持40元/千克的水平，国际油价不出现大幅反弹，预计年内CPI还是会快速回落，6、7月预计CPI同比2.4%、2.2%。 5月PMI购进价格指数51.6%、出厂价格指数48.7%，螺纹钢、水泥、原油以及大宗商品指数均显示工业品价格整体环比回升。由于去年基数较高，5月PPI预计还会进一步下降至-3.3%，大概率是年内低点。随着基数降低以及工业品价格大概率环比改善，6、7月PPI将有所回升，预计在-3.0%、-2.7%左右。 预计5月出口-5%，进口-10% 如果按照此前规律，韩国出口领先全球贸易，5月韩国出口继续大幅下降，同比下降23.7%，国内出口应该下降，从PMI出口订单看，出口也不容乐观。 但4月的出口数据超出预期，同比增长3.5%，5月出口数据怎么看？ 首先分析4月出口超预期的几个解释，一个解释是欧美受疫情影响生产能力下降，满足不了进口需求，而中国生产恢复，因而海外进口需求转移至中国。 从美欧3月的进口数据看，又要贸易摩擦影响，美国向中国的进口明显弱于向其他国家进口，欧盟向中国进口也没有超出总体。因而这一说法目前尚没有数据验证。 另一个解释是防疫物资出口说，4月纺织纱线、织物及制品出口同比多增369.9亿元，可能带动了出口的增加，如果去掉这一部分增长，则4月出口同比下降-15.6%。 按照经济日报 的报道，3月1日至5月16日，全国共验放出口防疫物资总额1344亿元。4月以来，我国出口防疫物资呈明显增长态势，日均出口金额从4月初10亿元增至近期35亿元以上。我们假设5月防疫物资出口800亿，换算成美元后，假设5月防疫物资以外，出口同比增-10%，加上防疫物资出口，可能负增长5%。 防疫物资的支撑是短暂的，一旦出口物资下降，中国出口将和全球PMI、韩国出口等指标指示的一致。 我们预计5月出口增速-5%，6月-10%，7月-15%，预计5月进口增速-10%，6月-8%，7月-6%。 货币信贷数据预测 1. 预计新增贷款约1.7万亿 从票据承兑发生额来看，我们预期5月份表内外票据净融资额约为1100亿元，相对去年同期364亿元有所提升。 细分来看，表内票据贴现预计约为1550亿元，表外票据融资规模约为-450亿元，两者均较去年同期有小幅提升。 4月新增信贷规模继续超市场预期和季节性，总体信用扩张情况有所改善，其中政策支持是主要因素。不过，仍需注意的是，4月M1增速涨幅继续小于M2，从侧面说明企业现金流改善程度仍相对较弱。 根据季节性特征，5月居民贷款新增规模都会有环比提升，叠加疫情负面影响开始褪去，房地产交易也开始回暖，4月份30大中城市房地产销售同比跌幅进一步收窄到4.7%。结合季节性特征，我们预计5月新增居民贷款较4月会有所提升，保守估计在7000亿元以上（今年4月和去年5月均为6600亿左右）。 从高频数据来看，5月工业企业生产情况继续改善，考虑到边际改善幅度减弱，我们预计新增企业贷款规模约为10000亿（4月为9563亿，去年5月为5224亿）。 合计来看，我们预计5月份新增贷款规模约为1.7万亿，较去年同期有所提升。 此外，2020年6月1日，央行、银保监会、财政部、发改委、工信部发布《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》（以下简称通知），通知要求本次4000再贷款额度用于购买地方银行新发放普惠小微信用贷款的40%，对应能拉动的规模最多是1万亿。央行新工具有助于提升地方银行发放普惠小微信用贷款的积极性，不过具体宽信用效果仍需继续观察：一是信用风险仍由地方银行承担，地方银行是否有意愿进行普惠小微信用扩张仍需观察；二是地方银行是否有足够的优质普惠小微客户；三是新工具本质上是新型的再贷款，新工具是否会对此前的再贷款产生一定的挤出效应仍存疑。 结合季节性特征来判断，6月新增贷款预计环比提升，7月则环比会有所收缩，我们预测分别为2.1万亿和1.6万亿。 2. 预计新增社融3.2万亿，M2同比为11.3% 如果按照Wind中“发行截止日”来统计，5月份政府债券净融资约为15000亿元，这主要得益于今年5月1万亿的新增专项债发行。不过考虑到5月专项债大部分集中于5月最后一周发行，可能有一部分专项债发行被计入6月，我们预计5月社融新增政府债券融资可能在13000亿左右。企业债券净融资约2600亿元。信贷资产支持证券净融资约-60亿元。 用益信托网数据显示，5月信托成立规模较上月有所下滑，但到期规模小幅增长，净融资继续收缩，预计新增信托贷款规模也有所萎缩。不过，考虑到今年以来用益信托网估算的信托净融资与社融信托贷款出现较大分化，我们预计新增信托贷款规模降至-500亿以内。此外，预计新增委托贷款规模在-500亿左右。 综合来看，我们预计5月新增社融3.2万亿，与4月相仿，较去年同期增加1.4万亿，社融同比增速可能会上升至12.6%左右。 今年政府工作报告还明确要求“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，团队前期报告预测全年社融增速可能会提升到14%左右，未来几个月应该会逐步提升。 6月以及下半年社融超季节性因素应该主要来自于政府债券。按照今年政府工作报告的部署，今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿，也就是3.76万亿，新增专项债3.75万亿，同时发行1万亿特别国债，今年新增政府债券规模为8.51万亿。 截至5月底，已发行政府债券规模约为5.05万亿，剩余发行额度约为8.35万亿。 假设剩余额度在9月前发行完毕，那么每个月的发行规模约为2万亿，与5月份相当。就算假设剩余额度在6-12月平均发行，那么每个月的发行规模也在1.2万亿左右。 此外，5月29日国常会要求“该拨的钱尽快下拨、该发的债加快发行、该出的配套措施抓紧出台。”因此，有可能6月政府债券发行规模会超过我们上述估算。 叠加政府债券的大规模发行和传统季节性因素，我们预计6月新增社融会提升至3.6万亿左右，7月会回落至2.6万亿左右。 M2增速方面，考虑到5月贷款、债券分项同比均有所回暖，我们预计5月M2增速会继续上升至11.3%。 按照今年政府工作报告的要求，我们预计全年M2增速会提升至12%，未来几个月仍会继续提升。 风险提示 经济走势超预期，政策不确定性，通胀超预期，社融超预期。
6月3日，加拿大知名羽绒服生产商加拿大鹅（CanadaGoose）公布了2020财年第四季度及全年业绩。 在过去的2020年财年里，加拿大鹅总营收9.581亿加元，相比较去年的8.3亿加元，同比上升了15.4%；批发收入从3.947亿美元增加到4.24亿美元，同比上升7.42%。 但在截至今年3月底2的第四季度，加拿大鹅营收同比下跌9.8%至1.409亿加元，净利润同比大跌72.22%至250万加元。 加拿大鹅在财报中表示：“公司第四季度业绩受到了COVID-19疫情的严重波及。COVID-19的负面财务影响将在截至2020年6月底的第一季度更加明显，预计收入水平可以忽略不计。” 为应对COVID-19疫情的到来对公司经营带来的影响，加拿大鹅公司在财报中还表示，2021财年第一季度将减少运营成本、营运支出和资本支出等方面的花销，共计约9000万美元。事实上，5月中旬，加拿大鹅已经裁减了约250名员工，约占其全球5000多名员工的5%。此外，该公司所有高管团队成员自愿减薪20%，CEO丹尼•雷斯（DaniReiss）继续无限期放弃全部薪酬。 2018年进军中国市场的加拿大鹅一直很受关注，2019年12月28日，加拿大鹅在北京三里屯开设了中国内地第一家门店开业。当时排队人数一度多达100人，想进入店门甚至需要排一小时的长队。加拿大鹅三里屯门店的保安表示：“从早上10点到晚上9点，来的客人没有间断过。来了的客人目的都很明确，基本上都会直接买走。不过，就算耐心排队，每天仍有80%的顾客买不到购物清单中的商品。” 数据显示，去年“双11”期间，加拿大鹅在天猫的官方旗舰店一个小时内成交额超过1000万元，成为天猫奢侈品平台销售表现最佳的品牌之一。 值得注意的是，加拿大鹅董事长兼CEODaniReiss在今年2月接受媒体采访时曾表示，中国区业绩受损将影响公司全年业绩前景。 有业内人士对《证券日报》记者表示：“受疫情影响将造成公司客流量和交易量严重下滑，业务均有可能下滑严重。即便加拿大鹅部分门店恢复营业，但中国市场何时回暖依然充满很多不确定性，并且在春夏季消费者也暂不会考虑大量购买羽绒服产品。” 事实上，由于新冠疫情影响，整个奢侈品牌行业都受到了重创。受疫情影响，奢侈品巨头LVMH营业收入同比下降15%；开云下滑15.4%。其中，历峰集团下跌最为严重，净利润暴跌67%。
>>第一，5月份生产继续改善，但幅度有所放缓，目前制造业中81.2%的企业已达正常生产水平的八成以上，复工复产对工业增加值继续改善的空间有限。6大发电集团耗煤量同比增速今年来首次转正，工业生产改善幅度不及6大发电集团耗煤量，这可能是由于第三产业加快修复以及第三产业中远程线上办公逐渐转向线下办公导致用电量需求增加。 >>第二，5月份需求继续改善，这一方面体现在5月份制造业PMI新订单指数改善，另一方面高频数据的汽车销售、房地产市场也都呈现继续改善。当前经济需求的改善是前期疫情期间推迟的消费、投资叠加逆周期调控加强的结果，未来这一趋势能否持续存在一定的不确定性，尤其是外需的负面影响逐渐体现。外需对出口的负面效应具有滞后性，2008年出口增速的大幅走弱滞后在新出口订单进入收缩区间后的4个月左右。 >>第三，近期银行间市场利率飙升的主要原因是央行边际收紧流动性，但这并不意味着宽松货币政策的转向。一方面，央行边际收紧流动性主要是由于前期流动性过于充裕，短端利率大幅下行，诱导金融机构增加银行间短端质押式回购的杠杆以及进行资金空转套利；另一方面，未来经济复苏还存在不确定性，随着财政政策逐渐落地，这需要央行保持充裕的流动性。 >>第四，5月份央行货币政策的操作也让市场明白更加灵活适度的货币政策并不意味着一直偏宽松态势，在货币政策稳企业保就业的同时也会兼顾金融风险。 本月市场重点 5月高频数据：生产改善放缓、需求继续回暖、外需压力渐显 从生产端来看，5月份6大发电集团日均耗煤量为62.95吨，较4月份大幅增加13.7%，相比去年同期同比增速为7%，也是今年以来同比增速首次转正。5月份全国高炉开工率70.13%，高于4月份1.8个百分点，相比去年同期高炉开工率基本持平。这说明工业生产环比仍在改善，但改善幅度不及6大发电集团耗煤量，这可能是由于第三产业加快修复以及第三产业中远程线上办公逐渐转向线下办公导致用电量需求增加。从最新公布的PMI数据可看，PMI生产指数仍在景气区间，但较上月所有回落；服务业商务活动指数为52.3%，延续回升态势。 从需求端来看，消费方面，5月前三周乘用车零售同比增速为-4.2%，与上月同比增速-5.2%相比，增速继续改善但有所放缓。汽车销售的持续改善一方面是延迟消费的释放，另一方面是受益于各地陆续出台刺激汽车消费的举措。服务消费没有很好的高频跟踪指标，随着5月初31个省份解除一级响应以及两会召开等因素的驱动下，预计5月份服务消费的恢复开始提速。 房地产方面，5月30大中城市商品房成交面积1295万平方米，环比较4月份增加13.5%。从同比来看，5月份同比增速为-8.5%，4月份同比增速为-19%，同比大幅改善，房地产市场继续回暖。土地市场方面，5月份100个大中城市住宅类土地成交价值较4月份增加13.6%；从同比来看，5月份同比增速为26%，4月份同比增速为22.8%，土地市场持续改善已经大幅超过去年同期水平。 外贸方面，5月份中国出口集装箱运价指数周平均为839，较4月份环比下降-5.1%；从同比增速来看，5月份同比增速为5.0%，4月份同比增速为10.5%，这说明5月份我国的外贸较4月份会有所下滑，但同比尚未出现大幅萎缩。自3月份海外疫情发生以来，我国出口增速一直强于市场预期，这主要是一方面疫情首先冲击供给端，这表现为4月份我国进口增速大幅下降；另一方面，外需对出口的负面效应具有滞后性，2008年出口增速的大幅走弱滞后在新出口订单进入收缩区间后的4个月左右。今年2月份以来，我国PMI新出口订单陷入深度衰退，刚刚公布的5月份PMI新出口订单仍为35.3，外需对出口的负面影响将会逐渐显现。 物价方面，5月份商务部的食用农产品(行情000061,诊股)价格指数环比增速-4.8%，同比增速9.9%较4月份的15.4%继续回落，猪肉价格同比增速在4月份回落到两位数后，5月的高频数据显示猪肉价格仍在回落，CPI食品分项的持续回落将导致CPI同比增速继续下行。5月份PPI环比增速在地产—基建链条景气的带动下将出现明显修复，一方面5月份大宗商品价格触底回升，另一方面5月份的PMI出厂价格指数和原材料购进价格指数都明显好转，考虑到翘尾因素，预计5月份PPI同比增速与4月大致持平。 整体来看，5月份生产继续改善，但幅度有所放缓，目前制造业中81.2%的企业已达正常生产水平的八成以上，复工复产对工业增加值继续改善的空间有限。5月份需求继续改善，这一方面体现在5月份制造业PMI新订单指数改善，另一方面高频数据的汽车销售、房地产市场也都呈现继续改善。当前经济需求的改善是前期疫情期间推迟的消费、投资叠加逆周期调控加强的结果，未来这一趋势能否持续存在一定的不确定性，尤其是外需的负面影响逐渐体现。外需对出口的负面效应具有滞后性，2008年出口增速的大幅走弱滞后在新出口订单进入收缩区间后的4个月左右。 近期银行间利率快速上升，尤其是短端利率，隔夜质押回购利率由5月中旬的低点0.75%迅速飙升到月底2.17%。导致利率飙升的主要原因是央行近期边际收紧流动性，但这并不意味着宽松的货币政策转向。一方面，央行之所以会边际收紧流动性主要是由于前期流动性过于充裕，短端利率大幅下行，诱导金融机构增加银行间短端质押式回购的杠杆以及进行资金空转套利；另一方面，未来经济复苏还存在不确定性，随着财政政策逐渐落地，这都需要央行保持充裕的流动性。
文/意见领袖专栏作家 东方金诚 王青 主要观点： 债市运行环境： 宏观经济运行：5月内需延续渐进修复，基建、地产相关建筑链条发力明显；当月猪肉价格继续回落，CPI同比涨幅延续放缓；油价在上月大跌基础上V型上扬，国内工业品价格亦有所走高，估计PPI同比跌幅与4月大致持平。 政策环境：5月市场降息预期落空；《政府工作报告》对货币政策的表述略超预期，具体体现在“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，这意味着今年以M2和社融增速为代表的宽信用力度会进一步加大。 流动性环境：受地方债集中发行、企业所得税汇算清缴及央行流动性注入不及预期等因素影响，5月最后一周资金面明显收紧，7天和隔夜利率重回2%以上。这显示5月宽货币进程暂缓，并带动市场预期出现逆转，成为当月债市重挫的主导原因。 中美利差：5月美债收益率延续区间震荡，中美利差走阔，月末报5bp，较上月末扩大15.73bp。 一级市场：5月利率债供给压力明显加大，尤其是专项债放量带动当月地方债供给规模大幅增加，加之资金利率中枢有所上移，二级市场收益率大幅上行，利率债发行利率同步走高。 二级市场：5月降息预期落空，资金利率中枢有所上移；内需延续边际修复，月内公布的4月出口数据超出预期；欧美开始重启经济，全球货币宽松加码力度在边际上也有所减弱。在此背景下，5月债券收益率整体上扬，其中，长端上行幅度小于中短端，或因市场对未来经济偏弱、通胀下行仍有预期，以及中美矛盾升级压制风险偏好。 6月利率债市场展望：展望6月，如果央行继续按兵不动，债市将延续震荡调整，但今年货币政策宽松取向已成定局，收益率上行有顶（2.9%）；若6月央行采取降准、降息行动，资金面过紧预期得到修正，债市将迎来修复性行情，但在基本面改善影响下，收益率下行有底（2.6%），曲线或将再度陡峭化。我们判断第二种情况出现的可能性更大。5月CPI同比将下破3.0%，外部风险阶段性缓和，人民币贬值压力可控，6月央行有望下调MLF和7天期逆回购利率。另外，考虑到6月利率债供给压力依然较大，降准的可能性也无法排除。 1． 债市运行环境 1.1 宏观经济运行 内需延续修复，基建、地产相关的建筑链条发力明显，但外需下行压力较大、就业形势严峻，中美矛盾升级加剧外部环境不确定性，后续经济回升仍需关注外需走势和国内政策对冲力度 在国内新冠疫情得到有效控制，经济活动持续恢复的背景下，5月制造业PMI为50.6%，连续第三个月维持在扩张区间，但较上月小幅下滑0.2个百分点。当月服务业和建筑业生产活动积极恢复，尤其是基建工程和房地产项目加速赶工，建筑业商务活动指数高位上行，并已连续两个月高于上年平均扩张速度。可以看到，3月以来发改委审批平台项目增速加快，4月企业中长期贷款同比大幅多增——这在很大程度上受基建项目融资拉动，同期挖掘机、重卡销量放量，这些指标均指向基建投资的发力，也与5月PMI数据显示的基建等链条景气度较高、工业品价格回暖相印证。 从制造业PMI各分项来看，5月生产指数为53.2%，低于上月0.5个百分点，生产端景气度环比维持扩张，但扩张幅度连续两个月小幅放缓，这也是当月制造业PMI小幅下行的主要原因。5月新订单指数为50.9%，较上月回升0.7个百分点，其与生产指数之间的差值缩小，需求复苏开始显露出追赶生产的迹象，这也反映于产成品库存指数的回落。此外，5月出口相关指数边际上升，但仍处于深度收缩区间；国际油价V字上涨，工业品价格修复，短期内PPI下行压力有望小幅缓和。 从需求侧来看，5月内需延续渐进改善。汽车销售方面，前三周主力厂家乘用车零售量日均3.7万台，同比下降5%，降幅较上月略有收窄；当月乘用车批发量同比表现较好，这与去年5月初国六实施的消息影响经销商提货，造成基数偏低，以及3月以来汽车零售回暖带动经销商补库有关。商品房销售方面，5月1日-30日30大中城市商品房成交套数和成交面积同比下降6.7%和4.0%，降幅较4月的-18.7%和-19.5%明显收敛。 外需方面，我们注意到，4月出口数据意外走强，这首先与上年同期基数偏低有关，同时，外贸企业从接单到出口之间的“时间差”也在一定程度上解释了4月出口增速较高的原因。此外，近期防疫物品出口增速加快，对整体出口也起到一定的拉动作用。不过，从韩国4-5月出口、海外主要经济体PMI以及BDI指数等指标来看，出口走强的趋势恐难以持续，出口下行压力将在未来几个月的数据中得到体现。 从供给侧来看，高频数据方面，5月高炉开工率和六大发电厂日均耗煤量均有所拉升，并达到疫情发生以来的高位，二者绝对值与往年同期基本持平，疫情对生产端的负面冲击已逐步淡化。这意味着尽管本月PMI指数较上月略有下行，但这主要源于当月生产环比扩张的企业占比收窄，并不代表制造业扩张力度减弱；同时，建筑业回暖对发电耗煤、高炉开工率等指标也有拉升作用——预计5月工业增加值同比增速会进一步上行。 整体上看，5月综合PMI产出指数为53.4%，与上月持平，新冠疫情爆发之后连续3个月保持在扩张区间，显示出在国内疫情得到有效控制、复工复产持续推进的背景下，企业生产经营状况保持积极的边际变化。当前海外疫情仍处高发局面，短期内欧美经济重启对我国出口带动作用有限，后续需密切关注新出口订单走势。预计伴随“两会”后国内宏观政策实施力度加大，内需修复势头有望延续，6月制造业PMI有望继续处于扩张区间，包括建筑业在内的非制造业仍将处于高景气状态，这将带动二季度GDP同比增速恢复至2.0%左右的正增长水平。 5月猪肉和蔬菜价格继续回落，CPI同比涨幅延续放缓；国际油价在上月大跌基础上V型上扬，国内工业品价格亦有所走高，估计5月PPI环比略有回升，同比跌幅与上月大致持平 CPI方面，高频数据显示，5月猪肉价格延续回落，同比涨幅收敛；28种重点监测蔬菜价格亦有所走低，月内同比为负；7种重点监测水果价格环比略有上涨，但因基数走高同比跌幅扩大。这意味着5月食品CPI同比涨幅继续回落，从而带动5月CPI同比涨幅降至3.0%以下。 PPI方面，主要受全球产油国减产推动，5月国际油价在上两个月的暴跌后开启V字上扬走势，WTI现货价格从4月底的个位数直线拉升至35美元左右。此外伴随基建、地产相关链条景气度回升，国内工业品价格亦有所走高。估计5月PPI环比略有回升，同比跌幅与上月大致持平。 1.2 政策环境 5月央行货币政策保持较强定力，市场降息预期落空 在国内宏观政策逆周期调节需求增大背景下，市场对5月降息抱有较高期待。但央行货币政策操作保持了较强定力——14日缩量续作MLF并保持利率不变，26日重启逆回购操作，同样维持了中标利率的持平。我们认为，或主要有以下原因： 首先，经过2月以来的持续降息、降准及大规模流动性注入之后，货币市场利率中枢显著下移，央行或认为银行体系流动性总量已经处于合理充裕水平，短期内进一步引导资金利率下行的需求较低。 更为重要的是，央行发布的一季度银行家问卷调查显示，一季度贷款审批指数环比快速上升14.1个百分点至64.7%，已明显高于2009年二季度的上一个高点水平（57.2%）。这意味着当前信贷环境已明显改善。但一季度贷款需求指数环比仅上升0.7个百分点至66.0%，比2009年二季度要低17.7个百分点，其中小型企业贷款需求指数环比下降1个百分点。这表明，实体经济的贷款需求并未随着信贷环境改善而同步上升。 由此，当前宏观政策的侧重点或是通过强有力的财政政策、产业政策拉动消费和投资，带动企业贷款需求明显上升，从而充分发挥现有灵活货币政策在提振短期经济增长动能方面的潜力。否则，货币宽松没有实体经济资金需求配合，易于引发金融空转套利抬头，甚至房地产泡沫快速膨胀。 《政府工作报告》中货币政策表述略超市场预期，宽信用将进一步发力 5月22日，疫情特殊背景下的十三届全国人大三次会议开幕，李克强总理作《政府工作报告》，其中对货币政策的表述略超市场预期。这具体体现在“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的表述上。此前央行发布的四季度货币政策执行报告中，相关表述为“促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”。两相比较，《政府工作报告》的政策表述更加积极，这意味着今年以M2和社融增速为代表的宽信用力度会进一步加大，也意味着在疫情特殊时期，监管层对宏观杠杆率短期上行的容忍度在增加。 未来货币政策在降息降准及再贷款等手段方面仍有边际宽松空间。我们预计年内MLF利率有可能进一步下调40个基点，这将引导企业贷款利率持续下行100个基点左右；同时，年内还将有两次全面降准空间，总体幅度约在1个百分点上下，将释放长期资金约1.6万亿。这一方面有助于提升银行放贷能力，还能与财政政策相配合，确保专项债及特别国债顺利发行。另外，为进一步实施精准滴灌，专项再贷款额度还有进一步扩大空间，再贷款利率也存在小幅下调的可能。 总体上，两会后货币政策将量价配合、多管齐下，下半年M2和社融存量增速有可能达到14%-15%左右，将较当前（4月末）11%-12%的增速进一步加快，并显著高于上年末8.7%（M2同比）和10.7%（社融存量同比）的增长水平。 央行创设两项直达实体经济的新工具，加强对中小微企业融资支持 6月1日，央行联合银保监会、财政部、发改委、工信部印发了《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》和《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》。 《延期还本付息通知》强调，对于普惠小微贷款，银行业金融机构要应延尽延。同时，央行创设普惠小微企业贷款延期支持工具，提供400亿元再贷款资金，通过特定目的工具（SPV）与地方法人银行签订利率互换协议，向地方法人银行提供激励，激励资金约为地方法人银行延期贷款本金的1%，缓解小微企业再融资压力，以保证存量贷款稳定，避免抽贷、断贷、停贷导致的企业资金链断裂。 《信用贷款支持通知》明确，自2020年6月1日起，央行通过创新货币政策工具使用4000亿元再贷款专用额度，购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%，以促进银行加大小微企业信用贷款投放。对于央行购买贷款的资金，银行应于购买之日起满一年时按原金额返还，这相当于为银行提供了期限为1年的零成本融资；但相应贷款不能出表，信用风险以及可能的坏账损失依然由银行承担。 从对债市的影响来看，此举在向银行体系释放流动性的同时，也表明货币政策将更多转向直达实体经济的宽信用，政策出台后市场对降准、降息的预期有所降温，总体看对债市影响偏利空。 那么新的政策工具能不能代替降准、降息呢？我们认为，新工具创设的目的是激励中小银行加大对小微企业信贷支持，主要起到“救急”作用。但在企业普遍复工后，当前最大的问题是订单不足，因此下一步仍需要总量型货币政策出手，提振消费、投资等总需求，才能从根本上缓解包括中小微企业在内的实体经济经营压力。6月2日，央行副行长潘功胜也表示，“两项新的政策工具和现有的货币政策工具、降息降准政策工具并不矛盾”。 1.3 流动性环境 5月中上旬流动性充裕，截至25日央行连续37个交易日未开展逆回购操作。5月最后一周，资金面明显收紧，主要原因为地方债的集中发行、企业所得税汇算清缴等。为平抑资金面波动，央行26日重启7天期逆回购，但维持操作利率不变，市场降息预期落空，这也导致市场对后续货币政策理解的分歧加大。26-29日，央行连续4个交易日开展7天期逆回购，月内无逆回购到期，净投放资金6700亿。 5月14日有2000亿MLF到期，次日央行缩量续作1000亿，操作利率不变，净回笼资金1000亿。此外，5月定向降准释放约2000亿长期资金。综合来看，5月央行通过降准和公开市场操作净投放资金7700亿。 从资金利率来看，5月最后一周，7天期和隔夜利率均重回2%以上，带动月内资金利率均值较上月有所上行。展望6月资金面，利率债供给压力、增值税缴税、年中考核压力、外汇占款下降等负面因素相对明确，资金利率走势关键要看央行的态度和行动。在市场对后续货币政策理解分歧加大的情况下，对6月资金面的判断也存在一定分歧。 我们认为，在逆周期调节和降成本的政策导向下，短期内资金利率中枢即使不会进一步下移，大幅上行的风险也不大。可以看到，央行于5月26日重启逆回购操作，并逐日增大流动性注入，这同时也在向市场释放确保流动性合理充裕的信号。在本次重启逆回购操作之前，DR007均值整体处于1.4%-1.5%左右，而这段时期央行曾连续37个交易日暂停逆回购。这样来看，或可将1.5%至1.6%视为当前市场利率波动区间的上限——一旦市场利率持续高于这一水平，就会触发央行流动性注入。 1.4 中美利差 5月美债收益率延续区间震荡，10年期美债收益率在0.63%-0.73%之间波动，月末报0.65%，较上月末上行1bp。从中美利差来看，5月中国10年期国债收益率上行16.73bp，带动当月中美利差走阔，月末报205.5bp，较上月末扩大15.73bp。 2． 一级市场 2.1 发行情况 5月利率债供给压力明显加大。当月共发行利率债480只，比上月增加305只，发行量环比增加12093亿元至24841亿元，当月到期量环比下降3600亿元，净融资额增加15693亿元至18694亿元。同比来看，5月利率债发行量和净融资额分别增加14120亿元和12570亿元。 分券种看，5月国债发行量和净融资额同比、环比均有所增加；政金债发行量环比下降，但净融资额大幅高于上月，且发行量和净融资额均高于上年同期；4月底第三批1万亿新增专项债额度陆续下达地方，这一部分额度需在5月份发行完毕，因此5月专项债放量带动当月地方债供给规模大幅增加。 2.2 发行利率 5月利率债供给压力明显加大，资金利率中枢有所上移，二级市场收益率向上调整，利率债发行利率同步走高。其中，国债加权平均发行利率环比上行20.27bp，政金债加权平均发行利率环比上行15.56bp，地方债加权平均发行利率环比上行29.35bp。 3． 二级市场 3.1 到期收益率 5月央行货币宽松暂缓，市场降息预期落空；同时，受专项债大幅放量和企业所得税汇算清缴等因素影响，资金面边际收紧，资金利率中枢未能延续3、4月份连续较大幅度下移的趋势，且出现一定幅度的回升。而从基本面来看，5月高频数据显示内需延续边际修复，尤其是基建和地产相关链条景气回升明显，车市、楼市继续改善，月内公布的4月出口数据也超出预期；同时，欧美疫情有所控制，开始逐步重启经济，从全球来看，货币宽松加码的力度在边际上也有所减弱。 在这种背景下，5月债券收益率整体上扬，其中，短端在资金面收紧影响下，上行幅度较大，长端上行幅度相对较小，或因市场对未来经济偏弱、通胀下行仍有预期，以及中美矛盾升级压制市场风险偏好。 3.2 利差走势 5月国债收益率曲线现熊平形变，各期限利差多数收窄。其中，月末10Y-1Y利差较上月末扩大28.72bp至110.43bp。 国开债和国债利差方面，5月末5年期国开债和国债利差较上月末小幅走阔2.78bp至39.09bp，10年期国开债和国债利差微幅上行0.62bp至28.62bp；同期5年期国开债隐含税率下降1.93个百分点，10年期国开债隐含税率下降0.37个百分点。 3．6月利率债市场展望 6月初债市遭遇暴跌，主要原因是央行创设了两项直达实体经济的新货币政策工具，被市场解读为是货币政策重心从宽货币加速转向宽信用的信号。因此，新工具推出后，市场对于6月降准、降息的预期降温，推升债市空头情绪。我们认为，新工具并不能取代降准、降息等总量型工具，货币政策仍需保持偏宽松的取向以提振总需求，同时为财政发力保驾护航，利率的过快上行也不符合当前的政策意图。 不过，尽管货币宽松的取向并未发生变化，宽松的节奏和力度却存在不确定性，可能与市场预期发生分歧，这也是近期市场情绪在乐观和悲观之间切换，导致债市大涨大跌的主要原因。我们认为，6月债市方向关键要看央行的行动。如果央行继续按兵不动，债市将延续震荡调整，但今年货币政策宽松取向已成定局，收益率上行有顶（2.9%）；若6月央行采取降准、降息行动，资金面过紧预期得到修正，债市将迎来修复性行情，但在国内经济逐步回暖叠加海外经济陆续重启的影响下，收益率下探至前期低点的可能性也很小，预计下行的底在2.6%，收益率曲线或将再度陡峭化。 我们判断第二种情况出现的可能性更大。5月CPI同比将下破3.0%，外部风险阶段性缓和，人民币贬值压力可控，6月央行有望下调MLF招标利率，下调幅度或在10个基点左右。作为政策利率体系的一部分，6月央行7天期逆回购利率也有可能联动调整。另外，考虑到新工具可以理解为是变相对中小银行实施定向降准，6月降准的概率有所下降，但利率债供给压力依然较大，降准的可能性无法排除。 (本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)
文/意见领袖专栏作家 东方金诚 王青 主要观点： 债市运行环境： 宏观经济运行：5月内需延续渐进修复，基建、地产相关建筑链条发力明显；当月猪肉价格继续回落，CPI同比涨幅延续放缓；油价在上月大跌基础上V型上扬，国内工业品价格亦有所走高，估计PPI同比跌幅与4月大致持平。 政策环境：5月市场降息预期落空；《政府工作报告》对货币政策的表述略超预期，具体体现在“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，这意味着今年以M2和社融增速为代表的宽信用力度会进一步加大。 流动性环境：受地方债集中发行、企业所得税汇算清缴及央行流动性注入不及预期等因素影响，5月最后一周资金面明显收紧，7天和隔夜利率重回2%以上。这显示5月宽货币进程暂缓，并带动市场预期出现逆转，成为当月债市重挫的主导原因。 中美利差：5月美债收益率延续区间震荡，中美利差走阔，月末报5bp，较上月末扩大15.73bp。 一级市场：5月利率债供给压力明显加大，尤其是专项债放量带动当月地方债供给规模大幅增加，加之资金利率中枢有所上移，二级市场收益率大幅上行，利率债发行利率同步走高。 二级市场：5月降息预期落空，资金利率中枢有所上移；内需延续边际修复，月内公布的4月出口数据超出预期；欧美开始重启经济，全球货币宽松加码力度在边际上也有所减弱。在此背景下，5月债券收益率整体上扬，其中，长端上行幅度小于中短端，或因市场对未来经济偏弱、通胀下行仍有预期，以及中美矛盾升级压制风险偏好。 6月利率债市场展望：展望6月，如果央行继续按兵不动，债市将延续震荡调整，但今年货币政策宽松取向已成定局，收益率上行有顶（2.9%）；若6月央行采取降准、降息行动，资金面过紧预期得到修正，债市将迎来修复性行情，但在基本面改善影响下，收益率下行有底（2.6%），曲线或将再度陡峭化。我们判断第二种情况出现的可能性更大。5月CPI同比将下破3.0%，外部风险阶段性缓和，人民币贬值压力可控，6月央行有望下调MLF和7天期逆回购利率。另外，考虑到6月利率债供给压力依然较大，降准的可能性也无法排除。 1． 债市运行环境 1.1 宏观经济运行 内需延续修复，基建、地产相关的建筑链条发力明显，但外需下行压力较大、就业形势严峻，中美矛盾升级加剧外部环境不确定性，后续经济回升仍需关注外需走势和国内政策对冲力度 在国内新冠疫情得到有效控制，经济活动持续恢复的背景下，5月制造业PMI为50.6%，连续第三个月维持在扩张区间，但较上月小幅下滑0.2个百分点。当月服务业和建筑业生产活动积极恢复，尤其是基建工程和房地产项目加速赶工，建筑业商务活动指数高位上行，并已连续两个月高于上年平均扩张速度。可以看到，3月以来发改委审批平台项目增速加快，4月企业中长期贷款同比大幅多增——这在很大程度上受基建项目融资拉动，同期挖掘机、重卡销量放量，这些指标均指向基建投资的发力，也与5月PMI数据显示的基建等链条景气度较高、工业品价格回暖相印证。 从制造业PMI各分项来看，5月生产指数为53.2%，低于上月0.5个百分点，生产端景气度环比维持扩张，但扩张幅度连续两个月小幅放缓，这也是当月制造业PMI小幅下行的主要原因。5月新订单指数为50.9%，较上月回升0.7个百分点，其与生产指数之间的差值缩小，需求复苏开始显露出追赶生产的迹象，这也反映于产成品库存指数的回落。此外，5月出口相关指数边际上升，但仍处于深度收缩区间；国际油价V字上涨，工业品价格修复，短期内PPI下行压力有望小幅缓和。 从需求侧来看，5月内需延续渐进改善。汽车销售方面，前三周主力厂家乘用车零售量日均3.7万台，同比下降5%，降幅较上月略有收窄；当月乘用车批发量同比表现较好，这与去年5月初国六实施的消息影响经销商提货，造成基数偏低，以及3月以来汽车零售回暖带动经销商补库有关。商品房销售方面，5月1日-30日30大中城市商品房成交套数和成交面积同比下降6.7%和4.0%，降幅较4月的-18.7%和-19.5%明显收敛。 外需方面，我们注意到，4月出口数据意外走强，这首先与上年同期基数偏低有关，同时，外贸企业从接单到出口之间的“时间差”也在一定程度上解释了4月出口增速较高的原因。此外，近期防疫物品出口增速加快，对整体出口也起到一定的拉动作用。不过，从韩国4-5月出口、海外主要经济体PMI以及BDI指数等指标来看，出口走强的趋势恐难以持续，出口下行压力将在未来几个月的数据中得到体现。 从供给侧来看，高频数据方面，5月高炉开工率和六大发电厂日均耗煤量均有所拉升，并达到疫情发生以来的高位，二者绝对值与往年同期基本持平，疫情对生产端的负面冲击已逐步淡化。这意味着尽管本月PMI指数较上月略有下行，但这主要源于当月生产环比扩张的企业占比收窄，并不代表制造业扩张力度减弱；同时，建筑业回暖对发电耗煤、高炉开工率等指标也有拉升作用——预计5月工业增加值同比增速会进一步上行。 整体上看，5月综合PMI产出指数为53.4%，与上月持平，新冠疫情爆发之后连续3个月保持在扩张区间，显示出在国内疫情得到有效控制、复工复产持续推进的背景下，企业生产经营状况保持积极的边际变化。当前海外疫情仍处高发局面，短期内欧美经济重启对我国出口带动作用有限，后续需密切关注新出口订单走势。预计伴随“两会”后国内宏观政策实施力度加大，内需修复势头有望延续，6月制造业PMI有望继续处于扩张区间，包括建筑业在内的非制造业仍将处于高景气状态，这将带动二季度GDP同比增速恢复至2.0%左右的正增长水平。 5月猪肉和蔬菜价格继续回落，CPI同比涨幅延续放缓；国际油价在上月大跌基础上V型上扬，国内工业品价格亦有所走高，估计5月PPI环比略有回升，同比跌幅与上月大致持平 CPI方面，高频数据显示，5月猪肉价格延续回落，同比涨幅收敛；28种重点监测蔬菜价格亦有所走低，月内同比为负；7种重点监测水果价格环比略有上涨，但因基数走高同比跌幅扩大。这意味着5月食品CPI同比涨幅继续回落，从而带动5月CPI同比涨幅降至3.0%以下。 PPI方面，主要受全球产油国减产推动，5月国际油价在上两个月的暴跌后开启V字上扬走势，WTI现货价格从4月底的个位数直线拉升至35美元左右。此外伴随基建、地产相关链条景气度回升，国内工业品价格亦有所走高。估计5月PPI环比略有回升，同比跌幅与上月大致持平。 1.2 政策环境 5月央行货币政策保持较强定力，市场降息预期落空 在国内宏观政策逆周期调节需求增大背景下，市场对5月降息抱有较高期待。但央行货币政策操作保持了较强定力——14日缩量续作MLF并保持利率不变，26日重启逆回购操作，同样维持了中标利率的持平。我们认为，或主要有以下原因： 首先，经过2月以来的持续降息、降准及大规模流动性注入之后，货币市场利率中枢显著下移，央行或认为银行体系流动性总量已经处于合理充裕水平，短期内进一步引导资金利率下行的需求较低。 更为重要的是，央行发布的一季度银行家问卷调查显示，一季度贷款审批指数环比快速上升14.1个百分点至64.7%，已明显高于2009年二季度的上一个高点水平（57.2%）。这意味着当前信贷环境已明显改善。但一季度贷款需求指数环比仅上升0.7个百分点至66.0%，比2009年二季度要低17.7个百分点，其中小型企业贷款需求指数环比下降1个百分点。这表明，实体经济的贷款需求并未随着信贷环境改善而同步上升。 由此，当前宏观政策的侧重点或是通过强有力的财政政策、产业政策拉动消费和投资，带动企业贷款需求明显上升，从而充分发挥现有灵活货币政策在提振短期经济增长动能方面的潜力。否则，货币宽松没有实体经济资金需求配合，易于引发金融空转套利抬头，甚至房地产泡沫快速膨胀。 《政府工作报告》中货币政策表述略超市场预期，宽信用将进一步发力 5月22日，疫情特殊背景下的十三届全国人大三次会议开幕，李克强总理作《政府工作报告》，其中对货币政策的表述略超市场预期。这具体体现在“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的表述上。此前央行发布的四季度货币政策执行报告中，相关表述为“促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”。两相比较，《政府工作报告》的政策表述更加积极，这意味着今年以M2和社融增速为代表的宽信用力度会进一步加大，也意味着在疫情特殊时期，监管层对宏观杠杆率短期上行的容忍度在增加。 未来货币政策在降息降准及再贷款等手段方面仍有边际宽松空间。我们预计年内MLF利率有可能进一步下调40个基点，这将引导企业贷款利率持续下行100个基点左右；同时，年内还将有两次全面降准空间，总体幅度约在1个百分点上下，将释放长期资金约1.6万亿。这一方面有助于提升银行放贷能力，还能与财政政策相配合，确保专项债及特别国债顺利发行。另外，为进一步实施精准滴灌，专项再贷款额度还有进一步扩大空间，再贷款利率也存在小幅下调的可能。 总体上，两会后货币政策将量价配合、多管齐下，下半年M2和社融存量增速有可能达到14%-15%左右，将较当前（4月末）11%-12%的增速进一步加快，并显著高于上年末8.7%（M2同比）和10.7%（社融存量同比）的增长水平。 央行创设两项直达实体经济的新工具，加强对中小微企业融资支持 6月1日，央行联合银保监会、财政部、发改委、工信部印发了《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》和《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》。 《延期还本付息通知》强调，对于普惠小微贷款，银行业金融机构要应延尽延。同时，央行创设普惠小微企业贷款延期支持工具，提供400亿元再贷款资金，通过特定目的工具（SPV）与地方法人银行签订利率互换协议，向地方法人银行提供激励，激励资金约为地方法人银行延期贷款本金的1%，缓解小微企业再融资压力，以保证存量贷款稳定，避免抽贷、断贷、停贷导致的企业资金链断裂。 《信用贷款支持通知》明确，自2020年6月1日起，央行通过创新货币政策工具使用4000亿元再贷款专用额度，购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%，以促进银行加大小微企业信用贷款投放。对于央行购买贷款的资金，银行应于购买之日起满一年时按原金额返还，这相当于为银行提供了期限为1年的零成本融资；但相应贷款不能出表，信用风险以及可能的坏账损失依然由银行承担。 从对债市的影响来看，此举在向银行体系释放流动性的同时，也表明货币政策将更多转向直达实体经济的宽信用，政策出台后市场对降准、降息的预期有所降温，总体看对债市影响偏利空。 那么新的政策工具能不能代替降准、降息呢？我们认为，新工具创设的目的是激励中小银行加大对小微企业信贷支持，主要起到“救急”作用。但在企业普遍复工后，当前最大的问题是订单不足，因此下一步仍需要总量型货币政策出手，提振消费、投资等总需求，才能从根本上缓解包括中小微企业在内的实体经济经营压力。6月2日，央行副行长潘功胜也表示，“两项新的政策工具和现有的货币政策工具、降息降准政策工具并不矛盾”。 1.3 流动性环境 5月中上旬流动性充裕，截至25日央行连续37个交易日未开展逆回购操作。5月最后一周，资金面明显收紧，主要原因为地方债的集中发行、企业所得税汇算清缴等。为平抑资金面波动，央行26日重启7天期逆回购，但维持操作利率不变，市场降息预期落空，这也导致市场对后续货币政策理解的分歧加大。26-29日，央行连续4个交易日开展7天期逆回购，月内无逆回购到期，净投放资金6700亿。 5月14日有2000亿MLF到期，次日央行缩量续作1000亿，操作利率不变，净回笼资金1000亿。此外，5月定向降准释放约2000亿长期资金。综合来看，5月央行通过降准和公开市场操作净投放资金7700亿。 从资金利率来看，5月最后一周，7天期和隔夜利率均重回2%以上，带动月内资金利率均值较上月有所上行。展望6月资金面，利率债供给压力、增值税缴税、年中考核压力、外汇占款下降等负面因素相对明确，资金利率走势关键要看央行的态度和行动。在市场对后续货币政策理解分歧加大的情况下，对6月资金面的判断也存在一定分歧。 我们认为，在逆周期调节和降成本的政策导向下，短期内资金利率中枢即使不会进一步下移，大幅上行的风险也不大。可以看到，央行于5月26日重启逆回购操作，并逐日增大流动性注入，这同时也在向市场释放确保流动性合理充裕的信号。在本次重启逆回购操作之前，DR007均值整体处于1.4%-1.5%左右，而这段时期央行曾连续37个交易日暂停逆回购。这样来看，或可将1.5%至1.6%视为当前市场利率波动区间的上限——一旦市场利率持续高于这一水平，就会触发央行流动性注入。 1.4 中美利差 5月美债收益率延续区间震荡，10年期美债收益率在0.63%-0.73%之间波动，月末报0.65%，较上月末上行1bp。从中美利差来看，5月中国10年期国债收益率上行16.73bp，带动当月中美利差走阔，月末报205.5bp，较上月末扩大15.73bp。 2． 一级市场 2.1 发行情况 5月利率债供给压力明显加大。当月共发行利率债480只，比上月增加305只，发行量环比增加12093亿元至24841亿元，当月到期量环比下降3600亿元，净融资额增加15693亿元至18694亿元。同比来看，5月利率债发行量和净融资额分别增加14120亿元和12570亿元。 分券种看，5月国债发行量和净融资额同比、环比均有所增加；政金债发行量环比下降，但净融资额大幅高于上月，且发行量和净融资额均高于上年同期；4月底第三批1万亿新增专项债额度陆续下达地方，这一部分额度需在5月份发行完毕，因此5月专项债放量带动当月地方债供给规模大幅增加。 2.2 发行利率 5月利率债供给压力明显加大，资金利率中枢有所上移，二级市场收益率向上调整，利率债发行利率同步走高。其中，国债加权平均发行利率环比上行20.27bp，政金债加权平均发行利率环比上行15.56bp，地方债加权平均发行利率环比上行29.35bp。 3． 二级市场 3.1 到期收益率 5月央行货币宽松暂缓，市场降息预期落空；同时，受专项债大幅放量和企业所得税汇算清缴等因素影响，资金面边际收紧，资金利率中枢未能延续3、4月份连续较大幅度下移的趋势，且出现一定幅度的回升。而从基本面来看，5月高频数据显示内需延续边际修复，尤其是基建和地产相关链条景气回升明显，车市、楼市继续改善，月内公布的4月出口数据也超出预期；同时，欧美疫情有所控制，开始逐步重启经济，从全球来看，货币宽松加码的力度在边际上也有所减弱。 在这种背景下，5月债券收益率整体上扬，其中，短端在资金面收紧影响下，上行幅度较大，长端上行幅度相对较小，或因市场对未来经济偏弱、通胀下行仍有预期，以及中美矛盾升级压制市场风险偏好。 3.2 利差走势 5月国债收益率曲线现熊平形变，各期限利差多数收窄。其中，月末10Y-1Y利差较上月末扩大28.72bp至110.43bp。 国开债和国债利差方面，5月末5年期国开债和国债利差较上月末小幅走阔2.78bp至39.09bp，10年期国开债和国债利差微幅上行0.62bp至28.62bp；同期5年期国开债隐含税率下降1.93个百分点，10年期国开债隐含税率下降0.37个百分点。 3．6月利率债市场展望 6月初债市遭遇暴跌，主要原因是央行创设了两项直达实体经济的新货币政策工具，被市场解读为是货币政策重心从宽货币加速转向宽信用的信号。因此，新工具推出后，市场对于6月降准、降息的预期降温，推升债市空头情绪。我们认为，新工具并不能取代降准、降息等总量型工具，货币政策仍需保持偏宽松的取向以提振总需求，同时为财政发力保驾护航，利率的过快上行也不符合当前的政策意图。 不过，尽管货币宽松的取向并未发生变化，宽松的节奏和力度却存在不确定性，可能与市场预期发生分歧，这也是近期市场情绪在乐观和悲观之间切换，导致债市大涨大跌的主要原因。我们认为，6月债市方向关键要看央行的行动。如果央行继续按兵不动，债市将延续震荡调整，但今年货币政策宽松取向已成定局，收益率上行有顶（2.9%）；若6月央行采取降准、降息行动，资金面过紧预期得到修正，债市将迎来修复性行情，但在国内经济逐步回暖叠加海外经济陆续重启的影响下，收益率下探至前期低点的可能性也很小，预计下行的底在2.6%，收益率曲线或将再度陡峭化。 我们判断第二种情况出现的可能性更大。5月CPI同比将下破3.0%，外部风险阶段性缓和，人民币贬值压力可控，6月央行有望下调MLF招标利率，下调幅度或在10个基点左右。作为政策利率体系的一部分，6月央行7天期逆回购利率也有可能联动调整。另外，考虑到新工具可以理解为是变相对中小银行实施定向降准，6月降准的概率有所下降，但利率债供给压力依然较大，降准的可能性无法排除。
上证报中国证券网讯（记者 夏子航）6月1日，A股开盘后芒果超媒股价持续上扬，盘中涨幅突破6%，总市值首次突破1000亿元大关。 芒果超媒2019年年报以及2020年第一季度报告显示，公司2019年实现营业收入125.00亿元，同比增长29.40%；实现归母净利润11.56亿元，同比增长33.59%。2020年第一季度，公司实现营业收入27.27亿元，同比增长9.74%；实现归母净利润4.80亿元，同比增长14.82%。 公司核心平台快乐阳光（芒果TV运营主体）2019年实现营业收入81.09亿元，同比增长44.63%；实现净利润9.69亿元，同比增长36.45%，带动芒果超媒整体业绩快速增长。 得益于公司在内容领域的自制优势，芒果超媒独特的视频平台发展逻辑逐步得到市场认可。长期来看，芒果超媒作为在线视频领域渠道内容一体化平台，以创新内容塑造独特品牌认知，以独特的精尖自制能力深度驱动平台增长，打造出了全行业中最为与众不同的成长模式。 2020年，芒果超媒在保持综艺优势的同时，一方面紧密围绕KOL、MCN、5G技术等有序扩大生态体系，另一方面积极发挥芒果体系牌照资质及运营商合作优势，继续深耕在线教育、生活服务等智慧大屏蓝海市场。此次芒果超媒市值首次突破千亿元大关，更进一步验证了市场对公司独特生态竞争力的持续认可。
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