今日，腾讯发布2020年第三季度业绩报告。其中，金融科技及企业服务业务的收入同比增长24%至人民币332.55亿元，该项收入对腾讯业绩的贡献度排在了增值服务之后，列为第二。财报指出，该项增长主要反映在受到更为强劲的国内消费需求刺激下，总支付金额上升带来支付相关服务的收入增长、商业支付和理财平台业务持续扩张，社交支付及小额贷款业务则保持温和增长。财报同时强调，由于疫情对线下项目的影响，以及若干IaaS合同的非经常性调整，企业服务的收入本季度增长放缓。与金融科技有关的更多细节也在财报中得到披露：商业支付日活跃账户数及每名用户的交易额同比增长强劲，使其总支付金额同比增长超过30%，主要由于其线下交易渗透率上升，以及小程序在杂货及服装等零售类别的交易增加。腾讯的理财平台客户同比增长超过50%，资产保有量也有相当增幅。但财报表示，理财通在支付用户中的渗透率仍然偏低；本季度，腾讯理财通在“投资者教育”与“投顾服务”领域持续投入，正致力通过投资者教育及产品种类等长期计划，进一步扩大理财平台用户数量。此外，需要关注的是，腾讯第三季度各项收入的成本也相应有所提高。2020年第三季度，腾讯金融科技及企业服务的收入成本同比增长24%至239.82亿元，主要反映总支付金额导致交易成本上升，以及因支付和云业务规模扩大使得服务器与频宽成本增加。在云及其他企业服务方面，腾讯也披露了金融云的相关情况。财报称，金融、医疗保健及互联网服务客户对PaaS解决方案（尤其是与安全相关的PaaS）需求不断增长。目前，在金融领域，腾讯云服务的客户覆盖了150多家银行，数十家券商、保险公司以及超过90%持牌消金公司。此外，在疫情期间，腾讯的金融服务等广告主开支曾经下跌，在本季度已经恢复到去年同期持平水平。值得一提的是，企查查信息显示，本周，腾讯控股的第三方支付机构，微信支付与QQ钱包等的运营主体财付通发生工商变更，马化腾不再担任企业法定代表人，腾讯金融科技业务负责人林海峰接任。不过，马化腾仍是财付通的实控人。股权穿透显示，大股东为深圳市腾讯计算机系统有限公司，持股95%，实际控制人为马化腾，受益股份达54.29%。腾讯方面透露，此次是基于公司管理结构优化需要做出的正常调整，此前已向主管部门提交变更申请，并于10月获央行批准。（雷锋网）
专家表示，11月M2增速和新增社融略超市场预期，预计央行将继续通过加大逆回购和MLF操作力度，保持流动性合理充裕，满足跨年资金需求。 中国人民银行9日发布的11月金融数据显示，11月末，广义货币（M2）余额217.2万亿元，同比增长10.7%。专家表示，11月M2增速和新增社融略超市场预期，预计央行将继续通过加大逆回购和MLF操作力度，保持流动性合理充裕，满足跨年资金需求。 M2同比增长10.7% 民生银行(行情600016,诊股)首席研究员温彬表示，M2同比增速反弹有多方面原因：一是11月新增人民币贷款1.43万亿元，信贷派生能力稳中有升，对M2扩张起到积极作用；二是财政支出对货币投放形成贡献；三是11月M1同比增长10%，创2018年2月以来新高，在一定程度上说明企业活力增强，经济复苏持续向好。 东吴证券(行情601555,诊股)宏观研究团队表示，11月M1和M2分别较上月回升0.9个和0.2个百分点，一方面，得益于央行公开市场净投放力度加大；另一方面，反映出企业经营活力进一步增强，近期宏观数据向好也印证了这一点。 数据显示，11月人民币贷款增加1.43万亿元。东方金诚首席宏观分析师王青表示，从分项看，11月贷款同比多增主要受企业中长期贷款和居民贷款拉动。其中，企业中长期贷款同比多增1681亿元，显示当前制造业投资持续修复、基建发力等继续支撑企业中长期贷款需求，同时也与监管引导银行加大对制造业企业中长期贷款支持力度有关。11月居民中长期贷款同比多增360亿元，仍处高增状态，但多增规模少于此前月份，除受信贷额度制约外，也与商品房销售边际降温态势相一致。 保持流动性合理充裕 数据显示，11月社会融资规模增量为2.13万亿元，比上年同期多1406亿元；11月末社会融资规模存量为283.25万亿元，同比增长13.6%。专家表示，11月社会融资规模增量略超市场预期，表内贷款和政府债券比去年同期多增幅度较大，对社融形成贡献。 温彬表示，11月广义货币增长和新增社融略超预期，新增信贷基本与预期相符，体现了货币政策调控逐渐回归常态，但结构优化有利于支持实体经济恢复发展。近期信用债违约事件对市场形成一定冲击，流动性分层导致信用资质较弱的民营企业、中小金融机构压力有所增加。临近年末，市场资金需求较为旺盛，央行将继续通过加大逆回购和MLF操作力度，维护流动性合理充裕，满足跨年资金需求。 王青认为，在货币政策调控回归常态化带动下，年末宽信用将持续处于“退潮期”，压降房地产相关融资、支持资金流向实体经济的结构性特征将进一步显现。
分析人士认为，随着经济逐步进入趋势性运行轨道，明年CPI走势大概率是下行后走稳，整体保持温和上涨态势。 国家统计局12月9日发布的数据显示，11月全国居民消费价格指数（CPI）同比下降0.5%。这是2009年10月以来该数据首次出现同比负增长。 国家统计局城市司高级统计师董莉娟表示，11月份，随着各地区各部门持续推进“六稳”“六保”工作，猪肉等重要民生商品价格继续回落。受去年同期对比基数较高影响，11月份CPI同比下降0.5%。其中，食品价格由上月上涨转为下降，影响CPI下降约0.44个百分点，是带动CPI由涨转降的主因。 分析人士认为，随着经济逐步进入趋势性运行轨道，明年CPI走势大概率是下行后走稳，整体保持温和上涨态势。 两大因素致CPI负增长 数据显示，从环比看，11月CPI下降0.6%；从同比看，CPI下降0.5%。 在民生银行(行情600016,诊股)首席研究员温彬看来，两大因素致11月CPI同比负增长。一是与基数效应有关。去年下半年以来，CPI涨幅在食品价格上涨带动下持续走高，直到今年1月春节后才开始回落。二是食品价格同比增速由升转降，成为带动CPI涨幅超预期回落主因。 对下阶段物价走势，中信证券(行情600030,诊股)首席经济学家诸建芳认为，短期内CPI涨幅仍面临下降压力，真正缓解可能要到明年二季度。 英大证券研究所所长郑后成预计，明年CPI同比涨幅大概率呈U型走势。 11月，扣除食品和能源价格的核心CPI继续保持稳定，同比上涨0.5%，涨幅已连续5个月相同。诸建芳表示，CPI负增长不意味着国内基本面走弱，短期货币政策料不会作出调整。 需求改善对PPI形成支撑 数据显示，11月，工业生产稳定恢复，市场需求持续回暖，工业品价格继续回升。从环比看，11月全国工业生产者出厂价格指数（PPI）上涨0.5%，创年内最大环比涨幅。从同比看，PPI下降1.5%，降幅比上月收窄0.6个百分点。 “11月PPI改善符合市场预期，主要由生产资料价格降幅收窄带动。”温彬表示，一方面，随着国内经济持续复苏，工业生产持续向好，企业利润改善信心增强，需求改善对PPI形成支撑。另一方面，国际油价于10月末见底回升，11月布伦特原油现货每桶价格同比上涨28.4%。相关大宗商品价格上涨，带动工业生产价格整体恢复。 诸建芳预计，12月PPI仍将稳步回升，明年一季度PPI将转正。他表示，12月以来，国际油价有所回升，煤炭价格出现上涨，预计12月国内工业需求不弱，因此，PPI降幅有望进一步收窄，明年一季度PPI将转正。工业企业盈利持续回升一定程度上帮助制造业企业投资内生增长动能恢复，明年制造业投资有望迎来内生性上行。
核心观点 11月CPI同比下跌0.5%，近十年来再度落入负值区间。主要原因在于生猪供给增加导致价格下跌，食品价格环比贡献整体CPI负增长0.6%的0.53个百分点。核心通胀和服务业CPI同比仍保持稳定，因此CPI通缩并不意味着国内基本面的走弱，同时考虑到是食品供给端扰动造成的影响，短期货币政策或不会因此作出调整。PPI负增长继续收窄，11月同比下跌1.5%。大宗商品价格环比普遍显著上涨，我们持续看好未来一段时间工业品价格的上涨趋势，预计明年1季度PPI同比可能会转正。 正文 ▌猪价继续下降拖累CPI落入负值区间。11月CPI同比增长-0.5%，自2009年以来再度落入负值区间。环比负增长0.6%，仅次于今年年初疫情较为严重的3月和4月。造成CPI时隔近十年再度落入通缩区间的主要拖累是食品价格的持续走弱。虽然从历史表现来看，11月通常为猪肉需求旺季，环比变化会强于10月，但11月CPI猪价环比虽然比前月小幅抬升达到-6.5%，但整体变化仍显著低于过去六年间的平均季节水平。因此猪价的走弱直接致使CPI食品价格环比下降2.4%，对CPI环比贡献达到0.53个百分点，几乎为全部贡献。 ▌CPI通缩并不反映基本面有所恶化。当前经济回升动能依旧强劲，11月PMI数据显示工业需求继续回升，10月社消增速虽然没有达到2019年的月度平均水平，但环比上涨的趋势较为显著。反映到物价水平上，一方面11月核心CPI同比增速仍为0.5%，整体CPI的通缩并没有影响核心通胀的稳定，服务业CPI同比也增长0.3%，并未出现下行趋势。另一方面，非食品环比中，衣着加工服务、家庭服务、教育文化和娱乐和医疗服务等核心服务类消费分项，环比分别为0.1%、0.2%、0.6%和0.1%，与消费回升的趋势相同，居民部门需求恢复仍较为稳定。因此我们并不认为负值CPI反映出基本面的走弱，相反核心、服务业和非食品CPI的表现证明当前基本面仍在稳步复苏的阶段中。 ▌未来短期内CPI或仍将面临通缩压力，真正缓解可能要到明年2季度。根据我们的预测，未来核心CPI和非食品CPI仍将如同11月的表现，反映出基本面持续向好的趋势。即使整体通胀水平较低，但其对于货币政策的影响而言，我们认为通胀走低背后的逻辑与2019年通胀走高基本一致，即由于食品端供给的影响，并非需求疲弱，因此货币政策对此作出调整的可能性较低。 ▌PPI重新回到负值收窄通道，大宗商品价格仍有一定上涨空间。11月PPI同比增长-1.5%，较前两个月负增长显著收窄；环比增长0.5%，近两年以来的环比最高值。从11月PMI的分项价格数据可以看出，产成品价格和原材料购进价格环比增长至年内最高值，预示着本月的PPI环比将出现上升。从分项来看，采掘、原材料、加工环比均显著上升，分别为0.8%、1.5%和0.4%。从更细的分项来看，除上游有色金属采选以外，其余重要的上中下游工业品价格环比均上涨。我们认为，这其中的核心影响因素有以下几点：一是国内工业需求旺盛，推动相关产品价格上涨，二是疫苗进展导致全球基本面恢复预期升温、美国宽松政策或将在明年延续甚至加码、中国经济持续向好等预期推动。我们认为，从目前的态势来看，未来大宗商品价格仍有上涨空间，特别是考虑到美国可能明年会出现一轮补库周期，或集中在中上游行业中，一定程度上拉动相关产品的需求。我们看好大宗商品的持续涨价。 ▌预计12月PPI仍将稳步回升，明年1季度将突破至0%以上。进入12月国际油价有所回升，煤炭价格出现上涨，预计12月国内工业需求不弱，因此PPI有望进一步回升至-1%左右。根据我们的预测，明年1季度PPI将转正至0%以上，也就是说，我们看好工业企业盈利的持续回升，盈利的好转一定程度上帮助制造业企业投资内生增长动能的恢复，明年制造业投资有望迎来内生性上行。 附录图表
12月9日，国家统计局公布11月通胀数据。其中，CPI同比下降0.5%，较上月回落1个百分点；PPI同比下降1.5%，降幅较上月收窄0.6个百分点。总体来看，CPI受猪肉价格拖累由涨转跌，非食品CPI十余年来首次降至负区间， 国内通缩压力加大。 受猪价同比回落和去年高基数影响，CPI同比由涨转跌。11月食品价格环比-2.4%、同比-2%。环比方面，由于生猪生产不断恢复，猪肉价格继续下降6.5%；鲜菜和鸡蛋供应充足，价格分别下降5.7%和1.6%。同比方面，受去年同期高基数影响，猪肉价格同比从上月的-2.8%大幅降至-12.5%，影响CPI同比下降约0.6个百分点，是CPI大幅回落的主要原因。 非食品CPI同比自09年以来首次降至负区间，通缩压力加大。非食品价格环比-0.1%，同比降至-0.1%，后者自2009年11月以来首次跌至负增长。环比来看，旅游淡季出行减少，飞机票、旅游和宾馆住宿价格下降较为明显；其他各个分项环比也不及过去十年均值水平。非食品价格的低迷反映出近期内需改善对价格指标的传导仍不明显，国内通缩压力比预想的更为明显。 大宗商品价格反弹带动PPI同比低位回升。11月PPI环比0.5%、同比升至-1.5%。其中，生产资料价格降幅收窄，弥补了生活资料价格的回落。主要原因在于，11月工业品价格大幅上涨，国际原油价格、CRB现货指数、PPI出厂价格指数等明显上行，拉动PPI低位回升。40个工业行业大类中，价格上涨的有24个，比上月增加12个。主要行业中，有色和黑色冶炼加工、油气开采、石油煤炭加工、化学制造等环比均有回升。 物价指标的负增长或延续至明年一季度。展望未来几个月，CPI方面，去年猪肉价格高基数影响持续、内需改善对非食品价格的传导受阻，CPI同比将维持低位；PPI方面，伴随全球经济修复、国内工业生产旺盛，PPI呈逐步回暖态势，但难以迅速摆脱负区间。根据我们的预测，CPI、PPI负增长的态势或延续至明年一季度，此后PPI有望率先走出通缩区间、回归正增长。对于当前货币政策而言，物价仍非主要考量因素。
事件 11月社会融资规模增量为2.13万亿元，比上年同期多1406亿元，同比增长13.6%。11月份人民币贷款增加1.43万亿元，同比多增456亿元。11月末广义货币（M2）余额同比增长10.7%，前值为10.5%。 解读 1、11月货币政策和金融数据呈以下六大特点和趋势： 1）11月货币政策操作边际宽松，10日至30日，央行公开市场操作累计净投放2700亿元，月中MLF超量续作，月末MLF再次意外续作2000亿元，流动性小幅宽松。从原因来看，一是受永煤信用债事件影响，货币政策边际对冲，稳定信用事件带来的市场流动性紧张。二是由于近期人民币汇率持续升值，11月美元兑人民币汇率由6.72升至6.58，货币政策重心稍向汇率稳定倾斜。但整体来看，5月以来央行操作主线仍为“货币政策正常化”，稳健中性是主基调，保持货币总量“不缺不溢”。 2）当前货币政策虽回归正常化，但谈收紧为时尚早。 其一，当前经济正在回到正常的周期轨道，但经济恢复基础不牢，2020年3月以来经济恢复超预期，三驾马车中投资和出口高增，弥补消费不足。但展望2021年，就业和收入低迷，投资面临回落压力，出口高增难持续，消费回升难以完全对冲。 其二，受疫情影响，今年3-11月政府部门加杠杆，带动宏观杠杆率持续上升，当前随着经济持续恢复，GDP增速回升，债务增速下降，将带动宏观杠杆率下行，降低货币政策收紧必要性。 其三，目前爆发的金融风险个案，虽有个体主观行为因素，深层次来看是周期性、体制性因素叠加的结果，未来仍需关注微观企业和结构性问题，精准把握好货币政策的力度和节奏，避免经济大起大落。 3）受5月以来超宽松货币政策退出影响，叠加货币向信用传导时滞因素，11月存量社融增速环比回落0.1个百分点至13.6%，信用扩张放缓。年末至明年，考虑政府信用扩张放缓，逆周期政策逐步退出，顺周期部门的融资需求相对逆周期部门较弱，明年社融增速下行压力较大。 4）结构层面，11月政府债券及信贷仍是社融主要支撑，但边际减弱，信用违约风险冲击下企业债券融资明显回落，非标压降节奏加快，构成主要拖累。 5）11月M2增速环比提升0.2个百分点至10.7%，主因年末财政投放节奏加快。M1增速环比提升0.9个百分点，指向实体经济活跃度继续上升。 6）展望2021年：货币政策宜保持观察，尚不具备大幅收紧条件。总量层面，结构性宽松和结构性收紧并存，长期趋于正常化，社融及M2增速逐步回落。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。 2、近期央行流动性投放小幅宽松，以稳定信用风险下的流动性冲击，缓解银行负债端压力。但短期维稳不改中期趋势，货币政策确认回归常态，稳健中性仍是主基调。 信用风险事件集中爆发，冲击流动性环境。11月初，以永煤为代表的信用风险事件集中爆发，触发一定程度的信用危机和流动性危机。信用债一级发行大量取消，弱资质地方国企信用利差上行，非银与银资金利差拉大。 银行负债端承压，同业存单利率持续上行。在超储率低位、监管压降结构性存款、同业存单大量到期的背景下，银行负债端持续承压，股份制银行1年期存单发行利率持续上行至3.25%，已高于MLF利率30BP。 在此背景下，近期央行态度边际缓和，流动性小幅宽松，呵护资金面平稳运行。11月10日至30日，央行公开市场操作累计净投放2700亿元，月中MLF超量续作，月末MLF再次意外续作2000亿元。流动性投放小幅转松，以稳定信用风险带来的流动性冲击，引导同业存单利率向MLF利率回归，呵护资金面平稳运行，缓解银行负债端压力。 但短期维稳不改中长期趋势，伴随经济恢复，货币政策回归常态，稳健中性的基调不变。伴随经济向潜在增速恢复，三季度货币政策执行报告重提闸门，强调保持流动性“不缺不溢”，稳杠杆、防风险，货币政策已确认回归常态，短期维稳并未改变稳健中性的总基调。 3、总量层面，11月存量社融增速13.6%，信用扩张放缓。 11月社融增速13.6%，环比回落0.1个百分点，信用扩张周期迎来下行拐点。11月新增社会融资规模2.13万亿元，同比多增1406亿元。存量社融规模283.25万亿元，同比增速13.6%，环比回落0.1个百分点。 伴随经济恢复主力向顺周期部门切换、货币财政政策回归正常化，社融的主力支撑由财政部门加杠杆向实体部门投融资需求改善切换，拉力将明显减弱。年末至明年，信用扩张周期进入下行阶段，社融增速将由前期的快速上行转向逐步回落。 4、结构层面，政府债券、信贷延续多增，但边际减弱。信用违约风险冲击下企业债券融资明显回落，监管加强、非标压降节奏加快，构成主要拖累。 其他融资方面，11月政府债券同比多增2284亿元。11月新增政府债券融资4000亿元，同比多增2284亿元，仍是社融主要支撑。 表内融资方面，信贷同比延续小幅多增，实体经济需求继续恢复。11月新增人民币贷款1.53万亿元，同比多增1676亿元，企业及居民中长期贷款仍是主要支撑。 表外融资方面，监管强化，信托压降规模创年内新高。11月表外融资减少2044亿元，同比多减981亿元。其中，未贴现承兑汇票、信托贷款、委托贷款分别同比多减1196亿元、多减714亿元、少减928亿元。监管规范票据发行、融资类信托监管月内再度强化，非标压降节奏加快。2021年末资管新规过渡期结束，监管整治金融乱象态度明确，预计后续非标压降仍将构成社融主要拖累。 直接融资方面，信用违约风险冲击下企业债券融资明显回落，股票融资维持高位。11月新增企业债券融资862亿元，同比、环比分别少增2468亿元、少增1660亿元。受永煤等信用风险事件冲击，信用债一级市场大量取消或推迟发行。11月新增股票融资771亿元，同比多增247亿元，前期创业板注册制落地、股市交易热度提升，共同带动股票融资继续维持高位。 5、信贷扩张节奏持续放缓，信贷增速环比下降。 11月金融机构口径信贷同比增速为12.8%，环比下降0.1个百分点。11月金融机构口径新增人民币贷款1.43万亿元，同比微增456亿元，延续6月以来的小幅多增态势。 需求端，实体经济持续恢复，投融资需求继续改善。但供给端，货币政策确认回归常态，央行维持资金面紧平衡状态，金融机构在超储率低位、压降结构性存款背景下负债端承压，叠加年末银行为明年初信贷投放储备项目，多重因素制约信用派生节奏。 6、信贷结构层面，企业及居民中长期贷款仍是主要支撑。 企业贷款方面，出口高增、制造业投资继续恢复、地产基建保持韧性，带动实体投融资需求回升，企业中长期贷款仍是主要支撑。11月新增企业贷款7812亿元，同比多增1018亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资分别少增909亿元、多增1681亿元、微增180亿元。监管加强、负债端承压背景下，银行主动压缩短端信贷、为中长期信贷腾挪额度，短贷及票据延续6月以来的压降态势。企业中长期贷款延续多增，一方面，监管考核制造业中长期贷款占比，另一方面，企业盈利改善，出口高增，制造业投资继续恢复，地产基建韧性仍存，实体投融资需求继续回暖。 居民贷款层面，短期与中长期贷款均延续多增。11月新增居民贷款7534亿元，同比多增703亿元。其中，短期贷款新增2486亿元，同比多增344亿元，双十一购物节拉动，居民消费继续恢复。中长期贷款新增5049亿元，同比多增360亿元，当前地产调控政策力度不减，房地产销售增速放缓，居民中长期贷款多增量已由7月的1650亿元逐步回落至360亿元。 7、M2增速环比提升0.2个百分点，主因年末财政投放节奏加快。M1增速环比提升0.9个百分点，M2-M1剪刀差收窄至2018年3月以来最低，实体经济活跃度继续上升。 11月M2同比增速10.7%，环比提升0.2个百分点。年末财政投放节奏加快，信贷投放节奏平稳，共同支撑M2增速小幅提升。从结构来看，1）企业存款增加8483亿元，同比少增173亿元。居民存款增加6334亿元，同比多增3868亿元。2）财政存款减少1857亿元，环比大幅多减1万亿元，年末财政投放节奏明显加快。 M1同比增速10.0%，环比提升0.9个百分点，M2-M1剪刀差收窄至0.7%，为2018年3月以来最低。交易性需求持续恢复，实体经济活跃度继续上升。 8、展望2021年，货币政策大概率继续保持稳健中性，流动性管理工具与金融监管政策相互配合，稳杠杆、防风险。 其一，总基调来看，货币政策回归正常化但尚不具备收紧条件，大概率继续保持稳健中性。 其二，从量来看，预计资金面仍将维持紧平衡状态，社融M2增速逐步回落。狭义流动性层面，央行重提把好货币供给总闸门，流动性“不缺不溢”，预计资金面仍将维持紧平衡。广义流动性层面，年末信用扩张周期迎来拐点，明年社融、M2增速将由今年的大幅高于名义GDP增速向“反映潜在产出的名义GDP增速+合理加点”回归。 其三，金融监管或将成为明年重要的政策主线之一，稳杠杆、防风险。货币政策与宏观审慎管理双支柱体系下，流动性管理工具与金融监管政策相互配合，实现宏观杠杆率基本稳定，防范化解重大金融风险。
事件 中国11月CPI同比降0.5%，前值涨0.5%；环比降0.6%，前值降0.3%。 中国11月核心CPI同比涨0.5%，前值涨0.5%；环比降0.1%，前值涨0.1%。 中国11月PPI同比降1.5%，前值降2.1%；环比涨0.5%，前值0%。 解读 1、猪周期下行+经济周期上行 当前经济持续复苏，上半年货币宽松，M2高增，但物CPI、PPI均为负增长，CPI甚至环比下降，表明总需求是弱回升，经济复苏基础尚不牢固。 概括而言，当前是猪周期下行叠加经济周期上行。2019年猪周期上行期我们提出“拿掉猪以后都是通缩”，现在猪周期下行，展现了更为真实的经济运行状况。 2020年货币政策宽松并未引起通胀大幅上行，核心CPI持续低迷。11月M2和社会融资规模存量同比增速分别为10.7%和13.6%；11月核心CPI同比0.5%。相较于实体经济，资本市场吸收了大量的流动性，叠加小微企业和就业形势严峻，居民收入下行，消费恢复缓慢，抑制核心CPI上行。 物价走势，PPI恢复好于核心CPI，印证疫后中国经济恢复工业生产好于终端需求。PPI环比连续6个月正增长、同比连续6个月降幅收窄；核心CPI仍低迷，同比连续5个月处于0.5%历史低位。 11月CPI同比-0.5%，由涨转跌；环比-0.6%。CPI回落主因生猪供给增加导致猪肉价格下跌。PPI同比-1.5%，降幅较上月收窄0.6个百分点；环比0.5%。PPI略有回升主因出口和投资恢复带动金属相关行业价格上涨，以及国际油价环比上涨带动化工产品价格上涨。 2021年温和通胀，但不具备大幅上涨的基础，不宜对经济形势盲目乐观。 经济基本面不足以支撑通胀大幅上涨。5月以来货币政策回归正常化，政策顶出现，预计2021年1季度前后是经济顶，回归经济潜在增长率。消费恢复缓慢，出口、基建和房地产投资未来面临放缓压力。5月以来房地产调控收紧，基建投资面临地方财政收入压力，“疫情受益型”出口难以持续高增长，消费受就业和居民收入抑制。 建议：货币政策谈收紧为时尚早，宜保持观察。精准把握好力度和节奏，不要人为制造经济的大起大落。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。 财政政策的结构性效果比货币政策好，应继续发力基建尤其是新基建，打造中国经济新引擎。 “双循环”的核心是对内扩大内需、对外提升产业链安全，关键是三大抓手：新基建、城市群和放开生育。这是这些年我们在公共政策领域的三大建言和呼吁，但进展不同，新基建已经从学术讨论走向国家战略，城市群逐渐走向社会共识但尚未完全落实到公共政策，而全面放开生育则面临巨大的学术分歧和社会争议。 2、核心CPI持续低迷 11月剔除食品和能源价格的核心CPI同比连续5个月处于0.5%的历史低位。核心CPI同比自2018年以来持续下行；受疫情冲击，2020年核心CPI同比进一步下滑。随着经济持续恢复，核心CPI有望低位回升。 3、猪周期下行拖累CPI由涨转跌 11月CPI同比-0.5%，较上月下降1个百分点；环比-0.6%，较上月下降0.3个百分点。 食品价格同比-2.0%，较上月下滑4.2个百分点，影响CPI下降约0.44个百分点，主因食品供给端改善。其中，受猪肉生产恢复、供给改善影响，猪肉价格下降12.5%，降幅比上月扩大9.7个百分点，影响CPI下降约0.60个百分点，是拖累CPI下行的主要因素；牛、羊肉价格分别上涨4.2%和2.2%，涨幅回落2.8和1.4个百分点；蛋类价格下降17.1%，降幅扩大0.8个百分点；鲜菜价格上涨8.6%，涨幅回落8.1个百分点；鲜果价格上涨3.6%，涨幅扩大3.2个百分点。非食品价格同比下降0.1%，较上月下降0.1个百分点，影响CPI下降约0.06个百分点。其中，衣着、居住和交通和通信价格分别下降0.3%、0.6%和3.9%，医疗保健、教育文化和娱乐价格分别上涨1.5%和1.0%。 4、出口和投资拉动PPI缓慢上行 11月PPI同比-1.5%，较上月上升0.6个百分点；环比0.5%，较上月上升0.5个百分点。 工业生产持续向好，出口和投资恢复带动，生产资料价格环比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.6个百分点；终端消费低迷，生活资料价格环比上涨0.1%；同比低位徘徊，下降0.8%，降幅扩大0.3个百分点。 40个工业行业大类中，价格环比上涨的有24个，上涨面达六成。金属相关行业价格由降转涨，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.5%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.1%。受国际原油价格环比上涨影响，化学原料和化学制品制造业价格上涨2.2%，化学纤维制造业价格上涨1.9%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格上涨1.7%，石油和天然气开采业价格上涨0.9%。供暖需求季节性增加，燃气生产和供应业、煤炭开采和洗选业价格分别上涨2.8%和2.2%。
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