肉价、菜价和旅游价格带动CPI同比转负 11月CPI同比首次转负至-0.5%（前值1%，我们预期-0.2%），较上月下降1个百分点中，猪肉和鲜菜分别贡献了0.5和0.2个百分点。而核心CPI和服务CPI同比均持平于上月的0.5%和0.3%。 食品CPI同比从10月的2.2%转负至-2%。1）能繁母猪存栏连续10个月上升，已恢复到正常年份80%以上，猪价周期继续下行，猪肉CPI同比降幅由上月的-2.8%进一步扩大至-12.5%。受比价关系影响，牛羊肉价格同比亦回落。2）前期南方洪涝造成的高菜价逐渐回落，鲜菜CPI环比连续第三个月涨幅弱于季节性，鲜菜CPI同比涨幅从10月的16.7%进一步回落至8.6%。3）玉米大豆价格上涨，但小麦和粳稻等主粮价格持稳，粮食CPI同比较上月小幅回落至1.4%。 非食品CPI同比亦小幅转负至-0.1%。双节过后，旅游价格同比由10月的0.6%较快回落至0%。但房租同比降幅收窄，家电、交通工具、通信工具价格同比继续改善。 PPI同比降幅继续收窄 11月PPI同比降幅从-2.1%收窄至-1.5%（略高于我们预期的-1.6%），其中国内需求强劲、疫苗推升国际大宗价格，生产资料价格同比回升，食品带动生活资料价格同比回落。 疫苗落地，推动国际油价和有色金属价格加速上涨。国内有色金属采选与压延加工业分项、石油开采与加工业分项同比均回升。 冬储需求旺季，进口管控仍严，煤炭采选业价格均环比升、同比扩。 地产和基建投资仍较强劲，黑色金属采选和加工分项同比改善。 海外第三波疫情来袭，出口需求强劲，纺织、金属制品、化纤、橡胶、造纸价格同比亦改善。 明年二季度PPI冲高主要受低基数影响，但难成货币收紧的主因 往前看，CPI方面，猪价进入下行周期，加上四季度和明年一季度的高基数，CPI同比近月或继续通缩，但随着复苏深化，非食品CPI有望继续改善。明年全年CPI同比或在1%以下。PPI方面，疫苗落地，海外需求的恢复将抬振国际大宗价格，国内需求方面，受三条红线影响，地产新开工增速或趋缓，但基建和制造业投资需求仍将坚挺，PPI通缩或继续收窄，明年二季度同比或转正。明年4-5月PPI同比或较快冲高，主要受今年同期负油价和大宗价格低迷的低基数影响，或并不会成货币政策收紧的主要因素。 文章来源 本报告摘自：2020年12月9日已经发布的中国宏观简评《多因素推动PPI较快修复 — 2020年11月通胀数据点评》
核心观点 11月金融数据仍然在数量和结构上保持较好表现，M1、M2增速也均环比回升，实体经济需求侧继续处于景气区间。但我们也注意到，社融增速在今年以来首次回落，意味着本轮信用扩张大概率已经“触顶”。我们认为后续社融在未来1年时间当中均将保持缓步回落的态势，2021年或回落2个百分点左右。但以“信贷脉冲”衡量，整体“宽信用”对经济正向拉动还将延续到至少明年上半年，信用扩张的边际变化不会影响现阶段的经济复苏节奏。 事项 2020年12月9日，央行发布2020年11月份金融信贷数据。其中，新增信贷1.43万亿（前值6898亿）；新增社会融资总额2.13万亿（前值1.42万亿）；社融存量同比增速13.6%（前值13.7%）；M2同比增速10.7%（前值10.5%）。对此，我们点评如下： 正文 ▌银行信贷端：结构依然向好，同比继续保持多增。信贷11月净增1.43万亿元，净增量继续保持同比多增（图2），整体的信贷表现依然保持稳健，结构与近期贷款表现相一致，中长期贷款占据主导地位。其中企业融资层面，整体贷款净增7812亿元，中长期贷款当月净增5049亿元，继续明显好于企业短期贷款及票据贷款的当月表现，同比增速仍处于加速期（图3）。同时票据融资重回正增长，净增804亿元，短期贷款增加734亿元。而在居民部门，中长期贷款也同样继续保持主导地位，11月净增5049亿元，同比多增360亿元，而短期居民贷款则净增2486亿元。整体来看，11月银行信贷投放结构仍以中长期信贷为主，边际变化仍然积极，反映信贷需求端仍然相对旺盛，而信贷的良好投放也将继续支撑实体经济在未来一段时间的环比修复。 ▌社融增速：增速如期触顶，回落至13.6%，预计后续将开始缓步回落。11月新增社会融资总额2.13万亿元，社融存量同比增长13.6%，环比回落0.1个百分点，为年内首度回落，符合我们的预期。分结构看：人民币信贷层面，银行叠合非银机构的人民币贷款净增量为1.53万亿，较去年同期多增1667亿元；直接融资层面，受信用风险明显抬升等因素影响，11月净增量环比回落相对明显，11月信用债券净发行862亿元，同比少增2468亿元，境内股票融资771亿元，同比多247亿元；非标融资层面，信托、委托和未贴现承兑汇票均呈现净减少态势，合计减少2044亿元，基本与10月幅度类似，其中信托与表外票据为主要贡献项，但略好于去年同期缩减水平；政府债券方面，11月净增4000亿元，同比继续保持多增；其他融资方面，当月净增2411亿元。整体而言，11月的社融增速如期触顶，而伴随着政府融资同比回落、2021年资管新规的到期压力、近期风险事件上升所带来的信用债净融资相对压力，我们认为在未来至少一年的维度当中，社融增速将开始缓步回落，至2021年末或回落2个百分点左右至11.3%左右水平。 ▌ M2增速小幅回升至10.7%，M1增速升至10%。从货币供给端观察，11月M1增速环比上升0.9个百分点至10%，而M2增速亦回升至10.7%。分析来看，M1增速的继续向好预示实体企业的经营活动仍在逐步加快，四季度经济将进一步受益于内生动能修复所带来的景气向上提振。而针对M2，往后看，我们预计后续财政支出同比增速还将保持较快水平，拉动M2延续11月的修复速率，预计年末将保持在10.8%左右水平。 ▌如何看待信贷扩张的拐点来临？——我们认为尽管社融增速已触及顶部区间，但整体“宽信用”对经济的支持还将延续到至少明年上半年。整体来看，尽管从11月社融数据来观察，本轮信用扩张周期的拐点或已到来，后续社融增速大概率将持续性缓步回落，但这并不意味着经济的修复趋势已经结束。从“信贷脉冲”角度观察（图8），社融增速的相对变化通常领先GDP工业增加值大约三个季度，这意味着整体“宽信用”所带来的对经济复苏的正向拉动还将延续到至少明年上半年，我们认为在明年上半年以前，我国经济还将受益于本轮政策宽松所带来的滞后效应的提振，维持明年一季度GDP同比增速将达19.5%左右的判断不变。 附录图表
初步统计，11月末社会融资规模存量为283.25万亿元，同比增长13.6%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为170.45万亿元，同比增长13.3%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为2.21万亿元，同比增长3.1%；委托贷款余额为11.11万亿元，同比下降4%；信托贷款余额为6.81万亿元，同比下降9.9%；未贴现的银行承兑汇票余额为3.73万亿元，同比增长15.2%；企业债券余额为27.6万亿元，同比增长19.3%；政府债券余额为45.35万亿元，同比增长21.4%；非金融企业境内股票余额为8.14万亿元，同比增长11.3%。 从结构看，11月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的60.2%，同比低0.2个百分点；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.8%，同比低0.1个百分点；委托贷款余额占比3.9%，同比低0.7个百分点；信托贷款余额占比2.4%，同比低0.6个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额占比1.3%，与上年同期持平；企业债券余额占比9.7%，同比高0.4个百分点；政府债券余额占比16%，同比高1个百分点；非金融企业境内股票余额占比2.9%，与上年同期持平。 注1：社会融资规模存量是指一定时期末(月末、季末或年末)实体经济从金融体系获得的资金余额。数据来源于中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场交易商协会等部门。 注2：2019年12月起，人民银行进一步完善社会融资规模统计，将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标，指标数值为托管机构的托管面值；2019年9月起，人民银行完善“社会融资规模”中的“企业债券”统计，将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标；2018年9月起，人民银行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计；2018年8月起，人民银行完善社会融资规模统计方法，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下单独列示。 注3：文内同比数据为可比口径。
2020年11月新增社融2.13万亿（前值1.42万亿），新增人民币贷款1.43万亿元（前值6898亿），社融存量同比增长13.6%（前值13.7%），M2同比增长10.7%（前值10.5%），M1同比增长10%（前值9.1%）。 主要观点 一、信用扩张拐点已现，但实体融资需求和流动性依然不弱 11月金融数据释放出本轮信用扩张基本触顶的信号，在总量和结构上都有一些线索。总量上，社融同比增速13.6%较前值回落0.1个百分点。一则政府债券发行已经接近年末尾声，二则直接融资受到永煤违约事件的影响，形成拖累，两个因素共同导致社融拐点略提前于我们的预期。结构上，企业长贷本月同比多增1681亿，幅度较前值有所收敛。并且，严监管下委托和信托贷款继续压降的同时，本月未贴现票据也继续收缩，伴随表内票据融资出现了下半年来的首次新增，背后或与疫情后高增的开票陆续到期有关，同时不排除有部分银行以票据替代短贷的可能，但规模估计不大。 但信用扩张的触顶不等于当前实体融资需求和流动性将就此剧烈转向。融资需求仍然不弱，对实体投放的信贷本月维持千亿级别的多增，企业长贷占新增贷款的比重虽然有所下降，但依然处于历史高位。实体流动性积极向好，信贷不弱配合年底的财政支出，M2本月小幅回升到10.7%，M1同比更攀升至10%超出市场预期，我们预计拐点将在明年年初，触顶16%左右，再伴随着房地产销售的回落、表外融资的收紧和财政力度的收敛而开启下行，于2021年底回落至8%左右。 二、经济顺周期修复的“子弹”还在继续飞 信用扩张虽然基本触顶，但支持实体经济的效用仍在继续释放，经济顺周期修复的动能仍在强化。最直接的观测指标就在持续快速上行的M1。M1同比对工业企业库存周期和大宗商品价格具有稳定的领先关系（1年左右），M1高增代表企业资金的活化比例持续提高，经营和生产行为持续活跃，经济顺周期修复的动能持续强化。 顺周期修复的动能预计将体现在三个方面，一是出口高景气度有望持续到明年上半年，二是消费复苏服务业和耐用品量价回升可期，三是制造业投资上行趋势明显，上游投资（取决于前期工业企业利润和大宗商品价格）、中游投资（取决于出口和汽车需求）、下游投资（取决于消费的复苏），都看到积极的信号。因此，尽管信用周期基本见顶，但我们认为经济逐步升温的趋势并没有改变。 三、大类资产的趋势性拐点还需再等一等 结合流动性和经济基本面的角度来看，大类资产的趋势性拐点还没有到来，或待到明年二季度，权益上半年好于下半年，利率下半年好于上半年。 对于权益而言，影响定价的流动性指标是超额流动性，即M1同比-名义GDP同比，决定了估值的变化。明年一季度之前，M1同比和名义GDP同比同步修复，权益压力不大。但关注一季度之后M1回落带来的超额流动性收缩，或形成杀估值的压力，指数估值承压，行业估值中性收敛。结合我们对于经济基本面修复动能的判断，预计“景气度向上+估值分位数偏低”的这部分行业出现戴维斯双击个股的可能性最高，包括专用设备、轻工、化工、电气设备、非银金融、采掘、有色，需认真把握。 对于利率而言，影响定价的流动性指标是社融-M2同比，决定了利率的拐点，代表广义资金供需领先利率2个季度左右。影响定价的基本面指标则是工业经济名义增速，决定了利率的中枢，代表经济可以提供的回报，同步于利率变化。综合来看，两者决定利率长期趋势性机会仍然要等到明年二季度左右，10y国债利率全年在3~3.5%之间震荡概率较大。 风险提示：表外融资收缩和国企违约的负面冲击超预期 报告目录 报告正文 一 信用扩张基本触顶，经济还没到顶 （一）信用扩张拐点已现，但实体融资需求和流动性依然不弱 11月金融数据释放出本轮信用扩张基本触顶的信号，在总量和结构上都有一些线索。总量上，11月新增社融2.13万亿，同比增速13.6%较前值回落0.1个百分点。一则政府债券发行已经接近年末尾声，11月新增4000亿，同比多增幅度减小至2284亿，拉动减小。二则直接融资受到永煤违约事件的影响，同比大幅少增逾2000亿，形成拖累。两个因素共同导致社融拐点略提前于我们的预期。结构上，企业长贷本月新增5887亿，同比多增1681亿较前值有所收敛（10月同比多增1897亿）。并且，严监管下委托和信托贷款继续压降的同时，本月未贴现票据也继续收缩，伴随表内票据融资出现了下半年来的首次新增，背后或与疫情后高增的开票陆续到期有关，同时不排除有部分银行以票据替代短贷的可能，但规模估计不大。 但信用扩张的触顶不等于当前实体融资需求和流动性将就此剧烈转向。融资需求仍然不弱，对实体投放的信贷本月维持千亿级别的多增，企业长贷占新增贷款的比重虽然有所下降，但依然处于历史高位。实体流动性积极向好，信贷不弱配合年底的财政支出，M2本月小幅回升到10.7%，年内大概率维持震荡，至明年小幅回落。M1同比在高基数上攀升至10%超出市场预期，我们预计拐点将在明年年初，触顶16%左右，再伴随着房地产销售的回落、表外融资的收紧和财政力度的收敛而开启下行，于2021年底回落至8%左右。 （二）经济顺周期修复的“子弹”还在继续飞 信用扩张虽然基本触顶，但支持实体经济的效用仍在继续释放，经济顺周期修复的动能仍在强化。最直接的观测指标就在持续快速上行的M1。M1同比对工业企业库存周期和大宗商品价格具有稳定的领先关系（1年左右），M1高增代表企业资金的活化比例持续提高，经营和生产行为持续活跃，经济顺周期修复的动能持续强化。 顺周期修复的动能预计将体现在三个方面，一是出口高景气度有望持续到明年上半年，二是消费复苏服务业和耐用品量价回升可期，三是制造业投资上行趋势明显，上游投资（取决于前期工业企业利润和大宗商品价格）、中游投资（取决于出口和汽车需求）、下游投资（取决于消费的复苏），都看到积极的信号。具体分析详见我们的年度策略报告《2021：归途——年度宏观策略展望》。因此，尽管信用周期基本见顶，但我们认为经济逐步升温的趋势并没有改变。 （三）大类资产的趋势性拐点还需再等一等 结合流动性和经济基本面的角度来看，大类资产的趋势性拐点还没有到来，或待到明年二季度，权益上半年好于下半年，利率下半年好于上半年。 对于权益而言，影响定价的流动性指标是超额流动性，即M1同比-名义GDP同比，决定了估值的变化。明年一季度之前，M1同比和名义GDP同比同步修复，权益压力不大。但关注一季度之后M1回落带来的超额流动性收缩，或形成杀估值的压力，指数估值承压，行业估值中性收敛。结合我们对于经济基本面修复动能的判断，预计“景气度向上+估值分位数偏低”的这部分行业出现戴维斯双击个股的可能性最高，包括专用设备、轻工、化工、电气设备、非银金融、采掘、有色，需认真把握。 对于利率而言，影响定价的流动性指标是社融-M2同比，决定了利率的拐点，代表广义资金供需领先利率2个季度左右。影响定价的基本面指标则是工业经济名义增速，决定了利率的中枢，代表经济可以提供的回报，同步于利率变化。综合来看，两者决定长期趋势性机会仍然要等到明年二季度左右，10y国债利率全年在3~3.5%之间震荡概率较大。 二 11月数据：信用扩张的顶点基本确认 （一）社融：违约事件冲击和政府融资回落带来社融增速拐点 11月新增社融2.13万亿，同比多增1363亿，存量同比回落0.1个百分点至13.6%。11月社融增速的回落，一在政府债券发行已至尾声，对社融增速的拉动减弱，二在永煤违约事件导致直接融资受到冲击，并对社融增速形成负面拖累。社融增速的拐点也因此提前确认。 细项数据看，向实体投放的人民币贷款11月新增1.53万亿，同比多增1667亿，反映实体部门整体的融资需求依然不差。表外融资11月收缩2044亿元，同比多减981亿元，其中未贴现银行承兑汇票收缩626亿（前值：收缩1089亿），委托贷款收缩31亿元（前值：收缩174亿元），信托贷款收缩1387亿元（前值：收缩875亿元）。表外融资本月收缩幅度较大，一部分原因是房地产融资全面收紧下信托贷款萎缩提速，另一部分原因是本月的未贴现承兑汇票收缩并且同比还少增了1196亿，或与疫情后高增的开票陆续到期有关，同时不排除有部分银行以票据替代短贷的可能。 此外，政府债券11月净融资4000亿元，同比多增2284亿，尽管同比来看政府融资依然对社融形成支撑，但是伴随发行进程接近尾声，拉动力明显减弱。直接融资11月新增1633亿元，同比大幅少增逾2000亿，其中债券净融资下降至862亿，同比少增近2500亿，股权融资规模771亿，同比多增247亿。 （二）信贷：信用顶点确认但融资需求仍然不差 11月新增人民币贷款1.43万亿，同比多增400亿，环比多增约7400亿，人民币贷款余额增速回落0.1个百分点至12.8%。受非银贷款的拖累，11月新增人民币贷款同比多增有限，但对实体投放部分同比依然多增1667亿，反映当前的融资需求依然不弱。结构上，企业长贷占比小幅回落至41%，同比多增1681亿幅度也略有收敛。整体来看，本月信贷数据反映在货币政策回归正常化的过程中，信用扩张的顶点目前已基本确认，但融资意愿就此快速降温的可能性也很小。 居民短贷新增2486亿元，同比多增344亿元。居民长贷新增5049亿元，同比多增360亿。对应来看，11月百强房企销售金额同比增长22.7%（前值21.5%），狭义乘用车零售同比持平于8%，商品房与汽车销售增速于高位震荡，进一步抬升的空间有限，居民长贷同比多增幅度也因此略有收窄。 企业部门短贷增加734亿元，同比仍少增909亿元。企业长贷保持高增长，11月新增5887亿依然超过历史同期，但同比多增1681亿元幅度有所收敛。表内票据融资新增804亿元，同比多增180亿。中长期贷款的高增反映企业部门的生产投资活动依然活跃，融资需求强劲。此外，非银贷款继续收缩，11月减少1042亿，同比多减1316亿。 （三）存款：M1进一步突破触及10% 11月金融机构人民币存款总量增加2.1万亿元，同比多增7900亿元，仅财政部门存款少增，实体经济私人部门存款多增。财政存款11月减少1857亿，同比多增594亿，环比减小逾1万亿。非银存款增加8516亿元，同比多增1537亿元，环比多增5600亿。企业存款增加近8500亿，同比基本持平。居民存款增加6334亿，同比多增3868亿。 11月M2同比抬升至10.7%，M1同比继续高增至10%。M1同比继续回升，与近期财政资金投放加快、房地产销售增速维持高位、以及小微贷款与制造业贷款的积极投放有关，对应到经济基本面则反映的是大宗商品价格的快速上涨（国内典型商品如螺纹）以及景气度的抬升（PMI突破高位）。同时本月M2小幅上行，与财政存款的支出提速同时新增信贷依然不弱有关，但抬升的幅度亦非常有限。 具体内容详见华创证券研究所12月10日发布的报告《【华创宏观】信用扩张基本触顶，经济还没到顶--11月金融数据点评》。
事 项 2020年11月新增社融2.13万亿（前值1.42万亿），新增人民币贷款1.43万亿元（前值6898亿），社融存量同比增长13.6%（前值13.7%），M2同比增长10.7%（前值10.5%），M1同比增长10%（前值9.1%）。 主要观点 一、信用扩张拐点已现，但实体融资需求和流动性依然不弱 11月金融数据释放出本轮信用扩张基本触顶的信号，在总量和结构上都有一些线索。总量上，社融同比增速13.6%较前值回落0.1个百分点。一则政府债券发行已经接近年末尾声，二则直接融资受到永煤违约事件的影响，形成拖累，两个因素共同导致社融拐点略提前于我们的预期。结构上，企业长贷本月同比多增1681亿，幅度较前值有所收敛。并且，严监管下委托和信托贷款继续压降的同时，本月未贴现票据也继续收缩，伴随表内票据融资出现了下半年来的首次新增，背后或与疫情后高增的开票陆续到期有关，同时不排除有部分银行以票据替代短贷的可能，但规模估计不大。 但信用扩张的触顶不等于当前实体融资需求和流动性将就此剧烈转向。融资需求仍然不弱，对实体投放的信贷本月维持千亿级别的多增，企业长贷占新增贷款的比重虽然有所下降，但依然处于历史高位。实体流动性积极向好，信贷不弱配合年底的财政支出，M2本月小幅回升到10.7%，M1同比更攀升至10%超出市场预期，我们预计拐点将在明年年初，触顶16%左右，再伴随着房地产销售的回落、表外融资的收紧和财政力度的收敛而开启下行，于2021年底回落至8%左右。 二、经济顺周期修复的“子弹”还在继续飞 信用扩张虽然基本触顶，但支持实体经济的效用仍在继续释放，经济顺周期修复的动能仍在强化。最直接的观测指标就在持续快速上行的M1。M1同比对工业企业库存周期和大宗商品价格具有稳定的领先关系（1年左右），M1高增代表企业资金的活化比例持续提高，经营和生产行为持续活跃，经济顺周期修复的动能持续强化。 顺周期修复的动能预计将体现在三个方面，一是出口高景气度有望持续到明年上半年，二是消费复苏服务业和耐用品量价回升可期，三是制造业投资上行趋势明显，上游投资（取决于前期工业企业利润和大宗商品价格）、中游投资（取决于出口和汽车需求）、下游投资（取决于消费的复苏），都看到积极的信号。因此，尽管信用周期基本见顶，但我们认为经济逐步升温的趋势并没有改变。 三、大类资产的趋势性拐点还需再等一等 结合流动性和经济基本面的角度来看，大类资产的趋势性拐点还没有到来，或待到明年二季度，权益上半年好于下半年，利率下半年好于上半年。 对于权益而言，影响定价的流动性指标是超额流动性，即M1同比-名义GDP同比，决定了估值的变化。明年一季度之前，M1同比和名义GDP同比同步修复，权益压力不大。但关注一季度之后M1回落带来的超额流动性收缩，或形成杀估值的压力，指数估值承压，行业估值中性收敛。结合我们对于经济基本面修复动能的判断，预计“景气度向上+估值分位数偏低”的这部分行业出现戴维斯双击个股的可能性最高，包括专用设备、轻工、化工、电气设备、非银金融、采掘、有色，需认真把握。 对于利率而言，影响定价的流动性指标是社融-M2同比，决定了利率的拐点，代表广义资金供需领先利率2个季度左右。影响定价的基本面指标则是工业经济名义增速，决定了利率的中枢，代表经济可以提供的回报，同步于利率变化。综合来看，两者决定利率长期趋势性机会仍然要等到明年二季度左右，10y国债利率全年在3~3.5%之间震荡概率较大。 风险提示：表外融资收缩和国企违约的负面冲击超预期 报告目录 报告正文 一 信用扩张基本触顶，经济还没到顶 （一）信用扩张拐点已现，但实体融资需求和流动性依然不弱 11月金融数据释放出本轮信用扩张基本触顶的信号，在总量和结构上都有一些线索。总量上，11月新增社融2.13万亿，同比增速13.6%较前值回落0.1个百分点。一则政府债券发行已经接近年末尾声，11月新增4000亿，同比多增幅度减小至2284亿，拉动减小。二则直接融资受到永煤违约事件的影响，同比大幅少增逾2000亿，形成拖累。两个因素共同导致社融拐点略提前于我们的预期。结构上，企业长贷本月新增5887亿，同比多增1681亿较前值有所收敛（10月同比多增1897亿）。并且，严监管下委托和信托贷款继续压降的同时，本月未贴现票据也继续收缩，伴随表内票据融资出现了下半年来的首次新增，背后或与疫情后高增的开票陆续到期有关，同时不排除有部分银行以票据替代短贷的可能，但规模估计不大。 但信用扩张的触顶不等于当前实体融资需求和流动性将就此剧烈转向。融资需求仍然不弱，对实体投放的信贷本月维持千亿级别的多增，企业长贷占新增贷款的比重虽然有所下降，但依然处于历史高位。实体流动性积极向好，信贷不弱配合年底的财政支出，M2本月小幅回升到10.7%，年内大概率维持震荡，至明年小幅回落。M1同比在高基数上攀升至10%超出市场预期，我们预计拐点将在明年年初，触顶16%左右，再伴随着房地产销售的回落、表外融资的收紧和财政力度的收敛而开启下行，于2021年底回落至8%左右。 （二）经济顺周期修复的“子弹”还在继续飞 信用扩张虽然基本触顶，但支持实体经济的效用仍在继续释放，经济顺周期修复的动能仍在强化。最直接的观测指标就在持续快速上行的M1。M1同比对工业企业库存周期和大宗商品价格具有稳定的领先关系（1年左右），M1高增代表企业资金的活化比例持续提高，经营和生产行为持续活跃，经济顺周期修复的动能持续强化。 顺周期修复的动能预计将体现在三个方面，一是出口高景气度有望持续到明年上半年，二是消费复苏服务业和耐用品量价回升可期，三是制造业投资上行趋势明显，上游投资（取决于前期工业企业利润和大宗商品价格）、中游投资（取决于出口和汽车需求）、下游投资（取决于消费的复苏），都看到积极的信号。具体分析详见我们的年度策略报告《2021：归途——年度宏观策略展望》。因此，尽管信用周期基本见顶，但我们认为经济逐步升温的趋势并没有改变。 （三）大类资产的趋势性拐点还需再等一等 结合流动性和经济基本面的角度来看，大类资产的趋势性拐点还没有到来，或待到明年二季度，权益上半年好于下半年，利率下半年好于上半年。 对于权益而言，影响定价的流动性指标是超额流动性，即M1同比-名义GDP同比，决定了估值的变化。明年一季度之前，M1同比和名义GDP同比同步修复，权益压力不大。但关注一季度之后M1回落带来的超额流动性收缩，或形成杀估值的压力，指数估值承压，行业估值中性收敛。结合我们对于经济基本面修复动能的判断，预计“景气度向上+估值分位数偏低”的这部分行业出现戴维斯双击个股的可能性最高，包括专用设备、轻工、化工、电气设备、非银金融、采掘、有色，需认真把握。 对于利率而言，影响定价的流动性指标是社融-M2同比，决定了利率的拐点，代表广义资金供需领先利率2个季度左右。影响定价的基本面指标则是工业经济名义增速，决定了利率的中枢，代表经济可以提供的回报，同步于利率变化。综合来看，两者决定长期趋势性机会仍然要等到明年二季度左右，10y国债利率全年在3~3.5%之间震荡概率较大。 二 11月数据：信用扩张的顶点基本确认 （一）社融：违约事件冲击和政府融资回落带来社融增速拐点 11月新增社融2.13万亿，同比多增1363亿，存量同比回落0.1个百分点至13.6%。11月社融增速的回落，一在政府债券发行已至尾声，对社融增速的拉动减弱，二在永煤违约事件导致直接融资受到冲击，并对社融增速形成负面拖累。社融增速的拐点也因此提前确认。 细项数据看，向实体投放的人民币贷款11月新增1.53万亿，同比多增1667亿，反映实体部门整体的融资需求依然不差。表外融资11月收缩2044亿元，同比多减981亿元，其中未贴现银行承兑汇票收缩626亿（前值：收缩1089亿），委托贷款收缩31亿元（前值：收缩174亿元），信托贷款收缩1387亿元（前值：收缩875亿元）。表外融资本月收缩幅度较大，一部分原因是房地产融资全面收紧下信托贷款萎缩提速，另一部分原因是本月的未贴现承兑汇票收缩并且同比还少增了1196亿，或与疫情后高增的开票陆续到期有关，同时不排除有部分银行以票据替代短贷的可能。 此外，政府债券11月净融资4000亿元，同比多增2284亿，尽管同比来看政府融资依然对社融形成支撑，但是伴随发行进程接近尾声，拉动力明显减弱。直接融资11月新增1633亿元，同比大幅少增逾2000亿，其中债券净融资下降至862亿，同比少增近2500亿，股权融资规模771亿，同比多增247亿。 （二）信贷：信用顶点确认但融资需求仍然不差 11月新增人民币贷款1.43万亿，同比多增400亿，环比多增约7400亿，人民币贷款余额增速回落0.1个百分点至12.8%。受非银贷款的拖累，11月新增人民币贷款同比多增有限，但对实体投放部分同比依然多增1667亿，反映当前的融资需求依然不弱。结构上，企业长贷占比小幅回落至41%，同比多增1681亿幅度也略有收敛。整体来看，本月信贷数据反映在货币政策回归正常化的过程中，信用扩张的顶点目前已基本确认，但融资意愿就此快速降温的可能性也很小。 居民短贷新增2486亿元，同比多增344亿元。居民长贷新增5049亿元，同比多增360亿。对应来看，11月百强房企销售金额同比增长22.7%（前值21.5%），狭义乘用车零售同比持平于8%，商品房与汽车销售增速于高位震荡，进一步抬升的空间有限，居民长贷同比多增幅度也因此略有收窄。 企业部门短贷增加734亿元，同比仍少增909亿元。企业长贷保持高增长，11月新增5887亿依然超过历史同期，但同比多增1681亿元幅度有所收敛。表内票据融资新增804亿元，同比多增180亿。中长期贷款的高增反映企业部门的生产投资活动依然活跃，融资需求强劲。此外，非银贷款继续收缩，11月减少1042亿，同比多减1316亿。 （三）存款：M1进一步突破触及10% 11月金融机构人民币存款总量增加2.1万亿元，同比多增7900亿元，仅财政部门存款少增，实体经济私人部门存款多增。财政存款11月减少1857亿，同比多增594亿，环比减小逾1万亿。非银存款增加8516亿元，同比多增1537亿元，环比多增5600亿。企业存款增加近8500亿，同比基本持平。居民存款增加6334亿，同比多增3868亿。 11月M2同比抬升至10.7%，M1同比继续高增至10%。M1同比继续回升，与近期财政资金投放加快、房地产销售增速维持高位、以及小微贷款与制造业贷款的积极投放有关，对应到经济基本面则反映的是大宗商品价格的快速上涨（国内典型商品如螺纹）以及景气度的抬升（PMI突破高位）。同时本月M2小幅上行，与财政存款的支出提速同时新增信贷依然不弱有关，但抬升的幅度亦非常有限。
【数据】 国家统计局公布数据显示，11月CPI同比下降0.5%，预期上涨0.1%，前值上涨0.5%；PPI同比下降1.5%，预期下降1.5%，前值下降2.1%。 【点评】 ——CPI：同比下降0.5%，比上月回落1个百分点；环比下降0.6%，降幅较上月扩大0.3个百分点。 本月CPI同比增速超预期回落，继2009年10月以来首次滑落至负增长区间。CPI的负增长，一方面与基数效应有关。去年下半年以来，CPI在食品价格上涨的带动下持续走高，直到今年1月份春节后才开始回落，高基数效应预示了今年下半年以来CPI增速将呈现持续回落趋势。另一方面，食品价格同比增速由升转降是带动CPI超预期回落的主要原因。本月食品价格同比下降2%，继2018年2月以来首次负增长，仅此一项便影响了CPI下降约0.44个百分点。 对于食品价格而言，猪肉价格同比下降12.5%，降幅比上月扩大9.7个百分点，比去年同期扩大122.7个百分点，影响CPI下降约0.6个百分点。除食品价格外，其他七大类价格三降一平三涨。受旅游淡季出行减少和汽油、柴油价格下降影响，交通和通信价格同比下降3.9%。居住和衣着价格延续了同比回落，分别下降0.6%和0.3%。生活用品及服务价格同比零增长。医疗、教育等需求仍然比较旺盛，相关价格保持了正增长，医疗保健、教育文化和娱乐、其他用品和服务价格分别同比上涨1.5%、1.0%和2.5%。 ——PPI：同比下降1.5%，降幅较上月收窄0.6个百分点；环比上涨0.5%，涨幅扩大0.5个百分点。 本月CPI改善趋势符合市场预期，主要由生产资料价格降幅收窄带动。本月生产资料价格同比下降1.8%，降幅较上月收窄0.9个百分点，为连续第六个月改善。下游生活资料价格同比下降0.8%，降幅较上月扩大0.3个百分点，为连续第四个月走弱。一方面，随着国内经济持续复苏，工业生产持续向好，企业利润改善信心增强，需求改善对PPI形成支撑。另一方面，国际油价于10月末见底回升，11月布伦特原油现货每桶价格同比上涨28.4%。相关大宗商品价格上涨，11月末中国大宗商品价格指数达到151.38，比10月末和去年同期分别提高10.35和3.87点，带动工业生产价格整体恢复。 ——我国经济持续复苏向好，不存在通货紧缩基础。 虽然本月CPI同比增速滑落至负增长区间，但据此判断经济陷入通缩缺乏依据。一方面，CPI仍然受食品价格变动主导，而食品价格又主要受猪肉价格主导，去年通胀中枢走高和今年通胀中枢回落，基本都是由猪肉价格变动引起的食品价格变动而引起的。剔除食品和能源的核心CPI更能够反映经济真实需求，本月核心CPI同比增长0.5%，已经连续5个月持平于这一增速，说明疫情冲击后的有效需求仍然较为平稳。另一方面，随着我国经济持续向好，供需逐渐改善，PPI修复趋势日渐明朗，有助于改善企业利润，提振市场信心，从而进一步提升有效需求。因此，我国不存在通货紧缩基础，CPI负增长主要是基数效应叠加食品价格回落所致，不宜过度解读。 临近年末，跨年资金需求旺盛，预计央行将继续加大公开市场操作力度，通过“逆回购+MLF”政策工具组合，保持市场流动性合理充裕，引导市场利率与经济基本面相适应。
事件：11月新增人民币贷款1.43万亿，预期1.36万亿，前值6898亿元；新增社融2.13万亿，预期2万亿，前值1.42万亿；M2同比10.7%，预期10.6%，前值10.5%； 核心结论： 1.新增信贷延续同比多增，居民贷款反映消费改善和地产韧性，企业中长贷仍是企业贷款主支撑，票据融资止跌回升。 2.社融同比多增规模明显下降，社融增速12个月以来首降，表内贷款、政府债券和委托贷款是11月社融主支撑。 3.M1、M2双回升，M1-M2负的剪刀差继续收窄。1）M1同比继续走高，M1-M2负的剪刀差收反映地产韧性较强，且企业现金流改善，货币活性更强。2）存款端体现了财政投放增加，部分转化成居民和企业存款的季节规律，M2升高也与财政投放、贷款对存款的创造等因素有关。 4.社融增速下降对实体经济、利率有何影响？社融增速下降意味着信用收紧，但主要是结构性紧，防止经营贷违规进入房地产、或打击票据与结构性存款套利形成的资金空转问题。需要关注，信用虽边际收紧，但我们测算表明与实体经济仍然匹配。鉴于2020年经济活动阶段性停滞、疫情常态化防控仍在，尽管创新货币政策直达企业，但大量新增债务冗余在金融部门或借新还旧，社融对经济的支持不能从创造增加值部门充分体现，由此，本轮社融对经济的领先时间可能被拉长。随着信用流向的变化，对大类资产配置的指向意义也可能发生变化。此外，倾向于认为，本轮利率趋势性见顶回落的时间也有可能被拉长。维持年度报告观点，十年期国债收益率水平有望从当前的3.3%左右震荡向上寻顶，配置价值凸显，趋势性下行的拐点应是经济基本面转弱之际，第一次可能是年底或2021年Q1（环比实质转弱），第二次可能是2021年二三季度（经济增速回落至疫情前甚至更低）。 正文如下： 1.新增信贷延续同比多增，居民贷款反映消费改善和地产韧性，企业中长贷仍是企业贷款主支撑，票据融资止跌回升。11月新增信贷1.43万亿，同比多增400亿元，其中居民贷款新增7534亿元，同比多增703亿元；企业贷款新增7812亿元，同比多增1018亿元；非银机构贷款减少1042亿元，同比多减1316亿元。分项看：1）居民短贷和中长贷分别同比多增344和360亿元，反映消费改善、地产仍有韧性。2）企业贷款最大支撑仍来源于企业中长贷。11月企业中长贷新增5887亿元，同比多增1681亿元，占企业贷款比重为75%，反映中长期融资需求仍较旺盛。3）表内票据止跌回升。11月表内票据增加804亿元，此前5个月为减少1000-2000亿元。 2.社融同比多增规模明显下降，社融增速12个月以来首降，表内贷款、政府债券和委托贷款是11月社融主支撑。11月新增社融2.13万亿，同比多增1363亿元、但多增量显著低于此前（3月以来月均1.16万亿，最低4055亿）；社融存量同比增速回落0.1个百分点至13.6%（去年11月以来首降），剔除政府债券口径的同比增速回落0.15个百分点至12.26%（今年2月以来首降），我们预计拐点已到、后续总体上将趋势下行。1-11月新增社融累计超33万亿，预计全年可达35万亿以上。 11月社融主由表内贷款、政府债券和委托贷款支撑：1）社融口径新增人民币贷款1.53万亿，同比多增1667亿元。与金融机构新增人民币贷款口径相比多的1000多亿，应是剔除了非银机构减少的那部分，表明信贷对实体支持作用较强。2）11月新增政府债券4000亿元，同比多增2284亿元。1-11月累计新增政府债券7.6万亿，预计12月地方债新增2000亿元用于中小银行补充资本金，国债额度还余3000-4000亿元，对社融仍有支撑，但不及三季度。3）11月委托贷款减少31亿元，同比少减928亿元，对表外融资和社融形成一定支撑。4）需指出的是，11月企业债券融资新增862亿元，同比少增2468亿元，与信用风险事件冲击债市有关。 3.M1、M2双回升，M1-M2负的剪刀差继续收窄。11月M1同比回升0.9个百分点至10%，创2018年2月以来新高；M2同比回升0.2个百分点至10.7%；M1-M2负的剪刀差缩窄0.7个百分点至-0.7%。1）M1同比继续走高，M1-M2负的剪刀差收窄反映地产韧性较强，且企业现金流改善，货币活性更强。2）存款端：居民、企业存款环比增加、政府存款环比减少，与季节规律有关，即财政投放增加，部分转化成居民和企业存款。但季节规律无法解释全部，居民存款和非银存款分别同比多增3868亿元和1537亿元，体现了贷款对存款的创造，也与11月股市行情较好有关。此外，财政存款同比小幅多增594亿元，与政府债券净融资同比多增相呼应。 4.如何理解社融增速拐头向下？ 1）社融增速下降意味着信用收紧，但主要是结构性紧，实体经济端尚未收缩。根据我们前期报告的观点（参见《信用已宽数月，有何特点？明年呢？》、《重塑与重估—2021年宏观经济展望》），中性假设下2021年社融存量增速从13.6%降至10.7%-11.6%，直观看信用环境将显著收紧，但本质看是结构性紧与结构性松并存：一方面，本轮信用收紧，主要对应的是防止经营贷违规进入房地产、或打击票据与结构性存款套利形成的资金空转问题。这类新增信用没有直接服务实体经济活动，需要优先去掉这部分杠杆。另一方面，信用虽边际收紧，但与实体经济仍然匹配。据我们测算，中性假设下今明两年名义GDP增速为2.8%和11.4%，社融增速分别13.6%和11.2%。测算新增社融占当年名义GDP比重，2020年为34%，2021年可能回落至28%，但仍高于2018和2019年的24%和26%，说明2021年信用环境与实体经济仍能大致匹配，金融条件仍有望对经济形成有效支撑。 2）社融存量增速对经济增长的领先性是否稳定？“货币-信用”周期对资产配置的影响逻辑是否发生变化？历史数据显示，社融存量增速大约领先名义GDP增速1-3个季度，前期报告《基于四维度宏观环境的大类资产配置框架》我们也曾分析不同货币、信用环境下大类资产配置规律。鉴于2020年经济活动阶段性停滞、疫情常态化防控仍在，尽管创新货币政策直达企业，但大量新增债务仍冗余在金融部门或借新还旧，社融对经济的支持不能从创造增加值部门充分体现，由此，本轮社融对经济的领先时间可能被拉长。从这个角度，鉴于2020年10月为本轮信用宽松的顶点，但信用对实体经济的支撑可能会到2021年Q2。此外，随着信用流向的变化，例如以往大部分进入房地产，后续可能加大对制造业、小微企业、绿色金融、科技等领域支持，信用与实体的结构性关系也将发生变化，对大类资产配置的指向意义也可能发生变化。 3）社融见顶领先利率顶的关系是否稳定？历史数据显示，社融存量增速见顶后，利率也有望见顶回落，但领先时间并不稳定，主要受货币政策基调、实体经济情况和金融监管等扰动，综合当前情景，倾向于认为，本轮利率趋势性见顶回落的时间有可能被拉长。维持我们年度报告观点，十年期国债收益率水平有望从当前的3.3%左右震荡向上寻顶，配置价值凸显，趋势性下行的拐点应是经济基本面转弱之际，第一次可能是年底或2021年Q1（环比实质转弱），第二次可能是2021年二三季度（经济增速回落至疫情前甚至更低）。 风险提示：政策执行力度不及预期，经济回暖不及预期，模型测算有偏差。
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