图片来源：微摄 央行今日发布2020年9月社会融资规模存量统计数据报告。初步统计，9月末社会融资规模存量为280.07万亿元，同比增长13.5%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为168.26万亿元，同比增长13.2%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为2.35万亿元，同比增长7.7%；委托贷款余额为11.13万亿元，同比下降5.1%；信托贷款余额为7.03万亿元，同比下降8.5%；未贴现的银行承兑汇票余额为3.9万亿元，同比增长18.7%；企业债券余额为27.39万亿元，同比增长20.6%；政府债券余额为44.46万亿元，同比增长20.2%；非金融企业境内股票余额为7.97万亿元，同比增长10%。 从结构看，9月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的60.1%，同比低0.1个百分点；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.8%，同比低0.1个百分点；委托贷款余额占比4%，同比低0.8个百分点；信托贷款余额占比2.5%，同比低0.6个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额占比1.4%，同比高0.1个百分点；企业债券余额占比9.8%，同比高0.6个百分点；政府债券余额占比15.9%，同比高0.9个百分点；非金融企业境内股票余额占比2.8%，同比低0.1个百分点。 注1：社会融资规模存量是指一定时期末（月末、季末或年末）实体经济从金融体系获得的资金余额。数据来源于中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场交易商协会等部门。 注2：2019年12月起，人民银行进一步完善社会融资规模统计，将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标，指标数值为托管机构的托管面值；2019年9月起，人民银行完善“社会融资规模”中的“企业债券”统计，将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标；2018年9月起，人民银行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计；2018年7月起，人民银行完善社会融资规模统计方法，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下单独列示。 注3：文内同比数据为可比口径。
据海关总署统计，以美元计价，2020年9月出口额同比9.9%，前值9.5%；进口额同比13.2%，前值-2.1%；贸易顺差370.0亿美元，前值为589.2亿美元。 主要观点：9月出口增速延续高增，也再度超出市场普遍预期。当前全球疫情持续处于高位，我国产能修复优势充分体现，是推动当前出口高增的主要原因；另外，防疫物资出口继续对整体出口增速起到重要拉动作用。 9月进口增速大幅反弹，且远超预期，核心原因在于国内宏观经济供需两端同步回升，且供需缺口有所收窄，部分行业进入主动补库存阶段，带动进口需求回暖。同时，近期人民币持续升值利好进口企业成本下降，以及前期国际大宗商品价格回升的滞后效应，也对当月进口增速产生拉动。 展望10月，出口有望继续保持较快正增长，未来下行风险值得关注；进口方面，四季度国内经济增速还将向着潜在增长水平回升，投资和消费增速有望进一步加快，这将对进口起到重要支撑作用。 具体分析如下： 图1 9月出口延续强势 进口骤然加速（美元） 数据来源：WIND 一、9月出口增速延续高增，也再度超出市场普遍预期。当前全球疫情持续处于高位，我国产能修复优势充分体现，是推动当前出口高增的主要原因；另外，防疫物资出口继续对整体出口增速起到重要拉动作用。 9月出口贸易额同比上升9.9%（以人民币计价同比增长8.7%，差值主要源于人民币汇价较上年同期出现一定幅度的升值所致；对进口影响相同），增速较上月加快0.4个百分点，再次超出市场普遍预期。这一方面有上年同期基数走低的影响，但同时也表明9月我国出口继续保持强劲势头。当前境外疫情仍处在高位平台期，我国疫情已得到稳定控制，国内产能修复差异明显。在欧美各国普遍实施大规模经济刺激计划，需求端明显恢复的背景下，我国出口正在成为弥补海外供需缺口的重要因素。另外，9月我国防疫物资出口保持高增，对整体出口增长的拉动作用依然明显。 图2 9月我国对美出口增速保持高位（%） 数据来源：WIND 从主要出口目的地来看，9月我国对美国出口增速达到20.5%，比上月大幅加快0.5个百分点，连续三个月保持两位数高增长。一方面，上年同期经贸摩擦影响加剧，出口基数大幅走低；另一方面，前期美国国内实施大规模财政救助计划，其中包括对每个成年人提供1200美元补贴等内容，这导致美国国内消费需求反弹速度明显快于产能修复——6月起美国零售数据同比持续转正；最后，作为我国对美出口的主要竞争对手，当前墨西哥、土耳其、印度等国疫情仍处高发状态，产能修复较为缓慢，这导致我国商品在美市场份额显著扩大。 不过，近期欧盟地区疫情明显反弹，9月我国对欧盟出口同比为-7.8%，较上月恶化1.3个百分点。9月我国对日本出口仍为负增长，降幅扩大至-2.5%，也与当地疫情未得到彻底控制，经济复苏疲弱有关。 图3 9月我国对东盟、印度出口增速整体改善（%） 数据来源：WIND 在新兴市场方面，作为我国第一大出口市场，9月我国对东盟出口同比增长14.4%，增速较上月加快1.5个百分点，连续三个月保持两位数的高增状态。我们注意到，年初以来我国对东盟出口整体保持稳定增长，与这一区域疫情形势较为稳定、经济所受冲击相对较小直接相关。另外，近期我国对东盟地区的越南、印尼等国机械设备出口增速较快，也不排除存在一定产能外迁因素。9月我国对印度出口年内首次恢复正增长，较上月大幅改善15个百分点，其中上年同期基数大幅下行是一个主要推动因素。当前印度每日新发病例处于全球首位，国内经济重启阻力很大，短期内或将支撑我国对印出口。9月我国对俄罗斯出口同比增长6.6%，较上月回落10.9个百分点，但仍连续三个月保持正增长。近期俄罗斯国内疫情再现反复，我们预计年内对我国商品进口需求不会明显减弱。 图4 9月防疫物资出口延续高增（%） 数据来源：WIND 9月出口高于此前市场的普遍预期，一个重要原因是当月防疫物资出口继续保持高增。9月以口罩为代表的纺织纱线、织物及制品出口额同比增长34.7%，增速较上月回落12.3个百分点，但这一增速仍属很高水平。当月医疗仪器及器械出口额同比增长30.9%，增速较上月放慢8个百分点。9月塑料制品出口额同比增长95.9%，增速较上月加快5.3个百分点。从以上三类防疫物资整体来看，9月出口额同比增速达到50.9%，仅较上月小幅下降7.6个百分点，对当月出口的整体拉动达到3.5百分点——这意味着如果扣除防疫物资的出口带动作用，9月出口增速将为6.4%。整体上看，9月防疫物资出口增速与整体出口增速“一降一升”，表明当前我国出口增长的基础进一步改善。 二、9月进口增速大幅反弹，且远超预期，核心原因在于国内宏观经济供需两端同步回升，且供需缺口有所收窄，部分行业进入主动补库存阶段，带动进口需求回暖。同时，近期人民币持续升值利好进口企业成本下降，以及前期国际大宗商品价格回升的滞后效应，也对当月进口增速产生拉动。 9月进口额同比增长13.2%，增速较上月大幅加快15.3个百分点，创下年内单月最高增速。这与当月制造业PMI进口指数回升至扩张区间相印证（9月PMI进口指数录得50.4，为2018年6月以来首度升至荣枯线以上）。此前市场普遍预计9月进口增速将会实现小幅正增长，此番两位数的增速远超预期。其核心原因在于，9月宏观经济供需两端同步回升，且供需缺口有所收窄，部分行业进入主动补库存阶段。内需方面，终端消费延续回暖，基建、房地产投资仍维持偏强状态；外需方面，出口保持强势，且增速进一步加快，对相关原材料和中间品进口也有较强拉动。由此，内外需共振下，9月进口实现高增。 从其他影响因素来看，6月以来，人民币持续升值，9月美元兑人民币中间价均值为6.81，显示当月人民币平均升值幅度为1.7%，与5月相比，平均升值幅度达到4.2%。人民币连续4个月的升值趋势利好国内进口企业成本下降，而在进一步升值空间可能有限的预期下，也会在一定程度上提振企业当期进口需求。此外，9月国际大宗商品价格小幅走弱，RJ-CRB商品价格指数月均值环比下降0.93%，加上去年同期基数走高，同比跌幅从上月的-12.1%扩大至-15.4%。但考虑到贸易流程的原因，国际市场大宗商品现货价格对我国进口到岸价格的影响存在一定滞后性，9月进口价格可能更多反映8月国际大宗商品价格同比跌幅的收敛，从而对进口金额增速产生支撑。这在原油进口方面体现的尤为明显。 从主要进口商品来看，（1）9月原油进口量价齐升。9月国际油价在8月底9月初大跌基础上窄幅震荡，月均值环比下跌9.0%，同比跌幅从上月的-23.9%扩大至-34.9%。但因国际市场价格对我国进口到岸价格影响的滞后性，9月我国原油进口价格同比跌幅反而有所收窄。同时，当月我国原油进口量同比增长17.6%，增速较上月加快5.0的百分点。由此，在量价齐升拉动下，当月原油进口额同比下跌14.1%，跌幅较上月收敛10.5个百分点。 （2）大豆进口方面，7月以来，由于巴西大豆库存逐渐消耗，出口能力下降，我国大豆进口增速显著放缓。但随着美国大豆进入成熟期，加之中美双方同意继续推动第一阶段经贸协议落实，9月我国进口大豆采购重心转移至美国，进口增速大幅回升。当月我国大豆进口量同比增长19.4%，进口额增长17.6%，增速较上月分别加快18.1和18.9个百分点。 （3）9月铁矿石进口额同比增长17.1%，增速较上月加快22.0个百分点。主要原因是当月进口价格同比涨幅受低基数影响大幅走阔。以日照港62%印粉价格为例，当月均价与上月基本持平，但同比涨幅从上月的17.4%扩大至28.3%。从进口量来看，9月铁矿石进口量同比增长9.2%，增速较上月加快3.4个百分点。考虑到后期铁矿石供需基本面可能边际走弱——海外供给逐渐宽松但国内钢厂面临采暖季限产，铁矿石价格或将走弱，其对进口额增速的支撑作用也将减弱。 （4）9月集成电路进口量同比增长26.9%，增速较上月加快16.9个百分点，带动进口额同比增速较上月上行17.1个百分点至28.2%，可能的原因是企业预期中美经贸摩擦冲击供应链，从而加大备货力度。今年以来集成电路——即芯片——进口波动明显加大，或与该行业在中美经贸摩擦中的特殊地位直接相关。 图6 9月我国主要对主要商品进口增速普遍反弹 数据来源：WIND 三、两大因素支撑下，10月出口有望继续保持正增长，未来下行风险值得关注；进口方面，四季度国内经济增速还将向着潜在增长水平回升，投资和消费增速有望进一步加快，这将对进口起到重要支撑作用。 近期国内制造业PMI中的“新出口订单指数”持续回升，并已在8月重返扩张区间，意味着短期内我国出口增速仍有支撑，10月出口同比有望继续保持较快正增长。另外，当前全球疫情第二波正在从西欧等地扩散，意味着主要经济体产能修复过程也将随之放缓；目前来看，疫情第二波对各国消费的影响或将有限。综合判断，年内海外供需缺口将继续对我国出口形成带动效应。 不过，当前世界经济正处于严重衰退过程，全球贸易也在同步衰退。作为全球头号贸易大国，我国出口在这样一种不利环境下能够保持正增长，主要得益于全球疫情高发期间的临时性因素。未来伴随疫苗的开发和部署，其他国家产能修复步伐会明显加快，加之预计后期全球经济复苏过程将较为缓慢，届时我国出口韧性或将面临较大挑战。我们认为，这也是商务部等政府相关部门持续出台稳外贸、推动出口转内销等措施的原因。 进口方面，四季度国内经济增速还将向着潜在增长水平回升，投资和消费增速有望进一步加快，这将对进口起到重要支撑作用。不过我们也注意到，近期宏观政策逆周期调节力度不再加码，房地产调控升级等措施陆续出台，后续经济回升幅度将进一步放缓。从价格来看，目前全球经济复苏势头正在减弱，欧美疫情反弹，将压制以原油为代表的大宗商品价格上升空间。在前期价格上涨的滞后影响减退后，价格因素对进口增速的支撑也将减弱。同时考虑到去年同期基数走高，我们判断四季度进口额将呈现5%左右的小幅正增长状态，9月两位数高增势头难以持续，预计10月进口增速即将有明显回落。
据海关统计，第三季度中国进出口总值、出口总值、进口总值均创季度历史新高。具体来说，前三季度，中国货物贸易进出口总值23.12万亿元人民币，同比增长0.7%；其中，出口12.71万亿元，增长1.8%；进口10.41万亿元，下降0.6%。 9月份，以人民币计价，中国外贸出口同比增长8.7%，进口同比增长11.6%，顺差达到2576.8亿元；以美元计价，出口同比增长9.9%，进口同比增长13.2%，顺差达到370亿美元。 内外因素齐发力，出口保持高增 三季度出口数据超预期，是中国经济复苏过程中的最大亮点。尽管数据呈现波动态势，三季度外需和出口逐步回归海外和中国经济复苏的真实基本面，即逐月改善的趋势。截至三季度末，中国出口已连续6个月实现正增长，9月出口又比8月加快4个百分点。 三季度出口持续超预期的原因，首先是欧美等国不顾疫情持续蔓延，经济重启步伐加快，外需相对迅速回升。美国和欧元区PMI显著高于荣枯线，带动中国PMI新出口订单指数在9月回到荣枯线以上。 其次是中国产业链和供给优势持续显现，出口占全球份额也在提升。 一是表现为“替代效应”，即欧美地区主要制造业产能出现了明显缺位，中国产品出口得以“补位”。前三季度中国机电产品出口同比增速超过17%，汽车零部件、化工品出口都在持续回升，替换的都是欧美地区的产品份额。 二是以上替代效应或能够持续较长一段时间，主要是因为中国在上述大部分出口商品的生产成本上仍然比我们所替代的欧美国家更具比较优势，这一比较优势很难通过贸易条件的改变而明显改变，可以说即便疫情过后，这部分被我们抢过来的贸易份额还能继续维持。 内循环发力，进口超预期 在8月，我们预测进口累计增速会在年内回正，现在来看，不出意外下个月就能实现。中国内循环政策提振了很大一部分进口需求。这从原材料进口的回升可以验证。中国9月钢材进口同比增长159%，涨幅较上月进一步扩大。9月铜砂矿及其精矿进口量同环比均增长35%，为10个月以来的最高水平。9月大豆进口量978.9万吨，环比增长2%，同比增长近20%；9月铁矿石进口量同比增长8%，环比涨幅也为9%。9月原油进口量环比增长2%，同比则上涨18%。 总体来看，原材料进口在9月份的大涨，背后就是中国上游工厂生产活动的持续复苏。此外，主要发达国家的疫情虽然依然在蔓延，但经济重启也有助于中国进口订单交付，尤其是原材料的采掘活动并不会受到疫情社交隔离的过多影响。 贸易格局继续调整 调整主要有两方面：一是中美贸易改观，二是一带一路发力。 前三季度，中美贸易总值2.82万亿元人民币，同比增长2%。其中，对美出口2.18万亿元，增长1.8%，自美进口6408.6亿元，增长2.8%。如何看待前三季度中国对美国贸易顺差同比大幅上涨呢？总体来看，中国对美贸易形势有所改观。美国经济继续重启、社交隔离政策放宽，同时防疫物资需求仍然保持较高水平，催生了对中国消费品、防疫物资等商品的出口需求。 前三季度，中国对“一带一路”沿线国家累计进出口6.75万亿元，增长1.5%。中国贸易企业在对一带一路沿线国家经贸领域的参与度日渐提升，已经形成了市场基础，这是当前以及未来相关地区贸易持续增长的根本原因。相信未来一带一路沿线国家的市场仍然可以被进一步的开发。 四季度前景如何？ 四季度出口增长趋势面临比三季度更大的不确定性。从国外经济重启的情况看，复工复产比较迅速，但考虑到秋冬季来临，疫情已出现反弹迹象，未来海外经济重启的速度有可能再次被延缓，海外订单增长的不确定性仍然较大。进口方面，内需持续稳步扩张的前提下，四季度预计能够维持三季度的良好回暖态势。
事 项 按美元计价，9月出口同比+9.9%（前值+9.5%）；进口同比+13.2%（前值-2.1%）；贸易顺差370亿美元（前值589亿美元）。按人民币计价，9月出口同比+8.7%（前值+11.6%）；进口同比+11.6%（前值-0.5%）；贸易顺差2577亿元（前值4166亿元）。 主要观点 出口延续强势，进口超预期改善，表明内外需改善的方向依然明确，从区域角度看，进出口普遍性改善，并非存在明显的单一国的扰动。 从出口角度看，9月我国出口商品中，呈现三大特征：高位横住的部分——高新技术与机电产品增速高而不落；低位向上的部分——劳动密集型产品持续改善；高位回落的部分——防疫物资出口增速继续放缓。大宗商品与手机等出口负增长主要受到价格因素拖累为主，或有特定品类因素的干扰。 从进口角度看，进口改善一则来自工业品进口需求大幅提升（如汽车、集成电路、半导体等），二则来自农产品进口显著改善，或与执行中美第一阶段协议有关；三则来自大宗商品价格拖累的改善。 2021年出口展望：外需与出口份额的“掰腕子”。我们在《【华创宏观】出口份额的提升是“永久”的吗？》中提到，疫情以来，我国出口与海外外需表现为不同步变化的两张“皮”——出口增速与外需的脱节，二者形成了反向变化的掰腕子特征，由于我国出口占比全球份额13%左右，出口份额提升一个百分点可以抵消掉外需回落七个百分点，份额变化十分重要。 出口在外需与出口份额的角力中经历了三个阶段的变化：2020Q2外需大降、我国出口份额大涨，出口微降；2020下半年-2021年上半年外需回升、份额逐步回落，出口回升；2021年下半年外需平稳、份额平稳，出口回落。在上述专题报告中我们详细拆解了我国出口份额提升中哪些为永久性、哪些为暂时性，而在此篇报告中我们将利用这一结论，对2021年出口进行展望，可以看到，在两股力量的掰腕子中出口有望在明年上半年继续保持韧性。 2020年下半年起，我国出口料将进入到全球需求回升，但我国出口份额逐步回落的过程，出口份额最终将回落至13.1%左右。根据我们的测算，4-6月出口份额提升的3.2个百分点中，有20%为永久性份额提升（即0.6%），以此估算疫情后出口份额最终将回落至13.1%。（详见《【华创宏观】出口份额的提升是“永久”的吗？》）根据我们对我国出口份额的估算与全球出口额预测值可估算2020年我国出口增速。分别假设了2021年中与年末出口份额回落至13.1%两种情景，根据估算结果可见，2021年上半年出口同比增速持平或略好于2020年下半年，仍可维持较快增长，2021年下半年由于高基数原因（我国出口份额处于高位），同比增速将转负，2021年全年出口同比小幅正增长或零增长。 不过需要注意的是，上述测算的假设中存在以下的不确定因素：1、若因疫苗量产带来全球疫苗相关物资产能不足，有可能带来我国疫苗相关物资的出口份额提升，在测算出口份额时无法准确估算此类因素；2、2021年上半年全球出口额的估算方式为：假设2021年上半年全球出口额占全年的比重为46.5%（取历史均值），但2021年上半年我国出口增速对该数据的取值有较大的敏感性，会干扰出口增速的测算值。 风险提示：海外疫情超预期爆发导致需求下降超预期 报告目录 报告正文 一 出口延续强势，进口超预期改善 （一）进口：或将脱离疲弱区间 9月进口增速超预期回升，主要受到3因素提振： 1、工业品进口需求大幅提升。9月高新技术产品、机电产品对进口的同比拉动率分别为6.8%、8.8%，其中汽车和汽车底盘、集成电路、二极管产品进口额同比增长33.2%、28.2%、39.7%，进口量价齐升。伴随国内工业生产进一步回暖，内需提振带来进口超预期增长。往后看，伴随着经济中顺周期环节的上行，如消费、制造业投资等，进口有望脱离疲弱区间。 2、农产品进口需求显著改善。9月进口粮食、大豆的数量同比增长46.8%、19.4%，金额同比增长35.2%、17.6%，农产品进口同比拉动率为+1.6%，或与执行中美第一阶段协议有关。 3、大宗商品价格下跌的负向拖累改善。9月铁矿石价格在连续5个月负增长后翻正，实现铁矿石进口量价齐升；铜及铜材也录得量价齐升；原油价格同比仍延续负增长，但负向拖累收窄；共同带来大宗商品进口负向拖累的改善。 （二）出口：外需改善继续带来出口偏强 美欧各行业修复程度进一步改善，带来外需仍偏强。根据我们对海外经济数据及高频指标的跟踪，目前与我国出口相关的美欧各行业修复进度持续改善，与上期（7-8月）数据相比，本期（8-9月）德法、意西零售业分别修复至100%、90%，美国与欧洲国家工业生产修复幅度均显著提升，带来外需维持强势，近期我国出口运价指数也持续高企。同时，在海外疫情常态化的背景下，防疫物资的需求继续回落，9月以纺织品+医疗器械估算的出口拉动率进一步回落至1.7%。其他商品类别中，劳动密集型与高新机电产品出口维持高增长；较为超出市场预期的在于手机出口大幅回落，通过拆分量价可以看到，9月手机出口下行的主要拖累因素在于出口价格大幅下滑。 二 2021年出口展望：外需与出口份额的“掰腕子” 2020Q2全球出口增速陡降，但我国出口份额提升（4-6月我国出口占全球24个主要经济体的份额为15.7%，2019年均值为12.5%，提升了3.2%），抵消了部分外需的回落，简单估算可知1个点的份额提升，可对抗约6-7个点的外需回落（全球24个主要经济体的单月出口额约15000亿美元，我国单月出口额约2200亿美元，我国出口份额提升1个百分点带来出口增长150亿美元，占我国单月出口额比重约6%-7%）。 2020年下半年起，我国出口料将进入到全球需求回升，但我国出口份额逐步回落的过程，出口份额最终将回落至13.1%左右。根据我们的测算，4-6月出口份额提升的3.2个百分点中，有20%为永久性份额提升（即0.6%，主要包含贱金属及其制品、剔除手机和电脑的机电产品、杂项制品、家具等），以此估算疫情后出口份额最终将回落至13.1%（=（2020年4-6月出口份额-2019年出口份额）*20%+2019年出口份额=（15.7%-12.5%）*20+12.5%=13.1%）。（详见《【华创宏观】出口份额的提升是“永久”的吗？》） 根据我们对我国出口份额的估算与全球出口额预测值（取WTO最新预测值，2020年世界商品贸易额将下降9.2%，2021年将上升7.2%）可估算2020年我国出口增速（见图表11）。我们分别假设了2021年中与年末出口份额回落至13.1%两种情景，根据估算结果可见，2021年上半年出口同比增速持平或略好于2020年下半年，仍可维持较快增长，2021年下半年由于高基数原因（我国出口份额处于高位），同比增速将转负，2021年全年出口同比小幅正增长或零增长。 不过需要注意的是，上述测算的假设中存在以下的不确定因素：1、若因疫苗量产带来全球疫苗相关物资产能不足，有可能带来我国疫苗相关物资的出口份额提升，在测算出口份额时无法准确估算此类因素；2、2021年上半年全球出口额的估算方式为：假设2021年上半年全球出口额占全年的比重为46.5%（取历史均值），但2021年上半年我国出口增速对该数据的取值有较大的敏感性，会干扰出口增速的测算值。 三 进出口分项数据 （一）出口：9月出口维持高增长 1、出口走势 9月出口增速继续偏强，略超市场预期。以美元计价，9月出口同比+9.9%，预期+9%，前值+9.5%；以人民币计价，9月出口同比+8.7%，前值+11.6%。9月人民币汇率大幅升值，人民币计价的出口增速增幅略低于美元计价。 2、出口区域：9月对多数地区出口维持高增速 9月对多数地区出口增速进一步提升。9月对美国、加拿大、韩国、东盟、印度、巴西、南非等多地的出口同比增速继续提升，对欧盟的出口增速环比8月虽略有回落，但仍保持10.8%的高增速。从出口拉动率来看，美国、欧盟、东盟仍是拉动出口的主要地区，拉动率分别达到3.43%、1.54%、1.98%，另外多数新兴经济体的出口同比拉动率均有提升。 3、出口商品：劳动密集型与高新机电产品出口维持高增长 劳动密集型产品方面，其中家具、玩具的出口增速分别为30.6%、7.4%，鞋类出口增速-14.1%，增速较8月均有提升；金属与大宗商品方面，9月钢材出口增速继续维持34.7%的高增速，成品油出口增速则回落至-55.9%，均较8月有所下降。高新技术及机电产品方面出口维持高增速，其中集成电路、自动数据处理设备（电脑）、音视频设备与通用机械设备出口增速分别为17.6%、29.4%、22.8%、17.5%，均较8月大幅提升，仅手机产品因价格大幅回落而导致出口金额大幅下滑至-42.7%，并带来高新技术产品出口拉动率大幅回落至1.3%（前值3.3%）。 （二）进口：各区域进口均不强，高新及机电产品进口延续强势 1、进口走势 9月进口增速大超预期。以美元计价，9月进口同比+13.2%，预期+0.1%，前值-2.1%；以人民币计价，9月进口同比+11.6%，前值-0.5%。9月人民币汇率大幅升值，人民币计价的进口增速降幅大于美元计价。 2、进口区域：自多数地区进口均显著回升 9月自多数地区进口均显著回升。9月自美国、欧盟、日本、韩国、东盟的进口拉动率分别为1.46%、2.57%、1.13%、1.44%、2.01%、4.58%，均有显著提升，反映我国9月进口需求全面回暖。 3、进口商品：工业品进口延续偏强，农产品大幅提升 从进口商品的增速来看： a） 农产品中，9月粮食、大豆的进口数量和金额均大幅提升。9月进口粮食、大豆的数量同比增长46.8%、19.4%，金额同比增长35.2%、17.6%，带来9月农产品同比拉动率达到1.6%，或与执行中美第一阶段协议有关。 b）大宗商品中，铁矿石、原油、铜等进口量继续增长，进口价格跌幅有所收窄。9月进口原油、铁矿砂、铜及铜材的数量同比增17.6%、9.2%、60.5%，原油进口数量环比下降，但铁矿石与铜及铜材的进口数量环比继续提升；进口价格方面，铁矿砂、铜及铜材的价格同比录得正增长，不过原油价格仍呈负向拖累。综合来看能源等其他商品对进口的负向拉动率略有收窄，但仍达到-4%，为进口的主要拖累因素。 c）工业品进口需求全面改善。9月汽车和汽车底盘、集成电路、二极管产品进口额同比增长33.2%、28.2%、39.7%，进口量价齐升，高新、机电产品对进口的同比拉动率合计达到15.6%，为9月出口超预期的主要因素。 （三）贸易差额：进口大增带来9月贸易差额继续收窄 9月贸易顺差继续回落，以美元计价的贸易顺差为370亿美元，预期580亿美元，前值589.3亿美元，环比减少219.3亿美元。以人民币计价的贸易顺差为2576.8亿元，预期4195亿元，前值4166亿元，环比减少1589.2亿元。
摘要：中国出口表现仍将远好于世界整体水平，稳外贸和稳就业压力将相应缓和。另一方面，进口大概率已经重回增长轨道，有望保持个位数增速。 10月13日，海关总署公布9月外贸数据。按美元计，出口同比增9.9%，基本符合预期；进口同比增13.2%，远超预期和前期水平。我们认为，出口已由防疫、房地产等个别题材拉动转变为海外全面补库存拉动，而进口除芯片备货的一次性因素外，更反映了中国供需两侧双复苏的提振。 出口复苏较前期更加均衡。同8月相比，9月出口呈现三大特征。一是防疫物资出口继续放缓，纺织纱线和织物同比从48.5%下降至36.0%，医疗仪器及器械同比从39.0%下降至30.9%；二是家用物品拉动上升，家用电器同比从39.3%升至42.9%，家具同比从28.9%升至36.0%，灯具同比从18.2%升至41.8%；三是更多品类同比回正，在海关报告的28个重点品类中，有19个同比加速恢复，汽车零件、船舶、农产品出口由负转正。 国内外其他宏观数据亦构成佐证。一方面，根据9月中国官方PMI，“新出口订单”分项读数为50.8，年内首次落在荣枯线上方。新出口订单指数是一项基于调查的扩散指数，所有受访企业不论规模均享有相同权重，当乐观企业数量多于悲观企业时，指数即高于50的荣枯线，反之则在荣枯线下方。今年4至8月中国出口金额总体上涨，但事实是织物、医疗、塑料、计算机等少数行业“一边倒”受益，其他大多数行业则在疫情下受外需影响拖累，因而出现出口金额上升、但PMI新出口订单指数下降的局面。9月新出口订单指数高于荣枯线，说明更多企业从外需恢复中受益。 另一方面，9月中国、韩国、越南三国全部录得出口正增长，为2020年首次。中、韩、越外贸竞争优势各异，中国具有全产业链优势，韩国主要出口半导体、机械、汽车、石化产品，越南主要出口电子消费品和服装鞋帽。亚洲三大出口国的出口全部回正，显示全球需求正从“抗疫应急”模式走向“整体反弹”模式。 究其原因，海外供需缺口迟迟无法解决，全球补库存仍依赖中国出口。从确诊曲线来看，全球疫情9月并无缓解态势，美国日新增确诊维持在4万至5万之间，英、法等欧洲国家则延续了7、8月份的加重趋势。其结果是，海外需求受财政刺激提振仍然较为坚挺，但生产因在复工和停工之间徘徊持续滞后，造成库存不足。9月全球制造业PMI（剔除中国）新订单分项为52.8，而库存分项仅有47.6。美国的库存不足十分突出，最新的7月零售业库销比跌至1.23，为1992年以来最低水平。 进口增速超预期则兼有一次性因素和基本面因素带动。集成电路进口同比上升27.2%，较去年同期增加79亿美元，贡献了进口增长的三分之一，这反映了企业在美国对华为禁令生效前加紧囤积芯片。构成印证的是，台湾9月电子产品部件出口同比跳升18.9%。 其他主要品类亦多有正面拉动。除能源进口（原油、天然气、煤炭）普遍下降外，无论是农产品（+23%）、铁矿石（+22.5%）、铜材（+74.4%）、钢（62.6%）等大宗商品，还是化妆品（+40.1%）、汽车（+32.8%）、计算机（40.2%）等民用消费品，均取得较为明显的增长。这可能表明，中国复苏已经从前期的投资和生产驱动转变为生产和消费双引擎拉动。 如何看待后续外贸前景？考虑到新冠疫情肯定将持续至明年，出口能否维持韧性，将取决于海外供需能否大体恢复平衡，而后者又取决于海外政府的防疫手段和刺激路径。但无论如何，中国出口表现仍将远好于世界整体水平，稳外贸和稳就业压力将相应缓和。另一方面，进口大概率已经重回增长轨道，有望保持个位数增速。 （作者沈建光为京东集团副总裁，京东数科首席经济学家、研究院院长；朱太辉为京东数科研究院研究总监；徐天辰为京东数科研究院高级研究员）
主要观点 从十一假期消费数据看消费复苏特征 （一）整体概览：尚未完全恢复正常，住宿餐饮旅游客运不及零售 根据几个重要的口径较宽，可与去年相比的数据，复苏排序如下： 网购（增速超过去年）>；零售与餐饮（重点企业增速不及去年）>；银联网络交易（可以理解为购物、旅游、出行、餐饮这些消费的综合指标，增速不及去年）>；电影票房（增速不及去年）>；民航运输（恢复九成左右）>；铁路运输、商城回暖率（恢复八-九成）>；道路运输、旅游（恢复七成左右）。 值得一提的是，商务部的数据未能区分零售与餐饮，也没有披露住宿数据，实际从银联交易数据看，我们估计，今年国庆假期期间餐饮、住宿恢复情况应该是不如零售的（银联透露，假期主要消费类别中购物领域增长最为明显），而去年假期，我们估计餐饮、住宿消费增速是远好于零售的。（整体增速是28.4%，餐饮是40.3%，住宿是35.6%）。 （二）消费区域：西部、海南消费增长更快 为微观感知相一致的是，今年国庆期间由于天数长、出境受限、春节与五一未能出游等因素，西部游、长途游成为假期旅行的热点，消费增速也明显快于其他地区（这与去年不一样，去年各个类别消费增速最快的地区较为分散，西部省份出现频率并不高）。此外，免税新政带动下，海南消费火爆。 据银联数据，西藏、新疆和宁夏是国庆期间消费金额同比增长最快的地区，日均同比增长均超过13%（全国为8.3%）。据商务部数据，黄金周前七天，海口、三亚、琼海等4家免税店零售额同比增长167%，免税购物人次同比增长64%。海南省商务厅数据显示，10月1日至7日，海南全省社会消费品零售总额约53.78亿元，同比去年增长12.51%。 （三）消费对象:偏可选、升级类景气较高 商品方面，据商务部监测，“十一”期间，有机食品、汽车、智能家电、金银珠宝等升级商品销售增幅明显。如汽车，北京、浙江、云南重点监测汽车销售额同比分别增长23.5%、20.3%和14.1%。金银珠宝方面，北京、福建重点监测金银珠宝销售额同比分别增长25.3%和10.2%。 服务消费方面，据飞猪数据，高星酒店、房车、民宿等预定量增速较高。据文旅部监测，桂林旅游(行情000978,诊股)“人财两旺”，高端民宿爆满，全市绝大部分高端民宿入住率超过90%。 （四）消费人群：95后、小镇青年成出行主力 据飞猪数据显示，95后首次成为国庆出游主力军，出游人群的年龄分布中，占比30%排名第一（90后占26%，00后占7%，80后占25%，80前占12%）。小镇青年成为最积极的出游人群，三线及以下城市出游人次占比达60%，小镇青年看世界越来越舍得花，国庆出游人均消费同比涨超50%。 （五）房市：地产成交有所回落 十月一日至七日，三十大中城市成交面积同比为2.7%。十月九日至十日（八日为假日，与去年不可比）同比为-26%。 每周经济观察 通胀：十一后食品价格较9月底小幅回落，猪肉水果明显下跌，蔬菜价格持平。资金：节后资金回归平稳，7天利率回落于2.17%。外需：BDI指数同比+8.36%，自2020年7月以来首次实现正增长，9月韩国出口超预期上行。 风险提示：消费恢复偏慢，中美冲突升级。 报告目录 报告正文 一 从十一看消费复苏特征 （一）整体概览：尚未完全恢复正常，住宿餐饮旅游客运不及零售 根据几个重要的口径较宽，可与去年相比的数据，复苏排序如下： 网购（增速超过去年）>；零售与餐饮（重点企业增速不及去年）>；银联网络交易（可以理解为购物、旅游、出行、餐饮这些消费的综合指标，增速不及去年）>；电影票房（增速不及去年）>；民航运输（恢复九成左右）>；铁路运输、商城回暖率（恢复八-九成）>；道路运输、旅游（恢复七成左右）。 值得一提的是，商务部的数据未能区分零售与餐饮，也没有披露住宿数据，实际从银联交易数据看，我们估计，今年国庆假期期间餐饮、住宿恢复情况应该是不如零售的（银联透露，假期主要消费类别中购物领域增长最为明显），而去年假期，我们估计餐饮、住宿消费增速是远好于零售的。（整体增速是28.4%，餐饮是40.3%，住宿是35.6%）。 具体数据如下： 1、网购：保持偏强态势。据交通运输部官网透露，10月1日-8日，邮政方面，揽收包裹181556万件，同比增长54.34%；投递包裹182171万件，同比增长66.64%。（注：五一期间全国邮政行业揽收包裹10.68亿件，同比增长37.42%）。去年国庆期间，全国邮政行业揽收包裹9.88亿件，同比增长23%；投递包裹9.44亿件，同比增长21%。 2、零售与餐饮：重点企业增速转正但增速不及去年。据商务部监测，10月1日至8日，全国零售和餐饮重点监测企业销售额约1.6万亿元，日均销售额比去年“十一”黄金周增长4.9%。2019年“十一”黄金周，据商务部监测，10月1日至7日，全国零售和餐饮企业实现销售额1.52万亿元，比去年同期增长8.5%。 3、银联网络交易：增速转正，但增速远不及去年。10月9日，中国银联发布2020年国庆中秋假期银联网络交易数据。长假期间，银联网络交易金额达到25200亿元，较去年国庆长假日均同比增长8.3%。购物、旅游、出行、餐饮成为假期消费的主要领域。其中，购物领域增长最为明显，银联交易数据显示，假期期间日用百货交易金额同比增长12.5%。2019年，国庆假期（10月1日- 10月7日），银联网络交易总金额达到2.03万亿元，较去年同期增长28.4%，住宿、餐饮等行业消费同比增幅均在30%以上。（住宿同比增长35.6%，餐饮是40.3%）。 4、电影票房：基本恢复，增速不及去年。“十一”前7天，全国电影票房近37亿元，为历年黄金周次高水平。（注：2019年国庆期间，全国电影票房总收入突破40亿元，比2018年同期增长1倍以上，创下“十一”黄金周票房纪录。） 5、民航运输：恢复九成左右。据交通运输部官网透露，10月1日至8日，民航方面，发送旅客1326万人次，同比下降8.7%。（注：五一期间民航运输旅客同比下降63.8%）。 6、铁路运输：恢复八-九成左右。据交通运输部官网透露，铁路方面，10月1日至7日，发送旅客8550.2万人次，同比下降16.94%（注：五一期间，铁路发送旅客同比下降60.9%）。 7、商城客流：不及去年。根据汇纳科技(行情300609,诊股)（A股）旗下汇客云监测的购物中心客流回暖率（回暖率=实际客流/基准客流，今年1月是100%以上），6月，全国购物中心客流月平均回暖率超过70%（参见《汇客云中国实体商业客流桔皮书-2020上半年报告》》。国庆前三天，回暖率最高为国庆首日，为86.8%。尚未完全恢复。 8、道路运输：恢复7成左右。10月1日至8日，全国道路预计发送旅客3.79亿人次，日均客运量同比下降30.93%（注：五一期间，道路发送旅客同比下降49.9%）； 9、旅游：恢复7-8成。十一期间，根据文旅部数据，国庆中秋假期，全国共接待国内游客6.37亿人次，按可比口径同比恢复79.0%；实现国内旅游收入4665.6亿元，按可比口径同比恢复69.9%。多数景区受承载量限制（不超过75%），接待游客数量不及去年。 （二）消费区域：西部、海南消费增长更快 为微观感知相一致的是，今年国庆期间由于天数长、出境受限、春节与五一未能出游等因素，西部游、长途游成为假期旅行的热点，消费增速也明显快于其他地区（这与去年不一样，去年各个类别消费增速最快的地区较为分散，西部省份出现频率并不高）。此外，免税新政带动下，海南消费火爆。 具体数据如下： 1、据银联数据，西藏、新疆和宁夏是国庆期间消费金额同比增长最快的地区，日均同比增长均超过13%（全国为8.3%）。进一步细分，与宾馆住宿、旅行社和景区售票等旅游相关的消费方面，西藏、青海和内蒙古地区的旅游消费同比增长最快，日均增速在1成以上（注：去年增长最快的地区是山西、宁夏和河北）。餐饮方面，新疆、西藏和青海地区餐饮行业消费金额日均增速均超过两成，同比增长最快（注：去年增长最快的地区是河南、山东和山西）。出行方面，湖南、新疆和陕西地区的航空、铁路、公路、加油等消费金额同比增速位居全国前三（注：去年增长最快的地区是吉林、山东和江苏）。 2、据文旅部数据，丝绸古城敦煌累计接待游客超过40万人次，比上年同期增长11%以上，实现旅游收入4.3亿元，比上年同期增长15%（注：全国旅游收入恢复至7成）。一部分出境旅游需求转化为国内高端度假游。双节假期，桂林旅游“人财两旺”，高端民宿爆满，全市绝大部分高端民宿入住率超过90%。其他地区如湖北、广东，假期期间游客接待人数明显不如去年，仅恢复至八成左右。北京、福建游客接待人数和旅游收入实现正增长。 3、据商务部数据，今年黄金周期间，四川餐饮企业收入增速远高于其他省份。黄金周期间，四川、浙江、内蒙古、厦门重点监测餐饮企业营业收入同比分别增长43.0%、23.4%、21.7%和18.3%。而去年，重庆、青海、湖北、四川、江苏等地重点监测餐饮企业营业收入同比分别增长17.0%、16.3%、15.7%、14.0%和11.3%。 4、海南，据商务部数据，黄金周前七天，海口、三亚、琼海等4家免税店零售额同比增长167%，免税购物人次同比增长64%。海南省商务厅数据显示，10月1日至7日，海南全省社会消费品零售总额约53.78亿元，同比去年增长12.51%。望海国际商业广场、明珠广场、三亚夏日百货等8家重点零售企业，10月1日至7日共实现销售总额8565.4万元，同比增长48.99%。 （三）消费对象：偏可选、升级类景气较高 商品方面，据商务部监测，“十一”期间，有机食品、汽车、智能家电、金银珠宝等升级商品销售增幅明显。汽车方面，北京、浙江、云南重点监测汽车销售额同比分别增长23.5%、20.3%和14.1%。金银珠宝方面，北京、福建重点监测金银珠宝销售额同比分别增长25.3%和10.2%。另外，据银泰百货数据显示，国庆前三天，受补贴和婚庆季影响，结婚场景品类在国庆期间获得大幅增长，尤其是珠宝饰品。数据显示，10月1日-3日，银泰百货戒指销售件数同比增长100%；项链销售件数同比增长2633%；钻石首饰销售件数同比增长121%。10月1日至5日，海口海关共监管海南离岛免税购物金额达5.3亿元，同比增长136.9%，免税店日均收入过亿元。一些奢侈品大幅提价，如百达翡丽（手表）2020年10月1日起全球涨价，中国涨幅平均16%。 服务消费方面，据飞猪数据显示，全国酒店预订量同比涨超50%，其中高星酒店预订量同比涨100%。房车预订量同比涨77%。民宿的订单量同比去年上涨68%。飞猪“十一”租车预订量同比增长160%。据文旅部监测，桂林旅游“人财两旺”，高端民宿爆满，全市绝大部分高端民宿入住率超过90%。据闲鱼数据，国庆前一周，闲鱼上同城宠物寄养、代喂养、上门喂养的宝贝数量同比增加34%。据盒马数据，假期熟食及半成品的销售环比增长超30%。 （四）消费人群：95后、小镇青年成为出行主力 据飞猪数据显示，95后首次成为国庆出游主力军，出游人群的年龄分布中，占比30%排名第一（90后占26%，00后占7%，80后占25%，80前占12%）。小镇青年成为最积极的出游人群，三线及以下城市出游人次占比达60%，小镇青年看世界越来越舍得花，国庆出游人均消费同比涨超50%。 二 每周经济观察 （一）需求：地产成交有所回落，土地供应持续负增 需求端，汽车零售9月最后一周有所回升。9月30日当周日均销售同比为11%，9月26日当周同比为3%。9月根据周度数据计算的月度零售同比为13.2%，好于8月的9.5%。地产成交有所回落，十月一日至七日，三十大中城市成交面积同比为2.7%。十月九日至十日（八日为假日，与去年不可比）同比为-26%。土地供应持续负增，10月4日当周为同比-4.5%，九月为-12.8%，八月为-11.4%。螺纹表观消费看，假期前走高，10月2日当周达到457万吨。假期回落，10月9日当周降至294万吨。 （二）生产：螺纹库存偏高，产量持续回落 生产端。水泥价格十一以来保持平稳。螺纹产量持续回落，10月9日当周为360万吨，10月2日当周为374万吨，9月25日为376万吨。当下螺纹库存处于偏高位置，截止至10月9日厂库+社库合计为1199万吨，与7月底差别不大。去年10月4日相比7月底去库100万吨左右。今年8-9月螺纹消费略低于预期。价格端看，螺纹钢价格小窄幅震荡，波动不大。螺纹钢HRB400 20mm上海10月10日价格为3730元/吨，9月30日为3680元/吨。汽车批发数据，9月30日当周同比为25%，9月26日当周为-8%，以周度数据计算的月度同比看，9月为9.2%，8月为5.9%，批发9月依然好于8月。 （三）通胀:食品价格小幅回落，猪肉水果明显下跌 十一后食品价格较9月底小幅回落，猪肉水果明显下跌，蔬菜价格持平。截至10月10日菜篮子价格200指数收于124.16，较9月底下跌0.4%。蔬菜价格持平于4.69元/kg，十一期间供需双升，价格稳定。猪肉价格下跌3.2%至43.96元/公斤。十一猪肉供给稳定恢复，除了产能的提升外持续压栏的可能性下降，但需求修复力度相对较弱，导致猪肉价格回落。十一之后双节备货需求基本告结，而料供给大概率将继续回升，猪肉价格短期大概率进一步回调。 （四）资金：资金回归平稳，国债利率跳升 本周五节后，DR007收于2.1697%，DR001收于2.0289%，环比分别下降27.86bps、34.96bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.7017%、3.1147%、3.1873%，较上周五分别变化+5.55bps、+6.1bps、+3.91bps。 十一至本周结束，公开市场操作大量到期逾5000亿，节后资金回归平稳，7天利率回落于2.17%。同时经济基本面延续修复，除了9月制造业PMI为51.5%（前值为51.0%）表现亮眼，国庆消费数据亦超预期，长假前7天（1至7日）银联网络的交易金额达到2.16万亿元，相比去年同期增长了6.3%。此外，易纲于《中国金融》杂志发文《金融助力全面建成小康社会》表示将尽可能长时间实施正常货币政策，坚持以人民为中心，助力全面建成小康社会，最重要的就是守护好老百姓(行情603883,诊股)手里的钱袋子，不让老百姓手中的票子不值钱了。整体而言，债市仍在延续节前交易，利率继续上行。 （五）地方债：全年新增发行进度逾九成，预计10月中下旬将迎集中发行 1-9月新增发行地方债43049亿，完成全年发行计划（47300亿）的91%。其中，一般债发行9393亿，完成全年计划（9800亿）的95.9%，专项债发行33655亿，完成全年计划（37500亿）的89.7%。9月新增发行专项债合计4687亿，为年内第四高，其中1657亿投向棚改，占比35.4%，较8月上升10个百分点。7月29日，财政部印发的《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》要求确保专项债券有序稳妥发行，力争在10月底前发行完毕，预计10月仍有约3850亿新增专项债发行（去年同期无新增发行），因假期将集中于中下旬，其中支持18个地区中小银行资本补充和风险化解的专项债总限额为2000亿。9月28日~9月30日专项债新增发行330亿，再融资发行14亿，下周专项债预告新增发行421亿（含棚改专项债389亿），再融资预告发行283亿。9月28日~9月30日一般债新增发行49亿，再融资发行15亿。下周一般债预告无新增发行，再融资预告发行622亿。 （六）BDI指数同比回正，9月韩国出口再超预期 本周CRB现货指数同比+4.73%，工业原料价格指数同比+5.53%，增速继续提升；BDI指数同比+8.36%，自2020年7月以来首次实现正增长；国内出口集装箱运价指数继续维持上升趋势，其中美东航线指数大幅提升；上海进口干散货运价指数环比上周显著提升，同比增速降幅进一步收窄至-11.6%。9月韩国出口增速7.7%，预期2%，前值-9.9%，为疫情以来韩国出口增速首次回正，全球贸易需求呈现进一步回升。 （七）美元指数下跌，离岸人民币汇率大涨 国庆期间，美元指数下跌0.89%，离岸人民币上涨1.38%。国庆期间海外权益市场多数上涨，美股在特朗普对财政刺激计划表态的反复中出现大幅波动，最终在特朗普表示支持更大规模的救助计划后大幅上涨；美元指数在风险偏好提升的环境下出现下跌。而受美元指数下行、美国大选拜登胜出概率提升、中美关系有望缓和的预期影响，离岸人民币走强，汇率升值突破6.7。 （八）双节期间油价大涨，但EIA下调明年油价预测 国内中秋国庆长假结束，期间国际原油市场大涨。周五（10月9日），WTI原油期货结算价收于40.6美元/桶，环比上周大涨9.58%；IPE布油期货结算价收于42.82美元/桶，环比上周大涨10.08%。值得一提的是，10月2日特朗普宣布新冠疫情确诊，当日原油大幅下跌，WTI原油跌4.3%，IPE布油跌4.4%。 上周，全美商业原油库存环比小幅增加；美国汽油需求小幅回升，表观需求较去年下跌约5%。美国原油库存情况，上周（10月2日当周）全美商业原油库存环比小幅上涨50.1万桶（0.1%）至49292.7万桶。美国成品油需求恢复情况，10月2日当周，美国汽油表观需求972.7万桶/周，同比去年下降5%（9月25日当周为同比下降13%）。 国际原油价格预测方面，EIA在10月月报中，上调了对2020年底WTI即期价格的预测（41.5美元/桶），较上月预测值环比回升1.2%，回升至1-2月的预测均值的69.7%；大幅下调了2020年底Brent即期价格的预测（43美元/桶），较上月预测值环比下降3.4%，下降至1-2月的预测均值的66.2%。同时，相比9月月报，10月份月报中，EIA下调了对2021年底原油的预期价格，对WTI原油价和布伦特油价的预测值分别为46美元/桶和49美元/桶，分别为1-2月预测值的72.4%、71%。国际原油需求预测方面，在9月月报中，OPEC预测2020年全球原油日均需求量为9023万桶/日，环比上月预测值减少40万桶/日。9月的需求预测相比1月份（10098万桶/日）减少了1075万桶/日。 2020年欧佩克世界石油展望（WOO）于10月8日在奥地利维也纳发布，WOO首次将其展望期延长至2045年。今年的WOO列出了如下要点： 1）尽管2020年石油需求下降幅度很大，但全球能源需求预计将在中长期内继续增长，到2045年，期间将显著增长25%。 2）预计在整个展望期内，石油将在能源结构中保持最大份额，到2045年将占到27%的份额。天然气将是2019年至2045年之间增长最快的化石燃料，仅次于石油，到2045年，天然气仍将是能源结构的第二大来源，占比25%。“其他可再生能源”（主要是太阳能(行情000591,诊股)，风能和地热能等）将平均每年增长6.6%，大大快于任何其他能源。 3）假设明年COVID-19流感大流行得到遏制，那么石油需求预计将在2021年部分恢复。 4）在全球范围内，石油需求预计将从2019年的近100百万桶/天增加到2045年的109百万桶/天。在经合组织国家，预计石油需求在2022年至2025年期间将稳定在47百万桶/天左右，然后开始长期下降，到2045年降至35百万桶/天。相比之下，预计非经合组织国家的需求在预测期内将增加22.5百万桶/天，从2019年的近百万桶/天增加到2045年的74百万桶/天。预计印度将成为增量需求的最大贡献者，在2019年至2045年之间将增加约6.3百万桶/天。 5）公路运输中的石油需求将继续成为细分行业的最大需求，但最大的石油增长将来自于石化产品。 6）航空领域的石油需求受COVID-19的影响最大，但预计2021年将部分恢复，此后将继续增长。 7）展望未来，在美国页岩油产出在2030年左右达到峰值之后，非欧佩克的供应将再次下降，而欧佩克的供应将填补供需缺口，到2045年将上升约10百万桶/天至44百万桶/天。 8）到2045年，全球石油部门将需要在上游、中游和下游累计投资12.6万亿美元。 9）中东和亚太地区之间的原油和凝析油流量仍然是最重要的石油贸易纽带，交易量从2019年的约15百万桶/天增加到2045年的近20百万桶/天。 10）在整个预测期内，亚太地区仍将是最重要的原油进口地区，进口量将增加6百万桶/天以上。
一、新房销售淡季不淡，1-8月销售额实现正增长 地产销售热度因“惯性”作用延续到8月，开发商积极供货， 8月单月新房商品房销售金额、销售面积分别同比增长13.7%、27.1%。2020年1-8月全国商品房销售额96943亿元，同比增长1.6%；1-8月全国商品房销售面积98486万平方米，同比下降3.3%，降幅持续收窄。单月情况看，8月的全国商品房销售额15520亿元，全国商品房销售面积14854万平方米，分别同比增长27.1%、13.7%，8月延续了5月-7月的销售热度，淡季不淡。8月市场的持续回暖，如我们前期预测，开发商从供给端驱动市场，短期内市场仍有销售回暖可能。但长期看，今年年底和明年年初销售整体去化压力仍然较大。7月政治局会议重申房住不炒的背景下，今年四季度传统“旺季”的销售情况得谨慎观察。 区域上看，东部地区的市场韧性最强，恢复最好；西部地区的市场同样恢复较好，中部和东北部地区的市场恢复相对较弱。1-8月东部地区销售金额同比增长6.6%，增速连续两个为正；西部地区1-8月销售金额同比微增0.3%，实现转正；中部和东北部市场恢复得较弱，1-8月销售金额同比跌幅仍分别为7.8%、5.8%。 在当前调控政策基调不变的情况下，我们认为8月销售数据持续回暖，略超市场预期。但我们认为2020年商品房销售还是弱修复状态，一方面疫情未出现的时候，商品房销售已经处于高位下行周期；另一方面，疫情冲击使未来经济增长面临不确定性，商品房销售增长的驱动力较弱。短期看，开发商从供给端驱动市场，短期或许仍有销售回暖可能。因此我们将2020年全年销售面积同比预测由-5%上调至-2%。 针对疫情以来房价涨幅过快的现象，监管层再次重申房住不炒，并对热点城市进行因城施策的强调控以稳预期，8月房价热度较低。8月份，初步测算，4个一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。其中，北京、上海、广州和深圳分别上涨0.6%、0.6%、0.9%和0.5%。二手住宅销售价格环比上涨1.0%，涨幅比上月扩大0.3个百分点。其中，北京、上海、广州和深圳分别上涨0.7%、0.8%、1.7%和1.1%。31个二线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.1个百分点；二手住宅销售价格环比上涨0.4%，涨幅比上月回落0.1个百分点。35个三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格环比分别上涨1.0%和0.6%，涨幅比上月分别扩大0.2和0.1个百分点。 二、地产投资增长4.6%，预计未来土地投资增速放缓 施工赶工效应、新开工补库存以及土地投资转暖，三因素支撑地产投资的强韧性。1-8月全国房地产开发投资88454亿元，同比增长4.6%，增速继续提高1.2个百分点。8月单月，全国房地产开发投资额完成1.3万亿元，同比增11.8%，增幅处于近两年月度高位。 分项目看，地产开发投资增速较高主要靠施工、新开工以及土地投资支撑。首先，房企加大施工强度以填补疫情期间的空白，1-8月施工面积83.97亿平方米，同比增长3.3%，是地产投资的“稳定器”；8月房屋施工面积净增加面积2.14亿平方米，同比增长13.2%。第二，房企补库存，1-8月新开工面积13.99亿平方米，同比微跌3.6%，跌幅继续收窄0.9个百分点。8月单月新开工面积1.98亿平方米，同比增长2.4%。第三，土地投资方面，4月以来土地市场热度延续至8月，土地市场量价皆修复，1-8月土地购置面积、成交价款分别为11947万平方米，7088亿元，分别同比-2.4%、11.2%；8月土地成交价款1705.98亿元，同比上涨8.0%。土地成交溢价率方面，一线城市和三线城市呈现上升态势，二线城市呈现下降态势，整体处于较为20%左右的水平。我们认为短期土地市场的热度主要是房企补投、地方推出优质地块、房企扎堆优质区块等因素推动，考虑到全年销售弱修复以及房企融资强监管，长期看土地投资增长动力较弱。房企资金面分化，2020年大部分民营房企和中小房企投资行为更加谨慎，预计2020年全年地产投资同比预计7%。 三、外部融资较为宽松，未来银行贷款将趋严 外部融资环境相对宽松，房企银行贷款、个人购房贷款、房企发债等融资渠道较为宽松，1-8月房地产开发企业到位资金实现11.7万亿元，同比3%，连续两个月增速为正。8月单月房地产开发企业到位资金约1.65万亿元，同比增幅扩大为18.3%。开发商资金面的改善，在一定程度上助力了地产投资的快速修复。 房地产开发到位资金来源内部结构，今年与去年表现不同，去年以销售回款为重，今年则是外部融资为主。为应对疫情冲击，银行信贷、债券等融资渠道监管边际放松，缓解了房企资金链压力，1-8月房企国内贷款、个人按揭贷款、自筹资金、利用外资保持正增长，同比增速分别为4.0%、8.6%、3.6%、24.5%，融资渠道通畅；定金及预收账款同比1.2%，实现转正。单月情况看，8月国内贷款、利用外资、自筹资金、个人按揭贷款、定金及预收款同比增速分别为-3.0%、7.5%、5.5%、22.5%、36.6%。 今年疫情以来，房地产融资快速扩张。但二季度以来地产融资宽松空间收窄，6月银保监会“回头看”落实房住不炒，紧盯地产融资，多地严监管资金违规流向楼市，7月央行二季度中国货币政策执行报告指出“实施好房地产金融审慎管理制度”，8月监管层提出“重点房地产企业资金监测和融资管理规则”。四季度房地产开发企业宽松的融资空间会被压缩，对中小房企以及高杠杆房企的资金链问题仍需谨慎对待。
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