□ “近年来，资本市场机制不断完善，引导长期资金入市，A股机构化、龙头化的风格趋势很难逆转。”沣京资本基金经理吴悦风近日在接受中国证券报记者专访时表示，部分业绩确定性强的公司，其行业格局未来三至五年大概率不会出现较大转变，当下的高估值是合理的。 四周期判断市场“温度” 此前，A股市场整体风格偏向成长性、概念性和趋势性，注重标的所处赛道或短期弹性，对估值这一因素并不在意。这导致在很长一段时间中，弹性品种表现更突出，小盘股估值总是比大盘股高。但从海外数据及历史经验来看，大盘股的长期收益率并不低于小盘股，且享受更高的估值溢价，而不是折价。尤其在经济增速放缓的背景下，头部公司的优势越来越明显。 “当前这一割裂的现象已有所修复，我自身的投资逻辑也有所转变。”吴悦风指出，过去的投资框架是内核为价值投资，外部操作考虑A股的弹性化，但近两年将内核与外部操作进行了统一。 从他的具体投资框架来看，通过经济、金融、政策、市场四方面所处的周期维度，自上而下判断市场“温度”。他说：“经济周期中关注经济增速及所对应的企业盈利，金融周期中关注内外部市场的流动性，而政策周期指的是当前所处的政策背景，市场周期则关注估值、交易量、市场情绪以及换手率等因素。” 在此基础上，通过分析市场当下“温度”，降低寻找优质行业和个股的成本，精选更具有增长潜力的行业赛道。吴悦风表示：“一般而言，我们只在波动特别大的情况下进行择时，每年择时不超过2次。以2020年为例，在3月及7月分别进行了择时，将仓位从较高水平降至五六成。” 把握结构性机会 在2020年以及2021年初，抱团行情较为明显，龙头股估值提升至超高水平。在吴悦风看来，对于抱团股需分类看待。第一，部分公司的业绩确定性非常强，行业格局或自身具有的技术在未来三至五年都不会出现较大转变，市场给予其估值溢价是合理的。第二，部分行业的竞争格局快速变化，技术不断迭代，没有足够壁垒。这类标的的高估值已不合理，例如新能源下游部分企业估值过高，值得商榷。但他也表示，当前资本市场政策机制持续完善，引入长期资金，这将继续引导A股机构化，龙头化的风格趋势较难逆转。 展望2021年，吴悦风表示，上半年宏观经济或出现小幅超预期的可能，主要原因与近期出口数据的改善相关。他说：“在全球范围内，我国经济恢复最快，作为少数恢复正常化生产的国家，在国外需求恢复先于供给的情况下，我国出口增速持续上涨，并进一步推动了部分商品价格的上涨。” 吴悦风指出，整体看，A股估值并不高，但板块间估值差异较大，部分板块估值很高，而部分板块估值则低于历史水平，把握震荡格局下的结构性机会，未来低估值品种将有一波表现机会。
□ 邹曦，中国人民银行研究生部金融学硕士，19年证券、基金行业从业经历，具有基金从业资格。2001年2月加入融通基金，现任公司权益投资总监、融通行业景气证券投资基金等产品的基金经理。 在纷繁复杂的A股市场中，最稀缺的莫过于“更加长久的经验”与“相对普适的方法”。 融通基金副总经理、权益投资总监邹曦正是一位具备20年基金行业从业经历，14年公募基金投资经验的老将。同时，邹曦极具特色的产业趋势投资体系与组合均衡管理的方法论，也让他对全市场的各类资产都有着一以贯之的审视方法。 由邹曦担任基金经理的融通行业景气基金，2019年以来机构投资者占比逐步提升，最新季报数据显示，超过七成的持有人为机构投资者。 邹曦认为，2021年把握结构性机会更加重要。他强调，周期板块优质龙头股或将实现全面价值重估，迎来历史性的投资机遇。值得一提的是，由邹曦拟任基金经理的融通产业趋势2年封闭运作混合基金即将于2021年2月25日起正式发行。 把握长期变量 在20年的投研经验中，邹曦铸就成了产业趋势投资与组合均衡管理两大重要利器。 邹曦坦言，回到根本的认知角度，“盈利增长预期”是推动股价上涨的根本动力。“我希望把握住中长期一个相对较为确定，又不会轻易改变的变量。”邹曦表示，找到结构性的产业趋势，而不是仅仅去把握周期景气的波动，这就需要运用自身产业趋势投资体系。 邹曦认为，产业趋势投资体系的核心原理在于：社会经济生活中存在种种产业趋势，能够提高人们的生活水平，提升生产效率，符合推动社会进步的方向。而在其中，引领或顺应产业趋势的企业，不管宏观经济和股市环境如何变化，其内含价值都在持续提升，其股票具有投资价值。 产业趋势投资重视中观研究，在驱动力相同的行业群体中，依据共性因素进行比较，以发掘具有投资价值的产业趋势，而非强求全市场通用的行业比较标准。 具体来看，产业趋势本身的驱动力可分为以下三类：社会体系变革、经济体制改进和技术进步。 第一，社会体系的变革角度，更多用来研究消费股。关注消费习惯和行为方面的变化，对短期的消费需求不会特别关注。 第二，技术进步角度，更多是用来研究科技股。主要看技术进步能不能创造新的需求，有的技术进步能创造新的需求，比如智能手机、TWS耳机、光伏；而有的技术进步可能只靠匹配需求，比如像新能源汽车、芯片等，其股价表现模式会完全不一样。 第三，经济体制改革角度，主要是用来研究周期股的变化，更多的会从产业经济学和制度经济学的角度去分析。 “无结构不投资。”邹曦强调，如果没有结构性的产业趋势，他不会轻易介入。 同时，产业趋势投资注重结构性跃迁，不仅仅是简单的均值回归和周期往复。在大类资产配置与个股选择方面，同样基于产业趋势研究。产业趋势强的板块可以多配，产业趋势不明显的板块少配，同时根据宏观经济状况，判断市场可能出现的极值风险并予以规避。 在产业趋势投资之外，对于组合均衡管理的思维也是邹曦投资体系的重要组成部分。 但在邹曦的投研体系中，组合管理原则是获取一般情况下的阿尔法和极端情况下有限的贝塔。邹曦表示：“阿尔法代表能力，贝塔代表幸运。我们要时刻分辨并提醒自己赚的是幸运的钱，还是能力的钱。” 根据驱动力的不同，融通旗下投研团队将市场分成四个大的板块，包括：第一，利率驱动的金融地产板块；第二，出口与制造业驱动的顺周期，以及房地产等逆周期板块；第三，消费驱动的消费板块；第四，技术进步驱动的科技板块。 一般而言，组合的仓位是贝塔，个股是阿尔法。而在邹曦的组合管理体系中，这四大板块之间的配置属于贝塔，这一部分由宏观策略因素决定。但是在板块里面选行业，属于行业的阿尔法。而邹曦与团队主要精力是用来寻找阿尔法，既有行业阿尔法，也有个股阿尔法。 深耕投资体系 在邹曦看来，深入把握上市公司基本面是投资最本源的方式。在基本面投资上，希望能够使用把握结构性产业趋势的视角和方法，来看待所有资产。 综合社会体系的变革、技术进步、经济体制的变革等要素，最终实际上需要回归投资追求的真正目标，即观察上市公司盈利增长的速度、持续性和稳定性。 “我希望做到一以贯之。”邹曦表示，无论对于周期股、科技股、消费股、金融股，基本的方法没有区别，只是不同领域的要点不同。否则仅仅只对某一行业或者某一类资产很了解，可能投资成功的运气成分会相应较高。如果真的能够做到一以贯之，才能有效把握基本面投资的本质和脉动。 实际上，这背后隐含的重要前提，是对每一类资产都有深入了解，过去20年的投研经验积累的能力圈是邹曦投资坚实的基础。 “每一类资产我都亲身经历过、实践过。”对于邹曦而言，这是对各类资产深刻理解的来源，也是自身投资真正的比较优势。 总结来看，邹曦认为，一个完整的投资体系应该包括以下几个方面： 第一，认识论，即如何认知世界、认知市场、认知股票，然后从投资理念到方法论（基于投资理念把握股价运行规律），到工具箱，到能力圈。 第二，如何做组合管理和交易实施、有效进行风险管控、获取稳定可持续的收益。 第三，如何平衡自己的投资心态，让自己处于一种持续稳定的工作状态。在邹曦看来，心态可能是做投资的那个“1”，而其余都是后面的“0”。 “自洽”也是邹曦始终强调的重点。如何做到“自洽”？邹曦表示，“看长”和“均衡”是结合自身特质与工作习惯总结的两个方法。 他表示，首先是要看的长。因为相较于周期景气的短期变动，结构性的产业趋势变化，本质上是一个长变量、慢变量。因此在体系逐步成型之后，邹曦管理组合持仓中很多股票的持有超过4年以上；其次是组合配置相对均衡，不会去跟风做大的风格切换，尽量做到风格中性。在贝塔中性的基础之上，深耕基本面，挖掘阿尔法机会。 值得一提的是，融通基金权益业绩近年来全面爆发，也与邹曦的投资体系紧密相关。早在2017年接手融通基金权益投资管理工作时，邹曦的这一投资体系就以初步确立雏形，近几年来的亮眼业绩，正是一种水到渠成的结果。 回首来看，邹曦认为三方面经验值得总结：第一是明确追求多元化的阿尔法；第二是做到真正有效的投研一体；第三是融通基金旗下的公共组合起到了支撑平台的作用。 龙头价值重估 谈到2021年的市场，邹曦有两个重要观点：一是今年系统风险不大，但结构性风险非常明显；二是抱团有可能瓦解，但并不意味着大小风格会转换。 从宏观角度来看，基于以下三点因素，目前市场系统性风险或不大： 第一，从经济状况来看，经济应该比市场预期要好。市场之前认为疫情之后前高后低，但从环比数据来看超出预期。 第二，从流动性角度来看，预计流动性会逐渐收紧，但可能是一个斜率相对较低的过程。流动性的收紧，疫情之后一次性的流动性释放结束，必然会有正常化过程，但会相对平缓，极度收紧的状态不太可能出现。 第三，从估值角度来看，现在有很多股票，尤其是资金抱团股，估值相对来说已经非常高，或存在泡沫，不过这种估值毕竟不是系统性、全市场的高估。 邹曦指出，现在可以明显看到资金抱团现象，以及较高的估值。很多板块、行业、子行业都已经达到甚至超过历史最高估值水平，并且还在不断创新高。在这背后，流动性的因素应该是主导。接下来需要观察流动性什么时候出现逆转。国内流动性的逆转，预计3、4月份或逐渐开始，与社融的收紧高度相关。 谈到市场热议的顺周期和逆周期，邹曦指出，在低估值的周期板块中，有必要区分顺周期和逆周期，这是去年三季度以来新的领悟和结论。 所谓顺周期方向，简单理解就是与出口制造业相关的；逆周期方向是房地产、基建相关的。辨析周期股的投资机会，一定要考虑顺周期的业绩弹性和逆周期的盈利可持续性。 邹曦认为，从弹性来看，出口制造业一改过去十年的低迷状态，可能进入到了新的向上阶段，或者说在疫情之后，出口应该比疫情之前的中枢水平要高。制造业因为在各种融资体制环境的改进以及中国产业升级的推动下，发生了明显的变化，所以可以成为拉动经济的主要动力。 宏观因素的变化反而会导致房地产、基建从过去十年稳定经济，托底经济的力量，变成了经济的平衡器。房地产和基建的持续性或会超过大家的预期，预计未来五年、十年或可以看到房地产、基建的投资保持个位数的增长。它的韧性和持续性是关注的重点。 具体来看，沿着前述两个方向，在顺周期中，邹曦更看好的是航运、化工、高端制造业等。从逆周期的方向考虑持续性，更看好的是工程机械、重卡、消费建材等。 邹曦认为，从基本面出发，周期板块的优质龙头股或将成为新的“抱团”方向。 他指出，当中国经济进入平稳增长的新常态之后，周期波动将大幅降低，对于传统周期行业，其需求增长的持续性和稳定性会远超市场预期。经历了过去十年严酷环境的洗礼，众多周期行业的竞争格局明显优化，企业之间竞争的主要因素从规模扩张和价格等数量型方式，逐步转向品牌、渠道、技术进步和成本控制等质量型方式，龙头公司已经凭借综合优势取得有利的竞争地位，并能持续保持甚至不断扩大。过去五年，可以看到相当数量的周期行业龙头公司已经具备不逊于消费行业龙头公司的良好财务结构，现金流稳定，资本收益率维持在较高水平。关键在于，由于思维惯性的存在，周期板块的优质龙头股普遍处于较低的估值水平，完全没有反映其基本面脱胎换骨的改变，从内涵价值来看，其估值水平完全有可能跃迁至新的中枢。 “2021年将可能成为周期板块优质龙头股全面实现价值重估的元年，无论是内涵价值、政策催化、还是资金属性，基本条件都已具备。这可能是一次历史性的重估行情，同时也可能是十年一遇的机会。”邹曦表示。
金融治理能力正在跟上，我们每个人都要往前方看，不要成为那片无辜的雪花。 李宇嘉 元旦假期，朋友圈里的“深圳女孩”火了。深圳已是中国第一富强城市了，按理说对金钱的渴望没有那么强才对，为啥深圳女孩张口闭口就是“房子”呢？简单说，房子太贵了，房价上涨带来的财富收益太诱人了。对深圳来说，楼市在话题的榜首还会呆些日子，但就全国而言，微观细节已折射出楼市的大趋势。 根据国家资产负债表中心数据，2020年9月底，居民部门杠杆率首次超过60%，达到61.4%，同期上升6.3个百分点；实体部门杠杆率达到270.1%，同期上升24.1个百分点。但贝壳数据显示，去年很多省会城市，甚至国家中心城市，二手房价在下跌。自2017年10月，北京二手房价连跌了31个月。说明什么？过去那种货币超发、房价普涨的局面不再出现了。 这是第一次。还有，现在房子很难卖，新盘“日光”已绝迹（除了价格倒挂的），这也是第一次。当下，开发商卖房全靠中介和媒体渠道。有人说，未来能带来客流的平台，要比开发商赚钱多了。某中介告诉我，现在的营销方案，必须要有高大上的区域规划，必须要有学位或地铁加持，有的没的都得往上靠，甭管什么时候落地，目的就是给客户营造增值前景。 否则，此盘非遇冷不可。另外，热点城市房价上涨，而租金却在下跌，这种背离也是第一次。这预示着，实体经济不支持房价上涨，老百姓(行情603883,诊股)收入不支持房价上涨，房价向均值回归也是必然的。可能很多人不这么认为，比如上面讲的深圳的女生，或许上海女生、杭州女生，也不这么认为。我们经常说，时间是站在趋势这边的，盯着浪花却忽视了长河的流向。 对于房地产来说，长效机制就是趋势的这条长河，不要低估政府治理楼市的智慧与韧性。很多人没有感受到趋势，只是因为治大国如烹小鲜，采取了“慢变量”驱动趋势的手法，发力于无形之中、渐次加力。就拿资金面来说，过去，为了鼓励住房消费，长达20多年，按揭利率低于实体利率，但趋势在今年反转了，按揭贷款利率开始高于实体经济融资利率，彰显了政策的态度。 元旦前一天，央行、银保监会联合发文，对房地产贷款和个人住房贷款余额启动“五档比例”控制，大型银行二者占比分别不高于40%和32.5%，股份制银行、城商行、村镇行最高上限比例依次更低。继2020年8月对房企融资启动“三道红线”管控后，现在又对银行启动“五档比例”控制，房贷供需两端双双挤压，控制资金流向地产的比例，房贷利率大概率是要走高的。 说明了什么呢？不再依赖地产了，不再支持楼市高增长了，大家要看到这个趋势。过去，资产价格上涨快、思维节奏也很快，深陷“快”的世界里，多数人不自觉地“活在当下”，趋势有意无意地被撇开了。但是，谁也改变不了趋势，更不能与趋势为敌。长河里的一朵浪花，历史中的一粒尘埃，落在一个人头上，溅到一个人脸上，那就是泰山压顶或大坝崩塌。 体察我国的楼市，与发生泡沫危机的日本一样，长期为动物精神充斥，宗教般地笃信房产投资是“日不落”的安全垫，潮水般的投资情绪将风险冲淡。郭树清主席不久前在文章中，特别提到“金融能力”这个词，言指风起青萍之末时，有风险识别和判断，提前铺设预案。 日本国家治理先进，仍无法避免危机，陷入至今不可拔的“债务-通缩”螺旋。调控绝非一个部门之举，全国上下要一盘棋，匹夫有责。历史关键节点上，要守护14亿人财富，又要风险软着陆。金融治理能力正在跟上，我们每个人都要往前方看，不要成为那片无辜的雪花。
从1997年进入深圳经济特区证券研究所算起，王创练已在投研之路上走过了整整23个年头。他是中国最早一批金融从业者，至今仍活跃在市场投资一线。身经百战之后，如今的他神态从容，谈笑间波澜不惊、低眉垂目，宛若一位古朴的得道老僧。 王创练的投研历程，伴随着资本市场三十年蓬勃发展，是研究本土化趋势投资的一个典范。近日他在接受中国证券报记者独家专访时表示，资本市场的价值发现功能显著提升了实体经济的发展效率。因此，投资并非零和游戏。通过把握市场趋势，发现企业的成长价值，为持有人赚取投资收益，其实是一件功德之事。 □
14日，美国选举人团举行投票，据彭博社等美媒最新报道，乔·拜登已获得270票，赢得美国大选。根据《美国宪法》及宪法修正案，总统候选人获得超过半数选举人票，即270张就可当选。 拜登正式赢得美国大选 金大师分析人士表示，政局的稳定将会加速新一轮刺激政策的尽早落地，这也将成为黄金、白银进一步走高的动力所在。 本节课堂，金大师学院为大家带来新一技术分析K线组合——贯穿模式。 贯穿模式由处于下跌趋势的市场中的两个蜡烛所构成。第一个蜡烛为黑色，是已存在的趋势的延续。第二个蜡烛的开盘价低于前一天交易的最低价，而收盘价则处于前一天的黑色蜡烛的中部之上且接近或者为当天的最高价。 贯穿模式的确认原则：第一个K的为阴线，第二个K为阳线;下跌的趋势已经很明显地持续了一段较长的时间，且长阴线发生在该趋势即将结束之时;第二天的开盘价应当低于前一天的最低价;第二天阳线的收盘价所处的位置必须在第一天阴线的中部之上。 贯穿模式的信号解析为，首先阴线和阳线的实体越长，则市场发生反转的力量就越大;第二天开盘价较第一天的收盘价越低，则反转越显著;阳线的收盘价越高，则发生反转的力量就越强;如果出现贯穿线的这两天成交量很大，则进一步证实贯穿模式的存在。 在分析贯穿形态所蕴涵的心理时，整个逻辑仍然是多空力量之间的博弈过程。 在一个强下跌的趋势已经发生之后，市场行情非常看跌。此时对于市场的恐惧占据着人们的心理，价格一路下跌，而且空头可能会使价格下跌到更低的位置。但是在当天交易即将结束之时，多头开始发力，并使得交易价格立刻回升。这种力量使得市场几乎以当天的最高价收盘。这种价格的回升抵消了前一天的价格下跌所带来的负面影响。如果第二天市场表现为更多的买入，则进一步证明了这种趋势的存在。
12月31日，青海春天再次涨停，这已经是其连续四天涨停。 此前一天的12月30日，青海春天发布股票异常交易公告称，经公司自查，公司目前生产经营活动正常，市场环境、行业政策未发生重大调整，内部生产经营秩序正常，除已披露信息外，不存在其它应披露而未披露的重大事项。 青海春天曾表示，随着疫情防控形势的好转、市场和消费场景的恢复，从中长远看，疫情不会改变白酒行业的发展趋势，基本面向好是行业发展的基本趋势，白酒消费向品牌和产区集中的趋势、高端白酒越加受到市场和消费者青睐的趋势、商务宴请以高端白酒为主、个人消费以中端白酒为主的趋势、商务消费和个人消费占比不断上升的趋势和数字化转型的趋势等行业发展、消费趋势依然不变，此外，疫情也使得消费者健康喝酒的需求越发强烈，更加关注产品的质量和性价比。 有不愿具名的分析师向记者表示，青海春天四涨停与白酒板块持续被资金热捧有关。青海春天目前是白酒股里边股价较低的标的，更容易受到游资的青睐。 中信证券研究报告指出，白酒上周波动是上涨过程中的正常整理，继续看好白酒板块跨年行情，若有调整仍为布局机会。近期多家酒企召开经销商大会，均明确宽广成长空间。此外，春节旺季渐行渐近，多家酒企均已陆续打款发货，预计旺季望迎开门红。 中国品牌研究院高级研究员朱丹蓬也向记者表示，在2020年疫情的影响下，世界经济都比较低迷，整个产业板块也出现了很多不确定性因素，在这种情况下北上资金以及大量的游资会去找一个回报率相对稳定，安全的避风港。有很多白酒股虽然利润表现不是太好，但是在资本市场表现非常不错。不难发现，资金倾向于选择白酒板块做避风港。 今年以来，青海春天持续布局大健康板块。 6月，青海春天拟对价9500万元受让三普药业拥有的虫草参芪膏、利肺片等6个中药产品的上市许可持有人和有关生产技术及资料。 12月7日，公司对三普药业更进一步，拟以2.4亿元对价收购三普药业拥有的土地、厂房和生产线等资产。待收购完成，公司除将拥有自己的办公场地外，还将新增7条药品生产线、1条保健食品生产线及药品经营所需的专业库房。 青海春天称，这将有利于公司打造特色药品及特色保健食品的生产和经营。 12月17日，青海春天在回复上交所监管函中披露，今年前三季度，三普药业实现营业收入1.04亿元，净利润0.35亿元。 青海春天在半年报中还表示，公司是国内为数不多的拥有冬虫夏草研发成果和商业转化成绩的企业，在冬虫夏草高效利用和深加工领域处于领先地位。未来公司将继续开展冬虫夏草在食品、保健食品及其他用品等方面的应用研究和成果转化工作，继续坚持冬虫夏草产业的发展，加大对大健康产业的布局。
第二十二届北大光华新年论坛12月19日举行。本次论坛以“预见正在发生的未来”为主题，汇聚“光华思想力”研究成果与光华各项目创新思路。北京大学光华管理学院院长刘俏教授出席论坛并发表了主题演讲。 “高速增长阶段（工业化进程）结束之后，如何保持全要素生产率（TFP）增速？这是中国经济社会发展面临最大的不确定性。” 刘俏在演讲中说，对全要素生产率未来增速的判断，很大程度上决定了我们对中、长期中国经济的判断。 刘俏分析了当下中国经济发展五大趋势：趋势之一，全要素生产率成为增长最重要动能；趋势之二，中国在全球价值链位置向上游迈进；趋势之三，强大的国内市场与消费的基础作用；趋势之四，有效市场、资源优化配置与提升投资收益率；趋势之五，提高居民收入占比，消除城乡二元结构。他表示，这五大趋势很大程度会决定中国经济未来的需求情况，从而驱动产业格局的形成与变迁。 以下根据演讲实录整理： 刘俏： 大家早上好。刚才主持人介绍到光华管理学院在2019年有40多位教授的研究成果被作为“十四五”规划的底层报告。这个成果在今年“十四五”规划制定过程中，起到相当有分量的促进作用，其中很多提法反映在十九届五中全会的建议文稿里面，纲要文件里面也会有所体现。 我简单结合今天的论坛主题，把这里面重要的几个结论或者说是几个可以预见的未来大趋势提纲挈领分析一下。 2035年的远景目标，总书记讲的非常清楚——基本实现社会主义现代化。从经济学角度来讲，分析理解社会主义现代化对应什么状态时，很自然会从人均GDP的角度分析。2019年光华思想力研究团队用人均GDP衡量、购买力平价等国际通用的可比较的指标来做了一些较为仔细的测算。从经济总量意义上来讲，大致到2035年经济总量翻一番，人均GDP也翻一番。这给我们提供了思考理解未来5至15年发展的大致的数量基础。 届时，我们达到人均GDP用购买力平价来计算达到3.5万国际元，大概对应美国、日本、欧洲国家在本世纪初的水平。我们可以基于这一基础来倒推现在以及未来15年的时间，应该设定什么目标、寻找什么的大的趋势。 趋势一 全要素生产率成为增长最重要动能 党的十九届五中全会确定“十四五”规划建议的时候，提到了新发展阶段、新发展理念和新发展格局。我们未来的第一大趋势，就在于全要素生产率会成为中国经济增长最重要的动能。 在改革开放40多年时间里面，中国保持了全球领先的增长速度，背后很重要的原因是我们通过各种各样的方法保持全要素生产率的高增速。根据美国经济学家罗伯特·索洛（Robert Solow）提出的理论来解释，过去的增长主要是靠人口红利，靠劳动力的大量投入，资本大量投入，这里面有很多在金融体系各方面的创新。同时因为中国在完成工业化进程，所以说在全要素生产率方面保持很高增速。基本上天时地利人和，都齐聚在过去40来年的一个阶段里面。 大家看到2010年开始，我们基本上完成了工业化进程之后，全要素生产率在一定程度上降了下来，接近2%左右。在工业化时期，提升全要素生产率比较容易，但是工业化结束之后，在服务业、第三产业主导的背景下，保持比较高的全要素生产率增速就变得比较困难。这是我们现在面临比较大的挑战。 我们做了一个测算，如果以2035年为锚定年份，届时如果要实现中国全要素生产率（TFP ）水平达到美国的65%，那么未来15年中国年均TFP增速需要超过美国1.95个百分点，保持2.5%到3%的增速水平，这个挑战比较艰巨。“十四五”规划不管是建议还是纲要草案，对这个问题都有非常多的反映。 从四大优势发掘全要素生产率增速的来源 全要素生产率最坚实的来源是什么？不可能通过经济政策，而是需要从供给端、需求端综合改革来形成。应该说，经过在这么多年的高速增长之后，还有四个对全要素生产率提升有利的比较优势。 第一个是有“再工业化”的可能性。随着工业化进程的结束，中国在进行产业数字化转型，本身意味着通过数字化转型方式再进行一次工业化。这本身会带来全要素生产率增速的最坚实的来源。 第二，“再工业化”需要的基础设施，我们把它叫“新基建”，这里面大量的投资也会带来全要素生产率的坚实的增长。 第三，中国作为制造业大国，现在制造业占到GDP的27%-28%。未来5到10年在一定比例上保持稳定份额。制造业的不断发展也将为全要素生产率的增速带来空间。 最后也是最可靠的一点，毕竟还有非常开阔的改革开放的红利可以释放。因为现在资源配置效率比较低，随着改革开放进一步的深入，如果能提升要素配置效率，这里面蕴含着广阔的全要素生产率提升空间。可能未来5到15年在这方面将会看到很多变化。 趋势二 中国在全球价值链位置向上游迈进 第二个趋势也是分析过程中感受比较深的一点，未来5到15年，中国在全球价值链的位置将艰难但很顽强地向上游迈进。 中国在全球价值链中参与度较高，中间品的进口、出口，参与度非常高，这表明我们依赖全世界，同时表明全世界依赖我们。这是好消息。另外一方面，在中间品或者是价值链里面，我们还是相对于处于中下游，比较依赖国外的供应商。 根据麦肯锡去年对中国很多关键领域的对外进口依赖度做出测算，这份报告显示，我们供应链、产业链方面对外依赖度非常高，不是那么坚实，也不是那么安全。未来我们构建新发展格局，这方面需要有所作为。现在按照上游程度来衡量，我们在全球价值链的位置，其实得分并不是特别高。 价值链上游程度=本国中间品出口占总出口的比重（上游指标）-本国出口中包含的外国中间品比重（下游指标）。根据世界银行的数据，2018年40个主要开放经济的平均位置是0.04，美国是0.29，明显处于上游。而我们的位置偏中下游。在国际循环日益充满不确定性的大背景下，未来5到15年怎么改变我国的价值链位置是很重要的工作。 趋势三 强大的国内市场与消费的基础作用 第三点给大家简单提一下，因为讲到“十四五”规划，特别提到新发展格局。这里面特别强调以国内大循环为主体。为什么强调国内大循环为主体，强调消费基础作用？我们做了对OECD的国家大样本做统计分析：高收入国家人均GDP与外贸依存度之间是反向关系，也就是说国家随着人均GDP的提升自然而然进出口占GDP的比重会降下来，这是大国经济演进的客观规律。中国也大致遵循这样一个规律。我国出口在2006年曾占GDP36%，2019年已降到18%了，未来5到15年时间还进一步下降。这意味着未来中国制造，中国的生产可能更大比例是服务于国内市场。怎么形成国内的强大市场，怎么促进消费在中国经济社会发展中的基础作用，是未来可能需要思考的问题。整体上看，现在的居民消费率比较低。 展望2035年会有这判断，随着强大国内市场的形成，随着消费在经济社会发展中的基础作用的发挥，居民消费率将从现在的39%提升到接近60%，其中服务消费在总消费中的占比将从目前的44%提升至60%。这意味着经济社会产业格局将发生深刻的变化，这些变化正在发生。 趋势四 有效市场、资源优化配置与提升投资收益率 第四个趋势是跟优化资源配置，提升投资资本收益率相关的。因为《建议》中，大家特别注意到非常关键的提法是“有为政府”“有效市场”。有效市场理解方式很多，我个人认为未来一段时间建立有效市场，最大的着力点是在于形成强大的市场价格决定机制，使得价格引导资源有效配置，提升投资效率。 中国本身有很广阔的投资空间。经过这么多年的高速投资阶段，目前人均的资本存量仍然只是发达国家平均的40%左右，未来有非常多的投资机会。 同时我们看到，城镇化本身带来投资机会。《建议》提到投资的关键作用。那么，关键作用怎么发挥？前提是有效配置，把投资配置到应该去的地方，应该去的城市、行业或者新型领域。现在主要问题是投资效率不高，投资布局不够合理，存在典型的资源错配的情况。 我们研究也发现，投资效率不高将带来宏观杠杆率比较高。同时还有一个很大的问题，大家对城镇化很憧憬，但是从对2010年人口普查数据的一项分析看，到目前为止88%的地级市人口是不足的。这个是经济意义上的不足，实际人口远远低于理想的人口。理想人口规模有利于新行业崛起，有利于投资效率提升。从这个角度来讲，未来你需要什么？你需要一个有效市场，需要有价格的锚把资源配置到能产生收益的地方。 从这个角度，金融领域的供给侧改革意义非常大，这也是为什么强调中国需要有一个REITs市场，需要有股票市场的重要原因。 趋势五 提高居民收入占比，消除城乡二元结构 最后一个趋势是更重要的、更长期的，也是一个正在发生的变化。形成以国内大循环为主体的新发展格局，需要提升消费能力和意愿。现在收入分配方面有两个问题，一是收入分配给居民部分是偏低的，我们测算只有大约43.3%，也就是一年一万美元的GDP里面，可支配收入只有三万人民币，美国这个数据大概是63%。这导致居民部门在消费方面的潜力意愿没有完全挖掘出来。第二是分配不公平程度，虽然没有再加剧，但是水平仍比较高。 未来我们需要思考如何提升居民收入分配在国内产出中的占比，以及降低分配的不公平程度。这在《建议》里面有非常多的体现。 这里面一个重要问题是如何解决农业转移人口的市民化的问题。光华思想力课题组预测了一下2035年长期的远景目标的规划：农业占比仅为3%左右，就业人口降到6%左右，这意味着未来的十几年时间里面，将会有超过20%的就业人口完成重新配置，需要配置到高端的制造业或者高端的服务业。这里面有很多的基础性工作要做。他们待下来之后，他们的消费意愿，消费能力是我们形成国内大循环为主体的新发展格局的前置条件。 我再举个例子，根据光华思想力的测算，我国目前城市化率是60%左右，到了2035年会达到75%甚至80%左右。随着城镇化率提升，未来可能有将近4亿人会寻求在城市住下来。他们去什么地方，住在哪里？解决这些问题需要通过商业模式创新、思维模式创新，需要通过具体改革来促成。 未来5到15年，我们将看到历史上最大的城乡协同互动，大面积的劳动力重新配置，这背后金融服务体系、公共服务体系的相应的建设，将成为中国未来重要的经济社会发展动力。上述五个趋势很大程度会决定我们未来需求的情况，从而驱动产业格局的形成与变迁。 以上是我今天的分享，谢谢大家！
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