第二十二届北大光华新年论坛12月19日举行。本次论坛以“预见正在发生的未来”为主题，汇聚“光华思想力”研究成果与光华各项目创新思路。北京大学光华管理学院院长刘俏教授出席论坛并发表了主题演讲。 “高速增长阶段（工业化进程）结束之后，如何保持全要素生产率（TFP）增速？这是中国经济社会发展面临最大的不确定性。” 刘俏在演讲中说，对全要素生产率未来增速的判断，很大程度上决定了我们对中、长期中国经济的判断。 刘俏分析了当下中国经济发展五大趋势：趋势之一，全要素生产率成为增长最重要动能；趋势之二，中国在全球价值链位置向上游迈进；趋势之三，强大的国内市场与消费的基础作用；趋势之四，有效市场、资源优化配置与提升投资收益率；趋势之五，提高居民收入占比，消除城乡二元结构。他表示，这五大趋势很大程度会决定中国经济未来的需求情况，从而驱动产业格局的形成与变迁。 以下根据演讲实录整理： 刘俏： 大家早上好。刚才主持人介绍到光华管理学院在2019年有40多位教授的研究成果被作为“十四五”规划的底层报告。这个成果在今年“十四五”规划制定过程中，起到相当有分量的促进作用，其中很多提法反映在十九届五中全会的建议文稿里面，纲要文件里面也会有所体现。 我简单结合今天的论坛主题，把这里面重要的几个结论或者说是几个可以预见的未来大趋势提纲挈领分析一下。 2035年的远景目标，总书记讲的非常清楚——基本实现社会主义现代化。从经济学角度来讲，分析理解社会主义现代化对应什么状态时，很自然会从人均GDP的角度分析。2019年光华思想力研究团队用人均GDP衡量、购买力平价等国际通用的可比较的指标来做了一些较为仔细的测算。从经济总量意义上来讲，大致到2035年经济总量翻一番，人均GDP也翻一番。这给我们提供了思考理解未来5至15年发展的大致的数量基础。 届时，我们达到人均GDP用购买力平价来计算达到3.5万国际元，大概对应美国、日本、欧洲国家在本世纪初的水平。我们可以基于这一基础来倒推现在以及未来15年的时间，应该设定什么目标、寻找什么的大的趋势。 趋势一 全要素生产率成为增长最重要动能 党的十九届五中全会确定“十四五”规划建议的时候，提到了新发展阶段、新发展理念和新发展格局。我们未来的第一大趋势，就在于全要素生产率会成为中国经济增长最重要的动能。 在改革开放40多年时间里面，中国保持了全球领先的增长速度，背后很重要的原因是我们通过各种各样的方法保持全要素生产率的高增速。根据美国经济学家罗伯特·索洛（Robert Solow）提出的理论来解释，过去的增长主要是靠人口红利，靠劳动力的大量投入，资本大量投入，这里面有很多在金融体系各方面的创新。同时因为中国在完成工业化进程，所以说在全要素生产率方面保持很高增速。基本上天时地利人和，都齐聚在过去40来年的一个阶段里面。 大家看到2010年开始，我们基本上完成了工业化进程之后，全要素生产率在一定程度上降了下来，接近2%左右。在工业化时期，提升全要素生产率比较容易，但是工业化结束之后，在服务业、第三产业主导的背景下，保持比较高的全要素生产率增速就变得比较困难。这是我们现在面临比较大的挑战。 我们做了一个测算，如果以2035年为锚定年份，届时如果要实现中国全要素生产率（TFP ）水平达到美国的65%，那么未来15年中国年均TFP增速需要超过美国1.95个百分点，保持2.5%到3%的增速水平，这个挑战比较艰巨。“十四五”规划不管是建议还是纲要草案，对这个问题都有非常多的反映。 从四大优势发掘全要素生产率增速的来源 全要素生产率最坚实的来源是什么？不可能通过经济政策，而是需要从供给端、需求端综合改革来形成。应该说，经过在这么多年的高速增长之后，还有四个对全要素生产率提升有利的比较优势。 第一个是有“再工业化”的可能性。随着工业化进程的结束，中国在进行产业数字化转型，本身意味着通过数字化转型方式再进行一次工业化。这本身会带来全要素生产率增速的最坚实的来源。 第二，“再工业化”需要的基础设施，我们把它叫“新基建”，这里面大量的投资也会带来全要素生产率的坚实的增长。 第三，中国作为制造业大国，现在制造业占到GDP的27%-28%。未来5到10年在一定比例上保持稳定份额。制造业的不断发展也将为全要素生产率的增速带来空间。 最后也是最可靠的一点，毕竟还有非常开阔的改革开放的红利可以释放。因为现在资源配置效率比较低，随着改革开放进一步的深入，如果能提升要素配置效率，这里面蕴含着广阔的全要素生产率提升空间。可能未来5到15年在这方面将会看到很多变化。 趋势二 中国在全球价值链位置向上游迈进 第二个趋势也是分析过程中感受比较深的一点，未来5到15年，中国在全球价值链的位置将艰难但很顽强地向上游迈进。 中国在全球价值链中参与度较高，中间品的进口、出口，参与度非常高，这表明我们依赖全世界，同时表明全世界依赖我们。这是好消息。另外一方面，在中间品或者是价值链里面，我们还是相对于处于中下游，比较依赖国外的供应商。 根据麦肯锡去年对中国很多关键领域的对外进口依赖度做出测算，这份报告显示，我们供应链、产业链方面对外依赖度非常高，不是那么坚实，也不是那么安全。未来我们构建新发展格局，这方面需要有所作为。现在按照上游程度来衡量，我们在全球价值链的位置，其实得分并不是特别高。 价值链上游程度=本国中间品出口占总出口的比重（上游指标）-本国出口中包含的外国中间品比重（下游指标）。根据世界银行的数据，2018年40个主要开放经济的平均位置是0.04，美国是0.29，明显处于上游。而我们的位置偏中下游。在国际循环日益充满不确定性的大背景下，未来5到15年怎么改变我国的价值链位置是很重要的工作。 趋势三 强大的国内市场与消费的基础作用 第三点给大家简单提一下，因为讲到“十四五”规划，特别提到新发展格局。这里面特别强调以国内大循环为主体。为什么强调国内大循环为主体，强调消费基础作用？我们做了对OECD的国家大样本做统计分析：高收入国家人均GDP与外贸依存度之间是反向关系，也就是说国家随着人均GDP的提升自然而然进出口占GDP的比重会降下来，这是大国经济演进的客观规律。中国也大致遵循这样一个规律。我国出口在2006年曾占GDP36%，2019年已降到18%了，未来5到15年时间还进一步下降。这意味着未来中国制造，中国的生产可能更大比例是服务于国内市场。怎么形成国内的强大市场，怎么促进消费在中国经济社会发展中的基础作用，是未来可能需要思考的问题。整体上看，现在的居民消费率比较低。 展望2035年会有这判断，随着强大国内市场的形成，随着消费在经济社会发展中的基础作用的发挥，居民消费率将从现在的39%提升到接近60%，其中服务消费在总消费中的占比将从目前的44%提升至60%。这意味着经济社会产业格局将发生深刻的变化，这些变化正在发生。 趋势四 有效市场、资源优化配置与提升投资收益率 第四个趋势是跟优化资源配置，提升投资资本收益率相关的。因为《建议》中，大家特别注意到非常关键的提法是“有为政府”“有效市场”。有效市场理解方式很多，我个人认为未来一段时间建立有效市场，最大的着力点是在于形成强大的市场价格决定机制，使得价格引导资源有效配置，提升投资效率。 中国本身有很广阔的投资空间。经过这么多年的高速投资阶段，目前人均的资本存量仍然只是发达国家平均的40%左右，未来有非常多的投资机会。 同时我们看到，城镇化本身带来投资机会。《建议》提到投资的关键作用。那么，关键作用怎么发挥？前提是有效配置，把投资配置到应该去的地方，应该去的城市、行业或者新型领域。现在主要问题是投资效率不高，投资布局不够合理，存在典型的资源错配的情况。 我们研究也发现，投资效率不高将带来宏观杠杆率比较高。同时还有一个很大的问题，大家对城镇化很憧憬，但是从对2010年人口普查数据的一项分析看，到目前为止88%的地级市人口是不足的。这个是经济意义上的不足，实际人口远远低于理想的人口。理想人口规模有利于新行业崛起，有利于投资效率提升。从这个角度来讲，未来你需要什么？你需要一个有效市场，需要有价格的锚把资源配置到能产生收益的地方。 从这个角度，金融领域的供给侧改革意义非常大，这也是为什么强调中国需要有一个REITs市场，需要有股票市场的重要原因。 趋势五 提高居民收入占比，消除城乡二元结构 最后一个趋势是更重要的、更长期的，也是一个正在发生的变化。形成以国内大循环为主体的新发展格局，需要提升消费能力和意愿。现在收入分配方面有两个问题，一是收入分配给居民部分是偏低的，我们测算只有大约43.3%，也就是一年一万美元的GDP里面，可支配收入只有三万人民币，美国这个数据大概是63%。这导致居民部门在消费方面的潜力意愿没有完全挖掘出来。第二是分配不公平程度，虽然没有再加剧，但是水平仍比较高。 未来我们需要思考如何提升居民收入分配在国内产出中的占比，以及降低分配的不公平程度。这在《建议》里面有非常多的体现。 这里面一个重要问题是如何解决农业转移人口的市民化的问题。光华思想力课题组预测了一下2035年长期的远景目标的规划：农业占比仅为3%左右，就业人口降到6%左右，这意味着未来的十几年时间里面，将会有超过20%的就业人口完成重新配置，需要配置到高端的制造业或者高端的服务业。这里面有很多的基础性工作要做。他们待下来之后，他们的消费意愿，消费能力是我们形成国内大循环为主体的新发展格局的前置条件。 我再举个例子，根据光华思想力的测算，我国目前城市化率是60%左右，到了2035年会达到75%甚至80%左右。随着城镇化率提升，未来可能有将近4亿人会寻求在城市住下来。他们去什么地方，住在哪里？解决这些问题需要通过商业模式创新、思维模式创新，需要通过具体改革来促成。 未来5到15年，我们将看到历史上最大的城乡协同互动，大面积的劳动力重新配置，这背后金融服务体系、公共服务体系的相应的建设，将成为中国未来重要的经济社会发展动力。上述五个趋势很大程度会决定我们未来需求的情况，从而驱动产业格局的形成与变迁。 以上是我今天的分享，谢谢大家！
红周刊 记者 | 李健 亚太地区的整体估值已升至高于平均值的水平。 我们更愿意投资于工业股及上游材料股。仍低配(减持)银行板块。 目前，疫情仍是全球经济复苏进程中的最大阻碍，疫情也深刻影响了全球化趋势以及全球产业链重塑。对于中国国内和国外“双循环”战略，海外机构的根本着眼点集中在中国经济、产业和消费升级的大机会。 施罗德亚太区(日本除外)股票产品管理主管甘卓亨在接受《红周刊》专访时指出，中国的电子商务、医疗保健和教育等行业目前在消费开支中占比很大，增长率远高于整体经济增速。“同时，消费升级趋势将会持续，中国消费者将会增加高端产品消费。因此，即使销售总量增长有所放慢，但对受惠于相关趋势的公司而言，售价及利润将受到支持。”甘卓亨还看好中国科技，但当前的一些科技龙头估值有泡沫化趋势，因此他保持谨慎。 他指出，对于一些估值已将短期复苏预期完全消化的股票，他们已经进行了套利。同时，他们也加仓了一些调整中的消费股。 疫情不改亚洲机会格局 “封锁赢家”引领全球市场走牛 《红周刊》：越来越多的全球投资者聚焦“亚洲机会”，放眼疫情后，这样的趋势会延续吗？ 甘卓亨：我们认为，许多宏观经济及市场趋势其实早已存在，疫情和经济封锁只是推动这些趋势进一步加速发展，而非彻底改变全球的投资格局。例如，在危机前已占据市场重要份额的网络企业，在经济封锁期间进一步发展，而发展较弱的线下零售商则被推向崩溃的边缘。同样，在封锁期间，随着云计算和远程访问的需求增加，市场对许多科技硬件的认可也进一步加强。与此相对的是，由于利率(以及随之而来的利润率)进一步压低、经济封锁带来的信贷成本激增，许多国家的银行业表现持续落后。 《红周刊》：您怎么看今年以来全球主要股市的强劲表现？ 甘卓亨：8月份，亚洲股市再度表现强劲，继续由3月份低位快速攀升。这轮涨势反映出，随着许多发达经济体及北亚大部分地区持续放宽封锁，市场对经济活动恢复正常的乐观情绪升温。或许更为重要的是，市场大幅回升的实际动力是因为全球各国推出前所未有水平的财政及货币刺激措施。这些措施已大大降低企业破产的风险，并使投资者能够不再集中关注当前的盈利低迷情况，而将目光看到了2021年，憧憬2021年恢复正常的运营环境。 而且，目前很多国家实行的超低利率和超低的债券收益率(许多国家的实际利率及收益率甚至为负值)也助推了全球股市的上涨，为股市的偏高的估值验证了合理性。加上投资者希望从强劲的股市上涨中受惠，所以许多国家的散户投资者踊跃入市，为市场走势推波助澜。 除了受到流动性宽松的提振之外，股市最近的上涨是持续由“封锁赢家”引领，包括电子商务、网络游戏、医疗保健、云计算及广泛科技等企业，受到了疫情中带来的需求加速增长以及消费模式改变的利好，使得业绩出现了上涨。这些都是全球性趋势，最明显的表现是纳斯达克指数及FAANG等科技股(Facebook、Amazon、Apple、Netflix和Google)持续强势，并在最近几周不断刷新历史高位。而且，网络公司占偏高比例是中国市场最近几个月表现亮丽的原因之一，因为其中许多股票得益于估值上调。 我们对部分充分反映预期的股票做了套利 对一些调整相对充分的消费股做了增持 《红周刊》：您接下来的策略是怎样的？ 甘卓亨：亚太地区企业盈利下调的速度近期有所放缓，但目前仍很难预测全球封锁及旅行限制将于何时结束，后续的经济复苏形态也很难判断。由于目前部分国家的新冠感染人数再度上升，前景更是无法预测。因此，很多企业对今年下半年的前景仅提供有限的指引，并继续执行保守计划。 我们在与各公司管理层的交流中发现，目前至关重要的是理解他们采取什么措施应对危机，以及他们是否已在运营及财务方面为应对这轮衰退作好准备。对许多公司而言，今年的盈利可能会减记，因此关注未来几个月的前景变得没那么重要。正如过去几个月的市场表现所示，只要明年经济仍有稳健复苏的空间，企业能够恢复到较为“正常”的盈利水平，市场将会愿意更加集中在企业的中期前景。 但在市场反弹后，无论是按市净率还是市盈率计，亚太地区的整体估值已升至高于平均值的水平。显然，市场已大致消化2021年盈利回升的预期及“封锁赢家”的增长潜力。然而，鉴于未来几个季度的经济活动存在回升空间，加上全球利率和债券收益率处于超低水平，出现这种乐观情绪并非不合理。事实上，市盈率出现巨大差异，这意味着今年动能强劲的部分行业，特别是部分医疗保健、电子商务、网络游戏、5G设备、电动车相关股及其他热门的A股，目前的估值水平仍是偏高。 资金的强势流动、香港新股的大量发行、散户踊跃参与新股认购以及更广泛的市场交投活动，都显示出一些泡沫的迹象。虽然尚未达到令人担忧的程度，但这种乐观情绪确实会使市场更易受到失望情绪的影响，而对于一些我们认为估值已将短期复苏预期完全消化的股票，我们已经进行了套利。 《红周刊》：中国市场有很好的性价比吗，东南亚新兴市场有机会吗？ 甘卓亨：在今年的艰难环境中，我们认为中国已经比其他地区更早摆脱困境。中国拥有极其庞大和多元化的国内市场，在许多情况下，中国相对不受海外问题的影响。因此，我们已增持多只消费股，这些股票在市场抛售期间已回落到更具吸引力的水平。 此外，由于科技行业需求的长期利好趋势，我们也愿意对该板块维持较大比例的配置；信息技术产品受到了长期需求的结构性驱动力，所以表现一直很强劲；5G网络的加速普及将为5G相关企业在2021年带来利好。 相比中国市场，在最近的市场下跌中，东南亚股市的估值遭受了沉重打击，这些市场的整体市盈率仍低于平均水平。然而，我们仍不愿意增持这些市场，因为在这些股市中，银行及能源相关股等较脆弱的板块占极大比例。 随着各国大幅下调利率以支持增长，加上各国经济陷入衰退导致信贷风险加大，银行盈利及股本回报可能会同时面临结构性和周期性压力。此外，考虑到目前驱动市场供给侧的地缘政治因素，油价前景在本质上仍不可预测。 我们看好工业股及上游材料股 少数优质消费公司估值尚未具有吸引力 《红周刊》：具体聊聊您看好A股市场的哪些板块吧？ 甘卓亨：虽然近几年中国的整体经济增长已明显放缓，名义国内生产总值的年增长率目前为6%-7%，而峰值时期的水平为15%-20%，但随着服务业逐渐在经济发展中占主导地位，“新经济”领域已取得爆炸式增长。 电子商务的增长速度仍是基本零售销售的数倍。与此同时，医疗保健和教育等行业目前在消费开支中占更大比例，增长率远高于整体经济。 同时，消费“升级”趋势将会持续，中国消费者将会增加高端产品消费。因此，即使销售总量增长有所放缓，但对受惠于相关趋势的公司而言，售价及利润将得到支持。 鉴于企业及消费者的活动持续由线下向线上转型，云计算及远程访问的需求增加，科技行业的长期前景仍然强劲。5G网络的不断普及也将带来利好。然而，这些趋势的直接受益者中有许多已经大幅回升，因此，我们仍对该板块维持谨慎选择。 在我们的A股策略中，我们更愿意投资于工业股及上游材料股，这些股票将受惠于中国对“新基建”领域的投入，同时有望受惠于多项推动因素，包括：一，中国的产业升级；二，国际贸易摩擦造成的本土化趋势；三，丰富的工程人才储备为科技研发提供支持；四，劳动力成本上涨加快自动化科技的普及；五，中国致力加强绿色环保建设。 《红周刊》：和科技股类似，您还对哪些板块保持谨慎？ 甘卓亨：由于担忧银行的长期增长前景以及筹集资本的需求，我们仍低配(减持)银行板块。在金融板块中，我们更看好保险行业，因为中国的普及率较低，以及部分龙头企业有望把握金融科技领域带来的机会。 另外，少数优质消费公司的股价已适度回落，但估值尚未具有吸引力。 《红周刊》：最后，您觉得中国的供应链会转移到亚洲周边国家吗？ 甘卓亨：自2018年以来，由于中美贸易摩擦导致美国大幅上调中国出口商品的关税，世界各地已出现一种转向本土化(或“去全球化”)的趋势。由于新冠疫情的全球大流行使全球贸易深度融合的风险和脆弱性暴露无遗，这种去全球化趋势已进一步加速，并已促使各国和企业纷纷减少对其他经济体的依赖。 面对这些忧虑，我们预期中国政府将进一步推进供应链的本土化，特别是科技等战略产业。我们认为这一趋势将持续多年，并有望利好中国软件和半导体领域的龙头企业。 (本文已刊发于9月26日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅做举例分析，不做投资建议。) 【红刊招聘季 正式启动！】 金九银十，你是否在寻求一份干货满满的优质offer？是否在寻求一个能展示个人能力的舞台？证券市场红周刊诚招证券新闻记者、高级推广运营，邀你一同深入价值投资领域，与投资大师面对面！详情可私信聊
9月6日，2020中国国际服务贸易交易会继续在北京进行，苏宁体育集团常务副总裁、PP体育总裁王冬在国际体育服务贸易发展论坛中预判了体育产业未来发展趋势。王冬表示，受疫情影响，体育产业加速重塑，2021年体育产业将迎来第二次变革。 近日，PP体育与英超解约事件甚嚣尘上，新华社报道分析称英超、PP体育“分手”是否会成为体育版权市场的“多米诺骨牌”。王冬在会上表示，受疫情影响，体育赛事版权市场将加速回归理性，这将是体育产业未来发展的趋势之一，英超是第一家，如果价值体系不能回归正常，不排除还有其他企业放弃相关版权。 对于体育产业未来的发展趋势，王冬预测，体育与娱乐的深度跨界整合，无疑是行业发展最显著的趋势之一，也成了体育行业破圈屡试不爽的运营策略。他提到：“娱乐明星是体育破圈的完美‘介质’，借由明星效应与娱乐化的传播方式，向更广泛人群传递体育魅力。跨界也会反作用于赛事版权，提升版权IP的业界影响力。” 另一方面，体育产业的发展需要通过“体育+X”的方式来寻找体育市场的增量。王冬介绍，过去半年PP体育在商业模式上进行了全新探索，通过苏宁集团的生态优势，进行深度业务融合，入局体育智能硬件，布局体育+零售业务，上线中超俱乐部衍生品、抓住直播带货风口，通过赛事与营销以及产品的联动，实现流量的转化与变现。 “随着5G技术的普及发展、人工智能的成熟运用，新技术将全面推动赛事直播中用户体验场景的升级，将会有越来越多的新科技被融入到体育应用中。”王冬表示，“这势必会推动体育内容新场景的建立。” 王冬还认为，体育营销将进入数字化转型时代，“用户使用手机等移动通讯设备的时长一再延长，标志着互联网体育营销将面临着巨大的机遇和挑战。围绕着直播、资讯、社交三大场景，数字体育营销或将成为媒体广告的主流方式。”
股市中有很多投资理论，每个理论都会贡献几个炒股规则在股民中口口相传。比如止损、止盈；支撑点、破位点；头肩顶、头肩底；放量大跌、缩量上涨；长期持有、安全边际；等等。 很多时候，了解这些名词是投资者脱离小白阶段的必经之路；但更多时候，了解得越多，愈发无所适从。林林总总的规则里，有太多方向相反的忠告，而真正决定投资者是否成熟的，恰恰是面对这些方向相反的忠告，知道什么时候该听谁的。 投资者进阶三阶段：从小白到老鸟 著名投机家杰西·利弗莫尔把投资者分为新手、准菜鸟、老鸟三个阶段： 新手知道自己什么都不知道，知道自己是菜鸟。 在股市磨练一段时间后，小白会进入准菜鸟阶段。准菜鸟对股市做过一番研究，知道止损、止盈等基本技巧，牢记各种规则，喜欢对市场发表意见，习惯把大师的忠告挂在嘴边。 只有极少数准菜鸟能在市场磨练中步入老鸟阶段，建立属于自己的投资逻辑，知道取舍，不再随波逐流、人云亦云。 在利弗莫尔眼中，绝大多数活跃的投资者都处于准菜鸟阶段，大师们的忠告张口就来，实际操作一塌糊涂。相比小白，准菜鸟因为一知半解又自以为高明，常常把自己赔个精光。 究其原因，准菜鸟做不到融会贯通，不懂得因时而变、因势而变，始终不能脱离纸上谈兵的阶段。 苏格拉底说，“未经思索的人生不值得一过”。同样，若一味对各种各样的投资建议囫囵吞枣，那么即便炒股十年，归来还是那个被割韭菜的少年，没有一丝丝改变。 典型如“止损”策略。止损可谓股市投资中的金科玉律，可很多投资者恰恰深受止损折磨，账户不断累积小亏损不说，还常常因止损过早下车，错失了真正的大机遇。 止损错了吗？ 要不要止损 止损的价值在于及时向市场先生认输，避免错上加错，以保护本金安全，控制亏损幅度。及时认输是市场投资的第一课，有太多投资者非但不止损，反而越亏越买、摊低成本，在利弗莫尔看来，这是一个投机者所能犯的最严重的错误， “如果第一笔交易已经亏损，就不要继续跟进，绝对不要想着摊低亏损的头寸，这一点要时刻牢记。” 股民心理往往是这样的。100元买入的股票，涨到120元就太贵了，要赶快卖出落袋为安；降到80元时，又恨不得全仓抄底；但对于另外一位几年前50元买入的投资者，80元依然太贵了，而那个120元买入的人，只要低于120元，就会勇敢抄底。 止损之难，难在让投资者在他认为“便宜”的价位上卖出。而事实上，他眼里的便宜，其他人可能觉得太贵了，以至于小跌之后还有大跌，一路从胸口价跌到膝盖价。 股民如果养成了止损的习惯，往往能规避一些真正的大陷阱，避免被腰斩、套牢。但问题的另一面在于，也有很多时候止损之后，股票反而再创新高，甚至一骑绝尘，投资者因为止损错失了大行情。 所以，在价值投资者格雷厄姆看来，止损策略并不可取： “扩利止损一般能够避免突发的较大的损失，有时候还能获得较大的利润。但是，这个结论中潜伏着一个双重谬论，即多次零星损失的集合可能超过了少数几次的大额收益之和，他们会发现交易费用对他们极为不利。……止损指令曾经是交易者的很有用的技术手段，正是由于使用越来越频繁，其保障效果已大大减弱了。” 在价值投资者看来，止损策略违背了长期投资的基本原则。格雷厄姆认为，在股票投资中，时间因素是次要的，正确的投资时机可以有几个月甚至更长时间的回旋余地。这也意味着，这段时期内股票的涨跌盈亏都是正常的，投资者不必紧张。 著名投机家安德烈？科斯托拉尼也站在格雷厄姆一边，他认为，靠投机赚的钱其实就是抚慰金，首先人们要经历痛苦（亏损），然后才能赚到这笔钱。 这三位都是大师级人物，该听谁的呢？ 自洽的投资体系 如果是进行短期投机性操作，抓的是为期一两周的小行情，要听利弗莫尔的，及时止损；如果进行中长期价值投资，看的是为期三五年的大趋势，那要听格雷厄姆的，只要看准，就不惧回撤，坚定持有，甚至可以做利弗莫尔严令禁止的操作，即越亏越买，摊低成本。 所以，问题的关键是你没有建立一套逻辑自洽的投资体系，在这个体系中去甄别不同的投资观点。截然相反的观点，没有对错，只有是否适合你，要因时因地而异。 利弗莫尔口中的准菜鸟，问题就出在这里，没有自己的投资逻辑，只是碎片化地记住了一些规则，常常用价值投资的理念买入，再用短期投机的理念卖出，深陷矛盾之中还不自知。 事实上，价值投资与短期投机相差甚远，很多基本原则都是反着来的。如关于股票买入时机，利弗莫尔强调要在上涨时买进，创新高是最佳买入点，他说： “我绝不会按照一路下跌的方式买进做多，而是按照一路上涨的方式买进做多。……当我在行情记录中看到某只股票正处于上升态势时，我会先耐心等待股价出现正常的向下回撤，一旦股价创立新高就马上买进。” 而格雷厄姆则表示明确反对： “被普遍接受的买卖时机选择原则——在股价回升已经确定无疑并显露出来以后进行购买，这从本质上与投资的基本要义是相悖的。如果投资者现在变得踌躇不定，直到市场鼓励他买入才开始行动，那他与投机者还有何区别？又如何比一般的投机者赚取更多利润呢？” 格雷厄姆明确地承认，投机也是可以赚到钱的，只是在他看来，投机是难以复制的艺术，对天赋要求高，而价值投资才是可以学习、复制的。 就绝大多数股民来说，建议踏踏实实走价值投资的路子。如果非要进行短期投机，务必要确保买入卖出之间的逻辑自洽。 大趋势里才有大机遇 有没有通用的投资逻辑呢？有的，那就是把握大趋势。 无论信奉哪种理论的大师，都坚信大波动中才有大利润，投资的第一要义是要把握基本趋势。道氏理论把市场趋势分为基本趋势、次级趋势和小型趋势三类。 大致来讲，基本趋势指运行时间1年及以上的大行情，对应20%以上的涨跌幅；基本趋势会间断地被方向相反的次级趋势打断，表现为牛市里的回调或熊市中的反弹，一个次级趋势可能会折回三分之一或三分之二的收益；次级趋势由小型趋势或每日波动构成，每日波动造成的小型趋势是无足轻重的。 安德烈？科斯托拉尼曾用开车的例子劝投资者把握大趋势： “我年轻时曾经学过开车，驾驶教练告诉我：‘你是学不会开车的！’‘为什么？’我吃惊地问。‘因为你老是看着发动机护罩。抬起头来，看着前面300米远的地方。’从那之后，我在驾驶方面变成了另一个人。在交易所，人们也必须这样。” 在牛市行情中，最佳策略永远是拿住你的头寸，回撤是买入时机；在熊市里，空仓才是最佳策略，每次反弹都是出逃时机。大趋势不同，操作方向也不同。以A股为例，2000年以来，市场起起伏伏，只有随大趋势而动，才有可能成为赢家。 真正困难的恰恰在于判断大趋势。 长期低迷的市场中，指数上涨10个点，究竟是熊市里的反弹还是牛市的早期阶段？指数一路涨到了5000点，究竟是步入牛市的尾声，还是中场休息、蓄势再涨呢？ 判断底部和顶部是最困难的，老鸟也会频频失手。对一般投资者来说，更多的是要把握中段趋势：当市场已经确立牛市时，买入并持有，不为中间大大小小的回撤而动，然后见好就收；当市场已经确立熊市时，保持空仓，等待牛市信号。 比这更简单的则是进行基金定投，指数处于低位时坚持定投，在高位时停止操作，并择机卖出。 最难还是人性 在《证券投机的艺术》（写于1999年）一书中，科斯托拉尼坦承他在过去几十年里一直给投资者灌输这个投资策略： “去药店买一些安眠药，吃下它，然后买下一篮子的国际蓝筹股，再睡上几年。” 结合1980年以来标普500指数走势看，科斯托拉尼的建议无比正确。整整40年，无论是本世纪初的互联网泡沫破灭、2008年金融危机，还是今年的新冠疫情，似乎都没能阻止标普500指数的一路上涨。 40年的整体上涨，也让美国股市孵化出很多价值投资大师，大潮未退，以至真假难辨。当然，树不能涨到天上去，涨得越凶，萧条之后越难治。但对很多投资者来说已经够了，人生才有几个40年。 对美股的这种后见之明，也再次表明，如果知道大趋势，投资将变得多么简单。 就当前A股市场来看，无论是长期的经济复苏与转型，中期的利率下行与资金宽松，还是短期内日趋乐观的市场情绪，都昭示着A股处于并将持续处于牛市行情中。对投资者来说，买入并持有仍是最优策略。 当然，如果我们等来的不是长牛慢牛，适时退出就变得至关重要，切忌在牛市中停留太长时间。 何时退出又是个大问题，基本原则是不能过度贪婪。但告诫投资者不贪婪也是一句空话，贪婪是人性使然，没有贪婪，连股票市场都不会存在。 所以，到头来，投资者最大的敌人，是他自己。
现代经济社会是资本主导的社会。一个健康发展的社会，离不开一个具有正确价值导向的资本形成、积累和管理体系。我不否认资本的逐利本性，因为恰恰是这个逐利本性，衍生出了资本的原生动力。然而随着人类社会的进步，经济文明的进阶，如果仅仅站在逐利本性去理解资本，就难免缺乏高度和过于短视。 资本是逐利的，但是追逐短利还是长利，追逐稳利还是险利，独占私利还是社会共享，是完全不一样的格局，不一样的高度。有些投资人陷入短视的小格局，只为追逐蝇头小利，注定成不了大气候。有些资本卧在角落里看世界，坐井观天，缺乏新时代应有的高度，注定看不到世界的真正趋势，也就抓不住时代的红利。 这个时代已经完全不一样，百年未有之大变局。资本的逻辑正在发生深刻的重构，资产管理行业正在迎来新的黎明，全球金融市场的潮汐表也在改写。疫情大流行产生的冲击正在改变人类文明的步伐，全球政治、经济、金融治理体系出现了冷战以来最大的真空；中美关系的摩擦、离合、对峙，正在考验着不同文明间的交集和张力；而信息工业革命的大爆发，人工智能、大数据、数字产业的涌现，正在将一切推向充满希望但混沌未知的未来。 尼采说当你凝视深渊的时候，深渊也在凝视你。未来就是时间的深渊，命运在变数中孕育着无数可能性，这意味着更多崛起的机会。对于专业的投资人，资产的管理者，首先需要在这茫茫的海域中找到鱼群的方向； 需要在对未来标的寻找和挖掘中，形成符合新的潮汐节奏的资产和交易组合。要想穿越迷雾，预见未来，需要登高望远，灯塔指路，这也需要资本的高度。可以说，在迷蒙的金融市场海域里，高度决定了能见度，也决定了一家资产管理公司能走多远。 看见不等于预见，现象不同于本质。用眼睛看见的是过去和现在，未来需要开启心灵的智慧，需要找到事物发展的大趋势。在后资本主义，后货币经济时代，负利率和经济周期切换的时间段，传统的价值投资正在被解构，而趋势投资正在被赋予更大的现实意义。卓越的投资者需要将价值投资和趋势投资相结合，去认识从未出现过的风险—收益结构，以形成自己的估值体系。可以说，未来资产管理行业的竞争，就是估值体系的竞争，是洞见宏观走势、把握中观机遇、挖掘微观潜力的评估能力的竞争，也是迷雾世界里能见度和预见度的竞争，归根结底则是资本高度的竞争。 我们经历了最近几十年最大的几次全球性金融动荡，总结了一套将传统价值投资与趋势投资相结合的新趋势投资方法论。通过价值投资选股，通过趋势投资择时，形成空间和时间结合的全时空策略。价值投资的目的是构建安全边际，寻找风险护城河，是“地利”。趋势投资则是重中之重，是根本的估值体系，只有符合未来发展趋势的，才具有投资价值，是“天时”。“人和”则是我们的价值观，是传承、格局、厚善、守正。资本和财富根本上是为人服务的，这是资本的初心，是一个有社会责任感的资产管理公司所应该坚守的底色。资本的起心动念一旦发生偏离，贪大贪快，就很容易走向歧路。 因此，新趋势投资论的“天时”、“地利”、“人和”，构成了资本的高度、广度与温度，构成了我们整个投资方法论的基础，也是整个价值体系的基础。在如此动荡的世界，资产管理公司必须要有方法论，更要有价值观。优质的客户与卓越的资产管理人，只会因价值观走在一起，一同经历风雨彩虹。只有心存善念、以人为本，才能拥有发现趋势、拥抱趋势的智慧。其它都只是技术和方法细节。 资本的高度，在实践中的体现之一是深度参与到ESG投资中，这在全球当前正逐渐形成一种潮流。这意味着负责任的金融家、投资者和一切具有认知高度的企业家，都在努力将商业价值和社会价值高度统一。在此经济社会氛围下形成的资本，也将有自己的态度和高度，有自己的价值取向。我们相信，在日益动荡不安的金融气候里，只有拥有坚定目标，愿意承担社会责任的投资者和企业才会胜出。ESG投资给予了一个明确的、清晰的可操作性框架。 人见当下，天见长远。人在选择资本，资本也在选择人，这不仅是投资中简单的GP-LP关系，而是代表资本主义体系里最重要，最深刻的社会关系。人创造了资本，资本服务于人，资本的高度就是人认知的高度。只有站在社会长远利益的角度，站在为整个人类谋福利的角度，甚至站在人类命运终极关怀的角度，我们才说这是现代经济社会里资本应有的高度。高度意味着能看的更远，能更富有穿透力的洞见未来。 让我们重新总结对资本高度的理解： 1．将原生的逐利动力在时空结构上进行拓展，推动那些能够解决社会长远问题的资本形成。 2．拥有的财富越多，将财富转化为资本来实现个人价值和社会价值的统一愈加重要。窖藏的财富是一种社会浪费。 3．ESG投资将成为有高度的资本社会价值觉醒的一个典型实现形式。这里面存在着巨大的机遇，有远见的投资人应该重构自己的估值体系，将ESG形成的社会资本（影响力、商誉、因价值观的普适性形成的营销力等）进行充分的溢价考量。 4．形成自己独有的方法论，深刻理解新趋势投资体系的内涵和应用。只有符合未来大趋势的，才是有价值的。 5．百年未有的大变局时代，变的是方法论，不变的是价值观和底层共识。未来的资产管理行业，管理人与客户的关系，应该是价值观共同体的关系，而不是简单的利益相关关系。 6．哪家资产管理公司率先通过这个信息和传媒时代成功构建价值观共同体，哪家资产管理公司就抢占了资本的制高点，拥有更广阔的获客渠道和客户粘性。这是将来要发生但现在已经发生的事情。未来已来。
相聚资本9月1日发布观点认为，8月市场维持小区间内震荡格局，交易量持续萎缩。经济虽然方向向上但幅度偏弱，导致泛周期板块暂时无法找到上涨驱动。后续能否出现趋势性行情，取决于更多经济数据验证经济内生动力的强弱，即经济当前复苏是政策刺激的结果，还是来自于内生的修复动力。 相聚资本认为，7月份全球债券市场、大宗商品及股票市场基本都按照“经济复苏+流动性收紧”的方向演绎，一方面是成长类板块，包括A股科创板及美股纳斯达克指数均出现调整；另一方面是国内短端利率、美债利率调头，且代表价值股的上证指数、美国道琼斯指数走势相对领先。但从幅度上看，无论是成长股的调整还是价值股的修复均比较弱，泛周期板块虽方向向上但未形成趋势性的行情，是当前大盘处于箱体震荡而未向上突破的主要原因。 展望后市，相聚资本认为，当前市场无趋势性下跌的风险，因为当前宏观经济持续改善，对市场形成支撑。流动性的边际收紧是基于经济复苏做出的主动良性的变化，而非被动收缩。因此在看到货币政策转为收紧之前，市场没有大的风险。此外，市场将维持震荡格局，当前的流动性环境很难进一步拔高市场估值，上半年市场热衷的题材型、概念型品种将会受到压制，能够实现有质量的盈利增长的公司将走出结构性的行情。最后，如果后续经济数据确认内生性复苏开启，则市场有望进入到真正的风格切换。
股市中有很多投资理论，每个理论都会贡献几个炒股规则在股民中口口相传。比如止损、止盈；支撑点、破位点；头肩顶、头肩底；放量大跌、缩量上涨；长期持有、安全边际；等等。很多时候，了解这些名词是投资者脱离小白阶段的必经之路；但更多时候，了解得越多，愈发无所适从。林林总总的规则里，有太多方向相反的忠告，而真正决定投资者是否成熟的，恰恰是面对这些方向相反的忠告，知道什么时候该听谁的。投资者进阶三阶段：从小白到老鸟著名投机家杰西·利弗莫尔把投资者分为新手、准菜鸟、老鸟三个阶段：新手知道自己什么都不知道，知道自己是菜鸟。在股市磨练一段时间后，小白会进入准菜鸟阶段。准菜鸟对股市做过一番研究，知道止损、止盈等基本技巧，牢记各种规则，喜欢对市场发表意见，习惯把大师的忠告挂在嘴边。只有极少数准菜鸟能在市场磨练中步入老鸟阶段，建立属于自己的投资逻辑，知道取舍，不再随波逐流、人云亦云。在利弗莫尔眼中，绝大多数活跃的投资者都处于准菜鸟阶段，大师们的忠告张口就来，实际操作一塌糊涂。相比小白，准菜鸟因为一知半解又自以为高明，常常把自己赔个精光。究其原因，准菜鸟做不到融会贯通，不懂得因时而变、因势而变，始终不能脱离纸上谈兵的阶段。苏格拉底说，“未经思索的人生不值得一过”。同样，若一味对各种各样的投资建议囫囵吞枣，那么即便炒股十年，归来还是那个被割韭菜的少年，没有一丝丝改变。典型如“止损”策略。止损可谓股市投资中的金科玉律，可很多投资者恰恰深受止损折磨，账户不断累积小亏损不说，还常常因止损过早下车，错失了真正的大机遇。止损错了吗？要不要止损止损的价值在于及时向市场先生认输，避免错上加错，以保护本金安全，控制亏损幅度。及时认输是市场投资的第一课，有太多投资者非但不止损，反而越亏越买、摊低成本，在利弗莫尔看来，这是一个投机者所能犯的最严重的错误，“如果第一笔交易已经亏损，就不要继续跟进，绝对不要想着摊低亏损的头寸，这一点要时刻牢记。”股民心理往往是这样的。100元买入的股票，涨到120元就太贵了，要赶快卖出落袋为安；降到80元时，又恨不得全仓抄底；但对于另外一位几年前50元买入的投资者，80元依然太贵了，而那个120元买入的人，只要低于120元，就会勇敢抄底。止损之难，难在让投资者在他认为“便宜”的价位上卖出。而事实上，他眼里的便宜，其他人可能觉得太贵了，以至于小跌之后还有大跌，一路从胸口价跌到膝盖价。股民如果养成了止损的习惯，往往能规避一些真正的大陷阱，避免被腰斩、套牢。但问题的另一面在于，也有很多时候止损之后，股票反而再创新高，甚至一骑绝尘，投资者因为止损错失了大行情。所以，在价值投资者格雷厄姆看来，止损策略并不可取：“扩利止损一般能够避免突发的较大的损失，有时候还能获得较大的利润。但是，这个结论中潜伏着一个双重谬论，即多次零星损失的集合可能超过了少数几次的大额收益之和，他们会发现交易费用对他们极为不利。……止损指令曾经是交易者的很有用的技术手段，正是由于使用越来越频繁，其保障效果已大大减弱了。”在价值投资者看来，止损策略违背了长期投资的基本原则。格雷厄姆认为，在股票投资中，时间因素是次要的，正确的投资时机可以有几个月甚至更长时间的回旋余地。这也意味着，这段时期内股票的涨跌盈亏都是正常的，投资者不必紧张。著名投机家安德烈•科斯托拉尼也站在格雷厄姆一边，他认为，靠投机赚的钱其实就是抚慰金，首先人们要经历痛苦（亏损），然后才能赚到这笔钱。这三位都是大师级人物，该听谁的呢？自洽的投资体系如果是进行短期投机性操作，抓的是为期一两周的小行情，要听利弗莫尔的，及时止损；如果进行中长期价值投资，看的是为期三五年的大趋势，那要听格雷厄姆的，只要看准，就不惧回撤，坚定持有，甚至可以做利弗莫尔严令禁止的操作，即越亏越买，摊低成本。所以，问题的关键是你没有建立一套逻辑自洽的投资体系，在这个体系中去甄别不同的投资观点。截然相反的观点，没有对错，只有是否适合你，要因时因地而异。利弗莫尔口中的准菜鸟，问题就出在这里，没有自己的投资逻辑，只是碎片化地记住了一些规则，常常用价值投资的理念买入，再用短期投机的理念卖出，深陷矛盾之中还不自知。事实上，价值投资与短期投机相差甚远，很多基本原则都是反着来的。如关于股票买入时机，利弗莫尔强调要在上涨时买进，创新高是最佳买入点，他说：“我绝不会按照一路下跌的方式买进做多，而是按照一路上涨的方式买进做多。……当我在行情记录中看到某只股票正处于上升态势时，我会先耐心等待股价出现正常的向下回撤，一旦股价创立新高就马上买进。”而格雷厄姆则表示明确反对：“被普遍接受的买卖时机选择原则——在股价回升已经确定无疑并显露出来以后进行购买，这从本质上与投资的基本要义是相悖的。如果投资者现在变得踌躇不定，直到市场鼓励他买入才开始行动，那他与投机者还有何区别？又如何比一般的投机者赚取更多利润呢？”格雷厄姆明确地承认，投机也是可以赚到钱的，只是在他看来，投机是难以复制的艺术，对天赋要求高，而价值投资才是可以学习、复制的。就绝大多数股民来说，建议踏踏实实走价值投资的路子。如果非要进行短期投机，务必要确保买入卖出之间的逻辑自洽。大趋势里才有大机遇有没有通用的投资逻辑呢？有的，那就是把握大趋势。无论信奉哪种理论的大师，都坚信大波动中才有大利润，投资的第一要义是要把握基本趋势。道氏理论把市场趋势分为基本趋势、次级趋势和小型趋势三类。大致来讲，基本趋势指运行时间1年及以上的大行情，对应20%以上的涨跌幅；基本趋势会间断地被方向相反的次级趋势打断，表现为牛市里的回调或熊市中的反弹，一个次级趋势可能会折回三分之一或三分之二的收益；次级趋势由小型趋势或每日波动构成，每日波动造成的小型趋势是无足轻重的。安德烈•科斯托拉尼曾用开车的例子劝投资者把握大趋势：“我年轻时曾经学过开车，驾驶教练告诉我：‘你是学不会开车的！’‘为什么？’我吃惊地问。‘因为你老是看着发动机护罩。抬起头来，看着前面300米远的地方。’从那之后，我在驾驶方面变成了另一个人。在交易所，人们也必须这样。”在牛市行情中，最佳策略永远是拿住你的头寸，回撤是买入时机；在熊市里，空仓才是最佳策略，每次反弹都是出逃时机。大趋势不同，操作方向也不同。以A股为例，2000年以来，市场起起伏伏，只有随大趋势而动，才有可能成为赢家。真正困难的恰恰在于判断大趋势。长期低迷的市场中，指数上涨10个点，究竟是熊市里的反弹还是牛市的早期阶段？指数一路涨到了5000点，究竟是步入牛市的尾声，还是中场休息、蓄势再涨呢？判断底部和顶部是最困难的，老鸟也会频频失手。对一般投资者来说，更多的是要把握中段趋势：当市场已经确立牛市时，买入并持有，不为中间大大小小的回撤而动，然后见好就收；当市场已经确立熊市时，保持空仓，等待牛市信号。比这更简单的则是进行基金定投，指数处于低位时坚持定投，在高位时停止操作，并择机卖出。最难还是人性在《证券投机的艺术》（写于1999年）一书中，科斯托拉尼坦承他在过去几十年里一直给投资者灌输这个投资策略：“去药店买一些安眠药，吃下它，然后买下一篮子的国际蓝筹股，再睡上几年。”结合1980年以来标普500指数走势看，科斯托拉尼的建议无比正确。整整40年，无论是本世纪初的互联网泡沫破灭、2008年金融危机，还是今年的新冠疫情，似乎都没能阻止标普500指数的一路上涨。40年的整体上涨，也让美国股市孵化出很多价值投资大师，大潮未退，以至真假难辨。当然，树不能涨到天上去，涨得越凶，萧条之后越难治。但对很多投资者来说已经够了，人生才有几个40年。对美股的这种后见之明，也再次表明，如果知道大趋势，投资将变得多么简单。就当前A股市场来看，无论是长期的经济复苏与转型，中期的利率下行与资金宽松，还是短期内日趋乐观的市场情绪，都昭示着A股处于并将持续处于牛市行情中。对投资者来说，买入并持有仍是最优策略。当然，如果我们等来的不是长牛慢牛，适时退出就变得至关重要，切忌在牛市中停留太长时间。何时退出又是个大问题，基本原则是不能过度贪婪。但告诫投资者不贪婪也是一句空话，贪婪是人性使然，没有贪婪，连股票市场都不会存在。所以，到头来，投资者最大的敌人，是他自己。参考资料：1、[美]杰西·利弗莫尔，《股票作手回忆录》，北京理工大学出版社，2015.2、[美]本杰明·格雷厄姆，戴维·多德，《证券分析：原书第6版（经典畅销版）》，四川人民出版社，2019.3、[美]罗伯特D`爱德华兹、约翰·迈吉，《股票趋势技术分析》，机械工业出版社，2015.4、[德]安德烈·科斯托拉尼，《证券投机的艺术》，机械工业出版社，2016.
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估