银河证券指出，短期看，军工板块前期调整较为充分，估值提升空间再次打开；中期看，装备“十四五”采购有望带动板块细分领域景气度大幅提升，估值驱动切换为内生增长驱动，板块成长性凸显；长期看，“百年变局”势必将加速我军的现代化进程，行业发展有望迎来黄金时代。重点推荐航空产业链中的航发动力（600893）、钢研高纳（300034）、火炬电子（603678）、中简科技（300777）和中航电测（300114）；无人机产业链中的航天彩虹（002389）；导弹产业链中的大立科技（002214）、新雷能（300593）以及电子蓝军龙头航天发展（000547）等。
核心观点： 上证综指或延续高位震荡偏多趋势，但存在3600与3800两阻力位。2020年沪深主要指数涨跌幅表现出深市强、沪市弱等结构性特征，当前上证综指PE_TTM估值围绕75分位数上下震荡调整；PEG高达2.58，接近或处于自2016年以来的新高，高PEG估值与高PEG值大概率引导指数在短期内震荡回调。但周期与金融类主导下的PB_LF估值接近长-短周期的中位数水平，与相应周期的75分位数高点存在约[7%，11%]涨幅空间，若以3380点为基准，上证综指或存在3600与3800点阻力位。 若基本面未有超预期的回调，沪深指数或在结构性补涨后，出现整体估值抬升行情。长-短周期估值特征显示：以周期与金融等行业为主的上证综指PB估值处于相对合理水平；以成长与消费类为主导的深证成指、创业板指与中小板指的PEG在1附近波动[深证成指0.98、中小板指0.89与创业板指1.13]。短周期内，PEG除深证成指超80分位数外，其他指数当前的PEG分位数值处于50分位数附近或以下。结构方面，周期类与金融类行业上涨未有基本面支撑，消费类与成长类行业的估值其盈利水平基本一致。以金融类与周期类为主的指数因缺乏盈利水平的支撑，经短期情绪驱动补涨与估值抬升后，或转换至盈利状况与其估值水平相对合理的指数。 正文： 一、资本市场简要回顾与分析 2020年沪深指数实现普涨，总体震荡上行、局部显著性趋势上行。2020年，沪深指数先后经历了2月“宅家”行情与3月中下旬-7月复苏性反弹。在两次行情的影响下，2020年沪深主要指数整体呈现不同程度的涨幅（详情见表1），表现出明显的结构性特征，即上证综指、沪深300、中证500等周期或蓝筹占主导指数涨幅，逊于医药生物、TMT类、可选消费为主导的深证成指、创业板指以及中小板指。 表1沪深主要指数2020年涨跌幅及关键行情涨跌幅 资料来源：Wind，中山证券研究所，截止时间：2020-11-20 沪深指数整体及其结构行情走势背后逻辑是：新冠恐慌--封国“宅家不作为” --疫情国内基本控制--国外陆续爆发、二次爆发比坏逻辑下，国内基本面独好。在此逻辑下，投资者情绪先后经历：极度恐慌，在4个交易日内跌幅超11.28%，其中仅2020-02-03当日，上证综指跌幅达7.72%，超3000只股票跌停。恐慌中无作为催生“宅家”行情，全国封城抑杀新冠病毒的举措，投资者宅家不作为催生2-3月的暴力反弹行情。国内新冠病毒基本控制，投资者对新冠疫情的恐慌程度明显降低，宽松政策加码驱动国内经济恢复，但国外疫情爆发，导致部分产业链供给端受阻，基本面复苏逊于预期，股指再度回调调整。渐近发现国内体制优势，存在部分优越感。在国外新冠疫情不断创新高的情况下，“双循环”政策、国内消费拉动与东南亚、印度需求向国内移等多重因素，驱动国内经济基本面远好于世界其他主要经济体，沪深指数持续反弹有相对较好的基本面支撑。回归正常的投资逻辑，国内新冠疫情局部出现或零星出现等非典型事件，对资本市场驱动或冲击的效力将明显弱化。情绪面、基本面、估值面与政策面等市场主流分析及其逻辑，将在后期A股资本市场走势中占主导地位，并引导A股指数未来走势。 二、 沪深指数盈利与估值特征走势分析 （一）上证综指PE规律及结构特征分析 归纳发现，1997-09-24以来，上证综指走势与其PE_TTM高度相关，一般情况下，指数上行对应着PE_TTM上行，反之则反；还注意到，在局部高点出现PE_TTM震荡，指数反弹的迹象，诸如2010年等。上证综指3轮长周期的数据表明，PE_TTM估值处于整体震荡下行，周期递衰现象明显。从初始阶段约66倍估值，至2007年的约56倍，再到2015年的约21倍，下探到目前的15.28倍左右；PE_TTM在周期低点也出现类衰减现象。 图1（2013-06-25至至今上证综指及其PE_TTM走势图） 资料来源：中山证券研究所，测算截止时间：2020-11-20 自1997-09-24以来，随着上证综指周期的不断递进，PE_TTM估值在各周期末端随着指数调整，不断探新低，且牛市高点的比例调整值不断降低。比如在第1轮周期的末端，PE_TTM估值约在中位数水平；第2轮周期末端或接近末端期点，PE_TTM下探25分位数值。在牛市高点，仅第1轮与第2轮超75分位数，第3轮周期的PE_TTM值仅略超50分位数水平。 长周期态势显示，PE_TTM整体的运行趋势与上证指数的趋势基本吻合，在上探75分位数后，目前PE_TTM值约为15.66位于第3轮周期75分位数16.65相近，刚好触及75分位数水平值（详情见图1）。历次触及75分位数及以上的时间节点：2015年大牛市行情、牛回头后的反弹行情以及夹层周期的局部高点[2018年1月]。 图2（2016-01-29至至今上证综指及其PE_TTM走势图） 资料来源：中山证券研究所，测算截止时间：2020-11-20 短周期细看PE_TTM发现（详情见图2），PE_TTM自2020年7月以来围绕2016-01-29至2020-03-20期间的75分位数值上下震荡调整。与长周期分位数不同的是，在2016年11月至2018年3月期间，PE_TTM值在高点总体围绕着75分位数波动。在当前短周期指数价格波动与第7轮周期的相似性较高的定调下，上证综指PE_TTM或延续高位震荡偏多格局。 （二）上证综指PB规律及结构特征分析 上证综指PB_LF当前值约为1.50，接近于长-短周期的中位数水平，与其对应75分位数的空间约为11.34%与7.33%。若以PB_LF长-短周期中的75分位数为后势判断基准，认为后市上升空间将相对有限，对的涨幅空间约为[7%，11%]。若以2020-11-20收盘价3377.73为基准，则上证综指上涨的空间范围为[3600， 3750]，PB规律间接验证周期中3600为重要阻力位的观点。 图3 （2013-06-25至至今上证综指PB_LF趋势图） 资料来源：Wind，中山证券研究所 图4 （2016-01-29至至今上证综指及其PB_LF走势图） 资料来源：Wind，中山证券研究所 表2长-短周期中的PB_LF描述性统计数据表 资料来源：Wind，中山证券研究所，测算截止时间：2020-11-20 结构方面，2013-06-25至2020-11-20与2016-01-29至2020-11-20期间，上证综指PB_LF上探75分位数的时间段与PE_TTM比较相似。但从数值水平上看，PB_LF值处于相对合理的水平，比如PE_TTM在不同时间段略超或接近75分位数，PB_LF尚处于50分位数或均值附近，上证综指当前价格及其盈利估值而言，其净资产所对应的价格水平估值或更为合理，但也暴露出如下问题：上证综指虽有相对较高的净资产，但其利润创造能力相对较低，这或与其成分股的权重结构有关，金融类与周期类行业的权重高达62.89%，周期类与金融类行业行情变化是驱动上证综指波动的主导因素。 （三）上证综指PEG规律及结构特征分析 PEG高达2.584，远大于1，PEG调整具有高波动特征，上证综指或经调整后震荡上行。若以一致预测净利润2年复合增长率为测算标准，当前PEG值约为2.584，处于自2015年以来的98分位数水平，远高于其均值1.23与中位数值1.07。 图5 （2015-01-05至至今上证综指及其PEG趋势图） 资料来源：Wind，中山证券研究所 图6 （2016-01-29至至今上证综指及其PEG走势图） 资料来源：Wind，中山证券研究所 若单纯从PEG角度看，基于历史规律不难发现，目前上证指数价格相对未来两年的预期净利润水平存在严重虚高，且每次PEG在高位时，都出现不同程度的高幅度调整，比如2015年牛回头行情、2017年11月局部高点行情等。需提醒的是，PEG每次调整完成后，上证综指后期趋势以震荡或震荡上行为主。据此认为，PEG在当前状况下或存在一个比较大的回调调整幅度，后期上证综指或以整体区间震荡或震荡上行为主。 （三） 沪深其他指数盈利与估值特征分析 （一）沪深主要指数大类权重结构分析 我们以申万一级行业为基础，将申万除综合以外的其他27个行业，归类为周期、金融、成长与消费等四大类别，以分析沪深主要指数在各大类别的权重分布特征（详情见表3），为预判沪深指数走势提供结构性参考。 表3沪深主要指数各大类行业权重分布数据表 资料来源：Wind，中山证券研究所 沪深主要指数在各大类行业的分布各有侧重。其中，万得全A指数在各大类的权重分布相对均衡；上证综指以周期与金融类为主，消费类次之；深证成指、创业板指与中小板指则以成长类与消费类为主，沪深300与上证50以金融类与消费类为主，中证500指数则以周期类与消费类为主，成长类相对次之。 （二）长周期结构下沪深指数估值指标特征分析 根据长周期统计规律发现，上证综指、深证成指、沪深300、中证500、上证50、中小板指、创业板指与万得全A的均值周期分别约为8年、8年、6.5年、7年、7年与8年，对应的起始时间节点分别为：2013-06-25、2013-06-25、2012-12-04、2012-12-04、2012-12-04、2012-12-04、2012-12-04与2013-06-25。需说明的是，沪深300、中证500、上证50、中小板指与创业板指在次新一轮周期结束时间为2019-01-07，为规避周期诊断可能存在偏差影响，在测算其估值分位数值时向前移1个周期。报告以上述时间节点为参照，测算各估值指标在长周期框架下的分位数水平。具体详情如表4所示： 表4长周期结构下沪深主要指数核心估值指标及其分位数值表 资料来源：Wind，中山证券研究所，统计截止时间：2020-11-20 估值指标及其分位数数据表明，以周期与金融等行业为上证综指PB估值处于相对合理水平，在50分位数附近；PE值虽超75分位数值，但相对深证成指等其他指数的分位数水平值相对较低。此外，以成长与消费类为主导的深证成指、创业板指与中小板指的PEG在1附近波动[深证成指0.98、中小板指0.89与创业板指1.13]，2020年以来，深市指数虽有相对较高的涨幅，但盈利预期增长水平基本可以抵消股价上涨所带来的PE、PB估值提升。 长周期估值逻辑发现，若基本面未出现严重超预期的回调，沪深A股指数或以结构性交替上涨逻辑为主线。即以周期类行业占主要成分的上证综指、上证50等2020年低涨幅指数出现补涨行情，以成长类行业为主要的深市指数或以区间震荡为主；上证综指等指数经补涨后提升整体估值水平，市场风格或切换至深证成指、创业板指与中小板指等成长类与消费类为主导指数板块。 （三）短周期结构下指数盈利与估值特征分析 短周期方面，上证综指、深证成指、沪深300、中证500、上证50、中小板指、创业板指与万得全A的均值周期分别约为4年、3.36年、3.26年、3.4年、3.9年、3.9年与4年，对应的起始时间节点分别为：2016-01-29、2019-01-04、2019-01-04、2019-01-04、2016-02-26、2017-01-20、2016-12-30与2016-01-29。上证综指、中小板指、创业板指与万得全A指数最新周期结束时间在2020年03月，考虑到周期划分可能存在偏差，报告以前1周期的始点作为测算时间节点。估值指标及其分位数值详情如表5所示： 表5短周期结构下沪深主要指数核心估值指标及其分位数值表 资料来源：Wind，中山证券研究所，统计截止时间：2020-11-20 不难发现，除上证综指与上证50的PB估值在短周期中处于相对低的分位数水平外，其他指数的PE、PB值的分位数远超75分位数水平；PEG除深证成指超80分位数外，其他指数当前的PEG分位数值处于50分位数附近或以下。低PEG使得当前以成长类与消费为主的指数具有相对较好的盈利支撑，长-短周期的估值特征显示：若基本面未有超预期的回调，沪深指数或在结构性补涨后，出现整体估值抬升行情。 （四）行业结构下指数盈利与估值特征分析 考虑到申万行业各大类别数据周期的非一致性，报告统一以2016-02-01作为测算申万一级行业各核心估值指标分位数水平的起始节点，考察相同时间段申万各行业核心估值指标最新值及其所处的分位数水平。详情如图7所示： 申万行业的PB结构表明，周期与金融类行业的PB估值相对较低，成长与消费类行业的估值相对较高，各大类别结构分化相对明显。其中，金融类中的非银金融、周期类中化工、汽车等行业的PB分位数水平明显强于同类别的其他行业，金融类与周期类的其他行业处于50分位数附近或以下。成长类的电子、电气设备、消费类的休闲服务、家用电器、食品饮料与医药生物几乎处于自2016年以来的高位，成长与消费类的其他行业PB估值位于70分位数以下。 比较PE_TTM与PB同期分位数水平发现，周期类中的交通运输、化工、有色金属与汽车等行业的PE_TTM分位数水平高于PB，说明以上行业总体股价的涨幅高于其盈利水平增长率，周期类行业的上涨未得基本面支撑。消费类行业的休闲服务、医药生物、家用电器与食品饮料同期PE_TTM与PB的分位数水平相当，相对于上述周期类行业而言，消费类核心行业的整体估值与其盈收状况基本处于同一分位数水平。金融类行业银行与成长类行业计算机的估值水平或缺乏盈利支撑，其他行业的估值相对合理。 图7（自2016年2月以来，申万行业核心估值指标的分位数图） 资料来源：中山证券研究所，测算截止时间：2020-11-20 相对预期盈利而言，周期类行业的交通运输、钢铁，成长类中的计算机、消费类中的休闲服务、商业贸易、家用电器、纺织服装以及金融类的银行等，处于高估值水平，其PEG分位数值都超90或接近自2016年以来的高点。消费类、周期类、成长类与金融类其他行业，整体处于一个相对合理的水平，部分行业虽有高的PEG数值，但其PEG分位数值尚处于中等偏上的水平，尚存有上升空间。 综上所述，沪深A股指数未来走势的基本逻辑：以金融类与周期类为主要占比的指数因缺乏盈利水平的支撑，经短期情绪驱动补涨、并带动估值抬升后，或转换至盈利状况与其估值水平相对合理的指数，结构交替行情或是2021年的主要走势。 三、风险提示 市场不确定性风险，周期规律及其时间节点预判失准风险，经验规律的不可复制性风险、估值预判失效风险、盈利不及预期风险等。
你的市场和客户，或许是最愿意为你的估值买单的人，因为他们最懂你。 近日，港交所正式披露了网易二次上市聆讯后资料，网易创始人兼CEO丁磊也发出了致全体股东信并表示，网易正准备在我国港股市场二次上市。此外，京东回归港股二次上市的传闻也甚嚣尘上。 虽然多家中概股二次上市的目的地选择都是港股市场，但是A股还是为之“怦然心动”。昨日，上证指数收盘上涨2.21%，深证成指上涨3.31%，且资金净流入最多的板块是网络游戏，而支撑网易营收的“第一支柱”正是网络游戏。笔者认为，中概股回归风起，A股“撒花”，主要原因有三个方面。 首先，中概股中的部分优质公司正是中国新经济的代表，而新经济在中国经济转型发展中肩负更多的责任，拥有更多维度、更大力度的政策支持，此为“天时”。 近年来，新经济、新业态在我国经济发展中担当了新动能的角色，尤其是在今年战“疫”中发挥了重要作用。“继续出台政策支持电商网购、在线服务等新业态”，“全面推进互联网+”，以及“打造数字经济新优势”更是集体被写入了今年的政府工作报告。 于是，国内投资者和消费者分享新经济增长红利的诉求愈发强烈。但由于以往上市地的“空间分割”，一直以来中概股股东和消费者偏离度较大。这种偏离表现于资本市场，是上市地投资者看不懂公司运营模式，相关上市公司的估值难以提振，进一步融资、并购等资本运作的能力受限。此番中概股回归势头渐起，契合了宏观政策、产业政策、资金诉求，可谓正逢其时。 其次，虽然近期中概股回归的选择主要是港股市场，但是A股与港股重要标的互联互通，在中概股达标并被纳入港股通后，A股资金可以直接投资在港股上市的中概股，此为“地利”。 笔者注意到，在刚刚出炉的5月港股通十大成交活跃股中，排在首位的一如既往是“BATJ”中目前唯一进入港股通标的股的腾讯控股(港股00700)；同时，“前十大”还包括中芯国际(港股00981)、微创医疗(港股00853)、美团点评、小米集团等科创企业和新经济企业。 而且，港股市场与A股市场的资金、估值联动如今愈发紧密，中概股龙头回归港股，也有望于与A股市场形成良性的估值互动——即便是不同市场，但同类企业的估值可以彼此靠近，理念可以彼此分享。 第三，A股正在向全市场推进的注册制改革，以及发展多层次资本市场，提升了对于包括中概股在内的更多优质企业的包容性，此为“人和”。 在A股市场，中概股的股东和用户可以真正“合体”，并成为估值守护者，这是A股市场吸引中概股的最大优势。 需要说明的是，笔者所言的“人和”，虽然包含了A股市场制度建设、投资者用手投票等表达出的欢迎，但这绝对不意味着对于中概股不设门槛的接纳。坦率的说，对A股而言，中概股回归一方面有引入优质企业上市的机会，另一方面也存在由于该类企业价值高估增大市场波动风险的可能。此外，少数中概股财务造假，也表明监管更将重任在肩。因此，“人和”的真实含义是监管、上市公司、投资者、中介机构各司其职、尽责归位，让投融资在市场化、法治化的轨道上平稳运行。 “相信热爱的力量”，这是丁磊致股东公开信的标题。其实，不仅互联网经济相信热爱的力量，对于资本市场而言，热爱是投融资的原点，或许也是最佳目的地。A股市场的投资者将无比热爱，那些真正热爱着A股市场的中概股们！
近年来，中金公司(行情601995,诊股)的研究报告还是具有一些参考性，或给市场带来一定的风向标指引。近日，中金公司积极看好银行指数以及白酒龙头。其中，针对前者，中金公司预计A股和H股银行指数未来3至5个季度的上涨空间分别为50%和60%。至于目前已处于历史估值高位的白酒龙头，中金公司仍预计部分龙头公司的合理市值还会存在20%至25%左右的提升空间。 中金看好银行指数，还是存在一定的可参考性。其中，最直接的原因，莫过于宏观经济复苏趋势明确，结合流动性的环境有利于银行业绩的V型反转。需要注意的是，中金对银行指数的预判，并非仅仅是业绩反弹，而是业绩V型反转，这足以看出中金公司对银行指数的乐观预期。 至于部分白酒龙头，中金看好的原因主要在于业绩增长的能见度提升，且目前白酒行业的估值体系已经发生了实质性的变化，由此也预计明年部分白酒龙头公司的合理市值仍然存在进一步提升的空间。 不过，与银行指数相比，中金公司对白酒龙头企业的看好程度却稍显逊色，且注重部分龙头公司，并非指多数的白酒企业。由此可见，在目前已处于历史估值高位的白酒板块来说，明年更可能会加剧分化的走势，白酒行业有可能上演强者恒强弱者恒弱的运行局面。 实际上，从市场的角度分析，针对银行以及部分白酒龙头的价格表现预期，未来可以刺激股价上涨的因素，有可能会与几个因素有着一定的联系性。 其中，前者主要体现在经济回暖后，未来银行业让利实体经济的压力会骤然下降，在经历阶段性的业绩增速下滑后，银行板块的业绩有快速回暖的预期。对部分银行龙头来说，未来业绩释放的空间可能会更为明显，经济回暖及让利空间下降预期，有可能成为银行板块加速回升的催化剂。 至于后者，白酒板块在最近一两年的时间内，整体估值体系已经发生了较大程度上的变化。十年前，白酒行业的平均估值不超过25倍，后来估值提升了30倍左右。但是，从2019年以来，白酒行业的估值溢价空间进一步抬高，目前部分白酒巨头的平均估值已经达到了4、50倍的水平，较前期的平均估值定价高出了一倍以上。当然，可以把这种估值定价理解为一定的泡沫风险，因为目前白酒行业的估值水平已经处于历史估值顶部的区域了。但是，又从另一种角度思考，对部分白酒龙头来说，因它们所处的行业赛道较好、护城河较厚，在流动性充裕的背景下，资本更愿意跑向全球市场的优质资产之中，白酒行业称得上A股市场的优质资产与稀缺资产，资本愿意给白酒龙头带来更高的估值溢价空间。 由此可见，对银行指数以及部分白酒龙头，还是存在一定的看好逻辑。但是，相对于高居不下的白酒板块，银行板块的估值定价更显安全，如果按照目前市场所处的位置及估值水平分析，未来数月乃至一年左右的时间，银行板块可能更具有一定的安全边际以及估值提升预期。 不过，对市场价格的波动表现，本身还是存在一定的不可预测性，中金公司的研究报告终究只是一种参考。对投资者来说，更需要根据自身的风险承受能力进行理性判断，提升自我独立的分析能力以及思考能力，还是非常重要的。
5月27日，美三大股指全线上涨，道指重回25000点以上，标普500指数也回到3000点关口上方。个股表现而言，美银行股持续表现亮眼。花旗集团涨近9%，高盛、美国银行、摩根士丹利涨近7%。 受此影响，5月28日，A股市场中银行股表现出众，截至10：30，板块指数涨幅达1.22%。其中，宁波银行涨幅居首达3.85%，招商银行、平安银行涨幅均超3%。 万联证券银行业分析师认为，对新冠肺炎疫情的演进，以及防控过程中造成的经济影响，仍有较大的不确定性，因此即便当前估值已创新低，或已经充分反映了资产质量的压力，银行板块整体的估值修复仍很难出现。不过，部分风控良好的个股，穿越了过去10年经济增长的波动，仍能保持较高增长的公司，预计在本轮周期中仍将表现相对强劲。确定性较大的一点是，结合当前银行板块较低的估值，板块股息率在4%-5%之间，部分个股股息率接近6%，板块防御性凸显。 免责声明：本文不构成任何商业建议，投资有风险，选择需谨慎！本站发布的图文一切为分享交流，传播正能量，此文不保证数据的准确性，内容仅供参考
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