除了工业增加值，工业企业数据中，市场通常还很关注它的财务数据。 本文主要介绍工业企业财务数据。透过营收利润、资产负债等财务数据，可以系统地把握工业企业财务变化趋势。 分析从两个维度展开：一是分析利润表，重点是工业企业利润，它直接反映了工业企业的盈利状况，我们将从总量、行业结构、企业类型等角度对它进行解读；二是资产负债表分析，重点是工业企业产成品存货数据，它背后反映了供需关系变动，我们将从库存周期的角度对它进行解读。 1 初识工业企业财务数据 除了工业增加值，工业企业数据中，市场通常还很关注它的财务数据。下图展示了统计局披露的主要工业企业财务数据（蓝底方框内）。 这些财务数据，相当于简化版的企业利润表指标、资产负债表指标+财务分析指标。除资产、负债、营收、利润等数据外，还包括利润率、存货周转天数等指标。对于了解基础会计知识的读者而言，这些指标应该不会陌生。 它们的统计方式也比较简单，企业在国家联网直报系统中，填报自己的财务数据，然后再由统计局直接汇总而成。因此这些指标的含义，和它们在会计里的概念范畴也没有什么差别。由于核算流程简单，我们这里也不做过多介绍。 有些工业企业财务数据，比如利润，会同时公布绝对值和同比增速。需要注意的是，它们也是一项针对规模以上工业企业的统计，所以和工业增加值一样，也会受每年规模以上企业名单变动的影响，带来口径不可比的问题。 因此，尽管统计局公布了绝对值，但如果直接用绝对值来计算同比增速，会和官方调整后公布的同比存在差异。这种差异，在大多数时候很小，但在部分时间段可能会比较大，具体的我们在下文会再提到。 2 工业企业利润表解读 （一）工业企业利润表结构分析 我们完全可以用理解公司利润表的方式，来理解统计局的工业企业利润表数据。 1）营业收入大家都很清楚，它是工业企业销售产品所获得的收入。 2）营收扣除营业成本，再减去税金、期间费用、资产减值损失等成本费用科目，基本就得到了营业利润。 3）营业利润加上营业外净收入，约等于利润总额。 4）利润总额扣除企业所得税，就得到了净利润。 目前统计局披露的利润表数据主要有营业收入（主营业务收入）、营业成本（主营业务成本）、管理费用、销售费用、财务费用以及利润总额。2019年后稍有调整，主营业务收入（成本）被营业收入（成本）替代，前者不再公布相关指标，不过因为两者差距比较小，所以两个指标直接衔接起来即可，对分析的影响不大。 此外，尽管统计局还披露了投资收益、营业利润这两个指标，但它们的披露时间都比较短，从2018年开始才有数据，所以我们一般不太看。 2000年到2018年，营业成本占营收比重平均在85%左右，管理+销售+财务费用占营收比重平均约8.5%。前者总体呈现出上升趋势，而后者则呈现出下降趋势，它们互相形成了某种对冲关系。扣除完成本、费用，剩下的利润总额占营收比重（营收利润率）则平均约为5.5%。 在所有利润表数据中，市场比较关注工业企业营收、利润数据，其中又以利润总额同比，最受市场关注，因为它比较直接地反映了工业企业盈利状况（本来判断企业盈利的最直接指标应当是净利润，但由于统计局未披露工业企业净利润数据，所以只能用利润总额来代替）。 营收、利润总额作为常用会计概念，对投资者而言非常熟悉。同时，这些指标还可以和A股的微观数据相联系，进而对投资产生比较直接的指导意义。 通过下图可以看出，工业企业的营收、利润指标，和A股工业类上市公司的营收、利润增速之间，有着很好的拟合性。 统计局发布的工业企业利润指标是月度数据，相较于上市公司按季度发布的财报数据，时效性更高。宏观口径下数据和A股数据之间的高同步性，意味着我们可以用统计局数据来预判A股工业类上市公司的盈利数据。 例如2020年2季度，统计局公布的工业企业营收、利润累计同比明显反弹，基本上就可以提前判断工业上市公司的二季度盈利数据也会好转。而这些工业类上市公司数量占整个A股上市公司的68%，市值占57%左右，影响力不小。 我们知道，股票价格=EPS×PE。PE是市盈率，反映估值，而EPS是每股收益，反映企业盈利能力。若将利润总额增速近似地看成EPS增速，那么分析宏观口径下的工业企业利润增速，能够帮助我们对股票市场进行定价。 （二）工业企业利润数据分析 1、如何从总量角度进行观察？ 首先探讨一个问题：工业企业营收和利润总额，和我们上一篇提到的工业总产值和工业增加值之间，有什么联系？理解这一点，有助于我们厘清工业数据之间的内在逻辑。 第一，工业企业营收和工业销售产值的概念很接近，而销售产值又可以通过产销率与工业总产值相联系。 营收、销售产值都是和销售有关的概念。从2005-2016年的历史数据来看（工业销售产值只有年度数据，且自2016年以来已经停止披露），工业企业营收与工业销售产值的年度数值相当接近，例如在2016年，两者只相差0.03%。 工业销售总值和工业总产值之间，最主要的区别就在于，前者是基于销售来统计，而后者是基于生产。但这两者之间的差异也没有那么大，数据上来看，2001年以来，官方披露的产销率每年都在97%以上。历史上，工业总产值（2011年后停止披露）和工业销售产值数据结果也很接近。 一言以蔽之，尽管概念上有差异，但工业企业营业收入、工业销售产值、工业总产值在在数量关系上几乎可以等价。 第二，从概念上来说，工业增加值=总产值-中间投入，工业企业利润≈营收-成本，两者有点像，不过工业增加值并不等同于企业利润，甚至差的有点远。 从收入法可以看得更清楚，工业增加值=劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余，它的概念比企业利润要广得多，不仅包括营业盈余（有点接近于企业营业利润的概念，但不完全一致），还包括职工工资福利、生产税、折旧等等。而企业利润实际上只包含了企业所分配的利益。 但是，工业增加值的同比，和工业企业营收同比、利润总额同比之间，存在比较强的逻辑关联。 我们在《工业数据分析手册（一）》中，谈到了月度工业增加值的核算方法，它等于本月总产值×上年度增加值率，相当于控制住了增加值率这个变量，而在计算工业增加值增速时，又利用PPI指标剔除了价格因素。所以理论上而言，工业增加值同比是一个很纯粹的、只反映总产量（或者说实际总产值）变动的指标。 又因为工业总产值基本等于工业企业营收，所以某种意义上说，工业增加值同比，可以直接看作是剔除了价格因素的工业企业营收同比。 这也是为什么工业增加值同比+PPI同比（还原了价格因素），和工业企业营收同比的拟合效果非常好，形态几乎一致，甚至比拟合利润同比效果还好的原因。 工业企业利润=营收×利润率。营收又等于量×价，所以我们最终可以把工业企业利润变动的原因，拆分为三个部分：量、价、利润率。 一是产量的变动，可以通过工业增加值同比来观察。 二是价格的变动，可以通过PPI同比来观察。 三是利润率的变动，可以通过营业收入利润率同比来观察。 工业企业利润变化基本就是由这三个因素共同决定的。我们可以把每期的利润总额同比增速，拆分为工业增加值同比+PPI同比+营业收入利润率同比。下图展示了这一拆分结果。 换言之，如果我们要对工业企业利润进行分析，无非也就是从这三个角度入手，看看这三个变量的变动趋势如何，并继续深挖它们背后的影响因素。 理论上讲，量和价在大多数时候应该没有什么分歧，因为它们总是共同受下游需求的影响。下游需求一旦启动，大概率会同时带动量价回升。 但如果冲击来自于供给端，那么量和价有时可能会发生背离。比如2016供给侧改革后产能出清，PPI同比快速提升，但企业利润的修复也主要是依靠这轮涨价，量没什么太大变动。再比如，2020年1季度受新冠疫情影响，量出现了很明显的缩减，但是PPI同比的变动并不大。 利润率的波动主要受价格影响。比如2016-2017年PPI同比大幅上涨，同时带动了工业企业利润率上升。更准确地说，是原材料涨价，带动了上游和中游原材料行业的利润率提升，这段时期的工业企业利润回升的支撑力量也基本是这些行业。 总体而言，2012年后量（工业增加值）相对平稳，而价（PPI）以及利润率则处于较大的波动中。因此，工业企业利润的变化也主要受后两者驱动。 不过要说明的是，利润增长的可持续性，最终仍然取决于需求好不好，如果只是单一地受供给冲击下的价格上涨影响，工业企业利润增速回升，那么这种回升往往难以持续。 2、如何从行业角度进行观察？ 不同行业对应的需求不同，价格变动对它们的影响程度也不同，所以不同行业的利润同比走势，很多时候存在差异。接下来，我们从行业结构上来分析工业企业利润。 官方披露了各行业的利润总额的绝对值，可以直接计算出各行业占比。拿2019年数据来看，41个子行业中，前20大行业占比合计约为85%。其中规模最大的行业包括汽车、电子信息、电气机械、建材、化工、钢铁等，它们的利润变动会对整体的工业利润变动产生比较显著的影响。 同样地，可以参照和工业增加值类似的处理方法，对行业按照不同属性进行归类与合并（见《工业数据分析手册（一）》）。 我们这里主要从比较重要的上中下游视角展开分析，并沿用上一篇提到的上游、中游原材料、中游机械设备、下游的行业分类方法。 一个比较关键的问题是：哪类行业主宰了工业企业利润的变化？ 要回答这个问题，需要将工业企业利润累计同比按照上中下游进行相对精确的拆分（可以通过各行业利润的动态占比×各自累计值的同比来拆分，不过由于并非官方公布的同比，在2017-2019年存在较大误差），拆分的结果如下图所示。 分阶段来看上中下游的同比变动特征。自2013年以来： 1）2013-2014年，总体利润增速持续下行，下游行业的利润同比走弱是主导。而上游、中游利润同比均出现了微弱的好转。 2）2015-2016年，总体利润增速见底回升。见底，主要是因为上游行业利润陷入深度负增长。回升，最主要的支撑力量也是来自于上游以及中游原材料行业，相较之下其他行业没有很明显的改善。 3）2017-2018年，总体利润增速快速下行。问题主要出在中下游行业同比的快速下滑，尤其是中游原材料（这一时期受到了统计因素干扰）。 4）2019年，利润增速微弱回升，中下游均有利润好转迹象，但中游原材料更明显。 5）2020年，新冠疫情使得工业利润增速砸出深坑，而后向上修复。上游和中游原材料都修复得比较慢，中游机械设备和下游倒是修复得比较快，尤其是中游机械设备。 综上，不同时期工业企业利润变动的主导行业可能不一样。但掐头去尾来看，中游原材料行业的变动，可能是一条比较明晰的主线，它很大程度上决定了工业企业利润同比的形态，这可能和这个时期价格成为主要变量有关。 既然这一时期主要是价格在影响工业利润增长，那么这种供给端冲击下的涨价，会影响各行业的利润分配吗？ 价格驱动和需求驱动工业利润的逻辑不太一样。如果是终端需求强势启动，那么中下游会首先响应，量价齐升，利润增厚，然后再向其他中游、上游传导——此时所有行业的情况都有所好转，整个工业利润蛋糕都在做大。 但如果是在供给侧改革下，上游和中游原材料价格涨价，理论上来说，可能会侵蚀中下游的利润空间，这具体又取决于终端需求是否强劲。如果终端需求强劲，那么价格或许可以继续向下传递，中下游可以将成本继续转嫁给消费者，但如果需求比较差，那么中下游或许只能承受更高的成本，盈利能力可能会被削弱。 我们先来观察2016-2017年供给侧改革时期的价格变化特征： 代表工业上游、中游原材料价格的PPIRM同比、PPI生产资料同比明显大涨。 代表工业下游价格的PPI生活资料同比、代表消费价格的CPI非食品同比也有一些涨幅，但涨幅相对有限（PPI生活资料当月同比从2015年末的-0.4%涨至2016年末的0.8%，CPI非食品项当月同比则从1.1%涨至2%）。它们与PPIRM同比、PPI生产资料同比之间形成了剪刀差。 尽管从历史数据来看，工业下游行业的价格弹性一直比较弱，但这一次的反弹力度比以往更弱，也说明了终端需求比以往更低迷。 上游、中游原材料涨价更快，而下游涨价偏慢，说明下游没能完全把成本继续转嫁出去，那么下游的盈利空间可能会被压缩，营收利润率应该走弱。 分别计算各行业的营收利润率变动百分点，可以发现，在2015年末-2017年年中这个PPI上涨最猛烈的时段，上游采掘业、中游原材料行业的营收利润率上涨比较明显，尤其是采矿业、石油、钢铁、化工，中游机械设备变化微弱，而下游中则有较多行业出现了利润率下滑。 这意味下游行业，在面临原材料涨价、同时需求又没那么好的时候，盈利能力的确有所弱化，利润空间遭到了上游、中游原材料行业的侵蚀。 当然，侵蚀效应并没有那么显著。我们用整体法分别计算出上中下游的营收利润率，可以看到，相较于上游、中游原材料而言，中游机械设备和下游的营收利润率一直以来变动幅度都很小，除了年内的季节性波动外，各年的利润率差别不是很大。我们理解原因可能有两点： 一是可能原材料成本在下游产品价格中所占的比重没有那么高，所以原材料上涨，对下游行业价格、利润率的影响都没有那么大。 二是可能下游行业（主要面向消费）和上游、中游原材料行业的联系没有那么紧密，中游原材料涨价的影响可能更多地传递到了非工业行业如建筑业等。 3、如何从企业类型角度进行观察？ 还有一种常见的观察工业企业利润的角度，即企业经济类型（或者说是企业登记注册类型）。 由于企业经济类型分类口径多而杂乱，概念上有时也存在一些交叉重叠，有时会引起误解。这里我们先来简单梳理一下它们之间的关系。 根据2011年版《关于划分企业登记注册类型的规定》，目前的企业登记注册类型包括国有企业、集体企业、股份合作企业、联营企业、有限责任公司、股份有限公司、私营企业、其他企业等内资企业，还有外商和港澳台商投资企业，一共9类。 年度的工业财务数据统计，包括以上9个类型，它们互不重合。如果将这9个类别的企业数加总，得到的数据和官方公布的总数是一致的。 在9大类企业中，国有、集体、股份合作、联营工业企业都有一定的社会制度属性，现在的数量已经比较少，它们4个再加上“其他工业企业”，占比合计只有1.4%左右。剩下来的还有有限责任公司、股份有限公司、私营企业、外商和港澳台商投资企业，它们的企业数占比分别约为24.6%、3.2%、58.3%、6%。 这四类企业的关系比较让人困惑，从定义来看，私营企业只是强调自然人投资设立或控股，外商和港澳台商投资企业只是强调由境外资本投资，这并不妨碍它们成为有限责任公司或者股份有限公司。按理来说，它们之间应该存在着交叉关系。 在实际中，统计局会依据《企业登记注册类型对照表》，将企业在工商总局的登记类型，转换为统计局的登记注册分类。下图中可以看到，尽管同样是在工商总局登记的有限责任公司/股份有限公司，但由于股权性质差异，有一些会被统计局归了私营企业，有些归为了外商投资企业，剩下的一些被才会真正纳入“有限责任公司/股份有限公司”。所以也没有出现重复计算问题。 再来看月度的工业财务数据。目前月度数据披露的企业经济类型，主要是4类：分别是国有控股企业、股份制企业、外商及港澳台商投资企业、私营企业。本来还有集体企业，但因为它占营业收入比重相当低，2019年起取消发布了。 这4类企业的单位数，加总起来大于工业企业总数，很明显概念存在交叉。实际上，月度的工业企业单位数，其实是等于国有企业（不是国有控股）+股份制企业+外商港澳台商投资企业+其他企业，而不是这4类企业加总。 那么这4类企业概念又该怎么理解，怎么与上文提到的9类企业对应？ 1）国有控股企业比较好理解，很明显它代表了国有经济。 2）外商及港澳台商投资企业也好理解，它代表的是外资经济。 3）股份制企业是一个容易弄混的概念，从数量关系上看，它实际上=股份合作企业+联营企业+有限责任企业+股份有限公司+私营企业。并且它同时包括国有和非国有的部分（国有控股企业即是从其中衍生出来的），范围相当宽泛，占规模以上工业单位数比例高达84%左右。总的来看，它其实更接近“内资企业”的概念，适合与外资企业进行对比。 4）私营企业是股份制企业中的一种，它比较接近于我们更常谈到的民营企业，市场大多数时候也是把它们放在一起谈论。但严谨地说，民营企业在法律上还没有明确的概念界定，在通常的语境下可以将它理解为一种非公有制经济（非国有、非国家控股企业）。而私营企业则特指那些自然人持股设立或控股的企业，范围要小于民营企业。私营企业适合与国有控股企业进行对比。 从四大类型企业各自的利润同比走势来看，变动方向还是比较一致的。不过，国有控股工业企业的波动率明显要更大。在2017年，国有控股企业的利润同比显著地高于私营企业，有部分观点将这一点当成“国进民退”的论据之一。 但这其实是因为，国有控股企业集中在上游开采、中游原材料等领域，而上文也提到过，这些领域由于供给侧改革后，价格处于高位，在2017年的景气度相当高，再加上国有控股企业数量相对较少（只有私营企业的十分之一不到），弹性更高，所以利润同比在这一时期的表现，会明显好于其他类型的企业。 另外，国有控股企业和私营企业面临的融资约束不太一样。在信用收紧的情况下，私营企业面临的融资难、融资贵问题会更严峻，理论上这应该会造成私营企业的盈利状况弱于国有控股企业。但以信用迅速收紧的2018年来看，反倒是国有控股工业企业的利润总额同比下滑的更快，这也主要是因为上游、中游原材料利润同比下滑。 所以总的来说，国有控股企业和私营企业的差异，大多数时候未必是企业性质差异带来的，而是上中下游行业差异带来的。 4、再议2018年的数据分歧 最后，再来分析一个曾经争议较大的问题：2018年，用工业企业利润总额累计值算出来的同比（-11.8%），明显小于官方公布的同比（+10.3%）。当然，不止是利润总额，利润表、资产负债表其他指标也出现了类似的情况，这是为什么？ 首先可以排除统计局人为调高同比数据的可能性。有一个简单的证据：A股工业上市公司营收同比和利润同比，在这段时间也还保持在较高水平，和官方公布的同比走势还是比较吻合的（见图表2、3）。 和行业有关吗？行业结构上似乎看不出什么端倪，因为除了烟草业、水电燃气供应业等个别行业以外，几乎所有行业的累计值同比，都明显小于官方公布的累计同比。 问题可能还是出在统计口径的调整上，面对公众质疑，统计局也给出了四点相关解释： 1）规模以上企业统计数量发生了变化。 2）加强统计执法，对不符合规模以上工业统计要求的企业进行了清理。 3）“营改增”政策实施后，剥离了非工业生产经营活动业务数据。 4）对企业集团（公司）跨地区、跨行业重复计算进行了剔重。 第1点、第2点解释，都是在讲规模以上企业样本缩小的问题。也有部分市场观点从这个角度出发进行解释，认为这反映了供给侧改革和去产能的结果。规模以上企业样本数量减少，所以用累计值算出来的同比要小于官方同比。同时由于行业集中度在不断提升，形成了所谓的“幸存者效应”，留在样本内的、经营质量好的的大企业，利润表现也会更好。 的确，2018年规模以上工业企业数量相较于2017年减少了6929家（降1.8%），样本量有所减少。 但问题在于，过去的20年间，其实出现了好几次同等级别的规模以上企业数量锐减，比如在2014年4月曾减少1.4万家，2015年3月曾减少9151家，2016年5月曾减少1.1万家，这三个时间点尽管用累计值算出来的同比，也是低于官方同比，但差距全都在1个百分点内，没有出现像2018年一样的巨大裂口。 第3点的解释力度可能也不是很大，毕竟工业企业非主营业务收入占营收比重很低，历年来只有2%-3%左右，就算剔除掉其中的非工业生产经营活动营收，带来的影响应该也没有那么大。 目前来看，第4点可能是更主要的原因，即剔除跨地区、跨行业计算的重复值。但这一点比较难证实，也很难证伪。有两个证据或许能够间接说明这一点： 一是国家统计局的剔重工作开始于2017年四季度，而这正好也是累计值同比与官方累计同比分化的开始时间。 二是在所有经济类型的企业中，国企是唯一没有出现显著数据分化的类别（尽管它在2018年的规模以上企业数样本缩减比例，和其他类型几无差别）。这可能和它作为国企，数据报送质量相对更好有关，所以统计局的剔重工作对它影响较小。 3 工业企业资产负债表数据解读 （一）工业企业资产负债表结构分析 统计局公布的资产负债表数据主要有以下一些：1）资产端包括流动资产、应收账款、存货、产成品存货、总资产；2）总负债和所有者权益。 首先来观察资产负债率的变动，它显示了工业企业的杠杆情况。注意，上文提到了，2017-2018年工业财务数据出现了比较严重的统计异常，而官方公布的资产负债率其实是用累计值计算出来的，没有剔除掉异常因素。因此，如果我们直接用官方公布的资产负债率，可能会出现误读。 要观察真实的企业资产负债率，需要用官方同比先推算出2017年以后的总资产、总负债累计值，然后再计算资产负债率。虽然由于规模以上口径变动的原因，计算结果仍然存在一定误差，但误差在可接受范围内（我们在本文中提到的其他财务比率，除非有特别说明，否则都按照相同方法进行了调整）。 可以看到，21世纪以来，除了在2002-2004、2008年进行了微弱的加杠杆以外，工业企业一直处于去杠杆进程中。 2017年后，官方公布的资产负债率出现明显反弹，然而这是一次统计调整带来的“虚假”反弹。通过计算调整后的资产负债率，可以发现企业整体仍然在去杠杆。 分企业类型来看，国企和私企杠杆存在显著分化。 国有控股企业的资产负债率在2008年后进入上升状态，在2016年后进入下降状态，这主要是因为2008年后基建、地产需求强劲，国有控股企业主要对应的上游和中游原材料行业大幅加杠杆，而在2016年供给侧改革后则转为去杠杆。 相应的，私营企业资产负债率自2006年以来，一直在持续下滑，但到了2018年后有所回升。考虑到2018年后的经济金融环境，私企可能并不是在主动加杠杆，而是在融资环境恶化的情况下被动加杠杆。 再来看资产端。工业企业资产同比会略微滞后于营收同比。这主要是因为，当企业营收好转的时候，现金、企业应收账款会增多，补充存货的意愿也在增强，导致流动资产增加，进而带动资产同比提升。 资产结构中，流动资产占比从21世纪初的40%，提升到了当前的50%左右，总体来看资产流动性有所增强。 其中，流动资产占总资产比重在2009后出现一次大幅提升，2012年后又逐渐滑落，这个波动主要由存货变动贡献。而2015年后触底回升，则更多由应收账款支撑。 可以继续观察与存货和应收账款相关的两个指标： 一是存货周转天数，不过官方披露的主要是产成品周转天数。企业存货通常包括原材料、在产品、半成品、产成品、商品以及周转材料等，而产成品存货，其实就是已经生产完了、但还留在仓库里没有卖出去的产品，也就是市场常说的“库存”。 产成品周转天数=360×平均产成品存货÷主营业务成本×累计月数÷12。产成品周转天数越少，反映工业企业库存周转越快，产品卖得越顺利。 二是应收账款平均回收期。它等于360×平均应收账款÷营业收入×累计月数÷12，应收账款收回期越短，说明赊账越少，收账迅速， 企业的资金使用效率更高。 同样的，这两个指标也需要进行调整，否则也会得出错误结论。如果采用官方数据计算同比，在2017年之后，产成品周转天数同比、应收账款平均回收期同比均出现了明显上行。而从调整后数据来看，两者均没有出现异常，而是平缓抬升。 2020年1季度，两个指标再次出现了跳升，无论是调整前还是调整后，都显示了这一现象。产成品周转天数的跳升主要受新冠疫情影响，企业库存被动积压，几乎无法周转。应收账款平均回收期的跳升，一方面是因为企业业务无法开展，营收快速下滑，另一方面是因为疫情冲击下，企业普遍收不上来款，所以应收账款处于高位。 （二）工业企业产成品存货数据分析 1、产成品存货与库存周期 产成品存货数据是工业企业资产负债表中，最受市场关注的数据。 工业企业的产成品存货，或者说库存状况，背后反映的是供需力量的对抗。如果需求弱于生产，产品卖不出去，那么库存就会不断积压，具体表现为产成品存货同比走高。相反地，如果需求强于生产，库存去化往往就会比较快。 随着经济增长和企业规模扩张，产成品存的货绝对值本来就在不断增长，所以它没什么太大的分析价值。我们一般观察的是产成品存货的同比，而不是绝对值。 需要注意的是，产成品存货是用金额来度量的，所以它的同比也涵盖了价格因素，不能完全准确地反映出真实库存数量的变动。比如，当产品价格下行的时候，可能从价格渠道带动产成品存货增速下行，这就使得真实库存的增速可能被低估。 历史走势显示，产成品存货同比和PPI同比有着比较强的正相关性，PPI同比会稍微领先一些。计价因素部分地解释了库存与价格之间的同向变动关系。 事实上，工业企业产成品存货数据是度量库存周期最核心的指标。库存周期是一个市场上颇为流行的讲法，我们向读者简单介绍这一概念。 从历史来看，经济总是在周期性地波动，尽管不是简单的重复，但仍然呈现出一些规律性。 根据不同的驱动因素，目前被总结出来的经济周期分好几种，有技术周期、产业周期、房地产周期、金融周期、资本开支周期等等，并分别被冠以不同的名称，比如康波周期、库兹涅茨周期、朱格拉周期等。 而库存周期，正如其字面意义所表示的那样，它是对企业库存周期性波动的一种描述。这种大约40个月左右的经济短周期波动，最早由经济学家约瑟夫·基钦在1923年提出，因此也被称作基钦周期。 上文曾说道，企业库存是供需力量对比的结果。相对于需求变化而言，供给的变化往往存在时滞，这就会导致库存水平出现周期性的波动。 所以说，所谓的“库存周期”，本质上其实是提供了一种简洁的切入角度，来刻画供给与需求在短期内不断互动和调整的过程。 需要说明的是，存货变动对GDP变动的贡献其实很小，它和GDP同比走势的相关性，更多地说明了库存周期是经济周期的响应结果（或者说滞后表现），而不是成因。所以说有观点认为库存周期会对经济周期起支撑作用，从逻辑上来说其实是颠倒了因果关系。 针对库存周期，最好是抱以这样的态度：把它当作一种直观的、经验性的线索。比如，如果库存水平已经接近历史底部，我们可以基于这个信号，推测经济周期可能即将见底反弹。但这是一种经验性的猜测，而不是逻辑性的判断。至于是否真的如此，显然还需要更多的经济指标进行交叉验证。 库存周期该怎么度量？一般来说，它需要由两个指标来界定： 一个是库存指标，市场上普遍采用的是工业企业产成品存货同比。 另一个是生产指标或者是需求指标。 目前缺乏一个比较合适的需求指标。部分研究会采用PPI同比、PMI新订单等作为需求的替代指标，但它们都有着比较明显的缺陷，比如PPI同比不包含“量”的信息，且实际上受供需两端影响。PMI新订单则在统计方式方面和产成品存货有较大差异。 生产指标方面，可以采用工业企业营业收入同比作为替代指标。上文也提到了，它基本上等于工业增加值同比+PPI同比，同时包含了产量、价格信息，与同样是名义值的产成品存货可以保持一致。 工业企业产成品存货同比走势，决定了经济是处于补库存还是去库存阶段，而工业企业营业收入同比走势，则决定了库存行为是主动还是被动的。 两两组合下，一轮完整的库存周期一般包括四个阶段： 1）主动补库存：经济繁荣，需求进入旺盛期，产品销路较好，因此企业更大力度地加快生产，库存水平持续提升。具体表现为产成品存货同比上升+营收同比提升。 2）被动补库存：经济走过繁荣的顶点，迈向衰退，需求已经下滑，企业生产也随之放缓，但需求下滑的更快。产品更不好卖了，积压在仓库，导致库存水平继续提升。具体表现为产成品存货同比上升+营收同比下滑。 3）主动去库存：经济由衰退进入萧条期，需求低迷，企业的生产也开始大幅收缩，库存水平走低。具体表现为产成品存货同比下滑+营收同比下滑。 4）被动去库存：当经济再度由萧条迈向复苏，需求回温，这时企业的生产也随之重启，但还没有完全跟上需求，导致库存水平仍在被动下降。具体表现为产成品存货同比下滑+营收同比提升。 2、中国历史库存周期分析 自2000年5月以来，中国已经相对规律地经历了大约6轮库存周期，目前尚处于第6轮中。每一轮周期又包含了上文说的“主动补库存-被动补库存-主动去库存-被动去库存”4个阶段。 我们将中国历史上的库存周期展示在下图中。 从中国历史库存周期的轮动中，可以解读出这样一些信息： 1）库存周期（即产成品存货同比）的经验底部大概在0%附近，历史最低点为-1.9%。 2）前5轮周期的持续时长有所不同。最短的是第1轮，共27个月，最长的是第4轮，共45个月。平均大概是37.2个月，和基钦研究发现的40个月比较接近。当下正在经历的第6轮周期，时间跨度则相对更长。 3）每轮周期的强度（曲线斜率）也不同。其中第一轮的反弹强度最小，第四轮的反弹强度最大。而后第5轮、第6轮的反弹强度都比较弱，并且第6轮还出现了周期顶部平坦化的特征。 4）每轮库存周期中，四阶段占比各有不同。综合来看，被动去库存时间最短，且变化不大。近年来主动补库存的时长正在逐渐变短，而被动补库存的时长在增长，同时在第5轮、第6轮周期中，主动去库存的时间跨度也开始明显拉长。 这说明，库存周期虽会重演，但不会简单重复。无论是持续时长、周期强度、四阶段各自占比，乃至曲线的形状，都会因为周期驱动因素的不同而存在差异。 总体而言，有强需求作为支撑的库存周期，表现会更好。比如2002年加入世贸组织后外需极为旺盛，再加上房地产高景气度，使得第2轮库存周期相当强劲，补库时间持久，特别是主动补库存阶段，长达19个月。甚至到了最后去库存阶段时，库存水平降的也不多，很快又进入了第3轮补库周期。 2008年金融危机后，尽管货币大放水+四万亿刺激政策见效快，第4轮周期反弹力度大，但实际上这种需求难以持续，所以主动补库存持续期很短，随后经济进入了漫长的被动补库和主动去库阶段。 到了第5轮、第6轮，中国经济正处于一个更大的经济下行周期中，需求始终较为疲软，使得库存周期反弹强度不大，并且主动补库存持续期也已经大大缩窄，分别只有8个月和10个月。 对于当下的第6轮库存周期而言，初始的回升动力主要有两个：一是受益于房地产投资和出口的好转，二是受益于供给侧改革后PPI同比提升。这分别从量、价两个方面带动了企业补库。 但是房地产和出口的回升总体而言比较温和，来自需求的支撑力量还不是很充分，消费、制造业投资等都在走弱。而供给冲击下的价格上涨，也是偏短期且不可持续的。这都限制了第6轮的主动补库期持续时间和周期强度。 另外，第6轮周期中还出现了特殊的“顶部平坦化”现象，即2017-2018年间产成品存货同比，长期维持在7%-9%区间内小幅波动。 我们猜测这可能与供给侧改革有关。供给侧改革以前，企业补库会相对自由地上升到一个峰值，然后再滑落，然而2016年后生产受到供给侧改革的约束，企业补库也面临着天花板，库存水平只能徘徊在一个比较平坦的上限附近。 2019年四季度，库存水平已经基本触及至0%左右的经验底部，当时市场上也出现了新一轮库存周期即将开启的声音。 然而，尽管2020年库存水平的确向上反弹了，背后推手却并非是经济复苏，而是新冠疫情。新冠疫情让这轮本就不那么“常规”库存周期，再度发生了变形。 在2020年一季度的防疫措施下，企业停产停工，生产能力受限，但同时物理隔离下，总需求也在快速收缩，导致库存被动积压。经济从2019年底的主动去库存，直接切换到一个类似于被动补库存的状态。 不过随着中国疫情防控顺利，企业陆续复工，需求好转，库存又在逐渐去化，但目前仍然处于8.3%的相对高位（截至2020年6月）。 3、行业库存周期的分化 接下来，我们观察各个行业的库存周期状况。 如果不考虑新冠疫情冲击，只看2019年底各行业所处的库存周期位置，那么当时绝大部分行业都处于被动补库存和主动去库存阶段中。 上游行业以被动补库存为主，中游行业以主动去库存为主，下游行业则被动补库存和主动去库存皆有。说明上中下游行业均处在一个需求较为疲软的阶段。 不过，也有很多行业库存去化比较彻底，2019年正在接近或已经突破了历史经验底部，特别是中下游行业，比如电气机械、汽车、造纸、食品、家具等。这意味着一旦需求启动，可能这些行业的库存周期的反弹会比较明显。 有个别行业在2019年四季度似乎出现了主动补库的迹象，比如汽车制造业以及与它相关的橡胶和塑料制品业。 历史上，汽车销量同比明显领先于汽车制造业库存同比，而2019年汽车销量开始见底回升，需求回暖大概率是这次汽车制造业的主动补库动力。正如上文所说，汽车库存已经到达历史最低位，所以这次的反弹力度也比较大。但是到了2020年，主动补库行情就被疫情给中断了。 部分行业如家具制造业、电气机械等也在2019年年末出现了主动补库存迹象，它们也是库存突破了历史底部的行业。 在2020年疫情发生之后，各行业目前又处于什么情况呢？ 随着疫情防控到位，各行业的库存同比在走过了2020年的一季度高点后，基本都开始下行。但各行业库存去化速度有所不同。 其中中游原材料行业既是疫情期间库存积压最严重，但也是疫后去化速度最快的行业，比如化工、非金属矿、钢铁、金属制品等。 这主要是因为它们对应的下游需求更多地来自于工业需求，只要下游企业不复工，它们的库存就完全没办法消化。 而随着疫情冲击逐渐消解，企业复工后工业生产反弹，同时房地产为了弥补疫情造成的工期延误，加快了施工进度，再加上基建加速启动，短期内各行各业对原材料需求都比较大。因而带动了中游原材料行业库存的加速去化。 同理，中游机械设备也主要面向工业需求，库存也积压得比较严重。但它的去化速度也没有中游原材料这么快。毕竟企业刚刚遭受了一波疫情冲击，元气大伤，对经济的预期还比较差，购买机器设备、扩大产能的意愿不是很强烈，所以中游机械设备的需求端相对低迷。 对于下游行业来说，多少有一些刚性消费需求在支撑，所以它们的库存水平积压幅度相对较小。而疫情冲击了居民资产负债表，消费需求偏弱，因此下游行业后续的库存去化速度也比较慢。 在所有工业行业中，有两个行业比较特殊，一个是计算机通信，一个是医药。 这两个行业的产成品存货同比，并没有像其他行业一样，在3月到达峰值后就回落，而是在高位延续了一段时间，甚至继续向上。与此相对应的，是它们的营收同比也在反弹。 这意味着，它们反而进入了主动补库存的状态。而不是因为产品卖不出去导致库存积压。这也比较好理解，因为医药制造业、计算机通信业和海外防疫需求高度相关，前者受益于直接的医疗防护，后者则受益于线上办公需求的增加。 假如把疫情当作一场纯粹的外生冲击，也就是说只带来了短期的、一次性的影响，那么可以假定，疫情冲击结束后，生产和需求会反弹至疫前水平，原来被动积压的库存逐渐去化，库存水平也会先向疫前水平（也就是2019年末水平）收敛，然后再回归到原来的周期轨道中。 总的来说，目前各行业的的最新库存水平（2020年6月），仍然普遍高于疫情前水平（2019年四季度），这意味着各行业“复位”可能还需要一段时间。其中，中游原材料可能会率先回归疫情前水平，而其他行业大概率会更慢，尤其是下游行业。 但“疫情一次性冲击”其实是一个不够合理的假设。实际上，疫情会通过损坏资产负债表，给经济施加以长期的影响。具体可能体现在：1）库存周期在低位的时间可能会延长。2）下一轮新的库存周期的反弹力度可能更弱。3）主动补库存的持续期更短。 此外，不同行业对应的需求也不同，疫情冲击对终端需求的影响是有差别的，这使得行业间库存周期分化、错位的现象可能会更明显。与消费、出口和制造业投资相关的行业（主要是中游机械设备和下游），库存周期开启的难度加大，而与地产、基建相关的行业（主要是中游原材料），库存周期更有希望开启。 其实，不同行业间的分化早就已经出现了。下图中可以看到，自2016年以来，上中下游库存周期的同步性已经很差了。 并且，有一些行业的库存周期已经变得更加短期化、碎片化了。尽管这轮从2016年开始的库存周期，整体上看好像还没有走完，但很多行业其实早已走完了一轮完整周期，甚至还开启了新一轮周期。 这一点可能在上游行业体现的比较明显，比如黑色金属矿采选业的库存早在2018年2季度就已经触底回升了，而煤炭开采业和洗选业则是在2019年2季度。其他比如化工、化纤、能源业等也呈现出类似的特征。 行业间的周期分化加剧，可能会带来整体库存周期的变形和不确定性，这将导致整体的库存周期判断起来更有难度。所以对于库存周期的使用，需要更加谨慎。
在完成借壳重组一年多后，协鑫能科未分配利润时隔7年终于再次转正。 日前，协鑫能科披露的2020年半年报显示，上半年公司实现营业收入53.27亿元，较上年同期增长5.28%，实现归属于上市公司股东的净利润3.53亿元，较上年同期增长31.77%。截至6月30日，协鑫能科弥补完所有的亏损，账面累计未分配利润为1.48亿元。 据记者统计，2011年底至今，该公司已连续8年未推出分红方案。8月18日，公司副总经理兼财务总监彭毅在接受记者采访时透露，借壳完成后一年多时间，通过努力公司已弥补完历史亏损，未分配利润达1.48亿元，后续公司会根据经营计划以及经营状况制定相应的分红计划。 未分配利润由负转正 协鑫能科原股票简称为霞客环保，2016年，霞客环保净利亏损超4000万元。 主业面临困境，对于原霞客环保的投资者来说分红也一直无望。记者梳理公司历年报告了解到，自2013年起至2020年3月底，上市公司未分配利润一直为负值，截至目前，公司已连续8年没有进行现金分红。 重组成为公司脱胎换骨的“良药”。2018年，霞客环保启动重大资产重组，置出盈利能力较弱资产的同时注入盈利能力较强的协鑫智慧能源90%股权，2019年5月份，重大资产重组资产交割实施完成。完成借壳上市后一年，更名后的协鑫能科未分配利润终于摆脱负值。截至2020年6月30日，上市公司未分配利润为1.48亿元。 依据重组业绩承诺，协鑫智慧能源在2020年度和2021年度实现的合并报表范围扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于5.81亿元和5.98亿元。如若业绩承诺能如约完成，后续公司可分配利润还将继续扩大。 8月18日，在接受记者采访时，公司总经理费智坦言，“上半年疫情给公司整体生产经营带来了一定的影响，在售汽量上，上半年公司累计完成结算汽量663万吨，同比减少3.9%。上半年受煤炭价格、天然气价格的下降以及公司内部经营管理体系的调整，业绩保持了稳定增长，从全年来看，业绩的大幅度增长应该是大概率事件，完成业绩承诺应该是没有问题的。” 将适时制定分红计划 彭毅表示：“在满足现金分红的条件下，公司每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的10%，且任何三个连续年度内，公司以现金方式累计分配利润，不少于该三年实现的年可分配利润的30%，这是我们对整个分红的政策安排。” 半年报显示，截至2020年6月底，协鑫能科股东户数达2.12万户。对于投资者来说，时隔8年，公司已具备分红条件，后续将有望获得来之不易的分红收益。 “对于协鑫能科来说，如今借壳完成后，公司的未分配利润得到了弥补，转正后上市公司此时有必要进行分红。”清晖智库首席经济学家宋清辉在接受记者采访时表示：“连续稳定的现金分红是上市公司具有投资价值的体现，A股上市公司应该多向投资者分红。” “A股上市公司在制定分红计划时，要根据实际情况量力而行，应着眼于公司的长远和可持续发展，在综合分析股东要求和意愿、企业经营发展实际、外部融资环境等因素的基础上，充分考虑公司目前以及现金流量状况、未来盈利规模、发展所处阶段等情况，保持分红政策的稳定性。”宋清辉强调。
近期，ST昌九（600228）发布公告称，筹划通过发行股份、支付现金等方式收购上海中彦信息科技股份有限公司(下称“上海中彦”)100%股份。尽管其他交易细节均未披露，但标的业绩承诺却早早给出“明数”―计划三年合计盈利6亿元左右。 天眼查信息显示，上海中彦系电商导购平台返利网的经营主体。返利网盈利模式是厂家或供货商为刺激销售，提高经销商销售积极性而采取的一种正常商业操作模式。商家为提高销售会将一部分利润分给推广者，而推广者又将利润返给消费者。 面对三年6亿的利润承诺，返利网后续将如何完成？ 返利网目前拥有累积注册人数超2.4亿人次，合作伙伴几乎涵盖所有知名电商，包括淘宝、京东、苏宁易购（002024）、苹果中国官方商城、一号店、亚马逊、聚美优品等主流电商平台。 随着电商知名度的提高，自有导购内容的丰富，电商与返利网站的利益划分越来越向电商偏移，很多电商、品牌商都在加强内容营销，并开始自建基于内容的导购平台。因此，有业内分析人士指出，返利网商业模式上需要具有创新，适应市场竞争状况变化，否侧无法应对电商大平台、微信生态圈自建导购引流平台。加上此前上市的值得买（300785），以及其他返利电商平台竞争和整个行业快速变化，返利网占据行业地位及相应市场份额的压力不小。 但参考什么值得买的业绩，返利网要实现这一业绩的难度并不大。值得买财报显示，2015年-2018年，公司营收及分别为9729万元、2.01亿元、3.67亿元、5.08亿元；净利润分别为1934万元、3516.37万元、8624.14万元、9571.92万元；2019年公司营收约6.62亿元，同比增长30.43%，净利润约1.17亿元，同比增长22%。 在当下行业竞争日趋激烈的背景下，返利网上市后葛永昌如何“出牌”无疑将成为关注的焦点。
今年，沃尔玛连续第七年成为全球最大公司，中石化仍位列第二，国家电网上升至第三位，中石油位列第四，而壳牌石油下降至第五位。 今年排行榜最引人注目的变化无疑是中国大陆公司实现了历史性跨越：今年，中国大陆(含香港)公司数量达到124家，历史上第一次超过美国(121家)。加上台湾地区企业，中国共有133家公司上榜。 在盈利方面，沙特阿美仍以882亿美元的利润位居榜首。伯克希尔-哈撒韦紧随其后，以814亿美元的利润位列第二，苹果则退居第三。工、农、建三大中国银行继续位列利润榜前10位。微软公司凭借云业务的出色表现，利润同比暴增近137%，进入利润榜10强，位居第五。 今年《财富》世界500强排行榜一共有25家新上榜和重新上榜公司，其中新上榜的中国公司有8家，它们是：上海建工（600170）、深圳投资控股、盛虹、山东钢铁（600022）、上海医药（601607）、广西投资、中国核工业和中煤能源（601898）。
图片来自网络 2020年《财富》排行榜今日发布，中国共有十家银行上榜，其中有五家排名上升，工商银行蝉联银行类榜首。十家上榜银行利润占全部上榜中国大陆企业利润总额的44%。相比往年占比50%以上，今年上榜银行利润占比已经明显下降，但是比例仍然过高。 今年世界500强排行榜最引人注目的变化无疑是中国大陆公司实现了历史性跨越：今年，中国大陆（含香港）公司数量达到124家，历史上第一次超过美国（121家）。加上台湾地区企业，中国共有133家公司上榜。 在这133张中国上榜公司中，进入榜单的中国银行共有10家，分别为工商银行（24）、建设银行（30）、农业银行（35）、中国银行（43）、交通银行（162）、招商银行（189）、浦发银行（220）、兴业银行（222）、民生银行（239）、中国光大集团（253）。 其中工行、建行、农行、中行这四大国有银行成功跻身前十名，分列六、八、九、十名。这也是中国银行中国银行自2016年后首次重回前十。 此外，四大国有行继续位列世界500强银行业分榜前五名，分列一、二、三、五名，排在第四位的为美国摩根大通公司。 在排名变动方面，十家银行呈现“五五开“局面。工行、建行、农行、中行和光大集团实现排名上升，其中光大集团增幅最大，由去年的289名升至253名，上升36位，营业收入469.6亿美元。 根据光大银行2020年一季度财报披露，其资产总额达到5.23万亿元，较上年末增长10.53%。此外，财报披露，受疫情影响，一季度银行零售业务受冲击较大，但理财子公司的经营效益则出现较大增长，资产管理业务中收同比增长284%。 工商银行以1170.7亿美元的营业收入排在世界第24位，较去年上升2名，继续领跑世界500强银行行业榜单，蝉联“宇宙第一大银行“之位，营业收入高于排在银行类第二名的建设银行181.8亿美元。值得关注的是，根据工行2020一季度财报，截至一季度末，工行资产总额为32.09万亿元，比上年末增长1.99万亿元，增长6.59%，已超过其2018年全年资产增加值。 此外，有五家银行排名出现下降，其中交行下降幅度最大，由去年的150名降至162名，营业收入665.6亿美元。招行、浦发、兴业、民生银行也均有小幅排名下滑。 据榜单披露，以上这10家银行利润占全部上榜中国大陆企业利润总额的44%。相比往年占比50%以上，今年上榜银行利润占比已经明显下降，但是比例仍然过高。而银行利润过高必然挤压非金融企业的利润。如果不计算银行所得利润，2019年中国大陆上榜的非银行企业114家平均利润只有近22亿美元。作为对比，113家美国非银行企业平均利润高达到63亿美元，接近中国大陆企业的3倍。 银保监会数据显示，2020年上半年，商业银行累计实现净利润1.0万亿元，同比下降9.4%。根据各银行2020一季报披露数据，从净利润金额来看，工建农中四大行净利润合计2821.19亿，占到全部A股上市银行净利润的57.67%。工行和建行2020年一季度净利润超过800亿，分别达到844.94亿和808.55亿，之后是农行641.87亿，中行525.83亿。招行、交行、兴业净利润在200亿到300亿之间。
主要观点 （一）6月数据简述：量价齐升，利润率进一步上行 6月规模以上工业企业实现利润总额6680亿元，同比增长11.5%，前值为6%。1-6月累计同比为-12.8%，1-5月累计同比为-19.3%。库存方面，继续去库中，6月库存同比为8.3%，前值为9%。 量、价、利润率拆分来看，量价齐升，利润率进一步上行。PPI 6月同比为-3.0%，高于5月的-3.7%。工业增加值6月同比为4.8%，好于5月的4.4%。6月利润率进一步上行。6月利润率为7.08%，5月为6.81%，回升0.27个百分点，与去年相比，6月利润率同比为7.29%，5月利润率同比为4.27%。 （二）为什么6月利润同比大幅上行？ 从行业角度，采矿业、制造业上游、电热气水三个板块利润同比明显上行。但上行的逻辑略有区别。 采矿业利润同比上行主要得益于出厂价格的回升。6月PPI分项中石油与天然气开采业同比收窄至-39.1%，前值为-57.6%。带动油气开采行业利润下降55.0%，降幅比5月份收窄83.1个百分点。 制造业上游的石油加工（6月利润增长1.86倍，5月份为增长8.9%）与电热气水（6月同比增长27.3%，5月为13.7%）可能主要受益于前期采购的原材料成本较低，带动毛利率上行。从百元营收中的成本这一数据来看，6月为83.7%，5月为84.3%，6月进一步下行0.6个百分点。从PPI与PPIRM同比差值来看，6月进一步走扩至1.4%。从燃料加工的开工率来看，6月周度开工率均值进一步上行至79.9%，5月为76.01%。价差的扩大使得炼油厂开工率大幅上行。 较为难以解释的是黑色与有色两大行业的利润（6月份，钢铁、有色行业利润同比分别增长35.3%、24.1%，5月份则分别下降50.5%、49.3%）。尽管6月黑色与有色PPI分项同比小幅收窄，但依然是负增长。且在成本端（黑色矿采选业、有色矿采选业）今年高于去年（PPI分项同比大于0）的情形下，理论上不至于正增长。 （三）后续怎么看？依然判断可持续性不强 第一，单纯从利润率来看，我们着重分析制造业上游的情况。2016年以来，其利润率与上游PPI（上游几个行业的PPI分项的拟合值）走势高度相关。6月，上游利润率大幅回升至6.6%，与PPI走势大幅背离。后续回落的可能性较高。 第二，从价格角度，预计PPI与PPIRM之差后续会明显回落。 （四）工业企业利润数据给出了怎样的中报业绩指引？ A股2季度利润大幅改善是毫无争议的。2季度工业企业利润整体同比为5.1%，大幅好于1季度的-36.7%。 具体结构来看，我们分析与A股有对应关系的行业（工业企业细分行业数据可以对应到A股的17个一级行业）。改善幅度较大的行业集中在中游，其次在下游。上游尽管6月利润回升幅度较大，但2季度整体依然较差。 具体细分行业，以中游为例，电气机械制造业（对应A股家电+电力设备）2季度利润同比为19%，1季度为-47%。电子设备制造业（对应A股电子+通信）2季度利润同比为48%，1季度为-12%。汽车制造业（对应A股汽车行业）2季度利润同比为26%，1季度为-80%。专用设备与通用设备（对应A股机械行业）2季度利润同比为45%，1季度为-37%。 风险提示：内需不振；海外疫情持续恶化。 报告目录 报告正文 一 6月工业企业利润数据点评 （一）整体情况：6月利润数据大幅上行 6月规模以上工业企业实现利润总额6680亿元，同比增长11.5%，前值为6%。1-6月累计同比为-12.8%，1-5月累计同比为-19.3%。库存方面，继续去库中，6月库存同比为8.3%，前值为9%。 量、价、利润率拆分来看，量价齐升，利润率进一步上行。PPI 6月同比为-3.0%，高于5月的-3.7%。工业增加值6月同比为4.8%，好于5月的4.4%。6月利润率进一步上行。6月利润率为7.08%，5月为6.81%，回升0.27个百分点，与去年相比，按照今年规上企业口径计算，6月利润率同比为7.29%，5月利润率同比为4.27%。 为什么6月利润同比大幅上行？ 从行业角度，采矿业、制造业上游、电热气水三个板块利润同比明显上行。但上行的逻辑略有区别。 采矿业利润同比上行主要得益于出厂价格的回升。6月PPI分项中石油与天然气开采业同比收窄至-39.1%，前值为-57.6%。带动油气开采行业利润下降55.0%，降幅比5月份收窄83.1个百分点。 制造业上游的石油加工（6月利润增长1.86倍，5月份为增长8.9%）与电热气水（6月同比增长27.3%，5月为13.7%）可能主要受益于前期采购的原材料成本较低，带动毛利率上行。从百元营收中的成本这一数据来看，6月为83.7%，5月为84.3%，6月进一步下行0.6个百分点。从PPI与PPIRM同比差值来看，6月进一步走扩至1.4%。从燃料加工的开工率来看，6月周度开工率均值进一步上行至79.9%，5月为76.01%。价差的扩大使得炼油厂开工率大幅上行。 较为难以解释的是黑色与有色两大行业的利润（6月份，钢铁、有色行业利润同比分别增长35.3%、24.1%，5月份则分别下降50.5%、49.3%）。尽管6月黑色与有色PPI分项同比小幅收窄，但依然是负增长。且在成本端（黑色矿采选业、有色矿采选业）今年高于去年（PPI分项同比大于0）的情形下，理论上不至于正增长。 后续怎么看？依然判断可持续性不强。 第一，单纯从利润率来看，我们着重分析制造业上游的情况。2016年以来，其利润率与上游PPI（上游几个行业的PPI分项的拟合值）走势高度相关。6月，上游利润率大幅回升至6.6%，与PPI走势大幅背离。后续回落的可能性较高。 第二，从价格角度，预计PPI与PPIRM之差后续会明显回落。我们原来预计6月这一差值就会回落，但6月进一步上行。目前两者同比之差已经是2011年新高位置。这可能与价格的传导有一定的滞后有关（更上游的原油价格在国内回升偏慢，偏下游的能化链条短期内盈利空间走扩。国际油价5月份环比大幅回升，但国内石油与天然气开采业价格环比在5月依然为负，直到6月才环比回升。） 当前利润结构上谁强谁弱？ 利润率方面，6月，制造业上游6.6% <；制造业下游6.9%<；制造业中游7.1%。利润同比方面，6月，制造业上游23.9%>；制造业中游14.5%>；制造业下游5.4%。 （二）行业情况：上游+采矿利润改善明显 采矿业，6月利润同比为-33.57%，前值为-68.54%。拉动6月利润增速-3%，前值为-7.2%。采矿业对工业利润的拖累有所减弱。电热气水，6月利润同比为27.96%，前值为13.2%。拉动6月利润增速2.06%，前值为0.98%。 对于制造业，进一步分行业来看：制造业上游材料，6月同比为23.9%，前值为-7.8%。拉动工业利润增速6.44%，好于前值-2.7%。改善力度较大的行业有燃料加工业，6月利润同比为189.82%，前值为8.87%。黑色金属冶炼与加工业，6月利润同比为35.85%，好于前值-50.67%。有色金属冶炼与加工业，6月利润同比为24.34%，好于前值-49.15%。 制造业中游制造，6月同比为14.48%，低于前值42.45%。拉动工业利润增速5.59%，低于前值13.36%。6月中游部分行业利润有所转弱。如电子设备制造业6月利润同比为11.3%，前值为83.3%。专用设备制造6月利润同比为35.6%，前值为76.6%。汽车制造业6月利润同比为17.18%，前值为37.3%。 制造业下游消费，6月同比为5.4%，低于前值10.65%。拉动工业利润增速0.94%，前值为1.64%。下游消费中业绩相对较好的是食品制造业、酒饮料、纺织业。 二 工业企业利润给出了怎样的中报指引？ 目前A股中报尚未披露，从工业企业利润的数据，可以获得一定的前瞻指引。 （一）工业企业对应A股哪些行业？ 首先明确，工业企业与A股的对应关系。我们作了一个对应图，大体工业企业可以对应到A股17个一级行业（申万的行业分类）。部分行业并未一一对应关系，例如油气开采+燃料加工+化工三个工业行业的合集对应到A股的申万化工板块。计算机、通信和电子设备制造业则对应到A股的电子板块+通信板块。 （二）二季度工业企业利润给出了怎样的中报指引？ A股2季度利润大幅改善是毫无争议的。2季度工业企业利润整体同比为5.1%，大幅好于1季度的-36.7%。 具体结构来看，我们分析与A股有对应关系的行业。改善幅度较大的行业集中在中游，上游尽管6月利润回升幅度较大，但2季度整体依然较差。 具体行业来看，中游方面，电气机械制造业（对应A股家电+电力设备）2季度利润同比为19%，1季度为-47%。电子设备制造业（对应A股电子+通信）2季度利润同比为48%，1季度为-12%。汽车制造业（对应A股汽车行业）2季度利润同比为26%，1季度为-80%。专用设备与通用设备（对应A股机械行业）2季度利润同比为45%，1季度为-37%。 上游+采矿方面，煤炭开采（对应A股煤炭行业）2季度利润同比为-32%，与1季度-30%差别不大。油气开采+燃料加工+化工整体（对应A股化工行业）2季度利润同比为-50%，略好于1季度的-69%。黑色冶炼（对应A股钢铁行业）2季度利润同比为-34%，好于1季度的-56%。有色金属冶炼（对应A股的有色）2季度同比为-29%，与1季度的-30%差别不大。相对而言，非金属矿物制品（对应A股的建材）2季度利润同比为7%，大幅好于1季度-34%。 下游方面，纺织+纺织服装+皮革羽毛（对应A股的纺织服装）2季度利润同比为-3%，好于1季度-39%。农副食品+食品+酒饮料（对应A股的食品饮料）2季度利润同比为19%，好于1季度的-11%。家具+造纸+文娱用品（对应A股的轻工）2季度利润同比为-6%，好于1季度的-28%。
7月29日晚间，山东高速披露《未来五年（2020-2024年）股东回报规划》（以下简称《规划》），强化现金分红。根据《规划》，在符合现金分红条件的情况下，未来五年，山东高速每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的60%。 根据该规划，公司优先采用现金分红的利润分配方式，公司具备现金分红条件的，应当采用现金分红进行利润分配。除特殊情况外，未来五年（2020-2024年）在公司累计未分配利润期末余额为正、当期可分配利润为正且公司现金流可以满足公司正常经营和可持续发展的情况下，公司原则上每年进行一次现金分红，现金分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的百分之六十。在确保足额现金股利分配的前提下，公司可以另行增加股票股利方式分配利润。 山东高速称，该规划是公司着眼于长远和可持续的发展，在综合考虑公司的经营发展实际、股东要求和意愿、社会资金成本、外部融资环境等因素的基础上，建立对投资者持续、稳定、科学的回报规划和机制，保证利润分配政策的连续性和稳定性。 有资本市场人士表示，山东高速制定规划，保障公司现金分红政策的连续性、稳定性，符合证监会引导上市公司强化现金分红相关精神，也与市场投资者的意愿相一致，使公司更容易受到稳健投资者青睐。
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