10月13日周二，沪深两市出现了震荡调整的走势，对前两个交易日大幅上涨是修正，但市场的趋势依然是向上的，在节假日期间我建议大家可以关注节后的市场表现，节前是较好的抄底优质股票的机会，节后大盘连续两个交易日放量大涨，一方面是受到众多政策利好的推动，另一方面是因为之前两个半月市场的调整较充分，一些优质的股票再次跌出了机会。我一直给大家强调，优质股票每一轮下跌都是抄底的时机，这次也不例外，特别是消费白马股：白酒、医药、食品饮料在之前调整之后已经具备了很好的配置价值。 今天市场虽然出现了一定的震荡，但调整幅度并不大，多数个股的跌幅都在2%以内，显示出市场对后市的信心较足。从政策面来看，最近利好政策频频出现，国务院发布了关于进一步提高上市公司质量的意见，大幅提升了投资者的信心，因为上市公司是资本市场的基石，只有上市公司质量提高了，才能创造长期良好的回报。通过完善信息披露制度，规范并购重组，实现外延式增长，以及打击财务造假，内幕交易行为。鼓励更多优质的公司登陆资本市场。特别是在科创板创业板推行注册制，吸引更多新经济企业上市，通过各种手段来提升上市公司的质量，是推动A股市场长期健康发展的重要保障，也是A股市场走出慢牛长牛行情的重要保障。 今年是深圳建设经济特区40周年，明天10月14日上午，深圳建设经济特区40周年庆祝大会将隆重举行，习主席将亲自出席，之前党中央国务院发布的关于建设特色社会主义先行示范区的综合改革方案，给深圳带来了重大的机遇。在过去40年，深圳取得了举世瞩目的成就，作为深圳人亲历了深圳将近20年翻天覆地的变化。著名的经济学家张五常在一次论坛上说，深圳是未来世界的中心。投资者对于深圳未来发展的信心近期大幅提升，深圳本地股也出现了较好的表现。深圳作为粤港澳大湾区的中心城市，在科技创新，金融改革方面一直走在全国的前列，先行示范区不仅要试验，而且要把成功经验作为案例推广到全国其他地区，从而带动全国的发展。对于深圳未来的前景我是充满信心的。在政策的支持之下，深圳迎来新的40年的发展机遇。 回到A股市场，当前的A股已经是完成了探底的过程，进入到回升阶段。上证指数有望在四季度创出年内新高，挑战前期高点，这也是在三季度末我就给大家反复强调的观点。支持的逻辑非常的充分，包括经济面稳步复苏，给上市公司的业绩增长带来了良好的基础，9月份PMI维持在50%以上的荣枯分水岭，达到51.5%。这也预示着整个四季度经济面会继续复苏，这在全球主要经济体里面我们复苏是最好的。二是新资金不断入场，三季度新基金销售继续保持火爆的状态，爆款基金频频出现，根据统计，前三季度新基金的发行量已经突破2.3万亿，创出历史新高。远远超过2015年大牛市全年的新基金发行量，这说明居民储蓄正在跑步入场，这也验证了我的预判，在房租不炒的调控之下，大量的居民储蓄将向资本市场大转移，这给A股市场慢牛长牛行情带来源源不断的增量资金。 预计四季度基金销售依然会保持较好的状态，因为居民储蓄向资本市场大转移并不是短期的现象，而是长期的趋势，明年后年未来十年基金都会迎来黄金发展期。居民理财需求将会不断释放，通过资本市场实现财富的保值增值，成为很多居民的投资需求。当然坚持价值投资，做好公司的股东，或买入优质基金，是不二法门。如果不转变投资理念，还是追涨杀跌或打听消息炒个股，很可能会抓不住市场的机遇。当前市场生态已经发生了巨大的变化，机构投资者的占比越来越高，因此，大家一定要学习价值投资，坚持价值投资。支持四季度走强的，还包括货币政策方面，虽然和上半年相比，央行在货币政策边际上有所收紧，但从长期来看，央行依然会保持流动性合理充裕，因为稳增长仍然是重要的工作。 在流动性保持合理充裕的背景之下，资本市场的表现不会太差。从全球来看，现在美股处于历史的高位，估值上已经有了一定的泡沫，美股的上涨主要是美联储大量放水产生的资产泡沫，经济面依然较差。因此对于全球投资者来说，逐步增加对于A股的配置比例是大的趋势。但外资流入需要时间，需要过程。 过去几年，每年外资流入的金额达到3000亿左右，今年应该是2000多亿。四季度外资可能会加速流入A股市场。近两个交易日，外资已经开始加速流入A股进行抢筹。之前调整时，外资出现了两个月的流出，现在开始逐步流入，在A股纳入MSCI富时罗素以及标普道琼斯指数之后，外资对A股的配置需求必然大大增加，包括被动的配置需求和主动的配置需求，这些都会给A股市场带来增量资金，同时带来价值投资理念。我从2016年就建议大家跟着外资学投资，做好公司的股东，我们学习的就是外资的选股方法，投资方法，让外资流入最多的前十大股票，无一例外都是业绩优良的白马股。即使我们抄作业，过去几年也会有较好的投资回报。未来十年是A股市场的黄金十年，这些白马股从短期来看估值已经不低了，已经给很多持有人带来了很好的回报，但从长期来看这些白马股的行业地位，品牌价值以及持续的业绩增长能力，将会给投资者带来未来更长时间的投资回报。 巴菲特投资股票最看重的指标是净资产回报率即ROE。他投资的股票要求ROE要高于20%。我们也可以参考巴菲特的选股标准，选出过去几年ROE高于20%的公司，主要是集中在消费板块。事实上过去十年能够长期保持在20%以上的公司并不多，大概也就十几家。同时要规避一些杠杆率过高的公司，巴菲特在投资公司时，要求公司的资产负债率不超过30%。我们知道提高公司的资产负债率也就是加杠杆可以提高公司的安危，但同时会增加公司的财务风险，一旦出现行业的低估就可能会造成公司破产风险增加。因此对于价值投资者，我们要挖掘些真正能创造股东回报的公司，而不是通过加杠杆来提升ROE。提高ROE的方法有三种，一是提高公司的盈利能力，即提高毛利率净利率。二是提高公司的运营能力，即资产周转率。三是提高公司的权益乘数，即提高公司的财务杠杆。这三种方法都可以提高ROE，但我们重点看前两种方法，第三种方法要小心，不要投资于资产负债率过高的公司，防止出现财务风险。选择好公司，作它的股东，是当前最重要的投资方法，而这些有护城河和核心竞争力的白马股，将是最好的选择。
投资是简单的事，好公司、好价格、长期持有，就能跑赢大多数投资者；投资也是不简单的事，辨别好公司、好价格，做到长期持有，考验的不仅是常识、耐心，更是知识、见识，所以学无止境。 在强调持续学习的重要性时，查理·芒格曾如此点评巴菲特： “作为投资者，沃伦·巴菲特比我第一次遇到他时好得太多了，我也是这样的，所以诀窍就在于不断学习。” 投资领域向来“英雄不问出处”，也不存在“开局即巅峰”的神话，唯一可依赖的就是持续进化。在本文中，我将结合《巴菲特致股东的信》，简单梳理巴菲特投资理念上的几个变化，以便更好地向巴菲特学习，向巴菲特的“持续学习”学习。 好的投资不是捡便宜这么简单 提到巴菲特，通常都会谈及他投资风格的重大转变，即从追求价格低于价值的“捡烟蒂”投资法，转向以合适的价格买入成长性良好的伟大公司。 20世纪50年代，巴菲特就读于哥伦比亚大学商学院，师从价值投资奠基者格雷厄姆，之后在格雷厄姆-纽曼投资公司工作过一段时间。1956年，巴菲特成立巴菲特合伙公司，以10.5万美元的资金开始了投资工作；1965年，巴菲特掌舵伯克希尔，开启了伯克希尔时代，自此之后的50多年中，伯克希尔公司每股账面价值保持了年均20%的增长。 伯克希尔原本是一家纺织公司，巴菲特于1962年前后开始买入，秉持的正是“捡烟蒂投资法”——以足够低的价格买入一家糟糕的公司，就像在大街上发现有一节还能抽一口的雪茄烟蒂，尽管所剩无几，因“代价便宜”，也可以获利。 但是，巴菲特很快遇到问题。由于美国纺织业的持续不景气，纺织厂经营持续不达预期，巴菲特多次试图扭转局面无果后，不得不于1985年关闭纺织厂。这段经历，曾让巴菲特反思“捡烟蒂投资法”的弊端， “我所犯下的第一个错误，当然是买下伯克希尔公司的控股权。尽管，我当时就知道，公司的主业——纺织业务——前途暗淡，我还是被它貌似低廉的股价所诱惑，忍不住出手。在我投资生涯的早期，这类股票投资给我带来了合理的回报，直到1965年伯克希尔的出现，使我渐渐意识到这种投资策略并不那么理想。” 从这一点看，巴菲特已经超出了格雷厄姆投资理念的束缚。格雷厄姆强调“几乎每一个证券都可能在某个价格水平上具备投资价值”，由于优秀公司的市场关注度高，较少存在低估机会，过于强调低估时买入，难免会出现这样的结果：以更大的概率把二三流公司收入囊中，与真正伟大的公司擦肩而过。 巴菲特的顿悟在于，他意识到有时候价格便宜并非真正的安全边际，因为经营前景黯淡的公司犹如在流沙中奔跑，再优秀的管理层也不会有任何进展。巴菲特开始强调发现那些价格合理的杰出公司，而不是价格便宜的平庸公司。 此外，芒格对巴菲特的影响也不容忽视，与巴菲特早年喜欢寻找“便宜货”不同，芒格更倾向于买入并持有伟大的公司，他说： “如果你因为一样东西的价值被低估而购买了它，那么当它的价格上涨到你预期的水平时，你就必须考虑把它卖掉，那很难。但是，如果你能购买几个伟大的公司，那么你就可以安坐下来啦。那是很好的事情。” 好的投资，不仅仅是捡便宜这么简单。 重视消费特许权的价值 格雷厄姆的投资理念成熟于大萧条期间，更强调股票的“每股流动资产”、“每股有形资产”带来的安全边际。巴菲特师从格雷厄姆，早年也尤为注重有形资产，对无形资产存在偏见，以至错过很多投资机会，如巴菲特所说： “我自己的想法与35年前（1960年前后）相比已有了巨大的变化。那时，我所受到的教育看重的是有形资产，而避开那些倚重经济商誉的企业。这种偏见令我错失良机，犯了很多重大错误。” 巴菲特提到的经济商誉，不同于会计上因并购溢价产生的商誉，而是来源于优秀消费体验形成的品牌声誉、政府特许权以及低成本运营能力等。经济商誉，通常愈久愈陈，随着时间而增长（不绝对，视企业经营情况而定）。 比如贵州茅台(行情600519,诊股)、可口可乐的巨大品牌价值，就是一种经济商誉，无法在资产负债表中体现，是企业的隐形资产，也是巴菲特口中的消费特许权。 在巴菲特看来，具备消费特许权的企业，能够在相当长的时间内、以更少的有形资产创造更大的收益，能够长期保持较高的净资产收益率，不受通胀、经济波动等外部因素的影响，具备更高的内在价值。 顿悟到经济商誉的巨大价值之后，巴菲特对投资的理解进入新的层次，开始强调“最好的生意是那些长期而言，无需更多大规模的资本投入，却能保持稳定高回报率的公司”。 事实上，虽然可口可乐完美地契合这个理念，巴菲特直到1988年才首次买入可口可乐的股票，买入价格也并不便宜——5倍PB和15倍PE，比当时市场平均估值水平高30%左右。没能早十年买入，大概便是巴菲特所说的因商誉偏见所犯下的重大错误之一。 好在，一旦逻辑想通后，巴菲特便迅速提升了仓位，到1989年底，可口可乐已成为巴菲特第一大重仓股，组合内比重高达35%。 持续学习，扩大能力圈 在航空股投资上，巴菲特也犯过错误。 1978年，美国出台《放松航空业管制法》，放弃了对航空票价的价格管制。市场竞争逐步走向白热化，之后的六年时间里，超过40家航空公司申请破产，航空业陷入低迷期。1989年，巴菲特逆势买入美国航空的优先股。1994年，美国航空因持续亏损停止支付优先股股息，巴菲特不得不计提75%的账面损失。 在随后的致股东信中，巴菲特进行了反思，认为自己的错误在于被航空公司长期盈利的历史迷惑，并轻信优先股提供的表面保护，忽视了结束价格管制后美国航空业激烈竞争——在个别航空公司神风敢死队式的降价策略下，航空票价快速下降，但成本结构是刚性的，导致航空业持续出现大面积亏损。 从随后几年的发展看，美国航空成功走出困境，巴菲特的这笔“失败”的投资也意外获得了好结果。但巴菲特将其归因为好运气，并不原谅自己决策时的失误，称之为“择时带来的愚蠢”。 世上没有不犯错的投资者，巴菲特公开剖析自己的错误，才是真正令人敬佩；也正因如此，他强调投资的“能力圈”原则，并抓住一切学习机会扩充自己的能力圈。 1991年，巴菲特买入3亿美元的美国运通公司优先股，后考虑到VISA等公司的竞争压力，巴菲特考虑将股票卖出。打算付诸行动的当月，巴菲特借打球之机向一位熟悉信用卡行业的人请教，发现运通公司的发卡业务享有惊人的特许权，遂改变主意并大举买入，持股比例增至10%。后来，这个决定为巴菲特赢得至少30亿美元的收益。 这个例子，体现的是巴菲特的知所不知和持续学习精神，在致股东的信件中，巴菲特用这个例子来幽默自己的“好运气”。实际上我们看到的是一个持续学习的伟大投资者。 每天进步一点点 很多年轻人向芒格和巴菲特咨询致富的诀窍，芒格的回答是： “每天起床的时候，争取变得比你从前更聪明一点。认真地、出色地完成你的任务。慢慢地，你会有所进步，但这种进步不一定很快。但你这样能够为快速进步打好基础……每天慢慢向前挪一点。到最后——如果你足够长寿的话——大多数人得到了他们应得的东西。” 杨奇函每天问自己“今天变得更博学了吗”，观众听到会哄堂大笑——迂腐的陈词滥调；同样的话由芒格讲出来，却变成了充满智慧的人生哲理，具备了发人深思的力量。这说明了什么呢？说不重要，做才重要。 关于持续学习，若只说不做，便只是一句引人发笑的陈词滥调；付诸行动，才能产生点铁成金的神奇效果。所以，树立长期思维，去做正确的事吧，时间会站在你这边。 参考资料： 1、[美]沃伦 E 巴菲特，《巴菲特致股东的信：投资者和公司高管教程（原书第4版）》，机械工业出版社，2018.
汇添富基金董事长李文 今天的会议，我认为我们形成了四个基本的共识： 一是中国经济长期向好的趋势没有改变，中国资本市场面临良好的投资机会。 二是中国资产管理行业进入了一个最好的时代，未来拥有巨大的发展空间。 三是中国资产管理行业要坚持开放，包括对外开放和对内开放，提升整个行业的国际化水平。 四是在新的开放格局下，资产管理行业应进一步加强合作，共担责任、共同繁荣。 在加强合作方面，我认为整个资管行业有五个合作方向： 第一，共同推进中国ESG投资体系建设。 一是完善上市公司ESG信息披露，目前缺乏高质量、标准化的披露数据，需要进一步加强立法、完善监管。 二是推动资金委托方树立长期投资、价值投资和责任投资理念，鼓励公募基金充分发挥专业机构投资者的作用，通过股东投票、董事会提案等方式，积极参与到上市公司的治理过程。 三是建立具有中国特色的ESG体系，学习借鉴ESG在国际通行的理念和指标，充分结合中国国情和市场阶段，探索具有中国特色的ESG体系。 第二，共同推进养老金第三支柱建设。伴随我国人口老龄化进一步加快，养老金第三支柱建设迫在眉睫。目前，有关养老金第三支柱制度的推出仍在大家的强烈期盼中，需要全行业进一步增强责任感和紧迫感，把握住养老金的历史性发展机遇，从以下三个方面共同努力。 一是积极参与养老金制度的建设和完善，共同推进养老金第三支柱加快实施。 二是继续加大养老产品研发，进一步提升权益等底层资产的投资管理能力和大类资产配置能力。 三是要持续深化投资者教育，利用线上线下、多渠道多形式大力开展养老金融投资教育。 第三，共同推进金融科技发展。以大数据、云计算、人工智能为代表的金融科技正与资管行业深度融合，在客户服务、投资管理和运营管理等各业务环节持续赋能，既顺应了行业发展的客观趋势，也成为推动行业变革的重要力量。公募基金、银行理财子公司、外资机构、金融科技公司等不同机构的金融科技能力各有优势，需要加强交流合作，通过分工、外包等形式，推动金融科技的专业化和精细化发展，打造良好开放的金融科技生态，实现多方共赢。 第四，共同推进国际化进程。伴随我国人民币国际化、资本市场对外开放、上海国际金融中心和全球资管中心建设等举措的加速推出，国际资管巨头纷纷布局中国，国内资管机构应积极拥抱开放，加强学习合作，在人才团队、组织管理、IT系统等方面持续加强能力建设，提升行业的国际化水平。与此同时，也应积极推动资管行业的双向开放，鼓励国内资管机构“走出去”，致力于打造富有国际竞争力的一流资管机构。 第五，共同加强投资者教育。我们在这里交流讨论，我认为最终目的就是服务好我们的客户，为客户创造价值。投资者教育是资产管理行业的出发点和立足点，但目前投资者对于资管行业的认知仍有待提升，专业科学的投资理念仍有待形成，这将是制约整个资管行业发展最重要的问题，迫在眉睫、且任重道远。资管行业需要进一步加强合作，共同培育健康的投资文化，引导投资者建立理性投资、长期投资和分散投资的理念，包括充分发挥银行理财子公司在渠道网点和客户资源方面的优势，共同推进投资者教育工作。
在当前全球经济复苏形势仍不明朗、国际环境纷繁复杂的新形势下，全球财富管理论坛（GAMF）于近日举行上海峰会，围绕“全球经济复苏与金融业合作”的主题展开中外对话与交流。多位政府和监管部门高层领导、国际组织代表、近百家外资和中资领先金融机构负责人出席峰会，共同就后疫情时期如何助力全球经济复苏及应对金融业面临的挑战，通过深化全球金融业融合推动世界各国加强合作、实现互利共赢分享了真知灼见。 平安资管董事长万放认为，保险资金投资的特点是规模大、久期长、风险厌恶。在当前全球经济下行、货币宽松，叠加疫情影响背景下，国家财政更加发力、货币更加宽松，作为直接融资的债性投资对保险资金投资越来越难。因此，应该在监管层面有限度、有方向地放开控制权投资的限制，为保险资金投资赋能。 以下为发言全文 平安资管董事长万放 看未来2~3年，整个资产管理行业最大的不确定性在于中美战略冲突、疫情演变及应对、量化宽松政策加杠杆带来的副作用三个变量。 关于资管行业的趋势，我谈两点思考。 第一，金融科技对资管行业的赋能。 二三十年前的美国市场，信息是不对称的，市场的有效性不足。在这种环境下，基金经理的勤奋努力可以创造巨大的α，目前中国市场正处于这个时期，而这个时期的特点就是基金经理的需求就是系统的要求，系统通过提高效率、降低成本、控制风险等来辅助基金经理投资，系统是围绕基金经理转。 然而随着时间的推移，其一，随着物联网以及互联网的发展，数据的产生和流通变得越来越迅速、及时、准确；其二，信息获取越来越公开、透明、容易；其三，监管加强打击内幕信息；其四，计算能力和AI技术的加强与赋能，导致系统经验的积累和迭代变得越来越快、能力越来越强。在美国的今天以及中国的未来，基金经理越来越依赖系统的赋能，这个趋势就是基金经理围绕系统转。过去一个基金经理的离职可能带来业绩60%~70%的流失，而未来基金经理的流失只可能带来业绩的30%~40%的流失。下一步，资产管理公司再往前走一步，就是把系统的能力由原来只To B转变为既 To B 也 To C，对个人开放部分投资辅助能力。 第二，监管对保险资金投资的赋能。 保险资金投资的特点是规模大、久期长、风险厌恶。在当前全球经济下行、货币宽松，叠加疫情影响背景下，国家财政更加发力、货币更加宽松，这带来一个很重要的变化就是，保险资金投资的很多央企、国企和地方平台公司等交易对手在负债端不要钱，因此，作为直接融资的债性投资对保险资金投资越来越难。 如果保险资金投资的债性投资面临挑战，那转为夹层甚至股权投资就变成别无选择，但是做夹层，甚至做8~10年的股权投资，我们会面临一个重要挑战：过往，我们主要做财务投资，也就是别人拥有控制权，我们只是小股东，随波逐流，但如果我们要做巨量的8~10年，甚至是15年的长期投资，比如基建、医院、公租房、养老等投资，不掌握控制权就变得不确定性很大，风险无法锁定，但过往监管政策对于控制权投资是可以加以限制的，这无疑压缩了保险资金的投资能力和投资范围。因此，我希望在监管层面有限度、有方向地放开控制权投资的限制，为保险资金投资赋能。
投资是简单的事，好公司、好价格、长期持有，就能跑赢大多数投资者；投资也是不简单的事，辨别好公司、好价格，做到长期持有，考验的不仅是常识、耐心，更是知识、见识，所以学无止境。 在强调持续学习的重要性时，查理·芒格曾如此点评巴菲特： “作为投资者，沃伦·巴菲特比我第一次遇到他时好得太多了，我也是这样的，所以诀窍就在于不断学习。” 投资领域向来“英雄不问出处”，也不存在“开局即巅峰”的神话，唯一可依赖的就是持续进化。在本文中，我将结合《巴菲特致股东的信》，简单梳理巴菲特投资理念上的几个变化，以便更好地向巴菲特学习，向巴菲特的“持续学习”学习。 好的投资不是捡便宜这么简单 提到巴菲特，通常都会谈及他投资风格的重大转变，即从追求价格低于价值的“捡烟蒂”投资法，转向以合适的价格买入成长性良好的伟大公司。 20世纪50年代，巴菲特就读于哥伦比亚大学商学院，师从价值投资奠基者格雷厄姆，之后在格雷厄姆-纽曼投资公司工作过一段时间。1956年，巴菲特成立巴菲特合伙公司，以10.5万美元的资金开始了投资工作；1965年，巴菲特掌舵伯克希尔，开启了伯克希尔时代，自此之后的50多年中，伯克希尔公司每股账面价值保持了年均20%的增长。 伯克希尔原本是一家纺织公司，巴菲特于1962年前后开始买入，秉持的正是“捡烟蒂投资法”——以足够低的价格买入一家糟糕的公司，就像在大街上发现有一节还能抽一口的雪茄烟蒂，尽管所剩无几，因“代价便宜”，也可以获利。 但是，巴菲特很快遇到问题。由于美国纺织业的持续不景气，纺织厂经营持续不达预期，巴菲特多次试图扭转局面无果后，不得不于1985年关闭纺织厂。这段经历，曾让巴菲特反思“捡烟蒂投资法”的弊端， “我所犯下的第一个错误，当然是买下伯克希尔公司的控股权。尽管，我当时就知道，公司的主业——纺织业务——前途暗淡，我还是被它貌似低廉的股价所诱惑，忍不住出手。在我投资生涯的早期，这类股票投资给我带来了合理的回报，直到1965年伯克希尔的出现，使我渐渐意识到这种投资策略并不那么理想。” 从这一点看，巴菲特已经超出了格雷厄姆投资理念的束缚。格雷厄姆强调“几乎每一个证券都可能在某个价格水平上具备投资价值”，由于优秀公司的市场关注度高，较少存在低估机会，过于强调低估时买入，难免会出现这样的结果：以更大的概率把二三流公司收入囊中，与真正伟大的公司擦肩而过。 巴菲特的顿悟在于，他意识到有时候价格便宜并非真正的安全边际，因为经营前景黯淡的公司犹如在流沙中奔跑，再优秀的管理层也不会有任何进展。巴菲特开始强调发现那些价格合理的杰出公司，而不是价格便宜的平庸公司。 此外，芒格对巴菲特的影响也不容忽视，与巴菲特早年喜欢寻找“便宜货”不同，芒格更倾向于买入并持有伟大的公司，他说： “如果你因为一样东西的价值被低估而购买了它，那么当它的价格上涨到你预期的水平时，你就必须考虑把它卖掉，那很难。但是，如果你能购买几个伟大的公司，那么你就可以安坐下来啦。那是很好的事情。” 好的投资，不仅仅是捡便宜这么简单。 重视消费特许权的价值 格雷厄姆的投资理念成熟于大萧条期间，更强调股票的“每股流动资产”、“每股有形资产”带来的安全边际。巴菲特师从格雷厄姆，早年也尤为注重有形资产，对无形资产存在偏见，以至错过很多投资机会，如巴菲特所说： “我自己的想法与35年前（1960年前后）相比已有了巨大的变化。那时，我所受到的教育看重的是有形资产，而避开那些倚重经济商誉的企业。这种偏见令我错失良机，犯了很多重大错误。” 巴菲特提到的经济商誉，不同于会计上因并购溢价产生的商誉，而是来源于优秀消费体验形成的品牌声誉、政府特许权以及低成本运营能力等。经济商誉，通常愈久愈陈，随着时间而增长（不绝对，视企业经营情况而定）。 比如贵州茅台、可口可乐的巨大品牌价值，就是一种经济商誉，无法在资产负债表中体现，是企业的隐形资产，也是巴菲特口中的消费特许权。 在巴菲特看来，具备消费特许权的企业，能够在相当长的时间内、以更少的有形资产创造更大的收益，能够长期保持较高的净资产收益率，不受通胀、经济波动等外部因素的影响，具备更高的内在价值。 顿悟到经济商誉的巨大价值之后，巴菲特对投资的理解进入新的层次，开始强调“最好的生意是那些长期而言，无需更多大规模的资本投入，却能保持稳定高回报率的公司”。 事实上，虽然可口可乐完美地契合这个理念，巴菲特直到1988年才首次买入可口可乐的股票，买入价格也并不便宜——5倍PB和15倍PE，比当时市场平均估值水平高30%左右。没能早十年买入，大概便是巴菲特所说的因商誉偏见所犯下的重大错误之一。 好在，一旦逻辑想通后，巴菲特便迅速提升了仓位，到1989年底，可口可乐已成为巴菲特第一大重仓股，组合内比重高达35%。 持续学习，扩大能力圈 在航空股投资上，巴菲特也犯过错误。 1978年，美国出台《放松航空业管制法》，放弃了对航空票价的价格管制。市场竞争逐步走向白热化，之后的六年时间里，超过40家航空公司申请破产，航空业陷入低迷期。1989年，巴菲特逆势买入美国航空的优先股。1994年，美国航空因持续亏损停止支付优先股股息，巴菲特不得不计提75%的账面损失。 在随后的致股东信中，巴菲特进行了反思，认为自己的错误在于被航空公司长期盈利的历史迷惑，并轻信优先股提供的表面保护，忽视了结束价格管制后美国航空业激烈竞争——在个别航空公司神风敢死队式的降价策略下，航空票价快速下降，但成本结构是刚性的，导致航空业持续出现大面积亏损。 从随后几年的发展看，美国航空成功走出困境，巴菲特的这笔“失败”的投资也意外获得了好结果。但巴菲特将其归因为好运气，并不原谅自己决策时的失误，称之为“择时带来的愚蠢”。 世上没有不犯错的投资者，巴菲特公开剖析自己的错误，才是真正令人敬佩；也正因如此，他强调投资的“能力圈”原则，并抓住一切学习机会扩充自己的能力圈。 1991年，巴菲特买入3亿美元的美国运通公司优先股，后考虑到VISA等公司的竞争压力，巴菲特考虑将股票卖出。打算付诸行动的当月，巴菲特借打球之机向一位熟悉信用卡行业的人请教，发现运通公司的发卡业务享有惊人的特许权，遂改变主意并大举买入，持股比例增至10%。后来，这个决定为巴菲特赢得至少30亿美元的收益。 这个例子，体现的是巴菲特的知所不知和持续学习精神，在致股东的信件中，巴菲特用这个例子来幽默自己的“好运气”。实际上我们看到的是一个持续学习的伟大投资者。 每天进步一点点 很多年轻人向芒格和巴菲特咨询致富的诀窍，芒格的回答是： “每天起床的时候，争取变得比你从前更聪明一点。认真地、出色地完成你的任务。慢慢地，你会有所进步，但这种进步不一定很快。但你这样能够为快速进步打好基础……每天慢慢向前挪一点。到最后——如果你足够长寿的话——大多数人得到了他们应得的东西。” 杨奇函每天问自己“今天变得更博学了吗”，观众听到会哄堂大笑——迂腐的陈词滥调；同样的话由芒格讲出来，却变成了充满智慧的人生哲理，具备了发人深思的力量。这说明了什么呢？说不重要，做才重要。 关于持续学习，若只说不做，便只是一句引人发笑的陈词滥调；付诸行动，才能产生点铁成金的神奇效果。所以，树立长期思维，去做正确的事吧，时间会站在你这边。 参考资料： 1、[美]沃伦 E 巴菲特，《巴菲特致股东的信：投资者和公司高管教程（原书第4版）》，机械工业出版社，2018．
一、新房销售淡季不淡，1-8月销售额实现正增长 地产销售热度因“惯性”作用延续到8月，开发商积极供货， 8月单月新房商品房销售金额、销售面积分别同比增长13.7%、27.1%。2020年1-8月全国商品房销售额96943亿元，同比增长1.6%；1-8月全国商品房销售面积98486万平方米，同比下降3.3%，降幅持续收窄。单月情况看，8月的全国商品房销售额15520亿元，全国商品房销售面积14854万平方米，分别同比增长27.1%、13.7%，8月延续了5月-7月的销售热度，淡季不淡。8月市场的持续回暖，如我们前期预测，开发商从供给端驱动市场，短期内市场仍有销售回暖可能。但长期看，今年年底和明年年初销售整体去化压力仍然较大。7月政治局会议重申房住不炒的背景下，今年四季度传统“旺季”的销售情况得谨慎观察。 区域上看，东部地区的市场韧性最强，恢复最好；西部地区的市场同样恢复较好，中部和东北部地区的市场恢复相对较弱。1-8月东部地区销售金额同比增长6.6%，增速连续两个为正；西部地区1-8月销售金额同比微增0.3%，实现转正；中部和东北部市场恢复得较弱，1-8月销售金额同比跌幅仍分别为7.8%、5.8%。 在当前调控政策基调不变的情况下，我们认为8月销售数据持续回暖，略超市场预期。但我们认为2020年商品房销售还是弱修复状态，一方面疫情未出现的时候，商品房销售已经处于高位下行周期；另一方面，疫情冲击使未来经济增长面临不确定性，商品房销售增长的驱动力较弱。短期看，开发商从供给端驱动市场，短期或许仍有销售回暖可能。因此我们将2020年全年销售面积同比预测由-5%上调至-2%。 针对疫情以来房价涨幅过快的现象，监管层再次重申房住不炒，并对热点城市进行因城施策的强调控以稳预期，8月房价热度较低。8月份，初步测算，4个一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。其中，北京、上海、广州和深圳分别上涨0.6%、0.6%、0.9%和0.5%。二手住宅销售价格环比上涨1.0%，涨幅比上月扩大0.3个百分点。其中，北京、上海、广州和深圳分别上涨0.7%、0.8%、1.7%和1.1%。31个二线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.1个百分点；二手住宅销售价格环比上涨0.4%，涨幅比上月回落0.1个百分点。35个三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格环比分别上涨1.0%和0.6%，涨幅比上月分别扩大0.2和0.1个百分点。 二、地产投资增长4.6%，预计未来土地投资增速放缓 施工赶工效应、新开工补库存以及土地投资转暖，三因素支撑地产投资的强韧性。1-8月全国房地产开发投资88454亿元，同比增长4.6%，增速继续提高1.2个百分点。8月单月，全国房地产开发投资额完成1.3万亿元，同比增11.8%，增幅处于近两年月度高位。 分项目看，地产开发投资增速较高主要靠施工、新开工以及土地投资支撑。首先，房企加大施工强度以填补疫情期间的空白，1-8月施工面积83.97亿平方米，同比增长3.3%，是地产投资的“稳定器”；8月房屋施工面积净增加面积2.14亿平方米，同比增长13.2%。第二，房企补库存，1-8月新开工面积13.99亿平方米，同比微跌3.6%，跌幅继续收窄0.9个百分点。8月单月新开工面积1.98亿平方米，同比增长2.4%。第三，土地投资方面，4月以来土地市场热度延续至8月，土地市场量价皆修复，1-8月土地购置面积、成交价款分别为11947万平方米，7088亿元，分别同比-2.4%、11.2%；8月土地成交价款1705.98亿元，同比上涨8.0%。土地成交溢价率方面，一线城市和三线城市呈现上升态势，二线城市呈现下降态势，整体处于较为20%左右的水平。我们认为短期土地市场的热度主要是房企补投、地方推出优质地块、房企扎堆优质区块等因素推动，考虑到全年销售弱修复以及房企融资强监管，长期看土地投资增长动力较弱。房企资金面分化，2020年大部分民营房企和中小房企投资行为更加谨慎，预计2020年全年地产投资同比预计7%。 三、外部融资较为宽松，未来银行贷款将趋严 外部融资环境相对宽松，房企银行贷款、个人购房贷款、房企发债等融资渠道较为宽松，1-8月房地产开发企业到位资金实现11.7万亿元，同比3%，连续两个月增速为正。8月单月房地产开发企业到位资金约1.65万亿元，同比增幅扩大为18.3%。开发商资金面的改善，在一定程度上助力了地产投资的快速修复。 房地产开发到位资金来源内部结构，今年与去年表现不同，去年以销售回款为重，今年则是外部融资为主。为应对疫情冲击，银行信贷、债券等融资渠道监管边际放松，缓解了房企资金链压力，1-8月房企国内贷款、个人按揭贷款、自筹资金、利用外资保持正增长，同比增速分别为4.0%、8.6%、3.6%、24.5%，融资渠道通畅；定金及预收账款同比1.2%，实现转正。单月情况看，8月国内贷款、利用外资、自筹资金、个人按揭贷款、定金及预收款同比增速分别为-3.0%、7.5%、5.5%、22.5%、36.6%。 今年疫情以来，房地产融资快速扩张。但二季度以来地产融资宽松空间收窄，6月银保监会“回头看”落实房住不炒，紧盯地产融资，多地严监管资金违规流向楼市，7月央行二季度中国货币政策执行报告指出“实施好房地产金融审慎管理制度”，8月监管层提出“重点房地产企业资金监测和融资管理规则”。四季度房地产开发企业宽松的融资空间会被压缩，对中小房企以及高杠杆房企的资金链问题仍需谨慎对待。
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