汇添富基金董事长李文 今天的会议，我认为我们形成了四个基本的共识： 一是中国经济长期向好的趋势没有改变，中国资本市场面临良好的投资机会。 二是中国资产管理行业进入了一个最好的时代，未来拥有巨大的发展空间。 三是中国资产管理行业要坚持开放，包括对外开放和对内开放，提升整个行业的国际化水平。 四是在新的开放格局下，资产管理行业应进一步加强合作，共担责任、共同繁荣。 在加强合作方面，我认为整个资管行业有五个合作方向： 第一，共同推进中国ESG投资体系建设。 一是完善上市公司ESG信息披露，目前缺乏高质量、标准化的披露数据，需要进一步加强立法、完善监管。 二是推动资金委托方树立长期投资、价值投资和责任投资理念，鼓励公募基金充分发挥专业机构投资者的作用，通过股东投票、董事会提案等方式，积极参与到上市公司的治理过程。 三是建立具有中国特色的ESG体系，学习借鉴ESG在国际通行的理念和指标，充分结合中国国情和市场阶段，探索具有中国特色的ESG体系。 第二，共同推进养老金第三支柱建设。伴随我国人口老龄化进一步加快，养老金第三支柱建设迫在眉睫。目前，有关养老金第三支柱制度的推出仍在大家的强烈期盼中，需要全行业进一步增强责任感和紧迫感，把握住养老金的历史性发展机遇，从以下三个方面共同努力。 一是积极参与养老金制度的建设和完善，共同推进养老金第三支柱加快实施。 二是继续加大养老产品研发，进一步提升权益等底层资产的投资管理能力和大类资产配置能力。 三是要持续深化投资者教育，利用线上线下、多渠道多形式大力开展养老金融投资教育。 第三，共同推进金融科技发展。以大数据、云计算、人工智能为代表的金融科技正与资管行业深度融合，在客户服务、投资管理和运营管理等各业务环节持续赋能，既顺应了行业发展的客观趋势，也成为推动行业变革的重要力量。公募基金、银行理财子公司、外资机构、金融科技公司等不同机构的金融科技能力各有优势，需要加强交流合作，通过分工、外包等形式，推动金融科技的专业化和精细化发展，打造良好开放的金融科技生态，实现多方共赢。 第四，共同推进国际化进程。伴随我国人民币国际化、资本市场对外开放、上海国际金融中心和全球资管中心建设等举措的加速推出，国际资管巨头纷纷布局中国，国内资管机构应积极拥抱开放，加强学习合作，在人才团队、组织管理、IT系统等方面持续加强能力建设，提升行业的国际化水平。与此同时，也应积极推动资管行业的双向开放，鼓励国内资管机构“走出去”，致力于打造富有国际竞争力的一流资管机构。 第五，共同加强投资者教育。我们在这里交流讨论，我认为最终目的就是服务好我们的客户，为客户创造价值。投资者教育是资产管理行业的出发点和立足点，但目前投资者对于资管行业的认知仍有待提升，专业科学的投资理念仍有待形成，这将是制约整个资管行业发展最重要的问题，迫在眉睫、且任重道远。资管行业需要进一步加强合作，共同培育健康的投资文化，引导投资者建立理性投资、长期投资和分散投资的理念，包括充分发挥银行理财子公司在渠道网点和客户资源方面的优势，共同推进投资者教育工作。
作为一个大国，中国在全球的金融地位，无论在资本市场，支付清算体系还是外汇交易市场，人民币的地位都与我国经济体量和贸易地位不相匹配。 资本项目开放将丰富我国对外投资渠道，提高国民财富的配置效率。当前我国海外资产结构单一，低收益储备资产占半壁江山，高收益证券投资占比仅8%，资本项目开放程度低是主要原因。因此，进一步开放资本项目、提高QDII额度，扩大试点并适当降低QDII2门槛，是鼓励更多私人资金参与国际资本市场投资，增加国内资产的全球资产配置渠道将是提升资产配置效率的有效途径。 资本项目开放、实现全球资产配置是对抗老龄化的有效途径。在老龄化大背景下，国内资本过剩而劳力不足将成为不可忽视的问题。将过剩的资本投资于海外收益率更高的资产，是在国内资产收益率下行的趋势下提高收益率的有效途径。 增加离岸人民币市场的金融产品和投资渠道、扩大人民币离岸市场的规模，是人民币国际化的必要前提。 1．资本项目开放有利于提升我国在全球的金融地位 在全球的金融地位是大国、强国的重要特征。2019年，我国货物贸易世界第一、总贸易额世界第二，与之相比，在国际上的金融地位则存在一定的差距。以资本市场为例，截止2020年3季度，海外投资者持有中国流通股市值占比仅为4.7%，远低于美国16%的同类指标。海外融资者的参与度更低，到目前为止，我国资本市场尚无海外企业直接上市。债券市场数据显示，2019年，海外投资者持仓比例仅为2.4%，远低于发达国家。（美国国债的海外投资者持仓比例便达30%）。同样，海外融资者在我国发行的债券规模只有598 亿元，占一级市场发行份额不到1%。 与此同时，我国海外直接投资（OFDI）存量占GDP比重仅为14.8%，低于发展中国家22.8%的均值。从国际比较来看，日本、法国、德国与英国的海外直接投资存量占GDP比重分别为33%，54%，41%和60%，均高出我国两倍以上。 在证券投资市场，剔除储备资产中对外国国债的债权，2019年我国对外股权、债券投资占GDP比重皆不足3%，而英国、日本占比常年保持在两位数。这与我国资本项目开放程度较低、私人部门资本流出管制严格有关。 在国际支付市场，人民币的国际影响力仍相对较弱。2019年，国际支付清算体系中，人民币仅占2%，而同期美元和欧元合计占70%以上的份额。在外汇交易方面，2019年全球人民币日均交易量为2840亿美元，只占4.3%，全球排名第八，与我国经济体量和贸易地位不相匹配。 上述数据表明，由于资本流入和流出相对严格的管制，我国的国际金融地位远逊于经贸地位。 2． 资本项目开放有利于丰富我国对外投资渠道、提升国民资产配置效率 从投资标的来看，近十年间，全球FDI平均收益率保持在7.1%左右，且相对平稳。股票市场平均收益率[注2]与FDI收益率接近，但波动较大。债券市场收益率相对较低，保持在3%左右。 资本项目开放情况下，国内投资者可以根据资产的风险偏好和收益率追求选择将配置国内资产还是海外资产，并根据宏观周期的不同而切换资产配置方向，以获得更高的投资收益率。目前日本海外资产投资收益率平均在6%左右，而我国海外资产投资收益率却常年徘徊于3%，主要原因是两国资本项目开放程度不一样，从而导致海外资产结构差异明显。 在日本海外资产投资结构中，直接投资和证券投资合计占比超60%，2019年海外投资规模超过700万亿日元（约合6.6万亿美元）。细观证券投资结构，收益率高的权益投资占比逐年增加，而收益率低的债券投资占比逐年下降。同时，储备资产占比逐年下降，2019年仅占13.6%。这显示出日本海外资产主要以收益率相对较高的实体股权与证券资产为主，而收益率较低的储备资产占比较低。1998年以来，日本资本项目扩大开放后，从海外资产中获得的可观收益使其国民资产配置的效率明显提升。 相比之下，受制于资本项目开放程度低，证券资产在我国海外资产结构中占比较低。2019年，权益投资占4.8%，债券投资占3.5%，总规模仅约6460亿美元，不及日本的十分之一。与此同时，储备资产占接近一半的份额，总规模超3万亿美元，其中大部分是低收益的外国国债，这使得我国海外资产收益率低的主要原因。 因此，提高资本项目开放程度能增加海外投资渠道，促进对外投资结构多元化，提高资产配置效率。 3． 资本项目开放、实现全球资产配置是对抗老龄化的有效途径 数据显示，老龄化程度不断提高的过程，也是该国资产收益率逐渐降低的过程。资本项目开放、促进国民资产多元配置能够缓解老龄化导致的国内资产收益率下行压力。目前，我国65岁以上老龄人口占比达到12.6%，且存在继续上行的趋势。 在老龄化大背景下，国内资本过剩而劳力不足将成为不可忽视的问题。将过剩的资本投资于海外收益率更高的资产，是在国内资产收益率下行的趋势下提高收益率的有效途径。 在资本项目开放的情况下，我国投资者将能够全球配置资产，并选择更多海外高收益的投资标的，以获取更高的投资收益率。 4．开放资本项目是人民币国际化的必要前提 从我国现状来看，要促进人民币国际化，两个举措势在必行。第一，加紧完善离岸人民币金融市场。从产品结构来看，目前人民币离岸金融产品以存款、基金、股票为主，以人民币计价的大宗商品则相对匮乏（见表1）。同时，以人民币计价的衍生品也仅限于挂钩型存款产品，缺乏直接的投资渠道。 离岸人民币投资品缺乏极大削弱了海外投资者持有人民币的动力，制约着离岸人民币市场规模的提高。数据显示，2019年，人民币离岸市场总量仅3万亿元。美元离岸市场中仅离岸美元存款规模便已超过12万亿美元（约合80万亿人民币）。因此，完善离岸人民币金融市场是推动人民币国际化，提升中国在国际金融市场地位的必由之路。 促进人民币国际化的第二条路径是进一步开放资本流出限制。从直接投资看，当前我国OFDI存量与经济体量相比仍不及发展中国家平均水平，主要受制于诸多限制： 因此，进一步优化OFDI投资流程，使更多国内资本参与海外实体投资将是不可或缺的一环。从证券投资看，当前我国私人部门参与海外股票、债券投资的比重较低主要由于以下限制： 因此，进一步提高QDII额度，扩大试点并适当降低QDII2门槛，是鼓励更多私人资金参与国际资本市场投资，提高资产配置收益率的必要举措。 9月1日，中央深改委第十五次会议强调“深化科技创新、制度创新、业态和模式创新”。当金融开放进入深水区，制度创新将成为重中之重。作为促进人民币国际化和我国对外投资渠道多元化的有效举措，资本项目开放当为金融开放的制度创新题中应有之义，势在必行。
国家统计局将于近日公布9月及三季度主要宏观经济数据。机构预测，随着供需两端加速回暖，9月工业生产将延续恢复态势，消费持续向上改善，固定资产投资和基建投资累计增速有望“转正”。业内普遍认为，中国经济复苏态势更加明朗，三季度GDP增速将超5%，四季度GDP增速将高于三季度。 浙商证券首席经济学家李超表示，在两个大循环持续利好的作用下，外需向好、内需回暖，9月工业生产将延续恢复态势，预计工业增加值同比增速达6.0%。 投资继续修复。申万宏源宏观高级分析师秦泰表示，地产维持强劲、基建小幅改善，9月投资料仍将高增，预计单月固定资产投资同比增长8.9%，累计同比回升至0.9%左右。李超预计，1-9月整体固定资产投资增速在0.7%左右，较前值修复1个百分点，其中，基建投资累计同比或增长1%，实现正增长。 消费方面，机构认为，由于经济渐进修复、需求企稳向好，居民可支配收入随之提升，消费能力和消费意愿逐步增强，预计社零持续向上改善。 乘联会最新数据显示，9月乘用车市场零售达到191.0万辆，同比增长7.3%，实现连续3个月8%左右的近两年最高增速。“随着社交隔离措施解除(例如电影院重新开放)，叠加汽车销量增长和全国消费促进月活动启动，9月社会消费品零售总额同比增速预计将从8月的0.5%上升至3.0%。”野村中国首席经济学家陆挺说。 机构对于三季度和全年经济走势普遍看好。 中国银行研究院报告指出，2020年三季度，宏观经济景气在二季度“V”字型反转的基础上持续上升。预计三季度中国GDP增长5.1%左右，四季度GDP增速将高于三季度。 “高频数据显示中国经济持续复苏，预计9月主要经济活动指标将持续转好，三季度实际GDP同比增速将从二季度的3.2%升至5.2%。”陆挺指出。 李超认为，三季度经济供给、需求确定性修复。地产投资、净出口支撑较强，制造业投资、消费数据加速改善，预计三季度GDP实际增速达到5.5%。 “从复工复产推进情况和高频数据变动看，中国经济已进入了后疫情时代，各方面经济活动恢复反弹，新的经济增长点加快培育，预计经济运行热度将逐渐上升，后续增长态势更趋明了。”上海证券首席宏观分析师胡月晓说。(记者 班娟娟)
股神巴菲特很少推荐投资类书籍，2011年巴菲特郑重推荐《投资最重要的事》一书，并强调自己读了两遍，足见此书的分量与价值。 书的价值源自作者的分量，作者霍华德•马克斯是橡树资本联合创始人兼董事长，橡树资本是一家管理规模超过1200亿美元的资产管理公司。过去十二多年，霍华德•马克斯持续以投资备忘录的形式向投资者揭示橡树资本的投资理念，取其精华，便有了本书。 在书中，霍华德•马克斯重在讲解获得超额收益的投资心法，因为在他看来，获得平均收益并不难，“门外汉只需些许努力与能力，便可以取得令人尊敬（即使并不可观）的结果”。所以这本书，并非股票投资入门科普，而是一本投资进阶书，否则巴菲特也不必读两遍了。 也正因为如此，这本书值得所有投资者认真读一读。下面，我摘取书中几个观点作为先导，更多干货，建议大家去读一读原书。 一 识别真正的风险 在霍华德•马克斯看来，投资只关乎一件事，应对未来，没人能准确预知未来，所以风险是不可避免的。 面对一项年收益率10%的投资成绩单，不同的投资策略承担的风险是不同的，如股票投资VS债券投资、加杠杆VS不加杠杆、集中投资VS组合投资、成熟公司股票VS小公司股票等，背后的风险截然不同，投资者该如何识别呢？ 这首先涉及到对风险的界定。金融学理论一般将波动性视作风险，强调低风险低收益、高风险高收益，而霍华德·马克斯认为，波动本身并不产生风险，永久性损失才是真正的风险。 比如，震荡市中的股票交易，承担的主要是波动性风险，但如果你买入一只即将破产的公司股票，或在A股6000点时满仓买入股票，承担的便是本金永久性损失的风险，只有后者，才是投资者应尽力避免的。 如何规避永久性损失风险呢？最有效的策略就是以低于价值的价格买入。在书中，霍华德•马克斯一再强调，投资最大的风险来自买价过高，不来自低质量或高波动性。 这其实就回到了价值投资的经典原则——安全边际。价值投资者强调“不去拥挤的地方”、“站在人少的一边”，在他们看来，市场广泛的否定把价格中所有的乐观因素都消除了，已经足以让风险最小化，在高价时蜂拥而上才是风险的主要来源。 此外，霍华德·马克斯对“高风险高收益”的论调也不以为然，并警告称这种理念容易让投资者误以为可以将承担风险视作一种赚钱途径。事实上，真正杰出的投资者没有冒险家，他们承担的永远是与高收益不对称的低风险。 二 莫做随机漫步的傻瓜 霍华德•马克斯非常推崇《随机漫步的傻瓜》一书，认为投资领域充满了随机性，绝不是一个可以预见未来、特定行为总能产生特定结果的有秩序有逻辑的地方。 市场中大量的成功者，不过是随机漫步的傻瓜，他们的成功来自运气，又误把运气当能力，不懂敬畏市场，承担着巨大的潜在风险而不自知。 比如说，在超级大牛市中，最激进的投资者赚钱最多，他们加最大的杠杆，资产迅速翻倍，但显然他们并不是优秀的投资者。 事实上，在市场的任一时间点，获利最多的交易者往往是最适合最新周期的人。随着周期不停循环，获胜的人也在不停变化，那些无法跨越周期的阶段性优胜者，靠的便是运气，而非能力。 在成功的时候，运气看起来像技能，巧合看起来像因果。区分运气和能力，投资者才能客观地认识自己。 霍华德•马克斯一再强调，短期来看，随机性自身可能产生任何结果，投资结果在很大程度上受运气支配；只有拉长投资期限，好的决策才能带来投资收益。霍华德•马克斯坦言，他的投资信仰和投资建议全部基于市场的不可预测性，并给出了以下建议： （1）投资者应将时间用在从可知的行业、企业和证券中发现价值上，而不应将决策建立在对更加不可知的宏观经济和大盘表现的猜测上。 （2）考虑到不能确切地预知未来，投资者必须通过坚定持股、分析性认识持股、在时机不佳时减少买入等途径来保持价值优势。 （3）为了提高成功机会，投资者必须在市场出现极端的情况下采取与群体相反的行动：在市场低迷时积极进取，在市场繁荣时小心谨慎。 （4）考虑到结果的高度不确定性，投资者必须以怀疑的眼光看待投资策略及其结果——无论好坏——直至它们通过大规模试验的验证。 （5）大多数结果可能会对投资者不利，投资者必须进行防御性投资。 三 防御型投资 当你问投资者“赚钱和避免亏钱，你更在乎哪一个？”答案总是——“都在乎。” 霍华德•马克斯认为，很少有人（如果有的话）能够顺应市场条件及时改变策略，所以在逆境中确保生存与在顺境中实现收益最大化是矛盾的，投资者必须做出权衡。 如何权衡呢？霍华德•马克斯强调，投资者应致力于一种有望应对多种不同情况的方法，即防御型投资——在牛市阶段争取别跑输大盘，在市场崩溃时比别人少亏一点，长期来看，就能取得不错的结果。 集中投资和杠杆投资是进攻的典型表现，但进攻承载着太多难以实现的梦想，而防御型投资者关注的不是做对，而是避免做错。 要避免做错，第一要排除投资组合中的致败因素，要适度分散、要求低价、追求安全边际、做好尽职调查等；第二要避免暴露在崩溃危机之下。 不过，防御投资并非片面强调安全，否则直接买债券好了。防御投资的精髓在于通过排除致败因素，来实现风险和收益的不对称性，以较低的风险实现较高的收益。 资本市场并非总是有效的，风险与收益的不对称性广泛存在，找到这些被低估的股票，就有最小化损失的可能性。在霍华德•马克斯看来，最好的投资者应具备以下特征：敬畏投资，要求物有所值和高安全边际，知所不知，知所不能。 四 坚定地持有 与所有价值投资者一样，霍华德•马克斯也强调坚定地持有，当然，前提是建立在对股票价值正确分析的基础上。任何投资若想取得切实的成功，对内在价值的准确估计都是根本出发点。 不少投资者认为，如果决策是正确的，必须以赚钱的形式兑现。所以，当一笔投资出现亏损时，肯定是决策出了问题。在霍华德•马克斯看来，在投资领域里，正确并不等于正确性能够被立即证实。 基本面价值对于股票价格，在长期才有锚定作用，短期内，股票波动主要受市场心理和技术性因素影响。这也决定了，基于基本面价值做出的投资决定，短期内很容易被随机性打败，只能在长期内被证实。 霍华德•马克斯现身说法，认为优秀投资者的成功率远低于100%，还常常以错误和暴跌为特征，即使是最顶尖的投资者，也常常犯错，如果不能习惯这一点，就不要进入股票市场。 长期持有的价值不仅仅是验证投资决策，只要你对企业的判断是正确的，时间还能消化买价太高的错误， 在霍华德•马克斯看来，以正确的价格买进是价值投资里比较困难的部分，一旦能以正确的价格买进，那么何时上涨以及市场里其他投资者的反应，都无须多虑。 好了，剧透到此为止，更多干货内容，大家去读一读原书《投资最重要的事》吧。读完之后，相信大家会有所顿悟，继续优化自己的投资逻辑，坚定价值投资的信心。 参考资料： 1、[美]霍华德·马克斯，《投资最重要的事》，中信出版社，2019．
“七亏二平一赚”似乎是A股投资者的宿命，普通投资者如何避免被收割的命运？今天向大家推荐大卫·斯文森的力作《不落俗套的成功》。 耶鲁大学首席投资官大卫·斯文森，萃取其在资产管理领域三十年的研究成果和实践经验，写就两本著作：《机构投资的创新之路》、《不落俗套的成功》，前者面向机构投资者，后者面向个人投资者，两本书在投资界均引起很大反响。 今天，和大家分享《不落俗套的成功》这本书的读后感。读后感分为三个部分： （1）大卫·斯文森其人，主要向各位读者介绍大卫·斯文森的个人经历； （2）《不落俗套的成功》其书，这个部分将这本书的精髓向大家做个概要性的介绍； （3）我们可以从中学到的投资方法。最后，基于《不落俗套的成功》推荐的投资理念和投资方法，并结合国内资本市场的特点，提炼总结出一个适合个人投资者的投资方法。 大卫·斯文森其人 大卫·斯文森的学历和经历非常耀眼，他本科毕业于威斯康辛大学，后在耶鲁获得经济学博士学位。毕业后在华尔街呆了6年，从事与金融科技相关的工作。1980年在耶鲁任教，1985年成为耶鲁大学首席投资官。 因在学术研究和基金管理方面的卓越成就，大卫·斯文森当选美国艺术与科学院院士，并于2008年成为奥巴马政府经济复兴委员会的成员。 大卫·斯文森管理的耶鲁捐赠基金，近10年、20年、30年的年化回报分别高达11.1%、11.4%、12.6%，截止2019年6月30日，该基金的规模已超过300亿美元。 在创造了傲视同侪的投资业绩的同时，大卫·斯文森还为投资界尤其是大学基金会培养和输送了大量优秀的基金经理，这其中就包括高瓴资本的张磊。 因其在学术研究、人才培养和基金管理方面的卓越成就，大卫·斯文森在投资界备受尊敬，前摩根史丹利投资管理公司董事长巴顿·毕格斯说： “世界上只有两位真正伟大的投资者，他们是斯文森和巴菲特。” 《不落俗套的成功》其书 常见的投资组合管理工具主要有三种：资产配置、证券选择和择时。 所谓资产配置是指投资者根据自己的风险偏好、投资期限和收益预期选择并定义形成投资组合的各种资产类别及其占比。 证券选择是指对单个资产进行积极管理，这方面最典型、最成功的代表是巴菲特。 择时是指通过短期内偏离长期资产配置目标来获利的一种投资策略，例如某个投资者的长期配置目标是股票和债券各占50%，投资者认为未来一段时间股票的投资机会高于债券，并调高其投资组合中股票的占比至70%。这种投资方法就是择时。 这三种管理工具哪个有效？大卫·斯文森在书中开宗明义地推崇资产配置，他认为资产配置是唯一有效的投资管理方法。他在书中阐述了很多理由并从学术研究和实操业绩两个方面提供了大量的证据。 我们来看两组数据。 首先来看一组美国的数据，上世纪 90年代，美国学者对美国共同基金10年间的收益进行了归因分析，发现其收益的90%多来自于资产配置，4%来自于证券选择，而来自于择时的贡献几乎为0。在2000年发表的一项研究中，罗杰·伊博森和保罗·卡普兰考察了多篇关于资产配置对投资收益贡献的研究论文。他们发现：“平均而言，资产配置对组合收益的贡献略超出组合总收益”，这意味着证券选择和择时对投资收益没有任何实质性贡献。 再来看最近上海证券交易所公布的一组数据（表1）。从表1可以看出，无论是哪类投资者，其择时的平均收益都是负的，少部分的投资者选股（证券选择）的收益是正的。 在阐明资产配置是投资管理唯一有效的方法后，大卫·斯文森面向个人投资者提出了做好资产配置的建议。 建议一：做好资产配置的三条基本投资准则。 一，长期投资者在构建投资组合时应明显偏重股票。拉长周期看，股票相对于现金、债券、大宗商品等资产而言，超额回报是非常明显的，所以对于长期投资者而言，在其投资组合中配置较多的股票是一个明智的选择。 二，谨慎的投资者应构造一个多样化的投资组合。诺贝尔奖得主哈里·马柯维茨将多元化称为罕见的“免费午餐”，通过多元化，投资者可以在维持收益不变时降低风险或者风险不变时提高收益，从而使得投资者在不利的市场环境下仍能坚持原先的投资理念和方法。 三，理智的投资者在构造投资组合时应考虑税负方面的因素。美国资本市场有极其复杂的税赋设计，不同的投资品种、不同的投资者、不同的期限、不同的收益来源，面对的是不同的税负，因此在构建投资组合时应当充分考虑税负对最终收益的影响。 建议二：区分核心资产和非核心资产。 核心资产符合以下特征：一，核心资产类别赋予一个投资组合基本的、重要的不同于其他组合的特性；二，核心资产主要依靠市场带来收益，而不是依靠对投资组合的主动管理。理解这一点对投资者尤为重要，以股票（这里一般是指股票指数）为例，你选择美股、其他发达市场股票还是新兴市场股票决定了你长期在股票这类资产上的回报。三，核心资产应当来自于、根植于广阔、深厚、有投资价值的市场之中。以Reits这类资产为例，十数年来回报最高的都来自美国、新加坡、中国香港这类商业活动非常活跃和发达的国家和地区。大卫·斯文森认为核心资产主要有三类：股票、债券和房地产，同时建议单一核心资产的配置比例应在5%-30%之间。 建议三：注意定期再平衡。所谓再平衡是指经过市场的涨跌之后，投资组合的即期资产配置可能偏离投资者最初的设定，这个时候投资者应当进行再平衡使得投资组合的资产配比符合最初的设定。再平衡是有成本的，因此应当精心选择再平衡的阀值和周期。 我们可以学到的投资方法 根植《不落俗套的成功》提出的建议，结合我国资本市场的特点，本文面向个人投资者提出以下投资建议。 一，将资产配置作为自己投资的唯一方法。摒弃追涨杀跌、听消息投资等无效的投资习惯和方法。 二，根据投资期限、风险承受能力和预期收益构建自己的投资组合。尽可能拉长自己的投资期限，只有这样才能承担更高的风险，设计出股票资产占比较高的投资组合，获得更丰厚的长期回报。为此应精心筹划安排个人及家庭的收入和支出，并通过保险的配置防止意外事件冲击你的投资方案。 三，将股票、债券和房地产作为构建投资组合的核心资产。股票应在美股、A股和港股中选择，美股选被动指数基金，A股选择主动管理型基金（选择依据是1年内、3年内收益排在市场的前1/3，5年及以上的收益应排在市场的前1/4）。债券在选择时应综合考虑利息和汇率因素。房地产的选择应综合考虑租金水平和房屋增值两个部分，优先在美国、新加坡、中国香港以及中国大陆等市场中选择。 四，注意定期再平衡，我们的建议是偏离阀值在5%以上就应当再平衡，再平衡的周期以季度为宜。 知道、了解和践行一个投资方法是截然不同的认知层次，在资本市场的惊涛骇浪中牢牢守护资产配置的航空母舰，将帮助我们拨云见日，收获满满。
股市，真是令人又爱又恨。 在一个个造富神话的感召下，很多怀揣着“一夜暴富”梦想的股民，都抱着资金奋不顾身地闯了进去，到头来却发现自己亏得一塌糊涂，“开着奔驰进去，拉着板车出来”似乎成了万千股民的宿命。 从股市里赚钱为啥就这么难？难道就没有什么好办法吗？本文或许能给你一个答案。 1 在很多人眼中，购买股票都是一种简单易行的投资方式，但事实上，他们很可能并不知道自己“投资”的究竟是什么。 之所以这么说，是因为对于相当一部分人而言，他们只是看到了身边的亲朋好友在买股票，听到了网上不少“股神”或是“KOL”的召唤，感受到了整个股市行情的火热，就不由自主地成为了跟风者，大家纷纷涌入了股市，看别人买什么就跟着买什么，指望着在大牛的引领下实现财富自由。这种现象在经济学中被称为“羊群效应”。 可是，这群随大流的人们真的懂股市吗？只怕未必。他们的确可以看到成交价、成交量、历史K线图，但却很少有人知道自己究竟在交易什么，比如某某公司的主营收入是多少、具体业务在哪些地区、核心产品和竞争力是什么，等等，也不知道这家公司的长期价值究竟几何，他们可能唯一关心的，就是明天的开盘价会不会涨，涨幅是大还是小。 结果呢？很多人都因此而吃亏套牢，就像那不假思索、跟着头羊一哄而上的羊群般，全然不顾前面是不是有狼。此时，买股票完全脱离了“投资”的概念，而成了一种典型的“投机”行为。 投资和投机该怎么区分呢？ 现代证券分析之父本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）在《聪明的投资者》一书中给出了二者的定义：所谓投资，是指操作是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报；不满足这些要求的操作就是投机。用更通俗的话来说，投资者看重的是按合适的价格购买并持有合适的股票，市场出现低价时，理智地做出购买决策，市场出现高价时，停止购买，甚至有可能抛售；投机者的主要兴趣则在于预测市场波动，并从中获利。 显然，投资者获得稳健回报的可能性要比投机者大得多。尤其是那些小散户们，由于缺乏足够的信息量，很难有内在的合理性来支撑其操作行为。他们更像是一群赌徒，将股市当作赌场，几乎所有在赌场中犯的错也都会在股市中重演，其后果自然是惨痛无比。试问，你听说过有几个人是在赌场里一夜暴富的？ 至此可能有人会问：要怎样才能成为股市中的理性投资者呢？ 针对这一问题，格雷厄姆提出了一套著名的“价值投资理论”。为了更好地帮助各位理解该理论，我们用一个生动的比喻来加以诠释： 众所周知，狗是人类的好朋友，当主人日常出门遛狗的时候，狗总是围绕着主人忽前忽后、忽左忽右地奔跑，但是有主人和牵引绳的束缚，狗一般都不会跑得太远，而且最终都会回到主人的身边——价值和价格的关系像极了遛狗时主人和狗的关系，其精髓便是：股票的价格始终都是围绕着内在价值上下波动。 既然如此，能否很好地把握内在价值，也便成为了解决问题的关键所在。 2 格雷厄姆提出了“价值投资理论”，而真正将此理论运用到极致的却是他的学生沃伦·巴菲特（Warren E． Buffett），也就是大名鼎鼎的“股神”。 关于巴菲特的传奇人生，相信很多人都有所耳闻。这位世人眼中最伟大的投资家，自1956年独立创业以来，仅仅通过股票投资和企业收购就积累了惊人的财富，并一度登上了世界首富的宝座，备受全球投资者的敬慕。 巴菲特之所以能成为巴菲特，靠的自然不是投机取巧，而是深入骨髓的价值投资理念。这在《巴菲特致股东的信》一书中体现得淋漓尽致，该书收录了巴菲特写给伯克希尔·哈撒韦公司股东的信件，内容涵盖公司治理、公司财务与投资、普通股、兼并与收购及会计与纳税等多个领域，堪称是一本既精炼又富于实用性和教育性的投资手册。 在书中，巴菲特谈到了自己的价值投资思想： “我们投资股票的选择方式与买进整家企业的模式很相近，我们想要的企业必须满足四点：（1）能够理解的企业；（2）具有良好的长期前景；（3）有德才兼备的管理者；（4）吸引人的价格。” 我们不妨以第一条为例，做个简单的解读。 巴菲特有个重要的投资原则，绝对不买自己不了解公司的股票。在他看来，股票是个抽象的概念，不应该总是从市场理论、宏观经济思想或是局部趋势的角度来思考问题；相反的，投资决策应该与被投资企业的经营状况有关，而投资者的成功与他对自己投资对象的了解程度成正比。正因如此，巴菲特总是集中精力去尽可能多地了解企业的深层次因素，在此基础上做出投资决策，这也是他能够坚持长期持有并获得惊人收益的种种原因。 那么，怎样的企业才算得上是“能够理解的企业”呢？ 一方面，业务结构要清晰，简单易懂。 这样的企业，恰恰就是最容易进行准确分析的企业。巴菲特声称，超乎寻常的投资成就，往往只是通过普通的事情来获得的，关键是如何把这些普通的事情处理得异常出色。他也一再告诫投资人：“你的投资成绩并非像奥运跳水比赛的方式来获得评分，难度高低不重要，你正确地投资一家简单易懂而竞争力持续的公司所得到的回报，与你辛苦地分析一家变量不断、复杂难懂的公司是不相上下的。” 另一方面，企业要有长期稳定的经营历史。 对于企业的价值投资分析，必须要以企业长期稳定的经营记录为依据，这样才有可能真正预测到公司未来的长期现金流，继而实现对企业的估值。如果企业经营总是起伏不定，甚至经常改变业务方向，既增加了犯错的几率，又不容易实现长期稳定的经营收益。 多年的企业经营和投资经验告诉巴菲特，剧烈的变革和丰厚的投资回报通常是不相容的，以合理的价格购买优秀的企业和以便宜的价格购买有问题的企业相比较，前者更有可能增加投资收益。巴菲特解释说：“我们并不知道如何解决有困难的企业所面临的问题，只是尽量避免投资这些有问题的企业。我们之所以取得目前的成就，是因为我们关心的是寻找那些我们可以跨越的一英尺障碍，而不是去拥有什么能飞越七英尺障碍的能力。” 值得一提的是，巴菲特向来只在自己的能力范围内做投资，他把投资及范围圈定在保险、银行、传媒、消费品等行业中，而那些“超出了自己能力范围”的医药、高科技等行业，他却极少涉足。很多人觉得巴菲特画地自限，错过了很多高成长行业的投资机会，但巴菲特却说，投资的成功并不在于你知道多少，而在于真正明确你到底不知道什么。投资者只要能够避免大的错误，就很少再需要做其它事情了。 以上种种，或许能给各位看官带来一些启示。 3 话说回来，对于既没有专业功底、也没有条件实地调研、更没有机会与企业家面对面交流的普通投资者来说，市场上的各种公开信息、财务报告充其量只是冰山一角，想凭借一己之力深入了解一家公司，几乎是不可能完成的任务。 普通投资者又该如何是好呢？很多人也曾向巴菲特请教过这个问题。巴菲特在公开场合只推荐过一个投资品种，那就是指数基金。 事实上，巴菲特在历年股东大会及致股东的信中，推荐普通投资者购买指数基金已经不下十次了。 早在1993年，巴菲特就第一次推荐指数基金：“通过定期投资指数基金，一个什么也不懂的业余投资者竟然往往能够战胜大部分专业投资者。” 2007年，在接受CNBC电视采访时，巴菲特也强调：对于绝大多数没有时间研究上市公司基本面的中小投资者来说，成本低廉的指数基金是他们投资股市的最佳选择。 2014年，巴菲特甚至还立下遗嘱：如果他过世，其名下90%的现金将让托管人用来购买指数基金。 为什么是指数基金？有人总结了四点原因： 第一，投资指数基金，也就是投资大盘那些经过时间证明的大公司； 第二，由于指数基金是多家公司的聚合指标，天然地符合投资分散化原则； 第三，定期定额意味着规避投资决策，避免被市场所影响，避免非理性的投资决策； 第四，在长期的定投中能熨平市场波动，最终可以跟随大盘的上涨而获利。 至于如何去选择指数基金，怎样把握好卖出的时机，还是建议大家好好读一读《聪明的投资者》和《巴菲特致股东的信》这两本出自于传奇投资大师之手的经典著作，正所谓“大师身旁宜聆教”，或许你想知道的一切，格雷厄姆和巴菲特都已经在书中做出了解答。 参考文献： 1、 本杰明·格雷厄姆：《聪明的投资者》，人民邮电出版社，2016年； 2、 沃伦·巴菲特：《巴菲特致股东的信》，机械工业出版社，2018年。
很多人都会有一个疑问：作为一个业余投资者，缺时间、缺专业方法、缺资金，我应该怎么投资？ 对于投资这件事，市场中从来不缺乏投资教育的书和讲座，价值投资、长期投资、风口投资等投资理念层出不穷，却少有人去认真地讲述，一个业余的投资者应该如何认识投资这件事，秉承什么样的投资态度，成为什么样的投资者。 《聪明的投资者》就是这样一本告诉业余投资者如何投资的经典书籍。 这本书自1949年问世，就开启了无数投资者“科学投资”的生涯。作者本杰明·格雷厄姆有着“现代证券分析之父”、价值投资理论奠基人等众多美誉。本书被股神巴菲特称为有史以来最伟大的投资著作，也是开启巴菲特价值投资理念的钥匙，巴菲特就是看了《聪明的投资者》后，才开始信奉和实践价值投资的。时至今日，《聪明的投资者》仍然极为畅销，并且成为股市上的《圣经》，影响着一代又一代的投资者。 1 《聪明的投资者》是一本既复杂又简单的书。 说其复杂，是因为书中很多投资理念和分析方法至今仍然有效，被众多投资大鳄奉为圭臬。 说其简单，是因为这是一本为业余投资者撰写的投资书籍，全书就围绕着“如何成为一个聪明的投资者”的话题展开。 在思考如何成为一个聪明的投资者前，首先需要明确的是“什么是真正的投资”。 格雷厄姆在书中对“投机者”和“投资者”作了明确区分。 作为投资者，可以从以下三个角度来审视自己的行为： 第一，投资的前提，投资者对投资公司的业务状况进行全面研究分析，而投机者可能只是依赖于直觉或是情绪进行决策。 第二，操作底线，投资者的任何操作都应坚守一个底线，保证本金安全。投机者则往往会孤注—掷、杠杆交易。 第三，投资的预期回报，投资者对投资设定适当的回报预期，长期来看，10%的收益率是一个较高的水平。投机者则经常期望过高，希望通过—两次的冒险实现远超常规的收益。 那些有强烈的碰运气成分的行为，都属于投机行为，是投资中需要尽量避免的。 但是，贪婪和赌博是人的天性，千万不要妄想着完全避免投资生涯中的投机成分。很多新人刚接触股票时都是在行情好的阶段，就像一个新的赌徒，带着一颗想要暴富的心，在涨跌的刺激中寻求快感，在贪婪和恐怖中疯狂摇摆。投资者需要做的是严格区分投资和投机，对投机进行严格约束，这是成为一个聪明的投资者的前提。 同时，格雷厄姆基于大量的事实明确地指出，聪明的投资者与个人智商毫不相关，更多是表现在性格方面，如耐心、自我约束、渴望学习、掌握自己的情绪、自我反思等。 最典型的例子就是牛顿在南海公司股票上的投资，在回报率达到100%、获利7000英镑的时候卖出。但仅过了一个月，狂热的市场情绪又让牛顿以更高的价格买回了这只股票，最终亏损20000英镑。 也正是因为此，牛顿留下了广为人知的感言：“我可以算准天体的运行，却无法计算人类的疯狂。” 所以，约束好投机，才能做好投资，这是前提条件。 2 在了解了这些后，其次要做的就是投资者最为感兴趣的：如何成为一个聪明的投资者。 典型的投资者分为两类：防御型投资者和积极型投资者。 防御型投资者既关心本金的安全，又不想多花时间和精力；积极型投资者愿意投入更多时间和精力，以期同等风险水平下获得比被动投资者更高的回报。 防御型投资者因为缺少时间或精力很难进行深度研究，因此策略层面较为简单：建立投资组合并持有。组合中会包含预期收益不同的股票、债券、现金资产等。然后就是长的时间内保持稳定。即使股票市场大幅上涨，也不在投资组合中提高股票占比，反之亦然。 此外，还有两个替代做法：选择优秀的基金或者ETF，代替自己亲自构建股票组合；股票定投每个月投入等额资金买入股票。 其实，大部分人都属于防御型投资者，只要保证基本安全性、选择方法简单、预期合理，即可获得成功。 至于积极型投资者，有“三做”和“三不做”。 “三不做”是不应该有的投资操作，看似能获得超额收益，实则大概率损失。一是波段操作（低买高卖），然而事实是绝大多数人既不能保证本金的安全，又不能获得满意回报；二是基于业绩预增或者即将公布重大利好来短线择股，而结果多数是付出更多的交易成本；三是力求发现最有前景的股票做长线。当然，关于这一点，在格雷厄姆晚年也不再那么坚持，而是转为了价值成长型投资。 “三做”则是积极型投资者应该投资的操作。 一是选择不太受欢迎的大公司，市场会习惯高估增长极快或者有利好预期的股票，同时一些发展不太令人满意的公司的股票会暂时失宠。与小公司相比，大公司有更多的资本和资源来度过难关，并重新获得令人满意的利润。 二是购买廉价的股票。例如有持续稳定的利润，但价格和市盈率都处于历史低位；或者公司股价低于每股经营活动现金流。 三是挑选“二类企业”。也就是那些在重要行业中没有占据领导地位的企业，或者非重点业务领域的主要企业，这类企业通常为行业第二梯队的公司。因为行业领导者已经达到了一定规模，所以这样的企业会因为被忽视而可能被低估。 3 在《聪明的投资者》中，格雷厄姆介绍完不同投资者的投资策略和一些通用的投资方法之后，在最后一个章节重新强调了一个核心观念：安全边际！ 格雷厄姆认为，安全边际是投资的中心思想，也是贯穿之前所有投资策略的主线。 问题的关键在于，到底什么是一个公司的安全边际。市盈率？净资产收益率？…… 书中并没有给出一个准确的答案，但是从实际的投资经验中，我们仍然可以理解这一概念的内涵。安全边际可以理解为每一笔投资中，都尽量保证本金的安全性。例如投资一笔债券，那么该公司每年的净利润要至少超过该公司利息费用的支出。 当然，时代的变化也会导致安全边际在不断变化，在如今信息扁平化的时代，有价值的东西变得越来越贵，安全边际正在逐渐脱离原本各类指标的束缚。比如互联网公司，很多方面是赢家通吃，只要在商业模式或者技术上形成领先优势以后，这家公司就会形成碾压的绝对优势。为了拓展自己的护城河，这些公司必须重金去打造护城河的深度和宽度。典型如滴滴、亚马逊等公司，这些公司虽然亏损多、盈利少，但一旦开始释放利润，就会变得极其恐怖。 但即便所投资的标的都有较高的安全边际，还是不能确保风险的完全规避，因此在投资中需要采取分散化的策略。安全边际能够保证每投资一种证券，盈利的机会都要大于亏损的机会。当能购买的具有安全边际的证券种类越来越多时，总体利润超过总体亏损的可能性就越来越大，这也是分散性投资的意义。 最后，每一个投资者都要明确，投资的目的不是为了获得非常好的结果，不是为了一定要跑赢市场，而是为了获得令人满意的结果即可。 了解这些后，再回到本书的目标，如何成为一个聪明的投资者？尝试回答以下问题： 你是投资者吗？ 你清楚你的风险偏好，知道你是什么类型的投资者吗？ 你的投资策略和你所属的投资者类型匹配吗？ 你的投资有分散风险吗？ 你的每一笔投资有足够的安全边际吗？ 你是一个聪明的投资者吗？ 如果你希望成为一个聪明的投资者，那么以上这些问题是在读完本书后，留给你去深思的问题。
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